從美債曲線結(jié)構(gòu)變化看中債演繹路徑

1/8債券市場專題研究報告日期：2024年09月1結(jié)合美債曲線結(jié)構(gòu)變化規(guī)律來看，經(jīng)濟基本面邊際預期未改疊加貨幣政策基調(diào)寬松，債市走強或為大概率事件，央行“反向扭曲操作”影響下，5年以內(nèi)中短久期品種或有結(jié)構(gòu)性機會。o從美債曲線結(jié)構(gòu)變化看中債2024年以來，中債曲線結(jié)構(gòu)呈平坦化趨勢，長端利率下行速率明顯快于短端。央行開始進行中債曲線結(jié)構(gòu)管理，防止利率過快下行，債券市場整體呈現(xiàn)買方看多力量與央行防風險管理之間的內(nèi)在博弈。在此背景下，我們嘗試通過回顧美債曲線結(jié)構(gòu)變化，以更好理解中債曲線。o超長久期美債曲線于2014年出現(xiàn)罕見牛平超長久期美債市場整體呈現(xiàn)牛陡與熊平的交替出現(xiàn)，2014年則出現(xiàn)罕見牛平走勢，全年30Y-10Y利差由94BP收窄至58BP。聚焦來看，相對穩(wěn)定的政策利率為牛平走勢出現(xiàn)創(chuàng)造條件，2013年美聯(lián)儲Taper由預期走向現(xiàn)實，美債市場演繹“賣預期，買現(xiàn)實”行情，充分調(diào)整后為后續(xù)走強預留空間，加之彼時全球央行大規(guī)模進行流動性投放，客觀上增大了對美債等避險資產(chǎn)的需求。多因素共振下，風險可控、收益更高的30年超長久期美債成為市場追捧對象，美債期限結(jié)構(gòu)持續(xù)走平。o2010-2012年間中短久期美債走出牛平→熊陡→牛平行情2010-2012年間，中短久期美債曲線走出牛平→熊陡→牛平走勢。聚焦來看，2年美債收益率于2010年初再度下破1%，與0.25%的聯(lián)邦基金目標利率相比下行空間極為有限，構(gòu)成曲線牛平的必要條件。歐債危機呈蔓延跡象，美聯(lián)儲先后出臺QE2、扭曲操作等政策，加大長期國債購買力度，成為推動曲線牛平的主要動o以美債規(guī)律映射國內(nèi)債市①低風險+資產(chǎn)荒=超長久期曲線牛平?；仡?024年以來的國內(nèi)債券市場，基于債市第一性原理，市場對債市走強具有較高一致預期，債市幾乎不存在大幅回調(diào)風險；市場流動性相對充裕而可供投資的資產(chǎn)有限，供需結(jié)構(gòu)性失衡產(chǎn)生資產(chǎn)荒，進而導致投資者于超長久期國債端抱團投資，驅(qū)動超長久期曲線牛平。②經(jīng)濟基本面邊際預期未改+貨幣政策基調(diào)寬松=債券調(diào)整風險可控。往后看，經(jīng)濟基本面邊際預期未改，債券定價有向基本面回歸的傾向；貨幣政策依舊維持寬松主基調(diào)，兩相疊加之下，債券調(diào)整風險整體可控，收益率下行或仍是主要方③短端收益率與資金利率倒掛=債市牛平客觀條件。當前，1年國債收益率與DR007資金利率已出現(xiàn)倒掛，正常情況下考慮，下行空間或已不足。④央行“反向扭曲操作”=中短久期或有結(jié)構(gòu)性機會。央行于8月30日發(fā)布國債買賣業(yè)務公告，宣布8月向部分公開市場業(yè)務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，可視為“反向扭曲操作”。在此背景下，10年及以上超長久期國債或面臨政策調(diào)控阻力，而5年以內(nèi)中短久期品種或因此受益。o風險提示美債市場與國內(nèi)債市或存在一定差異；貨幣政策或?qū)袌霎a(chǎn)生額外擾動。cuizhengyang@stocke.2/8請務必閱讀正文之后正文目錄 4 73/8請務必閱讀正文之后圖1：美債曲線結(jié)構(gòu)變化 4圖2：超長久期美債曲線結(jié)構(gòu)變化 圖3：2010-2012年中短久期美債結(jié)構(gòu)變化 圖4：2024年以來國債收益率及期限利差 74/8請務必閱讀正文之后2024年以來，中債曲線結(jié)構(gòu)呈平坦化趨勢，長端利率下行速率明顯快于短端。央行開始進行中債曲線結(jié)構(gòu)管理，防止利率過快下行，債券市場整體呈現(xiàn)買方看多力量與央行防風險管理之間的內(nèi)在博弈。在此背景下，我們試圖通過回顧美債曲線結(jié)構(gòu)變化，以更好理解中債曲線。以10年美債、2年美債作為短端和長端利率的代表，結(jié)合兩者利差及聯(lián)邦基金目標利率，可將2000年以來美債曲線結(jié)構(gòu)變化進行階段劃分。為更好映射至中債市場，我們重點關注兩方面問題：其一，針對2024年以來以30年為代表的超長久期債券整體走強行情，我們將視線投向超長久期美債，關注30Y-10Y利差變化；其二，針對央行收益率曲線預期管理政策，我們關注10年以內(nèi)中短久期債券，探究是否存在久期輪動現(xiàn)象。87654321010Y美國國債2Y美國國債聯(lián)邦基金目標利率10Y-2Y:右00-0100-0800-0100-0802-0503-0704-0204-0905-0406-0607-0107-0808-0309-0520-0622-0323-0524-07牛平熊陡震蕩平2502000-100-150超長久期美債市場，整體呈現(xiàn)牛陡與熊平的交替出現(xiàn)。2000年以來，以30年美債和10年美債為觀測對象，可以發(fā)現(xiàn)超長久期美債市場整體呈現(xiàn)牛陡與熊平的交替，即債券市場走強時，30年與10年美債利差不斷拉大，曲線結(jié)構(gòu)牛陡；債券市場走弱時，表征為30年與10年美債利差收窄，曲線結(jié)構(gòu)呈熊平變化。2014年超長久期美債市場出現(xiàn)較為罕見的牛平行情。2014年首個交易日，30年及10年美債收益率分別收報3.96%和3.03%，及至2014年末，兩者分別收報2.75%和2.17%，30Y-10Y利差由94BP收窄至58BP，全年走出較為罕見的牛平行情。關于此輪美債曲線結(jié)構(gòu)變化，以下方面值得關注：5/8請務必閱讀正文之后%810Y美國國債30Y美國國債30Y-10Y：右200%76543200-5000-0100-0102-0403-0104-0705-0406-0107-0708-0409-0120-0422-0723-0424-011、政策利率保持穩(wěn)定，避免對美債市場產(chǎn)生方向性引導。聯(lián)邦基金目標利率作為美國政策利率，對美債收益率存在較強引導作用，美債收益率尤其是短端收益率通常多跟隨聯(lián)邦基金目標利率的調(diào)整而變化，使得美債曲線結(jié)構(gòu)跟隨美聯(lián)儲貨幣政策周期變化而多呈現(xiàn)牛陡或熊平的交替出現(xiàn)。美聯(lián)儲于2008年12月將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)至0-0.25%區(qū)間，直至2015年12月方才首次進行加息，期間7年時間政策利率均保持不變。相對穩(wěn)定的政策利率減少了對美債收益率的方向性引導，為牛平行情出現(xiàn)創(chuàng)造政策條件。2、美聯(lián)儲Taper由預期走向現(xiàn)實，引發(fā)美債市場提前交易調(diào)整，為后續(xù)走強留下空間。2013年，美債收益率先下后上，主要圍繞美聯(lián)儲Taper進程展開。2013年5月，美聯(lián)儲FOMC決議中首次提出，“委員會準備隨著勞動力市場或通貨膨脹前景的變化，提高或減少采購步伐，以保持適當?shù)恼邔捤伞保玛PTaper的討論浮出水面，引發(fā)美債市場對美聯(lián)儲貨幣政策正?；膿鷳n，美債收益率開始調(diào)整。自2013年5月至當年年末，10年美債收益率上行約140BP。2013年12月，美聯(lián)儲正式宣布啟動Taper，自2014年1月起，每月購債規(guī)模由850億美元減少至750億美元，利空因素落地，美債市場上演“賣預期，買現(xiàn)實”交易，美債反而轉(zhuǎn)向走強。3、全球央行大規(guī)模投放流動性，客觀上增大對美債等避險資產(chǎn)需求。在金融危機、歐債危機等風險事件輪番沖擊下，全球央行大多選擇通過加大流動性投放的方式以應對危機。美聯(lián)儲自2008年11月起連續(xù)啟動3輪QE，2013年12月Taper落地，但僅是放緩資產(chǎn)購買速度，美聯(lián)儲仍在擴表進程中。歐洲央行自2011年起持續(xù)下調(diào)政策利率，并通過證券市場計劃（SMP）、直接貨幣交易計劃（OMTs）等加大流動性投放力度。日本央行在安倍經(jīng)濟學指引下持續(xù)擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，2013年4月宣布將資產(chǎn)購買計劃擴大至每年60-70萬億日元。流動性充裕環(huán)境下，客觀增大對美債等避險資產(chǎn)需求。綜上，我們可以看到，一方面，美聯(lián)儲Taper落地，在Taper完成前幾乎不存在加息風險，2013年5月后持續(xù)上行的美債收益率為后續(xù)回調(diào)留下空間；另一方面，全球央行持續(xù)加大流動性投放力度，客觀形成資產(chǎn)投資需求，兩相結(jié)合之下，30年超長久期美債成為市場追捧對象，美債期限結(jié)構(gòu)在2014年持續(xù)走平。2010-2012年間，中短久期美債曲線走出牛平→熊陡→牛平走勢。如圖1所示，牛陡與熊平仍是中短久期美債曲線結(jié)構(gòu)變化的主旋律，典型特例出現(xiàn)于2010-2012年間，中短久期美債先后走出牛平→熊陡→牛平走勢。聚焦本輪來看：6/8請務必閱讀正文之后4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00BP5Y美國國債2Y美國國債10Y-5Y:右5Y-2Y:右10Y美國國債5Y美國國債2Y美國國債10Y-5Y:右5Y-2Y:右-牛平牛平熊陡402001、短久期美債收益率下無可下，構(gòu)成曲線牛平的必要條件。通常情況下，美債久期與收益率變化幅度呈負相關關系，牛市行情下，短久期美債收益率下行幅度更大，客觀導致收益率曲線牛陡。伴隨金融危機期間美聯(lián)儲快節(jié)奏調(diào)降政策利率，利率敏感的2年美債收益率快速走低，于2010年初再度下破1%，與0.25%的聯(lián)邦基金目標利率相比，2年美債收益率的下行空間極為有限。在此背景下，當出現(xiàn)美債利多因素后，2年美債的下行幅度明顯不及中短久期其他美債，導致美債曲線出現(xiàn)牛平。2、歐債危機、美聯(lián)儲QE等政策操作構(gòu)成曲線牛平的主要推動。2010年4月，歐債危機自希臘開始向其他歐洲國家蔓延，全球避險情緒升溫，海外美元回流美國，成為驅(qū)動美債收益率快速下行的主要推手。2010年11月，美聯(lián)儲宣布啟動QE2，計劃于2011年二季度末前額外購買6000億美元的長期國債，同時持續(xù)通過前瞻指引的方式表示將在較長時間內(nèi)保持聯(lián)邦基金目標利率處于極低水平。疊加2011年美國債務危機得到妥善解決、美聯(lián)儲推出“賣短買長”的扭曲操作，多因素共振驅(qū)動下中短久期美債收益率下行，牛平行情再結(jié)合美債曲線結(jié)構(gòu)變化的規(guī)律特征，我們也可將其應用于國內(nèi)債券市場。1、低風險+資產(chǎn)荒=超長久期曲線牛平。概況而言，美債超長久期曲線牛平的原因在于經(jīng)過調(diào)整后超長久期美債具有充足下行空間，全球流動性充裕形成客觀配置需求。映射至2024年以來的國內(nèi)債券市場，基于債市第一性原理，市場對債市走強具有較高一致預期，債市幾乎不存在大幅回調(diào)風險；市場流動性相對充裕而可供投資的資產(chǎn)有限，供需結(jié)構(gòu)性失衡產(chǎn)生資產(chǎn)荒，進而導致投資者于超長久期國債端抱團投資，驅(qū)動超長久期曲線牛平。2、經(jīng)濟基本面邊際預期未改+貨幣政策基調(diào)寬松=債券調(diào)整風險可控。經(jīng)濟預期與貨幣政策是影響債市方向的核心因素。往后看，經(jīng)濟基本面邊際預期未改，債券定價有向基本面回歸的傾向；貨幣政策依舊維持寬松主基調(diào)，倘若美聯(lián)儲于9月降息，國內(nèi)跟隨降息或配合債券發(fā)行降準的可能性均存在。兩相疊加之下，債券調(diào)整風險整體可控，收益率下行或仍是主要方向。3、短端收益率與資金利率倒掛=債市牛平客觀條件。如上所述，美債曲線在2010-2012年間呈牛平走勢的部分原因在于短端收益率較政策利率剩余空間較少，在債市走強時，短端收益率下行幅度有限而長端收益率順暢下行，造成收益率曲線牛平。當前，1年國債收益率與DR007資金利率已出現(xiàn)倒掛，正常情況下考慮，下行空間或已不足。4、央行“反向扭曲操作”=中短久期或有結(jié)構(gòu)性機會。美聯(lián)儲于2011年推出“賣短買長”的國債扭曲操作，推動長端收益率下行。央行于8月30日發(fā)布國債買賣業(yè)務公告，宣7/8請務必閱讀正文之后布8月向部分公開市場業(yè)務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，可視為“反向扭曲操作”。在此背景下，10年及以上超長久期國債或面臨政策調(diào)控阻力，而5年以內(nèi)中短久期品種或因此受益。3.002.502.000.500.001Y國債5Y國債10Y國債30Y國債BP30Y-10Y：右10Y-5Y：右5Y-1Y：右02-0602-2002-2703-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-0406-2507-0207-0907-2307-3008-0608-2008-2709-034030200美債市場與國內(nèi)債市或存在一定差異，規(guī)律能否適用存在不確定性；國內(nèi)貨幣政策或發(fā)生超預期變化，可能對債券市場產(chǎn)生額外擾動。8/8請務必閱讀正文之后債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內(nèi)利率債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：利率風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內(nèi)信用債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：信用風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：信用風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：信用風險上升，凈價存在下跌空間。可轉(zhuǎn)債：以報告日后的3個月內(nèi)轉(zhuǎn)債價格相對于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術語及評級標準。建議：投資者買入或賣出相關債券取決于機構(gòu)/個人的實際情況及相應策略需求，如當前持倉結(jié)構(gòu)、資金流動性需求等其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級進行單一決策。法律聲明及風險提示本報告