【并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司的案例探析13000字（論文）】

并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司的案例分析內容摘要隨著我國產(chǎn)業(yè)轉型升級的不斷深入推進,"PE+上市公司"投資模式的企業(yè)并購投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金項目發(fā)展迅速。2014年"國九條"政策指出，支持我國大型企業(yè)和股份有限責任公司積極構建科學的市值管理制度。一方面,上市證券公司可以聯(lián)合PE公司設立各類并購產(chǎn)業(yè)投資基金將成為未來發(fā)展的趨勢;另一方面,上市證券公司并購市值綜合管理也將面臨更高的技術要求。本文梳理了并購產(chǎn)業(yè)基金對上市公司的價值創(chuàng)造影響，結合愛爾眼科案例分析并購產(chǎn)業(yè)基金設立的動因?；谑录芯糠?，從短期和長期兩個角度分析設立并購產(chǎn)業(yè)基金對愛爾眼科股價波動的影響。并且利用市值管理評價模型，計算市值管理評價指數(shù)，分別從價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和市場溢價三個角度分析了并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司市值管理的影響效果，并且提煉出上市公司利用并購產(chǎn)業(yè)基金進行市值管理的經(jīng)驗以供參考。關鍵詞并購產(chǎn)業(yè)基金；市值管理；私募投資目錄緒論 圖1所示。圖SEQ圖\*ARABIC1私募基金與并購基金關系圖上市公司市值管理相關概念市值戰(zhàn)略管理經(jīng)營是廣泛指我國上市有限公司通過企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略管理、財務管理和重大投資者利益關系服務管理等多種方式,從穩(wěn)定和不斷提升公司市值的根本角度進行出發(fā),實現(xiàn)的對上市有限公司的重大價值理念創(chuàng)造、價值管理經(jīng)營和重大價值目的實現(xiàn)。增強外部市場投資者對上市公司內在價值的高度認同感,使得公司股價與上市公司內在資產(chǎn)價值相互的符合,由此而產(chǎn)生的一系列科學有計劃的管理活動。公司股價乘以公司公司總股本中位數(shù)越高可以直接得到一個公司股價市值,而一個上市股票公司的總股價市值等于其每股營業(yè)凈利與其每股市盈率的價值乘積,因此目前影響一個上市公司股價市值的主要決定影響因素主要是上市公司每股凈利潤和公司估值綜合水平。只有在公司上市后的公司不斷逐步提高其經(jīng)營盈利管理能力,公司的內在資產(chǎn)價值才有機會逐步得到增加。上市證券公司經(jīng)理想要不斷提高其上市公司的資產(chǎn)估值管理水平則往往需要不斷提高其在市場上的認可度,有效與市場對接。上市創(chuàng)業(yè)公司最終能否真正實現(xiàn)資本市值的快速增長，這關鍵在于其內在資本價值結構能否被資本市場充分共同認可。理論基礎1.協(xié)同效應理論協(xié)同效應可以理解為單個事物的效應小于兩個或兩個以上組合事物的效應。企業(yè)經(jīng)營管理協(xié)同效應和企業(yè)財務管理協(xié)同效應組合在一起就是并購可能產(chǎn)生的協(xié)同效應。并購的協(xié)同效應為范圍實體經(jīng)濟、規(guī)模實體經(jīng)濟以及產(chǎn)業(yè)結構轉型優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)重組。要想實現(xiàn)并購協(xié)同效應，那么并購者至少能夠準確做到以下三點:一點就是目標并購者必須能夠準確性地識別一個目標并購公司的獨特商業(yè)價值,并有能力對這種獨特價值進行長期維持和有效管理。二者就是整合并購者自身已經(jīng)擁有的商業(yè)資源和運營能力,不會在本次整合并購過程中被嚴重損害。這也就要求并購者必須認真審慎評估本次并購前所投入的人力資金以及其他人力資源對其對子公司的繼續(xù)原有經(jīng)營業(yè)務的直接影響。三是企業(yè)并購者擁有的豐富的資源、專業(yè)的能力與具有前瞻性的發(fā)展目標，且資源整合能力強。2.信息不對稱理論信息不對稱主要是在泛指在企業(yè)市場經(jīng)濟經(jīng)營活動中,不同的財務人員對一家公司內部有關財務信息的準確了解程度是不同的。受本國經(jīng)濟發(fā)展情況、政治經(jīng)濟地位以及所受文化教育水平和其在市場資源買賣方面的地位和社會職業(yè)等各種多方面因素影響,每個人能獲取到的專業(yè)信息都應該是有很大區(qū)別的,信息越是掌握的越充分的專業(yè)人員,在進行經(jīng)濟活動的時候越有利。并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司市值管理的發(fā)展狀況中國宣布并購的金額數(shù)量在2013-2019年迅速增長且于2015年達到頂峰。宣布案例的數(shù)量一路高漲，在2016年經(jīng)歷短暫的回落后，與2017年和2018年爆發(fā)。從近些年宣布并購的交易金額和交易數(shù)量的變化趨勢可以得出結論：企業(yè)并購重組的經(jīng)驗日益豐富，企業(yè)實施并購考慮問題會更加周全，未來并購產(chǎn)業(yè)基金在企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略中占有重要地位。如REF_Ref71846759\h圖2所示。"PE+上司公司"創(chuàng)新模式在2011年我國第一次正式出現(xiàn)。隨后在2014-2015年間都有一個迅猛的速度增長,越來越多的"PE+上市公司"型戰(zhàn)略并購組合產(chǎn)業(yè)投資基金開始出現(xiàn)。并購定向產(chǎn)業(yè)投資基金的單位數(shù)量從2011年的一個單位增長到2017年的708個,雖然2018-2019年有所減少，但總體的市場規(guī)模不斷擴大。如REF_Ref71846928\h圖3所示。在2019年發(fā)布的并購案例中，前五名分別是：工業(yè)、信息技術、可選消費、金融和材料。五大行業(yè)之和占全行業(yè)比例80%，這說明新興行業(yè)是目前資本市場的重點投資領域。如REF_Ref71846946\h圖4所示。綜合圖表可以分析出，從2011年起，我國上市公司參與設立并購產(chǎn)業(yè)基金的模式正處于企業(yè)并購的快車道。并購基金擁有專業(yè)的團隊和成熟的資本運作，該模式已經(jīng)可以作為上市公司進行市值管理的一個新的工具。現(xiàn)階段，公司對市值管理還未形成一個科學成熟的體系管理，在并購產(chǎn)業(yè)基金的熱潮下，如何做到科學的市值管理，注重并購基金參與帶來的效益和風險。并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司的案例分析從上文并購行業(yè)的投資分布發(fā)展狀況來看，醫(yī)療行業(yè)深受私募青睞，而愛爾眼科案例在醫(yī)療領域的私募投資中屬于經(jīng)典案例，愛爾眼科設立并購產(chǎn)業(yè)基金有完整的設立，運作和退出的流程，且其設立并購產(chǎn)業(yè)基金較早，運作時間較長，便于尋找數(shù)據(jù)和進行案例分析。案例概況愛爾眼科公司成立于2003年，是一家龐大而綜合的眼科行業(yè)集團，在中國乃至世界范圍內，醫(yī)院建設規(guī)模累計600家，綜合眼科醫(yī)療服務能力強，覆蓋亞洲，歐洲和北美。愛爾眼科所公布的年報最新數(shù)據(jù)顯示，股東的持股權重如REF_Ref4489\h圖5所示：截至2020年06月30日，愛爾眼科公司注冊資本為人民幣4,043,932,294元，實收資本為人民幣4,043,932,294元。愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司參股或控股的公司達到211家。愛爾眼科營業(yè)項目收入如下REF_Ref13705\h圖6所示。愛爾眼科的發(fā)展戰(zhàn)略是通過不斷擴大醫(yī)院駐點分布，在全國采取從縣域地方到省會中心“連鎖式分布”即“縣級市醫(yī)院—地級市醫(yī)院—省會城市醫(yī)院—中心城市醫(yī)院”搶占市場份額。搶占市場份額的同時，與高校開展研究合作，提高專業(yè)技術水準，培養(yǎng)高層次一流人才。合作動因分析1.愛爾眼科自身規(guī)劃發(fā)展的需要①緩解融資約束，擴大并購優(yōu)勢。一方面,并購產(chǎn)業(yè)基金可以吸引眾多民間資本,為公司并購籌集資金。另一方面,并購產(chǎn)業(yè)基金不僅可以緩解初期資金壓力，還可以充分利用資金，避免資金利息損失。②擴大分級連鎖式醫(yī)院建設的布局，進一步增強愛爾眼科上市公司的盈利能力和投資能力。愛爾眼科經(jīng)過多年的發(fā)展，其經(jīng)典的“四級連鎖”的網(wǎng)點布局不斷擴展，從一級中心城市到四級縣區(qū)城市，愛爾眼科的商業(yè)布局越來越廣闊。愛爾眼科的主要發(fā)源地在湖南，想要打造眼科一流的品牌，第一步就是要在全國范圍內搶占市場份額，為了切合自身發(fā)展的目標，愛爾眼科必須盡快在全國各地開設連鎖醫(yī)院。這就要求企業(yè)擁有大量的并購資金以及合適的并購標的。與PE合作設立并購基金，一方面可以幫助愛爾眼科緩解資金壓力，另一方面PE可以憑借其機構的優(yōu)勢，信息渠道更廣闊的優(yōu)點幫助愛爾眼科挑選合適的并購標的，提前整合規(guī)范，保證儲備項目的質量，實現(xiàn)公司價值鏈整合和擴張。2.私募看好醫(yī)療行業(yè)投資前景①眼科醫(yī)療的市場需求大，行業(yè)的投資前景光明。私募股權領域對醫(yī)療行業(yè)持樂觀態(tài)度。據(jù)清科研究報告，在2014-2018年，生物醫(yī)療行業(yè)直接投資項目數(shù)量、投資投入金額的年均復合增長率約為40%，僅次于IT行業(yè)。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，電子產(chǎn)品在人們生活中占有重要地位，中國眼科疾病的患病人數(shù)也在增加，眼科疾病治療的廣闊市場要求眼科醫(yī)療更加細化和專業(yè)化。據(jù)調查機構數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,目前我國各種眼病類型患者中,近視和慢性干眼癥類型患者發(fā)病人數(shù)最多,占我國人口總數(shù)的65.95%。如下圖所示,眼科疾病分布年齡層較廣,且人數(shù)在上升。青光眼的長期患病老年人數(shù)也在逐漸走向低齡化,眼科各種疾病的老年發(fā)病率逐漸變高,給很多家庭成員帶來了沉重的眼科醫(yī)療生活負擔,同時也顯示了眼科?？剖袌龅木薮蟀l(fā)展?jié)摿Α＂诳春脨蹱栄劭频陌l(fā)展?jié)摿λ侥脊蓹嗤顿Y基金不僅要利用并購基金實現(xiàn)投資收益，還要與自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標相匹配，所以與其他基金的普通合伙人相比，產(chǎn)業(yè)并購的普通合伙人更注重戰(zhàn)略協(xié)同。愛爾眼科的業(yè)務方向與市場的需求相一致，也同樣符合私募機構的發(fā)展需要。如下圖是愛爾眼科主要業(yè)務的主營收入。在全國范圍內，愛爾眼科由50多家醫(yī)院，已經(jīng)成為了國內最大的專業(yè)眼科連鎖醫(yī)院，收入和利潤都很穩(wěn)定，并且公司已經(jīng)提出了下階段的200家地級醫(yī)院的目標。而與之合作的私募機構，中國東方跨界轉型投資的主要領域之一就是醫(yī)療行業(yè)，中鈺康健的創(chuàng)始人本身就有在醫(yī)療行業(yè)從事的經(jīng)歷，投資更偏向醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。短期市場績效分析。國內外并購研究機構學者對于評估并購企業(yè)績效常見的并購研究分析方法主要有并購事件分析研究法、會計數(shù)據(jù)分析法、案例研究法、包絡分析法和專家評估法等等。本文主要重點研究的是并購對公司市值股價管理方面的重要影響,考察的是并購公司市值股價的波動,綜合其并購成本低、數(shù)據(jù)容易及時獲得的兩大優(yōu)點,主要建議采用并購事件研究法對其進行綜合分析。1.事件研究法事件樣本研究法主要指研究事件A發(fā)生前后，上市公司股價是否有異常波動。事件研究法首先要做的就是選取事件A，并且確立事件A的窗口期。第二步是計算窗口期前后以及窗口期的股價收益率，并通過對超額收益率的變化趨勢進行分析，來驗證研究事件A發(fā)生對上市公司股價的短期波動的影響。2.事件日選取本文將愛爾眼科宣布設立產(chǎn)業(yè)并購基金的公告日設為t=0，事件估計期以公告日為基準用負數(shù)表示，事后期間都以公告日為基準用正數(shù)表示?？紤]到短期分析，窗口期不宜選擇時間過長，本文以公告日為基礎，將窗口期定義為公告日前后10個交易日，即（-10，+10），估計期窗口為（-255，-2）。因為愛爾眼科設立的第一支并購基金是東方愛爾且已經(jīng)完成了退出一整套流程，所以選取東方愛爾宣布設立為事件一。除了考慮并購基金宣布對愛爾眼科股價的影響，還考慮了并購行為發(fā)生對股票的短期影響，故選擇2016年愛爾眼科并購基金旗下的九家醫(yī)院作為事件二。事件T0事件窗口期估計期事件一2014/03/182014/03/08-2014/03/282013/02/05-2014/03/14事件二2016/12/082016/11/28-2016/12/182015/11/02-2016/12/06事件一：2014年3月18日，愛爾眼科公告宣布與前海東方一起設立東方愛爾。事件二：2016年12月8日，愛爾眼科公告宣布收購并購基金東方愛爾和中鈺愛爾的九家醫(yī)院。3.累計異常收益率的計算及結果分析本文選擇的指標是累積異常收益率（CAR）。CAR是AR的累計加總。AR是指窗口期內公司個股的超額收益率，即實際收益率減去事項A沒有發(fā)生情況下的正常預期收益率。國內外研究學者通常使用以下幾種模型計算預期收益率，如市場調整模型、不變收益模型、市場模型以及常數(shù)均值模型。由于市場模型同時考慮了市場因素和非市場因素對個股收益率的影響，所以此處也選擇市場模型。市場模型的表達式如下：Rit=αi+βiRmt+Uit（公式1）其中αi表示無風險收益率，Rmt表示市場在t時刻的收益率，Rit表示愛爾眼科在t時刻的收益率，βi表示個股受市場變動影響的敏感度，Uit為隨機擾動項。Rit=（Pit-Pi，t-1）/Pi，t-1（公式2）Pit為上市公司第t天股票的收盤價。。因為愛爾眼科在創(chuàng)業(yè)板上市，所以本文選取創(chuàng)業(yè)板綜指為證券市場指數(shù)。本文通過市場模型，利用（-255，-2）的日收益率，計算出事件相應的α和β。如下REF_Ref71851137\h表1所示事件αβ事件一0.0012924151.086150217事件二0.0006791351.100858178表SEQ表\*ARABIC1事件1和事件2的α值和β值超額收益率的計算公式為：AR=Rit-（αi+βiRmt）（公式3）累積異常收益率的公式為：CARi（T1，T2）=T=T1T2ARit（計算結果如REF_Ref71848729\h表2REF_Ref71849164\h和表3所示：表SEQ表\*ARABIC2事件一的超額收益率和累積異常收益率事件一交易日ARCAR交易日ARCAR-100.78%0.78%12.52%-3.11%-9-1.94%-1.16%20.43%-2.68%-8-2.42%-3.58%3-0.08%-2.76%-7-2.23%-5.81%41.23%-1.53%-65.56%-0.25%5-1.90%-3.43%-5-2.83%-3.08%62.32%-1.11%-4-4.58%-7.66%73.61%2.50%-3-2.41%-10.07%8-2.44%0.06%-2-0.43%-10.5%9-4.62%-4.56%-1-0.68%-11.8%101.06%-3.5%05.55%-5.63%表SEQ表\*ARABIC3事件二的超額收益率和累積異常收益率事件二交易日ARCAR交易日ARCAR-10-0.87%-0.87%1-3.15%-0.09%-9-0.18%-1.05%2-3.87%-3.96%-8-0.25%-1.3%30.66%-3.30%-70.22%-1.08%40.12%-3.18%-60.21%-0.97%50.52%-2.66%-50.01%-0.86%6-1.07%-3.73%-40.33%-0.53%70.88%-2.85%-30.97%0.44%80.07%-2.78%-2-0.48%-0.04%9-0.64%-3.42%-1-0.06%-0.1%10-0.75%-4.17%03.16%3.06%圖SEQ圖\*ARABIC10事件1和事件2的超額收益率趨勢圖圖SEQ圖\*ARABIC11事件1和事件2的CAR趨勢圖在（-10，10）共21個交易日中，事件1的AR整體在-4%—6%之間波動，并在t=0時達到波峰；事件2的AR在（-10，-1）波動幅度較小，也在t=0時達到巔峰，在（1，3）有較小的波動，之后逐漸回歸平穩(wěn)。這說明并購事件發(fā)生當天會對公司股價造成短暫波動，但持續(xù)期短。累計收益率在事件日當天都在上升趨勢里，表明引起了部分投資者的關注，但其帶來的短期績效不明顯。中長期市場績效分析國內外研究學者在對于企業(yè)并購中長期的并購績效進行分析時,多數(shù)情況下采用公司財務指標方法進行綜合分析,考察上市公司中長期的并購財務績效。本文主要用于研究并購基金參與對我國上市企業(yè)公司資本市場經(jīng)營績效管理方面的重要影響，故選用長期事件研究法。在中長期的事件研究法中，有累計超額收益率（CAR）以及購買和持有收益率（BHAR）兩個指標。CAR只是對AR簡單的累積加總，并未考慮相鄰時間段之間的復合影響。因此國內外研究者一般認為，短期事件研究可以用CAR，而BHAR更適合長期事件研究法。本文中長期分析采用BHAR法。購買并持有超額收益率（BHAR），指的是購買公司股票并一直持有直到考察期結束，公司股票收益率超過市場組合或對應組合的超額收益。其計算公式為：BHARt=t=1T(1+Rt)-t=1T[1+E(RBHARt為t月的購買并持有超額收益率，T為時間區(qū)間，E(Rt)為企業(yè)的股票期望收益率，Rt為t月樣本企業(yè)的股票收益率。在上文研究短期股價效應時，選擇了兩個事件進行分析，此次研究長期股價效應，考慮到事件窗口期的選擇應該考慮到前面的并購事件帶來的復合效應，也需要留出較長的時間考察事件發(fā)生后的市場績效，故本文選擇2016愛爾眼科收購佛山愛爾等九家醫(yī)院為長期市場績效的研究事件。愛爾眼科第一次宣布并購日期為12月8日，定義12月為第一個月，事件期為并購時間發(fā)生的第1個月與第30個交易月，即（1，30）。BHAR的股票收益率計算與CAR法相同，本文也使用市場模型調整法。愛爾眼科股價的預期正常收益率用深圳綜指的收益率替代。本文使用2016年12月8日至2019年6月8日期間愛爾眼科的收盤價與深證綜指的收盤價，分別計算事件期（1，30）的月收益率，得到E(Rt)和Rt表SEQ表\*ARABIC4事件窗口期股票收益率和期望收益率事件期RtE（Rt）事件期RtE（Rt）事件期RtE（Rt）1-7.65%-4.01%1113.37%-0.04%210.73%-2.27%2-1.45%-2.63%12-0.11%-6.07%222.65%-3.28%3-1.84%4.25%1316.60%2.88%23-10.09%-3.77%45.03%0.20%14-2.71%-10.86%245.38%1.25%5-0.14%-9.50%1523.36%7.03%25-11.90%-3.76%64.73%0.94%162.22%-1.33%2612.16%3.70%72.39%3.52%1711.05%0.15%275.65%19.09%81.14%-2.03%184.78%-4.53%281.03%13.03%95.75%5.15%190.57%-10.10%293.07%-2.18%104.68%1.95%20-5.54%-6.85%305.27%3.14%將上表數(shù)據(jù)代入公式5，得出（1，30）的BHAR值。表SEQ表\*ARABIC5事件窗口期BHAR值事件期BHAR事件期BHAR事件期BHAR1-0.04110.31211.002-0.02120.36221.073-0.08130.30230.924-0.04140.37241.0050.05150.59250.8360.09160.64260.9870.08170.81270.9580.11180.93280.9390.12191.02291.00100.16200.97301.02圖SEQ圖\*ARABIC12愛爾眼科BHAR值變化趨勢綜合圖表可知，在并購事件發(fā)生后的前三個月里，BHAR值為負，從第四個月開始，BHAR值轉正且持續(xù)上升。從并購事件發(fā)生后第14個月起，BHAR值迅猛上升，此后在80%-100%之間穩(wěn)定波動。從此處可以看出，從中長期來看，市場對愛爾眼科的并購行為的反應是積極的。并購在中長期不僅帶來了愛爾眼科公司業(yè)績的快速增長,也同時帶來了股東個人財富的快速增加。股東財富的增加也體現(xiàn)在了股價上漲，愛爾眼科市值增加。所以可以得出結論：從中長期來看，并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司市值管理的影響是正向的。四、并購產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司市值管理的分析評價市值管理分析評價指標模型施光耀和劉國芳在2008年構建了市值管理績效評價體系。本文采用的是市值管理績效評價模型第七版。因為本文所選取的案例只有愛爾眼科一家公司，所以在構建市值管理分析評價指標模型中刪掉了原占比20%的價值關聯(lián)度，并重新調整價值創(chuàng)造權重，由原來的30%調整到40%；價值實現(xiàn)的權重仍為40%；把溢價因素由原本的10%提高到20%?；A資產(chǎn)價值的計算原本由每股收益、營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟效益增加值、資本效率等等組成，由于我國的資本市場還不夠成熟，出于數(shù)據(jù)精確度考慮，將經(jīng)濟增加值替換成凈利潤指標，將資本效率替換成總資產(chǎn)凈利率指標。調整后的市值管理評價模型如下圖所示根據(jù)修改后的愛爾眼科市值管理分析評價模型，匯總整理數(shù)據(jù)后，愛爾眼科市值管理評價表如下：年份指標20132014201520162017201820192020每股收益（元）0.520.470.440.560.50.330.450.42凈資產(chǎn)收益率（%）14.8117.2819.6621.8421.7418.5522.5121.48主營業(yè)務收益率（%）45.7962.9546.6246.1846.2747.0049.3051.03凈利潤（億元）2.183.134.375.677.9310.0913.7917.24總資產(chǎn)凈利率（%）10.2912.2713.4213.9311.8510.4811.598.98凈利潤增長率（%）19.7843.5839.6229.7439.9135.8836.6725.01營業(yè)收入增長率（%）21.0221.0131.7926.3749.0634.3124.7419.24總市值（億元）135.93180.26311.24301.15488.48705.411412.62693總市值增長率（%）85.8233.572.66-3.2462.244.41100.2590.64托賓Q6.377.079.567.415.257.3311.8817.33投資者關系管理1.000.000.001.001.000.001.001.00公司治理0.000.000.000.001.001.001.001.00股權激勵1.001.001.001.001.001.001.000.00金牌董秘0.001.000.001.001.001.001.001.00滬深3000.001.001.001.001.001.001.001.00行業(yè)地位0.000.000.000.000.000.000.000.00機構增減持60.3754.3652.8354.3455.4554.3352.3350.1%基礎價值14.5518.9516.5117.1316.9216.3118.2018.15成長價值20.4032.3035.7128.0644.4935.1030.7122.13價值創(chuàng)造16.8924.2924.1921.5027.9423.8323.2019.74價值實現(xiàn)89.6186.92155.47120.64221.32160.32607.521081.03溢價因素6.345.945.646.036.255.735.635.51市值管理評價指數(shù)43.8745.6772.9958.06100.9574.81253.41441.31以上數(shù)據(jù)均來自于愛爾眼科歷年年報以及網(wǎng)絡數(shù)據(jù)庫收集整理得出。觀察REF_Ref71849956\h圖14可得，從2013年到2020年，愛爾眼科的市值管理評價指數(shù)在1013-2018年是波動上升，在2018年后上升速度急劇增加。在2013年后，公司并購基金開始發(fā)揮效用，在2016年并購的九家醫(yī)院和20120年并購的20家醫(yī)院，都為愛爾眼科帶來了高的績效增長。愛爾眼科市值管理水平有顯著的提高，水平更優(yōu)。價值創(chuàng)造分析評價價值創(chuàng)造等于60%的基礎價值加上40%的成長價值。在統(tǒng)計期內，基礎價值的變化不甚明顯，成長價值呈波動上升的趨勢。2012-2019年，基礎價值變化幅度不大，一直處于穩(wěn)定水平。值得注意的是，2016-2017年，愛爾眼科的成長價值迅速增加，并在2017年達到一個峰值。顯然，愛爾眼科創(chuàng)造價值的能力在提高，探究其背后的原因可以發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科自2013年起，與PE聯(lián)合設立并購產(chǎn)業(yè)基金，通過并購的方式來增強其創(chuàng)造價值的能力。并購產(chǎn)業(yè)基金給愛爾眼科孵化了優(yōu)質的并購標的，并購使得愛爾眼科的凈利潤大幅提高。表SEQ表\*ARABIC62015-2017年并購產(chǎn)業(yè)基金旗下九家醫(yī)院的營業(yè)收入和凈利潤單位：萬元并購標的2015年營業(yè)收入2016年營業(yè)收入2017年營業(yè)收入2015年凈利潤2016年凈利潤2017年凈利潤東莞愛爾1780.594052.918021.76-270.05651.721645.77太原康明1790.002968.133826.55-140.00223.16444.22佛山愛爾750.463276.515163.50-569.53-27.07546.93泰安愛爾1527.792131.75286.65-199.85-3.09159.58九江愛爾947.551410.442144.74-52.2779.48311.78清遠愛爾602.35940.781200.21-219.52-28.7068.85湖州愛爾1465.892660.733463.04-123.97315.94401.24濱州滬濱3223.135723.8012207.08138.762361.952352.32朝陽眼科1973.883058.303580.05341.46630.06940.07合計14061.6426223.3539893.58-1094.974203.456870.76價值實現(xiàn)分析評價托賓Q用來衡量愛爾眼科的效率，總市值用來衡量愛爾眼科市值的規(guī)模，而總市值增長率用來衡量愛爾眼科的成長能力。從2013到2020，愛爾眼科價值實現(xiàn)指數(shù)急劇上升。這主要得益于愛爾眼科市值增長迅猛，從2013的135.93億元到2020的2693億元，超過20倍的增長。并購產(chǎn)業(yè)基金帶來的產(chǎn)業(yè)擴張加快，資本整合的效率增加，推動了市值的增長。觀察愛爾眼科的價值實現(xiàn)的三個指標，總市值總體上升趨勢，且增長很快。市值增長率有時會出現(xiàn)負增長的情況，愛爾眼科股價回落趨勢與金融市場大盤回落趨勢相一致?？傮w來說，愛爾眼科價值實現(xiàn)能力有所提高，但其狀態(tài)并不是特別穩(wěn)定，愛爾眼科還應該加強市值管理。市場溢價分析評價愛爾眼科在對標的公司進行并購行為時，并沒有收購其100%的股權，而是保留了標的公司的原股東的一部分股權，這在某種程度上減少了并購后的整合難度。此外愛爾眼科先后多次采取了限售股票回購期權、限制性限售股票和投資合伙人激勵計劃等多種形式的股權激勵措施,使控股公司的各個核心管理骨干與控股公司核心利益全局緊密聯(lián)系在一起,激發(fā)了繼續(xù)持有控股公司員工的集體工作性和積極性。此外，PE與愛爾眼科聯(lián)合設立并購基金，向外部投資者發(fā)出積極的信號，增強了投資者的信心。PE機構擁有更廣泛的消息渠道，也擁有專業(yè)的投資經(jīng)驗，可以為愛爾眼科的公司治理提供更專業(yè)的幫助。在愛爾眼科市值管理的過程中，并購產(chǎn)業(yè)基金的參與使得其公司市值管理更加科學，其市值管理水平也更優(yōu)。研究結論和建議研究結論上市公司聯(lián)手PE參與設立并購產(chǎn)業(yè)基金，讓上市公司有了更多的機會擴大經(jīng)營規(guī)模，提升公司效益。這種“PE+上市公司”的模式對于上市公司市值管理也具有很重要的影響，具備一定的參考意義。本文得出以下研究結論。從短期角度分析，并購產(chǎn)業(yè)基金模式對于上市公司股價波動的影響不明顯。并購基金設立在短期并沒有刺激股價上漲，短期股東財富沒有增加，對愛爾眼科而言，并購事件短期績效不明顯。從長期角度分析，并購產(chǎn)業(yè)基金模式對于上市公司的股價波動有正向性的積極影響。上市公司設立并購產(chǎn)業(yè)基金進行并購活動的情況下，上市企業(yè)公司的長期股價會呈現(xiàn)上漲的趨勢。這表明長期來看，上市公司股東財富增加，公司的內在價值更容易被市場認可，并購事件的長期績效是增加的。從價值創(chuàng)造上，并購產(chǎn)業(yè)基金可以為愛爾眼科創(chuàng)造價值。自愛爾眼科設立并購產(chǎn)業(yè)基金以來，愛爾眼科分支經(jīng)營網(wǎng)點不斷擴大，經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，使其在全國具備了一定的知名度和影響力。而且隨著上市公司企業(yè)并購規(guī)模的不斷擴大，其公司的價值創(chuàng)造能力也在增強。從價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)上，并購產(chǎn)業(yè)基金可以提升資本市場對愛爾眼科的信心。并購產(chǎn)業(yè)基金的參與有助于整合產(chǎn)業(yè)鏈，提升經(jīng)營能力。研究建議1.市值管理系統(tǒng)化如何系統(tǒng)的進行市值管理成為我國上市公司必須思考的問題。公司可以從以下三點著手：①樹立科學的市值管理理念，深入學習和研究市值管理的知識，提高對公司市值管理變動的敏感性。②建立專業(yè)化的市值管理部門，專門負責市值管理的方案的制定及其實施和考核，同時也要建立相應的一套完整有效的監(jiān)督體系。③為公司量身定制合理的科學的市值管理戰(zhàn)略。從公司發(fā)展的實際出發(fā)，合理制定戰(zhàn)略目標，使市值管理的目標適應市場發(fā)展。2.加強投資者關系管理上市公司應該積極主動的加強與投資者的溝通，可以通過回答投資者疑問、披露公司年報、發(fā)布重大事項公告和召開記者會等方式，增強投資者對公司的內在價值的認可，消除投資者內心的不確定性，減少二級市場的波動。3.借力PE，不斷提高價值創(chuàng)造能力PE機構能為上市公司提供更好的信息，更優(yōu)的經(jīng)營管理方式，也能在一定程度上吸引大量民間資本。上市公司借力PE機構，可以用較小的成本撬動巨大的資金量。這些資金不僅可以幫助上市公司擴大經(jīng)營規(guī)模，而且可以增加技術研發(fā)的資金投入，有利于公司更好的的創(chuàng)造價值。同時，上市公司聯(lián)手PE創(chuàng)立并購產(chǎn)業(yè)基金，可以規(guī)避一些并購風險，創(chuàng)造巨大的并購效益，但同時也應該注意合理并購，規(guī)范經(jīng)營。4.完善股權激勵制度設計一套完整