地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：關(guān)于收儲(chǔ)

證券研究報(bào)告關(guān)于收儲(chǔ)的十問(wèn)十答——地產(chǎn)雜談系列之五十七行業(yè)深度報(bào)告

地產(chǎn)行業(yè)

強(qiáng)于大市（維持）2024年7月23日核心觀點(diǎn)

什么是存量房收儲(chǔ)？為何推進(jìn)相關(guān)部署？存量房收儲(chǔ)由來(lái)已久，歷史上多次發(fā)生，當(dāng)前步入保障性住房再貸款支持時(shí)期；基于加快商品房去庫(kù)存，加快保障性住房供給，助力保交樓和“白名單”機(jī)制等目標(biāo)，推進(jìn)存在必要。

收儲(chǔ)與棚改有何區(qū)別？收儲(chǔ)與棚改政策目的、資金大致相同，但運(yùn)行機(jī)制存在差異。收儲(chǔ)直接與開(kāi)發(fā)商交易，不強(qiáng)調(diào)對(duì)居民杠桿撬動(dòng)，全社會(huì)住房總量不發(fā)生變化，商品房由開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)移至地方國(guó)企，最終能否進(jìn)入居民部門有待觀察。從擬投入資金、預(yù)期可拉動(dòng)銷售來(lái)看，棚改規(guī)模更大。

收儲(chǔ)與以舊換新有何差異？住房以舊換新同時(shí)幫助居民二手房、開(kāi)發(fā)商新房去化，收儲(chǔ)僅推動(dòng)新房銷售；相比收儲(chǔ)，近年居住環(huán)境明顯優(yōu)化下，居民賣舊買新訴求降低，參與以舊換新積極性存疑；同時(shí)以舊換新收購(gòu)居民二手房位置分散，且為提高參與意愿、托底市場(chǎng)，收購(gòu)要求較少、基本按二手房市價(jià)成交，收購(gòu)后用作保障房成本較高，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡挑戰(zhàn)更大。

收儲(chǔ)主戰(zhàn)場(chǎng)在哪？由于收儲(chǔ)商品房用途嚴(yán)格限于保障房，而保障房試點(diǎn)主要集中在高能級(jí)城市，預(yù)計(jì)一二線或?yàn)槭諆?chǔ)主戰(zhàn)場(chǎng)。

5000億銀行貸款是否充足？測(cè)算全國(guó)庫(kù)存去化或需萬(wàn)億級(jí)資金體量，但若僅收購(gòu)35城90平以下現(xiàn)房，同時(shí)考慮地方國(guó)企自有出資，5000億銀行貸款或相對(duì)充足。

收儲(chǔ)最有可能的落地方式？收儲(chǔ)要求以市場(chǎng)化方式運(yùn)作，各方自愿參與，計(jì)劃推進(jìn)城市公開(kāi)發(fā)布征集公告，提升全流程透明度。收購(gòu)房源需完成竣備、產(chǎn)權(quán)清晰，同時(shí)對(duì)單套建筑面積、交通配套、車位比等進(jìn)行明確，強(qiáng)調(diào)優(yōu)先選取整棟或整單元未售、可實(shí)現(xiàn)封閉管理樓棟或整院，相關(guān)條件顯示收購(gòu)后可能更傾向出租。

收儲(chǔ)后迅速入市是否對(duì)市場(chǎng)形成沖擊？沖擊可能主要源于配售型保障房規(guī)模，但由于一方面收儲(chǔ)后短期出租概率更高，另一方面各地配售型保障房籌建目標(biāo)有限，預(yù)計(jì)對(duì)商品房需求分流相對(duì)可控。1核心觀點(diǎn)

市場(chǎng)化收儲(chǔ)資金能否打平？若收購(gòu)后出租，綜合考慮租金回報(bào)、運(yùn)營(yíng)成本、融資成本等，測(cè)算市價(jià)收購(gòu)住宅可能存在近1%資金缺口。

收益率改善取決哪些條件？折價(jià)收購(gòu)、融資成本降低、運(yùn)營(yíng)效率提升，或者財(cái)政補(bǔ)貼，可能帶來(lái)收儲(chǔ)投資收益率改善。對(duì)比之下，短期折價(jià)收購(gòu)?fù)苿?dòng)收儲(chǔ)落地或更為可行，考慮公寓銷售價(jià)格明顯低于住宅，開(kāi)發(fā)商折價(jià)出讓公寓或非優(yōu)質(zhì)住宅可能性較大。

收儲(chǔ)的后續(xù)關(guān)注點(diǎn)？地方推進(jìn)進(jìn)展及能否匹配足夠合適房源、資金加碼及財(cái)政政策配套可能、銀行貸款意愿、存量商品房收購(gòu)后用作配售型保障房情況等。

投資建議：目前居民購(gòu)房預(yù)期依舊謹(jǐn)慎，中央加杠桿去庫(kù)存重要性提升，疊加加快保障房供應(yīng)、助力保交樓與“白名單”機(jī)制，收儲(chǔ)推進(jìn)存在必要，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注落地節(jié)奏、政策進(jìn)一步呵護(hù)可能，以及可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。投資建議方面，短期維持適度積極觀點(diǎn)：1）板塊回撤至4月低點(diǎn)；2）公募基金持倉(cāng)較低；3）市場(chǎng)對(duì)銷售預(yù)期偏弱，但7月低基數(shù)下重點(diǎn)城市新房銷售存在轉(zhuǎn)正可能；4）重點(diǎn)城市二手房掛牌量未進(jìn)一步上升；5）業(yè)績(jī)壓力釋放。中期來(lái)看，地產(chǎn)板塊趨勢(shì)行情仍有待樓市量?jī)r(jià)企穩(wěn)。個(gè)股建議關(guān)注積極優(yōu)化土儲(chǔ)、具備基本面支撐、估值修復(fù)空間仍大的優(yōu)質(zhì)房企如中國(guó)海外發(fā)展、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展等，同時(shí)建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)（貝殼）、代建（綠城管理控股）、物管（保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余）等細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）收儲(chǔ)推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）保障房需求有限、適配房源規(guī)模不足風(fēng)險(xiǎn)；3）政策呵護(hù)持續(xù)性不足、樓市修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2一問(wèn)：什么是存量房收儲(chǔ)？為何推進(jìn)相關(guān)部署？

存量房收儲(chǔ)由來(lái)已久，歷史多次發(fā)生。2007年中央進(jìn)一步建立健全城市廉租住房制度時(shí)提出，多渠道增加廉租住房房源，采取政府新建、收購(gòu)、改建等方式增加供應(yīng)；2010年加快發(fā)展公共租賃住房時(shí)提到，公共租賃住房房源通過(guò)新建、改建、收購(gòu)等方式多渠道籌集。2015年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)，住房保障逐步實(shí)行實(shí)物保障與貨幣補(bǔ)貼并舉，把一些存量房轉(zhuǎn)為公租房和安置房，后地方政府跟進(jìn)發(fā)文統(tǒng)購(gòu)商品房用于保障房、安置房。2022年下半年地方政府開(kāi)始探索收購(gòu)存量房源作為保障房或人才公寓。2023年初央行創(chuàng)設(shè)租賃住房貸款支持計(jì)劃，在8個(gè)城市開(kāi)展試點(diǎn)，支持市場(chǎng)化批量收購(gòu)存量住房、擴(kuò)大租賃住房供給；2024年5月17日央行宣布設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，將租賃住房貸款支持計(jì)劃并入管理。存量房收儲(chǔ)相關(guān)政策時(shí)間政策/會(huì)議內(nèi)容2007.8

國(guó)務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見(jiàn)采取政府新建、收購(gòu)、改建以及鼓勵(lì)社會(huì)捐贈(zèng)等方式增加廉租住房供應(yīng)公共租賃住房房源通過(guò)新建、改建、收購(gòu)、在市場(chǎng)上長(zhǎng)期租賃住房等方式多渠道籌集住房保障逐步實(shí)行實(shí)物保障與貨幣補(bǔ)貼并舉，把一些存量房轉(zhuǎn)為公租房和安置房2010.62015.3關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)2015年政府工作報(bào)告關(guān)于優(yōu)化2015年住房及用地供應(yīng)結(jié)構(gòu)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)

及時(shí)總結(jié)地方經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步加大住房保障貨幣化工作力度，將符合條件的商品住房作為棚改安2015.3平穩(wěn)健康發(fā)展的通知置房和公共租賃住房房源2023.1

關(guān)于開(kāi)展租賃住房貸款支持計(jì)劃試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知在8個(gè)城市開(kāi)展試點(diǎn)，支持市場(chǎng)化批量收購(gòu)存量住房、擴(kuò)大租賃住房供給國(guó)新辦舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)

介紹切實(shí)做好保2024.52024.62024.6組織地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)一部分存量商品住房用作保障性住房調(diào)研推廣前期租賃住房貸款支持計(jì)劃試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，部署保障性住房再貸款推進(jìn)工作推動(dòng)縣級(jí)以上城市有力有序有效開(kāi)展收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房工作交房工作配套政策有關(guān)情況中國(guó)人民銀行召開(kāi)保障性住房再貸款工作推進(jìn)會(huì)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部召開(kāi)收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會(huì)議3資料：國(guó)務(wù)院、央行、住建部網(wǎng)站，平安證券研究所一問(wèn)：什么是存量房收儲(chǔ)？為何推進(jìn)相關(guān)部署？

步入保障性住房再貸款支持時(shí)期，各項(xiàng)要求明確。保障性住房再貸款賦予存量房收儲(chǔ)新要求，包括：1）嚴(yán)格限定收購(gòu)目標(biāo)為房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售商品房；2）收購(gòu)主體為地方國(guó)有企業(yè)；3）收購(gòu)后用作配售型或配租型保障性住房；4）收購(gòu)資金為保障性住房再貸款支持的銀行貸款，保障性住房再貸款3000億元、利率1.75%、期限1年、可展期4次，發(fā)放給21家全國(guó)性銀行，按照銀行貸款本金60%發(fā)放，可帶動(dòng)銀行貸款5000億元。央行設(shè)立保障性住房再貸款具體要求類型說(shuō)明規(guī)模3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，發(fā)放對(duì)象包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等21家全國(guó)性銀行。人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動(dòng)銀行貸款5000億元再貸款介紹收購(gòu)類型收購(gòu)主體參與原則嚴(yán)格限定為房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售的商品房，嚴(yán)格把握所收購(gòu)商品房的戶型和面積標(biāo)準(zhǔn)城市政府選定地方國(guó)有企業(yè)，該國(guó)有企業(yè)及所屬集團(tuán)不得涉及地方政府隱性債務(wù)，不得是地方政府融資平臺(tái)，收購(gòu)后迅速配售或租賃自愿參與4資料：央行網(wǎng)站，平安證券研究所一問(wèn)：什么是存量房收儲(chǔ)？為何推進(jìn)相關(guān)部署？

全面推行意在商品房去庫(kù)存、保障房供給與保交樓。央行宣布設(shè)立保障性住房再貸款時(shí)，認(rèn)為該項(xiàng)政策有利于通過(guò)市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)，包括加快存量商品房去庫(kù)存、加快保障性住房供給以及助力保交樓和“白名單”機(jī)制。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及中指數(shù)據(jù)，截至2024年6月全國(guó)商品房待售面積7.4億平米，達(dá)到2016年初高點(diǎn)；商品房開(kāi)工未售庫(kù)存37.8億平米，去化周期拉長(zhǎng)至45.1個(gè)月；35城取證未售庫(kù)存去化周期45.5個(gè)月，持續(xù)攀升?？紤]需求端居民預(yù)期謹(jǐn)慎，提前還房貸降杠桿，中央加杠桿去庫(kù)存必要性提升。新增居民中長(zhǎng)期貸款多次轉(zhuǎn)負(fù)金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長(zhǎng)期:當(dāng)月值億元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000全國(guó)現(xiàn)房庫(kù)存及去化周期接近或超出歷史高點(diǎn)全國(guó)開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期創(chuàng)新高35城取證未售庫(kù)存去化周期持續(xù)攀升一線平均三四線平均二線平均整體平均商品房現(xiàn)房庫(kù)存商品房累計(jì)開(kāi)工未售（億平米）商品房去化周期（月）商品住宅現(xiàn)房庫(kù)存億平米商品房現(xiàn)房庫(kù)存去化周期（右軸）商品住宅現(xiàn)房庫(kù)存去化周期（右軸）月504540353025201510月8765432109876543210504540353025201510502012/02

2014/03

2016/04

2018/05

2020/06

2022/075資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中指，平安證券研究所二問(wèn)：收儲(chǔ)與棚改有何區(qū)別？

棚改貨幣化安置及大規(guī)模推行主要集中于2015-2018年。為協(xié)助化解房地產(chǎn)高庫(kù)存，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”，其中三四線通過(guò)棚改貨幣化激發(fā)居民購(gòu)房需求，帶來(lái)三四線商品房庫(kù)存去化、樓市量?jī)r(jià)齊升。

收儲(chǔ)與棚改政策目的、資金大致相同。其一，收儲(chǔ)與棚改推出背景均為房地產(chǎn)市場(chǎng)下行階段，推出目的均包含加快商品房庫(kù)存去化。其二，收儲(chǔ)與棚改最終資金均為央行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，均由央行提供成本適當(dāng)資金支持。抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率中國(guó):抵押補(bǔ)充貸款(PSL):利率%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02.252014/09

2015/10

2016/11

2017/12

2019/01

2020/02

2021/03

2022/04

2023/056資料：Wind，平安證券研究所二問(wèn)：收儲(chǔ)與棚改有何區(qū)別？

收儲(chǔ)與棚改運(yùn)行機(jī)制、去庫(kù)存邏輯存在差異。棚改貨幣化需要棚改居民使用安置資金在市場(chǎng)上購(gòu)買商品房，通過(guò)將棚改居民推向市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)商庫(kù)存去化后拿地投資，實(shí)現(xiàn)資金回流，資金流動(dòng)方向?yàn)椤把胄?銀行-地方政府-棚改居民-開(kāi)發(fā)商-地方政府”。收儲(chǔ)在現(xiàn)房收購(gòu)環(huán)節(jié)直接與開(kāi)發(fā)商交易，在居民加杠桿意愿不強(qiáng)背景下降低對(duì)其杠桿撬動(dòng)，資金流向?yàn)椤把胄?銀行-地方國(guó)企-開(kāi)發(fā)商”，現(xiàn)房收購(gòu)后用作保障房，通過(guò)向居民收取租金或銷售回款償還貸款。

庫(kù)存去化角度，棚改貨幣化帶來(lái)住房拆遷、導(dǎo)致全社會(huì)住房總量下降，被拆遷居民購(gòu)房后，商品房由開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)移至居民，開(kāi)發(fā)商由于樓市回暖進(jìn)一步購(gòu)入土地，資產(chǎn)持有方依然為開(kāi)發(fā)商（持有土地）與居民（持有房產(chǎn)）。收儲(chǔ)機(jī)制下，全社會(huì)住房總量不發(fā)生變化，商品房由開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)移至地方國(guó)企，最終能否進(jìn)入居民部門，還需觀察市場(chǎng)是否恢復(fù)、能否再次激發(fā)居民加杠桿意愿。收儲(chǔ)、棚改貨幣化運(yùn)行機(jī)制對(duì)比保障性住房再貸款還貸專項(xiàng)貸款現(xiàn)房收購(gòu)款央行21家全國(guó)性銀行地方國(guó)企開(kāi)發(fā)商保障房租金/銷售回款還貸現(xiàn)房回收轉(zhuǎn)做保障房租金收入/銷售回款保障房租賃或配售居民收儲(chǔ)棚改貨幣化銷售回款拿地→開(kāi)工、施工、投資開(kāi)發(fā)商非棚改居民購(gòu)房：觀望需求提前釋放土地出讓收入銷售回款

購(gòu)房棚改貨幣化安置費(fèi)PSL棚改貸款政策性銀行（國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)、進(jìn)出口）棚改居民央行地方政府還貸土地收入還貸土地回收7資料：央行，平安證券研究所

注：實(shí)線為資金流轉(zhuǎn)流程，虛線為實(shí)物流轉(zhuǎn)流程二問(wèn)：收儲(chǔ)與棚改有何區(qū)別？

收儲(chǔ)擬投入資金、預(yù)期可拉動(dòng)銷售與棚改量級(jí)懸殊，最終效果有待觀察。PSL自2014年底開(kāi)始提供資金，2014-2018年累計(jì)提供3.4萬(wàn)億元，年均6766億元，明顯高于保障性住房再貸款3000億元。2014-2018年棚改總共完成2866萬(wàn)套，測(cè)算累計(jì)拉動(dòng)商品房銷售近10億平米，占2014-2018年全國(guó)商品房銷售面積13.3%。央行對(duì)收儲(chǔ)及棚改投入資金存在差異收儲(chǔ)、棚改預(yù)計(jì)拉動(dòng)銷售比例存在差異預(yù)計(jì)拉動(dòng)銷售面積占全國(guó)比例（右軸）億元萬(wàn)平米13.3%40,000120,00014%12%10%8%3383230,00020,00010,000090,00060,00030,00004.7%6%4%30002%5211995610%收儲(chǔ)再貸款棚改PSL收儲(chǔ)棚改資料：Wind，平安證券研究所

注：收儲(chǔ)預(yù)計(jì)拉動(dòng)銷售面積測(cè)算過(guò)程為：考慮3000億元保障性住房再貸款最終可帶動(dòng)銀行貸款5000億元，以2024年前4月商品房銷售均價(jià)9595元/平米收儲(chǔ)，可收購(gòu)已建成未出售商品房5211萬(wàn)平米，占2023年全國(guó)商品房銷售面積4.7%；棚改預(yù)計(jì)拉動(dòng)銷售面積測(cè)算過(guò)程為：2014-2018年棚改實(shí)際分別完成470、601、606、609、580萬(wàn)套，貨幣化安置比例分別為9.0%、29.9%、48.5%、60.0%、50.0%，按套均85平米估算，2014-2018年貨幣化安置累計(jì)可拉動(dòng)銷售面積約10億平米，占2014-2018年全國(guó)商品房銷售面積比例13.3%8三問(wèn)：收儲(chǔ)與以舊換新有何差異？

住房以舊換新模式多樣：住房以舊換新指地方國(guó)資平臺(tái)或開(kāi)發(fā)商通過(guò)收購(gòu)舊房、協(xié)助置換、補(bǔ)貼等方式，幫助居民賣舊買新，包括收購(gòu)、幫賣、補(bǔ)貼、舊轉(zhuǎn)保等多種模式，當(dāng)前多由地方國(guó)企或開(kāi)發(fā)商自主推行。

以舊換新與收儲(chǔ)主要差異為：1）以舊換新同時(shí)幫助居民二手住房與開(kāi)發(fā)商新房去化，收儲(chǔ)則僅推動(dòng)新房銷售。2）盡管以舊換新可以通過(guò)明確付款安排、設(shè)置換購(gòu)條件等（如要求購(gòu)買新房總價(jià)款不低于二手房收購(gòu)總價(jià)款），保證居民出售二手住房后順利購(gòu)買新房，撬動(dòng)居民部門杠桿。但在近幾年新房大量涌入市場(chǎng)、整體居住環(huán)境優(yōu)化情形下，居民大規(guī)模改善居住環(huán)境訴求降低，加杠桿意愿不強(qiáng)導(dǎo)致參與以舊換新積極性存疑。3）與收儲(chǔ)直面開(kāi)發(fā)商不同，以舊換新直接與居民交易，居民持有二手住宅位置分散，加大收購(gòu)后運(yùn)營(yíng)難度，且從現(xiàn)有試點(diǎn)來(lái)看，為提高參與意愿、托底市場(chǎng)，地方國(guó)企對(duì)收購(gòu)項(xiàng)目要求較低、基本按照市價(jià)收購(gòu)，收購(gòu)后用作保障性住房成本較高，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡挑戰(zhàn)更大。以舊換新主要模式類型內(nèi)涵收購(gòu)模式幫賣模式補(bǔ)貼模式舊轉(zhuǎn)保模式地方國(guó)資平臺(tái)或開(kāi)發(fā)商收購(gòu)舊房，舊房款項(xiàng)用于購(gòu)買指定新房，收購(gòu)舊房用作保障房、人才公寓、征遷安置房、出售等購(gòu)房者與開(kāi)發(fā)商達(dá)成購(gòu)買意向，中介機(jī)構(gòu)以線上流量?jī)A斜、線下聚焦推廣等方式優(yōu)先銷售舊房，若一定期限內(nèi)舊房未出售無(wú)條件退房退款政府對(duì)于出售舊房、并在一定時(shí)間內(nèi)購(gòu)置新房給予流程便利、契稅等一定補(bǔ)貼存量房屋持有人通過(guò)將舊房轉(zhuǎn)為保障房交由政府統(tǒng)租，獲取一定年限租金，用于購(gòu)買新房9資料：地方政府官網(wǎng)，平安證券研究所四問(wèn)：收儲(chǔ)主戰(zhàn)場(chǎng)在哪？

保障房試點(diǎn)集中一二線，一二線或?yàn)槭諆?chǔ)主戰(zhàn)場(chǎng)。此次收儲(chǔ)將用作保障性住房，從保障房開(kāi)展范圍來(lái)看，無(wú)論配租或配售型保障性住房，試點(diǎn)均集中高能級(jí)城市，如“十四五”全國(guó)計(jì)劃籌建保租房近900萬(wàn)套（間），四十個(gè)重點(diǎn)城市計(jì)劃新增650萬(wàn)套（間），國(guó)發(fā)【2023】14號(hào)文支持城區(qū)常住人口300萬(wàn)以上大城市率先探索配售型保障房實(shí)踐。考慮保障房試點(diǎn)以高能級(jí)城市為主，收儲(chǔ)主戰(zhàn)場(chǎng)或?yàn)橐欢€。保租房規(guī)劃聚焦四十個(gè)大中城市“十四五”保障性租賃住房規(guī)劃萬(wàn)套10009008007006005004003002001000900650全國(guó)四十個(gè)大中城市10資料：住建部官網(wǎng)，平安證券研究所五問(wèn)：5000億銀行貸款是否充足？

測(cè)算全國(guó)庫(kù)存去化或需萬(wàn)億級(jí)資金體量。根據(jù)我們此前報(bào)告《新一輪去庫(kù)存背景、效果及展望》測(cè)算，全國(guó)現(xiàn)房去化周期回歸十年均值需收購(gòu)資金1.8-3萬(wàn)億元，全國(guó)已開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期回歸十年均值需收購(gòu)資金5.7-9.6萬(wàn)億元，63城住宅庫(kù)存去化周期降至18個(gè)月需收購(gòu)資金1.2-1.98萬(wàn)億元；保租房“十四五”籌建目標(biāo)完成維度，收購(gòu)資金需1.3-2.2萬(wàn)億元，若進(jìn)一步考慮配售型保障房，對(duì)應(yīng)資金規(guī)模或更大。

收購(gòu)35城小戶型需數(shù)千億資金，5000億或相對(duì)充足。若僅考慮收購(gòu)35個(gè)核心城市90平以下現(xiàn)房，按60%-100%市價(jià)成交，測(cè)算需收購(gòu)資金4913-8188億元（測(cè)算過(guò)程參見(jiàn)《新一輪去庫(kù)存背景、效果及展望》報(bào)告）。根據(jù)保障性住房再貸款，3000億元再貸款資金，按照銀行貸款本金60%發(fā)放，可帶動(dòng)銀行貸款5000億元，考慮地方國(guó)企自有出資，最終收儲(chǔ)規(guī)模料大于5000億元。結(jié)合政府初衷為“以需定購(gòu)”而非消化市面所有小戶型現(xiàn)房，若僅針對(duì)核心城市小戶型現(xiàn)房，5000億銀行貸款或相對(duì)充足，有望帶動(dòng)核心城市樓市率先企穩(wěn)。全國(guó)及地方庫(kù)存去化資金體量測(cè)算假設(shè)情形所需資金全國(guó)待售面積去化周期降至2013-2023年均值全國(guó)已開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期降至2013-2023年均值63城住宅庫(kù)存去化周期降至18個(gè)月35城90平以下現(xiàn)房全部去化1.8-3.0萬(wàn)億5.7-9.6萬(wàn)億1.2-2.0萬(wàn)億4913-8188億11資料：Wind，中指，平安證券研究所六問(wèn)：收儲(chǔ)最有可能的落地方式？

平等自愿貫穿各個(gè)環(huán)節(jié)，公開(kāi)招標(biāo)提升透明度。收儲(chǔ)整體按照“政府主導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作”思路，支持城市政府、工薪群體、房企、銀行等自愿參與。購(gòu)買方式上，《政府采購(gòu)法》規(guī)定政府采購(gòu)共有公開(kāi)招標(biāo)、邀請(qǐng)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、單一采購(gòu)、詢價(jià)等方式，其中公開(kāi)招標(biāo)應(yīng)作為主要采購(gòu)方式。2022年下半年地方政府探索收儲(chǔ)以來(lái)，鄭州、濟(jì)南等城市均曾采用公開(kāi)招標(biāo)收購(gòu)項(xiàng)目，保障性住房再貸款設(shè)立以來(lái)多城公開(kāi)發(fā)布征集公告、提升流程透明度。鄭州2022年探索存量房收儲(chǔ)階段招標(biāo)及中標(biāo)公告時(shí)間招標(biāo)/中標(biāo)事件河南鄭地住房租賃有限公司收購(gòu)存量房源用于人才公寓項(xiàng)目（第一批次）公告2022.7.1河南鄭地住房租賃有限公司收購(gòu)存量房源用于人才公寓項(xiàng)目（第一批次）候選人公示2022.9.12022.9.1河南鄭地住房租賃有限公司

收購(gòu)存量房源用于人才公寓項(xiàng)目（第二批次）公告河南鄭地住房租賃有限公司收購(gòu)存量房源用于人才公寓項(xiàng)目（第二批次）候選人公示2022.11.2212資料：方大咨詢招標(biāo)網(wǎng)站，平安證券研究所六問(wèn)：收儲(chǔ)最有可能的落地方式？

房源條件明確，傾向收購(gòu)后出租，存在價(jià)格博弈。鄭州、濟(jì)南探索收儲(chǔ)階段對(duì)收購(gòu)房源地理位置、交通配套、房屋品質(zhì)等有所要求。保障性住房再貸款設(shè)立后地方征集公告顯示，收購(gòu)房源需完成竣備、產(chǎn)權(quán)清晰，同時(shí)對(duì)單套建面、交通配套、車位比等進(jìn)行明確，強(qiáng)調(diào)優(yōu)先選取整棟或整單元未售、可實(shí)現(xiàn)封閉管理樓棟或整院，相關(guān)條件顯示項(xiàng)目收購(gòu)后更傾向用于出租。其中云南臨滄明確表示收購(gòu)房源只能出租，不能銷售。此外，征集房源不限于住宅，如臨滄、惠州將征集對(duì)象設(shè)定為已建成未出售商品房；收購(gòu)主體與開(kāi)發(fā)商存在價(jià)格博弈，如惠州等地要求收購(gòu)價(jià)格以同地段保障房重置價(jià)格為參考上限。鄭州、濟(jì)南探索存量房收儲(chǔ)階段項(xiàng)目要求收購(gòu)房源要求城市鄭州1.在鄭州市四環(huán)線范圍內(nèi)；2.布局合理，達(dá)到職住平衡合理狀態(tài)；3.交通便利、配套完善；4.整棟未售，可實(shí)現(xiàn)封閉管理，整院優(yōu)先；5.四證齊全，滿足金融機(jī)構(gòu)貸款要求；6.優(yōu)先考慮收購(gòu)知名房企開(kāi)發(fā)高質(zhì)量項(xiàng)目，確保擬收購(gòu)項(xiàng)目房屋品質(zhì)1.布局合理，貼近中心城區(qū)；2.交通便利、配套完善；3.整棟或整層商品房，可實(shí)現(xiàn)封閉管理，整院優(yōu)先；4.產(chǎn)權(quán)清晰，滿足銷售要求，滿足金融機(jī)構(gòu)貸款要求；5.優(yōu)先考慮收購(gòu)高質(zhì)量項(xiàng)目，確保擬收購(gòu)項(xiàng)目房屋品質(zhì)濟(jì)南保障性住房再貸款設(shè)立后部分城市征集商品房用作保障性住房要求城市征集原則征集主體征集對(duì)象

征集用途房源條件1.單套建筑面積120平方米及以下已建成未出售商品房；2.優(yōu)先選取整棟或整單元未售、可保障性住實(shí)現(xiàn)封閉管理樓棟或整院；3.產(chǎn)權(quán)清晰可交易；4.收購(gòu)房源后需簡(jiǎn)約裝修、配備簡(jiǎn)單家具，收購(gòu)價(jià)格法制化、市場(chǎng)化云南臨滄國(guó)有企業(yè)商品房——房實(shí)現(xiàn)“拎包入住”，只能出租，不能銷售;5.交通便利、人流和配套設(shè)施基本成熟，滿足一定車位比1.資產(chǎn)負(fù)債和法律關(guān)系清晰；2.取得竣工驗(yàn)收備案證明；3.面積在120平方米以下；4.權(quán)屬

合理價(jià)格收購(gòu)（以同地清晰可交易；5.交通便利、配套設(shè)施完善，滿足一定車位配比；6.優(yōu)先選取整棟或整單元

段保障性住房重置價(jià)格市場(chǎng)化、法

政府選定的專

已建成未出

保障性住廣東惠州山東煙臺(tái)治化業(yè)化國(guó)有企業(yè)

售商品房房未售、可實(shí)現(xiàn)封閉管理樓棟項(xiàng)目以整幢作為基本收購(gòu)單位，單套建筑面積符合：1.轉(zhuǎn)為保障性租賃住房的，建筑面積在70為參考上限）存量商品住

保障性住

平方米以內(nèi)；2.轉(zhuǎn)為配售型保障性住房的，建筑面積以90平方米為主，最大為120平方米。

收購(gòu)價(jià)格以同地段保障性————房房存量商品住房應(yīng)為已建成項(xiàng)目，有齊備的開(kāi)發(fā)建設(shè)、竣工手續(xù)，并搭配適量比例的待售車

住房重置價(jià)格為參考上限位。房源應(yīng)具備交通便利、配套設(shè)施較齊全等條件以樓棟為基本單位,整棟樓收購(gòu)。收購(gòu)房源嚴(yán)格限定為房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售的存量商品

以同地段保障性住房重置已建成存量保障性住

房(含公寓),相關(guān)手續(xù)齊備，可以辦理不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書，且房源所屬企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債和法律關(guān)系

價(jià)格為參考上限，即劃撥河南新鄉(xiāng)——市屬國(guó)有企業(yè)

商品房（含公寓）房清晰。單套建筑面積以90(含)平方米以下為主(比例為70%),最大戶型建筑面積120(含)平方

土地成本、建安成本，加米，處于交通便利、配套設(shè)施較為齊全區(qū)位

不超過(guò)5%利潤(rùn)13資料：地方政府網(wǎng)站，平安證券研究所七問(wèn)：收儲(chǔ)后迅速入市是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成沖擊？

是否對(duì)商品房市場(chǎng)形成沖擊，主要在于可能形成的配售型保障房規(guī)模。配售型保障房定價(jià)更低，可能與商品房銷售形成直接競(jìng)爭(zhēng)。但考慮到配售型保障房較商品房有較明顯折價(jià)，可能低于收儲(chǔ)成本，我們覺(jué)得短期收儲(chǔ)房源形成配售型保障房概率較小。

迅速入市符合快速周轉(zhuǎn)、高效使用資金需求，市場(chǎng)沖擊預(yù)計(jì)相對(duì)有限。一方面，地方實(shí)踐表明短期收儲(chǔ)后更傾向持有出租，租賃群體與購(gòu)房人群有別，對(duì)購(gòu)房需求分流可控；另一方面，即使存量房收購(gòu)后大部分用于配售，以各地配售型保障房目標(biāo)為限，根據(jù)中指統(tǒng)計(jì)，28個(gè)城市2024年平均計(jì)劃籌建配售型保障房4822套，計(jì)劃籌建占2023年商品住宅成交平均比例10%，考慮籌建后可能分批次、分時(shí)段推向市場(chǎng)，單年供應(yīng)占比可能更低。部分城市2024年配售型保障房籌建目標(biāo)2024年計(jì)劃籌建占2023年商品住宅成交比例（右軸）套14,00035%30%25%20%15%10%5%12,00010,0008,0006,0004,0002,00000%福

深

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昌

津

沙濱青島14資料：中指，平安證券研究所八問(wèn)：市場(chǎng)化收儲(chǔ)資金能否打平？

以收購(gòu)后配租為例，綜合考慮租金回報(bào)、運(yùn)營(yíng)成本、融資成本等，測(cè)算市價(jià)收購(gòu)住宅可能存在近1%資金缺口。具體假設(shè)如下：

1）租金回報(bào)參考2024年6月百城住宅租金收益率2.24%；2）參考主要城市保租房租金要求，假定保租房租金較市場(chǎng)水平折價(jià)90%；3）由于價(jià)格具備吸引力，保租房出租率按100%估算，且不設(shè)空置期；4）運(yùn)營(yíng)成本假設(shè)為租金收入30%（根據(jù)華夏基金華潤(rùn)有巢REIT公告，測(cè)算2023年底層資產(chǎn)NOI利潤(rùn)率66.5%，考慮保租房市場(chǎng)化程度低于華潤(rùn)有巢REIT，運(yùn)營(yíng)成本相應(yīng)更低）；5）融資比例方面，《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)》明確，批量購(gòu)買存量閑置房屋用作保障性或商業(yè)性租賃住房長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)的，鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)放住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款，期限最長(zhǎng)不超過(guò)30年，貸款額度原則上不超過(guò)物業(yè)評(píng)估價(jià)值80%，此處假設(shè)投入資金80%可申請(qǐng)銀行貸款；6）融資成本方面，2023年初央行創(chuàng)設(shè)租賃住房貸款支持計(jì)劃，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)發(fā)放租賃住房購(gòu)房貸款利率原則上不超過(guò)3%，此處銀行貸款利率按3%設(shè)定。收儲(chǔ)投資收益率測(cè)算部分城市保障性租賃住房租金要求投資運(yùn)營(yíng)收益率1.41%

a=e*f*(365-g)/365*(1-h)類型深圳內(nèi)涵百城住宅租金收益率保租房租金折價(jià)率折價(jià)收購(gòu)比例2.24%90%b政府組織配租保租房參考同期同區(qū)域同品質(zhì)租賃住房市場(chǎng)租金60%；社會(huì)主體出租保租房租金不高于同期同區(qū)域同品質(zhì)租賃住房市場(chǎng)參考租金90%c100%2.02%100%0d收購(gòu)后預(yù)估租金收益率出租率e=b*c/d上海北京南寧杭州廈門應(yīng)在同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房租金九折以下應(yīng)低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)出租房屋租金，且年漲幅不能高于5%不高于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房評(píng)估租金90%執(zhí)行應(yīng)按低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房評(píng)估租金f空置期（天）g運(yùn)營(yíng)成本占租金比例配套融資綜合成本率配套融資成本30%hi=j*kj2.40%3.00%80%配套融資比例k不高于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)化租賃住房租金95％的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行租金備案投資凈收益率-0.99%l=a-i資料：Wind，華夏基金華潤(rùn)有巢REIT公告，央行，各地方政府官網(wǎng)，平安證券研究所

注：NOI反映扣除運(yùn)營(yíng)成本后的凈營(yíng)業(yè)收入，測(cè)算華夏基金華潤(rùn)有巢REIT底層資產(chǎn)NOI利潤(rùn)率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本+折舊費(fèi)及攤銷費(fèi)用-稅金及附加-支付給外部管理機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)）/營(yíng)業(yè)收入；由于收儲(chǔ)投入資金按比例申請(qǐng)銀行貸款，不考慮自有資金成本，收儲(chǔ)項(xiàng)目最終需承受配套融資綜合成本率為貸款利率*貸款比例15九問(wèn)：收儲(chǔ)收益率改善取決哪些因素？

基于投資收益率測(cè)算模型，收儲(chǔ)收益率改善可能來(lái)自幾方面：1）折價(jià)收購(gòu)提升租金回報(bào)率；2）融資成本降低減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)；3）地方國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率提升壓縮運(yùn)營(yíng)成本。同時(shí)，中央明確實(shí)施公租房免征契稅、房產(chǎn)稅等稅收優(yōu)惠政策；央行保障性住房再貸款工作推進(jìn)會(huì)表示，地方政府在權(quán)限內(nèi)給予適當(dāng)政策支持，降低實(shí)施主體經(jīng)營(yíng)成本。若地方政府愿意提供財(cái)政補(bǔ)貼，如財(cái)政貼息，外力加持下收儲(chǔ)有望實(shí)現(xiàn)保本微利。若地方政府補(bǔ)貼意愿不足，地方國(guó)企收儲(chǔ)后以其他業(yè)務(wù)收益平衡資金、待樓市轉(zhuǎn)暖后尋求出售亦為一種選擇。

考慮降低融資成本、加大折價(jià)收購(gòu)比例對(duì)收儲(chǔ)投資收益率影響，進(jìn)行雙因素敏感性分析，若按住宅市價(jià)7折收購(gòu)、融資成本降至2.5%，可能達(dá)到收支平衡。收儲(chǔ)投資收益率敏感性分析（基于收購(gòu)價(jià)格及融資成本變動(dòng)）中央關(guān)于保障房稅費(fèi)優(yōu)惠政策公告折價(jià)收購(gòu)比例關(guān)于保障性住房有關(guān)稅費(fèi)政策的公告1.對(duì)保障性住房項(xiàng)目建設(shè)用地免征城鎮(zhèn)土地使用稅；2.企事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體以及其他組織轉(zhuǎn)讓舊房作為保障性住房房源且增值額未超過(guò)扣除項(xiàng)目金額20%的，免征土地增值稅；3.對(duì)保障性住房經(jīng)營(yíng)管理單位回購(gòu)保障性住房繼續(xù)作為保障性住房房源的，免征契稅；4.保障性住房項(xiàng)目免收各項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)和政府性基金，包括防空地下室易地建設(shè)費(fèi)、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)、教育費(fèi)附加和地方教育附加等；5.其他配套融資成本60%70%80%90%100%3.00%2.80%2.50%2.30%2.00%-0.05%0.11%0.35%0.51%0.75%-0.38%-0.22%0.02%0.18%0.42%-0.64%-0.48%-0.24%-0.08%0.16%-0.83%-0.67%-0.43%-0.27%-0.03%-0.99%-0.83%-0.59%-0.43%-0.19%關(guān)于繼續(xù)實(shí)施公共租賃住房稅收優(yōu)惠政策的公告1.對(duì)公租房建設(shè)期間用地及公租房建成后占地，免征城鎮(zhèn)土地使用稅；2.對(duì)公租房經(jīng)營(yíng)管理單位免征建設(shè)、管理公租房涉及印花稅；3.對(duì)公租房經(jīng)營(yíng)管理單位購(gòu)買住房作為公租房，免征契稅、印花稅；4.對(duì)公租房免征房產(chǎn)稅；5.其他16資料：Wind，財(cái)政部網(wǎng)站，平安證券研究所

注：財(cái)政貼息指國(guó)家財(cái)政對(duì)使用某些特定用途的銀行貸款企業(yè)，為其支付全部或部分貸款利息九問(wèn)：收儲(chǔ)收益率改善取決哪些因素？

貸款利率大幅下行受凈息差收窄、人民幣匯率下跌制約。截至2024年一季度國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行凈息差降至1.54%，當(dāng)前人民幣匯率持續(xù)走弱，美元兌人民幣升至7.1附近，限制貸款利率大幅下行空間。

地方政府小規(guī)模貼息或可承受，關(guān)注最終發(fā)放金額與時(shí)間。若由地方政府財(cái)政貼息，根據(jù)前文測(cè)算，貼息比例需1%以上才有望實(shí)現(xiàn)商業(yè)可持續(xù)。假設(shè)貼息比例1%-3%，5000億元銀行貸款年貼息金額50-150億元，若5000億元銀行貸款主要在核心城市進(jìn)行分配，以35個(gè)城市為例，單城市單年收儲(chǔ)需地方政府財(cái)政貼息預(yù)計(jì)最高4.3億元，由于保障房籌建同時(shí)存在其他資金，貼息金額或可承受。若貸款規(guī)模增加，資產(chǎn)持有周期拉長(zhǎng)，地方政府財(cái)政負(fù)擔(dān)將隨之上升。同時(shí)考慮當(dāng)前地方財(cái)政壓力較大，貼息最終發(fā)放金額與時(shí)間亦可能存在不確定性。保障房籌建主要資金2024年中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算（億元）5000億銀行貸款，不同貼息比例，單城單年需貼息金額（億元）中央補(bǔ)助（保障性安居工程補(bǔ)助資金）保障性住房再貸款收儲(chǔ)城市（城）住房保障,獎(jiǎng)勵(lì)資金,119142棚戶區(qū)改造,貼息比例3%35384015城中村改造,100保障房專項(xiàng)貸款4.32.91.43.92.61.33.82.51.3利用公積金發(fā)放開(kāi)發(fā)貸地方政府專項(xiàng)債2%老舊小區(qū)改造,

3321%17資料：Wind，財(cái)政部，平安證券研究所九問(wèn)：收儲(chǔ)收益率改善取決哪些因素？

開(kāi)發(fā)商折價(jià)出讓公寓或非優(yōu)質(zhì)住宅可能性較大。收儲(chǔ)參與各方價(jià)格看法有別，為提升投資回報(bào)，地方政府傾向折價(jià)收購(gòu)，但考慮現(xiàn)房庫(kù)存去化難度低于期房，開(kāi)發(fā)商折價(jià)收購(gòu)接受度存疑?？紤]公寓銷售價(jià)格明顯低于住宅，且現(xiàn)金流承壓下開(kāi)發(fā)商低價(jià)出售非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)補(bǔ)充資金存在可能，開(kāi)發(fā)商大概率折價(jià)出讓公寓或非優(yōu)質(zhì)住宅，地方國(guó)企在成本控制下以公開(kāi)征集項(xiàng)目等方式完成收儲(chǔ)，最終實(shí)現(xiàn)各方利益平衡。收儲(chǔ)參與各方價(jià)格看法有別公寓價(jià)格明顯低于住宅（以廊坊為例）歷史部分城市收儲(chǔ)價(jià)格要求廊坊:商品房網(wǎng)簽價(jià)格:住宅:當(dāng)月值時(shí)間城市價(jià)格規(guī)定地方政府希望低價(jià)收購(gòu)元/平米廊坊

商品房網(wǎng)簽價(jià)格

公寓

當(dāng)月值:::在收購(gòu)商品房作保障房時(shí)，統(tǒng)一通過(guò)市公共資源交易中心招標(biāo)采購(gòu)，并按照現(xiàn)房、主體封頂、主體未封頂順序依次采購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格以商品房成本價(jià)為基礎(chǔ)，上浮幅度控制在15％以內(nèi)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000商業(yè)銀行立場(chǎng)偏中立房企希望高價(jià)出讓2012年底鄂爾多斯價(jià)格難以統(tǒng)一協(xié)商確定價(jià)格原則上低于市場(chǎng)評(píng)估價(jià)格15%以上20