我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的難點(diǎn)及對(duì)策研究

我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的難點(diǎn)及對(duì)策研究一、管理層收購(gòu)的含義及特點(diǎn)１．管理層收購(gòu)的含義。管理層收購(gòu)（ＭＢＯ）又稱(chēng)“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是指目標(biāo)公司的管理層通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買(mǎi)該公司的股份，獲得經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。２．管理層收購(gòu)的特點(diǎn)。（１）收購(gòu)方為上市公司經(jīng)理層。ＭＢＯ的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司管理層所控制的“虛殼公司”。ＭＢＯ的實(shí)施對(duì)收購(gòu)方有很高的要求，公司管理層不但要有很強(qiáng)的融資能力，而且還要有強(qiáng)大的管理能力，使目標(biāo)公司收購(gòu)后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。（２）收購(gòu)方式為杠桿收購(gòu)。ＭＢＯ的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部經(jīng)理層的自有資金；二是外部債權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標(biāo)公司的股權(quán)為抵押的債務(wù)融資。（３）收購(gòu)結(jié)果為經(jīng)理層完全控制目標(biāo)公司。ＭＢＯ完成后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對(duì)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)成為可能，但目標(biāo)公司內(nèi)部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將變得更為便利。（４）收購(gòu)的目的大多為了明晰產(chǎn)權(quán)或是激勵(lì)高級(jí)管理人員。國(guó)外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、反收購(gòu)、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財(cái)務(wù)危機(jī)等情況下實(shí)施管理層收購(gòu)的，其完全是一種市場(chǎng)行為。而我國(guó)目前行政性安排在管理層收購(gòu)中起到了決定性的作用，因而與國(guó)外管理層收購(gòu)的產(chǎn)生背景與出發(fā)點(diǎn)截然不同。二、我國(guó)上市公司實(shí)施ＭＢＯ的難點(diǎn)問(wèn)題１．股票來(lái)源制度的障礙。一般來(lái)說(shuō)，公司所掌握的股票可以有三個(gè)來(lái)源：一是公司在發(fā)行新股時(shí)留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時(shí)留存的股票；三是公司在二級(jí)市場(chǎng)上以回購(gòu)的方式購(gòu)進(jìn)的股票。但是，從我國(guó)目前的情況來(lái)看，這三個(gè)來(lái)源可能同我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)相抵觸或者缺乏法律依據(jù)：①按照《公司法》的規(guī)定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā)新股，均不能在發(fā)行股票時(shí)預(yù)留股票；②《公司法》第１４９條規(guī)定，上市公司不得以回購(gòu)的方式購(gòu)買(mǎi)本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與以持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。我國(guó)已實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司，絕大部分以國(guó)有股和國(guó)有法人股為收購(gòu)標(biāo)的。在這兩類(lèi)股票不能流通的前提下，管理層收購(gòu)的有效性將大打折扣。因此，激勵(lì)與約束機(jī)制相容的管理層收購(gòu)應(yīng)要求上市公司手中擁有可以授予管理層的來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)的股票。２．收購(gòu)主體合法性。管理層收購(gòu)的主體是管理層新設(shè)立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務(wù)是控股目標(biāo)公司。而根據(jù)《公司法》對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)５０％的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國(guó)的存在是不合法的，但在我國(guó)現(xiàn)有上市公司管理層收購(gòu)的案例中，確實(shí)存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)公司凈資產(chǎn)的５０％的現(xiàn)象。３．管理層收購(gòu)價(jià)格的公正性問(wèn)題。從現(xiàn)有的管理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。例如：粵美的ＭＢＯ中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股２．９５元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股３元，均低２．建立科學(xué)的定價(jià)制度，保證收購(gòu)價(jià)格的公正性。在目前會(huì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用市價(jià)或凈資產(chǎn)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格是不科學(xué)的。有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ＤＣＦ模型）來(lái)判斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（ＥＶＡ法）來(lái)衡量，也有的專(zhuān)家提出用布萊克·舒爾斯（ＢｌａｃｋＳｃｈｏｌｅｓ）的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)衡量非流通股的價(jià)值。但無(wú)論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，避免低價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)所造成的國(guó)有資產(chǎn)流失。此外，保證交易價(jià)格的公正性還應(yīng)減少管理層收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易的局面，增加買(mǎi)方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購(gòu)公司股權(quán)的買(mǎi)方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣(mài)。３．制定有關(guān)管理人員持股的規(guī)范制度。目前我國(guó)還沒(méi)有全國(guó)性的規(guī)范管理人員持股的文件，已有的都是針對(duì)內(nèi)部職工持股的。規(guī)范文件的缺乏使這項(xiàng)制度的推行缺乏明確的行動(dòng)指導(dǎo)，而管理人員持股的這種做法在一些方面還顯得較為“敏感”。另外，我國(guó)證券法規(guī)定個(gè)人持股不能超過(guò)公司總發(fā)行股份的０．５％，這已不能適應(yīng)推行管理層收購(gòu)的要求。因此，現(xiàn)在迫切需要制定有關(guān)管理人員持股的全國(guó)性的規(guī)范意見(jiàn)，使管理人員持股從內(nèi)部職工持股中獨(dú)立出來(lái)。此外，我國(guó)的上市公司發(fā)行新股和增發(fā)新股時(shí)，不允許直接向管理層配售，有關(guān)部門(mén)可以考慮在一些企業(yè)進(jìn)行管理人員持股和期權(quán)計(jì)劃的試點(diǎn)，并在增發(fā)新股方面應(yīng)給予方便。４．優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，改善管理層的激勵(lì)機(jī)制。首先，管理層收購(gòu)必須以規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)為前提，法人治理結(jié)構(gòu)中的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)必須有明晰的產(chǎn)權(quán)邊界，從而能夠有效地進(jìn)行相互制衡；其次，改革股份公司高級(jí)管理人員的產(chǎn)生制度，以法律條文的形式規(guī)定，公司高級(jí)管理人員必須在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生；最后，保持監(jiān)事會(huì)人員的相對(duì)獨(dú)立性。此外，解決公司治理結(jié)構(gòu)中如何激勵(lì)和約束人力資本的問(wèn)題，將管理層薪酬計(jì)劃與公司短期及長(zhǎng)期利益掛鉤，并與經(jīng)理人的德、能、勤、績(jī)相結(jié)合，同樣起到了發(fā)揮管理層收購(gòu)的激勵(lì)和避免短期行為的功能。５．完善資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。有效資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能是成功實(shí)施管理層收購(gòu)的必要條件。為了提高我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的約束力：①推動(dòng)企業(yè)之間良性并購(gòu)重組行為的發(fā)展，使資本的流動(dòng)性能有效發(fā)揮微觀約束功能，促進(jìn)國(guó)企的戰(zhàn)略性重組，實(shí)現(xiàn)資本重新優(yōu)化配置。國(guó)有股、法人股的上市流通將徹底改變國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，解開(kāi)國(guó)有企業(yè)和各級(jí)政府的裙帶關(guān)系，使國(guó)有上市公司真正成為面向市場(chǎng)、重視