我國上市公司管理層收購的難點及對策研究

我國上市公司管理層收購的難點及對策研究一、管理層收購的含義及特點１．管理層收購的含義。管理層收購（ＭＢＯ）又稱“經理層融資收購”，是指目標公司的管理層通過高負債融資購買該公司的股份，獲得經營和財務控制權，以達到重組該目標公司，并從中獲得預期收益的一種財務型收購方式。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經營狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應用。２．管理層收購的特點。（１）收購方為上市公司經理層。ＭＢＯ的收購主體一般是目標公司管理層所控制的“虛殼公司”。ＭＢＯ的實施對收購方有很高的要求，公司管理層不但要有很強的融資能力，而且還要有強大的管理能力，使目標公司收購后能順利完成業(yè)務流程重整。（２）收購方式為杠桿收購。ＭＢＯ的資金來源分為兩個部分：一是內部經理層的自有資金；二是外部債權融資。一般情況下，目標公司的股權或資產的價格往往遠遠超過收購方（經理層）的支付能力，因而在收購中，經理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標公司的股權為抵押的債務融資。（３）收購結果為經理層完全控制目標公司。ＭＢＯ完成后，目標公司的股權結構和公司治理結構將發(fā)生根本性的變化。相對集中的股權結構使對經營者長期激勵成為可能，但目標公司內部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將變得更為便利。（４）收購的目的大多為了明晰產權或是激勵高級管理人員。國外上市公司一般在分拆業(yè)務、剝離資產、反收購、母公司需要籌集現金避免財務危機等情況下實施管理層收購的，其完全是一種市場行為。而我國目前行政性安排在管理層收購中起到了決定性的作用，因而與國外管理層收購的產生背景與出發(fā)點截然不同。二、我國上市公司實施ＭＢＯ的難點問題１．股票來源制度的障礙。一般來說，公司所掌握的股票可以有三個來源：一是公司在發(fā)行新股時留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時留存的股票；三是公司在二級市場上以回購的方式購進的股票。但是，從我國目前的情況來看，這三個來源可能同我國現行的法規(guī)相抵觸或者缺乏法律依據：①按照《公司法》的規(guī)定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā)新股，均不能在發(fā)行股票時預留股票；②《公司法》第１４９條規(guī)定，上市公司不得以回購的方式購買本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷股份或者與以持有本公司股票的其他公司合并時除外。我國已實施管理層收購的上市公司，絕大部分以國有股和國有法人股為收購標的。在這兩類股票不能流通的前提下，管理層收購的有效性將大打折扣。因此，激勵與約束機制相容的管理層收購應要求上市公司手中擁有可以授予管理層的來源于二級市場的股票。２．收購主體合法性。管理層收購的主體是管理層新設立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務是控股目標公司。而根據《公司法》對外累計投資額不得超過公司凈資產５０％的有關規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是不合法的，但在我國現有上市公司管理層收購的案例中，確實存在有些公司對外投資超過公司凈資產的５０％的現象。３．管理層收購價格的公正性問題。從現有的管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產。實際上的轉讓價格還是少數領導拍腦袋得出的結論，或是內部高管員工與地方領導單邊談判的結果。例如：粵美的ＭＢＯ中第一次股權轉讓價格為每股２．９５元，第二次股權轉讓價格為每股３元，均低２．建立科學的定價制度，保證收購價格的公正性。在目前會計指標嚴重失真與二級市場價格不合理的情況下，利用市價或凈資產確定轉讓價格是不科學的。有人提出用現金流量折現法（ＤＣＦ模型）來判斷，有人提出用經濟附加值指標（ＥＶＡ法）來衡量，也有的專家提出用布萊克·舒爾斯（ＢｌａｃｋＳｃｈｏｌｅｓ）的期權定價模型來衡量非流通股的價值。但無論采用哪種方法，均需要科學地確定模型的指標參數，避免低價格轉讓股權所造成的國有資產流失。此外，保證交易價格的公正性還應減少管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數量，將管理層或內部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。３．制定有關管理人員持股的規(guī)范制度。目前我國還沒有全國性的規(guī)范管理人員持股的文件，已有的都是針對內部職工持股的。規(guī)范文件的缺乏使這項制度的推行缺乏明確的行動指導，而管理人員持股的這種做法在一些方面還顯得較為“敏感”。另外，我國證券法規(guī)定個人持股不能超過公司總發(fā)行股份的０．５％，這已不能適應推行管理層收購的要求。因此，現在迫切需要制定有關管理人員持股的全國性的規(guī)范意見，使管理人員持股從內部職工持股中獨立出來。此外，我國的上市公司發(fā)行新股和增發(fā)新股時，不允許直接向管理層配售，有關部門可以考慮在一些企業(yè)進行管理人員持股和期權計劃的試點，并在增發(fā)新股方面應給予方便。４．優(yōu)化公司治理結構，改善管理層的激勵機制。首先，管理層收購必須以規(guī)范的公司法人治理結構為前提，法人治理結構中的股東大會、董事會、監(jiān)事會必須有明晰的產權邊界，從而能夠有效地進行相互制衡；其次，改革股份公司高級管理人員的產生制度，以法律條文的形式規(guī)定，公司高級管理人員必須在職業(yè)經理人市場上通過市場機制競爭產生；最后，保持監(jiān)事會人員的相對獨立性。此外，解決公司治理結構中如何激勵和約束人力資本的問題，將管理層薪酬計劃與公司短期及長期利益掛鉤，并與經理人的德、能、勤、績相結合，同樣起到了發(fā)揮管理層收購的激勵和避免短期行為的功能。５．完善資本市場的競爭機制。有效資本市場優(yōu)勝劣汰的功能是成功實施管理層收購的必要條件。為了提高我國資本市場對企業(yè)的約束力：①推動企業(yè)之間良性并購重組行為的發(fā)展，使資本的流動性能有效發(fā)揮微觀約束功能，促進國企的戰(zhàn)略性重組，實現資本重新優(yōu)化配置。國有股、法人股的上市流通將徹底改變國有企業(yè)的經營機制，解開國有企業(yè)和各級政府的裙帶關系，使國有上市公司真正成為面向市場、重視