房地產(chǎn)行業(yè)2024年投資策略分析報告：非典型的房地產(chǎn)周期復蘇

華福證券證券研究報告|行業(yè)投資策略房地產(chǎn)行業(yè)評級

強于大市（維持評級）2024年8月21日非典型的房地產(chǎn)周期復蘇房地產(chǎn)行業(yè)2024H2投資策略華福證券投資要點

總量數(shù)據(jù)回顧?2024年前7月，全國商品房銷售面積5.4億㎡，同比下降18.6%；中國房屋新開工面積4.4億㎡，同比下降23.2%；施工房屋面積70.3億㎡，同比下降12.1%；竣工房屋面積3.0億㎡，同比下降21.8%；開發(fā)投資完成額6.1萬億元，同比下降10.2%；到位資金總量為6.2萬億，同比下降21.3%。

調控政策回顧?2023年至今，房地產(chǎn)調控政策經(jīng)歷了從緊縮到松綁、再到進一步支持的過渡。今年以來，在促進住房需求（降低首付比例和取消房貸利率下限）、消化庫存（通過“以舊換新”政策和現(xiàn)房收儲）、以及緩釋風險（如建立項目融資白名單）等多方面政策持續(xù)推進，推動房地產(chǎn)市場整體企穩(wěn)回升。

房企經(jīng)營回顧?2024年一季度，營業(yè)收入規(guī)模合計0.29萬億（YoY-8.6%），營業(yè)成本0.23萬億（YoY-5.1%），毛利率為21.9%（YoY-3.1pct），凈利率為4.5%（YoY-0.6pct）。行業(yè)仍處于持續(xù)降杠桿的過程中，26家典型房企中，8家滿足“三道紅線”綠檔要求。混合所有制/央企/國企/民企在各經(jīng)營指標中表現(xiàn)分化。

下半年展望?庫存情況：現(xiàn)房庫存規(guī)模繼續(xù)上升，期房庫存則持續(xù)下降。到2024年6月，現(xiàn)房庫存上升至3.8億平方米，而期房庫存降至16.3億平方米。由于現(xiàn)房庫存增加和期房銷售速度下降，去化周期有所延長。2024年下半年后，伴隨前期開工規(guī)模的下行，疊加停工及保交付對增速的擾動消退，住宅竣工增速預計持續(xù)下行，疊加當前現(xiàn)房銷售持續(xù)復蘇，現(xiàn)房去庫存將出現(xiàn)顯著的被動提速。??銷售趨勢：現(xiàn)房與期房銷售增速分化。2021年后，現(xiàn)房銷售持續(xù)好于期房，這反映了居民對期房交付的預期不明朗，以及房價預期變化對購買期房的影響。假設到2024年底，現(xiàn)房住宅銷售面積增速、以及期房轉入現(xiàn)房面積增速保持與2024年6月水平相同，住宅現(xiàn)房庫存去化周期將降低至1.43年。在監(jiān)管持續(xù)推進現(xiàn)房收儲政策環(huán)境下，現(xiàn)房銷售增速有望進一步復蘇，推動庫存周期進一步下行?？⒐ひ?guī)模：現(xiàn)房竣工速度超過銷售復蘇速度，導致庫存繼續(xù)累積。2024年前6個月，現(xiàn)房庫存累積0.7億平方米。預計下半年竣工增速將繼續(xù)下降，而現(xiàn)房去庫存將顯著加快。??二手市場：二手房市場持續(xù)復蘇，尤其在房價調整到位的區(qū)域。相較于期房，新房的市場，二手房由于價格市場化和“所見即所得”的特點，成交量持續(xù)活躍。土地市場：從前置半年的拿地增速與開工增速對應來看，土地市場拿地不足，帶來的開工規(guī)模不足，仍將制約下半年開工規(guī)模復蘇。由于需求不足，土地市場供地減少，地價較為剛性，需要等待房價企穩(wěn)復蘇來消化地價上漲。

投資建議：建議關注三個方向：①上半年拿地較高、下半年銷售預期改善房企：【招商蛇口】、【中海外發(fā)展】、【保利發(fā)展】、【華潤置地】、【綠城中國】、【越秀地產(chǎn)】；②再貸款推進，流動性壓力緩解房企：【萬科A】、【金地集團】、【新城控股】；③海外流動性改善，物管企業(yè)DCF估值提升：【綠城服務】風險提示：融資環(huán)境收緊超預期、房地產(chǎn)銷售政策變化、地產(chǎn)調控政策變化、引用數(shù)據(jù)滯后或不及時。2華福證券

1.

總量數(shù)據(jù)回顧目錄2024年前7月，全國商品房銷售面積5.4億㎡，同比下降18.6%；中國房屋新開工面積4.4億㎡，同比下降23.2%；施工房屋面積70.3億㎡，同比下降12.1%；竣工房屋面積3.0億㎡，同比下降21.8%；開發(fā)投資完成額6.1萬億元，同比下降10.2%；到位資金總量為6.2萬億，同比下降21.3%。

2.

調控政策回顧

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企業(yè)經(jīng)營回顧

4.

下半年展望

5.

投資建議及風險提示3華福證券1.

基本面回顧：銷售持續(xù)回落，百城房價上漲

銷售持續(xù)探底：2024年前7月，全國商品房銷售面積5.4億㎡，同比下降18.6%，相較于2023年全年商品房銷售面積降幅（-8.5%），進一步擴大10.1pct。房價同比微升：2024年前7月，百城樣本商品房銷售均價16348元/㎡，同比上漲1.1%，相較于2023年末商品房均價同比增速（-0.1%）提升1.1pct。圖表：全國商品房銷售面積及同比增速（億㎡、%）圖表：百城樣本住宅均價及同比增速（元/㎡、%）20.010.0%5.0%16,500163487.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%16193

161851617817.92.6%17.617.217.21.3%1605618.016.014.012.010.08.016,00015,50015,00014,50014,00013,50013,0005.7%1.9%13.6-0.1%0.0%15465-5.0%-10.0%-15.0%11.21492

3.9%-6.5%3.8%3.6%-8.5%143626.75.46.0-18.6%-20.0%-25.0%-30.0%1.1%1.0%0.0%4.00.9%-24.3%2.0-0.1%-0.1%0.0-1.0%2018

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20232023M72024M7同比增速201820192020中國:百城樣本住宅平均價格：Wind、華福證券研究所2021202220232023M7

2024M7商品房銷售面積同比增速資料：Wind、華福證券研究所資料4華福證券1.

基本面回顧：土地供應走低，新開工面積減少

土地供應走低：2024年前7月，中國100大中城市成交土地建筑面積6.6億㎡，同比下降14.6%，相較于2023年全年100大中城市成交土地面積降幅（-27.1%）縮窄12.5pct。新開工面積減少：統(tǒng)計局口徑下，

2024年前7月，中國房屋新開工面積4.4億㎡，同比下降23.2%，相較于2023年全年房屋新開工面積降幅（-20.4%）擴大2.8pct。圖表：100大中城市:成交土地占地面積（億㎡、%）圖表：房屋新開工面積（億㎡、%）12.015.0%10.0%25.030.0%20.0%10.0%0.0%10.6

12.6%9.7%22.717.2%22.410.420.910.08.06.04.02.00.09.419.95.0%20.015.010.05.08.0-2.5%8.5%7.70.0%6.6-1.2%6.1-5.0%12.1-11.4%-10.0%-20.0%-10.2%-10.0%-14.6-1%5.0%4.59.5-20.4%-23.2%-24.5%5.7-30.0%-40.0%-50.0%-20.0%-25.0%-30.0%4.4-23.2%-23.1%-39.4%-27.1%0.02018201920202021202220232023M7

2024M7201820192020房屋新開工面積：Wind、華福證券研究所2021202220232023M7

2024M7同比增速100大中城市成交土地建筑面積同比增速資料：Wind、華福證券研究所資料5華福證券1.

基本面回顧：施工面積下降，竣工面積下降

施工面積下降：統(tǒng)計局口徑下，

2024年1-7月，施工房屋面積70.3億㎡，同比下降12.1%，相較于2023年全年施工房屋面積降幅（-7.2%）擴大4.9pct?？⒐っ娣e下降：統(tǒng)計局口徑下，

2024年1-7月，竣工房屋面積3.0億㎡，同比下降21.8%，相較于2023年全年房屋竣工面積同比增長17.0%，前七個月房屋竣工規(guī)模由增轉降，竣工面積下行顯著。圖表：中國:施工房屋面積（億㎡、%）圖表：中國:竣工房屋面積（億㎡、%）120.010.0%5.0%12.025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%8.7%92.720.5%10.110.097.59.6100.080.060.040.020.00.010.08.06.04.02.00.09.417.0%5.2%.45.2%

.59.18.611.2%83.882.23.7%80.070.30.0%2.6%0.0%-5.0%-10.0%-4.9%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%3.8-7.8%-6.8%-7.2%

-7.2%3.0-15.0%-12.1%-21.8%-15.0%-25.0%2018

2019

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20232023M72024M7同比增速201820192020竣工房屋面積：Wind、華福證券研究所2021202220232023M7

2024M7同比增速施工房屋面積資料：Wind、華福證券研究所資料6華福證券1.

基本面回顧：開發(fā)投資額下降，土地購置投資占比提升

開發(fā)投資額下降：2024年1-7月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額6.1萬億元，同比下降10.2%，相比于2023年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅（-9.6%）擴大0.6pct。土地購置投資額占比提升：分構成看：2024年前六月，建筑與安裝工程投資額3.0萬億元，同比減少12.1%，其占總投資額比例57.0%，相較其2023年全年（59.0%）占比縮小2.0pct；

土地購置投資額2.2萬億元，同比減少7.4%，其占總投資額比例42.3%，相較其2023年全年（40.1%）占比增加2.3pct。圖表：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元、%）圖表：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分構成占比（%、%）16.015.0%10.0%5.0%14.8100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%14.19.9%13.212.0

9.5%13.314.012.010.08.011.17.0%4.4%0.0%6.86.16.0-5.0%-10.0%-20.0%-30.0%4.0-8.5%-9.6%-10.0%-10.2-1%0.0%-15.0%2.00.02018201920202021202220232023M62024M62018

2019

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2022

20232023M72024M7建安工程建安工程同比增速土地購置設備工器具購置房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速土地購置同比增速資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所7華福證券1.

基本面回顧：到位資金下降，國內貸款、自籌資金降幅縮窄

房地產(chǎn)到位資金下降：1-7月全國房地產(chǎn)到位資金總量為6.2萬億，同比下降21.3%，降幅較2023年全年（-13.6%）擴大7.7pct。國內貸款、自籌資金降幅縮窄：到位資金結構中，1-7月國內貸款9216億，同比下降6.3%，降幅較2023年全年（-9.9%）收窄3.6pct；自籌資金22057億，同比下降8.7%，降幅相比2023年全年（-19.1%）收窄10.4pct，房企融資能力有所回升。圖表：房地產(chǎn)到位資金（萬億元、%）圖表：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分構成占比（萬億）25.010.0%5.0%20.018.08.1%20.1

4.2%7.6%19.36.4%17.920.015.010.05.016.014.012.010.08.07.46.73.06.30.0%16.66.12.75.814.95.62.45.6-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%4.92.412.73.26.54.32.14.2-11.2%7.8-13.6%6.26.02.41.25.31.60.84.0-21.3%

-25.0%-30.0%-25.9%2.02.10.91.90.82.42.52.72.31.71.60.00.02018201920202021202220232023M7

2024M72018201920202021202220232023M6

2024M6房地產(chǎn)到位資金同比增速國內貸款利用外資自籌資金其他資金-個人按揭貸款資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所8華福證券

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總量數(shù)據(jù)回顧

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調控政策回顧目錄2023年至今，房地產(chǎn)調控政策經(jīng)歷了從緊縮到松綁、再到進一步支持的過渡。今年以來，在促進住房需求（降低首付比例和取消房貸利率下限）、消化庫存（通過“以舊換新”政策和現(xiàn)房收儲）、以及緩釋風險（如建立項目融資白名單）等多方面政策持續(xù)推進，推動房地產(chǎn)市場整體企穩(wěn)回升。

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企業(yè)經(jīng)營回顧

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下半年展望

5.

投資建議及風險提示9華福證券2.

1政策思路——政策基調

自2023年至今，房地產(chǎn)調控政策整體基調，不斷從緊縮、向松綁、向進一步支持過渡。當前政策基調下，主要的政策落地抓手主要在三個方面：促進需求、消化庫存、緩釋風險。圖表：2023年至今重點會議對地產(chǎn)表態(tài)定調時間詳細出臺金融支持措施，支持剛性和改善性住房需求，扎實推進保交樓穩(wěn)民生工作。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，建立實施房地產(chǎn)長效機制，擴大保障性住房供給，推進長租房市場建設，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。2023/3/152023/4/28政府工作報告政治局會議要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，推立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規(guī)劃建設保障性住房。要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。2023/7/24政治局會議促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，因城施策用好政策工具2023/10/31中央金融工作會議要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務、中小金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風險，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)2023/12/122024/4/30中央經(jīng)濟工作會議

的合理融資需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。完善相關基礎性制度，加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。會議強調，要持續(xù)防范化解重點領域風險。繼續(xù)堅持因城施策，壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產(chǎn)市場供政治局會議求關系的新變化、人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進房地產(chǎn)高質量發(fā)展。要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩(wěn)定發(fā)展。要持續(xù)推動中小金融機構改革化險，多措并舉促進資本市場健康發(fā)展。首付比例調整：人民銀行將全國首套房貸最低首付比例從20%降至15%，二套房從30%降至25%。這有助于降低購房門檻，提振住房消費。房貸利率政策：取消了全國層面的房貸利率政策下限。商業(yè)銀行可以根據(jù)客戶風險自主決定利率水平，實現(xiàn)房貸利率市場化。2024/5/172024/6/7央行公積金貸款利率：下調公積金貸款利率0.25個百分點，其中5年以上首套房公積金貸款利率下調至2.85%。人民銀行擬設立保障性住房再貸款，保障性住房再貸款規(guī)模是3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，發(fā)放對象包括國家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等21家全國性銀行。銀行按照自主決策、風險自擔原則發(fā)放貸款。人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展關系人民群眾切身利益，關系經(jīng)濟運行和金融穩(wěn)定大局。要充分認識房地產(chǎn)市場供求關系的新變化，順應人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續(xù)研究儲備新的去庫存、穩(wěn)市場政策措施。對于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實推進。要加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善“市場+保障”住房供應體系，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。國常會資料：中國政府網(wǎng)、中國人民銀行、中國房地產(chǎn)報、新華社、人民日報、華福證券研究所10華福證券2.

2政策思路——落地抓手之一

促進需求：?降低首付比例；取消房貸利率下限；下調公積金貸款利率圖表：主要城市跟進落地房地產(chǎn)調控政策梳理日期城市優(yōu)化內容2024年6月13日蘇州

跨區(qū)使用公積金貸款購房仍可按首套房，享受5年期以上首套最低利率2.85%。推出13條房地產(chǎn)市場優(yōu)化發(fā)展政策，涉及人才安居、購房補貼、二手住房交易、公積金貸款、以舊換新、房貸利率、保障性住房等方面。政策還提到，鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)探索購買部分產(chǎn)權的銷售方式，通過合同約定，購房人可以先購買房屋部分產(chǎn)權，剩余產(chǎn)權繼續(xù)由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)持有，購房人可租賃使用，購房人購買剩余產(chǎn)權時已支付的租金可抵扣購房款。2024年6月7日2024年6月5日蕪湖南昌取消首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于25%。2024年6月2日2024年5月30日蘇州

蘇州市出臺“蘇16條”，包括全面取消限購；實施換購住房個稅退稅優(yōu)惠，實施購房契稅補貼；非蘇州戶籍購房者買房即可落戶；首套住房首付最低15%，二套最低25%等政策。青島

青島市下調商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例至15%，取消商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，按區(qū)（市）“認房不認貸”。2024年5月28日2024年5月28日深圳

深圳首套住房個人住房貸款最低首付款比例由原來的30%調整為20%，二套住房個人住房貸款最低首付款比例由原來的40%調整為30%。首套房貸利率降為3.5%；二套房貸利率降為3.9%。非廣州戶籍人群購房社保繳納年限從2年調整為6個月，并享受戶籍家庭購房待遇；執(zhí)行5月17日國家對于首套房、二套房最低15%和25%的最低首付，以及按揭貸款利率不設下限的政策；優(yōu)廣州化貸款買房提取公積金流程，并可用公積金支付首付款，取消現(xiàn)售，支持“以舊換新”；居民家庭在購房所在區(qū)內無住房且符合購房條件的，新購住房貸款可按首套住房認定。上海出臺“滬九條”優(yōu)化調整房地產(chǎn)市場政策，包括進一步優(yōu)化住房限購政策（非滬籍居民購房社保連續(xù)繳納年限從5年降至3年，非戶籍單身人士購房區(qū)域擴大至外環(huán)內二手住房；非戶籍人才2024年5月27日2024年5月20日上海

購房社保連續(xù)繳納年限從3年降至2年，可購區(qū)域從產(chǎn)業(yè)片區(qū)擴大到上海全域等）、支持多子女家庭合理住房需求、取消離異購房限制、優(yōu)化住房信貸政策（首套房貸款首付比例從30%降至20%，首套房貸利率下限從LPR-10個基點降至LPR-45個基點，最低可至3.50%等）。重慶出臺六條購房新政：實施多子女家庭購房補貼，給予“換新購”購房補貼，實施人才購房補貼，進一步優(yōu)化住房套數(shù)認定，進一步支持靈活就業(yè)人員繳存使用住房公積金，調整現(xiàn)房再交易重慶管理政策。資料：證券時報、中國房地產(chǎn)報、南昌市住建局、中國基金報、房天下、深圳政府在線、深圳特區(qū)報、廣州市人民政府、重慶市人民政府、安合財經(jīng)、重慶日報、上海市人民政府、華福證券研究所11華福證券2.

2政策思路——落地抓手之二

消化庫存：“以舊換新”政策。主要有三種模式：1）收購模式：國資平臺收購居民二手房，居民獲得資金后用于購置指定新房；2）中介幫賣：房企與中介合作，優(yōu)先推介擬換新購房者的舊房；3）換房補貼：給予房地產(chǎn)以舊換新稅費優(yōu)惠、流程性便利。圖表：三種以舊換新政策模式模式一：收購模式圖表：部分典型城市落地細節(jié)及實施效果模式實施地典型城市落地細節(jié)及實施效果模式二：中介幫賣鄭州：2024年4月1日開啟住房“以舊換新”工作。1）需求端：截至6月30日，二手房收購主體鄭州城發(fā)安居有限公司二手房源報名登記已超過9000套，簽訂收購協(xié)議2637套。開發(fā)商/城投平臺選出合適新房開發(fā)商選出合適新房房屋置換需求者房屋置換需求者2）供給端：萬科、亞星、電建等全市500余家房企，共計收購模

連云港、衢州、

623個新建商品房項目參與以舊換新，其中190個項目可為換常州、鄭州等

房群眾提供現(xiàn)房房源11750多套。3）資金端：金融機構興趣已引入了交通銀行、興業(yè)銀行等舊房評估價格經(jīng)購房者&開發(fā)商&銀行認可舊房評估價格經(jīng)購房者&開發(fā)商&銀行認可式21家銀行，可為二手房收購提供資金保障。4）中介服務：河南正達、河南豫建等51家房地產(chǎn)評估機構，安居客、貝殼、易居房友等主要經(jīng)紀平臺及其1300余家合作經(jīng)紀門店均提供服務。開發(fā)商回購舊房置換計劃簽訂三方協(xié)議查證、驗房、實勘中介換新者確定新房房源(舊房房款抵扣新房總價)舊房掛牌新房認購(認購金)流量傾斜聚焦推廣上海：支付寶上線“樂居換新購”小程序。開發(fā)商舊房處置二次銷售/出租/工抵房/…約定期限未賣出解除三方協(xié)議，注銷認購，退回認購金約定期限賣出新房網(wǎng)簽，認購金轉首付款上海、青島、武

首批參加倡議的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)20余家、房地產(chǎn)經(jīng)紀機構近中介幫

漢、寧波、重慶、10家，首批參加倡議的項目30余個，主要分布在嘉定、松江、杭州臨平區(qū)、遂

青浦、奉賢、臨港等區(qū)域。房地產(chǎn)經(jīng)紀機構承諾，對購房居賣寧等民的舊房“全城推、優(yōu)先賣”。模式三：換房補貼截至2024年8月21日10時，已上線28個樓盤。在一定期限內完成出售舊房&購買新房&繳納契稅沈陽、鹽城、南

南京：以舊換新有退稅補貼、人才補貼。換房補

京棲霞區(qū)等八大

假設為建鄴區(qū)認定人才，自有住房總價300萬，通過以舊換政府給予貼區(qū)、揚州、常熟、新置換一套500萬的房子，能享受3萬個人所得稅退稅+5萬總價折扣政府補貼契稅補貼海寧、日照等

購房補助資料：21世紀經(jīng)濟報道、支付寶“樂居換新購”小程序，華福證券研究所資料21世紀經(jīng)濟報道、河南商報、南京房小團、支付寶“樂居換新購”小程序、今日閔行、華福證券研究所12華福證券2.

2政策思路——落地抓手之二

消化庫存：現(xiàn)房收儲?4月30日中共中央政治局會議后，政府密集出臺相關政策，如央行設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國企收購已建成未出售商品房。圖表：收儲政策梳理圖表：央行3000億保障房再貸款流向時間會議相關內容央行提供再貸款3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次繼續(xù)堅持因城施策，壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產(chǎn)市場供求關系的新變化、人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進房地產(chǎn)高質量發(fā)展。中共中央政治局會議還2024年4月30日本付息全國切實做好保2024年5月17日

交房工作視頻會

商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。銀行議還本付息提供貸款5000億元(3000億/60%)央行：擬設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。國務院政策例行2024年5月17日吹風會住建部：支持地方以合理價格收回土地。主要是支持地方按照“以需定購”原則，以合理價格收回閑置土地，用于保障性住房建設。允許地方采取“收回—供應”并行方式來簡化程序，辦理規(guī)劃和供地手續(xù)，更好地提供便利化服務。地方國企收購著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續(xù)研究儲備新的去庫存、穩(wěn)市場政策措施。對于存量房產(chǎn)、土地的消化2024年6月7日

國務院常務會議

盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實推進。要加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善“市場+保障”住房供應體系，改革相關基礎性制度，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。保交樓保障房保租房……房企商住房建成未出售中國人民銀行在山東省濟南市召開保障性住房再貸款工作推進會，調研推廣前期=試點經(jīng)驗，部署保障性住房再貸款推進工作。支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成存量商品房用作保障性住房配售或租賃。按照最新工作部署，預計今年三季度各地的去庫存工作將會加速落地。保障性住房再貸款工作推進會2024年6月12日資料：證券日報、南方都市報、1華3

福證券研究所資料：新華社、中國政府網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)、財聯(lián)社、華福證券研究所華福證券2.

2政策思路——落地抓手之三

緩釋風險：項目融資白名單?2024年1月5日，住建部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制的通知》，明確協(xié)調機制將根據(jù)房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設情況及項目開發(fā)企業(yè)資質、信用、財務等情況，按照公平公正原則，提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目名單，向本行政區(qū)域內金融機構推送。圖表：房地產(chǎn)融資協(xié)調機制推動進展梳理1月5日1月25日1月26日1月31日2月6日2月19日2月20日2月29日住建部、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制的通知》住建部召開城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制部署會金融監(jiān)管總局召開專題會議住建部召開視頻調度會

住建部、金融監(jiān)管總局金融監(jiān)管總局召開會議公開報道進展公開報道進展議聯(lián)合召開視頻調度會議截至1月底，26個省份

截至2月20日，29個省170個城市已建立城市

份214個城市已建立城房地產(chǎn)融資協(xié)調機制，

市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制，第一批房地產(chǎn)項目“白名分批提出項目“白名單”單”推送給商業(yè)銀行，涉并推送給商業(yè)銀行，共及房地產(chǎn)項目3218個；

涉及5349個項目；截至2月28日，全國31個省份276個城市已建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制，共提出房地產(chǎn)項目約6000個；各地要以項目為對象，抓緊研究提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目名單;進一步部署落實城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制相關工作；提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目名單；房地產(chǎn)項目“白名單”第一筆貸款落地：廣西南寧市向當?shù)亟鹑跈C構推送了第一批107個房地部署推動落實城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制相關工作各商業(yè)銀行內部要建立

商業(yè)銀行接到名單后，專門工作機制，優(yōu)化貸

按規(guī)程審查項目，已向款審批流程，細化盡職

27個城市83個項目發(fā)放金融機構按照市場化、法治化原則評估推送的支持對象國家層面將建立城市房

產(chǎn)項目“白名單”，其中地產(chǎn)融資協(xié)調機制項目

北投荷院項目已獲得民信息平臺已有57個城市162個項

商業(yè)銀行快速進行項目目獲得銀行融資共294.3

篩選，審批通過貸款超生銀行南寧分行3.3億元開發(fā)貸款億元2000億元；免責規(guī)定貸款共178.6億元；在第一批房地產(chǎn)項目名單中，84%的項目為民營房企和混合所有制房企開發(fā)按照協(xié)調機制“應建盡建”原則，3月15日前地級及以上城市要建立融資協(xié)調機制14資料：中國政府網(wǎng)、中新網(wǎng)、新浪財經(jīng)、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)、住房城鄉(xiāng)建設部、證券日報、中國證券報、新華社、華福證券研究所華福證券2.

2政策思路——落地抓手之三

緩釋風險：項目融資白名單?截至5月16日，“白名單”項目的貸款審批金額已達到9350億元。相當于2023年房地產(chǎn)全行業(yè)獲得的國內貸款（15595億元）的六成。圖表：部分省市房地產(chǎn)融資“白名單”申報情況（截至2024年2月29日）披露時間2月29日2月27日2月27日2月26日2月23日2月22日2月22日2月21日2月19日2月14日2月5日企業(yè)華夏幸福碧桂園花樣年奧園入圍項目數(shù)量項目涉及區(qū)域29100+/河北等河南、湖北、四川、山東、重慶等鄭州、重慶/南寧、重慶、廣州據(jù)CRE綠地49山東、四川、安徽、云南、黑龍江、陜西、遼寧等龍湖/重慶重慶萬科/中梁近20多個多個10青島、重慶、長沙、佛山、臺州、禁注、玉溪等12個市鑫苑中國中南華中等五大區(qū)域南通、青島、昆明，重慶等地/中駿2月6日建業(yè)40鄭州、信陽、焦作、洛陽等2月5日融創(chuàng)90+北京、天津、成都、重慶、鄭州、沈陽、青島、武漢、昆明、西安、太原、西雙版納等20個城市2月5日2月4日2月4日2月4日2月2日金科世茂5316重慶、河南、山東、廣西、湖北、遼寧等廣東、湖北、重慶、江蘇、天津遼寧和山東重慶、昆明、北京、天津、太原、武漢、洛陽、溫州、南寧等西安、成都、武漢、廈門等旭輝18遠洋近20/雅居樂重慶、廣州、昆明等資料：中指研究院、房天下、華福證券研究所15華福證券

1.

總量數(shù)據(jù)回顧

2.

調控政策回顧

3.

企業(yè)經(jīng)營回顧目錄2024年一季度，營業(yè)收入規(guī)模合計0.29萬億（YoY-8.6%），營業(yè)成本0.23萬億（YoY-5.1%），毛利率為21.9%（YoY-3.1pct），凈利率為4.5%（YoY-0.6pct）。行業(yè)仍處于持續(xù)降杠桿的過程中，26家典型房企中，8家滿足“三道紅線”綠檔要求。混合所有制/央企/國企/民企在各經(jīng)營指標中表現(xiàn)分化。

4.

下半年展望

5.

投資建議及風險提示16華福證券3.

1企業(yè)經(jīng)營回顧——盈利能力

2023年典型房企收入規(guī)模下降，降幅縮窄。2023年典型房企收入規(guī)模下降，合計2.1萬億（YoY-1.9%），降幅相較22年（YoY-7.4%）縮窄

。2024年一季度，收入規(guī)模合計0.29萬億（YoY-8.6%）。典型央企與民企營收增速轉正。2023年，央企、民企收入增速同比2022年轉正，分別為3.2%（YoY+1.6pct）、28.0%（YoY+61.4pct）。2024年一季度，同比增速分別為央企+18.9%（YoY+18.8pct）、民企+10.1%（YoY+7.5pct）、地方國企-13.0%（YoY-6.9pct）、混合所有制企業(yè)-25.7%（YoY-19.7pct）。圖表：典型房企合計收入規(guī)模（億）圖表：典型房企收入增速（%）25000混合所有央企民企地方國企40.0%2000015000100005000030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20202021202220232023Q1

2024Q120202021202220232023Q1

2024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料Wind、華福證券研究所典型房企包括：萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團、新城控股、綠地控股、華僑城A、陸家嘴、上海臨港、濱江集團、中華企業(yè)、金融街、信達地產(chǎn)、張江高科、中交地產(chǎn)、浦東金橋、大悅城、榮盛發(fā)展、華發(fā)股份、外高橋、首開股份、南京高科、南山控股、城投控股、金科股份、城建發(fā)展。17華福證券3.

1企業(yè)經(jīng)營回顧——盈利能力

2023年典型房企成本規(guī)模基本持平。2023年典型房企合計營業(yè)成本1.69萬億（YoY+0.6%），2024年一季度營業(yè)成本0.23萬億（YoY-5.1%）。典型央企、民企營業(yè)成本同比增加。2023年，不同類型房企成本增速由高至低分別為民企（+23.8%，YoY+52.6pct）、央企（+8.7%，YoY+0.2pct）、地方國企（1.9%，YoY+4.4pct）

、混合所有制企業(yè)（-10.6%，YoY-8.1pct）；2024年一季度，成本增速由高至低分別為央企（+21.0%，YoY+12.6pct）、民企（11.1%，YoY+12.7pct）

、地方國企（-8.0%，YoY-8.7pct）

、

混合所有制企業(yè)（-23.6%，YoY-20.2pct）

。圖表：典型房企合計成本規(guī)模（億）圖表：典型房企成本增速（%）混合所有央企民企地方國企18000160001400012000100008000600040002000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20202021202220232023Q1

2024Q120202021202220232023Q1

2024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所18華福證券3.

1企業(yè)經(jīng)營回顧——盈利能力

行業(yè)整體毛利率企穩(wěn)。典型房企2023年毛利率為20.0%（YoY-2.0pct），2024年一季度毛利率為21.9%（YoY-3.1pct），2023年行業(yè)毛利率降幅縮窄。地方國企和民企毛利率有所回升。2023年，典型地方國企和民企毛利率有所回升，分別為22.9%/17.0%（YoY

+0.7pct/2.8pct）；2024年一季度，典型民企毛利率同比提升至18.5%（YoY+3.5pct）。圖表：典型房企毛利率（%）圖表：不同類型房企毛利率（%）35.0%混合所有央企民企地方國企31.4%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%26.4%25.0%22.0%21.9%20.0%0.0%0.0%20202021202220232023Q1

2024Q120202021202220232023Q12024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所19華福證券3.

1企業(yè)經(jīng)營回顧——盈利能力

凈利率持續(xù)下降，降幅縮窄。2023年，典型房企凈利潤率為1.5%（YoY-1.0pct），2024年一季度凈利潤率為1.8%（YoY-2.7pct）。2023年，不同類型房企凈利率由高至低分別為，央企（+2.7%，YoY-0.9pct）

、地方國企（+2.3%，YoY-5.3pct）、混合所有制（+1.4%，YoY-3.5pct）

、民企（-1.1%，YoY+13.9pct）。2024年一季度，凈利率由高至低分別為央企（+4.5%，YoY-1.5pct）、地方國企（+1.9%，YoY-4.2pct）

、民企（+0.8%，YoY+3.7pct）

、混合所有制企業(yè)（+0.2%，YoY-0.5pct）

。圖表：典型房企凈利率（%）圖表：不同類型房企凈利率（%）14%混合所有央企民企地方國企20%15%10%5%12%11.8%10%8%6%4%2%0%7.2%0%4.5%-5%-10%-15%-20%2.5%1.8%1.5%20202021202220232023Q1

2024Q120202021202220232023Q1

2024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所20華福證券3.

1企業(yè)經(jīng)營回顧——盈利能力

2023年資產(chǎn)減值規(guī)模增長，增速放緩。2023年，整體法下典型房企合計計提資產(chǎn)減值損失512億（YoY+17.1%），同比增速相較于2022年的46.9%，放緩29.7pct。2023年混合所有制企業(yè)和地方國企資產(chǎn)減值規(guī)模提升。2023年，混合所有制企業(yè)資產(chǎn)減值損失197億（YoY+166%），地方國企資產(chǎn)減值損失62億（YoY+255%），央企和民企資產(chǎn)減值損失均同比減少。圖表：典型房企資產(chǎn)減值損失規(guī)模（億）圖表：不同類型房企資產(chǎn)減值損失規(guī)模（億）600512500混合所有央企民企地方國企3503002502001501005043740030020010002983-40-100-200-50-100-14120202021202220232023Q1

2024Q120202021202220232023Q1

2024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所21華福證券3.

1企業(yè)經(jīng)營回顧——盈利能力

ROE持續(xù)下跌，跌幅放緩。2023年，典型房企ROE為1.5%（YoY-1.0pct），2024年一季度ROE為0.2%（YoY-0.5pct）。典型民企ROE有較大恢復。2023年，不同類型房企ROE由高至低分別為央企（+2.2%，YoY-0.6pct）、混合所有制企業(yè)（+1.9%，YoY-5.6pct）、地方國企（+1.1%，YoY-2.7pct）、民企（-1.8%，YoY+16.0%）。2024年一季度，不同類型房企ROE由高至低分別為央企（+0.5%，YoY-0.1pct）、民企（+0.2%，YoY-0.3pct）、地方國企（+0.1%，YoY-0.5pct）、混合所有制企業(yè)（0.0%，YoY-0.8pct）。圖表：典型房企ROE（%）圖表：不同類型房企ROE（%）14.0%12.0%10.0%8.0%混合所有央企民企地方國企20.0%12.6%15.0%10.0%5.0%7.9%0.0%6.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%4.0%2.5%2.0%1.5%0.7%0.2%2024Q10.0%20202021202220232023Q120202021202220232023Q1

2024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所22華福證券3.2

企業(yè)經(jīng)營回顧——拿地銷售

典型房企存貨規(guī)模持續(xù)下降，降速放緩。2023年典型房企存貨規(guī)模44893億元（YoY-10.0%）

；2024年一季度末，典型房企存貨規(guī)模降至44502億（YoY-10.0%），降幅擴大，降速放緩。圖表：典型房企存貨規(guī)模（億）圖表：典型房企存貨增速（%）540005200050000480004600044000420004000053,20920.0%16.7%15.0%10.0%5.0%50,07649,86449,4666.3%44,8930.0%44,50220202021202220232023Q1

2024Q1-7.5%-5.0%-10.0%-15.0%-6.3%-10.0%-10.0%20202021202220232023Q1

2024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所23華福證券3.2

企業(yè)經(jīng)營回顧——拿地銷售

預收款規(guī)模下降。我們以預收賬款與合同負債之和來衡量房企預收款規(guī)模。2023年末典型房企預收款合計18635億（YoY-19.2%）。2024年一季度末預收款合計18565億（YoY-23.5%）。圖表：典型房企預收款規(guī)模（億）圖表：典型房企預收款增速（%）15.0%3000026,81610.0%5.0%10.4%24,90724,2807.7%250002000015000100005000023,06218,63518,5650.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-12.1%-14.0%-19.2%-23.5%20202021202220232023Q1

2024Q120202021202220232023Q12024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所24華福證券3.3

企業(yè)經(jīng)營回顧——財務杠桿

行業(yè)整體符合三道紅線要求，仍處于持續(xù)降杠桿的過程中。2023年典型房企剔除預收款后資產(chǎn)負債率為76.0%（YoY-1.7ct），凈負債率為76.6%（YoY+3.4pct），現(xiàn)金短債比1.1（YoY-0.1）。2024年一季度，典型房企剔除預收款后資產(chǎn)負債率為75.8%

（YoY-2.0pct）

，凈負債率為81.7%（YoY+7.0pct），現(xiàn)金短債比1.0（YoY-0.3）。

26家典型房企中，8家滿足“三道紅線”綠檔要求。

2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等機構針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”，即剔除預收款項后資產(chǎn)負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1，滿足3條要求為“綠檔”，滿足2條為“黃檔”，滿足1條為“橙檔”，均不滿足為“紅檔”。在本報告選取的26家典型房企中，

參考2023年數(shù)據(jù)，

綠、黃、橙、紅檔分別有8、6、6、6家。圖表：典型房企剔除預收款后資產(chǎn)負債率（%）圖表：典型房企凈負債率（%）圖表：典型房企現(xiàn)金短債比1.690%81.7%90%79.5%

78.5%1.477.7%77.8%76.6%1.476.0%75.8%74.7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%73.2%1.41.21.00.80.60.40.2-80%70%60%50%40%30%20%10%0%69.6%65.2%1.31.21.11.02020

2021

2022

20232023Q12024Q12020

2021

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20232023Q12024Q12020

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2022

20232023Q12024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所25華福證券3.3

企業(yè)經(jīng)營回顧——財務杠桿

剔除預收款后資產(chǎn)負債率：地方國企最低，央企與混合所有制次之。2023年末，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率方面，地方國企最低，其次為央企、混合所有制企業(yè)、民企，分別為71.3%/74.1%/78.3%/82.3%。2024年一季度末，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率，從低至高為排序與2023年末一致，分別為71.1%/73.8%/78.1%/81.9%。凈負債率：央企最低，24一季度均有所提升。

2023年末，凈負債率方面，央企最低，其次為混合所有制企業(yè)、民企、地方國企，分別為67.5%/72.4%/77.0%/100%。2024年一季度末，凈負債率方面，由低至高排序與2023年末一致，分別為73.8%/77.0%/79.6%/104.5%，均相對于2023年末有所上升。現(xiàn)金短債比：央企與地方國企現(xiàn)金短債比大于等于1。2023年末，現(xiàn)金短債比由高到低分別為央企、地方國企、混合所有制企業(yè)、民企，分別為1.7/1.2/0.8/0.7，2024年一季度末，各類別企業(yè)現(xiàn)金短債比均有所下降，央企、地方國企仍大于等于1。圖表：不同類型房企剔除預收款后資產(chǎn)負債率（%）圖表：不同類型房企凈負債率（%）圖表：不同類型房企現(xiàn)金短債比混合所有央企民企地方國企混合所有央企民企地方國企混合所有央企民企地方國企130%120%110%100%90%2.11.91.71.51.31.10.90.70.585%80%75%70%65%60%80%70%60%50%2020

2021

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20232023Q12024Q12020

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20232023Q12024Q12020

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20232023Q12024Q1資料：Wind、華福證券研究所資料Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所26華福證券

1.

總量數(shù)據(jù)回顧

2.

調控政策回顧

3.

企業(yè)經(jīng)營回顧

4.

下半年展望目錄庫存情況：現(xiàn)房庫存規(guī)模繼續(xù)上升，期房庫存則持續(xù)下降。到2024年6月，現(xiàn)房庫存上升至3.8億平方米，而期房庫存降至16.3億平方米。由于現(xiàn)房庫存增加和期房銷售速度下降，去化周期有所延長。2024年下半年后，伴隨前期開工規(guī)模的下行，疊加停工及保交付對增速的擾動消退，住宅竣工增速預計持續(xù)下行，疊加當前現(xiàn)房銷售持續(xù)復蘇，現(xiàn)房去庫存將出現(xiàn)顯著的被動提速。銷售趨勢：現(xiàn)房與期房銷售增速分化。2021年后，現(xiàn)房銷售持續(xù)好于期房，這反映了居民對期房交付的預期不明朗，以及房價預期變化對購買期房的影響。假設到2024年底，現(xiàn)房住宅銷售面積增速、以及期房轉入現(xiàn)房面積增速保持與2024年6月水平相同，住宅現(xiàn)房庫存去化周期將降低至1.43年。在監(jiān)管持續(xù)推進現(xiàn)房收儲政策環(huán)境下，現(xiàn)房銷售增速有望進一步復蘇，推動庫存周期進一步下行?？⒐ひ?guī)模：現(xiàn)房竣工速度超過銷售復蘇速度，導致庫存繼續(xù)累積。2024年前6個月，現(xiàn)房庫存累積0.7億平方米。預計下半年竣工增速將繼續(xù)下降，而現(xiàn)房去庫存將顯著加快。二手市場：二手房市場持續(xù)復蘇，尤其在房價調整到位的區(qū)域。相較于期房，新房的市場，二手房由于價格市場化和“所見即所得”的特點，成交量持續(xù)活躍。土地市場：從前置半年的拿地增速與開工增速對應來看，土地市場拿地不足，帶來的開工規(guī)模不足，仍將制約下半年開工規(guī)模復蘇。由于需求不足，土地市場供地減少，地價較為剛性，需要等待房價企穩(wěn)復蘇來消化地價上漲。

5.

投資建議及風險提示27華福證券4.

下半年市場展望

庫存絕對量不高，但相對量持續(xù)提升?不同口徑下的庫存，都難以真實衡量已經(jīng)達到預售狀態(tài)但未銷售的商品房庫存。待售面積只包括現(xiàn)房庫存，房管局待售面積無法代替總量，同時數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑問題，計算庫存周期時會產(chǎn)生偏差。?我們用累計開工住宅建筑面積，與累計住宅銷售面積相減，用已開工未銷售住宅規(guī)模衡量商品住宅庫存水平，2024年6月，全國商品住宅庫存面積20.1億㎡，同比下行10%，去化周期在2.4年左右。圖表：商品住宅庫存面積及去化周期（億㎡、年）住宅累計庫存（億㎡）同比增速31.3%15.7%12.7%7.3%去化周期（年）35.03.02.52.01.51.00.50.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H20.623.826.828.828.226.024.424.926.627.626.623.921.420.12.12.42.32.72.51.91.71.71.81.81.72.12.32.430.025.020.015.010.05.0-2.0%-7.7%-6.4%2.2%7.0%3.5%0.0-3.7%-10.0%-10.7%-10.1%累計庫存（億㎡）去化周期（年）資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所28華福證券4.

下半年市場展望

現(xiàn)房累庫，期房去庫?絕對庫存規(guī)模而言，截止2024年6月，現(xiàn)房庫存規(guī)模上升至3.8億㎡，期房庫庫存則降至16.3億㎡，現(xiàn)房庫存規(guī)自2021年后持續(xù)上升而期房庫存規(guī)模持續(xù)下降。?受現(xiàn)房庫存規(guī)模上升及期房銷售速度下降兩方面影響，住宅現(xiàn)房及期房去化周期均同步上行，2024年6月末，以近12個月移動平均衡量的去化周期而言，住宅現(xiàn)房及期房去化周期分別為1.9年及2.6年，均處于相對高點。圖表：現(xiàn)房住宅庫存及去化周期（億㎡、年）圖表：期房住宅庫存及去化周期（億㎡、年）5.002.502.001.501.000.50-30.003.503.002.502.001.501.000.50-4.504.003.503.002.502.001.501.000.50-25.0020.0015.0010.005.00-現(xiàn)房庫存去化周期期房庫存去化周期資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所29華福證券4.

下半年市場展望

現(xiàn)房與期房銷售增速持續(xù)分化?以2021年為分界，現(xiàn)房及期房銷售出現(xiàn)顯著分化，近12個月移動平均銷售面積增速而言，2017年至2021年期房持續(xù)好于現(xiàn)房，2021年后，現(xiàn)房持續(xù)好于期房。?期、現(xiàn)房銷售分化背后的本質一方面反映了居民對購買期房后，順利交付的預期仍舊不明朗；另一方面，在房價上行預期中，購買期房鎖定購房成本的購房行為，在房價預期悲觀的環(huán)境下，也經(jīng)歷了徹底的改變。圖表：全國商品住宅現(xiàn)房及期房TTM銷售面積增速（%）80%60%40%20%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-20%-40%-60%期房銷售面積TTM同比現(xiàn)房銷售面積TTM同比資料：Wind、華福證券研究所30華福證券4.

下半年市場展望

現(xiàn)房銷售雖快，但竣工更快?現(xiàn)房住宅銷售面積與庫存面積同步增長，背后的本質原因在于未銷售的期房陸續(xù)施工，竣工后轉化為現(xiàn)房的速度，超過了現(xiàn)房銷售復蘇的速度，導致庫存層面的持續(xù)累庫。?2024年前6月，按照期初、期末現(xiàn)房住宅庫存及現(xiàn)房銷售面積倒擠得到的當期期房竣工后，轉入現(xiàn)房的面積為2.7億㎡，同比增長26.6%；以期房竣工與現(xiàn)房銷售面積的差額衡量的累庫規(guī)模，2024年前6月合計0.7億㎡，自2021年以來持續(xù)累庫。圖表：累計期房轉入現(xiàn)房規(guī)模及同比增速（億㎡

，%）圖表：現(xiàn)房庫存凈累庫規(guī)模（億㎡）4.530%20%10%0%2.001.501.000.50-4.03.53.02.52.01.51.00.5--10%-20%-30%(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)當期期房轉入現(xiàn)房規(guī)模同比增速累庫規(guī)模資料：Wind、華福證券研究所資料：Wind、華福證券研究所31華福證券4.

下半年市場展望

竣工速度放緩，去庫存進程將被動提速顯著?住宅開工TTM增速基本領先住宅竣工TTM增速三年左右，在2023年，在部分民營房企流動性壓力增加、新冠疫情對竣工節(jié)奏的影響逐漸消除與保交付政策施行的共同作用下，竣工TTM增速轉而上行。?2024年下半年后，在前期開工規(guī)模下行、疫情后2023年竣工同比基數(shù)較高、及保交付對增速的擾動消退的共同影響下，住宅竣工增速預計持續(xù)下行，疊加當前現(xiàn)房銷售持續(xù)復蘇，現(xiàn)房去庫存將出現(xiàn)顯著的被動提速。圖表：全國商品住宅僅一年新開工面積及竣工面積同比增速（%、新開工TTM增速前置三年）30%20%10%0%2015201620172018201920202021202220232024202520262027-10%-20%-30%-40%-50%2024-12,

-7%竣工TTM增速開工TTM增速（領先三年）資料：Wind、華福證券研究所32華福證券4.

下半年市場展望

相較于絕對量，更重要的是去化周期?2014年至今，按照新建商品住宅中，現(xiàn)房的銷售規(guī)模及庫存口徑計算，2024年6月現(xiàn)房住宅庫存面積約3.8億㎡，近一年TTM銷售面積約2.0億㎡，去化周期1.9年。?2014年至今，按照銷售規(guī)模衡量的現(xiàn)房去化周期而言，十年去化周期中樞1.45年左右，2017年至2020年的地產(chǎn)上行周期中，庫存較低，低于平均去化周期-1個標準差附近（1.14年），而2023年后，現(xiàn)房庫存去化周期累積至相對較高水平以上。圖表：現(xiàn)房住宅庫存面積及去化周期（億㎡、年）5.002.502.001.501.000.50-4.504.003.503.002.502.001.501.000.50-1.761.451.142014201520162017庫存面積20182019202020212022-1標準差20232024去化周期平均去化周期+1標準差資料：Wind、華福證券研究所33華福證券4.

下半年市場展望

當前竣工及銷售增速下，住宅現(xiàn)房去化周期有望回落?2024年6月，商品住宅現(xiàn)房銷售面積累計同比增長23.3%，按照期初期末現(xiàn)房住宅待售面積以及當期銷售規(guī)模，推算出的近12個月期房轉入現(xiàn)房面積約2.7億㎡，同比增長26.6%。?假設到2024年底，現(xiàn)房住宅銷售面積增速、以及期房轉入現(xiàn)房面積增速保持與2024年6月水平相同，住宅現(xiàn)房庫存去化周期將降低至1.43年。在監(jiān)管持續(xù)推進現(xiàn)房收儲政策環(huán)境下，現(xiàn)房銷售增速有望進一步復蘇，推動庫存周期進一步下行。圖表：累計期房轉入現(xiàn)房規(guī)模及同比增速（%）現(xiàn)房銷售增速（%）0%3%6%9%12%1.061.131.201.271.341.411.481.551.621.691.7615%1.001.071.141.211.281.351.421.491.551.621.6918%0.951.021.091.151.221.291.361.421.491.561.6221%0.900.971.031.101.171.231.301.361.431.491.5624%0.860.920.991.051.111.181.241.311.371.431.5027%0.810.880.941.001.061.131.191.251.311.381.4430%0.770.830.890.951.021.081.141.201.261.321.38-35%-28%1.301.381.461.541.621.701.781.861.942.022.101.241.311.391.471.541.621.701.781.851.932.011.171.251.321.401.471.551.621.701.771.851.921.111.191.261.331.401.481.551.621.701.771.84當速期期房轉入現(xiàn)房-21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%資料：Wind、華福證券研究所34華福證券4.

下半年市場展望

期房庫存絕對規(guī)模下降，但去化周期提升?2014年至今，按照已經(jīng)開工但未銷售未竣工的期房庫存口徑計算，2024年6月期房住宅庫存面積約16.3億㎡，近一年TTM銷售面積約6.4億㎡，去化周期2.6年。?2014年至今，近十年住宅期房去化周期中樞2.2年左右，目前期房庫存絕對規(guī)模降降低至2014年的較低水平；但銷售速度大幅放緩的背景下，以去化周期衡量的相對庫存水平上升至2015年底、2016年初的較高水平。圖表：期房住宅庫存面積及去化周期（億㎡、年）30.003.503.002.502.001.501.000.50-25.0020.0015.0010.005.00-2.612.181.74201420152016201720182019202020212022-1標準差20232024庫存面積去化周期平均去化周期+1標準差資料：Wind、華福證券研究所35華福證券4.

下半年市場展望

?現(xiàn)房去化率觸底、期房去化率持續(xù)下滑從去化率的角度而言，現(xiàn)房及期房銷售去化率出現(xiàn)分化，現(xiàn)房去化率復蘇情況顯著好于期房。2024年上半年，現(xiàn)房去化率水平基本恢復至2023年上半年同期；期房去化率仍舊持續(xù)下降，但與2023年上半年同期去化率之間的差距逐漸縮小，當前去化率持續(xù)邊際改善體現(xiàn)出需求底部企穩(wěn)跡象。