地產(chǎn)雜談系列之五十九：供需框架下樓市趨勢探討

地產(chǎn)行業(yè)強于大市（維持）楊侃投資咨詢資格編號：S1060514080002鄭茜文投資咨詢資格編號：S10605200900032024年9月18日請務(wù)必閱讀正文后免責條款分析框架：住房作為商品，量價本質(zhì)上是由供需決定。從供給來看，包括存量供應(yīng)和新增供應(yīng)，存量供應(yīng)主要受在建未售和現(xiàn)房供應(yīng)等影響，新增供應(yīng)則與新增拿地、新開工等關(guān)聯(lián)度較高。隨著2022-2024年房企拿地開工大幅下滑，邊際新增供應(yīng)不斷萎縮，當前供給端主要困難在于存量庫存較高。從需求來看，主要受購房意愿（包括購房成本、機會成本與預(yù)期收益等）和購房能力（包括財務(wù)狀況與負債水平、現(xiàn)金儲備與預(yù)期收入等）影響，當前需求端主要問題在于收入增速放緩、房價下行背景下居民購房意愿不足、購買能力下降。海外經(jīng)驗：購房意愿與能力均提升，供需格局大幅優(yōu)化帶來房價企穩(wěn)。梳理美國次貸危機、中國香港97年金融危機后的樓市企穩(wěn)特征，均存在：1）經(jīng)濟及收入預(yù)期好轉(zhuǎn)、房價下跌帶來置業(yè)門檻下降，居民購房能力提升；2）租金回報率逐步超過或接近理財及房貸利率，租金相對吸引力提升，帶來購房意愿改善；3）需求端逐步恢復，疊加新增供應(yīng)大幅下降，最終帶來供需格局優(yōu)化、房價逐步企穩(wěn)。國內(nèi)展望：積極因素逐步積累，關(guān)注收儲及降息。當前國內(nèi)樓市調(diào)整已近三年，量價較2021年高點均明顯回落，同時隨著首付、房貸利率大幅下降，居民購房門檻已明顯回落，租金回報率相對吸引力逐步增強。針對房價下行及收入擔憂下居民購房意愿不足及存量庫存較大的現(xiàn)狀，仍需降低新增房貸利率減輕月供壓力、提升租金回報相對吸引力，同時加速收儲落地消化存量庫存，改善市場供需關(guān)系，后續(xù)建議密切關(guān)注“租金回報率VS房貸利率、國債及理財收益率”等相對估值指標、收儲落地情況。投資建議：當前地產(chǎn)板塊主要個股市值及倉位均處于歷史低位，且市場對于樓市下行及業(yè)績承壓反應(yīng)已相對鈍化。在樓市短期難見反轉(zhuǎn)背景下，短期板塊催化仍在于政策，持續(xù)關(guān)注收儲落地情況，中期趨勢性機會仍在于樓市量價企穩(wěn)，關(guān)注“租金回報率VS房貸利率、國債及理財收益率”等相對估值指標變化。個股關(guān)注歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的房企，如中國海外發(fā)展、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、濱江集團、綠城中國、建發(fā)國際集團、保利發(fā)展等，同時建議關(guān)注經(jīng)紀（貝殼）、物管（中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余）、代建（綠城管理控股）等細分領(lǐng)域頭部企業(yè)。風險提示：1）政策持續(xù)性不及預(yù)期風險；2）二手房持續(xù)分流疊加高品質(zhì)住宅供應(yīng)不足，樓市修復不及預(yù)期風險；3）個別房企流動性問題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風險；4）房地產(chǎn)行業(yè)短期波動超出預(yù)期風險。自2021年下半年以來，本輪樓市調(diào)整已近三年，市場普遍關(guān)心樓市何時企穩(wěn)，哪些先行指標值得關(guān)注。為更好回答上述問題，本篇報告我們在探究及總結(jié)海外樓市企穩(wěn)前后特征的基礎(chǔ)上，建立短期市場分析框架，對短期國內(nèi)樓市方向判斷提供一些思路。本篇報告主要分為3個部分：1）樓市分析框架介紹；2）海外樓市企穩(wěn)經(jīng)驗總結(jié)；3）短中期國內(nèi)市場趨勢判斷。商品房銷售面積（億平）累計同比（右軸）8402021/22021/82022/2202240%住房量價本質(zhì)上由供需決定住房作為商品，量價本質(zhì)上是由供需決定，市場討論較多的金融、土地、人口等均是通過影響供需來影響樓市。1）從供給來看，包括存量供應(yīng)和新增供應(yīng)，存量供應(yīng)主要受在建未售和現(xiàn)房供應(yīng)等因素影響，新增供應(yīng)則與新增拿地、新開工等關(guān)聯(lián)度較高。隨著2022-2024年房企拿地開工大幅下滑，邊際新增供應(yīng)不斷萎縮，本輪樓市供給端主要困難在于存量庫存較高。50商品房新開工（億平）——同比201420162018202020222024前7月454020%4540 月月本輪樓市調(diào)整為需求萎縮帶來供需失衡2）從需求來看，不考慮政府或企業(yè)購房，僅考慮居民端，對單個體來講，我們認為購房主要取決于兩個方面:?購買意愿：包括剛需（消費屬性）和非剛需，受購房成本（房貸利率）、機會成本與預(yù)期收益（資本利得與租金回報）等影響；?購買能力：包括財務(wù)狀況與負債水平（舉債能力）、現(xiàn)金儲備與預(yù)期收入（還債能力）等。本輪樓市持續(xù)調(diào)整需求端主要問題在于，收入增速放緩、房價下行等因素影響下，居民購房意愿不足、購買能力下降。購房意愿不足：購房意愿不足：房價下跌，觀望情緒濃厚，加杠桿意愿弱2.0%2018/12.0%2018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/125%25%20%20%8.0%4.0%0.0%2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3居民購房意愿與能力恢復為樓市企穩(wěn)關(guān)鍵——中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比8%6%4%2%2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3——中國:未來收入信心指數(shù)54%52%50%48%46%44%42%40%2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3因此探討樓市量價的拐點，關(guān)鍵在于供需何時再度均衡，由于供給端新增供應(yīng)已大幅下滑，需求端恢復顯得尤為關(guān)鍵，更進一步來看，即居民購房意愿和購房能力何時出現(xiàn)拐點性變化。為驗證我們分析框架的可靠性，在下一章節(jié)中，我們對美國、中國香港樓市企穩(wěn)前后居民購房能力、購房意愿的變化進行總結(jié)復盤。居民購房意愿與能力恢復為樓市企穩(wěn)關(guān)鍵新開工面積{新開工面積現(xiàn)房庫存美國：次貸危機后，2011-2012年樓市逐步企穩(wěn)受次貸危機影響，美國房價從2007年開始回落，2011年末、2012年初逐步見底回升，從成屋售價中位數(shù)來看，從2007年6月高點的22.9萬美元，降至2012年1月的15.5萬美元，降幅達32.5%；新房售價中位數(shù)從2007年3月的26.3萬美元，降至2011年11月的21.4萬美元，降幅達18.4%。考慮美國成屋成交占比超80%，成屋市場表現(xiàn)或更能代表美國房價真實走勢。成交量企穩(wěn)略早于房價，美國成屋/新房成交套數(shù)同比增速在2011年中逐步轉(zhuǎn)正。美國成屋成交同比美國成屋成交同比美國新房成交同比40%30%20%10%2007/12007/12011/82012/72013/6成屋銷量占一二手合計比2005/012007/012009/012011/012013/012006/12007/72009/12010/7購房能力：隨收入改善、杠桿降低逐步修復購房能力修復奠定需求改善基礎(chǔ)。從經(jīng)濟增速來看，美國2009年GDP下滑2%后，2010年再度迎來上升通道。經(jīng)濟回升帶來居民可支配收入回升，在2011年末、2012年初美國房價企穩(wěn)之前，人均可支配收入增速在2009年觸底后即開啟反彈，美國居民部門杠桿率亦在2007年到達99%的高點后震蕩回落，2011年末跌至87.8%，舉債和還債能力均大幅改善，為樓市量價企穩(wěn)上行奠定基礎(chǔ)。4◆2012年美國居民杠桿率較高點明顯回落 美國:GDP:現(xiàn)價:同比美國:不變價:人均GDP:同比4%2%2007/92009/62007/92009/62011/32012/122014/92016/6-2%-4%——美國:人均可支配收入:同比4%2% 20002003200520購房意愿：租金回報率吸引力增強帶來入市意愿提升機會成本角度，租金回報率高于十年期國債收益率。2011年末、2012年初美國房價企穩(wěn)前后，新房、二手房租金回報率均高于十年期國債收益率，且在2011-2012年呈現(xiàn)擴大趨勢，2011年Q4美國新房、二手房租金回報率與十年期國債收益率差達2pct和3.4pct。承受能力角度，租金回報率接近甚至高于房貸利率。2010Q3以來美國二手房租金回報率持續(xù)高于房貸利率，新房租金回報率在2011年末至2012年亦接近房貸利率?？紤]到美國住房空置率較低，若不考慮稅收等持有成本，房產(chǎn)租金基本可覆蓋貸款成本，提升居民購房意愿。6%5%4%3%2%1%6%5%4%3%2%1%0%4%2%2008/062010/062012/062014/062016/062018/06 30年住房抵押貸款固定利率2008/62010/92012/122015/32017/62 3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2001/32004/62007/92010/1供需格局：庫存大幅回落，推動樓市量價企穩(wěn)庫存大幅回落，市場逐步筑底回升。得益于居民購房能力與意愿的提升，美國新房及二手房成交在2011年逐步改善，疊加新建住宅持續(xù)下降，最終帶來樓市供需格局優(yōu)化。2011年末美國新房待售量下降至15萬套，較2006年高點下降72%，去化周期下降至5.9個月，回落至2006年的水平；二手房去化周期自2010年7月高點持續(xù)下滑，到2011年末已降至6.4個月，較2010年高點降48%。供需格局持續(xù)改善，最終帶來2011-2012年美國房價企穩(wěn)。250020000美國:已獲得批準的新建私人住宅2001200320052007200920112013201520174000——去化周期（右軸，月）86420月美國:成屋864202002/12004/1200中國香港：97年金融危機后，2003年房價逐步企穩(wěn)受廉價住房供應(yīng)計劃、亞洲金融危機等因素影響，中國香港房價自1997年開始調(diào)整，直到2003年逐步筑底企穩(wěn)，1997.10-2003.7月私人住宅售價指數(shù)累計跌幅達66%。從整體量價走勢來看，中國香港樓宇買賣合約成交金額從1998年的3409億港元，降至2002年的1854億港元，降幅達45.6%，2003年后逐步企穩(wěn)；樓宇買賣合約數(shù)從1998年的11.1萬份降至2000年8.6萬份，2000-2003年維持底部震蕩，2004年開始快速回升。45040025001993/011998/042003/07400086420成交量底部盤整成交量底部盤整購房能力：經(jīng)濟回升疊加房價下跌，置業(yè)負擔大幅減輕從購房能力來看，隨著2003年中國香港與內(nèi)地正式簽署《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》，2003-2004年中國香港GDP增速同比增長3.1%和8.7%，居民可支配收入增速自2002年階段性低點反彈，2004年同比增長4.3%。房價下跌疊加經(jīng)濟增速回升，居民購房負擔大幅減輕。中國香港居民每月平均樓宇按揭供款占家庭月入中位數(shù)比例由1997年高點的85%降至2003年的17%（所有住戶），同時中國香港居民杠桿率低位穩(wěn)中有降，2003年為59.9%，且%%400下行趨勢延續(xù)至2008年，舉債和還債能力均較強。505086420-2-4-6% %402001994/011997/062000/112004/0購房意愿：租金回報率相對吸引力增強機會成本角度，租金回報率高于十年期國債收益率。2002Q2，中國香港十年期政府債券收益率降至5.4%，與同期私人住宅租金回報率持平，隨著政府債券收益率大幅下降，2003Q2已低于同期私人住宅租金回報率1.7pct。承受能力角度，租金回報率接近房貸利率。2003Q2中國香港私人住宅平均租金回報率達5.6%，已接近按揭房貸利率（5.76%）。8%7%6%5%4%3%2%1%0%2000/062001/072002/082003/092004/102005/112006/122008/01——中國香港租金回報率——中國香港:政府債券收益率:10年4%2%2000/062001/072002/082003/092004/102005/112006/122008/01供需格局：潛在供應(yīng)持續(xù)減少，銷供比大幅改善供需格局改善，房價企穩(wěn)回升：2003年中國香港獲批預(yù)售住宅較2002年下降56.5%，同時待批項目由2002年末的12443個降至2003年末的8672個，新增及潛在供應(yīng)均大幅下降。從銷供比來看，2003年一手住宅銷供比達149%，較2002年提升92pct，且2003-2015年持續(xù)大于100%，庫存持續(xù)處于凈消耗。00個個待批預(yù)售樓花同意書：住宅單位數(shù)2001/012002/012003/012004/012005/012006/01350%300%250%200%150%100% 一手住宅買賣量/獲批住宅數(shù)20022003200420052006200720082009201020112012總結(jié)：購房意愿與能力雙提升，供需優(yōu)化帶來樓市企穩(wěn)總結(jié)美國、中國香港歷輪樓市調(diào)整企穩(wěn)特征，可以發(fā)現(xiàn)均存在：?購房能力提升：經(jīng)濟及收入預(yù)期好轉(zhuǎn)、房價下跌，帶來置業(yè)門檻下降，居民購房能力提升；?購房意愿改善：租金回報率逐步超過或接近理財及房貸利率，租金相對吸引力提升，帶來購房意愿改善；?供需格局優(yōu)化：需求端逐步恢復，疊加新增供應(yīng)大幅下降，最終帶來供需格局優(yōu)化、房價逐步企穩(wěn)。整體來看，海外經(jīng)驗從側(cè)面印證上一章提出的地產(chǎn)供需分析框架是相對有效的，下一章我們將從購房意愿和能力兩個維度探討當前國內(nèi)房價企穩(wěn)所需條件或觀測指標。購房能力：降首付、降利率疊加房價下跌切實降低置業(yè)門檻考慮房價下跌、利率下行，居民置業(yè)門檻已大幅下降。根據(jù)我們在報告《政策組合拳下購房成本節(jié)約幾何》中的測算，以高點總價1000萬房產(chǎn)為例，進行買房成本變動的敏感性分析(房價不跌、-10%、-20%、-30%、-40%），綜合考慮首付及利率下調(diào)、稅費減免等，即使按照保守估計房價不跌或下跌10%進行計算，居民總的購房支出（首付+貸款+利息）大幅減少；進一步對比發(fā)現(xiàn)即使首付比例下降，但是居民還貸壓力不增反降，月供較高點大幅回落，反映當前政策組合拳已顯著降低居民購房成本。貸款總額節(jié)約成本30%3007004.1——76970——————假設(shè)房價跌幅），0%20%2008003.64855.028434990020%3.24374.543249880020%6402.9388458164770020%5602.53403.572979660020%4802.12918913878945購房能力：月供/可支配收入比已降至近年低點考慮當下部分購房者主要擔心收入增速放緩帶來的置業(yè)壓力，我們進一步探討“月供/可支配收入”變化。以四個一線城市為例，相關(guān)假設(shè)如下：?以2010年=100為基期，用中原二手房領(lǐng)先指數(shù)估算房價變化,本輪一線城市房價指數(shù)高點為2021年（303），2024年6月回落至231，已回到2016-2017年水平。?以一套2010年價值100萬房源作為初始值，不考慮城市差異，2010-2023年首付簡化按照30%計算、2024年6月劃分為首付15%、20%、30%三種情形，30年等額本息計算月供。?可支配收入取四個一線城市均值，當年按揭利率參考央行公布的年內(nèi)各季度新增加權(quán)房貸利率均值。測算在15%、20%和30%情形，同一套房源2024年6月對應(yīng)“12*月供/年可支配收入”為119%、112%和98%，均為2010年來低點，月供絕對值回到2016-2017年水平；測算“（總房價+總利息）/年可支配收入”亦為2010年來低點。 上海:中原領(lǐng)先指數(shù)——北京:中原領(lǐng)先指數(shù)深圳:中原領(lǐng)先指數(shù)60%50%60%50%40%30%20%10%2009/122011/102013/82015/62017/42019/22020/122022/102009/12價格指數(shù)標準化（2010=100）25020002010/122012/92014/62016/32017/122019/92021/62023/3購房能力：月供/可支配收入比已降至近年低點2010為100萬30%，萬率（%）月供*12/年可（總房價+總利息）/年可資料來源：Wind，平安證券研究所資料來源：Wind，平安證券研究所注：2024年6月房價變化為較2023年末增速，其它為同購房能力：經(jīng)濟保持較高增速，居民杠桿率低于發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速仍處于較高水平，居民杠桿率低于發(fā)達經(jīng)濟體。從經(jīng)濟增速來看，盡管中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，但2023年以來各季度GDP增速仍維持在5%左右的相對高位。從居民杠桿率來看，盡管2010年以來國內(nèi)居民杠桿率快速攀升，但2020年末以來已基本保持穩(wěn)定；橫向?qū)Ρ葋砜矗?023年末國內(nèi)居民杠桿率（62.1%）盡管高于新興市場（49.1%），但仍遠低于發(fā)達經(jīng)濟體（71.8%）?！袊?GDP:不變價:當季同比20%20%2020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/5 杠桿率:居民部門:中國——杠桿率:居民部 90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010/32011/72012/112014/32015/72016/112018/32019/72020/112022/32023/7購房意愿：租金回報率已高于同期十年期國債從機會成本來看，2024年6月以來百城租金回報率已高于同期十年期國債。隨著房價逐步回落，2023年以來全國百城租金回報率小幅攀升，而十年期國債收益率持續(xù)回落，2024年6月以來百城租金回報率已高于同期十年期國債。從購房成本來看，全國房貸利率持續(xù)下降，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，二季度新增居民加權(quán)房貸利率已降至3.45%，7月進一步降至3.4%。而根據(jù)克而瑞的調(diào)研，東莞、常州等地最新首套房貸利率已降至3.05%。 百城租金回報率十年期國債收益率3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%2022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/7供需改善為樓市企穩(wěn)核心，關(guān)注收儲與降息當前國內(nèi)樓市調(diào)整已近三年，量價較2021年高點均明顯回落，同時隨著首付、房貸利率大幅下降，居民購房門檻已明顯回落，租金回報率相對吸引力逐步增強。從重點城市二手房成交來看，表現(xiàn)遠好于新房，反映市場需求依舊存在，只是更多流向更具性價比的二手房。因此當前時點無需過度悲觀，維持中期策略觀點，新房成交量已接近底部，中期調(diào)整空間或不大，但“先量后價”下短期房價或尚未見底。我們認為短期行業(yè)復蘇主要障礙為：1）房價下行及收入擔憂下居民購房意愿不足；2）存量庫存較大，去化周期仍處于較高水平。后續(xù)一方面仍需降低新增房貸利率減輕月供壓力、提升租金回報相對吸引力，提升居民的購房能力及意愿；另一方面仍需收儲加快落地消化存量庫存，改善市場供需關(guān)