【行為金融學(xué)】What-Makes-Investors-Trade-文獻(xiàn)解讀報(bào)告

旗開得勝PAGEPAGE1讀萬卷書行萬里路WhatMakesInvestorsTrade?——文獻(xiàn)解讀報(bào)告一.研究背景Aumann（1976）、Milgrom和Stokey（1982）在其研究中指出交易活動(dòng)是不存在的；Odean（1999）在他的實(shí)證研究中也指出許多投資者的交易不能彌補(bǔ)交易成本，往往是在賠錢交易。但是為什么還有如此多的交易活動(dòng)發(fā)生呢？為了解決這個(gè)問題，了解交易的動(dòng)機(jī)以及這些動(dòng)機(jī)是否是由行為假設(shè)引起的，是非常有必要的。但是金融市場上的數(shù)據(jù)有限和不完整，這阻礙了投資者交易的實(shí)證分析。Odean（1998）、Shapira、Venezia（1998）、Choe,Kho、Stulz（1999）的研究分析由于缺乏完整充足的數(shù)據(jù)，僅僅局限于個(gè)別沒有代表性的小市場或者僅僅局限于某一特定問題的研究如反向行為、損失厭惡。因此，為了更好地了解投資者的交易動(dòng)機(jī)，一個(gè)涵蓋了所有市場參與者在（市場）均衡時(shí)的行為的數(shù)據(jù)集合是非常必要的。通過這個(gè)集合來分析出投資者間的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)，研究買入股票、賣出股票、持有股票的動(dòng)機(jī)。本文采用邏輯回歸法的計(jì)量方法。通過該計(jì)量方法進(jìn)行分析得出主要的結(jié)論有：處置效應(yīng)和tax-lossselling是使得投資者賣出股票而不是持有股票的兩個(gè)主要的決定因素；如果股票在過去表現(xiàn)良好一直有較大的正收益，那么投資者越有可能賣出該股票；生命周期理論對(duì)投資者買賣股票決策影響不大；過去的負(fù)收益在影響投資者買賣決策時(shí)，它的影響比過去的正收益更大；個(gè)人投資者、政府和非盈利性組織這類投資類型，他們的反向行為更加突出；同Choeetal（1999）得出的結(jié)論一致，本文還發(fā)現(xiàn)外國投資者是趨勢投資者。本文的文章結(jié)構(gòu)為：SectionI描述上述的數(shù)據(jù)；SectionII分析影響投資者持有或者售出股票的因素；SectionIII分析影響投資者的買賣活動(dòng)的因素；SectionIV結(jié)論。本文考察的是投資者買入股票、賣出股票還有持有股票各個(gè)決策發(fā)生的概率。計(jì)算方法是：解釋變量的系數(shù)/4*10%=投資者某決策的概率。二.數(shù)據(jù)本文的數(shù)據(jù)來源為FCSD—芬蘭股市中央證券登記所。具體的數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)見Grinblatt和Keloharju（2000a）。（1.）本文數(shù)據(jù)來源是芬蘭股市中央證券登記所，是官方機(jī)構(gòu)，所以數(shù)據(jù)可靠。該數(shù)據(jù)從1994年12月24日開始每天都會(huì)進(jìn)行登記，對(duì)幾乎是所有的芬蘭投資者的股票交易情況都進(jìn)行了登記保存。（2.）6種投資者分類。但是第六類——外國投資者僅在第三部分分析投資者買賣行為的時(shí)候考慮。因?yàn)椴糠滞鈬顿Y者可以使用化名進(jìn)行登記注冊。所以我們能夠知道一個(gè)匿名外國投資者買賣某只股票的情況，但不能知道外國投資者的持股情況。因此，第二部分的“分析影響投資者出售和持有股票的因素”中無法使用外國投資者這一投資類別。第三部分的影響買賣活動(dòng)分析決策因素，則可以講外國投資者納入分析。（3.）數(shù)據(jù)從1994.12.27開始，這之前的持股和交易情況不知道。所以，我們只計(jì)算那些在樣本期間內(nèi)通過公開市場購買或股票融資發(fā)行的股票，它們的資本收益或損失。Eg:投資者在1995年1月30日出售了股票，但在1994年12月27日到1995年1月30日間沒有對(duì)應(yīng)的股票買入的活動(dòng)，像這種的銷售活動(dòng)就不被納入分析。三.TheSellVersusHoldDecisionA.對(duì)回歸的描述本節(jié)討論了投資者賣出股票——持有股票的決策，分析了影響投資者決策的因素。被解釋變量是由一個(gè)虛擬變量表示：投資者賣出股票時(shí)取1、持有股票時(shí)取0；另有244個(gè)回歸量包括Unreportedvariables（如投資者年齡等）andreportedvariables，后者的變量包括：1.表A中11個(gè)過去正收益和表B中11個(gè)負(fù)收益的變量；2.表C中兩個(gè)資本損失程度的虛擬變量；3.表D中的兩個(gè)虛擬變量——投資者12月交易和資本損失程度（適度或嚴(yán)重）；4.表E和表F中的“持有期資本損失”虛擬變量和22個(gè)過去收益變量（11個(gè)正收益，11個(gè)負(fù)收益）；5.表G中列出的兩個(gè)參考價(jià)格變量，用來衡量投資者的交易決策是否受“股票價(jià)格達(dá)到月高值或月低值”影響；6.表H：一對(duì)用來衡量股票價(jià)格和股票市場波動(dòng)性的變量；7.表I中列出的8個(gè)其他控制變量，如雇傭情況、性別等。B．PastReturnsandtheSellVersusHoldDecision表A和表B表明了過去的回報(bào)在多大程度上影響投資者的售出股票決策。同時(shí)分析了過去的正收益是否比過去的負(fù)收益在對(duì)投資者決策上有更大的影響、一些過去的時(shí)間段是否比其他時(shí)間段更重要的問題。表A分析的是過去的正收益的影響，表B是負(fù)收益的影響。收益時(shí)間如果是當(dāng)天，用0表示、過去用“-”表示。我們研究過去收益變量的影響是為了找到趨勢策略的證據(jù)，這些策略包括賣出賠錢的股票買入賺錢的骨片，而反向策略則相反。另外，Choeetal.（1999）指出短期內(nèi)，韓國的個(gè)人投資者是反向投資者而外國投資者則是趨勢投資者；Odean（1999）發(fā)現(xiàn)最近幾周表現(xiàn)較好的股票更有可能被投資者賣出。表A：在給定11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，股票的正收益對(duì)投資者持股售股決策影響表A在給定11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，股票的正收益對(duì)投資者持股售股決策的影響。通過比較表A的系數(shù)我們可以得出：1.股票過去的收益越大，投資者售出它的可能性越高；比如：前一天，非金融公司的系數(shù)為12.41，也就是說，前一天股票10%的收益會(huì)使得投資者賣出該股票的概率增加0.31（12.41/4*10%）。2.獲得正收益的時(shí)間越近，投資者越有可能賣掉它（一個(gè)月以前股票積極的收益對(duì)賣掉這只股票沒有太大的影響，而如果最近一周內(nèi)這只股票的回報(bào)很好，投資者傾向于賣掉它）。表B：在給定11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，股票的負(fù)收益對(duì)投資者持股售股決策的影響表B衡量了在給定11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，股票的負(fù)收益對(duì)投資者持股售股決策的影響。表明：（過去一周內(nèi)，）股票的收益越差，投資者賣掉它的可能性越低。通過表A和表B我們可以看出：對(duì)于芬蘭投資者來說，過去一個(gè)月內(nèi)較好的股票收益是引起他做出售股這個(gè)交易決策的重要因素；過去一周內(nèi)較差的股票收益反而會(huì)減少投資者賣出股票的概率。C.EvidenceontheDispositionEffectShefrin和Statman（1985）對(duì)處置效應(yīng)的定義為：賣出賺錢的股票而持有賠錢的股票。通過控制股票過去收益的模式和持有期內(nèi)資本損失規(guī)模，我們的分析中區(qū)分了處置效應(yīng)和反向策略。我們對(duì)資本損失程度以30%為界限進(jìn)行劃分——損失在30%以內(nèi)的稱為輕度的資本損失，超過30%稱為嚴(yán)重的資本損失。表C：資本損失程度對(duì)投資者持股售股決策的影響表C衡量了資本損失程度（適度或嚴(yán)重，以30%為界）對(duì)投資者持股售股決策的影響。我們可以看到不論損失程度是適度損失還是嚴(yán)重系數(shù)都為負(fù)數(shù)，且嚴(yán)重的資本損失系數(shù)絕對(duì)值大于輕度損失的系數(shù)。所以我們可以得出如下結(jié)論：不論損失程度是適度損失還是嚴(yán)重，都會(huì)降低投資者出售該股票的傾向。但是，嚴(yán)重的資本損失對(duì)減少投資者售股傾向有更大的影響。比如：對(duì)于家庭投資者，在“嚴(yán)重資本損失”情況下，投資者賣出該股票的概率降低了0.32（-1.29/4*10%），在“輕度資本損失”情況下，投資者賣出該股票的概率降低0.21（-0.82/4*10%）。所以，資本損失越嚴(yán)重，投資者越傾向于持有該股票。我們可以把持有期內(nèi)“已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本損益”和“未實(shí)現(xiàn)的資本損益”的分布表示出來：圖1-A：投資者持有期內(nèi)實(shí)際資本損益大小的分布圖1-B：投資者持有期內(nèi)未被實(shí)現(xiàn)的資本損益大小的分布兩圖對(duì)比我們可以很容易看出：A的左尾巴比B的左尾巴細(xì)（賣出虧損的人少），A的右尾巴比B的右尾巴粗（賣出盈利的人多）。也就是說——投資者傾向于賣出賺錢的股票，持有賠錢的股票，這跟處置效應(yīng)一致。D.EvidenceonTax-LossSellingBadrinath和Lewellen（1991）、Odean（1998）指出稅收損失只有在年末的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)。基于這一結(jié)論，回歸中加入一個(gè)交互項(xiàng)——投資者12月交易和資本損失程度（適度或嚴(yán)重）——來對(duì)投資者持股售股決策進(jìn)行分析。處置效應(yīng)可以看作是tax-lossselling的反方向行為。tax-lossselling是指：政府規(guī)定一家公司在年末進(jìn)行結(jié)算時(shí)如果是虧損的，那么該公司當(dāng)年就不用上繳稅收，以后該公司盈利時(shí)，再用以后的盈利來彌補(bǔ)當(dāng)年的虧損。所以，公司在年末時(shí)，傾向于賣出賠錢的股票來實(shí)現(xiàn)虧損，以此來避免交稅。表D：交互項(xiàng)——投資者12月交易和資本損失程度（適度或嚴(yán)重）——對(duì)投資者持股售股決策的影響表D的回歸用一個(gè)交互項(xiàng)——投資者12月交易和資本損失程度（適度或嚴(yán)重）——來反應(yīng)tax-lossselling對(duì)投資者持股售股決策的影響。本回歸還檢驗(yàn)在12月時(shí)，tax-lossselling（用12月表示）在多大程度上能減輕處置效應(yīng)的影響，以及這種程度大小是否受資本損失大小的影響。同樣，以家庭投資者為例。當(dāng)“資本損失嚴(yán)重”時(shí)，投資者賣出該股票的概率增加了：1.42X10%/4=0.36。也就是說12月時(shí)，投資者比在一年中的其他月份多了0.36的概率出售虧損股票。表明：tax-lossselling減輕了處置效應(yīng)的影響。另外，“嚴(yán)重資本損失”的系數(shù)（1.42）比“適度損失”的系數(shù)（0.42）要大，所以可以得出：資本損失程度確實(shí)會(huì)影響tax-lossselling對(duì)處置效應(yīng)的影響程度（損失越嚴(yán)重，影響越大）。我們將12月第一周和最后兩周的已實(shí)現(xiàn)的資本損益分布表示出來，可以看出：在12月中，下半月的資本損益影響更大。圖2-A：投資者在12月的最后8個(gè)交易日的實(shí)際資本收益分布圖2-B：投資者在12月的前9個(gè)交易日的實(shí)際資本收益分布圖2-A表示的是投資者在12月的最后8個(gè)交易日的實(shí)際資本收益分布，圖2-B投資者在12月的前9個(gè)交易日的實(shí)際資本收益分布。通過對(duì)比兩圖我們不難發(fā)現(xiàn)：A的左尾巴比B的左尾巴粗（到年末賣出虧損的多了），右邊尾巴差不多。也就是說到年末時(shí)，賣出虧損的投資者增加了。上述描述也證實(shí)了“損失只有在最后一分鐘才會(huì)實(shí)現(xiàn)”這種投資者的決策行為趨勢。E.TheInteractionBetweenContrarianBehaviorandtheDispositionEffect表E和F就是在過去回報(bào)下，持有期內(nèi)資本損失是否會(huì)影響投資者的交易決策傾向。表E過去的收益為正、表F過去的收益為負(fù)。表E：交互項(xiàng)—由持有期資本損失和過去11個(gè)正收益組成——對(duì)投資者持股售股決策的分析表F：交互項(xiàng)——持有期資本損失和另外11個(gè)負(fù)收益組成——對(duì)投資者持股售股決策的分析在A和B中我們已經(jīng)知道股票的收益越低，投資者賣掉它的可能性越低。也就是說股票收益和賣出該股票的概率呈正相關(guān)。而表E、F則表明：股票的資本損失會(huì)減輕這種相關(guān)性（E中的系數(shù)比A的小，說明正收益使得投資者傾向于賣出股票的概率減小了；而F的系數(shù)比B中的大，說明負(fù)收益使得投資者賣出股票的的概率變大了）。但這種弱化并不明顯。

F.EvidenceonReferencePriceEffects表G：用兩個(gè)參考價(jià)格變量來檢驗(yàn)股票在一個(gè)月內(nèi)的最高價(jià)格和最低價(jià)高是否影響投資者的交易決策。表明投資者賣出該股票的傾向與該股票在過去一個(gè)月內(nèi)是否達(dá)到最高值呈相關(guān)關(guān)系。對(duì)于家庭投資者，價(jià)格高或者低都會(huì)增加他售出股票的傾向。表G：參考價(jià)格是否影響投資者的交易決策在過去一個(gè)月內(nèi)，如果股票價(jià)格達(dá)到它的月最高價(jià)格，投資者越有可能賣出。所以這種參考價(jià)格確實(shí)影響到了人們的投資決策行為。G.TheEffectofVolatility表H是考察過去60天內(nèi)股票和市場回報(bào)的波動(dòng)對(duì)投資者持股售股決策的影響。表H：過去60天內(nèi)股票和市場回報(bào)的波動(dòng)對(duì)投資者持股售股決策的影響從回歸結(jié)果看出：過去收益對(duì)投資者的售股傾向沒有影響。但是，Epps和Epps（1976），Karpoff（1987），和Cornell（1981）的研究表明股票收益波動(dòng)越大，交易量越大。但是，這種正相關(guān)性不能用來解釋過去的收益同現(xiàn)在的交易量之間的關(guān)系。H.EvidenceonMiscellaneousStockandInvestorAttributesasDeterminantsofSales最后的表I分析了一些其他變量（如買入股票的時(shí)間、性別、雇傭情況）對(duì)投資者持股售股決策的影響。表I：一些其他變量對(duì)投資者持股售股決策的影響從表I可以如下結(jié)論：1.買入股票的時(shí)間與出售股票的意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：買入股票的時(shí)間越長，營利性機(jī)構(gòu)出售股票的意愿越低。（t值顯著）2.就業(yè)狀況和資產(chǎn)組合規(guī)模沒什么影響。（因?yàn)榛貧w中控制了資產(chǎn)組合種股票的數(shù)量）3.本回歸中性別與投資者的賣出意愿沒有影響（系數(shù)低，t值不顯著）。比較“資本損失”和“過去回報(bào)”兩者對(duì)投資者決策的解釋力度把“過去回報(bào)以”及跟“過去回報(bào)”和“資本損失”組成的交互項(xiàng)的變量去掉，R2減少了0.021；如果去掉“資本損失”、稅收，以及“過去回報(bào)”和“資本損失”組成的交互項(xiàng)，R2減小了0.017。所以，過去的回報(bào)相比資本損失而言，更加重要。III.AnAnalysisofBuyingActivityinRelationtoSellingActivityA.DescriptionoftheRegression被解釋變量是由一個(gè)虛擬變量表示：投資者賣出股票時(shí)取1、買入股票時(shí)取0。包括206個(gè)回歸變量，這些解釋變量同第二部分的一樣，但排出了處置效應(yīng)、稅收、買賣股票間的時(shí)間變量。同時(shí)回歸中加入了第六種投資者類別——外國投資者，來研究他們的買賣決策。表A和B分別衡量了過去的正收益和負(fù)收益對(duì)投資者買賣決策的影響。表中的系數(shù)表明了：投資者在決定買賣決策時(shí)多大程度上遵循了趨勢交易策略或者反向交易策略。B.PastReturnsandtheSellversusBuyDecision表A：過去11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，股票的正收益對(duì)投資者買賣決策的影響表A是在給定過去11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，股票的正收益對(duì)6類投資者買賣決策的回歸分析。表明：股票過去的高收益，會(huì)使國內(nèi)投資者越有可能賣出它。但是對(duì)外國投資者卻相反——股票過去的高收益，外國投資者越有可能買入它。但是，對(duì)于家庭投資者，兩天前的正收益對(duì)投資者buy-sell決策的影響與長遠(yuǎn)的影響是相反的。表B：11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，負(fù)收益對(duì)投資者買賣決策的影響表B是在給定11個(gè)交易時(shí)間段內(nèi)，負(fù)收益對(duì)6類投資者買賣決策的回歸分析。表明：如果一只股票過去是負(fù)收益，會(huì)使得國內(nèi)投資者傾向于買入它，外國投資者賣出。且表B中的系數(shù)都大于表A，說明——負(fù)收益對(duì)投資者決策的影響要強(qiáng)于正收益。比如：對(duì)家庭投資者：股票前一天的負(fù)收益增加10%，投資者買入該股票的概率回增加0.23（9.01/4X10%）。從表中不難看出，外國投資者和國內(nèi)投資者的行為呈反向運(yùn)動(dòng)。為什么？因?yàn)槭袌鲆?guī)定：一個(gè)買入必須對(duì)應(yīng)一個(gè)賣出，所以，當(dāng)6類投資者中的5類都是反向行為時(shí)，剩下的外國投資者只能是趨勢投資者。因此，外國投資者與市場中的其余投資者行為相反。下表的表C與表A和表B顯示的大體趨勢一致，但是表C的系數(shù)普遍小于A和B，說明整個(gè)市場的收益對(duì)投資者買賣決策的影響相對(duì)于單只股票的收益影響要弱。表C：過去的市場回報(bào)對(duì)6類投資者買賣決策的回歸分析C.EvidenceonReferencePriceEffects表D：參考價(jià)格對(duì)投資者的買賣決策的影響表D檢驗(yàn)兩個(gè)參考價(jià)格——股票在一個(gè)月內(nèi)的最高價(jià)格和最低價(jià)格，對(duì)投資者買賣決策的影響。對(duì)國內(nèi)投資者來說：股票價(jià)格低到月低值時(shí)，投資者購買該股票傾向會(huì)增加；股票價(jià)格達(dá)到月高值時(shí)，投資者反而傾向于賣出該股票。而外國投資者則相反。D.TheEffectofVolatility表E用來分析過去60天內(nèi)股票和市場回報(bào)的波動(dòng)對(duì)投資者買賣決策的影響表E：過去60天內(nèi)股票和市場回報(bào)的波動(dòng)對(duì)投資者買賣決策的影響從表E可以看出：股票回報(bào)的波動(dòng)性越大，投資者，尤其是家庭投資者越傾向于買入該股票。E.EvidenceontheLife-CycleHypothesis生命周期假設(shè)是指：一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)體在基于對(duì)終生收入的語氣下，應(yīng)該平滑自己的消費(fèi)。所以，對(duì)于個(gè)人投資者終生的投資消費(fèi)模式應(yīng)該是：低收入的年輕人，通過借貸來增加消費(fèi)；中年時(shí)收入高，應(yīng)該節(jié)約增加儲(chǔ)蓄；到了老年失去了收入的時(shí)候，通過消費(fèi)之前的儲(chǔ)蓄來增加消費(fèi)。表F檢驗(yàn)了生命周期理