2024 互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報告（一）：本地生活競爭復盤

互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報告(一)

本地生活競爭復盤證券研究報告

·行業(yè)深度報告

·互聯(lián)網(wǎng)傳媒增持(維持)請務必閱讀正文之后的免責引言：后疫情時代，當“格局”代替“成長”成為互聯(lián)網(wǎng)平臺的主要敘事，判斷好長期邏輯和短期趨勢對于相關互聯(lián)網(wǎng)平臺投資至關重要，為此我們推出《互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報告》,本文作為首篇報告主要聚焦于本地生活競爭。本地生活的競爭，涉及到的細分行業(yè)、群體之廣，巨頭間的

博弈之深，使得對其競爭演繹的判斷難度較大，本報告聚焦于美團與抖音競爭的“長期邏輯”與“短期趨勢”,希望能就市場在競爭初期演繹的邏

輯與實際發(fā)展中的差異進行復盤，同時對美團反擊策略的有效性和財務影響進行分析，從而為互聯(lián)網(wǎng)平臺在本地生活領域競爭提供更多啟發(fā)美團股價及到店酒旅業(yè)務復盤：V

型反轉。23年到店業(yè)務與抖音的競爭成為美團股價的主要矛盾，全年估值壓制明顯；24年初核心業(yè)務出現(xiàn)邊際改善

戴維斯雙擊，實現(xiàn)V型反轉。疫后美團GTV修復速度好于預期，我們測算得23年與抖音核銷前GTV比例維持在2以上，但23年也是競爭最激烈的一年：降傭返傭動作使美團貨幣化率從10%下降到7%~8%,面向消費者的補貼使公司到店酒旅業(yè)務運營利潤率從45%下降到30%。2024年由于抖音開始轉向追

求變現(xiàn)，競爭趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。2401公司貨幣化率開始觸底回升，利潤率環(huán)比改善；Q203

我們預計繼續(xù)環(huán)比改善。抖音模式的長期邏輯：低核銷的種草平臺、頭部化趨勢不可逆(美團50%GTV為中小商家，抖音80%GTV來自連鎖商家)、難以觸碰美團變現(xiàn)核心品類

(美團到綜品類收入貢獻約40%至45%,其中休閑娛樂、三美收入占大頭)■

抖音模式的短期趨勢：市場原預期進入23年線下流量恢復將有利于美團不利于抖音，但抖音在2023年核銷前GTV仍實現(xiàn)3倍增長，我們認為更多是受

益于基建成熟/生態(tài)完善，吸引更多商家的同時助力單商家GM階段性提升。24年以來抖音拓店放緩，提高單商家GMV將成為增長重要驅動，廣告代替

折扣助力商家GMV增長。1)我們認為收補貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規(guī)模目標亦不沖突。對于商家而言折扣并非做大GM唯

一

路

徑，存在“最佳折扣率”概念；對于抖音而言，更精準的流量分發(fā)、賦能商家更好在平臺運營，方能驅動GMV更長效增長。以火鍋品類為例，24H1總

體折扣力度同比變小，但直播成交轉化率卻有所提高。2)抖音通過推出及完善巨量本地推提高商家廣告投放R01。抖音推出并持續(xù)迭代生活服務廣

告平臺“巨量本地推”,來承接門店區(qū)域精準化推廣需求。3)中長期來看，隨著平臺商家數(shù)量增加和競爭激烈?guī)砹髁砍杀咎嵘?，我們預計商家在抖音平臺上的ROI將逐漸趨平，七

東吳證券sOOCHOw

SECURITIES核心觀點2

美團應對策略的有效性分析：用戶補貼拉平價格差距，OPM最差時刻已過。1)2023年，美團加強推廣高性價比的爆款產品的能力，豐富視頻/直播內

容，強化消費者每日低價的心智。我們認為補貼有效性的底層邏輯在于抖音上非全國連鎖的商家存在部分流量外溢。我們測算得23Q2-04為應對競爭

增加的補貼金額(計入費用)約35億元；進入2024年，由于抖音追求更好的變現(xiàn)和盈利，我們測算得Q1和Q2總體補貼相比23Q4有所減少，補貼在收

入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢具備持續(xù)性，我們認為美團利潤率最差時刻已過。2)更多玩家進入本地生活是確定性趨勢，但“投入真金

白銀的熱戰(zhàn)”才會對美團利潤率真正產生影響，而從外部環(huán)境以及潛在競爭對手當前業(yè)務重點出發(fā)，我們認為這類事件短期再次發(fā)生的概率較低降低商家運營成本+拓展商家，加速行業(yè)滲透。在與抖音競爭較激烈的品類和商戶上，美團通過降傭返傭以及降低商戶通收費門檻等方式降低商家運

營成本，加速商戶滲透；對應美團到店業(yè)務傭金率從2302開始有所減少。隨著商家在抖音平臺運營成本提升，我們預計美團整體貨幣化率將進一步

修復。我們預計美團2024年核銷前GTV有望接近1萬億元，假設競爭格局穩(wěn)定后的貨幣化率從23年的7%恢復至9%(略低于競爭前的水平),格局變化

后增加的補貼控制在一年56億元左右，對應0PM

34%,潛在變現(xiàn)利潤約261億元?！?/p>

加強外賣到店協(xié)同，提高系統(tǒng)性效率。商家到店到家營銷工具的整合，有望為到店業(yè)務導流+增強商家粘性，特別是在與抖音競爭激烈的連鎖商家上。

到家到店BD整合，提升到店商家滲透率的同時有望系統(tǒng)性提高美團人員效率。

投資建議：重點推薦美團-W。1)

外賣單量和AOV雖承壓，但公司對UE具有極強的把控能力，廣告貨幣化率提升和補貼優(yōu)化將對沖AOV下滑影響，騎手

成本優(yōu)化將驅動UE進一步提升，外賣全年利潤存在超預期可能；2)今年抖音將更多關注盈利，美團利潤化率有望恢復，同時到店和到家業(yè)務有望進

一步發(fā)揮協(xié)同效應，更好穩(wěn)定份額，這兩年加速擴張的到店酒旅GTV

有望在未來貢獻更多收入和利潤。3)閃購Q1首次轉正，單量高增長，未來有望

打開公司估值空間。我們維持公司2024-2026年經調整利潤預測377515/609億元，取24/715收盤價，對應2024-2026年經調整PE為21/15/13倍，維

持“買入”評級。

(港元：人民幣匯率取24/7/15值0.93)■風險提示：競爭加劇風險，消費忙合

刀又工

t

口

就

山

及

際情況不符比口東吳證券SOOCHOw

SECURITIES核心觀點31

美團股價及到店酒旅業(yè)務復盤2抖音模式的長期邏輯和短期趨勢

3

美團應對策略的有效性分析極

次

建5風險提示目

錄2023年到店酒旅競爭是美團股價的主要矛盾，EPS

與估值雙殺。23年雖然美團與抖音核銷前GTV

份額超過2:1,但公司盈利能力受到競爭的負面影響，我們測算得23年到店酒旅OPM36%,相比22年的46%下滑10pct

(部分受業(yè)務結構變化影響)。我們測算得從23Q2開始到店酒旅OPM

連續(xù)3個季度環(huán)比下

滑，23Q4

低于30%,市場對公司OPM

后續(xù)趨勢產生擔憂?！?/p>

外賣業(yè)務受宏觀經濟影響：由于外賣業(yè)務是消費升級業(yè)務，受到放開后線下出行恢復影響，單量增長承壓(21-23年CAGR16%);2304

市場預期“以

價

換

量

”

,UE環(huán)比下降至9毛錢?！鎏潛p業(yè)務影響估值：2023年新業(yè)務虧損202億，在港股風偏下行過程中，開始貢獻負估值。

圖：美團及恒生科技指數(shù)走勢

-30%-40%-50%-60%-70%抖音上線

外賣服務3/24美團發(fā)布22Q4業(yè)績加大對KA補貼力度4/17美團在全國

20多個城市上線

團購配送業(yè)務抖音外賣終止1000億

元

GMV目標，聚焦在60元以上套餐酒旅業(yè)務提升為一級部門，與到店業(yè)務并列抖音生活服務23H1GMV超1000億元，不足美團1/2。抖音電商上線小時達入口11/28,美團發(fā)布23Q3業(yè)績；首次宣布不超

過10億美金的回購1.1

美團股價復盤：23年到店競爭格局成主要矛盾，估值壓制明顯

2023-09-12

2023-10-26

2023-12-078/24美團發(fā)布23Q2業(yè)績社區(qū)團購暑期戰(zhàn)役，新業(yè)務減虧節(jié)奏放緩

抖音集團商業(yè)化負責人浦燕子兼任生

活服務業(yè)務負責人數(shù)據(jù)來源：IFIND,公司公告，36氪，晚點，東吳

傳言抖音擬收購餓了么5抖音2022年GMV770億元，較目標高出約54%。2023年GMV目標

為1500億元，接近美團GMV一半5/25美團發(fā)

布23Q1業(yè)績2023-07-28美團開始測試直播固定入口和聚合頁2023-02-0110%0%-10%-20%2023-03-15

2023-05-02

2023-06-142024-01-2370%6/6美團發(fā)

布24Q1業(yè)績美團外賣業(yè)務人員調整美團第二次組織架構調整6/11

宣布不超過

20億美元的回購10%0%-10%-20%■美團股價自24/2底部以來實現(xiàn)翻倍，我們認為主要系：·

1)前期超跌，底部2月5日對應24年經調整凈利潤(我們預計300億元)僅12倍PE,對應核心本地商業(yè)稅后利潤(0P450億元，15%所得稅)不到10倍E·

2)公司2月開始組織架構大規(guī)模調整(2019年以來首次),高管層面開始把重心放到到店；3月社區(qū)團購開始裁員關倉，內部傳出24年減虧至100億的

目標；3-4月份接連進行組織調整，同時抖音在浦燕子上臺之后，更加追求變現(xiàn)和盈利，3-4月開始轉為大區(qū)制，進行人員大調整，競爭階段性放緩?！?/p>

3)港股2-3月，4-5月β行情，美團作為低估值且邊際向上的優(yōu)質標的，明顯跑贏恒科。

圖：美團及恒生科技指數(shù)走勢

-30%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-02￥田T

二

山

+

士

北

米L數(shù)據(jù)來源：IFIND,

晚點，36氪，公司公告，東吳

1.2美團股價復盤：超跌+邊際改善，24年迎來V型反轉東吳證券SO0CHOw

SECURITIES傳言美團新業(yè)務24年

虧損目標100億元2/2美團開啟組

織架構調整抖音本地生活

組織架構調整3/22美團發(fā)

布23Q4業(yè)績60%50%40%30%20%2024-06-022024-07-0■疫后美團到店酒旅GTV修復速度好于預期，23年核銷前GTV同比翻倍，24Q1同比增長60%。我們預計23年核銷前GTV約7000億元，與抖音核銷前GTV的比例超過2(2:1也是美團的份額目標),核銷后GTV比例在3左右(我們預計美團和抖音核銷率分別為85%

和60%)。2023年線下客流修復，對美團到店后團購的模式有利，從大眾點評MAU同比快速增長可以佐證。圖：美團GMV(核銷后GTV)疫后實現(xiàn)高速增長(百萬元)

圖：大眾點評和抖音iOS

MAU同比增速對比900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002015

2016

2017

2018

2019抖音——大眾點評1.3到店酒旅業(yè)務復盤：疫后修復，GTV高增但0PM階段性承壓120%100%80%

60%

40%

20%0%-20%20232024E■

到

店

酒

旅

G

M

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—

—

%

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o

y數(shù)據(jù)來源：公司公告，SENSOR

TOWER,晚點，東東吳證券SOOCHOW

SECURITIES80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%?2020

2021

2022O■但2023年也是美團和抖音在到店業(yè)務競爭最激烈的一年：根據(jù)我們測算，面向商家的降傭返傭動作使美團貨幣化率從2022年

的10%以上下降到2023年的7%~8%,面向消費者的補貼使公司到店酒旅業(yè)務運營利潤率從2022年的45%以上下降到2023年的30%附

近(部分受到低利潤率的酒旅業(yè)務收入占比提升影響)?！?024年由于抖音開始轉向追求變現(xiàn)，競爭趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。Q1

美團貨幣化率(特別是廣告貨幣化率)開始觸底回升，利潤率環(huán)比改善；Q2Q3

我們預計繼續(xù)環(huán)比改善?！鲋虚L期來看，美團這兩年加速擴張的增量GTV有望在未來貢獻更多收入和利潤。圖：美團到店酒旅盈利能力23年有所受損，24Q1開始環(huán)比改善6,0005,0004,0003,0002,0001,00001Q212Q213Q21數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所。注：運60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3Q23

4Q231Q242Q24E4Q211Q22

2Q223Q224Q22

1Q232Q23總運營利潤(百萬元)

OP

Marain1.3到店酒旅業(yè)務復盤：疫后修復，GTV高增但0PM階段性承壓東吳證券SOOCHOwSECURITIES布局啟動

加速完善變現(xiàn)重要事件2018測試推出POI20192020團購業(yè)務上線2021抖音生活服務正式啟動抖音直播負責人韓尚佑兼管2022餓了么戰(zhàn)略合作10月經營辦公室負責人朱時雨接任2023舉辦首屆生態(tài)伙伴大會發(fā)起“心動春節(jié)”活動11月商業(yè)化銷售負責人浦燕子接任2024“重點46城”計劃；

組織架構由行業(yè)部門改為區(qū)域部門核銷前GTV(億元)目標200110

+6倍目標500770

+3倍3100+1倍目標6000短視頻/直播GTV/搜索

增長83%/5.7倍/2.6倍餐/綜/酒旅

增長7倍/8倍/12倍191%/330%/300%商家首批餐飲商家入駐首批休娛、OTA類

酒旅商家入駐吃喝玩樂榜上線商家經營工具抖音“來客”上線日歷房產品上線合作門店數(shù)200萬+450萬+服務商/達人抖音星圖平臺上線達人探店任務首家合作服務商簽約；“團購達人中心”入駐規(guī)模破萬“學習中心”、“抖音林客”上線；首次舉辦2022抖音生活服務

服務商伙伴大會發(fā)布探店規(guī)范；將服務商自主入駐模式改為定向邀約入駐模式；嚴管“二級代理商”服務商/達人數(shù)量增長數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，晚點，36氪，巨量算數(shù)，抖音本地生活發(fā)展可以大概劃分為：1)布局期(2018-2020):2018年測試推出PO1,本地生活商家陸續(xù)入駐，此階段主要是搭建起本地生活商業(yè)化的基礎功能；2)2021年正式啟動，但總體發(fā)展不及內部預期，2022年由于疫情管控政策迎來加速發(fā)展(用戶短視頻觀看時長增加+商家流量饑渴),超額完成目標；2023年進一步完善規(guī)范生態(tài)，提高商家在抖音平臺的運營效率，年底浦燕子接任后2024年開始注重變現(xiàn)和盈利。2.1

抖音到店酒旅業(yè)務復盤東吳證券SO0CHOW

SECURITIESの■

我們在之前美團系列深度中對于服務電商龍頭地位穩(wěn)于實物電商龍頭的原因進行了詳細的分析：·

服務信息聚合平臺更偏向UGC(大眾點評、口碑網(wǎng)等),平臺本身價值>信息傳遞者價值，其隨著時間推移沉淀的海量用戶內容將構筑平臺重要

競爭力，先發(fā)優(yōu)勢更為明顯，用戶獨占性更強。這是大眾點評多年穩(wěn)居賽道內領先地位重要原因，收購大眾點評也是美團在外賣戰(zhàn)場后來居上

關鍵原因之一。根據(jù)美團研究院，在線評論數(shù)量每增加1條，能夠帶動商戶月度交易金額增長約10元；且這種帶動作用具有持續(xù)性，在未來4個

月內還能帶動月度交易金額增長5元以上(2018年1月-2023年4月)。抖音達人探店模式偏向PUGC,我們推測抖音在發(fā)展本地生活業(yè)務中存在部

分的流量外溢—用戶在抖音種草之后又轉向大眾點評了解更多門店評價，若折扣接近則會留在美團平臺買券。根據(jù)巨量引擎大會2023.本地

生活行業(yè)在抖音種草，有9倍的用戶通過其他平臺成交或直接到店體驗?！?/p>

服務消費從獲取信息到成交轉化率更低。沖動消費與計劃消費之間的矛盾，注定抖音最大的內容優(yōu)勢和流量優(yōu)勢在本地生活要大打折扣，因此

抖音到店團購核銷率明顯低于美團(我們預計美團核銷率基本在80%-85%,抖音總體核銷率50%-60%)。這也是抖音為什么要做團購配送/外賣

的原因之一，提高轉化率(核銷率);但進入外賣領域，抖音劣勢更加明顯。圖：抖音生活服務綜合行業(yè)用戶消費決策類型

(N=1171,2023年2月)按需消費

72.5%深入了解后理性消費54.7%逐漸被內容種草

13.7%沖動消費

7.4%其他

1.4%數(shù)據(jù)來源：巨量算數(shù)，美團研究院，巨量引擎

102.2.1抖音模式的長期邏輯：低核銷的種草平臺

■

從GTV結構來看，我們預計美團一半以上來自中小商家貢獻，而抖音80%GTV來自連鎖商家?！ど碳腋偁帣C制不同，美團對中小商家友好，抖音頭部化趨勢不可逆。美團給商家分發(fā)流量的底層權重是商家服務水平，抖音是內容。商家在美團上

需要靠一直做好服務保證門店評價，才能獲得更高的流量權重；在抖音上需要長期持續(xù)做內容，才能獲得更高的流量權重。即使是主動搜功能中，

門店數(shù)量越多、門店信息越完善、內容越多的商家更容易獲得流量。這套體系中只有預算多、門店多的連鎖商家才能持續(xù)獲得正反饋。平臺上商家供給數(shù)量決定用戶搜索心智，抖音追求流量效率難以全面覆蓋商家。核心需要收錄足夠多的商家(供給多),且商家信息要準確完整，這套供給體系搭建需要很長的時間和精力，且需要犧牲一定流量效率。美團到店有大量不貢獻GMV、但

需要維護的長尾商家，2023年總收錄到店商家

3000萬，但有成交的商家僅600萬。圖：抖音和美團GTV結構對比(按商家分，我們預測值)

圖：抖音美食品類有達人合作的商家占比(每月1日數(shù)據(jù))

圖：用戶態(tài)度：經常發(fā)布優(yōu)質短視頻的商家更值得信賴100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美團(2023)

抖音(2024/6)90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%一單體

—普通連鎖

——

大型連鎖2.2.2頭部化趨勢不可逆東吳證券SOOCHOw

SECURITIES數(shù)據(jù)來源：巨量算數(shù)，抖音生活服務生意經，3完全不同意11完全同意

比較同意

一般

比較不同意■NKA

■CKA

■單店24.8%27.5%32.3%8.6%6.8%

我們預計2023年美團到綜業(yè)務在到店酒旅收入中的占比約40%至45%,其中休閑娛樂、三美收入占大頭，這些核心品類抖音影響有限。抖音做得較好的品類，如綜合商場、汽車服務、日常商超、交通工具等與美團是差異化競爭?！?/p>

到綜行業(yè)更低的連鎖化率：如2022年美業(yè)連鎖化率5%VS餐飲連鎖化率19%,適合在抖音上運營的連鎖商家有限。·

部分品類交易主要在線下(如2022年美業(yè)線上化率2%VS

餐飲不到10%),靠高客單價的老客盈利。抖音幫助商家在全城獲取興趣用戶，但用戶核

銷和留存會很差，而美團幫助商家獲取周邊目的明確、更容易轉化為會員的用戶(也是商家的核心需求),定位差異明顯，這類商家較少因為增

加抖音預算而減少美團預算?！?/p>

達人有限：無足量專業(yè)度高的垂類達人帶貨，抖音通過讓商家發(fā)展職人帶貨改善這一問題，但這類方式適合的也是門店多的連鎖商家。圖：抖音GTV分品類結構圖：抖音到綜領域成交金額指數(shù)過億的品類(億，24年6月)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2212

230123022303

2304

2305230623072308

23092310

23112312■到餐

■酒旅■到綜(不含酒旅)54.543.52.521.50.50谷數(shù)據(jù)來源：抖音生活服務生意經，美業(yè)新緯度，

122.2.3難以影響美團變現(xiàn)核心品類東吳證券SoOCHOw

SECURITIESO■2022年由于疫情管控政策，抖音本地生活迎來加速發(fā)展，超額完成目標；而美團到店后消費的模式受到壓制。市場原預期進入2023年線下流量恢復將有利于美團不利于抖音，但抖音在2023年核銷前GTV仍實現(xiàn)3倍增長，合作門店數(shù)同比增長125%,我們測算得平均單門店交易額同比增長近80%(部

分受益于23年線下流量恢復)。我們認為抖音生活服務基建成熟/生態(tài)完善是重要原因之一，吸引更多商家的同時助力單商家GMV階段性提升。通過流量扶持、完善商家運營工具和方法論、提高流量推薦精準度，優(yōu)化商家運營效率，實現(xiàn)商家數(shù)和商家GMV

雙增長。以到綜為例，23年10月動

銷團單或服務數(shù)同比增長168%,訂單量同比增長220%,訂單轉化效率提高；核銷訂單數(shù)同比增長267%,核銷率提高。1)完善商家直播工具和直播方

法論，推動成交效率更高的商家自播。2)提升推薦系統(tǒng)精準度及推動商家增加上架商品數(shù)量/內容投入，提升商家銷售效率，如幫助商家更好承接

“看后搜”需求(近30%的用戶因“在抖音種草過這家店，想找出來看”而搜索，75%的搜索GMV來源于視頻或POI瀏覽后被種草)?！し丈?達人生態(tài)進一步成熟。23年抖音發(fā)布探店規(guī)范，并開始治理二級代理商現(xiàn)象，將服務商從自主認證改成定向邀約入駐模式，開始大面積清退

服務商；上線服務商星級認證，對服務商進行更加嚴格的管控。區(qū)域商家與服務商/達人合作的生態(tài)有所改善。數(shù)據(jù)來源：36氪，抖音官網(wǎng)，巨量引擎，抖音生

13餐飲直播成交指數(shù)151%達人一帶多

達人

一

帶

一

商家自播2.3.1短期趨勢：疫后完善基建/生態(tài)實現(xiàn)增量GMV圖：抖音2023年1-11月生活服務餐飲分渠道表現(xiàn)餐飲商品訂單量來源排名2022年10月vS2023年10月-

搜索一

短視頻-直播東吳證券SoOCHOw

SECURITIES同比增長228%同比增長128%同比增長7733%圖：抖音生活服務綜合行業(yè)三大渠道訂單增長趨勢及增速搜素

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線下掃碼の2.3.224年以來抖音拓店已開始放緩

■

24年1-3月抖音商家經營平臺來客APP

MAU增長有所放緩，我們認為原因包括：·

對頭部商戶數(shù)量和銷售額的滲透到一定階段。23年抖音餐飲品牌滲透率已達到90%;根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2024年以來頭部餐飲品牌自播GMNV

有所下滑；·新開店減少。23年本地生活新開店明顯增加，如餐飲業(yè)相關企業(yè)新注冊量超過400萬家，創(chuàng)歷史新高，抖音受益于此(其模式適合新店開業(yè)引

流

);而進入24年H1餐飲新開店同比減少15%,不利于抖音擴展客戶。根據(jù)36氪，在抖音24年4月組織結構調整后，杭州與溫州BD被要求每人最多掌握250家

商戶，提高單個商家核銷后GTV優(yōu)先級>拓新?！?/p>

隨著餐飲等基本盤增長逐漸放緩，抖音開始在綜合行業(yè)開拓更多品類，2024年放開眾多新類目，包括從電商中移過來的房產/裝修/服裝等新二級類

目，這些品類電商屬性更重，與美團差異化明顯。圖：抖音來客MAU2024

年以來有所放緩

圖：2024年上半年全國餐飲業(yè)企業(yè)新注冊數(shù)量同比減少(家)

圖：抖音頭部餐飲品牌2024年直播GMV有所下降(億元)450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000o

00

n

肯德基食貨局■瑞幸咖啡

■麥當勞抖金店20002022-03

2022-092023-032023-092024-03數(shù)據(jù)來源：企查查，QUESTMOBILE,飛瓜數(shù)據(jù)抖音來客是抖音生活服務商家經營平臺，為商家提

供入駐、上品、經營、履

約等服務同比增長46.0%48

5.5600400單位：萬1422年抖音通過大量補貼打開本地生活市場，23年有所減少，24年追求盈利的前提下我們預計補貼將進一步收縮。我們認為現(xiàn)階段收補貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規(guī)模目標亦不沖突。對于商家而言：折扣并非做大GMV唯一路徑。如抖音直播大場存在“最佳折扣率”概念，即當商家折扣達到一定

臨界值，再額外做折扣產品銷量也不會有明顯提升。此時商家可將最佳折扣率之外的成本用于投放廣告，合理的

折扣策略和廣告投入是提升效益的關鍵。對于抖音而言：更精準的流量分發(fā)(基于興趣、

LBS等)、賦能商家更好在平臺運營，方能驅動GMV更長效增長。

以抖音餐飲代表性品類火鍋為例，24H1總體折扣力度同比變小，但直播成交轉化率卻有所提高；到綜主要品類，如洗浴按摩、美容美體、泛主題樂園等24H1折扣力度環(huán)比變化趨勢與轉化率變化趨勢相反(部分受季節(jié)性影響)。4.00%

5.00%60%3.00%

3.00%2.00%

40%

1.00%50%

6.00%40%

4.00%2401

240324052.00%

312240124022403240424052406不依賴折扣，投廣+折扣合理搭配更高效適度折扣，多了白費

將過度折扣成本用于投廣，效率更佳↑銷量

GMV

投放廣告銷量并未明顯增長行業(yè)最佳折扣率6-8折25%(即75折)

折扣力度

投入成本圖：抖音火鍋品類折扣率及直播成交轉化率(右軸)趨勢對比折扣率：23H163%,24H1

增加至67%直播成交轉化率：23H1達人一帶多/一帶一/商家自播2.01%/3.56%/5.66%,24H1

提高至3.25%/4.74%/5.96%9.00%8.00%7.00%

6.00%

5.00%2.3.3折扣驅動轉為廣告驅動商家GMV增長

60%55%50%230123032305230723092311一成交券數(shù)占比最多的團購券平均折扣

數(shù)據(jù)來源：抖音生活服務生意經，《團購直播圖：到綜分品類折扣率及直播成交轉化率趨勢對比(灰柱：成交券數(shù)占比最多的團購券平均折扣率；藍色折線：商家自播成交轉化率，右軸)泛主題樂園親子樂

園15圖：23年9月《抖音團購直播大場方法論》中最佳折扣率概念美容美體洗浴按摩2.00%1.00%6.00%4.00%

2.00%20%15%10%60%40%75%70%65%1.00%0.00%繼續(xù)折扣市場原先認為抖音的廣告推薦系統(tǒng)難以實現(xiàn)區(qū)域化精準推薦，但實際上抖音通過廣告產品的創(chuàng)新提高商家廣告投放RO1。·抖音原有廣告投放平臺巨量廣告在區(qū)域定位上精度不足，導致商家難以通過它找到門店周圍3-5公里內的客戶?！?/p>

為此，抖音推出并持續(xù)迭代生活服務廣告平臺“巨量本地推”,來承接門店區(qū)域精準化推廣需求。巨量本地推利用生活服務用戶數(shù)據(jù)打磨算法，能

夠基于

PO1

分發(fā)內容，幫助商家觸達周邊潛在客戶。截至2024年1月1日，已有近100萬商家使用本地推，實現(xiàn)短視頻R0I提升5.8倍，GMV增長11.6倍；

其中全域推廣預期可以在RO1穩(wěn)定前提下幫助商家直播GMV提升15%-20%。但中長期來看，隨著抖音本地生活內容加載率及推薦精準度提升到一定水平，平臺商家數(shù)量增加和競爭激烈?guī)砹髁砍杀咎嵘?，我們預計商家在抖

音平臺上的R01將逐漸趨平，也為美團貨幣化率提升提供機會。根據(jù)我們抽樣統(tǒng)計(2024年7月，樣本數(shù)為210個視頻),抖音APP本地生活交易相關內

容加載率約9%,電商相關內容加載率約13%。抖音曾通過測試發(fā)現(xiàn)展示的電商內容一旦超過8%,主站的用戶留存、用戶使用時長會受到明顯的負面影

響，且考慮到本地生活內容屬性強于電商，但變現(xiàn)效率不及電商，我們認為本地生活總體流量穩(wěn)態(tài)占比或在8%-13%表：抖音生活服務商家廣告體系圖：抖音本地推全域智能出價功能效果廣告工具定位受眾本地推生活服務一站式營銷工具所有本地直播場景，達人、商家、服務商均可進行投放。D0U+內容加熱和營銷推廣工具需以少量成本測試方向，或有正在傳播的高熱視頻或帳號有較多粉絲。AD竟價廣告專業(yè)的廣告投放工具商家有巨量引擎帳號，有專業(yè)投放人員，或服務商可支持投放操作。Feedslive品牌廣告品牌推廣曝光工具頭部品牌主題大場直播的開場環(huán)節(jié)，有品牌知名度且有流量承接能力。-10%標準vs全域訂單不穩(wěn)定客戶空耗率+40%GMV對比標準vs全域

酒旅行業(yè)2.3.3折扣驅動轉為廣告驅動商家GMV增長+20%標準vs全域綜合行業(yè)+131%標準vs全域

餐飲行業(yè)東吳證券SO0CHOw

SECURITIES數(shù)據(jù)來源：巨量引擎，新眸，抖音APP,

東吳證16

2023年，美團加強推廣高性價比的爆款產品的能力，豐富視頻/直播內容，強化消費者每日低價的心智。1)通過“特價團購”,與高質量商家合作，提供多元折扣優(yōu)惠，提高流量分配效率，“特價團購”訂單量快速增長。2)推出一系列直播組合，包括官方直播(神搶手、爆團團)、商家直播及銷售團隊直播，滿足消費者國券的需求，23年直

播交易規(guī)模迅速增長。補貼有效性的底層邏輯：由于美團在用戶了解門店評價環(huán)節(jié)的明顯優(yōu)勢，抖音上存在部分流量外溢(特別是高線城市、非全國連鎖商戶),美團提供同等甚至更優(yōu)的折扣可

承接部分用戶需求。■

對利潤率的影響：我們將2021年各季度美團到店酒旅業(yè)務利潤率作為沒有競爭影響的常態(tài)利潤率，測算得2302-04為應對競爭增加的用戶補貼金額(計入費用部分，后同)約

為35億元；進入2024年，由于抖音追求更好的變現(xiàn)和盈利，我們測算得01和02總體補貼相比2304有所減少，補貼在收入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢我們認為具備持續(xù)性(基于前文分析),我們認為美團利潤率最差時刻已過。我們認為更多玩家進入本地生活是確定性趨勢，但“投入真金白銀的熱戰(zhàn)”才會對美團利潤率真正產生影響，而我們認為這類事件短期再次發(fā)生的概率較低。1)錯過2022年

的特殊環(huán)境，新玩家搶份額成本或將高于抖音；2)拼多多TEM

仍在重點投入，我們認為其現(xiàn)階段在本地生活上的重視程度不會太高；騰訊視頻號潛力值得期待，但現(xiàn)階段其

尚在用戶增長階段，我們預計其在本地生活領域商業(yè)化進程不會太快；小紅書用戶心智優(yōu)勢明顯，但資金實力有限，23年凈利潤約5億美元，首次扭虧為盈；快手同樣面臨新

業(yè)務投入和盈利穩(wěn)定性的平衡問題。圖：美團到店酒旅業(yè)務在競爭加劇后增加的補貼測算(百萬元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002Q233Q234Q231Q242Q24E3.1

美團反擊：用戶補貼拉平價格差距，OPM

最差時刻已過

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所測算16%14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%■在與抖音競爭較激烈的品類和商戶上，美團通過降傭返傭以及降低商戶通收費門檻等方式降低商家運營成本，加速商戶滲透?！?/p>

根據(jù)鈦媒體23年5月的文章，大眾點評對頭部餐飲商家實行返傭政策(原先平臺抽成5%,返傭最高或可達4.4%)。美團到店傭金率從2302開始降低。·

下沉市場代理轉直營，加強對下沉市場商家的管控，更好發(fā)揮美團地推優(yōu)勢，加速下沉市場的滲透?！?/p>

美團開店寶APP

24年4月MAU同比增長45%,商戶數(shù)多于抖音的同時增速與后者接近，商家拓展策略顯成效。其中下沉市場表現(xiàn)亮眼，2023年前三季度

縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)(不含市轄區(qū))在美團上有堂食套餐交易的餐飲商戶相比2022增長超53%;24年春節(jié)美團生活服務日均消費規(guī)模五線城市是一線城市的

2倍。而隨著商家在抖音平臺運營成本提升，我們預計美團整體貨幣化率將有更多修復空間。

我們預計美團2024年核銷前GTV有望接近1萬億元，假設核銷率85%,中性預計競爭格局穩(wěn)定后的貨幣化率從23年的7%恢復至9%(略低于競爭前的水

平),因格局變化增加的補貼控制在一年56億元左右(一個季度約14億元),對應OPM

34%,潛在變現(xiàn)利潤約261億元。圖：美團+抖音餐飲核銷后GTV在線下餐飲收入中的占比測算值14%12%10%8%6%4%2%0%202220232024E悲觀中性樂觀核銷后GTV850085008500收入680765850tr8%9%10%補貼(括號內為單季度)64

(16)56(14)48(12)補貼/收入9.4%7.3%5.6%補貼/核銷后GTV0.75%0.66%0.56%運營利潤218261304OPM32%34%36%OD/CT/2.6%3.1%3.6%1,200

同比增長+11.7%800527400同比增長+45.4%02023-012023-042023-072023-102024-012024-04數(shù)據(jù)來源：QUEST

MOBILE,美團數(shù)據(jù)，東吳證券3.2降低商家運營成本+拓展商家，加速行業(yè)滲透表：我們中性預計美團1萬億核銷前GTV有望貢獻261億元利潤(億元)—美團外賣商家版

—美團開店寶1,499東吳證券SOOCHOw

SECURITIES圖：美團商家端APP

MAU規(guī)模單位：萬1,600183.3

美團反擊：加強外賣到店協(xié)同，提高系統(tǒng)性效率

2024年以來美團組織架構進行多次調整，2月份開始整合到店和到家業(yè)務，到家到店事業(yè)