農林牧漁行業(yè)市場前景及投資研究報告：研究框架

農林牧漁行業(yè)研究框架專題報告2024年8月31日n核心結論?

生豬養(yǎng)殖：生豬需求較為穩(wěn)定，供給端周期性波動導致豬價周期性波動。供給端核心指標為能繁存欄量，當期能繁存欄決定10個月之后的生豬出欄量。豬周期中蘊含三個階段的投資機會：產能拐點、豬價拐點、業(yè)績兌現(xiàn)。建議關注成本控制能力強、成長性良好、經營穩(wěn)健的上市豬企。推薦牧原股份、溫氏股份、唐人神、華統(tǒng)股份、巨星農牧，建議關注新五豐等。行業(yè)評級前次評級評級變動超配超配維持?

肉雞養(yǎng)殖：白雞方面，由于祖代雞到商品代毛雞繁育系數(shù)高達4950倍且種源仍需依賴進口，祖代雞種源波動對毛雞供給的乘數(shù)效應十分顯著。海外引種受限對白雞周期具有較強的催化作用。建議積極配置各細分方向的龍頭企業(yè)，推薦圣農發(fā)展；建議關注益生股份、民和股份、仙壇股份、禾豐股份。黃雞方面，由于消費渠道和豬肉較為重疊，黃雞價格和豬肉價格關聯(lián)度較高。建議關注黃雞養(yǎng)殖頭部企業(yè)，推薦溫氏股份、立華股份。近一年行業(yè)走勢農林牧漁滬深300?

種子行業(yè)：轉基因商業(yè)化帶來增量空間。預計轉基因玉米種子推廣將帶來130億/年的市場擴容，其中，轉基因性狀公司預計將分得51.7~77.5億元的市場空間。頭部性狀、制種企業(yè)受益于市場擴容及行業(yè)集中度提升，遠期收入將擴張數(shù)倍，建議關注已布局轉基因玉米育種及性狀研發(fā)的種業(yè)公司。推薦隆平高科，0%-4%-8%建議關注農、登海種業(yè)。-12%-16%-20%-24%?

飼料行業(yè)：1）隨著玉米、豆粕價格的回落，飼料行業(yè)毛利率有望恢復。飼料企業(yè)毛利率與原料價格呈現(xiàn)顯著負相關，成本壓力緩解后飼料企業(yè)毛利率有望得到修復。2）頭部飼料企業(yè)產量仍有擴張空間。2023年，海大集團、新希望、唐人神等企業(yè)飼料板塊銷量同比提升，預計未來市占率持續(xù)提升。綜上，推薦唐人神，建議關注海大集團、新希望。2023-082023-122024-04?

動保行業(yè)：周期維度，動保需求和下游養(yǎng)殖利潤密切相關，在養(yǎng)殖景氣周期，動保公司業(yè)績將顯著提升，優(yōu)選豬用疫苗/化藥收入占比高的公司。成長維度，非洲豬瘟疫苗、貓三聯(lián)疫苗等大單品上市有望帶動行業(yè)市場空間擴容，建議關注研發(fā)實力強、產品質量過硬的頭部動保企業(yè)。推薦科前生物，建議關注生物股份、瑞普生物、普萊柯、中牧股份、回盛生物。相對表現(xiàn)農林牧漁滬深3001個月3個月

12個月-6.06

-19.30

-21.92?

風險提示：生豬、肉雞價格大幅波動，生豬、肉雞養(yǎng)殖上市公司出欄增速不及預期，糧食作物價格波動超預期風險，地租、人工、農資等農業(yè)生產成本上行超預期風險，轉基因商業(yè)化進度不及預期風險，動物疫病風險，重大食品安全事件風險等。-1.42-7.59

-12.33201020304050607行業(yè)總覽生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究框架肉雞養(yǎng)殖行業(yè)研究框架種子行業(yè)研究框架飼料行業(yè)研究框架動保行業(yè)研究框架風險提示目

錄CONTENTS產業(yè)鏈構成?

上游：育種、種植業(yè)、飼料加工、動保等?

中游：種豬繁育、仔豬育肥、育肥豬銷售?

下游：屠宰加工、冷鏈運輸、終端消費上游中游下游餐飲居民消費批發(fā)生豬養(yǎng)殖商品豬種豬仔豬種植飼料育種動保屠宰肉雞養(yǎng)殖父母代商品代祖代食品加工數(shù)據：西部證券研發(fā)中心401020304050607行業(yè)總覽生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究框架肉雞養(yǎng)殖行業(yè)研究框架種子行業(yè)研究框架飼料行業(yè)研究框架動保行業(yè)研究框架風險提示目

錄CONTENTS生豬供給端分散無序和生產存在時滯是豬周期形成的核心原因?

生豬養(yǎng)殖參與者眾多且規(guī)?；潭容^低，價格隨供需關系變化呈明顯的周期性波動。豬價上漲時補欄情緒高漲，養(yǎng)殖戶快速進入盲目增加產能導致供給過剩，豬價下跌，部分養(yǎng)殖戶虧損退出行業(yè)，同時后續(xù)補欄情緒受到影響，供給減少，豬價回升，形成完整的豬價波動周期。同時，生豬生產存在時滯，從能繁母豬到商品豬出欄需10個月左右，當前市場需求的變動與生產的及時供給之間存在時間差，因此短期的供需不平衡會導致價格大幅波動。圖：三元豬繁育體系圖：生豬生產的周期性波動豬價下降周期1.5年大約克♂×♀長白♂×♀杜洛克♂×♀曾祖代GGP能繁過剩商品豬過剩豬肉過剩終端市場肉價↓盈利↓虧損↑純種豬育種（同種自繁）豬價↓補欄↓約14個月大約克♂大約克♀長白♂長白♀杜洛克♀祖代

GP一元供＞求供＜求二元豬擴繁（種間雜交）約14個月二元種豬♀（大長或長大）杜洛克♂父母代

PS一元終端市場肉價↑豬肉減少商品豬減少能繁減少三元豬養(yǎng)殖（育肥）補欄↑盈利↑豬價↑商品代

CS三元三元商品豬（杜長大/杜大長）約10個月豬價上升周期1.5年資料：牧原股份招股說明書，西部證券研發(fā)中心6每輪周期豬價低點到高點漲幅在100%以上?

歷史上豬周期約3-4年一輪，2006年開始，我國生豬價格經歷了4輪完整的上升-下降周期?；仡欉^去四輪豬周期，持續(xù)虧損下行業(yè)產能去化導致生豬供給短缺是豬價周期性波動的核心原因，同時疫病和養(yǎng)殖政策會極大程度上影響豬周期的進程。?

周期內豬價波動幅度較大，每輪豬周期豬價高點相對于低點的漲幅均在100%以上。圖：歷史上的豬肉價格波動周期表：歷史上的豬肉價格波動周期22個省市：平均價格：生豬2018/4~2021/1045403530252015105最低豬價

最高豬價

低點到高跨度

上升周期下降周期（元/公斤）（元/公斤）

點漲幅2006/7~2009/5時間2009/5至2014/3自然去化為主2014/4~2018/4非瘟疫情影響下的超級豬周期疫病擾動環(huán)保政策主導2006/7-2009/5

34個月

20個月

14個月2009/5-2014/3

58個月

28個月

30個月2014/4-2018/4

48個月

26個月

22個月2018/4-2021/10

42個月

28個月

16個月7.268.9817.4519.9221.2140%122%112%251%10.0110.7837.8302006/72008/72010/72012/72014/72016/72018/72020/72022/7資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心7生豬需求較為穩(wěn)定，供給端呈周期性波動?

生豬需求較為穩(wěn)定，供給端呈周期性波動，因此多以供給側分析為主。出欄量能繁存欄凍品庫存疫病去化PSY存活率生豬體重生豬供給進口收/拋儲季節(jié)性波動生豬需求人均豬肉消費量&豬肉消費占比宏觀經濟形勢資料：西部證券研發(fā)中心8供給：能繁存欄是供給分析的核心指標?

能繁是生豬出欄量的現(xiàn)行指標，若能繁存欄量持續(xù)上行4個月，10個月后的生豬出欄量將顯著上升，豬價將承受明顯壓力。?

2024年3月，農業(yè)農村部印發(fā)《生豬產能調控實施方案（2024年修訂）》，將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭調整為3900萬頭。截至2024年7月底，全國能繁存欄量為4041萬頭，為正常保有量的103.62%，處于產能綠色區(qū)間。表：能繁母豬存欄與生豬出欄對應時間表圖：生豬產能調控方案（2024年修訂）能繁存欄時間能繁存欄（萬頭）環(huán)比2021/544002021/645642021/745412021/845002021/944592021/1043482021/1142962021/1243292022/142902022/24268?

大于正常保有量的110%紅色區(qū)域?

能繁存欄＞4290萬頭?

產能過度波動，強化相應調控措施0.80%2022/32022/341853.73%2022/42022/44177-0.50%2022/52022/54192-0.90%2022/62022/64277-0.91%2022/72022/74298-2.49%2022/82022/84324-1.20%2022/92022/943620.77%2022/102022/104379-0.90%2022/112022/114388-0.51%2022/122022/124390?

正常保有量的105%~110%區(qū)間?

4095≤能繁存欄≤

4290萬頭生豬出欄時間能繁存欄時間能繁存欄（萬頭）環(huán)比黃色區(qū)域?

產能大幅波動，啟動相應調控措施?

正常保有量=3900萬頭-1.94%2023/12023/14367-0.19%2023/22023/243430.36%2023/32023/343052.03%2023/42023/442840.49%2023/52023/542580.60%2023/62023/642960.88%2023/72023/742710.39%2023/82023/842410.21%2023/92023/942400.05%2023/102023/104210?

正常保有量的92%~105%區(qū)間?

3315≤能繁存欄≤3588萬頭?

產能正常波動，市場調節(jié)為主，不需要啟動調控措施生豬出欄時間能繁存欄時間能繁存欄（萬頭）環(huán)比綠色區(qū)域-0.52%2023/112023/114158-0.55%2023/122023/124142-0.87%2024/12024/14067-0.49%2024/22024/24042-0.61%2024/32024/339920.89%2024/42024/43986-0.58%2024/52024/53996-0.70%2024/62024/64038-0.02%2024/72024/74041-0.71%2024/82024/8?

正常保有量的85%~92%區(qū)間?

3588萬頭≤能繁存欄≤4095萬頭?

產能大幅波動，啟動相應調控措施黃色區(qū)域生豬出欄時間能繁存欄時間能繁存欄（萬頭）環(huán)比?

低于正常保有量的85%-1.24%2024/9-0.38%2024/10-1.81%2024/11-0.61%2024/12-1.24%2025/1-0.15%2025/20.25%2025/31.1%0.07%2025/5紅色區(qū)域?

能繁存欄<3315萬頭生豬出欄時間2025/42025/6?

產能過度波動，強化相應調控措施資料：iFinD，農業(yè)農村部，西部證券研發(fā)中心9供給：體重同比小幅增加，凍品庫容持續(xù)下行?

出欄均重在一定程度上反應養(yǎng)殖戶對于后市預期，養(yǎng)殖端看漲情緒強時，養(yǎng)殖戶傾向于壓欄提升均重以提高盈利水平。?

凍品庫容率反應屠宰企業(yè)的庫存水平，豬價上行階段屠宰企業(yè)，入庫增加，以前期低庫存成本換日后高分割盈利，支撐豬價上行；隨著豬價上行，屠宰企業(yè)加大出庫，生豬供應增加。圖：生豬出欄均重（kg/頭）圖：凍品庫容率（%）2021202220232024凍品庫容率60%50%40%30%20%10%0%1401351301251201151101051月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2018/7/262019/7/262020/7/262021/7/262022/7/262023/7/26資料：涌益咨詢，西部證券研發(fā)中心10供給：進口維持低位，收儲影響較為有限?

豬肉進口受到國內外豬肉價差和國內供給格局影響，當進口豬肉存在價格優(yōu)勢和國內豬肉供給偏緊時，豬肉進口量會增加。?

收/放儲：根據發(fā)布的《完善政府豬肉儲備調節(jié)機制做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預案》，當豬糧比價低于5∶1，或能繁母豬存欄量單月同比降幅達到10%，或能繁母豬存欄量連續(xù)3個月累計降幅超過10%時，發(fā)布一級下跌預警，并開始收儲工作。圖：中國豬肉進口數(shù)（萬噸）圖：豬糧比價走勢201920202021202220232024豬糧比價:全國5045403530252015105252015105002015/8/62017/8/62019/8/62021/8/62023/8/61月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心11需求：下半年往往是需求旺季，中長期看豬肉需求預計保持穩(wěn)定?

短期看，豬肉需求存在季節(jié)性波動，Q3、Q4為傳統(tǒng)豬肉消費旺季，將從需求端支撐豬肉價格。?

中期看，全國歷年生豬需求較為穩(wěn)定，豬肉年消費量在5500~6000萬噸之間波動。?

長期看，隨著經濟的發(fā)展和居民收入的提升，豬肉在肉類消費中的占比預計呈小幅下降趨勢。圖：2007~2023年各月份平均豬價圖：中國豬肉消費量（萬噸）圖：2022年中國肉類消費結構22個省市月度生豬均價（元/千克）豬肉:消費量:中國18.017.517.016.516.015.515.014.514.0700060005000400030002000100003.0%5.5%禽類牛肉其他豬肉羊肉8.0%25.3%58.2%2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

20221月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月資料：

iFinD，豬業(yè)高層交流論壇

，新豬派，西部證券研發(fā)中心12非瘟后行業(yè)集約化趨勢加速?

分區(qū)域來看，四川、湖南、河南、云南、山東等為生豬養(yǎng)殖大省。四川、湖南、河南、云南、山東、湖北等地是我國生豬主產區(qū)，2022年肉豬出欄量保持在4000萬頭以上，前10省合計出欄占比約為65%。北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等地為我國生豬主銷區(qū)。?

生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度逐年提升，2022年生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率為65.1%，2023年CR10為22.42%，顯示頭部企業(yè)話語權不斷增加。圖：2022年主要生豬產出地圖：規(guī)模養(yǎng)豬場出欄占比逐年提升圖：生豬養(yǎng)殖板塊行業(yè)集中度逐年提升出欄500頭以上出欄500頭以下CR3CR1025%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%9.36%四川河南山東河北廣西安徽黑龍江其他湖南云南湖北廣東江西遼寧江蘇34.9%8.93%20.18%3.23%3.31%4.14%4.17%8.46%65.1%20226.47%6.47%6.12%4.38%4.78%5.01%5.00%0%201020122014201620182020201820192020202120222023資料：

iFinD，農業(yè)農村部，豬業(yè)高層交流論壇

，新豬派，西部證券研發(fā)中心13豬周期中的投資機會：產能拐點、豬價拐點、業(yè)績兌現(xiàn)豬周期中蘊含三個階段的投資機會?

產能拐點：能繁加速去化催化股價上行?

豬價拐點：豬價抬升支撐股價上漲?

業(yè)績兌現(xiàn)：豬價超預期上漲，豬企盈利逐步兌現(xiàn)圖：豬價和股價關系圖申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)市場價:豬肉:全國（元/公斤）1200010000800060004000200007060504030201002009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/52024/5資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心14投資邏輯1：成本是豬企的核心競爭力?

成本是豬企核心競爭力。大宗農產品高度同質化，無品牌效應，養(yǎng)殖企業(yè)普遍不具備定價權，售價趨同，因此成本是生豬養(yǎng)殖企業(yè)核心競爭力。牧原、溫氏等頭部企業(yè)往往具備一定的成本優(yōu)勢，養(yǎng)殖成本處行業(yè)第一梯隊。?

飼料成本最重要的養(yǎng)殖成本。飼料成本占養(yǎng)殖成本的60%左右，豬企普遍以自建飼料廠和優(yōu)化配方等方式降低飼料成本。圖：2023年部分上市豬企完全養(yǎng)殖成本情況（元/公斤）圖：生豬養(yǎng)殖成本構成（以牧原股份為例）飼料

職工薪酬

折舊

藥品及疫苗費用

物料消耗

燃料與動力

其他費用19181716151413100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%63%63%61%58%56%55%牧原股份

京基智農

神農集團

溫氏股份

新希望金新農

東瑞股份

天邦食品201820192020202120222023資料：iFinD，各公司投資者關系活動記錄表，西部證券研發(fā)中心15投資邏輯2：優(yōu)選成本控制能力強、成長性良好的企業(yè)?

出欄增速決定公司的業(yè)績彈性。優(yōu)選成本控制能力強、成長性良好的公司。圖：上市豬企出欄量及增速（萬頭）2018101122302552171684220198681852355244163662020115295582930818513595620510233202136891322998428431325149334415439202255301791146144244351984541021617920312652202362272626176871260558654852037131228210562CAGR（2018-2023）牧原股份44%3%溫氏股份新希望47%27%29%70%0%ST天邦農*ST傲農正邦科技5542556857819984中糧家佳康唐人神15%40%35%34%25%13%新五豐6849天康生物65841358016010737金新農3539東瑞股份342529資料：iFinD，各公司歷年年報，西部證券研發(fā)中心16投資邏輯3：重視企業(yè)資金安全性優(yōu)選資金安全性高的公司。?

生豬養(yǎng)殖屬于重資產行業(yè)，產能擴張依賴資金投入。18年以來上市豬企紛紛大局擴建產能，行業(yè)整體負債率呈上行趨勢。23年年初以來，豬價長期低位運行，資金壓力下部分企業(yè)產能被動去化。?

22年以后主要上市豬企主動壓縮在建工程規(guī)模，減少資本開支。圖：上市豬企資產負債率圖：上市豬企在建工程（億元）牧原股份天康生物巨星農牧溫氏股份東瑞股份唐人神新希望ST天邦ST天邦牧原股份

溫氏股份

新希望華統(tǒng)股份算數(shù)平均值新五豐天康生物

東瑞股份

華統(tǒng)股份

新五豐巨星農牧

唐人神25020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心17投資建議?

投資建議：建議關注出欄增長確定性強、經營穩(wěn)健的上市豬企，推薦牧原股份、溫氏股份、唐人神、華統(tǒng)股份、巨星農牧，建議關注新五豐等。表：上市豬企頭均市值（元/頭）20185445422620191872166422020159518869202169746791381789512442383951144020224359537322558023138265006258170622297202335273745134071251039637913910457645772024E299124531382316558492309146513481103牧原股份溫氏股份新希望196878891巨星農牧神農集團天康生物新五豐2318254651761154668697783812993華統(tǒng)股份唐人神1523632237373708數(shù)據：iFinD，西部證券研發(fā)中心1801020304050607行業(yè)總覽生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究框架肉雞養(yǎng)殖行業(yè)研究框架種子行業(yè)研究框架飼料行業(yè)研究框架動保行業(yè)研究框架風險提示目

錄CONTENTS白雞和黃雞是肉雞消費的核心對象?

我國肉雞品類主要包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817

肉雜雞、淘汰蛋雞等。圖：2023年中國肉雞出欄占比?

黃羽肉雞是本土雞種的統(tǒng)稱，由于羽毛都帶顏色，且以黃色為主，因此統(tǒng)稱黃羽雞。根據生長速度的不同，可將黃雞劃分為快速型、中速型和慢速型。黃雞品類眾多，代表類型有青腳麻雞、新廣黃雞、墟崗黃雞、文昌雞、清遠麻雞等。17.10%?

白羽肉雞的典型特征是羽毛為白色的肉雞，其祖代雞種多由國外引進，目前主要套系壟斷在國外寡頭手里，目前國內圣農發(fā)展等少數(shù)公司具備自行育種的能力。白羽雞的核心有優(yōu)點是肉料轉化率高，缺點是肉質一般，抗病力弱。代表類型有艾拔益加（AA+）、羅斯（Ross308）、科寶（Cobb）等。白羽肉雞黃羽肉雞55.30%小型白羽肉雞（817）27.60%?

817雜雞即采用大型肉雞父母代的公雞與常規(guī)商品蛋雞進行雜交，是具有地方特色的小型肉用雞品種。該類雞生產的門檻低、易操作、成本較低，但由于沒有飼料標準，出欄的料肉比參差不齊，且養(yǎng)殖風險較大。目前主要用于地方特色雞制品，如扒雞、

烤雞、熏雞等。表：黃羽雞、白羽雞主要指標對比出欄天數(shù)(平均天數(shù))平均體重(公斤)品種快速型料肉比外觀特征優(yōu)點缺點養(yǎng)殖方式銷售及消費方式目標客戶42-65(53)

1.25-1.50

1.80-2.6065-95(80)

1.25-1.50

2.60-3.00品種繁多，抗病適合活雞銷售和雞

家庭消費，肉產品深加工，適

企事業(yè)單位用于中式烹調我國優(yōu)良地方品種雜交培育能力強，肉質鮮

生產周期長，

傳統(tǒng)養(yǎng)殖方美，適用中國人

生產成本較高

式口味黃羽雞

中速型慢速型食堂和酒店95+(95)1.25-1.50

2.80-3.20適合規(guī)?；N售，

肯德基，麥肉雞屠宰加工企業(yè)

當勞等快餐的主要原料，適合

店及分割出生長速度快，產肉量大，生產成本低規(guī)?；B(yǎng)殖，實現(xiàn)自動化管理抗病能力較弱，口感欠佳白羽雞42-452.00-3.001.60國外引進生產分割雞肉口資料：湘佳股份招股說明書，立華股份招股說明書，國際畜牧網，西部證券研發(fā)中心20雞肉需求穩(wěn)步提升，且仍有增長空間?

我國雞肉消費總量及人均消費量仍有提升空間。2019年以后我國雞肉年消費量穩(wěn)定在1400萬噸左右，較2010~2018年1200萬噸左右的體量有明顯增長。長期看，由于雞肉具備高蛋白、低脂肪等優(yōu)異性質，將對畜肉形成一定的替代，總消費量仍有提升空間。2013~2022年，我國禽肉消費占比由21.95%提升至25.29%。從人均消費量看，根據OECD測算，2023年我國人均家禽肉消費為13.84千克，大幅低于歐美發(fā)達國家的人均消費水平，也低于日本、韓國等具有相近消費習慣的東亞發(fā)達國家。因此，我國禽肉消費量仍有提升空間。圖：2015~2023年中國雞肉消費總量圖：中國各肉類消費占比圖：2023年各國家人均禽肉消費量（千克/人）中國雞肉消費量（萬噸）YOY禽類豬肉牛肉羊肉其他1600140012001000800600400200025%

100%60504030201090%80%70%60%50%40%30%20%20%15%10%5%58.23%25.29%60.37%0%-5%-10%-15%10%

21.95%00%美國

澳大

巴西

英國

韓國

日本

全球

中國

泰國利亞2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心21白雞出欄量穩(wěn)步提升，黃雞出欄量小幅下行?

白雞出欄量穩(wěn)步提升。2015~2023年，白雞出欄量由43.00億只提升至86.33億只，CAGR為9.10%。?

黃雞出欄量在35~40億只上下波動。近年來，白雞對黃雞的部分消費場景進行替代，導致黃羽雞出欄量有所收縮，但是受消費文化及飲食習慣影響，我們認為未來黃羽雞出欄量進一步萎縮的空間較為有限。圖：白雞出欄量及增速圖：黃雞出欄量及增速出欄量（億只）yoy出欄量（億只）yoy100908070605040302010020%15%10%5%605040302010030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%-5%201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023資料：上海鋼聯(lián)，西部證券研發(fā)中心22白雞養(yǎng)殖的工業(yè)化程度高于黃雞?

白雞養(yǎng)殖規(guī)?；潭容^高。根據中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據，2022年我國白雞企業(yè)CR3/CR5/CR10分別為24.2%/32.0%/45.4%。隨著養(yǎng)殖規(guī)?；潭鹊奶岣撸纂u企業(yè)紛紛向產業(yè)鏈上下游延伸，布局上游種苗或下游屠宰加工業(yè)務。?

黃雞頭部企業(yè)市占率高于白雞，但行業(yè)內存在大量尾部企業(yè)。黃雞行業(yè)CR3高于白雞，主要是頭部企業(yè)（溫氏和立華）市場份額較高。但由于黃雞品系眾多，區(qū)域屬性較強，行業(yè)內存在大量尾部企業(yè)，行業(yè)整體工業(yè)化程度低于白雞。圖：2022年白雞企業(yè)集中度（屠宰量口徑）圖：2022年黃雞企業(yè)集中度禾豐股份圣農發(fā)展正大集團新希望10.0%8.1%28.9%10.9%溫氏股份湘佳股份其他立華股份德康農牧6.1%太和集團耕墾集團益客集團仙壇集團山東超合集團鳳祥集團其他4.1%54.6%56.0%3.6%3.2%3.2%2.7%2.2%2.1%1.9%2.5%資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，各公司22年年報，上海鋼聯(lián)，西部證券研發(fā)中心23黃雞以家庭消費為主，白羽雞以團餐消費為主白雞消費渠道和黃雞消費渠道存在較大差異?

集團消費和快餐食用是白雞主要消費渠道。2018年，集團消費、快餐食用、家庭消費、食品加工分別占白雞消費量的比重為34.5%、29.3%、19.7%和14.8%，家庭消費占比不高。快餐消費的最終去向主要是肯德基、麥當勞、德克士等西式連鎖快餐企業(yè)。目前西式連鎖快餐在店面數(shù)量上仍未飽和，頭部連鎖企業(yè)持續(xù)加大拓店力度，利好白雞消費需求。團膳包括工廠團膳和學校團膳，學校團膳消費相對比較穩(wěn)定，而工廠團膳工業(yè)屬性較強，與經濟景氣周期相關性高。?

從消費渠道上看，黃雞以家庭消費和餐飲消費為主，家庭消費占5成，餐飲消費占4成，工廠和學校渠道消費占1成。圖：白雞主要消費渠道占比（2018年）圖：黃雞主要消費渠道占比（2020年）10%集團消費快餐食用家庭消費食品加工家庭消費14.8%34.5%餐廳、酒樓工廠、學校19.7%50%40%29.3%資料：智研咨詢，新牧網，西部證券研發(fā)中心24白雞：祖代到商品代擴繁系數(shù)可達4950倍?

白羽雞從祖代雞到商品代雞出欄需要14個月左右的時間。上游自海外引種祖代種雞苗，經24周育雛育成期進入產蛋期（25~60周），種蛋經21天出雛，即父母代種雞苗。中游為父母代種雞場向祖代種雞場采購父母代雞苗，同樣經24周育雛育成期后進入產蛋期（25-60周），種蛋經21天出雛，即為商品代雞苗。下游商品代肉雞養(yǎng)殖場，商品代雞苗經過42天左右的飼養(yǎng)即可育成商品代肉雞出欄。?

白雞繁育系數(shù)可達4950倍。每套祖代雞可以產45套父母代肉種雞；每套父母代肉種雞可提供約110只商品代雞苗，因此白羽雞的擴繁系數(shù)達4950倍。圖：白羽肉雞繁育周期后備祖代24W在產祖代36W祖代1:45孵化3W后備父母代24W在產父母代36W父母代1:110孵化3W商品代雞苗6W商品代資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心25白雞：祖代雞引種仍需依賴進口種源?

祖代雞更新由100%海外引種向海外引種+國內自繁轉變。2021年，“圣澤901”、“益生909”和“廣明2號”三個國內自主培育的白羽肉雞品種通過農業(yè)農村部審定，國內自研品種成為供種之一。?

白雞引種仍需依賴進口。2024年1~6月，美國/新西蘭/國產品種祖代雞更新量占比分別為38.49%/18.99%/42.52%。父母代雞苗銷量方面，美國/新西蘭/國產品種銷量占比分別為58.68%/23.99%/17.32%。國產品種在祖代雞更新量中占比快速提升，但在父母代銷量中占比不足20%，進口品種在父母代銷量中仍占據主要市場。圖：白羽雞祖代更新量（年度，萬套）圖：24年1-6月白羽祖代雞品種更新占比圖：24年1-6月白羽父母代雞苗各品種銷量占比祖代雞更新量（萬套）YOY1401201008080%60%40%20%0%美國品種美國品種17%38%43%新西蘭品種國產品種新西蘭品種24%59%6040國內品種19%-20%200-40%2015201820212024M1-M6資料：上海鋼聯(lián)，西部證券研發(fā)中心26白雞投資邏輯1：種源波動對毛雞供給的乘數(shù)效應十分明顯海外引種受限對白雞周期具有較強催化作用?

因為白雞繁育系數(shù)高達4950倍，且引種仍需依賴進口，所以白雞強景氣周期往往伴隨海外引種受限。?

白雞行業(yè)集約化程度較高，持續(xù)虧損驅動行業(yè)去產能幅度有限，制約雞價上升幅度。圖：白羽肉雞主產區(qū)平均價格（元/公斤）主產區(qū)平均價:白羽肉雞142015/10~2017/22013/4~2015/102017/2~2020/1012108需求低迷6禽流感影響減弱，需求回暖飼料成本支撐價格上行供給增加上行：引種受限，豬價上漲供

給

恢

復

，新

冠

疫

情下

需

求

低迷供給端減量+非瘟疫

情

下

雞肉

對豬肉形成替代4下行：禽流感爆發(fā)需求降低，供給增加202013/4/12014/4/12015/4/12016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/12024/4/1資料：iFinD，西部證券研發(fā)中心27白雞投資邏輯2：把握產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)景氣度輪動機會?

雞苗企業(yè)業(yè)績彈性大于肉雞養(yǎng)殖企業(yè)。商品代雞苗成本在毛雞飼養(yǎng)成本中占比不高（24H1為14%左右），在毛雞價格上行期，養(yǎng)殖戶對苗價上行的容忍度更高，因此雞苗價格波動幅度往往較毛雞更為劇烈。?

肉雞養(yǎng)殖企業(yè)利潤釋放較為平緩但持續(xù)度更好。總體上，毛雞價格上行帶來的增量利潤會分配給產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，其中雞苗企業(yè)獲得的比例高于肉雞養(yǎng)殖企業(yè)。但毛雞價格上行的持續(xù)性好于雞苗價格，使得養(yǎng)殖端利潤釋放較平緩，持續(xù)性更好。圖：父母代雞苗價格和商品代毛雞價格變化情況表：肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)利潤計算（元/羽）左軸：父母代雞苗價格（元/套）右軸：商品代雞苗價格（元/只）分項數(shù)值（占比）90807060504030201012108雞苗成本飼料成本其他成本合計成本2.90（13%）15.11（70%）3.54（16%）21.55成本642售價利潤19.92002017/1/82019/1/82021/1/82023/1/8-1.62資料：iFinD，中國畜牧業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心；注：本表數(shù)據采用24/1/5~24/8/30數(shù)據均值計算28黃雞投資邏輯1：黃雞價格和豬價關聯(lián)度高?

黃雞祖代雛雞至商品代毛雞繁育周期近1年半。黃羽肉雞各代種雞的養(yǎng)殖周期約為60周，其中育雛育成期約25周，產蛋期約35周。祖代雛雞經過育雛育成、產蛋、孵化需要28周左右的時間得到父母代雛雞，父母代雛雞同樣需要28周左右的時間得到商品代雛雞。以中速雞為例，商品代雛雞需養(yǎng)殖65~95天后出欄，取中值80天，黃羽肉雞從祖代雛雞至商品代毛雞需要67周的時間，近16個月。?

黃雞和豬價關聯(lián)度高。由于黃雞和豬肉的消費場景重疊，黃雞價格和生豬價格具有一定的關聯(lián)性，在豬周期上行階段黃羽肉雞對豬肉形成替代效應，雞價往往伴隨豬價上漲。圖：黃羽雞繁育周期圖：雞價和豬價具有一定的聯(lián)動性（元/公斤）出欄價:中速雞:全國出欄價:生豬:全國后備祖代25W在產祖代35W祖代252015105孵化3W后備父母代25W在產父母代35W父母代商品代商品代毛雞孵化3W快速型：42-65d中速型：65-95d慢速型：95+d02019/12020/12021/12022/12023/12024/1資料：立華股份招股說明書，湘佳股份招股說明書，iFinD，西部證券研發(fā)中心29黃雞投資邏輯2：重點關注父母代產能變動情況圖：黃羽雞在產祖代雞存欄量（萬套）?

父母代存欄量是產能的先行指標。黃雞國產率近100%，不需要2023202420182019202020212022165160海外引種，因此祖代雞產能保持相對穩(wěn)定。黃雞供給主要沿著“父母代種雞存欄量→商品代雞苗出欄量→商品代肉雞出欄量”155150傳導。根據黃雞的繁育周期，當期在產父母代存欄對應4~5月之

145140后的商品肉雞出欄。135130125120W1

W4

W7

W10

W13

W16

W19

W22

W25

W28

W31

W34

W37

W40

W43

W46

W49

W52圖：黃羽雞商品代雛雞銷售量（自養(yǎng)+合同銷量+外銷，萬套）圖：黃羽雞父母代種雞總存欄量（后備+在產，萬套）202320242018201920202021202220232024201820192020202120224800430038003300280023001800260025002400230022002100200019001800W1

W4

W7

W10

W13

W16

W19

W22

W25

W28

W31

W34

W37

W40

W43

W46

W49

W52W1

W4

W7

W10

W13

W16

W19

W22

W25

W28

W31

W34

W37

W40

W43

W46

W49

W52資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心30投資建議?

白雞：建議積極配置各細分方向的龍頭企業(yè)，推薦具備全產業(yè)鏈布局優(yōu)勢的圣農發(fā)展；建議關注父母代種雞及商品代雛雞養(yǎng)殖的龍頭企業(yè)益生股份；建議關注商品代雛雞及毛雞養(yǎng)殖龍頭企業(yè)民和股份；建議關注商品代毛雞養(yǎng)殖企業(yè)仙壇股份、禾豐股份。?

黃雞：黃雞產能經過持續(xù)、深度的去化，供給端明顯收縮，周期反轉確定性強，頭部企業(yè)具備規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，業(yè)績存在較大的向上彈性，推薦黃雞養(yǎng)殖龍頭溫氏股份、立華股份。表：肉雞養(yǎng)殖重點公司估值表歸母凈利潤PE收盤價（元）總市值（億元）代碼簡稱2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E002299.SZ002458.SZ002234.SZ002746.SZ603609.SH300761.SZ圣農發(fā)展*益生股份民和股份仙壇股份禾豐股份立華股份*12.178.067.885.526.8219.37151.3289.1827.5047.5062.71160.316.649.897.510.824.505.8613.2613.0515.392.5915.3011.609.835.41-3.862.267.453.146.648.7617.506.842.316.139.6011.691.99-3.133.1211.8733.7010.5510.7012.0911.968.757.167.169.1613.0411.907.75-4.57-4.37-1.87-4.796.5313.71數(shù)據：iFinD，西部證券研發(fā)中心。注：標注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測來自iFinD一致預期，估值日為2024年8月30日3101020304050607行業(yè)總覽生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究框架肉雞養(yǎng)殖行業(yè)研究框架種子行業(yè)研究框架飼料行業(yè)研究框架動保行業(yè)研究框架風險提示目

錄CONTENTS2015年之后種子市場規(guī)模維持在千億上下?

2010~2015年，隨著主要農產品種植面積的增加，種子市場規(guī)模迎來快速增長。2010年全國累計政策性收購小麥、玉米和粳稻2458萬噸，油菜子和大豆1028萬噸，有效促進了農民增收，維護了種糧農民利益。在豐厚的種植利潤下，全國玉米播種面積由2010年的34977萬公頃，增長至2015年的44968萬公頃。?

2015~2020年，國儲主要農產品開啟輪出周期，農產品價格相對穩(wěn)定。在國儲輪出的大背景下，相關農產品價格波動較小，種植利潤趨于穩(wěn)定，因此播種面積增速明顯放緩。2015年之后，國內主要農產品種子市場規(guī)?；痉€(wěn)定在1000億上下。?

國內農作物種植主要為谷物類，其中玉米占比最大（35%），其次分別為稻谷（30%）和小麥（26%）。圖：中國主要農作物種子市場規(guī)模（億元）圖：中國種業(yè)市場分品類格局（%）主要農作物種子市場規(guī)模:中國（億元）YOY玉米種子稻谷種子小麥種子大豆種子棉花種子12001000800600400200020%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25.7%30.1%35.2%0%-5%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222010201220142016201820202022資料：iFinD，新華社，中國政府門戶網站，西部證券研發(fā)中心33種植面積穩(wěn)定是種業(yè)市場規(guī)模有增無減的基礎?

種子市場規(guī)模=用種面積×每畝用種量×商品化率×價格?

糧食播種面積堅決守住18億畝耕地紅線。國務院印發(fā)《新一輪千億斤糧食產能提升行動方案（2024—2030年）》，提出在嚴格保護耕地的基礎上，糧食播種面積穩(wěn)定在17.5億畝左右、谷物面積14.5億畝左右。我們認為耕地的面積要求確保了國內種業(yè)市場規(guī)模有增無減的基礎。?

畝用種量保持穩(wěn)定。2022年，雜交玉米/雜交水稻畝用種分別為1.81/1.19（千克/畝），與2021年基本持平。圖：中國糧食播種面積（億畝）圖：2022年7種重要農作物用種面積及占比

圖：2022年雜交玉米、雜交稻種子畝用種量（千克/畝）玉米雜交稻全國:糧食作物播種面積:億畝YOY15378萬畝,18.017.817.617.417.217.02%8.5%玉米6326萬畝,2.52.01.51.00.50.03.5%雜交稻常規(guī)稻小麥1%1%0%15360萬畝,64605萬畝,8.5%35.7%大豆35280萬畝,-1%-1%-2%馬鈴薯其他19.5%23077萬畝,12.7%21098萬畝,11.6%20132015201720192021201320152017201920212023資料：

iFinD，《2023中國農作物種業(yè)發(fā)展報告》，西部證券研發(fā)中心34雜交種子價格穩(wěn)步提升?

主要農作物種子商品化率約70%，不同品種商品化率有所分化。2022年，全國7種重要農作物種子商品化率為71.92%，同比-2.14ppt。雜交種子無法留種，需要每年制種，因此雜交種子商品化率接近100%。常規(guī)種子農戶可以選擇自行留種，因此商品化率未達100%。分品種來看，常規(guī)棉商品化率較高，馬鈴薯、油菜等品種商品化率偏低。?

雜交種子價格中樞逐步上移。2013~2022年，雜交玉米/雜交水稻種子價格由22.33/48.00

（元/千克），提升至32.30/64.73（元/千克），CAGR分別為4.19%/3.38%。圖：2022年全國7種重要農作物種子商品化率圖：13~22年全國7種重要農作物種子商品化率圖：兩雜種子市場零售價（元/千克）雜交玉米雜交稻100%100%100%100%

100%93%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70605040302010078%72%72%66%51%47%玉米

雜交

常規(guī)

小麥

大豆

馬鈴

內陸

新疆

雜交

常規(guī)

雜交

重要薯

常規(guī)

常規(guī)

棉

油菜

油菜

農作稻稻60%棉棉物2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：

iFinD，《2023中國農作物種業(yè)發(fā)展報告》，西部證券研發(fā)中心35投資邏輯1：轉基因商業(yè)化帶來增量市場?

轉基因審定流程較為漫長，需要約7~9年的時間。轉基因安全性評價需經過實驗室研究、中間試驗、環(huán)境釋放、生產性試驗、申請安全證書等流程。通過安全性評價后需經品種審定方可上市銷售。圖：轉基因審定流程?

在實驗室控制系統(tǒng)內進行的基因操作和轉基因生物研究工作實驗室研究?

轉基因商業(yè)化進程加速。政策層面，2020年中央經濟工作會議首次強調種子問題，2021~2024年中央一號文件持續(xù)強調推進生物育種產業(yè)化應用。商業(yè)化進程方面，2023年10年首批轉基因品種通過審定，2024年3月第二批轉基因品種獲批。目前，已有64個轉基因玉米品種和17個轉基因大豆品種通過審定。圖：中國轉基因作物發(fā)展歷程?

中間試驗：1~2年?

環(huán)境釋放：1~2年?

生產性試驗：1~2年安全證書整體3~5年?

區(qū)域測驗：2年?

生產試驗：1年?

DUS試驗：2年（生產試驗可與第二個生產周期的區(qū)域試驗同步進行）緩慢發(fā)展（1986~2015年）重提商業(yè)化（2016~2019年）快速推進（2020年至今）品種審定4年政策變化??1986年轉基因正式納入“863”計劃2013年中國農村工作會議提出大膽研究、審慎推廣??2020年中央經濟工作會議首次強調種子問題2024年中央一號文件提出“推動生物育種產業(yè)化擴面提速”?提出推進抗蟲玉米、抗旱除草劑大豆等重大產品產業(yè)化商業(yè)化進程?2023年10月和2024年3月，第一、二批轉基因品種通過審定。截至目前，已有64個轉基因玉米品種和17個轉基因大豆品種通過審定??1997年首例轉基因抗蟲棉獲推廣2010年起，轉基因商業(yè)化進入停止階段制種&推廣1年?重提轉基因商業(yè)化推廣，但進度緩慢?

提前1年制種資料：前瞻產業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心36投資邏輯1：轉基因商業(yè)化帶來增量市場?農、隆平高科等頭部企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢。轉基因玉米方面，上市公司共參與育種數(shù)量25個，占比39%，擁有轉基因性狀49個，占比77%。轉基因大豆方面，上市公司共參與育種數(shù)量6個，占比35%，擁有轉基因性狀6個，占比35%。表：上市公司轉基因玉米&大豆品種審定情況公司名稱品種轉基因玉米轉化體性狀公司公司名稱隆平高科品種轉化體性狀公司CT1669×CT3354（瑞豐125）X24621（瑞豐125）×

BA702H1(瑞豐125)×M1瑞豐125瑞豐125瑞豐125瑞豐125瑞豐125瑞豐125ND207隆平高科隆平高科H32×H45（ND207）X5802×DK301（ND207）H32（DBN9936）×H45ND207ND207北京糧元北大荒農北京糧元隆平高科DBN9936DBN3601TDBN9936DBN9936DBN9936DBN9936DBN9936ND207農CT3566×CT3354（瑞豐125）LB03（瑞豐125）×LJ876CA24（瑞豐125）×BB31YTH001（ND207）×TCB01YTH002×TCB01（ND207）25（占比39%）隆平高科703（DBN3601T）×3731DH351×DH382（DBN9936）登海22×DH382(DBN9936)良玉M03（DBN9936）×良玉M5972DH382（DBN9936）×DH357-14DH382（DBN9936）×DH357登海22×DH382（ND207）T1004(DBN9936)×T12067農隆平高科農萬向德農云天化隆平高科農北京糧元北京糧元49（占比77%）農ND207登海種業(yè)農上市公司合計農轉基因大豆北京糧元合豐50/DBN9004DBN9004DBN9004DBN9004DBN9004DBN9004DBN9004農DBN9936DBN9936DBN9858DBN9936DBN9936DBN9936瑞豐125農合豐50/DBN9004農豐樂種業(yè)隆平高科T8（DBN9936）×T169農合豐50/DBN9004農農CT1669×CT3354（DBN9858）CT1669×CT3354（DBN9936）CT1668×CT3354(DBN9936)CT61253×CT3351（DBN9936）CT1668×CT3354（瑞豐125）農農合豐50/DBN9004農合豐50/DBN9004農農農中黃35//中黃13/DBN90046（占比35%）農上市公司合計6（占比35%）隆平高科資料：農業(yè)農村部，西部證券研發(fā)中心37投資邏輯1：轉基因商業(yè)化帶來增量市場?

轉基因玉米種子推廣有望帶來130億的市場擴容，種業(yè)龍頭公司將長期受益。轉基因玉米種子推廣后，每畝種子終端價格有望提升20元，市場空間將從目前的355億元擴容130億元至485億元。同時參照國外市場經驗，轉基因玉米推廣后，前三大轉基因玉米種子企業(yè)往往能拿到50%以上的市場份額，市場將高度集中。遠期看，轉基因玉米種子逐步取代雜交玉米種子后，國內前三大轉基因玉米種子企業(yè)也將充分受益于市場集中的提升。假設CR3市占率達到50%左右，則CR3的轉基因玉米種子收入規(guī)模合計有望達到242億元，較目前合計收入增長數(shù)倍。其中，如果性狀公司按照8/12（元/畝）的標準收費，則性狀公司合計市場空間將達到51.7/77.5億元。因此無論是制種公司還是性狀公司，只要具備較好的技術實力，都將在轉基因玉米種子推廣的過程中獲得較大的增量市場空間。表：轉基因玉米制種市場和形狀市場空間估算轉基因玉米推廣后制種市場規(guī)模測算轉基因玉米推廣后性狀市場規(guī)模測算性狀按照8元/畝收費

性狀按照12元/畝收費64,605

64,605雜交玉米64,60555轉基因玉米64,60575播種面積（萬畝）玉米種子價格（元/畝）玉米種子市場空間（億元）頭部企業(yè)CR3合計市占率頭部企業(yè)市場空間（億元）性狀公司收費（元/畝）3554857%50%25242812性狀公司市場空間（億元）51.777.5資料：《2023中國農作物種業(yè)發(fā)展報告》，西部證券研發(fā)中心38投資邏輯2：頭部種企市占率有望持續(xù)提升?

全球種業(yè)集中度較高。2021年全球種業(yè)CR5為52%，拜耳、科迪話、先正達市占率分別為21.0%、16.0%、8.0%，占據全球市場前三名。?

國內種子企業(yè)多為中小企業(yè)，競爭格局較為分散。先正達集團、隆平高科、北大荒墾豐種業(yè)、江蘇大華種業(yè)、登海種業(yè)是國內前五大種業(yè)公司，2021年合計市占率僅18%。我國種子市場競爭格局較為分散主要原因是產品同質化程度較高以及知識產權的保護不利。隨著生物育種技術的推廣和知識產權保護機制的逐漸完善，具備核心育種優(yōu)勢的企業(yè)市場份額有望持續(xù)提升。圖：2021年全球種業(yè)競爭格局圖：2021年中國種業(yè)競爭格局5.0%先正達集團（含荃銀高科）3.0%2.0%6.0%21.0%拜耳巴斯科迪華先正達隆平高科2.0%北大荒墾豐種業(yè)江蘇大華種業(yè)登海種業(yè)48.0%16.0%利馬格蘭其他82.0%8.0%4.0%其他3.0%資料：先正達招股說明書，西部證券研發(fā)中心39投資建議?

投資建議：2024年是我國轉基因商業(yè)化元年，預計推廣總量相對有限，但轉基因玉米對雜交玉米的替代趨勢將不可逆轉。隨著推廣面積的增加，預計轉基因滲透率逐步提升。中遠期看，預計轉基因玉米種子推廣將帶來130億/年的市場擴容，其中，轉基因性狀公司預計將分得51.7~77.5億元的市場空間。頭部性狀、制種企業(yè)受益于市場擴容及行業(yè)集中度提升，遠期收入將擴張數(shù)倍，建議關注已布局轉基因玉米育種及性狀研發(fā)的種業(yè)公司。推薦隆平高科，建議關注農、登海種業(yè)。表：種植鏈重點公司估值表歸母凈利潤PE收盤價（元）總市值（億元）代碼簡稱2023A2.002024E4.592.883.003.449.012025E6.673.669.224.3810.092026E9.372023A7.055.17-0.273.061.252024E27.1124.8757.5216.9014.802025E2026E13.2815.8214.1811.1312.21000998.SZ002041.SZ002385.SZ300087.SZ601952.SH隆平高科*登海種業(yè)農9.458.133.996.149.68124.4571.5418.6619.5618.7013.2813.212.564.52172.5258.17-21.742.7412.165.23荃銀高科蘇墾農發(fā)133.398.1610.92數(shù)據：iFinD，西部證券研發(fā)中心。注：標注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測來自iFinD一致預期，估值日為2024年8月30日4001020304050607行業(yè)總覽生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究框架肉雞養(yǎng)殖行業(yè)研究框架種子行業(yè)研究框架飼料行業(yè)研究框架動保行業(yè)研究框架風險提示目

錄CONTENTS飼料行業(yè)穩(wěn)步前行，行業(yè)空間逐年向上?

根據中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據，2016~2023年，我國工業(yè)飼料總產量從2.09億噸增長至3.22億噸，CAGR為6.34%。?

從產量結構上看，豬飼料及禽飼料占比較高。2023年豬飼料產量占飼料總產量比值為46.8%；禽飼料產量占飼料總產量比值為29.7%，其余分別是蛋禽飼料（占比10.2%）以及水產飼料（占比7.3%）。圖：2016~2023年全國工業(yè)飼料總產量圖：2023年各類飼料產量占比全國工業(yè)飼料總產量（萬噸）YOY350003000025000200001500020%15%10%5%0.8%5.2%豬飼料7.3%肉禽飼料蛋禽飼料水產飼料反芻動物飼料其他飼料10.2%46.8%0%-5%29.7%20162017201820192020202120222023資料：中國飼料工業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心42生豬存欄寬裕，豬飼料產量穩(wěn)步恢復細分品種來看，豬飼料產量波動較為明顯?

2018~2020年，受到非洲豬瘟的影響，生豬供應受到影響，因此豬飼料產量也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。隨著產能的逐步恢復，截至2023年底，豬飼料產量達到1.50億噸，較2016年（8411萬噸），增幅達71.62%，CAGR為8.02%。當下豬肉供給已經恢復至往年正常水平（5500萬噸上下）。?

豬料產量與生豬出欄量呈現(xiàn)正向關系，目前生豬存欄較寬裕，對豬料需求較為剛性。圖：2016~2023年豬飼料產量圖：2016~2023年豬肉產量圖：豬料產量與生豬出欄量同向變動豬飼料產量（萬噸）豬飼料YOY豬肉產量（萬噸）YOY豬飼料產量YOY生豬出欄量YOY60%50%40%30%20%10%0%160001400012000100008000600040002000060%

700050%40%30%20%10%0%600050004000300020001000040%30%20%10%0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-10%-20%-30%-40%-10%

-10%-20%-20%-30%-40%-30%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

iFinD，中國飼料工業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心43肉禽需求穩(wěn)步提升，后期肉雞飼料產量有望抬升?

國內肉禽飼料產量穩(wěn)步增長，由2016年的6011萬噸上升至2022年的9511萬噸，復合增速為6.77%。國內禽肉產量同樣保持穩(wěn)步上升，由2016年的1888萬噸上升至2023年的2563萬噸，復合增速為4.46%。隨著快餐的普及以及預制菜的發(fā)展，肉禽的需求或持續(xù)穩(wěn)步上升，從而帶動肉禽飼料的銷量。圖：2016~2023年肉禽飼料產量圖：2016~2023年禽肉產量圖：肉禽飼料產量與家禽出欄量同向變動肉禽飼料產量（萬噸）YOY禽肉產量（萬噸）YOY肉禽飼料產量YOY家禽出欄量YOY25%10000900080007000600050004000300020001000025%

300020%

250015%

200010%

150014%12%

20%10%15%10%5%8%6%4%2%0%5%0%-5%100050000%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-5%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

iFinD，中國飼料工業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心44人均水產品消費量抬升，拉動水產飼料銷量?

國內水產飼料產量穩(wěn)步增長，由2016年的1930萬噸上升至2023年的2344萬噸，CAGR為2.82%。國內水產品產量同樣保持穩(wěn)步上升，由2016年的6379萬噸上升至2023年的7116萬噸，CAGR為1.57%。2023年中國水產飼料的產量出現(xiàn)負增長，主要系水產養(yǎng)殖行情低迷，養(yǎng)殖面積下降?？紤]到我國人均水產品消費量和消費質量均有提升空間，預計后期水產飼料的產能延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。2023年，全國人均水產品消費量僅約13.87千克/年，低于同期肉禽的人均消費量，未來水產品的絕對消費量仍有較大的提升空間。圖：2016~2023年水產飼料產量變化情況圖：2016~2023年水產品產量圖：2016~2023年人均水產品消費量水產飼料產量（萬噸）YOY水產品產量（萬噸）YOY居民人均主要食品消費量:水產品（千克/年）YOY25%3000250020001500100050012%

720010%4%4%3%3%2%2%1%1%0%16141210870006800660064006200600020%15%10%5%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%640%200-5%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

iFinD，中國飼料工業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心45特種水產品產量增速高于傳統(tǒng)水產品，帶動特水料占比持續(xù)提升?

2022年青魚/草魚/鰱魚/鳙魚產量為74.80/590.48/387.98/326.85萬噸，仍然占據淡水水產的主導地位，但同比增速僅為+4.39%/+2.60%/+1.13%/+2.88%

。

大

黃

魚

/

鱸

魚

/

石

斑

魚

/

鰻

鱺

的

產

量

為

25.77/80.25/20.58/28.17

萬

噸

，

同

比

增

速

為+1.36%/+14.30%/+0.83%/+10.35%。盡管特種水產產量仍無法與四大家魚相比，但產量增速顯著高于四大家魚。?

2013~2021年，我國特種水產料的產量從132.82萬噸上升至220.80萬噸，占水產料比重從7.13%上升至9.63%。我國居民飲食觀念正從“溫飽型”向“質量型”、“健康型”轉變，特種水產品產量的上升對水產料需求的拉動作用較為明顯，預計特種水產料的產量增速長期高于傳統(tǒng)水產料。圖：2022年特種水產品及傳統(tǒng)水產品養(yǎng)殖量及增速圖：2017-2021年特種水產飼料占比圖：居民對高端水產品的需求預計不斷提升特種水產飼料產量（萬噸）水產飼料產量（萬噸）特種水產飼料產量占比2022年產量（萬噸）YOY700600500400300200100016%

250012%10%8%14%200012%10%8%1500100050006%6%4%4%2%2%0%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021青魚

草魚

鰱魚

鳙魚

大黃魚

鱸魚

石斑魚

鰻鱺資料：

iFinD，中國飼料工業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心46投資邏輯1：原料價格下行，毛利率有望得到修復?

玉米、豆粕是畜禽飼料