消費行業(yè)市場前景及投資研究報告：山姆奧樂齊日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)

2024-9-9探索山姆和奧樂齊逆勢成長的奧秘以及日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤核心要點?

山姆滿足中產(chǎn)家庭對于差異化創(chuàng)新下的高品質(zhì)和高性價需求，逆勢實現(xiàn)雙位數(shù)增長。依托于中產(chǎn)家庭的山姆憑借大包裝性價比和走差異化創(chuàng)新路線的好產(chǎn)品牢牢抓住消費者的心智，同時借助即時零售的拓展和小紅書口碑式營銷擴大消費群體。山姆國內(nèi)門店數(shù)量從2020年的山姆的31家增長至目前的48家，2023年銷售額預(yù)估800億左右。2024Q2沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%，在普遍承壓的消費環(huán)境下山姆仍逆勢取得雙位數(shù)增長。山姆的成功首先是源于好產(chǎn)品，基于深度的用戶調(diào)研和消費者洞察，采購從產(chǎn)品經(jīng)理視角進行選品，追求差異化創(chuàng)新，打造獨創(chuàng)、高品質(zhì)和性價比產(chǎn)品。同時嚴(yán)格審核把關(guān)供應(yīng)商，長期合作共同優(yōu)化效率和成本，如共建自動化流水線等。并能在全球選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈，通過采購端和供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的效率優(yōu)化不斷降低成本，最終讓利給消費者。山姆2020年起組建電商團隊實行全渠道運營，即時零售快速起量占比過半，在全國25個城市擁有近500個前置倉，2023年線上年銷售額接近400億元。同時山姆深諳中國消費者營銷，山姆負責(zé)推廣爆品的團隊主要瞄準(zhǔn)小紅書，通過口碑式傳播樹立消費者心智。?

奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍：年輕人的低價社區(qū)商店。奧樂齊2019年進入中國市場，但真正起勢在2023年開始，源于戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)向低價好物的年輕人社區(qū)超市，2024年憑借9.9元自有產(chǎn)品超值系列深受消費者歡迎。2019年至今單店銷售額和門店數(shù)量分別增長128%和26.5倍，目前在上海共有55家門店，24年計劃新開20家門店。我們認為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價比策略的轉(zhuǎn)型，低價差異化的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適合年輕人消費需求。奧樂齊通過收集大量數(shù)據(jù)來分析消費者購物偏好和消費習(xí)慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設(shè)會員費降低門檻。奧樂齊精選產(chǎn)品，SKU數(shù)量僅2000個左右，規(guī)模效應(yīng)降低單品采購成本。全球自有產(chǎn)品比例90%+，國內(nèi)約70%，國內(nèi)低于對標(biāo)同類品質(zhì)商超價格20%左右，9.9元自有超值系列吸睛引流。奧樂齊擁有全球采購供應(yīng)鏈，提供全球各地的美食好物，兼具地方特色進行本土化改良。選址以市區(qū)的社區(qū)和二線商場為主，小業(yè)態(tài)選址靈活更易可得。同時門店人員精簡，SKU精簡和送貨頻率高減少倉儲成本，線上占比35-40%，即時零售貢獻增量。?

日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤。日本90年代后高性價比的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及和興起，以大創(chuàng)、堂吉訶德、Seria、神戶物產(chǎn)等軟硬折扣業(yè)態(tài)高速開店擴張，成為日本失落30年中景氣長虹的賽道。日本百元店龍頭大創(chuàng)90年代受益于消費降級快速擴張，2000年日本門店數(shù)量達1500家，之后出海探索全球化機會，門店數(shù)量從2000年的1500家增長至2020年的5892家，CAGR達5.6%。大創(chuàng)在產(chǎn)品策略上以低價產(chǎn)品引流，自有設(shè)計產(chǎn)品高達99%保證獨創(chuàng)性和差異化，產(chǎn)品迭代快速，全球供應(yīng)鏈降低采購成本，高效率運行下和低成本優(yōu)勢，大創(chuàng)毛利率超過40%，周轉(zhuǎn)優(yōu)于同行。Seria是日本第二大百元店，

滿足低價高質(zhì)女性悅己型消費，收入從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達14.3%，2008年至2018年股價漲幅超百倍，盈利水平高于同行，2023年毛利率及凈利率分別達43%及7%。神戶物產(chǎn)是日本預(yù)制菜龍頭+平價超市巨頭，以低價大包裝的冷凍食品引流，同時搭配高毛利進口產(chǎn)品，供應(yīng)鏈端通過自持工廠實現(xiàn)產(chǎn)品差異化和持續(xù)迭代，自有產(chǎn)品占比從2017年的26%提升至2022年的35%帶動凈利率提升超過3

pct，綜上我們發(fā)現(xiàn)日本長青的折扣業(yè)態(tài)均是通過高性價比、差異化和持續(xù)迭代的產(chǎn)品，定位精準(zhǔn)抓住部分人群的需求和偏好，背靠全球采購或者自有供應(yīng)鏈帶來的低成本優(yōu)勢，結(jié)合門店高效運營取得了長期高景氣成長和戴維斯雙擊。目錄C

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S010203解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤1.1、會員商超行業(yè)興起，城鎮(zhèn)化和中產(chǎn)階級群體擴大的產(chǎn)物?

人均GDP突破1萬美元后的會員商超業(yè)態(tài)開始興起，傳統(tǒng)大賣場近兩年步入衰退。倉儲會員超市模式在20世紀(jì)50年代起源于美國，業(yè)態(tài)增長的動能為城鎮(zhèn)化率的提升和中產(chǎn)階級群體的壯大，在1978年人均GDP突破1萬美元后開始進入快速發(fā)展階段。山姆會員店于1996年進入中國大陸，同樣在2019年中國人均GDP突破1萬美元后開始快速擴張。這幾年會員商超憑借基于基于深度用戶調(diào)查后的強大選品、高效供應(yīng)鏈以及高品質(zhì)高性價比視線快速發(fā)展，取代了部分傳統(tǒng)大賣場的客流和份額。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022年倉儲會員超市市場規(guī)模達到了約335億元，2019-2022年CAGR達9.75%。2023年倉儲會員店主要玩家門店數(shù)增幅37.8%，預(yù)計到2025年行業(yè)規(guī)模有望接近400億元。傳統(tǒng)商超和大賣場2023年分別下滑3.1%和15.7%，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，每年大型超市關(guān)店690家左右，沃爾瑪過去5年關(guān)店90家，傳統(tǒng)大賣場走向衰退。而會員商超正加速擴店，至2023年山姆、Costco、麥德龍門店數(shù)量分別達47、5和56家。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，消費者選擇倉儲會員超市購物的最主要原因是精選商品（72.6%），其次是優(yōu)惠的產(chǎn)品價格（67.9%）、新穎的產(chǎn)品（63.8%）和良好的售后服務(wù)（59.6%）。圖表：

會員商超行業(yè)規(guī)模（億元）和同比圖表：

全國大型超市數(shù)量（個）和同比圖表：

2020年起會員商超加速布局4504003503002502001501005015%10%5%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%10%0%0%-10%-20%-30%-40%-5%-10%-15%02012201320142015201620172018201920202021會員商超行業(yè)規(guī)模（億元）yoy大型超市門店數(shù)量yoy資料：艾媒咨詢，國家統(tǒng)計局，太平洋研究院整理1.1、山姆為什么能這么成功?

山姆中國市場騰飛歷程。山姆1983年在美國市場開設(shè)第一家門店，隨后90年代初進入國際市場，目前全球擁有超過800家門店。山姆于1996年在中國市場開設(shè)第一家門店，1996-2019年門店數(shù)量僅增長25家達26家，2019年我國人均GDP達1萬美金，為會員制商超發(fā)展提供后真正抓住中國中產(chǎn)階級對于高品質(zhì)產(chǎn)品消費的需求進入高速開店階段，每年新增5-6家，至2024年5月山姆在中國共25個城市開設(shè)了48家山姆會員店。2022年山姆中國區(qū)銷售額約660億，2023年約800億，增速21%。2021-2023年山姆會員數(shù)量增長30%，2024Q1山姆會員數(shù)量增長25%，公司不斷吸引千禧一代和Z世代顧客，目前共擁有超過550萬個會員。2024年在整體消費表現(xiàn)偏弱和商超客流下滑的大背景下，山姆依然維持逆勢高增長。?

山姆電商業(yè)務(wù)增長較快，占比達50%。2024Q2沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%。其中電商貢獻主要增量，沃爾瑪電商收入同比增長23%，目前電商滲透率達到49%，同比增加超過2%。2023年/2024H1山姆中國線上銷售額分別同比增長32.5%/29%，目前占比約50%。圖表：山姆中國區(qū)域門店和開設(shè)城市數(shù)量圖表：沃爾瑪中國區(qū)銷售額及同比504540353025201510520018016014012010080604020025%20%15%10%5%0%F2022F2023F20240沃爾瑪中國區(qū)收入（億美元）yoy門店數(shù)量城市數(shù)量資料：wind，太平洋研究院整理1.1、復(fù)盤上海山姆門店日銷增長30倍背后的故事?

復(fù)盤上海山姆門店日銷從30萬到1000萬的變革舉措。山姆上海門店從2018年僅有一家門店日銷30萬成長到日銷突破1000萬經(jīng)歷一系列調(diào)整，也可以看出山姆管理層對于中國區(qū)的市場戰(zhàn)略變化。增長歷經(jīng)3個發(fā)展階段。?

第一階段：2018年-2019年底扭虧：單店日銷從30萬提升到200萬，

1）主要通過將“營采分離”轉(zhuǎn)化成“以運營為中心”，其他部門為運營服務(wù)，可以從采購、供應(yīng)鏈調(diào)動均能打通靈活調(diào)配，效率更高。2）產(chǎn)品汰換革新：原先山姆產(chǎn)品老化未能吸引年輕消費者，后續(xù)提出新奇特戰(zhàn)略運用全球采購資源，提升用戶洞察和精準(zhǔn)選品能力，并且結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)營銷，通過高品質(zhì)產(chǎn)品打造爆品出圈吸引人流和會員。3）管理變革：公司提高員工薪資，上海山姆副店薪資2萬（其他門店1.2萬），并且簡化進貨流程，使大倉物流成本小于1%，明顯低于零售同行。?

第二階段：經(jīng)過疫情的加速，培養(yǎng)了居民囤大包裝食物的習(xí)慣，2020年初-2021年初山姆單店日銷從200萬上升到500萬。?

第三階段：借助小紅書營銷和線上即時零售，日銷從500萬進一步爬升至1000萬。圖表：上海山姆店改革復(fù)盤資料：wind，太平洋研究院整理1.2、聚焦一二線城市開店，未來計劃每年新開6-7家?

聚焦一二線等發(fā)達城市開店，目前擁有48家門店。山姆目前在25座城市擁有47家門店，過去三年每年新增4-5家，其中有13座城市門店數(shù)量超過2家，上海門店數(shù)量最多達到6家，分布在青浦、嘉定、浦東、寶山的外環(huán)區(qū)域，北京和深圳均有4家，杭州、蘇州及武漢為3家。全球銷售額TOP10的山姆門店中接近一半都位于北上深，山姆深圳福田店（中國首店）連續(xù)15年穩(wěn)居沃爾瑪全球單店冠軍（30億元）。山姆選址主要集中在一二線城市和發(fā)達地區(qū)三四線城市的遠郊區(qū)域，開店城市均具備人口密度大、經(jīng)濟發(fā)達、中產(chǎn)階級人群壯大的特點，經(jīng)過嚴(yán)格選址后山姆普遍自建物業(yè)，營業(yè)面積約1-2萬平方米。圖表：山姆中國門店分布?

未來計劃每年新增6-7家門店。山姆計劃未來每年新開6-7家門店，2026年預(yù)計將超過60家，明年上海浦東金橋店、揚州邗江店、西安經(jīng)開和雁塔兩店、蘇州張家港店、無錫惠山店、深圳寶安店、嘉興經(jīng)開店、合肥經(jīng)開店、天津虹橋店、廣州嶺南V谷店和中山店陸續(xù)計劃開業(yè)，2026年佛山順德店和山東青島店計劃開業(yè)，2027年北京通州店計劃開業(yè)。沈陽1家大連1家天津1家北京4家南京2家蘇州3家常州1家南通1家無錫1家?

單店年銷售額約18億元，保持個位數(shù)增長。2022年中國區(qū)山姆單店年銷售額預(yù)估16.9億元，2023年約18億元，同比增長6.2%，根據(jù)沃爾瑪財報，山姆會員店（全球）單店銷售維持個位數(shù)增長，表現(xiàn)出超越同行的單店強勁增長動能。武漢3家上海6家成都2家重慶2家杭州3家寧波2家長沙2家

南昌1家福州2家廈門1家南寧1家圖表：山姆全球單店增長廣州2家15%深圳4家珠海1家惠州1家10%5%0%資料：山姆官網(wǎng)，品牌數(shù)讀，公司公告，太平洋研究院整理1.2、會員數(shù)量超過500萬個，年均消費1.4萬元?

客單價高，會員消費能力和忠誠度強。山姆會員數(shù)量從2017年100萬個到2021年突破400萬個，最新會員數(shù)量超過550萬個，續(xù)費率80%+。我們按照2023年800億銷售額計算，基本上每個會員年均花費達1.4萬元，人均消費額分別是阿里、京東和拼多多的1.55、2.8、4.7倍，部分消費者會從線上平臺采購電子產(chǎn)品和電器類等貨值偏大產(chǎn)品。山姆普遍單次購買客單價約1000元左右，遠超其他超市。山姆會員分為普通會員和卓越會員，會員費分別為每年260元和680元，會員享受部分產(chǎn)品折扣、積分換禮/錢等以及免費口腔護理、洗車等服務(wù)。山姆其實本質(zhì)是通過會員費對購物人群進行集中和篩選，鎖定有消費能力和追求品質(zhì)的城市中產(chǎn)。因此針對這部分人群，山姆的思路是基于深度的用戶調(diào)研和消費者需求研究下，精選優(yōu)質(zhì)、獨創(chuàng)差異化和高質(zhì)價比的產(chǎn)品，以好產(chǎn)品為前提牢牢抓住中國消費者的需求。山姆遵循寬SPU、窄SKU原則，山姆產(chǎn)品SKU數(shù)量僅有4000個，相較于傳統(tǒng)大賣場1-2萬個SKU數(shù)量明顯縮減，同一個品類僅選擇1-3個最優(yōu)品牌和產(chǎn)品。圖表：

會員商超和普通大賣場區(qū)別圖表：山姆消費者畫像傳統(tǒng)大賣場會員制商超分類特征選址城市市區(qū)、居民區(qū)和商圈遠郊中產(chǎn)家庭占比過半，年收入20萬以上。山姆會員店由于商品包裝較大，所以單價較低也無法減少消費者每次購買的開銷，客單價為1000元左右。年收入全國大部分城市和縣級市場一二三線發(fā)達城市60%的客戶為家庭女性，高品質(zhì)大包裝的產(chǎn)品是吸引她們的部分原因。60%的客戶年齡在26歲至45歲之間，這一年齡段的消費者更容易接受會員店模式。面積SKU5000-12000平米10000-20000個占比較低6000-16000平米3000-5000個30%性別及年齡家庭人口自有產(chǎn)品占比家中有4口人及以上。由于山姆會員店產(chǎn)品包裝較大，如550克的薯片，導(dǎo)致人數(shù)較會員費0200元以上/年少的家庭無法完全消耗對應(yīng)產(chǎn)品。選品策略坪效每類產(chǎn)品超過10個品牌1-2萬元/平米每類產(chǎn)品1-3個品牌山姆6-8萬元/平米平均低于15%對產(chǎn)品品質(zhì)要求更高，且要求產(chǎn)品“無添加”。山姆會員店選品嚴(yán)格，SKU相較普通商超更少，產(chǎn)品質(zhì)量得以保證。并且山姆會員店會將產(chǎn)品配料表進行調(diào)整，采用自然原料制作，并抹除添加劑配方，以天然替代工業(yè)制品。品質(zhì)及健康毛利率平均高于20%資料：網(wǎng)絡(luò)資料整理，36氪，太平洋研究院整理1.3、什么造就好產(chǎn)品--新奇特戰(zhàn)略&采購遵從產(chǎn)品經(jīng)理原則?

山姆的成功主要來自于精選的好產(chǎn)品，得益于新奇特戰(zhàn)略的實行。首先山姆根據(jù)深度的用戶調(diào)查和大量的消費者需求研究，以產(chǎn)品經(jīng)理視角進行選品，再優(yōu)選頭部供應(yīng)商共同優(yōu)化和設(shè)計產(chǎn)品，并且借助全球化供應(yīng)鏈和采購優(yōu)勢，將產(chǎn)品品質(zhì)、成本和價格上綜合做到最優(yōu)，山姆的產(chǎn)品有來自全球各地的優(yōu)選產(chǎn)品、獨創(chuàng)的差異化產(chǎn)品以及結(jié)合當(dāng)?shù)乜谖兜谋镜鼗唐?，遵循相同價格帶內(nèi)品質(zhì)最優(yōu)，或相同品質(zhì)下單價最低的核心原則，通過高品質(zhì)和高性價比獲取產(chǎn)品在消費者心中的高價值感。山姆產(chǎn)品分為鮮食類、干貨類、非食品類，分別占40%+、30%、30%。?

深度用戶調(diào)研和消費者洞察，基于產(chǎn)品經(jīng)理視角選品。首先我們來看山姆的選品，選品的成功采購功不可沒，內(nèi)部針對采購設(shè)置了支持部門，可以提供最前沿的行業(yè)趨勢研究和消費者洞察數(shù)據(jù)調(diào)研，可以幫助采購進行調(diào)研，幫助其做決策前能深度了解消費者真實需求和喜好以及流行趨勢。采購基于用戶調(diào)研和市場研究后，找到消費者關(guān)注的核心要素和流行趨勢，在多種要素中找到最優(yōu)組合。通過需求來尋找優(yōu)質(zhì)頭部供應(yīng)商，后續(xù)和供應(yīng)商共同改進優(yōu)化產(chǎn)品。山姆在產(chǎn)品開發(fā)主要考慮生命周期和消費場景，完成產(chǎn)品概念設(shè)計后將通過山姆產(chǎn)品評審會，由CMO和內(nèi)部四大部門進行評審，需要符合山姆內(nèi)部選品對于獨特性、品質(zhì)和價格優(yōu)勢的要求，需得到內(nèi)部人員全員認可才能通過

。采購更多是基于產(chǎn)品經(jīng)理視角，從消費者需求、產(chǎn)品生命周期、客戶體驗和預(yù)期銷售等多方面需要進行大量的調(diào)研和思考。產(chǎn)品生產(chǎn)出來后需要進行內(nèi)部試錯、消費者盲測、小范圍試賣等多個步驟，其中不斷進行調(diào)研、評審、優(yōu)化。山姆內(nèi)部對于選品極為重視，每年均有年度、月度和周度的選品復(fù)盤和策略制定會議，年度制定品類策略和方向，每月選擇最適合的季節(jié)性產(chǎn)品，周度對商品進行復(fù)盤。另外在采購人員選擇上，優(yōu)先選擇擁有較強產(chǎn)品審美和見識過海外豐富高品質(zhì)商品的人群。圖表：山姆產(chǎn)品設(shè)計流程圖表：山姆四大類產(chǎn)品圖表：山姆產(chǎn)品優(yōu)勢核心品結(jié)構(gòu)品獨家創(chuàng)新產(chǎn)品（長期銷量過億，如麻薯、瑞士卷）（品類下必有產(chǎn)品，如挪威冰鮮三文魚）深度用戶調(diào)查本土差異化潛力品限定品（上市后復(fù)購率較好產(chǎn)品，提供陳列和折扣等資源支持）（季節(jié)限定，月餅、粽子）全球采購資料：新浪新聞，山姆官網(wǎng)、公開資料整理，太平洋研究院整理1.3、自營和定制為主，差異化創(chuàng)新并重?

差異化創(chuàng)新，打造獨創(chuàng)、高品質(zhì)和性價比產(chǎn)品。山姆通過三種方式打造產(chǎn)品的差異化和質(zhì)價比：①尋找一些獨家供應(yīng)產(chǎn)品，追求差異化創(chuàng)新和更高品質(zhì)，如牛奶為山姆專供。②當(dāng)需求產(chǎn)品沒有清晰行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或者外部供應(yīng)鏈利潤率過高，山姆會選擇開發(fā)自有品牌，目前自有品牌占比30%，2022年銷售額占40%。③精選標(biāo)品差異化改良，通過大量采購拿到更優(yōu)惠價格，如服裝、家電等標(biāo)品價格普遍低于商超和部分電商平臺。山姆通過更優(yōu)的品質(zhì)，大包裝高性價比打造出眾多爆款，比如瑞士卷、青檸汁、烤雞、麻薯等。如山姆和恩喜村合作的瑞士卷，山姆要求將配方中植物奶油更換為動物奶油，并且要求不添加香精，傳統(tǒng)小麥粉換成更干凈的烘焙預(yù)拌粉，原材料品質(zhì)好于同行，單片只需3.7元，瑞士卷一經(jīng)推出立馬成為爆款。山姆麻薯為專供產(chǎn)品，單只僅需1.24元，遠低于大潤發(fā)的1.49元和沃爾瑪?shù)?.6元。另外山姆會開發(fā)定制產(chǎn)品，如山姆要求霸蠻招牌牛肉米粉比京東和盒馬等渠道增加四種配料包和牛肉的分量。圖表：山姆爆款產(chǎn)品圖表：山姆標(biāo)品和三大電商價格對比圖表：瑞士卷和麻薯配方對比山姆·原味麻薯29.8￥/24個雞蛋液、水、植物油、白砂糖、小麥粉、乳粉、芝麻、食用鹽、釀造醬油、食品添加劑（增稠劑150a、乳化劑471、著色劑160a、食用香精）1.24￥/個麻薯盒馬·原味麻薯14.9￥/12個麻薯面包預(yù)拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單1.24￥/個

雙甘油脂肪酸酯）、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯麥德龍·黑芝麻麻薯麻薯面包預(yù)拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單1.49￥/個

雙甘油脂肪酸酯）、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、35.8￥/24個蔗糖脂肪酸酯山姆·原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg約16片雞蛋、預(yù)拌粉（白砂糖、小麥粉、雞蛋蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩(wěn)定劑）稀奶油、飲用水、大豆油、純牛奶、復(fù)配乳化劑、牛乳風(fēng)味固體飲料、干酪、白砂糖、防潮糖粉（食用葡萄糖、精煉植物油、增稠劑）、伯爵紅茶加香調(diào)味茶、香草豆莢）3.74￥/片3.36￥/片瑞士卷盒馬·瑞士卷(原味+伯爵紅茶味）26.9￥/8片全蛋液、蛋糕預(yù)拌粉（小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉）、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉（白砂糖、乙?；矸哿姿狨ァ⒑Ｔ逅徕c、葡萄糖酸內(nèi)酯、檸檬酸鈉、β胡蘿卜素、乳粉、食用鹽）、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉全蛋液、蛋糕預(yù)拌粉（小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉）、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉（白砂糖、乙?；矸哿姿狨?、海藻酸鈉、葡萄糖酸內(nèi)酯、檸檬酸鈉、β胡蘿卜素、乳粉、食用鹽）、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉麥德龍·瑞士卷(牛乳味+可可餅干味）81.6￥/16片全蛋液、蛋糕預(yù)拌粉（白砂糖、小麥粉、蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩(wěn)定劑、著色劑、食品用香精）、稀奶油、大豆油、水、純牛乳、巧克力味可絲達醬（水、白砂糖、大豆油、全脂乳粉、可可粉、乳清蛋白粉、食用鹽、增稠劑、食用香精、防腐劑、酸度調(diào)節(jié)劑、乳化劑、調(diào)味醬、白砂糖、大豆油、麥芽糖漿、全脂乳粉、乳清蛋白粉、增稠劑、乳化劑、防腐劑、酸度調(diào)節(jié)劑、著色劑、食用香精、乳化劑、半固態(tài)復(fù)合調(diào)味料、可可粉、可可餅干碎、卡士達粉（白砂糖、增稠劑、穩(wěn)定劑、著色劑、乳粉、食用鹽）、白砂糖5.1￥/片資料：新浪新聞，公開資料整理，晚點制圖、36氪、太平洋研究院整理1.3、何為真正性價比？--全環(huán)節(jié)效率提升?

嚴(yán)格審核把關(guān)供應(yīng)商，長期合作共同優(yōu)化效率和成本，全球選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈，最終讓利消費者。山姆對于供應(yīng)商選擇優(yōu)先考慮產(chǎn)品品質(zhì)、行業(yè)口碑地位、以及規(guī)模化生產(chǎn)能力，而非看重價格優(yōu)勢。因此山姆前期對于供應(yīng)商的審核相對嚴(yán)格，但是一旦能達到山姆對于產(chǎn)品生產(chǎn)的要求，后續(xù)將長期合作共同開發(fā)產(chǎn)品。山姆將其產(chǎn)品和消費者洞察、未來流行趨勢把握給予供應(yīng)商賦能，當(dāng)供應(yīng)商合作體量達到一定規(guī)模后有機會成為戰(zhàn)略供應(yīng)商，優(yōu)先獲得更多份額，山姆目前擁有上百家戰(zhàn)略供應(yīng)商，如冷凍烘焙，前兩大供應(yīng)商每年供應(yīng)規(guī)模分別為20億和10億量級。同時山姆會和供應(yīng)商在生產(chǎn)自動化、供應(yīng)鏈方面不斷優(yōu)化改進，比如和供應(yīng)商投資共建自動化產(chǎn)線，當(dāng)規(guī)模不斷提升后伴隨規(guī)模效應(yīng)和成本效率優(yōu)化將帶來成本節(jié)約，最終通過調(diào)低售價來返利給消費者。同時山姆擁有全球采購能力，會選擇全球最優(yōu)供應(yīng)鏈。2022年山姆宣布計劃讓利5億元，將10款復(fù)購率和滲透率高的產(chǎn)品進行長期價格下調(diào)。2023年針對部分自有品牌產(chǎn)品如雞蛋、鮮牛奶、阿膠糕等進行長期價格下調(diào)，降價幅度約在2-20元。2023年盒馬針對山姆發(fā)起價格戰(zhàn)，多款產(chǎn)品對標(biāo)山姆出臺移山價，價格戰(zhàn)對山姆影響較小，而門店數(shù)量達300多家店的盒馬在2024財年虧損有所加大。真正的性價比不是僅壓榨上游供應(yīng)商利潤進入價格戰(zhàn)的內(nèi)卷中，而是全環(huán)節(jié)效率的提升和提供高質(zhì)平價的好產(chǎn)品。圖表：山姆供應(yīng)鏈優(yōu)化資料：新浪新聞，公開資料整理，太平洋研究院整理1.4、全渠道運營即時零售貢獻大，小紅書網(wǎng)紅式傳播?全渠道運營，即時零售快速起量占比過半。山姆中國市場線上訂單占比超過50%，2023年山姆線上年銷售額接近400億元，規(guī)模遠超叮咚買菜（220億）和美團買菜（200-300億）。2020年沃爾瑪新任掌門人朱曉靜上任后開始全力推進全渠道變革，組建電商團隊，從國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠如阿里、叮咚、盒馬招募優(yōu)秀人才，后續(xù)不斷打磨線上APP，選擇爆款在線上進行運營。山姆早在2016年就和京東平臺戰(zhàn)略合作，2018年加入京東到家平臺，由京東幫忙送貨。疫情和會員數(shù)不斷增加共同催生了即時零售的爆發(fā)，山姆單倉日訂單已經(jīng)從2019年的200單上升到2021年底的1000單。目前山姆在全國25個城市擁有近500個前置倉，平均一個門店對應(yīng)10個前置倉，客單價230元，日均銷售額23萬。消費者通過線上點單僅需30分鐘即可送達，滿299元免運費，前置倉收入計入門店，高客單價和客單量保障了門店能實現(xiàn)盈利。?小紅書口碑式傳播網(wǎng)紅效應(yīng)出圈，占據(jù)年輕人心智。小紅書中作為年輕人喜好的社交媒體，平臺上用戶經(jīng)常分享購物種草的測評和推薦。山姆負責(zé)推廣爆品的團隊主要瞄準(zhǔn)了小紅書，在小紅書上投放大量廣告做產(chǎn)品宣傳推薦，通過口碑式傳播樹立消費者心智，山姆已經(jīng)成為網(wǎng)紅打卡點。圖表：山姆會員店上海前置倉分析圖表：山姆打法圖表：山姆小紅書推廣資料：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理目錄C

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S010203解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤2、奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍?

以社區(qū)食堂切入，2023年轉(zhuǎn)向“好品質(zhì)夠低價”策略，單店和開店齊加速。奧樂齊在今年憑借多款9.9元高性價比自營產(chǎn)品火出圈，特別是9.9元白酒，多地超市出現(xiàn)賣斷貨現(xiàn)象，契合當(dāng)下消費降級環(huán)境下的高性價比趨勢。奧樂齊是一家德國零售品牌，誕生于經(jīng)濟下行期，通過敏銳的消費者洞察和高性價比在全球10個國家擁有超過1.3萬家門店，2023年營收為1120億歐元（約合人民幣8815億元），同增8.7%。奧樂齊最早進入中國市場是在2019年上海開設(shè)首店，早期定位輕奢精品超市，主打社區(qū)食堂概念。2020年后每年新增10家店左右，2022年重新梳理戰(zhàn)略定位推出超值系列進行低價引流，2023年提出主打好品質(zhì)夠低價。目前在上海共有55家門店，24年計劃新開20家門店，單店日銷售額從2019年的3.5萬元提升到目前的8萬元，2019年至今單店銷售額和門店數(shù)量分別增長128%和26.5倍。無論是早期的社區(qū)食堂還是現(xiàn)在被譽為的“窮鬼超市”，奧樂齊一直定位清晰，不追求大而全反而聚焦小而美，為當(dāng)代城市年輕人提供物美價廉的商品。圖表：

奧樂齊上海門店圖表：奧樂齊門店數(shù)量和單店銷售額變化6050403020100987654321020192024.8門店數(shù)量單店日銷額（萬元，右軸）資料：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理2、奧樂齊重新火出圈的秘籍?

我們認為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價比策略的轉(zhuǎn)型，低價差異化的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適合年輕人消費需求。?

采購全球好物，兼具本土化改良。奧樂齊擁有全球采購供應(yīng)鏈，可以提供全球各地的美食好物，如維也納豬肋排、瑞典肉丸、危地馬拉咖啡、俄羅斯酸黃瓜，讓消費者保持新鮮感。同時也兼具地方特色進行本土化改良，如上海地區(qū)提供熏魚、醬鴨、國際大飯店蝴蝶酥等上海特產(chǎn)。?

高性價比的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂最得人心，9.9元超值系列吸睛引流。奧樂齊相比于國內(nèi)超市的區(qū)別來自于高占比的自有產(chǎn)品，全球自有產(chǎn)品比例90%+，國內(nèi)約70%。奧樂齊尋找全球優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商貼牌生產(chǎn)，減少品牌溢價。奧樂齊自有產(chǎn)品海外價格低于沃爾瑪15%左右，國內(nèi)低于對標(biāo)同類品質(zhì)商超價格20%左右，超值系列以低價來引流。奧樂齊推出定價9.9元的洗發(fā)水、沐浴露、潔面乳、白酒、啤酒等自有產(chǎn)品，如9.9元光瓶白酒基本上是同等品質(zhì)行業(yè)最低價，固態(tài)發(fā)酵五種糧食釀造，消費者對于品質(zhì)較為認可，多次出現(xiàn)缺貨。另外奧樂齊豐富的熟食和便當(dāng)為年輕人提供了個人食的好選擇，價格15-25元為主，美味實惠。?

精選產(chǎn)品SKU精簡，不設(shè)會員費和以小包裝居多。奧樂齊收集大量數(shù)據(jù)，分析消費者購物偏好趨勢和消費習(xí)慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設(shè)會員費降低門檻。根據(jù)對于流行趨勢的觀察精簡SKU，奧樂齊SKU數(shù)量僅2000個左右，其中有1500個是必需生活用品，貨架翻新快及時更新，規(guī)模效應(yīng)助于降低采購成本。圖表：奧樂齊自營產(chǎn)品圖表：不同商超自有產(chǎn)品比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理2、奧樂齊重新火出圈的秘籍?

小業(yè)態(tài)高人效，線上線下充分融合。奧樂齊門店多設(shè)在市區(qū)人口流動大的區(qū)域，以社區(qū)和商圈店為主，門店面積僅為500-800平米，小業(yè)態(tài)選址靈活，貼近生活區(qū)更易可得。奧樂齊單店日銷售額約8萬左右，客單量2000單左右，線上和線下客單價為55-60元和100元，門店配備人員較少，基本為10人左右，兩班倒，每班4-5人，部分店員可以兼任進貨、收銀、保潔等多項工作。奧樂齊人效是沃爾瑪?shù)?倍，人工成本占比僅為同行一半左右，人力和店面租金成本均可控。門店整體毛利率20%左右，自有產(chǎn)品毛利率25-30%，門店凈利率可以達到3%左右，略高于同行。奧樂齊在運營上嚴(yán)格控制成本和提高運營效率，門店采取小批量高周轉(zhuǎn)送貨，減少門店倉儲成本。奧樂齊的線上占比約35-40%，通過微信小程序和第三方平臺（如美團、餓了么、京東到家）進行線上銷售，配送由第三方負責(zé)。圖表：奧樂齊門店基本情況奧樂齊選址日銷售額面積上海社區(qū)和商圈8萬500-800平米客單量客單價線上比例自有產(chǎn)品比例坪效2000線上100元，線下55-60元35-40%70%123元/平/天毛利率SKU整體20%左右，自有產(chǎn)品25-30%2000資料：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理目錄C

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S010203解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤3、日本渠道向性價比、便捷化發(fā)展，高性價比折扣渠道興起?

日本高性價比折扣渠道興起。日本90年代后經(jīng)濟處于下行周期以及進入價格通縮螺旋中，渠道發(fā)生較大的結(jié)構(gòu)變化，消費者趨于理性，更加偏好性價比高和購物便捷的零售模式。主打性價比及便捷性的便利店、百元店、折扣店業(yè)態(tài)興起，百貨渠道逐步衰退，日本百貨店零售額在1991年達到

121000

萬億日元頂峰后持續(xù)下滑，至2022年已經(jīng)下滑55%。便利店銷售額從1998年的60492億日元上升至2022年的121996億日元，占比提升16.5pct至37.1%。1990s前后折扣店唐吉可德和百元店Daiso（大創(chuàng)）、Seria、Watts、Cando先后成立，銷售高性價比雜貨的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及。堂吉訶德門店數(shù)從2000年的27家提升至2020年的631家，大創(chuàng)門店數(shù)從2000年的1500家提升至2020年的5892家，CAGR達7.1%。我們針對日本90年代后高速成長的零售商大創(chuàng)、Seria和神戶物產(chǎn)進行歷史復(fù)盤和梳理。圖表：日本主要零售業(yè)態(tài)銷售額（百萬日元）圖表：日本平價零售主要企業(yè)股價走勢圖表：日本零售業(yè)零售額銷售額排名1200010000800060004000200001234鐵道弘済會51600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000排名名稱三越

大丸百貨

高島屋松坂屋19681978198820082015類別

百貨店

百貨店

百貨店

小賣部

百貨店伊藤洋華名稱

大家樂西友佳世客西武堂類別

綜合商店

綜合商店

綜合商店

綜合商店

百貨店伊藤洋華名稱

大家樂7-11佳世客羅森堂類別

綜合商店

便利店

綜合商店

綜合商店

便利店伊藤洋華名稱7-11永旺

山田電機羅森堂類別

便利店

綜合商店

專賣店

綜合商店名稱

7-11

永旺

羅森

全家RETAILI超市銷售額便利店銷售額百貨店銷售額全家羅森711類別

便利店

綜合商店

便利店

便利店

專賣店唐吉可德Seria資料：wind，Bloomberg，日本經(jīng)濟新聞2016年零售業(yè)調(diào)查，太平洋證券研究院整理3.1、大創(chuàng)（daiso）：日本百元店龍頭，全球擴張品牌升級助力崛起?

大創(chuàng)是日本百元店龍頭，發(fā)展歷程可以分為三個階段。①1972-1999年受益消費降級，日本國內(nèi)快速擴張，截至1999年日本門店超過1000家；②2000-2020年供應(yīng)鏈精耕，全球化發(fā)展，開店從2000年的1500家增加至2020年的5892家，CAGR達5.6%，目前已覆蓋28個國家和地區(qū)；③2020-至今開拓電商渠道，品牌升級，目前全球開店達5247家，其中日本4280家。1997-2000年收入CAGR達61%，隨后增速逐步放緩。2022財年大創(chuàng)營業(yè)收入達5493億日元，同比增長4.4%，在百元店中市占率高達62%，以經(jīng)典家居生活為元素，覆蓋家居、餐廚、美容和收納方面，SKU達12萬件，覆蓋不同年齡階段需求。?

大創(chuàng)成功的秘訣在于對成本的極致控制以及毛利導(dǎo)向的產(chǎn)品引流策略。1）產(chǎn)品低價引流、自有產(chǎn)品比例高，迭代快。產(chǎn)品不是一味低價低質(zhì)，而是通過低價商品引流，搭配高毛利產(chǎn)品實現(xiàn)盈利；另一方面重視差異化，大創(chuàng)自主開發(fā)設(shè)計產(chǎn)品比例達99%，推出盲盒、聯(lián)名等產(chǎn)品增加購物的趣味性，這部分產(chǎn)品毛利率更高。同時產(chǎn)品迭代快，每月開發(fā)新品數(shù)量達800個。2）全球供應(yīng)鏈降低采購成本，大創(chuàng)在全球45個國家共擁有1400家制造商和10個工廠，直接海外進口比例超過60%，40%來自中國，20%來自韓國和越南等地。公司也會設(shè)立或者投資海外代工廠來降低成本。3）高效運營縮減成本，90年代日本超市通常在6點左右關(guān)門，大創(chuàng)選擇延長營業(yè)時間至8點半。此外截至2023年2月大創(chuàng)雇傭的員工中有2.4萬為臨時員工，正式員工僅有677名，有效節(jié)省員工成本。圖表：日本百元店對比圖表：大創(chuàng)發(fā)展歷程可以分為三個階段圖表：大創(chuàng)歷年營業(yè)收入及門店數(shù)DasioSeriaCandoWstts6000500040003000200010000700060005000400030002000100001972前身矢野商店成立1977大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)成立1980s

在日本各地注冊分公司，興建倉庫，打下供應(yīng)鏈基礎(chǔ)1991

直營店1號店開張，正式發(fā)展百元店2020收購300元店CouCou2020建立2B電子商務(wù)網(wǎng)站2021推出“Standard

Products”和“NaturalCoordinate”兩個品牌2021開設(shè)toC電子商務(wù)網(wǎng)站2022THREEPPY品牌重塑，銀座全球旗艦店開業(yè)成立時間店鋪數(shù)量1977年1987

年1993年1995年6338家，其中日本4280家19611000+17281999日本超過1,000家門店定位年輕可知名度高、商品

以女性市場為豐富，滿足全年

主，走時尚精愛，推行30

商品品類齊全，天內(nèi)退貨政

極簡穩(wěn)重風(fēng)格策定位197219992020齡層需求品路線2001年

第一家海外店落地中國臺灣，至2005年已經(jīng)在韓國、新加坡、泰國等10個國家和地區(qū)開店2007泰國工廠開始運營SKU7.6萬2萬2萬5000-70002010國內(nèi)外開店數(shù)量達3000家2012-2014日本8處RDC區(qū)域分發(fā)中心運營2015-2016收購中部商會、Plus

Heart2016越南工廠開始運營市占率銷售額62%20%9%6%199020012003200520072009201120132015201720195500億日元2124億日元

932億日元583億日元2018收購300元店THREEPPY2018開店達5000家，覆蓋28個國家和地區(qū)營業(yè)收入（億日元）店鋪數(shù)（家）資料：wind，公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理注釋：Daiso數(shù)據(jù)截至2023年，seria截至2023年3月，can

do截至2023年2月，watts截至2022年8月。3.2、Seria：

日本第二大時尚百元店，聚焦女性悅己型消費?

Seria是日本第二大百元店，定位低價高質(zhì)感生活用品，聚焦女性群體。Seria于1985年成立，以提供高質(zhì)感的生活雜貨用品而聞名。每件商品價格為100日元內(nèi)，后續(xù)公司轉(zhuǎn)型以聚焦女性的時尚和悅己型消費為主，品類包括家居裝飾、辦公文具、手工藝品、美容產(chǎn)品及廚房用具等，均以日本本土生產(chǎn)設(shè)計產(chǎn)品為主。Seria以其精致的商品設(shè)計、優(yōu)質(zhì)的顧客體驗和清晰的店鋪布局贏得了消費者的喜愛。?

收入歷年來維持穩(wěn)定增長，盈利能力卓越。公司營業(yè)收入連續(xù)22年維持增長，從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達14.3%，2022-2023年受疫情影響增速有所放緩，2023年公司營業(yè)收入達2124億日元，其日本國內(nèi)門店數(shù)從2007年的838家增長至2023年的1961家，門店數(shù)僅次于龍頭大創(chuàng)，單店收入穩(wěn)步從2007年的7082萬日元提升至2023年的10829億元。盈利能力方面，過去公司毛利率及凈利率持續(xù)提升，近年來保持穩(wěn)定，2023年毛利率及凈利率分別達43%及7%，處業(yè)內(nèi)較高水平。圖表：Seria營業(yè)收入及同比增速圖表：Seria歷年日本國內(nèi)單店收入門店數(shù)圖表：Seria毛利率及凈利率情況12010080604020025002000150010005002502001501005020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%000%20022004200620082010201220142016201820202022單店收入（百萬日元）門店數(shù)（右軸）YOY（右軸）毛利率凈利率營業(yè)收入（十億日元）資料：Bloomberg，太平洋證券研究院整理注釋：seria截至2023年3月3.2、Seria：日本第二大時尚百元店，聚焦女性悅己型消費?

十年漲幅超百倍。公司于2004年在JASDAQ交易所正式上市，2007年起由于color

the

days新型門店獲得成功，收入利潤持續(xù)維持較高增長，其股價自2008年最低45日元上升至2018年的巔峰值6914日元，漲幅超百倍，2017年P(guān)E最高達47X。2017年后股價估值有所回調(diào)，PE回落至15X-25X區(qū)間，2023年11月30日公司股價為2394億元，PE約20X。圖表：Seria發(fā)展歷程圖表：Seria歷史股價及PE80007000600050004000300020001000050403020100-10股價PE資料：公司官網(wǎng)，Bloomberg，太平洋證券研究院整理3.2、Seria：豐富品類、精準(zhǔn)聚焦女性、高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為成功核心?

豐富SKU數(shù)量及較快迭代頻率，滿足消費者購物及新鮮感需求。Seria總體SKU數(shù)達20000件，每月更換的SKU數(shù)量在400到600件之間，其SKU豐富度僅次于daiso，同時產(chǎn)品較其他百元店更加時尚，顏值也更高，更能捕捉年輕人的審美需求。?

重點布局Color

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days，聚焦女性悅己型消費，店鋪聚焦綜合購物中心等高流量區(qū)域。2007年公司加大對Color

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days布局，將客群轉(zhuǎn)型聚焦可愛時尚的女性客群，產(chǎn)品涵蓋美容護膚、個人護理、飾品、手工制品等，滿足女性低客單價的悅己型消費。同時新開門店也從街邊店向綜合購物商場變遷，2023年colorthe

days店鋪數(shù)量達1516家，占比從2015年的42.5%提升至2023年的77.3%。?

積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高整體毛利率。2009年起公司加大雜貨類高毛利產(chǎn)品SKU比重，其收入貢獻占比從2009年的85%提升至2023年的98%，毛利變動趨勢與雜貨商品收入貢獻占比一致。圖表：日本主要百元店及折扣店SKU數(shù)量對比圖表：Seria歷年不同類型店鋪數(shù)量圖表：Seria分產(chǎn)品類別收入及毛利率800007000060000500004000030000200001000002500200015001000500100%95%90%85%80%75%44%43%42%41%40%39%38%37%02015

2016

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2022

2023ColorthedaysColorthedays以外直營店FC店雜貨其他食品零食毛利率（右軸）DaisoSeriaCan

doWatts資料：各公司官網(wǎng)，公司公告，

Bloomberg，太平洋證券研究院整理3.2、Seria：最早引入POS系統(tǒng)提高銷售效率，盈利能力領(lǐng)先?

開發(fā)階段與供應(yīng)商緊密合作保證高效及低成本，庫存銷售階段引入POS系統(tǒng)提升庫存管理及銷售能力。1）開發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)：Seria在售的約九成的商品是與制造商共同開發(fā)的。這種模式不僅優(yōu)化了生產(chǎn)過程，減少了不必要的庫存積壓，還允許Seria在生產(chǎn)之前進行質(zhì)量監(jiān)控，使得Seria能夠提供高品質(zhì)的商品的同時，減低生產(chǎn)和庫存成本，并維持其100日元的定價策略，在價格敏感的消費市場中保持競爭力。2）客戶分析和POS系統(tǒng)提升管理銷售力：2004年公司引入實時POS系統(tǒng)，而其競爭對手Cando和Watts在06及14年才引進POS系統(tǒng)，同時Seria的客戶分析系統(tǒng)遙遙領(lǐng)先，這種數(shù)據(jù)驅(qū)動的方法使得Saria精準(zhǔn)把握需求側(cè)變化，及時調(diào)整產(chǎn)品組合，并在庫存管理方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，提高了產(chǎn)品的銷售效率，確保暢銷產(chǎn)品的充分供應(yīng)。3）和供應(yīng)商現(xiàn)金結(jié)算：Seria采用現(xiàn)金向上游供貨商結(jié)算，因此能獲得比競爭對手先得到好產(chǎn)品的機會，和供應(yīng)商共贏。Seria應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先得益于現(xiàn)金結(jié)算，其庫存周轉(zhuǎn)率也長期穩(wěn)定在6%-6.5%?

盈利能力領(lǐng)先同行，周轉(zhuǎn)率水平較高。對比業(yè)內(nèi)第三第四名企業(yè)，Seria凈利潤水平較高。2016-2020年凈利率在6.7-7.2%，顯著高于Can

do及Watts；其經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率水平自2011年超越Watts后始終領(lǐng)先同行，2022年Seria，Can

do，Watts經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率分別為23.5%，3.2%及8.6%。圖表：Seria營業(yè)收入及同比增速圖表：Can

do,

Watts,

Seria凈利率對比圖表：

Can

do,

Watts,

Seria經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率對比8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%60%50%40%30%20%10%0%Can

doWattsSeriaCan

doWattsSeria資料：公司官網(wǎng)，

Bloomberg，太平洋證券研究院整理3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期?

神戶物產(chǎn)是日本預(yù)制菜龍頭+平價超市巨頭。公司成立于1985年，是產(chǎn)銷一體化的食品巨頭。公司自產(chǎn)原材料并進行生產(chǎn)加工，最終以業(yè)務(wù)超市的形式向B端和C端消費者出售速凍食品和半成品。在上游，公司自營家禽養(yǎng)殖場，在日本擁有25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠，是預(yù)制菜龍頭之一；在下游，公司擁有1000多家業(yè)務(wù)超市，為消費者提供獨特的有競爭力的平價產(chǎn)品。?

業(yè)務(wù)超市是支柱業(yè)務(wù)，開店拉動收入穩(wěn)健增長。公司95%以上的收入來自業(yè)務(wù)超市的銷售收入，上市以來業(yè)績穿越周期保持增長，2006年-2022年的收入CAGR為9.9%，與開店數(shù)量基本保持同步增長。公司2020年上半年實現(xiàn)快速增長。受益于食品的必需屬性，即使在疫情期間公司依舊增長較快。由于剝離部分餐飲業(yè)務(wù)的影響，21年公司業(yè)績增速放緩，但超市業(yè)務(wù)始終保持增長。FY23Q1-Q3（22年10月-23年7月）年公司營收3388億日元，同比增長12.9%；營業(yè)利潤232.8億日元，同比增長6.9%，經(jīng)濟承壓下平價銷售加速復(fù)蘇。圖表：神戶物產(chǎn)各業(yè)務(wù)收入（十億日元）和增長率圖表：神戶物產(chǎn)收入和開店數(shù)同步增長圖表：神戶物產(chǎn)營業(yè)利潤和增長率450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.025%

4,500.004,000.001,20030.00300%250%200%150%100%50%20%1,000

25.0020.003,500.0015%

3,000.0080060040020002,500.0010%15.0010.005.002,000.001,500.001,000.00500.000.000%5%0%-50%-100%0.00.00FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY業(yè)務(wù)超市新能源營收增長率（右軸）餐飲業(yè)其他業(yè)務(wù)2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022營業(yè)利潤（十億日元）YOY（右軸）營業(yè)總收入（億日元）開店數(shù)（右軸）資料：bloomberg，太平洋證券研究院整理3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期?

公司的發(fā)展歷程可以分為3個階段。1）1981-1999年：起步于食品超市，明確平價定位：1981年，創(chuàng)始人沼天昭二在兵庫縣創(chuàng)立食品超市；1985年11月成立FRESH石守有限公司；1990s

受到大型超市的競爭，決定定位平價原價商品，在大連成立食品制造工廠，為歐美的食品零售商提供代工服務(wù)。2）2000-2015年：開設(shè)業(yè)務(wù)超市，通過并購開啟產(chǎn)銷一體化之路：2000

年，開設(shè)業(yè)務(wù)超市并放開加盟；2004

年，開啟新業(yè)務(wù)

KobeCookDeli

直營店；2006年掛牌上市；2006-2015年陸續(xù)收購十余家食品加工企業(yè)，深化供應(yīng)鏈建設(shè)。3）2015-至今：開店擴張加速，自有品牌布局深化：截至2023年7月，神戶物產(chǎn)在日本擁有1032家業(yè)務(wù)超市、25

家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠。?

2013年以來公司股價和PE中樞同步提升，最高漲幅62倍。受益于公司業(yè)績的穩(wěn)健發(fā)展以及成長空間的持續(xù)打開，2013年至2021年高點股價上漲62倍，PE從2012年的8X抬升至2021年的最高54X。圖表：神戶物產(chǎn)股價和市盈率500045004000350030002500200015001000500807060504030201000股價PE（右軸）資料：Bloomberg,

太平洋證券研究院整理3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期?

財務(wù)情況：盈利能力持續(xù)改善，成本控制能力強。伴隨公司陸續(xù)收購食品加工廠商獲得自有品牌，2006年-2014年公司快速擴張，毛利率逐步提升，從FY2006年的4%提升至FY2014年的15%，管理費用開支一度大幅上升對盈利能力帶來一定影響，

2006年-2014公司營業(yè)利潤率圍繞2%上下波動。2015年以來公司進入以開店為主要驅(qū)動的上升路徑，毛利率從FY2013-FY2019年穩(wěn)定在15%左右，隨后受疫情、原材料價格上升和會計準(zhǔn)則變更的影響毛利率小幅下滑。期間公司持續(xù)提升運營效率，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，費用率持續(xù)節(jié)降，從FY2014年的12.6%降低至至FY2022年的4.6%，帶動營業(yè)利潤率持續(xù)改善，從FY2014年的2.4%上升至FY2022年的6.8%。圖表：神戶物產(chǎn)毛利率圖表：神戶物產(chǎn)營業(yè)利潤率圖表：神戶物產(chǎn)費用率8.007.006.005.004.003.002.001.000.0014%12%10%8%18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.006%4%2%0%FY

FY

FY

FY

FY

FY

FY

FY

FY2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022資料：

Bloomberg，太平洋證券研究院整理3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期?

經(jīng)濟通縮下的產(chǎn)物，業(yè)務(wù)超市產(chǎn)品特點是Low

Price

But

Unique。業(yè)務(wù)超市是日本經(jīng)濟通縮下的產(chǎn)物，總共經(jīng)營著約5500個SKU，其中冷凍食品占50%、常溫食品占30%、冷藏食品占20%；自產(chǎn)SKU約370個（占比11.2%），海外直采的SKU約1590個（占比23.5%）。大部分冷凍食品是業(yè)務(wù)超市的自有品牌，采用瞄準(zhǔn)中低收入人群的大包裝規(guī)格，價格為中產(chǎn)階級超市的一半，比其他新一代折扣店便宜10-20%；此外，公司主動地去尋找海外品牌的產(chǎn)品合作，引入了貿(mào)易公司海外直采的食品，給消費者獨特的體驗。?

神戶物產(chǎn)核心壁壘為來自全產(chǎn)業(yè)鏈打通帶來的成本和效率優(yōu)勢。1）從供應(yīng)鏈的角度，公司擔(dān)任了進口商和批發(fā)商的角色，減少了整個供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，有效降低了成本。2）從運營的角度，公司開發(fā)了任務(wù)管理系統(tǒng)和庫存管理系統(tǒng)、設(shè)計了店內(nèi)冷凍裝置并提供獨特的產(chǎn)品系列，有效降低了費用率和日常損耗。3）供應(yīng)鏈能力還體現(xiàn)在能靈活調(diào)整產(chǎn)品配方，提升動態(tài)抗風(fēng)險的能力，并通過生產(chǎn)設(shè)備和流程的優(yōu)化對產(chǎn)品進行改良。圖表：神戶物產(chǎn)自有品牌商品（自產(chǎn)和進口）圖表：神戶物產(chǎn)供應(yīng)鏈優(yōu)勢資料：公司公告，公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，自有產(chǎn)品占比提升推高利潤率?

高性價比是平價零售的本質(zhì)，高周轉(zhuǎn)效率帶來規(guī)模效應(yīng)的正向循環(huán)，低毛利下卻獲得較高凈利率。2022年神戶物產(chǎn)營