“新質(zhì)生產(chǎn)力”成長投資系列八-科技產(chǎn)業(yè)鏈估值

策略研究/2024.08.09策略研究/2024.08.09CC中國科技產(chǎn)業(yè)鏈估值：跨國比較與中國實踐中國科技產(chǎn)業(yè)鏈估值：跨國比較與中國實踐方奕(分析師0880520120005021-38038673tiankaixuan026724@本報告導讀：本報告導讀：投資要點：O探索和發(fā)展中國特色資本市場，完善科技行業(yè)估值體系是關(guān)鍵一招。在過去較長的海內(nèi)外科技股投資實踐中，科技股估值的關(guān)鍵取決于產(chǎn)業(yè)預期與規(guī)模經(jīng)濟，即創(chuàng)新能否帶來新技術(shù)滲透率提升與業(yè)績高速增長。在建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場下，科技股估值體系如何結(jié)合中國立場、突出中國實踐是有待探索的前沿命題。結(jié)合國情，我們認為可以從三個方面改善中國科技股估值：1)鼓勵發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)，培育壯大科技領(lǐng)軍企業(yè)，打造有競爭力的科技產(chǎn)品與可持續(xù)增長商業(yè)模式；2)優(yōu)勝劣汰加快行業(yè)出清與競爭格局改善。鼓勵并購重組強化主業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應，降低資本成本；3)提高股東回報水平，提升分紅比例與優(yōu)化公司治理，在必要時回購注銷股票，在講發(fā)展的同時關(guān)注股東回報。證券研究報告0股市估值躍遷的海外經(jīng)驗：科技要素生產(chǎn)率的提升既是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的勝負手，也是股票市場估值向上躍遷的關(guān)鍵動力。近年來，中國經(jīng)濟在內(nèi)外部壓力下遇到了增長挑戰(zhàn)?？v觀海外經(jīng)驗，中國并非孤例，而破局的勝負手是提高全要素生產(chǎn)率。20世紀七八十年代地緣沖突頻發(fā)，大國博弈步入深水區(qū)。歷經(jīng)三十年高增長，日德等后發(fā)國依靠投資驅(qū)動+產(chǎn)業(yè)補貼的模式迅速重建起雄厚的重化工業(yè)，并與領(lǐng)先國在產(chǎn)業(yè)上短兵相接。而兩次石油危機直接導致油價大幅上升，全球需求銳減。日德都開啟了劇烈的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，并不約而同選擇推動科技進步。彼時日德以舉國體制發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，提升新興產(chǎn)業(yè)全球競爭力，并使用智能化、節(jié)能化策略改造升級傳統(tǒng)行業(yè)，去化老舊過剩產(chǎn)能。股市表現(xiàn)上轉(zhuǎn)型前期市場估值承壓，隨著轉(zhuǎn)型模式確立估值開始擴張，科技龍頭股領(lǐng)漲，并往往出現(xiàn)戴維斯雙擊行情。證券研究報告0科技產(chǎn)業(yè)鏈估值的跨國比較：科技板塊市值權(quán)重有較大提升空間，部分估值已具備優(yōu)勢?？傮w看，A股的市值結(jié)構(gòu)與高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟現(xiàn)實存在錯位，新質(zhì)生產(chǎn)力市值權(quán)重仍有很大提升空間。對比美/日/德/韓等國，中國新質(zhì)力賽道當前估值偏低，這與中國科技股經(jīng)營杠桿偏高，盈利波動性較大有關(guān)。但隨著近年持續(xù)向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，盈利相對優(yōu)勢提升，中國科技股投資性價比突出，未來更多耐心資本有望進入市場。具體來說，1)A股科技制造與材料市值占比更高，TMT/汽車/醫(yī)藥等偏低。權(quán)重制造板塊估值偏低，新興產(chǎn)業(yè)鏈近年估值回落，汽車估值偏高。2)較高的凈利率與杠桿水平下中國新質(zhì)力賽道ROE相對優(yōu)勢提升。優(yōu)勢賽道包括電力設(shè)備/機械/醫(yī)藥/化工，通信/汽車偏弱。結(jié)構(gòu)上，電子/軍工/汽車凈利率有提高空間，醫(yī)藥/機械/軟件/汽車行業(yè)杠桿偏低，融資支持力度可進一步加強。O科技投資的中國實踐，圍繞三主線布局。1)新興產(chǎn)業(yè)擴訂單：聚焦核心技術(shù)自主可控，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)全球競爭力，推薦電子半導體/通2024.08.05美國大選的近與遠2024.08.05策策略研究A股策略專題信/船舶軍工等；2)未來產(chǎn)業(yè)拓產(chǎn)品：新興技術(shù)商品化與商業(yè)化加速，布局科創(chuàng)主題投資機會：低空經(jīng)濟/商業(yè)航天/量子技術(shù)/人工智能；3)傳統(tǒng)行業(yè)提效率：智能化、綠色化改造升級與設(shè)備更新，重視自主更新、央企主導、標準提升三條線索，推薦機械/商用車等。0風險提示：科技制造產(chǎn)業(yè)催化落地進度的不確定性。創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考1.探索中國特色現(xiàn)代資本市場體系：三條路徑優(yōu)化估值體系 32.從經(jīng)典投資框架出發(fā)：科技股估值提升的核心在于科技創(chuàng)新帶來的高成長性 43.海外經(jīng)驗縱觀：新質(zhì)生產(chǎn)力是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的勝負手 93.1.逆全球化思潮迭起，新質(zhì)生產(chǎn)力成為大國博弈的焦點 93.2.日本：石油危機倒逼發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，舉國攻關(guān)新質(zhì)生產(chǎn)力 3.2.2.市場表現(xiàn)：作為轉(zhuǎn)型中軍的科技賽道領(lǐng)漲 3.3.德國：聚焦發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，改造升級傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè) 3.3.1.轉(zhuǎn)型歷程：從粗獷擴張的重工業(yè)走向高附加值出口制造 3.3.2.市場表現(xiàn)：轉(zhuǎn)型模式確立估值率先修復，科技龍頭迎雙擊行情174.新質(zhì)生產(chǎn)力的多維跨國比較：A股科技賽道盈利優(yōu)勢改善，估值低位，配置價值凸顯 4.1.全球?qū)Ρ认翧股配置價值凸顯，新質(zhì)力板塊市值結(jié)構(gòu)有待提升 4.2.A股新質(zhì)生產(chǎn)力整體盈利優(yōu)勢改善，新興賽道杠桿水平有待提升，傳統(tǒng)領(lǐng)域亟待轉(zhuǎn)變發(fā)展模式 4.2.1.市值結(jié)構(gòu)與估值比較：傳統(tǒng)制造占比高，多數(shù)賽道相對低估 4.2.2.盈利質(zhì)量與杠桿水平：相對盈利優(yōu)勢改善 4.2.3.海內(nèi)外新質(zhì)力龍頭對標：估值仍有提升空間 4.3.成因分析與展望：加快向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，降低經(jīng)營波動性，大力培育耐心資本 5.大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，科技藍籌迎價值重估 5.1.新質(zhì)生產(chǎn)力是高質(zhì)量發(fā)展的重要著力點，政策供給確定性更強 5.2.新質(zhì)生產(chǎn)力意味著經(jīng)濟向創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，企業(yè)未來增長中樞提升 5.3.高水平對外開放也是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要內(nèi)涵 5.4.鼓勵兼并重組，降低再融資門檻，科創(chuàng)上市龍頭更為受益 5.5.產(chǎn)業(yè)映射：向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要效率，向新興行業(yè)要訂單，向未來產(chǎn)業(yè)要產(chǎn)6.投資建議：聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，布局科創(chuàng)藍 7.風險提示 創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考回報，兩大領(lǐng)域重塑估值體系推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，三大路徑優(yōu)化投資回報。自新“國九條”頒布以來，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展成為下階段資本市場發(fā)展目標。我們認為，強大的資本市場是現(xiàn)代經(jīng)濟的標配，市場對于資本市場高質(zhì)量發(fā)展如何促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、完善中國特色現(xiàn)代金融體系已有諸多討論，但對于其如何重塑中國資本市場估值體系，更好反應中國立場，結(jié)合中國實踐仍有分歧，對于實現(xiàn)優(yōu)化投資者回報，“創(chuàng)造更多增加居民財產(chǎn)性收入的機會”的具體影響路徑仍有模糊之處。結(jié)合經(jīng)典估值理論，我們認為，當前新一輪資本市場改革正從根源上優(yōu)化A股市場的風險投資收益比，并推動估值中樞的提升。從DDM模型出發(fā)，中國特色現(xiàn)代資本市場體系將從三大路徑影響市場估值定價體系，提升A股定價機制的科學性與有效性。具體來說，包括：1)推動公司治理優(yōu)化，保護投資者權(quán)益，提升A股上市公司分紅比例d;2)建設(shè)新型舉國體制，提升全要素生產(chǎn)率，打造新興增長極，即推動更多公司提國家戰(zhàn)略的賽道經(jīng)營與政策的不確定性，即降低圖1:資本市場高質(zhì)量發(fā)展優(yōu)化投資回報的三大路徑：分紅提升、提高增長率與增強政策與經(jīng)營確定性①中國特大盤價值路徑二：建設(shè)新型舉國體制，提升全要素生產(chǎn)率，打造新興增長極②色現(xiàn)代資本市場體系②色現(xiàn)代資本市場體系大力發(fā)展III.擴大高水平對外開放，深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工和合作科技藍籌I.經(jīng)營不確定性下降：支持“硬科技”上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，聚焦做優(yōu)做強主業(yè)開展吸收合并我們認為，在未來成熟的中國特色現(xiàn)代資本市場體系之中，兩大領(lǐng)域估值體系將有望重塑，即大盤價值與科技藍籌。1)大盤價值：新“國九條”下分紅比例提升改善估值中樞。自2022年11月開始，國君策略團隊從新一輪國改入手，結(jié)合經(jīng)典估值體系模型，探討了在央國企龍頭如何通過推動公司治理優(yōu)化與提升分紅實現(xiàn)估值重塑。新“國九條”下進一步提出了嚴查財務造假，提升信息透明度和治理規(guī)范性，更好運用現(xiàn)金分紅、回購注銷等方式回饋投資者的具體要求，同時加大對于多年不分紅或分紅偏低公司的監(jiān)管與警示，這意味著廣大公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀、管理規(guī)范、所處行業(yè)成熟穩(wěn)定的大盤價值類股票更為占優(yōu)，且能夠通過分紅比例的提升改善股票估值中樞。2)科技藍籌：新型舉國體制培育企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力，降低增長不確定性，推動科技藍籌估值重塑。首先，當前發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點，在新質(zhì)生產(chǎn)力的政策導向下，傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營效率有望改善，更多新興與未來產(chǎn)業(yè)增長點將涌現(xiàn)，且在新興舉國體制之下，符合國家戰(zhàn)略需求的科技龍頭有望獲得更多政策支持與相關(guān)訂單。另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力也需要高水平對外開放，吸引全球先進生產(chǎn)要素來華，并推動產(chǎn)品與產(chǎn)能出海，以上都意味著企業(yè)未來增長預期g的改善。其次，當前政策大力支持科技創(chuàng)新，這意味著相關(guān)領(lǐng)域增長不確定性更低，投資預期必要回報率下降。一方面“科八條”提出加大硬科技領(lǐng)域兼并重組，做優(yōu)做強主業(yè)，深化科技上市企業(yè)再融資政策改革。這意味著科創(chuàng)藍籌股票行業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢提升、行業(yè)內(nèi)競爭烈度減弱，龍頭增長的確定性提升。另一方面，當前符合國家戰(zhàn)略需求的科技賽道是政策供給最為確定的方向。綜上，作為增長速度有望進一步提升，且增長具備更高確定性的方向，投資者對其要求的回報下降，這意味著科技藍籌股票估值體系有望進一步重塑。從目前來看，2022年末至今市場對于大盤價值股票在分紅提升、經(jīng)營穩(wěn)健的價值認知已經(jīng)較為充分，并已在定價體系中越來越多納入對于股東回報的考量。國君策略團隊也在2023年發(fā)布系列專題多次探討央國企價值重估，持續(xù)重點提示紅利股投資機會。然而，當前市場對于科技藍籌股票的價值發(fā)現(xiàn)與定價體系的認知仍然存在分歧，因此本文將從科技股經(jīng)典估值定價體系出發(fā)，結(jié)合海外過往轉(zhuǎn)型經(jīng)驗，以全球新質(zhì)力對比的視角，進一步探討在中國特色現(xiàn)代資本市場體系下，當下科技藍籌股如何價值重估的問題。2.從經(jīng)典投資框架出發(fā)：科技股估值提升的核心在于科技創(chuàng)新帶來的高成長性在科技股投資的經(jīng)典框架中，對需求的邊際分析是核心。相較于周期、消費板塊，技術(shù)創(chuàng)新是科技行業(yè)發(fā)展核心的驅(qū)動力，隨著技術(shù)的持續(xù)進步，硬軟件相應迭代升級，拓寬用戶體驗及應用場景的邊界，不斷創(chuàng)造消費者對新產(chǎn)品的需求。而行業(yè)的市場空間、競爭格局、企業(yè)盈利都會隨著技術(shù)進步不斷演變。從這一特性來說，宏觀景氣周期能夠階段性影響產(chǎn)品需求，但卻不是科技股景氣框架核心的要素，科技股景氣的核心驅(qū)動在與賽道本身的景氣周期以及產(chǎn)品的滲透率，所以科技股的景氣周期與宏觀景氣周期存在一定的獨立性。如2013年中國移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展主線從基礎(chǔ)設(shè)施、硬件載體向應用端切換，行業(yè)迎來流量紅利期，助推13-15年的TMT牛市，而彼時經(jīng)濟增長并不強勁。因此，科技股研究的核心就在于判斷一個新技術(shù)、新產(chǎn)品行業(yè)市創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考圖2:科技股的分析框架：需求(行業(yè)市場空間與滲透率)的邊際分析是研究關(guān)鍵產(chǎn)能布局產(chǎn)能布局財務質(zhì)量管理層與戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢主導廠商競爭格局價值鏈分布技術(shù)趨勢產(chǎn)品滲透率行業(yè)分析PS圖3:科技研究的三個周期：一輪大的科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新往往包含多個產(chǎn)品創(chuàng)新周期與供需周期·為期1-3年的景氣波動機會·偏周期屬性的股票彈性較大圖4:對于科技賽道來說，最重要是把握滲透率15%到70%的主升浪階段表1:行業(yè)生命周期各階段的一些核心特征導入期成長期-早期成長期-后期成熟期衰退期創(chuàng)新迭代速度需求可預測性差高高一般差供求關(guān)系需求不明供不應求供求平衡供過于求供過于求規(guī)模效應非常小一般高非常高衰退期標準化程度非常小快速提升高非常高非常高產(chǎn)業(yè)鏈分工無成熟產(chǎn)業(yè)鏈半定制專業(yè)化分工高度專業(yè)分工行業(yè)競爭烈度一般高高核心競爭點創(chuàng)新能力產(chǎn)品新特性標準化先發(fā)優(yōu)勢品牌規(guī)模優(yōu)勢成本經(jīng)營效率成本規(guī)模優(yōu)勢核心風險點沒有真實需求失去先發(fā)優(yōu)勢失去規(guī)模優(yōu)勢失去效率優(yōu)勢創(chuàng)新替代研究重心技術(shù)與研發(fā)客戶與配套競爭優(yōu)勢與戰(zhàn)略周期擇時市場空間與份額估值、PS估值方法PE、PEG估值方法類周期品估值方式：PB估值、重資產(chǎn)估值體EV/EBITDA、資產(chǎn)重置法數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究以十分樂觀的預期，尤其是滲透率從1%-10%的這一過程，期間科技股雖然這一階段估值也會出現(xiàn)一定調(diào)整。而隨著滲透率逐步達到15%-20%后，行圖5:以智能手機為例看科技產(chǎn)業(yè)周期四階段圖6:消費電子不同生命周期階段對應估值中樞也不同全球智能手機出貨量(百萬部，左軸)全球智能手機出貨量(百萬部，左軸)出貨量同比(%成長期02000成熟期衰退期導入期201220142018市盈率PE201420182024m2024數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究對于進入成長后期或成熟期的科技行業(yè)，對于供需與產(chǎn)能周期的分析更為重要。科技行業(yè)中也并非全部都是高增長的賽道，也有周期屬性比較明顯的成熟期賽道，如面板、MLCC、通用設(shè)備，以及度過高速增長階段的新興賽道，如光伏、新能源車等。對于生命周期處在成長期后期之后，即滲透率在50%以上的賽道來說，分析行業(yè)的供需周期更為重要。這是因為隨著產(chǎn)品滲透率提升，技術(shù)迭代放緩，賽道從原先供不應求逐漸轉(zhuǎn)向供需平衡，行業(yè)規(guī)模效應提升、分工逐步精細化，完整的產(chǎn)業(yè)鏈形成。這一階段，龍頭的競爭優(yōu)勢開始從技術(shù)引領(lǐng)向規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、供應鏈優(yōu)勢轉(zhuǎn)變。而隨著需求A股策略專題增速放緩與中樞穩(wěn)定、產(chǎn)品市場空間明確，行業(yè)本身的供需周期成為更重要的分析因素。從供給方面，這涉及到產(chǎn)能的投放、庫存的水位以及競爭者進入行業(yè)的難易程度。從需求方面，則設(shè)計對于產(chǎn)業(yè)景氣的跟蹤，對于新應用需求的把握。對于成熟期的行業(yè)發(fā)展，往往存在明顯的供需周期，即“盈利回升資本開支擴大—競爭加劇產(chǎn)能逐步過剩—盈利受損估值股價回落—資在周期頂部過于樂觀，承擔較大的虧損，而在底部又過度謹慎，錯過周期反轉(zhuǎn)帶來的投資機會。這一階段，龍頭的競爭優(yōu)勢在于成本與經(jīng)營效率，個股甚至資產(chǎn)重置法等方法過度。行業(yè)庫存水平行業(yè)庫存水平競爭對手進入或退出情況下游景氣度新應用需求供給需求價格周期分析股價公司分析產(chǎn)能分析成本分析營收/凈利潤數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究行業(yè)資本周期行業(yè)資本周期投資者預期過高新進入者受潛在高回報吸引：投資者樂觀競爭加劇導致回報跌落至低于資本成本：股價表現(xiàn)落后于市場投資回落，行業(yè)整合，企業(yè)退出：投資者悲觀供給側(cè)改善導致回報上升至高于資本成本：股價表現(xiàn)好于市場時間創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考圖9:面板行業(yè)資本周期變遷與股價估值變化A股策略專題縱觀全球大國的迭起興衰，終究是代表先進生產(chǎn)力發(fā)展、且組織形式更適應彼時新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需求的國家取得了大國博弈的勝利。近年來我國全要素生產(chǎn)率提升有所放緩，在當前全球新一輪技術(shù)革命方興未艾之際，全面聚焦發(fā)展生產(chǎn)力的必要性進一步加碼。第二次全球化中國入世第二次全球化中國入世(2018)世戰(zhàn)創(chuàng)世戰(zhàn)創(chuàng)易戰(zhàn)(2008)N大蕭條普魯士統(tǒng)德國新保護英國張伯倫(2008)N大蕭條(1871)(1871)科布登貿(mào)易網(wǎng)絡構(gòu)建(1905)AA(1929德國vs英法等合(1973)v英國目由貿(mào)易油危機北美自由貿(mào)易協(xié)議(1992)歐洲經(jīng)濟與法國采納農(nóng)業(yè)大蕭條梅林關(guān)稅(1973)v英國目由貿(mào)易油危機北美自由貿(mào)易協(xié)議(1992)歐洲經(jīng)濟與法國采納農(nóng)業(yè)大蕭條梅林關(guān)稅英法自由英法自由貿(mào)易條約 (1860)945)稅同盟(1932)(1939稅同盟圖11:2010年后，我國全要素生產(chǎn)率的提升速度放緩圖12:中國創(chuàng)新指數(shù)顯示近年來提升速度放緩20042005200620072009201120132014201520172004200520062007200920112013201420152017全球創(chuàng)新指數(shù)顯示中國創(chuàng)新提升速度緩慢韓國—德國英國201520162017201820192020202120222023德國墨西哥韓國美國數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究中國增長的藥方不在房地產(chǎn)，而在于重新聚焦發(fā)展生產(chǎn)力。近年來，中國經(jīng)邊際報酬遞減下遇到了增長的挑戰(zhàn)。盡管從表觀上看中國經(jīng)濟的癥結(jié)在地產(chǎn)聚社會共識、發(fā)展生產(chǎn)力。我們關(guān)注到，新質(zhì)生產(chǎn)力對經(jīng)濟的拉動接近傳統(tǒng)地產(chǎn)基建鏈條。盡管當前地產(chǎn)建筑鏈條依舊是對經(jīng)濟影響最大的板塊，但與此同時新質(zhì)生產(chǎn)力體量不斷提升，對總需求的拉動量與地產(chǎn)鏈條之差正在不斷收斂，以2020年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)作為參考，2023年新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)增加值占比10.7%,其中數(shù)字經(jīng)濟大類占比7.3%,傳統(tǒng)的地產(chǎn)建筑鏈條增加值占比14.7%。2022-2023年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速中樞顯著抬升，并開始長期高于制造業(yè)投資增速。正如總書記指出的，新質(zhì)生產(chǎn)力“已經(jīng)在實踐中形成并A股策略專題展示出對高質(zhì)量發(fā)展的強勁推動力支撐力，需要我們從理論上進行總結(jié)、概括，用以指導新的發(fā)展實踐”。圖13:增加值占比積極之變：新質(zhì)生產(chǎn)力提升，傳統(tǒng)地產(chǎn)基建下降802020年2023年2020年2023年新質(zhì)生產(chǎn)力地產(chǎn)建筑鏈條■建材■醫(yī)藥■汽車■國防軍工■電力設(shè)備與新能源■數(shù)字經(jīng)濟■建筑■房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：《2020年投入產(chǎn)出表》,,國泰君安證券研究圖14:房地產(chǎn)對GDP增長的貢獻正在下降圖15:地產(chǎn)對經(jīng)濟和股票市場的壓制最大時刻已過·GDP累計同比貢獻率：房地產(chǎn)業(yè)(%)數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究而最終，發(fā)展生產(chǎn)力永遠是破解轉(zhuǎn)型難題的鑰匙。中國當前發(fā)展面臨的轉(zhuǎn)型與發(fā)展壓力并非孤例，回顧歷史，20世紀70-80年代與當下的環(huán)境有諸多相似之處。首先，全球地緣環(huán)境劇變，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)、伊朗伊斯蘭革命接踵而至，直接導致了兩次石油危機，油價大幅上行。其次，大國博弈進入深水區(qū)，全球化程度重新回到了20世紀初第一次全球化巔峰時期水平，作為后發(fā)工業(yè)國家的日本、德國開始全面與領(lǐng)先國美國在易沖突的烈度明顯提升。而彼時，日、德等后發(fā)工業(yè)國家剛剛經(jīng)歷戰(zhàn)后的高速發(fā)展階段，增長模式和路徑對于投資高度依賴、資本密集的重工業(yè)是其支柱產(chǎn)業(yè)。政府補貼+投資驅(qū)動的舊增長模式使得產(chǎn)能超前擴張，而兩次石油危機與貿(mào)易沖突的加劇，一下子使得生產(chǎn)成本劇烈提升、需求大幅萎縮。在展新質(zhì)生產(chǎn)力的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。因此，我們將在本章剩余部分深入復盤日德上世紀轉(zhuǎn)型歷程，并觀察上世紀七八十年代日、德資本市場的表現(xiàn)與定價結(jié)構(gòu)，創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考A股策略專題以期對于轉(zhuǎn)型中資本市場的特征有更深刻的理解。3.2.日本：石油危機倒逼發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，舉國攻關(guān)新質(zhì)生產(chǎn)力3.2.1.轉(zhuǎn)型歷程：舉國體制培育新質(zhì)生產(chǎn)力，改造升級傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)石油危機加速暴露日本粗放型發(fā)展模式的問題，國家轉(zhuǎn)型發(fā)展迫在眉睫。日本發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期在20世紀70年代的兩次石油危機之間。石油危機之前，經(jīng)歷了近20年高速增長的日本經(jīng)濟工業(yè)生產(chǎn)能力快速提升。1955~1973年，日本的制造業(yè)生產(chǎn)增長10倍，核心產(chǎn)業(yè)是資本密集型的能型產(chǎn)業(yè)喪失成本優(yōu)勢。另一方面，彼時日本也面臨增大的國際競爭壓力，石油危機后部分原料生產(chǎn)國發(fā)展深加工產(chǎn)業(yè)，直接與日本形成競爭。此外70年代中期日本青壯年勞動力占比達到高峰后迎來下行拐點，而此時“亞洲四小龍”地區(qū)以及拉美國家青壯年人口開始大幅上升，日本人口紅利開始減弱。此外，70年代日本初粗放型經(jīng)濟發(fā)展方式帶來的環(huán)境公害問題越來越嚴重，國家發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變迫在眉睫。圖17:1973年日本與西方國家的能源結(jié)構(gòu)比較(%)20.0%5.0%0.0%秋添秒添61.463.055.256.654.147.3200前聯(lián)邦德國歐共體日本法國美國數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：《日本近現(xiàn)代經(jīng)濟簡史》,國泰君安證券研究日本開始了一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，確立實行技術(shù)替代資源的路線，實現(xiàn)資源消耗型重化工業(yè)向知識密集型工業(yè)轉(zhuǎn)變。日本政府以舉國體制發(fā)展“技術(shù)密集型”產(chǎn)業(yè)，政府投資大量資金支持高端制造產(chǎn)業(yè)研發(fā)，并由此培育出了半導體、工業(yè)自動化、精密機械等具備全球競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。其中最為典型的案例就是日本的半導體產(chǎn)業(yè)。1976年，面對IBM超大規(guī)模集成電路的威脅，日本政府籌集720億日元，引導日立、日本電氣、富士通、三菱、東芝、NEC六大公司實施VLSI計劃，舉國體制攻堅動態(tài)隨機存儲器。在合理的研發(fā)成65%,1988年日本半導體銷售額占全球51%。日本電子與機械工業(yè)的出口比重從1975年的30.7%上升到1985年的45.4%,集成電路在1980年后成為了日本新的產(chǎn)業(yè)名片。A股策略專題圖18:1985年，高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)值占比上升至43%圖19:1980年代日本半導體銷售市場份額快速提升70%60%40%20%全球半導體銷售份額2002000720020007數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究注重節(jié)能提升效率，改造升級傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，日本選擇加快落后產(chǎn)能改造與出清。政府推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過政府收購報廢設(shè)備、幫助蕭條行業(yè)安置工人和轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式對衰退和過剩產(chǎn)能進行調(diào)整和疏解。另一方面，推動傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能提效，開發(fā)符合日本產(chǎn)業(yè)特點的節(jié)能型、效率型技術(shù)，推進結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實現(xiàn)。加大在產(chǎn)業(yè)部門增加節(jié)省能源的投資，同時將發(fā)展的重點轉(zhuǎn)向原料和能源消耗少的部門，如家用電器、數(shù)控機床、新能源等。據(jù)李毅(2016)統(tǒng)計，1973-1982年間，工業(yè)生產(chǎn)增長17.9%,而石油供給減少了21.5%。制造業(yè)設(shè)備投資中生產(chǎn)擴張性投資所占比重從1968-1973年的65.5%降低到了1974-1983年的35%,而節(jié)能、防止公害和研發(fā)投資則上升到65%。另一方面，這一時期半導體產(chǎn)業(yè)成就更是加速了日本制造業(yè)生產(chǎn)效率的系統(tǒng)性提升，集成電路、超小型計算機被廣泛的應用到了各個產(chǎn)業(yè)，掀起了國內(nèi)工業(yè)自動化的浪潮。1976年日本數(shù)字機床產(chǎn)量僅為3300臺，到1981年產(chǎn)量大幅上升至26000臺；工業(yè)機器人產(chǎn)量從1975年的4600臺暴漲至1990年的近8000臺。圖20:1973年后，日本各行業(yè)能源利用效率大幅提升圖21:1970年代末，日本數(shù)控機床產(chǎn)量大幅提升日本各行業(yè)能源排放指數(shù)制造業(yè)鋼鐵陶瓷/水泥非原材料原材料化學紙業(yè)日本數(shù)控機床產(chǎn)量(臺)一◆一產(chǎn)值(億日元)4500250004000200002500200000數(shù)據(jù)來源：《EDMC/能源經(jīng)濟統(tǒng)計要覽》,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：《日本數(shù)控機床的發(fā)展狀況》,國泰君安證券研究3.2.2.市場表現(xiàn)：作為轉(zhuǎn)型中軍的科技賽道領(lǐng)漲轉(zhuǎn)型路徑清晰后估值率先修復，而后轉(zhuǎn)型成功后科技賽道領(lǐng)漲。1973年石油危機爆發(fā)，日本政府通過緊縮的貨幣政策抵御通脹，給權(quán)益市場帶來了較創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考A股策略專題大的調(diào)整壓力；1974年新舊動能切換致使經(jīng)濟增長承壓，股市延續(xù)下跌。1975年政府擴大財政赤字，市場對轉(zhuǎn)型路徑逐步清晰，彼時經(jīng)濟需求雖承壓，但不確定性回落引領(lǐng)市場估值率先修復。此后經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功致使市場調(diào))、便利店、娛樂消費類電子產(chǎn)品表現(xiàn)較優(yōu)。圖23:1974-1985年科技/電信/醫(yī)藥等漲幅居前(%)■1973-1984日本各行業(yè)漲跌幅估值貢獻盈利貢獻——漲跌幅(右)40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%30%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究1980年代德國傳統(tǒng)經(jīng)濟動能面臨產(chǎn)能過剩，供需錯配的壓力，亟待轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。二戰(zhàn)結(jié)束之后，由于德國自身存在一定的工業(yè)設(shè)備基礎(chǔ)以及受到馬歇爾計劃的援助，以魯爾工業(yè)區(qū)為代表的煤炭、金屬、石油冶煉、造船等重工業(yè)快速發(fā)展。但在兩次石油危機期間，全球通脹高企，需求大幅回落，德國重工業(yè)部門增長率出現(xiàn)停滯，1961-1973年，德國實際GDP平均增1974-1983年間跌至1.7%,不及前期一半。傳統(tǒng)重工業(yè)則開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、需求疲軟現(xiàn)象。由于長期巨額投資的結(jié)果，德國的經(jīng)濟在工業(yè)部門中出現(xiàn)了大規(guī)模的資本過剩，加工工業(yè)的設(shè)備利用率1984年底仍只有80%左右。事實上，德國戰(zhàn)后的發(fā)展模式在凱恩斯主義的主導下，存在政府持續(xù)對傳統(tǒng)重也推升了無風險利率，擠出其他類型企業(yè)和家庭的融資需求。創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考圖24:聯(lián)邦德國CPI與GDP同比變化情況(%)圖25:聯(lián)邦德國各工業(yè)部門銷售額占比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%沙X必X 數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：《穩(wěn)定發(fā)展的聯(lián)邦德國經(jīng)濟》,國泰君安證券研究表2:1974-1983年聯(lián)邦德國各經(jīng)濟部門實際增長速度變化(W=年平均增長速度，%)收縮部門W<-1停滯部門-1<W≤1.5增長部門弱增長部門1.5<W≤3.5中增長部門3.5<W≤5.5中增長部門3.5<W≤5.5特快增長0部門W>9采掘鑄造；鋼鐵有色冶金上游玻璃、土石石油加工化學農(nóng)業(yè)鐵路；造船鋼結(jié)構(gòu)；冷拔冷軋鋼；機器制造航空航天木材加工建筑中游皮革業(yè)橡膠加工；造紙、紙品、紙加工塑料加工供水供電辦公室機器煤氣供應電器電子；精密光學車輛制造精陶瓷；建筑裝修下游紡織服裝樂器玩具飲料；煙草食品；旅館；批發(fā)貿(mào)易；航零售貿(mào)易；運；港口保險；教育信貸；房屋租賃郵政數(shù)據(jù)來源：《穩(wěn)定發(fā)展的聯(lián)邦德國經(jīng)濟》,國泰君安證券研究圖26:1970-1975年德國制造業(yè)貸款投向分布圖27:德國現(xiàn)金盈余/赤字占GDP的百分比(%)食品、飲料和煙草9%化學和石油產(chǎn)品機械和車輛電氣和光學21%12%木材、紙張及印刷數(shù)據(jù)來源：CEIC,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC,國泰君安證券研究 比，而提升了機械汽車、有機化工、以及內(nèi)需消費品的信貸規(guī)模■1970-1982均值■1970-1982均值■1983-1990均值 5.0%圖29:德國貿(mào)易赤字與商品貿(mào)易在GDP中的占比數(shù)據(jù)來源：CEIC,國泰君安證券研究A股策略專題生產(chǎn)技術(shù)和自動化程度的提高促進了產(chǎn)業(yè)的擴張和出口額的增加，為德國經(jīng)新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展”的效果。3.3.2.市場表現(xiàn)：轉(zhuǎn)型模式確立估值率先修復，科技龍頭迎雙擊行情德國市場指數(shù)在轉(zhuǎn)型前(1976-1982)經(jīng)濟增速持續(xù)回落，股票市場表現(xiàn)不佳，年化收益1.6%,轉(zhuǎn)型后(1983-1990)經(jīng)濟增速回升，股市年化收益11.8%。從驅(qū)動因子來看，德國在轉(zhuǎn)型期間股市驅(qū)動出現(xiàn)了多次變化，在經(jīng)濟增速下降的轉(zhuǎn)型前期(1976-1980),股票市場的業(yè)績增長仍然維持中等水平，但估值端始終對股價帶來持續(xù)拖累，估值從15倍降低至10倍以下。在轉(zhuǎn)型醞釀期(1981-1983),市場指數(shù)的業(yè)績?nèi)匀怀尸F(xiàn)出較大的拖累，但隨著轉(zhuǎn)型方案確立，股票市場估值呈現(xiàn)出了更強的彈性，并對市場表現(xiàn)構(gòu)成了明顯的帶動和對沖作用，期間股票市場估值在18倍PE。而隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型逐漸成功，經(jīng)股票市場估值穩(wěn)定在15倍PE左右。圖30:德國轉(zhuǎn)型前股市表現(xiàn)不佳，轉(zhuǎn)型成功后市場連續(xù)多年大漲200520092023復合增速轉(zhuǎn)型前期德國轉(zhuǎn)型后期德國GDPGDP減速而股票重新增長而股票市市場保持平淡場也相應反彈-80%數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究復合增速-60%206839%值彈性小于業(yè)績彈，20.0%-20.0%-40.0%-50.0%-24%21%轉(zhuǎn)型磨底期：EPS曾長仍■PE變化轉(zhuǎn)型前期：數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考圖32:DAIMLER-BENZ期間EPS與PE水平圖33:戴姆勒在1980s營收快速增長，出口占比提升升A股策略專題高效向新質(zhì)生產(chǎn)力配置，加大對新質(zhì)生產(chǎn)力培育力度的出發(fā)點。圖34:相比其他發(fā)達國家股票市場，A股科技與可選消費市值占比更低，而周期與金融地產(chǎn)市值占比更高■科技(電子計算機)■科技(電子計算機)斷通信科技制造與應用韓國美國德國化學金融地產(chǎn)醫(yī)藥能源■公用事業(yè)數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究注：市值結(jié)構(gòu)為2024Q2末最新數(shù)據(jù)，后圖未特別注明即為同樣時間節(jié)點對比A股市場與主要新質(zhì)生產(chǎn)力賽道與其他成熟市場，我們發(fā)現(xiàn)2021年后A股整體表現(xiàn)明顯弱于美日，與韓國、德國相近。而且在新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的科技賽道上，A股的表現(xiàn)則相對滯后，2022年開始的近三年間，各科技賽道中全球表現(xiàn)明顯相對靠后的行業(yè)主要包括電子計算機、科技制造(機械/軍工/電力設(shè)備)、醫(yī)藥、化學。汽車表現(xiàn)中規(guī)中矩，但韓。金屬主要漲幅集中在2024年上半年，但在過去三年中與日本差距在拉大。通信是近年相對表現(xiàn)占優(yōu)的行業(yè)，尤其是在2023年至今收益在全球居前。從全球主要國家科技板塊走勢來看，近年美日表現(xiàn)明顯占優(yōu)，美國近年在電子計算機上有明顯超額，日本在汽車、醫(yī)藥、化學、工業(yè)、通信、金屬如汽車、電子計算機。德國市場近年表現(xiàn)則全面走弱，沒有走出有明顯超額相較其他市場，當前A股估值盈利性價比十分突出，配置價值凸顯。我們對比A股當前估值與業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其整體性價比十分突出。具體來說，對比美、德、韓、日等國，我們發(fā)現(xiàn)A股市場當前PE僅12.8倍，為五國最低。結(jié)合業(yè)績表現(xiàn)與資產(chǎn)質(zhì)量，A股ROE與凈利率都明顯優(yōu)于日、德、韓等國市場。即使與美股相比，美股呈現(xiàn)出高估值、高ROE、高凈利率的組合，但其估值水平接近A股兩倍以上，而ROE卻僅約1.5倍，A股也呈現(xiàn)創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考中國美國中國美國德國日本韓國電子計算機中國美國德國日本韓國通信美國德國日本韓國工業(yè)(機械軍中國美國德國日本韓國202020212022-14.1-25.0-14.1-25.0-12.4-18.1-5.5-3.3-27.2-5.9-9.8-16.8-22.4-22.5-28.8-5.6-637-118-22.7-2.9-6.4-10.2-9.3-8.9-1.8-10.0-6.1-25.2-30.9-21.9-11.8-22.9-4.740.38.6-11.3-17.7-7.6-11.8-31.3中國美國德國日本韓國汽車中國美國德國日本韓國金屬美國德國日本韓國化學中國美國德國日本韓國20202021202220232024HI市場指數(shù)醫(yī)藥-2.2-8.6-21.5-22.2-7.6-26.0-33.0-12.9-5.3-35.8-29.1-25.2-33.6-9.2-22.5-21.8-4.3-3.1-19.8工電新)-22.2-13.5-24.1-2.3-10.6-8.6數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究數(shù)水平為21.4倍，僅高于日本，低于美德韓。1)TMT:對比近五年水平，A股策略專題圖36:新質(zhì)生產(chǎn)力全球市值占比結(jié)構(gòu)對比：A股TMT與消費制造明顯偏低，科技制造與先進材料占比更高30.0%30.0%TMT25.0%20.0%3.5%0.4%0.0%信工業(yè)支持服務機械設(shè)備消費品制造電子與計算機設(shè)備醫(yī)療設(shè)備與服務科技制造工業(yè)運輸與設(shè)備汽車與零部件國防與航空金屬制造電力設(shè)備媒藥5.0%2.7%0.9%%數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究圖37:估值視角來看，A股新質(zhì)生產(chǎn)力當前估值水平偏低，結(jié)構(gòu)上軍工/機 械/汽車偏高，TMT居中，而媒體/電新/醫(yī)藥/材料制造明顯更低PE(2024Q2)PE(2024Q2)33.60數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究公父3.7A股策略專題圖38:從近五年中位水平來看，中國新質(zhì)生產(chǎn)力估值水平處在偏高水平■德國■日本■韓國43.40圖×23.628.4,仁圖39:對比近五年情況，中國新質(zhì)生產(chǎn)力當前相對估值水平明顯回落，尤 其是以TMT、醫(yī)藥與材料制造，而電力設(shè)備一直估值偏低數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究4.2.2.盈利質(zhì)量與杠桿水平：相對盈利優(yōu)勢改善的ROE相對優(yōu)勢提升。從近五年中位數(shù)水平來看，中國新質(zhì)生產(chǎn)力賽道的ROE優(yōu)勢不突出，相關(guān)賽道中位數(shù)ROE為10.2%,領(lǐng)先日韓、落后美德。24Q2最新表現(xiàn)上，A股新質(zhì)生產(chǎn)力賽道ROE相對優(yōu)勢提升，但距美國仍有較大差距。1)TMT:A股TMT板塊ROE水平領(lǐng)先日韓、但落后美德，且科技制造：A股科技制造板塊近年來相對盈利優(yōu)勢整體下降，尤其是機械設(shè)備與工業(yè)運輸與設(shè)備。從絕對值看，A股電力設(shè)備的盈利能力最為領(lǐng)先、其次是工業(yè)運輸設(shè)備，國防軍工的盈利能力明顯相對落后，而機械設(shè)備的盈利能力基本與日德持平；3)消費制造：A股在汽車制造上的ROE水平始終處于相對偏低的水平，近五年ROE中位數(shù)僅7.0%,遠低于其他成熟市場。但是醫(yī)藥板塊相對ROE水平較高，尤其是醫(yī)療器械與服務，以及制藥板塊，創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考A股策略專題二者ROE水平領(lǐng)先其他市場。4)材料制造：A股材料制造的ROE盈利能圖40:盈利能力上，中國新質(zhì)生產(chǎn)力整體水平弱于美德、強于日韓，且在電力設(shè)備/機械/醫(yī)療設(shè)備服務/化工優(yōu)勢明顯，而在通信/汽車偏弱近五年近五年ROE中位數(shù)(%)4020023.3圖41:我國新質(zhì)生產(chǎn)力方向的盈利能力有所提升，其中通信、媒體、金屬制■德國■日本■韓國

24Q2凈利率排名較過去5年變化

30.0圖數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究從凈利率視角看，A股近五年凈利率水平低于美國，但高于日德韓等國，但由于近年來日本科技企業(yè)凈利率回升，A股相對優(yōu)勢有所下降。具體來說，1)TMT:A股在科技硬件上的凈利率水平明顯偏低，且凈利率水平較其他市場差距較大，利潤空間微薄。但是在軟件層面則具備更加明顯的盈利優(yōu)勢；2)科技制造：A股權(quán)重板塊如工業(yè)運輸與設(shè)備、電力設(shè)備的盈利優(yōu)勢較為突出，且近年來基本維持相似凈利率，但軍工與機械設(shè)備的凈利率則相對較微薄；3)消費品制造：汽車的凈利率處于相對偏低水平，且近年基本沒有改善。醫(yī)藥方面，醫(yī)療器械與服務的凈利率較高，且優(yōu)勢維持，制藥方面凈利率低于韓國、美國，但保持相對日本與德國的優(yōu)勢；4)材料制造：化工 輸與設(shè)備/電力設(shè)備/國防航空/醫(yī)療設(shè)備與服務/化工具備比較優(yōu)勢爻凈利率近五年中位數(shù)爻凈利率近五年中位數(shù)5.00.04必×父35.030.025.020.0數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究圖43:凈利率水平上，中國新質(zhì)生產(chǎn)力在24Q2相對競爭優(yōu)勢有所下降24Q2凈利率數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究備、汽車制造、電子與計算機的杠桿水平較高。而從相對視角看，A股企業(yè)杠桿水平偏高的賽道主要包括電子與計算機設(shè)備、電力設(shè)備、化工、金屬制造等賽道。相對來說，杠桿水平仍有較大提升空間的主設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備與服務、制藥、TMT軟件領(lǐng)域。 在電力設(shè)備/材料制造/TMT硬件方面杠桿相對更高數(shù)據(jù)來源：Datastream,國泰君安證券研究股龍頭(包含港股的騰訊)公司平均PE(TTM)、PB為科技領(lǐng)域龍頭梳理ROE(%)PE估值凈利潤增速(%)科技板塊賽道龍頭公國家2022A2023A2024E2025E2026EPEPB市值(億元)電子中芯國際北方華創(chuàng)英特爾英偉達A股A股美國美國3.416.0 85.39.13.220.83.416.0 85.39.13.220.89.491.220.273.166.175.30)22.918.116.8288.2643441g30326.339.839.83366.02.77.01,765.657.29,629.5200,555.257.2-60.0-47.065.7-790434.047.064034.5684.037.026.852.08.0TMT通信中國聯(lián)通AT&TA股美國4.76.65.14.15.53.95.93.56.420.98.66.58.48.2144.0263.03.05.02.0計算機騰訊谷歌港股美國24.623.627.49.37.029.728.326.04(35.45.722.64(35.45.722.626h28.823.424.223.424.27.1152,483.8-16.0-21.0-39.023.047.030.0A股/港股均值海外股票11.332134.83024.6527033.616.793,117.968.0160.329.3184.518.3汽車比業(yè)迪大眾汽車A股德國15.021.622.122.143.823.92.25.10.223.92.25.10.2445.980.723.726.022.067.00.07.0-9.011.0軍工中國船舶現(xiàn)代重工A股韓國0.46.56.10.50.16.55.71,10184.021C16.944.3631.L5.13.93.057.631.11,893.63.93.057.631.1-19.61,614.780.761.529.757.0107.01,052.0135.055.0科技機械三一重工卡特彼勒A股美國6.641.56.7859254.729.52.09.31,354.311,732.3-64.53.054035∠2.029.02.026.55.0制造化工萬華化學巴斯夫A股德國9.00.68.921.19.563.80.42.92.91,289.8-34.1136.01,069.033.0電新寧德時代松下A股2.38.320.68.220.23.99.326711.911.97.36.44.40.74.40.76.992.943.6-39.06.026.0A股均值均值海外均值27.139.144.350649.434.7419.147.929.923.84,241.2972.39,792.084149633.570.5129.01,070.530.883.557.0醫(yī)藥醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥輝瑞A股美國67.65.480.212.610.92,6-549.812,122.6-549.843.0-93.0263.059.06.0數(shù)據(jù)來源：,Bloomberg,國泰君安證券研究注：數(shù)據(jù)截至2024年7月24日A股策略專題4.3.成因分析與展望：加快向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，降低經(jīng)營波動性，大力培育耐心資本其一，中游制造+投資驅(qū)動+出口導向的模式較大的盈利波動性。從A股的發(fā)展階段以及全球產(chǎn)業(yè)鏈中的定位中來看，A股制造業(yè)的屬性使其處于全球產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”的中游，附加值相對偏低。從商業(yè)模式上看，中游企業(yè)往往生產(chǎn)的是同質(zhì)性較高的產(chǎn)品，且并成本端與銷售端都沒有足夠的壁壘，這意味著中游企業(yè)的競爭優(yōu)勢往往是在投資驅(qū)動下，通過規(guī)模效應持續(xù)的降本增效，最終在成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下保持自身經(jīng)營優(yōu)勢。然而，這一模式的困局在于，由于全球需求的波動性，以及中游企業(yè)高經(jīng)營杠桿需求與營收波動的同時，面臨更大的利潤波動。高波動的業(yè)績使得中國科技企業(yè)在估值上面臨折價。從另一方面來講，入世后中國制造常年表現(xiàn)為出口導向，內(nèi)需占比偏低，這使得我國經(jīng)常性容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、利潤微薄的現(xiàn)象。從2023年年報中我們可以看到，部分科創(chuàng)相關(guān)行業(yè)的ROE水平仍然相汽車等ROE水平低于8%。多數(shù)科技行業(yè)還常年保持著大額資本開支的行為，不斷提升企業(yè)規(guī)模，但代表生產(chǎn)力提升的人均產(chǎn)值卻提升幅度也是鄰國韓國近年來科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中面臨的問題，即陷入重資本投入-低圖45:醫(yī)藥/電子/化工等都是重經(jīng)營杠桿商業(yè)模式圖46:部分經(jīng)營杠桿居前的科技二級行業(yè)8%煤炭●醫(yī)藥生物環(huán)保環(huán)保食品飲料紡織服飾●●美容護理2%房地產(chǎn)●●建筑裝飾0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%折舊攤銷占成本比例-23年較過去6年均值水平變化地面兵裝Ⅱ地面兵裝Ⅱ通用設(shè)備航裝備1能航軍工電子Ⅱ化學光學光電子乘用車醫(yī)器械汽車零部件醫(yī)療美容電子化學品二化學制藥航空裝備二元件化學原料生物制品非金屬材料二油服工程9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%3.0%2.0%0.0%金屬裝備]o4.3%4.2%4.1%4.1制品.7%數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考A股策略專題圖47:韓國公司在資本開支上的投入力度遠大于中日圖48:但缺乏創(chuàng)新依賴投資的模式使得其ROE下降中、日、韓三大指數(shù)資本開支/EBIT—日經(jīng)225一滬深300中、日、韓三大指數(shù)ROE變化20%韓國KOSPI——日經(jīng)225——滬深3000.220202020-5%20062008200920062008200920202022數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安證券研究其二，科技企業(yè)仍需要持續(xù)不斷地研發(fā)投入與創(chuàng)新，但能否最終取得穩(wěn)定的經(jīng)營優(yōu)勢仍面臨較大不確定性，且業(yè)績往往在遠期，市值受分母端波動影響更大?？萍夹袠I(yè)客觀的發(fā)展規(guī)律決定了，技術(shù)快速迭代是永恒的命題，上一代產(chǎn)品或技術(shù)的優(yōu)勢并不確保企業(yè)在下一代繼續(xù)保持優(yōu)勢，這使得科技企業(yè)在經(jīng)營中必須不斷進行科技投入與資本支出以維持自身經(jīng)營優(yōu)勢。而唯有組織架構(gòu)持續(xù)變革，以創(chuàng)新為企業(yè)核心競爭力的企業(yè)能夠穿越周期，持續(xù)保持經(jīng)營優(yōu)勢。而作為后發(fā)的追趕型經(jīng)濟體，我國科技企業(yè)仍然面臨全球的激烈競爭，自身在專利、技術(shù)上的壁壘較發(fā)達國家企業(yè)仍有差距，公司治理與組織架構(gòu)與創(chuàng)新的匹配程度仍有提升空間，因此研發(fā)投入面臨的不確定性更高。因此，這影響了投資者對企業(yè)未來經(jīng)營久期的預測，公司會面臨估值上的折價。另一方面，科技企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績往往在遠期才能實現(xiàn)，因此在不確定性上升時估值面臨壓力更大。圖49:從現(xiàn)金流分布上，科技賽道的現(xiàn)金流往往集中在遠期圖49:從現(xiàn)金流分布上，科技賽道的現(xiàn)金流往往集中在遠期可預期盈利市值占比(右，逆序)短資產(chǎn)久期對分母端不敏感2.252.2020%2.152.0550%2.00得裝國防軍工通信T服務1醫(yī)療器械消費電子電池醫(yī)藥生物化學制藥農(nóng)林牧漁美容護理社會服務白酒口電力設(shè)備機械設(shè)備汽車基礎(chǔ)化食品飲料光伏設(shè)備有色金屬傳媒輕工制造建筑材料公用事業(yè)證券口石油石化紡織服飾商貿(mào)零售交通運輸環(huán)保家用電器房地產(chǎn)長資產(chǎn)久期對分母端敏感盈利預測久期(年)保險口60%0%機數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究其三、科技賽道投資中短線資金、杠桿資金的投資主體偏多，因此估值波動較大，景氣向下時容易出現(xiàn)業(yè)績與估值的雙殺。從策略的視角看，作為新興市場，我國相較于海外成熟發(fā)達市場的一個重要區(qū)別就在于市場中負債端長性”,且考核時間偏短期。首先兩融、量化、游資等是典型短線杠桿資金，其次，居民、以及負債端在居民的公募基金，也是一種趨勢資金，難以在向下趨勢中長期持有或逆向增配。國內(nèi)耐心資本主要依賴險資、社保，但其也創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考A股策略專題面臨一定的剛性負債兌付壓力。從A股的投資現(xiàn)實來看，科技行業(yè)的換手■交易數(shù)據(jù)-兩融余額占比(%)■交易數(shù)據(jù)-兩融余額占比(%)■交易數(shù)據(jù)-近一年兩融交易額占比(%)4.02.0也導如將來哪吳今難鎘H憶醫(yī)藥生電力設(shè)有色金公用事機械設(shè)國防軍商貿(mào)零售輕工社會紡織服計算社會服農(nóng)林牧美容護理有色金屬輕工步機械設(shè)服飾醫(yī)藥生電力設(shè)有色金公用事機械設(shè)國防軍商貿(mào)零售輕工社會紡織服計算社會服農(nóng)林牧美容護理有色金屬輕工步機械設(shè)服飾零售和2.5狀世十煙數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究展望：加快向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，降低經(jīng)營波動性，大力培育耐心資本。我們認為，在當前政策與產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢下，未來科技企業(yè)的估值中樞有望回升，且經(jīng)營波動性會下降。具體來說：1)經(jīng)營杠桿高、業(yè)績波動大的問題核心在于企業(yè)發(fā)展模式對于投資驅(qū)動+成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的路徑依賴。在新質(zhì)生產(chǎn)力的政策導向下，后續(xù)科技賽道將逐步向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，并從微笑曲線中游逐步向下游終端消費與上游高附加值原料零件轉(zhuǎn)型。因地制宜方針下，新質(zhì)生產(chǎn)力將進一步扭轉(zhuǎn)之前產(chǎn)能粗獷擴展的舊發(fā)展模式；2)針對經(jīng)營不確定性較強，前期研發(fā)投入大等問題。當前政策強調(diào)構(gòu)建全面支持創(chuàng)新體制機制，培育科技領(lǐng)軍企業(yè)制度，支持民營企業(yè)牽頭承擔重大技術(shù)攻關(guān)任務。加大資本市場支持力度，適應科技企業(yè)投入大、周期長、研發(fā)及商業(yè)化不確定性高等特點；3)培育與新質(zhì)生產(chǎn)力相適應的耐心資本，政策強調(diào)支持長期資金入強發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點。我們認為，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是二十大后經(jīng)濟工作的核心目標之一。新質(zhì)生產(chǎn)力這一概念由總書記2023年9月在黑龍江首次提出，并親自在2024年1月政治局學習會議上闡述其特征、內(nèi)涵與本質(zhì)。此后，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力中的工作具體著力點與新質(zhì)生產(chǎn)力在經(jīng)濟工作中的定位也逐步明晰。3月，總書記在參與兩會江蘇代表團審議時提出：要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。5月，總書記在山東創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考表5:2023年9月至今有關(guān)“新質(zhì)生產(chǎn)力”的重要政策表述時間會議/機構(gòu)事件/文件主要內(nèi)容新華社習近平在黑龍江調(diào)研總書記在黑龍江調(diào)研時首次提出“新質(zhì)生產(chǎn)力”,指出新質(zhì)生產(chǎn)力有別于傳統(tǒng)生產(chǎn)力，涉及領(lǐng)域新、技術(shù)含量高，依靠創(chuàng)新驅(qū)動是其中關(guān)鍵。人民日報整版探討：加快形成新質(zhì)生產(chǎn)充分釋放數(shù)據(jù)要素價值；全面提升產(chǎn)業(yè)體系現(xiàn)代化水平大力推進新型工業(yè)化；為加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力提供制度支撐建設(shè)高標準市場體系。中央經(jīng)濟工作會議2023年中央經(jīng)濟工作會議新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。中央財辦中央財辦解讀2023年中央經(jīng)濟工作會議精神中央財辦首次深入闡釋了新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)涵，并指出發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的三點把握、六方面舉措和三方面工作。國務院常務會議李強主持召開國務院常務會會議強調(diào)，要統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，以人工智能和制造業(yè)深度融合為主線，以智能制造為主攻方向，以場景應用為牽引，加快重點行業(yè)智能升級，大力發(fā)展智能產(chǎn)品，高水平賦能工業(yè)制造體系，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，為制造強國、網(wǎng)絡強國和數(shù)字中國建設(shè)提供有力支撐。經(jīng)濟日報向新質(zhì)生產(chǎn)力要增長新動能文章提出我國要依托加快形成和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，開辟高質(zhì)量發(fā)展的新領(lǐng)域新賽道，為推進中國式現(xiàn)代化提供持久動能。新華社李強在陜西調(diào)研以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，加快培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，更好帶動和促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。中央政治局會議中共中央政治局第十一次集體學習必須牢記高質(zhì)量發(fā)展是新時代的硬道理，全面貫徹新發(fā)展理念，把加快統(tǒng)籌推進深層次改革和高水平開放、統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全等戰(zhàn)略任務落實到位，完善推動高質(zhì)量發(fā)展的考核評價體系，為推動高質(zhì)量發(fā)展打牢基礎(chǔ)。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點，必須繼續(xù)做好創(chuàng)新這篇大文章，推動新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展。中央辦公廳關(guān)于鞏固拓展學習貫徹習近平新時代中國特色社會主義思想主題教育成果的意見推動高質(zhì)量發(fā)展。把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理...著力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，切實增強經(jīng)濟活力，防范化解重點領(lǐng)域風險，突破影響和制約高質(zhì)量發(fā)展的瓶頸問題，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。中央政治局會議中共中央政治局召開會議討論政府工作報告要大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。求是深刻認識和加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力文章指出要深刻認識和加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。人民日報新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)涵特征和發(fā)展重點文章深刻認識了新質(zhì)生產(chǎn)力的基本內(nèi)涵，深刻把握了新質(zhì)生產(chǎn)力的主要特征，并提出要著力為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力蓄勢賦能。中央政治局會議中共中央政治局第十二次集體學習要瞄準世界能源科技前沿，聚焦能源關(guān)鍵領(lǐng)域和重大需求，合理選擇技術(shù)路線，發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，加強關(guān)鍵核心技術(shù)聯(lián)合攻關(guān)，強化科研成果轉(zhuǎn)化運用，把能源技術(shù)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)培育成帶動我國產(chǎn)業(yè)升級的中央政治局會議中共中央政治局會議培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運用先進技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)求是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點新質(zhì)生產(chǎn)力的顯著特點是創(chuàng)新，既包括技術(shù)和業(yè)態(tài)模式層面的創(chuàng)新，也包括管理和制度層面的創(chuàng)新。必須繼續(xù)做好創(chuàng)新這篇大文章，推動新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展。二十屆三中全會中共中央關(guān)于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化的決定健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制…健全相關(guān)規(guī)則和政策，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應的生產(chǎn)關(guān)系，促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新中央政治局會議中共中央政治局會議要培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。要大力推進高水平科技自立自強，加強關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。要有力有效支持發(fā)展瞪羚企業(yè)、獨角獸企業(yè)。要強化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，人民日報，求是，新華社，國泰君安證券研究A股策略專題5.2.新質(zhì)生產(chǎn)力意味著經(jīng)濟向創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，企業(yè)未來增長中樞提升新質(zhì)生產(chǎn)力是經(jīng)濟由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型過程中提出的重要論述。習的老路”,從經(jīng)濟學視角看，就是投資驅(qū)動、大力發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)。而新質(zhì)生產(chǎn)力強調(diào)創(chuàng)新，就是在經(jīng)濟向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期提出的重要論述，新質(zhì)生產(chǎn)力的核心標志是“全要素生產(chǎn)率大幅提升”,這也意味著后續(xù)將更加重視技術(shù)對于經(jīng)濟發(fā)展的推動作用。圖52:1月政治局集體學習中總書記明確提出了“新質(zhì)生產(chǎn)力”的定義新質(zhì)生產(chǎn)力數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究圖53:當前我們處于從資本密集型產(chǎn)業(yè)向創(chuàng)新驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點··柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)nYαlnβlnlnA(t)總產(chǎn)值投入的勞動投入的資本重化工業(yè)→大規(guī)模制造業(yè)紡織業(yè)產(chǎn)業(yè)升級模型時間(技術(shù)進步率)技術(shù)密集型高端精密制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究5.3.高水平對外開放也是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要內(nèi)涵A股策略專題擴大高水平對外開放能夠推動生產(chǎn)要素全球配置，推動全要素生產(chǎn)率提升。高水平對外開放也是新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要內(nèi)涵，充分融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，才能在全球?qū)用鎸崿F(xiàn)要素的最優(yōu)配置。從全球要素技術(shù)、人才、資本等的分布是不均衡的。比如我國在技術(shù)專利層面，在應用而我國為17.9%,仍然有一定差距。在資本方面，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議統(tǒng)計截至2022年底，歐盟、美國、中國吸引跨國投資存量居全球前三位，占比分別為25.24%、23.64%、8.64%,中國距美歐還有較大差距。因此，高水平對外開放能夠讓企業(yè)通過對外貿(mào)易、投融資、技術(shù)合作、招聘全球人才等多種途徑實現(xiàn)全球要素優(yōu)化配置，提升經(jīng)營效率和國際競爭力。我們認為，要充分重視積極融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，且具備全球產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的細分行業(yè)的新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)，這些企業(yè)往往具備更強的預期增速，如近年來的汽車/電力設(shè)備/船舶825.5%,7.0720.4%,5.654321062669■2023年全球高被引科學家人次2,5002,000X3,000數(shù)據(jù)來源：WIPO,國泰君安證券研究圖56:從中國出口與全球進口份額的變化來看，中國近年全球產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu) 勢提升的行業(yè)是中國出口增速快于全球進口增速的細分行業(yè)25蓄電池22019-2023年全球進口AGR,20中國出口份額受到●其他電機電纜、低壓設(shè)備電腦電腦塑料制品中國產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢●汽車零配件乘用車0電視接收機20252019-2023年中國出口CAGR,%數(shù)據(jù)來源：ICT,國泰君安證券研究A股策略專題原創(chuàng)性、顛覆性科技創(chuàng)新成果涌現(xiàn)。因此，新質(zhì)生產(chǎn)力政策下，傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營效率改善，新興賽道增長確定性更強，企業(yè)未來增長中樞有望提升改善。圖57:2017-2022年各行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)活動投入全時當量與經(jīng)費復合增速：科技制造業(yè)中，汽車與金屬制品業(yè)投入增速低于均值，主要傳統(tǒng)行業(yè)研發(fā)投入增長均處于較低水平酒精飲料茶酒精飲料茶紡服業(yè)有色金屬加工化學原料及化學制品食品制造有色金屬采選石油加工農(nóng)副食品加工黑色金屬加工煙草制品汽車制造金屬制品與修理業(yè)木制品規(guī)上工業(yè)企業(yè)學纖和器通用設(shè)備非金屬礦制品

油氣開采金屬制品

電熱生產(chǎn)和供應非金屬礦采選燃氣生產(chǎn)和供應黑色金屬礦采選50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

R&D經(jīng)費規(guī)模(億元，右)25002000械表維全時當量機儀0數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究注：全時當量指報告期R&D人員按實際從事R&D活動時間計算的工作量產(chǎn)業(yè)內(nèi)部實質(zhì)也在面臨新舊動能切換的問題業(yè)的舉例，近年來的變化在于，將新能源、新材料、高端裝備等行業(yè)排序后移，不再提及新能源汽車、航空航天、海洋裝備，而新增了人工智能、航空航天、量子科技等行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)生命周期角度理解，以新能源為代表的老戰(zhàn)略新興行業(yè)已經(jīng)度過了其滲透率增長最快的階段，且在過剩產(chǎn)能的影響下行業(yè)盈利能力受到影響。而對于人工智能、商業(yè)航天等行業(yè)，盡管其已經(jīng)初步形成了產(chǎn)品，但距離產(chǎn)業(yè)化放量、滲透率快速提升仍有很大提升空間，正處于生命周期初創(chuàng)期，即“從1到10”的階段。我們看到，18-21年大量人力與資金投入5G、半導體、生物藥品、電子元件與鋰電行業(yè)，對于計算機、通信系統(tǒng)與設(shè)備、化學藥品等方向的研發(fā)投入較少，而這策層面最為重視的戰(zhàn)略新興領(lǐng)域。當前亟需打造新的經(jīng)濟增長引擎，培育這些有產(chǎn)品，但仍在產(chǎn)業(yè)化初始階段的新興行業(yè)。圖58:2018-2021年高技術(shù)行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)活動投入人力與經(jīng)費復合增速創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考智能消費設(shè)備制造鋰離子電池制造計算機整機制造辦公設(shè)備制造非專業(yè)視聽沒備制告(用同同同而化學智能消費設(shè)備制造鋰離子電池制造計算機整機制造辦公設(shè)備制造非專業(yè)視聽沒備制告(用同同同而化學藥制造廣播電視設(shè)備制造計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)雷達及配套設(shè)備制造電子電路制造通信設(shè)備制造業(yè)鋰離子電池計算機零部件制造計算機外圍設(shè)備制造外科及獸醫(yī)用及電子專材料電子器件制造電子工業(yè)專用設(shè)備制造通信終端設(shè)備制造80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%■R&D經(jīng)費18-21年大量投入通信終端/半導體/生物藥品/電子元件/鋰電池■R&D全時當量18-21年對于通信設(shè)備與系統(tǒng)/化學藥品/儀器儀表/計算機/醫(yī)療設(shè)備投入增速較低hhhhhhIhhhhhhhlhhhLhL通信系統(tǒng)設(shè)備制造信息化學品制造業(yè)元件制造醫(yī)療診斷監(jiān)護及治療設(shè)備醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造電用導器器分通信系統(tǒng)設(shè)備制造信息化學品制造業(yè)元件制造醫(yī)療診斷監(jiān)護及治療設(shè)備醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造電用導器器分造品制品器醫(yī)電合纜造及業(yè)感表產(chǎn)造造造用城儀城表數(shù)據(jù)來源：,國泰君安證券研究注：全時當量指報告期R&D人員按實際從事R&D活動時間計算的工作量表6:近年來對于戰(zhàn)略新興行業(yè)的舉例變化：人工智能、航空航天、量子科技等時間事件/文件內(nèi)容/對于戰(zhàn)略新興行業(yè)的列舉“十四五”規(guī)劃新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等二十大報告新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等2023年中央經(jīng)濟工作會議生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等二十屆三中全會新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端