投資學(xué)-第九章

新編21世紀(jì)金融學(xué)系列教材——投資學(xué)2020年6月主編：許榮李勇邱嘉平全書目錄章節(jié)名稱第一章投資選擇過程概覽第二章投資品種分類第三章股票市場運(yùn)行第四章普通股估值第五章有效市場、行為金融與投資策略選擇第六章利率變動與債券估值第七章分散化與風(fēng)險(xiǎn)投資第八章資本資產(chǎn)定價(jià)模型第九章投資組合業(yè)績評估與風(fēng)險(xiǎn)管理第十章金融衍生品在投資組合中的運(yùn)用第十一章主動投資還是被動投資？第十二章因子模型與市場異象第十三章金融危機(jī)：可以被預(yù)測嗎？第九章投資品種分類第一節(jié)投資組合收益衡量第二節(jié)投資組合業(yè)績評估第三節(jié)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理方法第一節(jié)投資組合收益衡量

時(shí)間現(xiàn)金流現(xiàn)金流分析0現(xiàn)金流出流入200元，購買第一股股票1現(xiàn)金流入流入5元現(xiàn)金股利1現(xiàn)金流出流出225元，購買第二股股票2現(xiàn)金流入流入10元現(xiàn)金股利2現(xiàn)金流入流入470元，賣出2股股票第一節(jié)投資組合收益衡量

第一節(jié)投資組合收益衡量

第一節(jié)投資組合收益衡量四、三種收益率的比較從上述的幾個例子我們可以看出,一般來說,對于評估投資組合的業(yè)績而言,資金加權(quán)收益率并不是十分合適。因?yàn)橘Y金加權(quán)收益率(內(nèi)部收益率)以資金量的大小為權(quán)重計(jì)算收益率,如果客戶在不利的時(shí)間給投資經(jīng)理更多的資金用于投資,則投資經(jīng)理的資金加權(quán)收益率將趨于低迷。如果客戶在有利的時(shí)間增加資金,則資金加權(quán)收益率將趨于上升。因此,即使兩個投資組合在子持有期內(nèi)的收益率完全相同,如果其中一個組合在持有期內(nèi)撤回或增加投資資金,也會導(dǎo)致兩個組合的資金加權(quán)收益率存在差異。但是,盡管有這些不利因素,資金加權(quán)收益率對投資者而言還是十分有效的,因?yàn)樗紤]了在客戶自我意愿下進(jìn)行資金撤回或增加后的資金的實(shí)際收益率。這雖然與投資經(jīng)理的業(yè)績無關(guān),但對客戶十分重要。通常,投資管理機(jī)構(gòu)用算術(shù)平均收益率或者時(shí)間加權(quán)收益率去評估投資組合的收益。在上述例子中,我們發(fā)現(xiàn)針對同一組合的收益率評估,算術(shù)平均收益率和時(shí)間加權(quán)收益率的評估結(jié)果并不相同。這主要是因?yàn)閮烧叩那疤峒僭O(shè)存在區(qū)別,算術(shù)平均收益率基于每一期的初始投資額維持恒定的數(shù)量這一假設(shè),而時(shí)間加權(quán)收益率則假設(shè)每一個子持有期內(nèi)獲得收益均按照后面的子持有期的收益率進(jìn)行再投資。那么,在實(shí)際應(yīng)用中,哪一種方法更有效呢?一般地,我們習(xí)慣用時(shí)間加權(quán)收益率去測定過去的業(yè)績,用算術(shù)平均收益率去預(yù)測未來的業(yè)績。投資組合收益的準(zhǔn)確度量對投資組合業(yè)績的評價(jià)非常重要。此外,在評估投資組合的業(yè)績時(shí),除了考慮投資收益外,我們還必須權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn),在下一節(jié)中,我們將介紹經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資組合業(yè)績評估。第一節(jié)投資組合收益衡量

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估四、詹森指數(shù)和特雷諾比率一樣,詹森指數(shù)(Jensen

salpha)的分析基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),是投資組合相對于市場組合的表現(xiàn)的量度。在求詹森指數(shù)時(shí),首先我們可以利用CAPM建模,通過對投資組合與市場的日數(shù)據(jù)的回歸分析得到證券投資組合的β值;然后,我們再利用投資組合的β值和CAPM來計(jì)算投資組合的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率;最后,計(jì)算投資組合的實(shí)際收益率與計(jì)算出的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率之間的差額,該差額即為詹森指數(shù)。詹森指數(shù)用公式表示為:詹森指數(shù)=rp-[rf+βp(rm-rf)]其中,rp表示投資組合的收益率,rm表示市場組合的收益率,rf表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率,βp是由表示投資組合的CAMP回歸得到的β值。和M2一樣,詹森指數(shù)的結(jié)果是用百分比表示的,表示投資組合相對于市場的超額收益率,但是詹森指數(shù)的收益率是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的實(shí)際收益率,而M2中的收益率是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率。詹森指數(shù)的正負(fù)可以表明投資組合是否優(yōu)于市場。如果詹森指數(shù)是正的,則表示投資該組合的收益率跑贏了市場;如果詹森指數(shù)是負(fù)的,則表明投資組合的表現(xiàn)落后于市場。同時(shí),詹森指數(shù)的排序結(jié)果與特雷諾比率的結(jié)果一致。此外,詹森指數(shù)通常用于評估大多數(shù)機(jī)構(gòu)基金、養(yǎng)老基金和共同基金的管理者和他們的投資組合的業(yè)績表現(xiàn)以及該業(yè)績相對于市場的超額收益率。同時(shí),詹森指數(shù)還有一個十分有趣的作用,即:我們的初始投資額乘以詹森指數(shù)應(yīng)該是我們支付給基金經(jīng)理的最高的投資管理費(fèi)用。例如,如果一個投資組合的詹森指數(shù)是2%,初始投資為100元,那么我們理論上最多支付給該投資基金經(jīng)理2元投資管理費(fèi)用。第三節(jié)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析一、風(fēng)險(xiǎn)概述風(fēng)險(xiǎn)是用來描述所有導(dǎo)致結(jié)果變化不可預(yù)測的不確定的外部因素的概念。廣義上說,風(fēng)險(xiǎn)就是不確定性的暴露。通俗一點(diǎn)說,風(fēng)險(xiǎn)是一個行為或者外部事件或者其他導(dǎo)致?lián)p失或者不良后果的機(jī)會。風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)或投資的成功秘訣中的一個關(guān)鍵因素,沒有風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)是不存在的,風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)緊密聯(lián)系在一起。因此,在證券投資組合中,風(fēng)險(xiǎn)必須被謹(jǐn)慎地選擇、理解以及妥善管理,以便有機(jī)會通過決策增加價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)暴露,也稱風(fēng)險(xiǎn)敞口,是指潛在的環(huán)境或市場風(fēng)險(xiǎn)中企業(yè)或投資者實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度。風(fēng)險(xiǎn)暴露反映的是其暴露或易受風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài),產(chǎn)生于一個組織或投資者對風(fēng)險(xiǎn)敏感資產(chǎn)和負(fù)債的決定。分類：（一）金融風(fēng)險(xiǎn)（1）市場風(fēng)險(xiǎn)：是指由利率、股票價(jià)格、匯率和商品價(jià)格等因素的變動引起的風(fēng)險(xiǎn)。（2）信用風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也被稱為違約風(fēng)險(xiǎn),有時(shí)也可被稱為交易對手風(fēng)險(xiǎn)。（3）流動性風(fēng)險(xiǎn)：是指出售金融資產(chǎn)時(shí),金融資產(chǎn)估值大幅下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。（二）非金融風(fēng)險(xiǎn)（1）結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)：結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān),但更多地涉及違約前發(fā)生的支付結(jié)算問題。（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：是指與法律有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),主要有兩種形式:一種是在交易中被起訴的風(fēng)險(xiǎn),另一種是合同的條款不能得到法律制度支持的風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析（3）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于政府和權(quán)威機(jī)構(gòu)(如證監(jiān)會)制定的符合政策、法律、規(guī)則和規(guī)章的事項(xiàng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),主要有監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多種形式。（4）模型風(fēng)險(xiǎn)：是指不恰當(dāng)?shù)厥褂媚Ｐ蛯?dǎo)致估值錯誤的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）尾部風(fēng)險(xiǎn)：尾部風(fēng)險(xiǎn)與模型風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān),是指分布在尾部的事件比概率模型所期望的要多。

（6）操作風(fēng)險(xiǎn)：操作風(fēng)險(xiǎn)包括了一個組織所面臨的大部分內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn),是由聯(lián)合起來產(chǎn)生組織產(chǎn)出的人員和過程產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（7）償付能力風(fēng)險(xiǎn)：是指投資實(shí)體由于耗盡現(xiàn)金流而導(dǎo)致無法按時(shí)償付進(jìn)而倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。二、風(fēng)險(xiǎn)的相互聯(lián)系在某些情況下,被歸為一類的風(fēng)險(xiǎn)很容易被歸為另一類,事實(shí)上,風(fēng)險(xiǎn)之間存在多方面的相互作用。例如,市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上,風(fēng)險(xiǎn)之間特別容易相互作用。當(dāng)發(fā)生極端事件時(shí),例如2008年金融危機(jī)期間,市場風(fēng)險(xiǎn)加劇導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)加劇。許多抵押貸款支持證券的持有人認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)是多樣化的,但實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)系統(tǒng)化的。如果投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí),沒有考慮這些風(fēng)險(xiǎn)的相互作用,那么投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比最初想象的要大得多。因此,在大多不利的金融風(fēng)險(xiǎn)的相互作用中,我們發(fā)現(xiàn)整體的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于其部分風(fēng)險(xiǎn)的加總總之,我們需要認(rèn)識到通常情況下風(fēng)險(xiǎn)不是獨(dú)立存在的,而是相互作用,尤其是在市場環(huán)境變差時(shí),這種相互作用將更加明顯。由此,我們可以發(fā)現(xiàn)合并后的總風(fēng)險(xiǎn)并不總是線性的,總風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)大于所有單一風(fēng)險(xiǎn)的總和。因此,我們在對投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí),在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)建模時(shí),必須考慮風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用。

第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理方法一、風(fēng)險(xiǎn)管理框架一個良好的風(fēng)險(xiǎn)管理過程,應(yīng)充分將企業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)”和“回報(bào)”兩方面納入決定,以在其可容忍的風(fēng)險(xiǎn)水平上最佳地實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，在制定風(fēng)險(xiǎn)管理方案的過程中,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下關(guān)鍵因素:風(fēng)險(xiǎn)的識別與度量、風(fēng)險(xiǎn)管理的政策和流程、風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測和管理、信息交互、整體戰(zhàn)略分析或整合。一個正確的風(fēng)險(xiǎn)管理框架涉及諸多流程,在實(shí)踐中,這些流程交錯復(fù)雜,經(jīng)常需要同時(shí)執(zhí)行。由于風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境是動態(tài)的,因此我們需要設(shè)計(jì)足夠穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理框架,以便應(yīng)對可能發(fā)生的無法預(yù)測的意外。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)管理框架應(yīng)當(dāng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)200/投資學(xué)管理思路。一個良好的風(fēng)險(xiǎn)管理方案并不是阻止損失,而是提供一個完整的自上而下的框架,該框架涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前、發(fā)生期間和發(fā)生后的決策過程。風(fēng)險(xiǎn)是動態(tài)的,風(fēng)險(xiǎn)管理是一個持續(xù)的過程,它總是不停地被重新評估和修正。如果風(fēng)險(xiǎn)管理過程足夠成功,就可以使得風(fēng)險(xiǎn)管理朝著事先制定的目標(biāo)前進(jìn),同時(shí)增加投資決策的價(jià)值。良好的風(fēng)險(xiǎn)管理使得管理者能夠在面對危機(jī)時(shí)更迅速、更有效地采取行動。但是,必須認(rèn)識到的是即使是最好的風(fēng)險(xiǎn)管理也不能阻止投資組合在市場崩潰中虧損。第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理方法二、風(fēng)險(xiǎn)度量（1）情景分析與壓力測試情景分析法又稱腳本法或者前景描述法,是假定某種現(xiàn)象或某種趨勢將持續(xù)到未來的前提下,對預(yù)測對象可能出現(xiàn)的情況或引起的后果做出預(yù)測的方法。通常用來對預(yù)測對象的未來發(fā)展做出種種設(shè)想或預(yù)測,是一種直觀的定性預(yù)測方法。壓力測試則是指將整個金融機(jī)構(gòu)或投資組合置于某一特定的(主觀想象的)極端市場情況下,如利率驟升100個基本點(diǎn)、某一貨幣突然貶值30%或股價(jià)暴跌20%等異常的市場變化,測試該金融機(jī)構(gòu)或投資組合在這些關(guān)鍵市場變量突變的壓力下的表現(xiàn)狀況,看其是否能經(jīng)受得起這種市場突變。當(dāng)然,盡管情景分析和壓力測試可以提供一些信息,但是它們同樣受到模型風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）希臘字母法希臘字母法是一種很常見的度量風(fēng)險(xiǎn)的方法,以下僅作一個簡單的介紹。Beta衡量投資組合收益對市場收益的敏感度,可以很好地描述投資組合相對于市場的風(fēng)險(xiǎn);Delta衡量金融衍生工具的價(jià)格對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值微小變動的敏感性,是金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn);Gamma捕捉Delta對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值微小變動的敏感性,可以認(rèn)為Delta是金融衍生工具的價(jià)格對資產(chǎn)價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù),而Gamma則是二階導(dǎo)數(shù);Vega衡量金融衍生工具的價(jià)格對標(biāo)的資產(chǎn)波動率變動的敏感性;Rho則衡量金融衍生工具的價(jià)格對利率變動的敏感性,而在固定收益證券中,這個衡量指標(biāo)有另一個表達(dá)名稱———久期。（3）VAR法第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理方法

（4）信用評級法

穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普樂公司和惠譽(yù)公司是目前公認(rèn)的三大國際評級機(jī)構(gòu)。在業(yè)務(wù)層面,標(biāo)準(zhǔn)普爾公司側(cè)重于企業(yè)評級,穆迪公司側(cè)重于機(jī)構(gòu)融資方面的評級,而惠譽(yù)公司則側(cè)重于金融機(jī)構(gòu)的評級。三家評級機(jī)構(gòu)的評級方式如表9-2所示。

表9-2標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和惠譽(yù)的中長期信用評級等級

標(biāo)準(zhǔn)普爾公司穆迪公司惠譽(yù)公司投資級AAAAaaAAAAA+,AA,AA-Aa1,Aa2,Aa3AA+,AA,AA-A+,A,A-A1,A2,A3A+,A,A-BBB+,BBB,BBB-Baa1,Baa2,Baa3BBB+,BBB,BBB-第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理方法續(xù)表

標(biāo)準(zhǔn)普爾公司穆迪公司惠譽(yù)公司投機(jī)級BB+,BB,BB-Ba1,Ba2,Ba3BB+,BB,BB-B+,B,B-B1,B2,B3B+,B,B-CCC+,CCC,CCC-Caa1,Caa2,Caa3CCCCCCaCCCCCDRDD第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理方法三、風(fēng)險(xiǎn)管理（1）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防是指采取預(yù)防措施,以減小發(fā)生損失的可能性及損失程度,這是損失發(fā)生前為了消除或減少可能引發(fā)損失的各種因素而采取的一種風(fēng)險(xiǎn)處理方式。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的一種方法是采取措施完全避免風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的一種方法,是指通過有計(jì)劃的變更來消除風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的條件,保護(hù)目標(biāo)免受風(fēng)險(xiǎn)的影響,比如,飛機(jī)可能出現(xiàn)墜毀事件,那么就可以選擇拒絕任何形式的飛行來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防中,我們可能需要進(jìn)行成本和收益之間的權(quán)衡,進(jìn)行現(xiàn)時(shí)成本與潛在損失的比較,由此來選擇采取何種形式、何種程度的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防措施。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避并不意味著完全消除風(fēng)險(xiǎn),我們所要規(guī)避的是風(fēng)險(xiǎn)可能給我們造成的損失。一是要降低損失發(fā)生的概率,這主要是采取事先控制措施;二是要降低損失程度,這主要包括事先控制、事后補(bǔ)救兩個方面。在證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理中,我們通過投資政策、限制性制度和標(biāo)準(zhǔn),阻止高風(fēng)險(xiǎn)的交易行