《證券投資學(xué)》-第十三章

第一節(jié)

有效市場假說概述一、有效市場假說理論的形成及其假設(shè)條件二、有效市場的含義三、有效市場類型一、有效市場假說理論的形成及其假設(shè)條件（一）有效市場假說（EMH）理論的形成過程早在20世紀(jì)初，就有學(xué)者開始討論商品價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)游走（RandomWalk）問題。1900年，巴切利爾（Bachelier）就已提供了商品價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)游走的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此后，沃爾金（Warking，1934）、考爾斯和瓊斯（CowlesandJones，1937）、肯達(dá)爾（Kendall，1953）等，分別提供了股票和商品價(jià)格的時(shí)間序列證據(jù)。羅伯特（Roberts，1959）則做了一個(gè)實(shí)驗(yàn)，他從“累積隨機(jī)數(shù)表”中抽取一系列數(shù)字進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)的形態(tài)和前后數(shù)字之間的差異，與美國股票價(jià)格的時(shí)間序列非常相似。一、有效市場假說理論的形成及其假設(shè)條件（一）有效市場假說（EMH）理論的形成過程奧斯本（Osborne，1959）則發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)與物理學(xué)上的布朗型隨機(jī)運(yùn)動(dòng)（懸浮于液體中的微粒，由于受到液體分子的大量無序撞擊而呈現(xiàn)出的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)狀態(tài)）極為相似，即股價(jià)變化的對(duì)數(shù)是彼此獨(dú)立的，表明股價(jià)變動(dòng)是隨機(jī)游走式的。20世紀(jì)60年代中期，對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)游走問題的研究達(dá)到了頂峰，主要表現(xiàn)在產(chǎn)生了兩部標(biāo)志性的文獻(xiàn)：一是1964年庫納（Cootner）編輯出版的論文集《股票市場價(jià)格的隨機(jī)特性》；二是1965年法瑪（Fama）發(fā)表在《商業(yè)雜志》（JournalofBusiness）上的題為“股票市場的價(jià)格行為”一文。一、有效市場假說理論的形成及其假設(shè)條件（一）有效市場假說（EMH）理論的形成過程薩繆爾森（1965）被學(xué)術(shù)界公認(rèn)為是第一個(gè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上嚴(yán)格地證明并構(gòu)造了“公平游戲”期望收益模型的人，他的工作標(biāo)志著市場價(jià)格行為研究實(shí)現(xiàn)了從隨機(jī)游走理論向EMH的轉(zhuǎn)變，此后，隨機(jī)游走模型被看作是符合EMH的一組觀察結(jié)果。法瑪修訂并重新表述了他的博士論文。法瑪?shù)谋硎鍪牵骸耙粋€(gè)‘有效率’的市場是指一個(gè)存在大量理性參與者活躍競爭的市場，在這個(gè)市場上，每位參與者都盡力預(yù)測(cè)未來證券的市場價(jià)值，并且當(dāng)前重要的信息幾乎是免費(fèi)地被所有的參與者獲得。在薩繆爾森之后約半年一、有效市場假說理論的形成及其假設(shè)條件（二）有效市場假說理論的假設(shè)條件1．投資者理性3．充分競爭2．完全市場4．完全信息二、有效市場的含義有效市場假說是基于證券價(jià)格與可獲得信息這兩者之間關(guān)系的一種理論假說，其基本命題是：價(jià)格反映信息。具體而言，在一個(gè)有效市場：（一）價(jià)格反映信息其次首先再次證券價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反映是充分和及時(shí)的；證券價(jià)格在任何時(shí)候都反映證券定價(jià)相關(guān)的信息；證券價(jià)格和信息的反映是動(dòng)態(tài)地進(jìn)行和展開的；證券價(jià)格反映的信息是指投資者可獲得的信息。最后二、有效市場的含義換言之，如果在任何時(shí)候所有投資者可獲得的信息都能很快地在證券價(jià)格中動(dòng)態(tài)地得到充分的反映，就說明市場是有效市場或者說是具有充分效率的。（一）價(jià)格反映信息同時(shí)，證券市場絕不會(huì)浪費(fèi)信息，更不會(huì)一直忽略能夠獲利的信息，也不存在任何從事的可賺錢的交易。證券價(jià)格是信息的吸納體，所有可獲得的信息都被注入價(jià)格中；這表明二、有效市場的含義證券的內(nèi)在價(jià)值是由眾多因素決定和影響的，這些因素構(gòu)成證券市場所有可能獲得的信息。由于價(jià)格充分反映所有相關(guān)信息，因而在一個(gè)有效市場上，證券價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都是證券內(nèi)在價(jià)值的最適當(dāng)評(píng)估，證卷價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值隨機(jī)波動(dòng)并總會(huì)達(dá)到均衡，證券價(jià)格的進(jìn)一步變化只能依賴于新的信息的披露。（二）證券價(jià)格是證券內(nèi)在價(jià)值的最適評(píng)估然而，這并不表明證券價(jià)格在任何時(shí)候都與其內(nèi)在價(jià)值完全重合，原因在于市場上總是不斷地有新的信息出現(xiàn)。二、有效市場的含義（二）證券價(jià)格是證券內(nèi)在價(jià)值的最適評(píng)估如果證券市場是一個(gè)有效市場，那么，每當(dāng)新的信息出現(xiàn)時(shí)，價(jià)格調(diào)整會(huì)很快到位，它對(duì)均衡價(jià)格（內(nèi)在價(jià)值）的偏離會(huì)在最短時(shí)間內(nèi)得到糾正，因而證券價(jià)格總是沿證券內(nèi)在價(jià)值線呈隨機(jī)波動(dòng)狀態(tài)，價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間不會(huì)存在系統(tǒng)性偏離。隨機(jī)游走用于描述證券價(jià)格變動(dòng)方式和特征時(shí)的含義是：證券價(jià)格的未來運(yùn)動(dòng)軌跡如同一系列隨機(jī)數(shù)字的運(yùn)動(dòng)一樣不可預(yù)測(cè)，每一次價(jià)格變動(dòng)都是獨(dú)立的，其變動(dòng)方向都是隨機(jī)的。證券價(jià)格的每一次變動(dòng)都與前一次價(jià)格的變動(dòng)毫無聯(lián)系，對(duì)下一次價(jià)格的變動(dòng)也沒有任何影響。這種關(guān)系可表述為：二、有效市場的含義（三）價(jià)格隨機(jī)游走式中：f——表示證券價(jià)格變化的概率密度函數(shù)；——表示證券j從t時(shí)刻到t+1時(shí)刻發(fā)生的價(jià)格變化；——表示t時(shí)刻所有已披露的與證券價(jià)格相關(guān)的信息。上式表明證券價(jià)格變化的概率密度函數(shù)與時(shí)間無關(guān)，證券價(jià)格的每次變動(dòng)都是獨(dú)立的。二、有效市場的含義（四）零超額收益

所謂超額收益或無風(fēng)險(xiǎn)收益是指超過采用“簡單購買并持有”（BuyandHold）策略所獲得的正常收益之外的收益，而正常收益是指與投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)稱的合理的收益。

必須指出的是，有效市場對(duì)零超額收益的規(guī)定，是從長期統(tǒng)計(jì)平均的角度而言的，它并不排除某些投資者在極短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)套利以及利用某種方法在個(gè)別投資活動(dòng)中獲得超額收益，它排除的是投資者通過某種既定的分析或操作策略長期反復(fù)地獲得超額收益，即不存在戰(zhàn)勝市場的規(guī)律。

顯然，零超額收益并不意味著投資者在證券投資活動(dòng)中不能獲得任何收益，否則就不會(huì)有人進(jìn)行證券投資。同時(shí)，它也不表明等量投資一定得到等量利潤，它只是蘊(yùn)含著這樣的規(guī)定，即投資者只能獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)稱的收益。依據(jù)這三類不同的信息集，哈里·羅伯特于1967年首次將有效市場劃分為三種類型或者說三類不同效率層次的市場：三、有效市場類型強(qiáng)有效市場半強(qiáng)有效市場弱有效市場有效市場假說理論認(rèn)為，如果市場是弱有效的，則當(dāng)前的股票價(jià)格已充分反映了所有歷史信息，即投資者已充分地利用了歷史信息的價(jià)值，一切隱含在歷史信息中的可能賺錢的交易都被市場充分實(shí)現(xiàn)，從而證券價(jià)格不存在任何套利空間。三、有效市場類型（一）弱有效市場任何投資者無論使用何種方法去分析歷史信息，都不可能從中獲取超額利潤。這就意味著根據(jù)股票價(jià)格和成交量變動(dòng)等歷史資料進(jìn)行分析和操作的技術(shù)分析方法毫無用處，是一種徒勞之舉。三、有效市場類型（一）弱有效市場三、有效市場類型（一）弱有效市場如果考慮到這個(gè)過程所需要的分析信息等成本，其結(jié)果可能是得不償失。因此，對(duì)投資者而言，采用長期投資或“購買并持有”策略在可能是在這種情形下的最佳選擇。三、有效市場類型（二）半強(qiáng)有效市場半強(qiáng)有效市場對(duì)應(yīng)的是公開信息集。所謂公開信息是指證券市場所有已披露的信息。在這個(gè)信息集里，既包括證券交易的各種歷史資料，同時(shí)還包括證券市場每時(shí)每刻在披露的各種信息，如上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、盈利狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控信息等。三、有效市場類型（三）強(qiáng)有效市場強(qiáng)有效市場對(duì)應(yīng)的是內(nèi)幕信息集。所謂內(nèi)幕信息，是指對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值并對(duì)股票價(jià)格有顯著影響、僅為少數(shù)人知曉并掌握的尚未公開的信息。在有效市場假說理論看來，如果證券市場是強(qiáng)有效的，則股票價(jià)格也能夠及時(shí)充分地反映內(nèi)幕信息所內(nèi)含的投資價(jià)值，并在這個(gè)程中很快消除股票價(jià)格的套利空間，從而利用內(nèi)幕信息也不能獲取超額收益。三、有效市場類型（三）強(qiáng)有效市場內(nèi)幕人士利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，顯然違背了各國證券市場所公認(rèn)并遵循的“公開、公平、公正”的三公原則，因而各國證券市場監(jiān)管的主要任務(wù)之一就是防范和懲治內(nèi)幕交易。如果證券市場達(dá)到強(qiáng)有效的程度，這一問題或許可以得到較好的解決。三、有效市場類型有效市場三個(gè)層次與相應(yīng)信息集的關(guān)系見圖有效市場的三個(gè)層次第二節(jié)有效市場假說的檢驗(yàn)一、弱有效市場檢驗(yàn)二、半強(qiáng)有效市場檢驗(yàn)三、強(qiáng)有效市場檢驗(yàn)（一）隨機(jī)游走模型一、弱有效市場檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的依據(jù)是，證券價(jià)格不可能長期地、系統(tǒng)地偏離證券的內(nèi)在價(jià)值或均衡價(jià)格。因此，在弱有效市場中，證券價(jià)格時(shí)間序列將呈現(xiàn)隨機(jī)行為，即價(jià)格的前后變化沒有關(guān)聯(lián)性。據(jù)此，模型為：A股H股式中：Pt——證券在t天的價(jià)格；

Pt-1——證券在t-1天的價(jià)格；——隨機(jī)項(xiàng)，且如果證券市場達(dá)到弱有效程度，則Pt和Pt-1之間是相互獨(dú)立的，或者說其相關(guān)系數(shù)應(yīng)等于0；反之，則不等于0。（一）隨機(jī)游走模型但是，證券價(jià)格的前后期變動(dòng)客觀上存在依賴關(guān)系，即后期價(jià)格總是在前期價(jià)格上遞增或遞減。因此，要證明前后期價(jià)格的顯著非相關(guān)性很困難。為了克服這一問題，通常便采用收益指標(biāo)而不采用價(jià)格指標(biāo)。于是，問題就變成了檢驗(yàn)證券的前期收益率或收益水平與后期收益率或收益水平之間是否相關(guān)，也即證券收益率是否具有隨機(jī)特征，模型為：式中：Rt

——證券在t天的收益率；

Rt-1——證券在t-1天的收益率；——隨機(jī)項(xiàng)，且一、弱有效市場檢驗(yàn)（二）過濾檢驗(yàn)過濾檢驗(yàn)是指通過采用“過濾原則”買賣證券，以期獲取超過“簡單購買并持有”策略的收益率。所謂“過濾原則”，即將股票價(jià)格作為買入賣出股票的指示器，如果價(jià)格上升，表明股市看好，則買入一定比例的股票；如果價(jià)格下降，表明股市看跌，則賣出一定比例的股票。具體面言，當(dāng)股票價(jià)格上升X%時(shí)，立即購買并持有這一股票直至其價(jià)格從前一次上升時(shí)下跌X%；當(dāng)股票價(jià)格從前一次下降中上升X%時(shí)，立即賣出持有的股票并同時(shí)做一賣空，此后再買進(jìn)平倉。這一過程不斷重復(fù)進(jìn)行。一、弱有效市場檢驗(yàn)（三）其他檢驗(yàn)1．操作檢驗(yàn)2．相對(duì)強(qiáng)度檢驗(yàn)

操作檢驗(yàn)是一種非參統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法，這一方法將股票價(jià)格的變動(dòng)方向分別用正負(fù)號(hào)來表示，價(jià)格上升為正，下降為負(fù)。這一方法模擬證券投資過程，以考察是否有超常收益出現(xiàn)。檢驗(yàn)者首先選擇一個(gè)與股票價(jià)格變化有關(guān)的指標(biāo)。一、弱有效市場檢驗(yàn)二、半強(qiáng)有效市場檢驗(yàn)對(duì)半強(qiáng)有效市場檢驗(yàn)的主要方法是事件研究（EventStudy），既觀察某一事件（如拆股、購并、股利政策的變化等）的發(fā)生對(duì)證券價(jià)格變化的影響。其基本思路是通過考察某一事件如拆股發(fā)生前后股票收益的變動(dòng)情況，并以是否存在累積殘差來反映拆股事件能否產(chǎn)生超常收益，如果事件發(fā)生前后股票價(jià)格沒有異常波動(dòng)并明顯偏離其內(nèi)在價(jià)值，累積殘差項(xiàng)應(yīng)圍繞零值波動(dòng)，且平均值為零；如果事件發(fā)生前后股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，則累積殘差項(xiàng)將有所反映。累積殘差項(xiàng)通常被稱為累積額外收益。三、強(qiáng)有效市場檢驗(yàn)強(qiáng)有效市場假設(shè)是指那些比一般投資者掌握更多信息的人也無法獲得超額收益。掌握更多信息的人，首先是指那些知曉內(nèi)幕信息者；同時(shí)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者由于比一般投資者具有更強(qiáng)的能力和更多的方式去獲取信息，因而也被視為掌握更多信息的一類，而比一般投資者“更多的信息”被稱為“私人信息”。因此，早期對(duì)強(qiáng)有效市場的檢驗(yàn)主要集中在對(duì)內(nèi)幕人士和專業(yè)機(jī)構(gòu)的私人信息檢驗(yàn)上。這種檢驗(yàn)主要是觀察那些具有“私人信息”的人利用自身的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資時(shí)，能否獲得超額利潤。第三節(jié)

有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)一、異?，F(xiàn)象舉要二、異?，F(xiàn)象的實(shí)質(zhì)一、異常現(xiàn)象舉要（一）股權(quán)溢價(jià)之謎股權(quán)溢價(jià)（EquityPremium）是指股票收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率（通常以短期政府債券收益率代替）的部分?！肮蓹?quán)溢價(jià)之謎”是指股票的收益率大大高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率而無法為風(fēng)險(xiǎn)因素所解釋的現(xiàn)象。

股票投資因其風(fēng)險(xiǎn)高于政府債券因而收益率也相對(duì)要高，高出部分即為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，合理的股權(quán)溢價(jià)是正常的，可以用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行解釋。但梅拉和普雷斯科特在上文中使用基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的股權(quán)溢價(jià)大小不超過1.4%，即股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)只能解釋上述6.18%股權(quán)溢價(jià)的一部分，他們認(rèn)為其余部分很難在標(biāo)準(zhǔn)的新古典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下得以解釋，故稱為“股權(quán)溢價(jià)之謎”。一、異?，F(xiàn)象舉要（二）周末效應(yīng)和年末效應(yīng)“周末效應(yīng)”是指每周周一的股票價(jià)格最低而周五的價(jià)格較高，從而若周一買入周五賣出，可獲得一定的超額收益。“年末效應(yīng)”與“周末效應(yīng)”類似，不同的是它表現(xiàn)為年末股價(jià)下跌年初又回升。（二）周末效應(yīng)和年末效應(yīng)對(duì)“年末效應(yīng)”的一種代表性解釋是稅收因素，即某些上市公司為了減少稅收而在年末有意識(shí)地出售股票，因此造成股票價(jià)格下跌；同時(shí)，投資者可利用這一效應(yīng)調(diào)整自己買賣股票的時(shí)機(jī)以獲得一定的好處。與對(duì)“周末效應(yīng)”的解釋一樣難以使人滿意的是，如果這是一種帶有規(guī)律性的現(xiàn)象，則投資者就可能發(fā)現(xiàn)并利用它進(jìn)行套利活動(dòng)，從而使這一現(xiàn)象無法長期存在。一、異常現(xiàn)象舉要一、異?，F(xiàn)象舉要（三）規(guī)模效應(yīng)（小公司效應(yīng)）20世紀(jì)80年代以來，一些研究者發(fā)現(xiàn)了一種現(xiàn)象，即在剔除風(fēng)險(xiǎn)因素后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。這種現(xiàn)象被稱為“小公司現(xiàn)象”。班茨（Banz，1981）將紐約證券交易所的全部股票按其公司規(guī)模的大小進(jìn)行分組，并計(jì)算出每一組股票的平均收益率。一、異常現(xiàn)象舉要（四）贏者輸者效應(yīng)——長期收益的逆轉(zhuǎn)性齊普拉、拉克尼索克和里特（Chopra，LakonishokandRitter，1992）的研究也發(fā)現(xiàn)，在較長的一段時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢(shì)在其后的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)；相反，在給定的一段時(shí)間內(nèi)，最佳股票則趨向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。這說明投資收益率是可預(yù)測(cè)的，投資者可以基于過去的業(yè)