PMI分析實(shí)操手冊(cè)

PMI分析實(shí)操手冊(cè)

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)很多，PMI是其中非常重要的一個(gè)。一

方面，PMI每個(gè)月的最后一天公布，比金融數(shù)據(jù)、物價(jià)數(shù)據(jù)、

增長數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來得都要早，除了每個(gè)月的周、

旬度高頻數(shù)據(jù)外，PMI是最早能反映出當(dāng)月經(jīng)濟(jì)全貌的數(shù)據(jù)。

另一方面，PMI信息量也很大，反映總需求的有新訂單、新

出口訂單、在手訂單；反映生產(chǎn)的有生產(chǎn)、從業(yè)人員、采購

量、進(jìn)口、供貨商配送時(shí)間、進(jìn)口等；反映庫存的有產(chǎn)成品

庫存和原材料庫存；反映價(jià)格的有主要原材料購進(jìn)價(jià)格、出

廠價(jià)格等等。可以說，PMI反映的經(jīng)濟(jì)信息非常全面了，從

需求到價(jià)格，從價(jià)格到生產(chǎn)，從生產(chǎn)到庫存，應(yīng)有盡有。

一、官方PMI的基本概況

PMI全稱PurchasingManagers,Index,翻譯過來就是

采購經(jīng)理人指數(shù)。官方PMI由國家統(tǒng)計(jì)局和中國物流與采購

聯(lián)合會(huì)聯(lián)合對(duì)外發(fā)布，從2005年7月，中國開始正式發(fā)布

PMI數(shù)據(jù)。最早發(fā)布PMI數(shù)據(jù)的是美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）,

從1948年開始，按月發(fā)布，發(fā)展至今，主要的經(jīng)濟(jì)體都有

發(fā)布PMI數(shù)據(jù)，用來做宏觀經(jīng)濟(jì)分析和預(yù)警。

PMI數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值、GDP等數(shù)據(jù)是不一樣的，后者

是統(tǒng)計(jì)加總得來的，而PMI是靠抽樣調(diào)查得到的。PMI調(diào)查

涉及制造業(yè)31個(gè)行業(yè)大類，樣本企業(yè)有3000家。在權(quán)重方

面，行業(yè)增加值占制造業(yè)總增加值比例大的行業(yè)權(quán)重要高一

些，制造業(yè)各行業(yè)內(nèi)部樣本則根據(jù)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入的比

例來分配。盡管統(tǒng)計(jì)部門沒有公布具體的樣本企業(yè)名單，但

按照這個(gè)抽樣方法，對(duì)PMI讀數(shù)影響大的，顯然是大中型制

造業(yè)，以央企、國企為主，反映的是大企業(yè)的狀況，而小型

企業(yè)和民企的權(quán)重很低，對(duì)官方PMI的讀數(shù)影響較小。

然后再來看看PMI的數(shù)據(jù)搜集。數(shù)據(jù)搜集的方法主要是

填問卷，由樣本企業(yè)的采購經(jīng)理或者主管企業(yè)運(yùn)行的負(fù)責(zé)人

來完成。完成的時(shí)間是每個(gè)月的22日-25日。

因此，每個(gè)月的制造業(yè)PMI,實(shí)際上反映的是上個(gè)月26

號(hào)到當(dāng)月25日，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，并非完全是

當(dāng)月的。

通過這個(gè)表，就能發(fā)現(xiàn)PMI具體有哪些分項(xiàng)了。

PMI一共有13個(gè)分項(xiàng)，它們分別是：生產(chǎn)、新訂單、原材料

庫存、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間、新出口訂單、進(jìn)口、采

購量、主要原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格、產(chǎn)成品庫存、在手

訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期。

每個(gè)分類指數(shù)都采用擴(kuò)散指數(shù)方法計(jì)算，即正向回答的

企業(yè)個(gè)數(shù)百分比加上回答不變百分比的一半。

計(jì)算公式為：制造業(yè)PMI分類指數(shù)=“增加”選項(xiàng)的百

分比+“持平”選項(xiàng)的百分比X0.5

所有分項(xiàng)里，只有供應(yīng)商配送時(shí)間是逆指數(shù)，因?yàn)楣?yīng)

商配送時(shí)間越長，往往是流通環(huán)節(jié)受阻，經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)

候。

制造業(yè)PMI是個(gè)綜合指數(shù)，確定好制造業(yè)PMI分類指數(shù),

就可以確定制造業(yè)PMI指數(shù)了。因?yàn)橹圃鞓I(yè)PMI是由生產(chǎn)、

新訂單、原材料庫存、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間5個(gè)分類

指數(shù)加權(quán)平均而成。具體計(jì)算公式為：

制造業(yè)PMF新訂單指數(shù)X30%+生產(chǎn)指數(shù)X25%+從業(yè)人

員指數(shù)X20%+（100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)）X15%+主要原材

料庫存X10%

也就是說，構(gòu)成PMI計(jì)算公式的只有5個(gè)指標(biāo)，其它8

個(gè)分類指數(shù)并不是制造業(yè)PMI的組成。盡管這8個(gè)指標(biāo)沒有

放在PMI計(jì)算構(gòu)成，但也不能排除其他8個(gè)指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)

濟(jì)分析的重要意義。比如新出口訂單，可以當(dāng)作是出口增速

同比的領(lǐng)先指標(biāo)；再比如購進(jìn)價(jià)格指數(shù)，可以當(dāng)成是PPI環(huán)

比的領(lǐng)先指標(biāo)。

制造業(yè)PMI是月度調(diào)查數(shù)據(jù)，受季節(jié)性因素影響較大，

所以相關(guān)部門會(huì)季調(diào)后再對(duì)外發(fā)布數(shù)據(jù)，要不然數(shù)據(jù)波動(dòng)可

能是由季節(jié)性波動(dòng)帶來的，而不是由宏觀經(jīng)濟(jì)本身的變化帶

來的。但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，現(xiàn)有的季調(diào)手段沒有完全消除季

節(jié)性因素的影響。所以，針對(duì)PMI數(shù)據(jù)季節(jié)性變化還是要謹(jǐn)

慎對(duì)待，最好的方法是跟歷史同期的環(huán)比變化去對(duì)比?？茨?/p>

個(gè)月的環(huán)比變化是不是超過了歷史均值，如果當(dāng)月的環(huán)比變

化，在歷史環(huán)比均值附近或者歷史環(huán)比均值內(nèi)，那就要慎言

數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性波動(dòng)了。

以2018年2月和3月的PMI數(shù)據(jù)為例，2018年春節(jié)在

2月，所以2月PMI出現(xiàn)明顯下行，國家統(tǒng)計(jì)局領(lǐng)導(dǎo)在解讀

2018年2月份制造業(yè)PMI時(shí)稱“從歷史數(shù)據(jù)看，春節(jié)所在月

份的PMI大多會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整”?？梢?，季調(diào)難以完全消除

季節(jié)性因素的影響。由于PMI調(diào)查的是環(huán)比變化，2月的PMI

下行自然給了3月一個(gè)較低的基數(shù)，2018年3月PMI數(shù)據(jù)明

顯反彈，反彈了1.2,但這個(gè)時(shí)候要慎言2018年3月經(jīng)濟(jì)進(jìn)

入復(fù)蘇周期。因?yàn)榇汗?jié)為2月的年份，3月比2月反彈1.2,

可以說是“標(biāo)配”。

從事實(shí)來看，在金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦的壓力下，

2018年經(jīng)濟(jì)是有下行臣力的。相應(yīng)的，如果春節(jié)在2月，3

月PMI反彈還不給力，那就真的得擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的下行壓力了。

比如2015年3月只比2015年2月的PMI反彈了0.2,這充

分說明了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能是非常弱的。

簡(jiǎn)而言之，切莫把季節(jié)性變化錯(cuò)當(dāng)趨勢(shì)。

二、財(cái)新PMI

在宏觀分析中，常用的另一個(gè)采購經(jīng)理指數(shù)是財(cái)新PML

它由市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)IHSMarkit編制、財(cái)新傳媒冠名。

2015年8月之前，由匯豐冠名，因此以前被稱為匯豐

PMIo2015年8月以后，因匯豐銀行不再繼續(xù)對(duì)Markit公司

編制的采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)進(jìn)行冠名贊助，冠名權(quán)被財(cái)新

獲得，于是匯豐PMI變成了財(cái)新PMI。由于都是采購經(jīng)理指

數(shù)，財(cái)新PMI和制造業(yè)PMI理論上應(yīng)該同步。但實(shí)際上，兩

者經(jīng)常出現(xiàn)背離，有時(shí)候是趨勢(shì)上的背離，比如一個(gè)升一個(gè)

降，有時(shí)候是經(jīng)濟(jì)景氣程度上的背離，比如一個(gè)在50以上

一個(gè)在50以下。

為何官方制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI經(jīng)常出現(xiàn)背離呢？實(shí)

際上，兩個(gè)指標(biāo)除了抽樣方法（都采用概率比例規(guī)模抽樣方

法）、核心指標(biāo)和權(quán)重相同（都包括生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、

原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)這五

個(gè)核心指標(biāo)）外，其它方面都有差異。

1、兩個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量相差很大。官方制造業(yè)PMI

涉及《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》中制造業(yè)的31個(gè)行業(yè)大類，樣

本企業(yè)有3000家。而財(cái)新PMI的樣本數(shù)，按照Markit公司

的統(tǒng)計(jì)慣例，只有400家。財(cái)新PMI統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)較小，容易

造成財(cái)新PMI更大的波動(dòng)。

2、兩個(gè)指標(biāo)所選擇的企業(yè)規(guī)模和所有制也有差別。官

方制造業(yè)PMI的樣本企業(yè)以大、中型的央企、國企為主，小

型企業(yè)的比例較低。而財(cái)新PMI以中小企業(yè)為主，而且都是

民企。

3、兩個(gè)指標(biāo)的樣本企業(yè)區(qū)域和行業(yè)不同。官方制造業(yè)

PMI樣本企業(yè)覆蓋全國，涵蓋了31個(gè)制造業(yè)大類。財(cái)新PMI

的樣本企業(yè)，沒有明確對(duì)外公布，但參考HISMarkit在全

球范圍內(nèi)的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為主要是東部沿海地

區(qū)、出口占比較高的民營企業(yè)。

4、數(shù)據(jù)錄入時(shí)，官方制造業(yè)PMI由國家統(tǒng)計(jì)局直屬調(diào)

查隊(duì)具體落實(shí)，具有一定的官方性和強(qiáng)制性，而且各級(jí)統(tǒng)計(jì)

調(diào)查大隊(duì)會(huì)審核，數(shù)據(jù)更加完整、準(zhǔn)確。而財(cái)新PMI由商業(yè)

機(jī)構(gòu)HISMarkit操作，企業(yè)是自愿的，存在漏報(bào)的可能性,

加之樣本數(shù)相對(duì)來說要小很多，數(shù)據(jù)缺失對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有比較

大的影響。

5、兩個(gè)指標(biāo)的季調(diào)方法有所區(qū)別。2012年3月開始，

中國官方制造業(yè)按照X-13的方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。而財(cái)新

PMI季調(diào)方法是HISMarkit基于33個(gè)國家的歷史數(shù)據(jù)生成

的，這種方法可以保證財(cái)新PMI等由Markit調(diào)查發(fā)布的各

國PMI之間進(jìn)行跨國比較。兩者不同的季調(diào)方法，也會(huì)導(dǎo)致

統(tǒng)計(jì)結(jié)果上的差異。不過因?yàn)楣俜街圃鞓I(yè)PMI和財(cái)新PMI的

核心指標(biāo)和權(quán)重相同，官方PMI和財(cái)新PMI的各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)

的解讀方法也是一樣的，只要我們會(huì)解讀官方PMI數(shù)據(jù)，那

基本上會(huì)解讀財(cái)新PMI數(shù)據(jù)了。

三、官方非制造PMI的基本概況

中國官方非制造業(yè)PMI調(diào)查，要略晚一點(diǎn)，2008年1月

起才開始正式對(duì)外發(fā)布。非制造業(yè)PMI主要指的是商務(wù)活動(dòng)

這個(gè)分類指數(shù)，我們通常說的非制造業(yè)PMI,實(shí)際上是非制

造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)。

與制造業(yè)PMI一樣，非制造業(yè)PMI同樣來自于調(diào)查，調(diào)

查方式也基本相同。非制造業(yè)采購經(jīng)理調(diào)查涉及《國民經(jīng)濟(jì)

行業(yè)分類》中的非制造業(yè)36個(gè)行業(yè)大類，共4000家企業(yè)。

在確定樣本企業(yè)時(shí)，和制造業(yè)采購經(jīng)理調(diào)查一樣，用行業(yè)增

加值占比、企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占比來確定各非制造業(yè)行業(yè)以

及各行業(yè)內(nèi)部子行業(yè)的樣本數(shù)量。問卷調(diào)查的格式也與制造

業(yè)的PMI差不多，內(nèi)容因制造業(yè)和非制造業(yè)行業(yè)的特點(diǎn)存在

不同，所以有稍許區(qū)別。

從問卷調(diào)查很容易看出非制造業(yè)PMI的各個(gè)分項(xiàng)，分

別是商務(wù)活動(dòng)新訂單、新出口訂單、在手訂單、存貨、投

入品價(jià)格、銷售價(jià)格、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間、業(yè)務(wù)

活動(dòng)預(yù)期等十個(gè)指標(biāo)。

與制造業(yè)PMI類似，非制造PMI各個(gè)分項(xiàng)同樣用擴(kuò)散

指數(shù)方法計(jì)算：

非制造業(yè)PMI分類指數(shù)=“增加”選項(xiàng)的百分比+“持

平”選項(xiàng)的百分比X0.5。非制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)也

是逆指數(shù)，統(tǒng)計(jì)局公布的各個(gè)分類指數(shù)也都是經(jīng)過季調(diào)的。

非制造業(yè)PMI里又分了建筑業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMIo

一般來說，建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈核心取決于地產(chǎn)和基建，地產(chǎn)

開工、施工行為以及基建投資直接能影響建筑活動(dòng)，進(jìn)而影

響建筑業(yè)PMI讀數(shù)。因此，建筑業(yè)PMI的變化可以與基建地

產(chǎn)活動(dòng)的強(qiáng)弱相對(duì)應(yīng)。服務(wù)業(yè)分行業(yè)來看，主要包括：電信

廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)、保

險(xiǎn)、航空運(yùn)輸、道路運(yùn)輸、住宿、餐飲、居民服務(wù)、文化體

育娛樂服務(wù)等。這些行業(yè)有生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，也有生活性服務(wù)

業(yè)，無論是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)還是生活性服務(wù)業(yè)，本質(zhì)上都與制

造業(yè)有較強(qiáng)的相關(guān)性，尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，本質(zhì)上是依附

于制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)的。一旦制造業(yè)不景氣，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)肯定

就會(huì)跟著受影響；一旦制造業(yè)不景氣，收入下降的壓力也會(huì)

傳導(dǎo)到生活性服務(wù)業(yè)。所以，在絕大多數(shù)時(shí)候，制造業(yè)PM1

和非制造業(yè)PMI走勢(shì)都較為接近。不過有時(shí)候經(jīng)濟(jì)遭遇負(fù)向

沖擊的時(shí)候，不同部門遭遇的沖擊是不同的。2008年全球金

融危機(jī)，很明顯直接遭遇沖擊的是中國的外需，與制造業(yè)息

息相關(guān)，所以制造業(yè)PMI降幅快于非制造業(yè)PMI。2020年新

冠疫情，因居家隔離，居民不得不取消所有外出群聚型活動(dòng),

對(duì)線下消費(fèi)和線下服務(wù)業(yè)打擊更大，所以非制造業(yè)PMI降幅

大于PMI；2021年1月部分地區(qū)疫情反復(fù)，也能看到非制造

業(yè)PMI降幅快于制造業(yè)PMI這一事實(shí)。把制造業(yè)和非制

造業(yè)PMI加權(quán)一下，可以得到一個(gè)新指數(shù)：綜合PMI產(chǎn)出

指數(shù)。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)的目標(biāo)是要綜合反映企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)

營的情況，這個(gè)指數(shù)從2017年開始編制，2018年1月正式

對(duì)外發(fā)布。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)并沒有直接通過統(tǒng)計(jì)調(diào)查獲得

數(shù)據(jù)，而是簡(jiǎn)單的通過制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI的加權(quán)平

均測(cè)算得出：

綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)=制造業(yè)占GDP比重X制造業(yè)PMI+非

制造業(yè)占GDP比重X非制造業(yè)PMI。

從這個(gè)公式可以看出，制造業(yè)和非制造業(yè)分別占GDP的

比重是動(dòng)態(tài)的?？梢?，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)考慮到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

的調(diào)整。在介紹完這三類官方PMI之后，有兩點(diǎn)必須要明確:

1、PMI是環(huán)比意義上的指標(biāo)。從上面的兩張PMI問卷調(diào)

查表中可以看到，問題多是相對(duì)于上個(gè)月的變化情況。因此,

PMI反映的是經(jīng)濟(jì)相比于上個(gè)月是擴(kuò)張還是收縮，這和宏觀

經(jīng)濟(jì)分析時(shí)常用的同比數(shù)據(jù)有所不同。

2、PMI所反映的“量”的變化和“貨幣量”無關(guān)。制造

業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI的各個(gè)分類指數(shù)，都是在問卷調(diào)查后,

根據(jù)“增加”和“持平”的百分比加權(quán)平均后得到的。即使

是制造業(yè)PMI中的主要原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格，以及非

制造業(yè)PMI中的投入品價(jià)格和銷售價(jià)格，反映的也都是認(rèn)為

價(jià)格相比于上個(gè)月上漲和持平的比例加權(quán)平均后的值，而不

是價(jià)格本身的變化。舉個(gè)例子，假設(shè)某月認(rèn)為制造業(yè)主要原

材料購進(jìn)價(jià)格上漲的比例為50%,認(rèn)為持平的比例為10%,

可計(jì)算出這個(gè)月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為55,

55比50多了10%,但我們不能據(jù)此說主要原材料價(jià)格漲了

10%o

四、如何分析PMI先來看看如何理解PMI讀數(shù)。

看財(cái)經(jīng)新聞的時(shí)候，大致都會(huì)有個(gè)感覺，PMI是否在50

以上是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的臨齊點(diǎn)，50也就是大家常說的榮枯線。當(dāng)

PMI高于50時(shí)，經(jīng)濟(jì)總體在擴(kuò)張；當(dāng)PMI低于50時(shí)，經(jīng)濟(jì)

總體在收縮。

但不知道大家想過沒有，這個(gè)50究竟是怎么得出來的？

我們假設(shè)，制造業(yè)PMI問卷調(diào)查樣本企業(yè)中：認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張

的比例為a%,經(jīng)濟(jì)收縮的比例為b%,那么認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況和

上個(gè)月持平的比例為(100-a-b)%o根據(jù)PMI的公式定義，

這個(gè)月制造業(yè)PMFa+0.5義(100-a-b)=50+0.5X(a-b)o當(dāng)

a=b時(shí)，也就是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的比例持平時(shí)，從統(tǒng)計(jì)

意義上講經(jīng)濟(jì)和上月相比沒有什么變化，此時(shí)PMF50；當(dāng)

a>b時(shí)，即調(diào)查者里面認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的比例大于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)收

縮的比例，從統(tǒng)計(jì)的角度看可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是在擴(kuò)張的，這個(gè)

時(shí)候PMD50；當(dāng)a〈b時(shí)，即調(diào)查者里面認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的比例

少于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)收縮的比例，從統(tǒng)計(jì)的角度看可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是

在收縮的，這個(gè)時(shí)候PMI<50。不過在做PMI分析的時(shí)候，只

看PMI是不是大于50,太單薄了，沒什么分析價(jià)值。

做PMI分析，關(guān)鍵是要看環(huán)比動(dòng)能的變化。這就又分為

兩種情況：

1、當(dāng)月的a-b,要比上個(gè)月的a-b大，也就是說這個(gè)月

認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)收縮兩個(gè)比例的差值，要比上個(gè)月大，

說明這個(gè)月經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的節(jié)奏相比上個(gè)月在加快；

2、2、相反，當(dāng)月的a-b,要比上個(gè)月的a-b小，這個(gè)

時(shí)候盡管PMI在50以上，但是要比前值小，可以理解為雖

然經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張，但是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張多于經(jīng)濟(jì)收縮的人數(shù)，比

上個(gè)月要少了，可以推出經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的節(jié)奏放緩，經(jīng)濟(jì)在邊際

上是有下行壓力的。做市場(chǎng)分析的，當(dāng)然要更關(guān)注基本面邊

際的力量。

寫到這里，我們可以給PMI的不同象限做個(gè)總結(jié)：

當(dāng)PMD50,且比前值高時(shí)，經(jīng)濟(jì)總體擴(kuò)張，擴(kuò)張的速度

在加快,經(jīng)濟(jì)整體的趨勢(shì)在上行；當(dāng)PMI>50,且比前值低時(shí),

雖然經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張階段，但是擴(kuò)張的節(jié)奏放緩了，經(jīng)濟(jì)邊

際上是有下行壓力的，而市場(chǎng)最關(guān)注的是邊際力量；當(dāng)

PMK50,且比前值高時(shí)，經(jīng)濟(jì)雖然在收縮，但是在逐步好轉(zhuǎn),

經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，有否極泰來的可能性；

當(dāng)PMIV50,且比前值低時(shí)，經(jīng)濟(jì)有加速收縮的趨勢(shì)，處

于明顯的經(jīng)濟(jì)下行階段。當(dāng)然，上述分析的前提是要過濾掉

季節(jié)性因素的影響，不能錯(cuò)把季節(jié)性波動(dòng)當(dāng)成趨勢(shì)。理論上,

如果a=100,也就是樣本內(nèi)所有的企業(yè)都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)更好，

這個(gè)時(shí)候PMI就是100o相反，如果b=100,也就是樣本內(nèi)

所有的企業(yè)都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)更糟糕，這個(gè)時(shí)候PMI就是0?，F(xiàn)

實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不太可能出現(xiàn)一邊倒的情況，多數(shù)情況,

PMI讀數(shù)都會(huì)在50左右波動(dòng)。

有兩次PMI特別低的時(shí)候，一次是2008年11月，PMI

為38.8；還有一次是2020年2月PMI為35.7。前者是因?yàn)?/p>

全球金融危機(jī)導(dǎo)致出口受到重創(chuàng)；后者是新冠疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)

活動(dòng)短期被凍結(jié)。最大一次環(huán)比改善出現(xiàn)在2020年3月，

這是因?yàn)?月疫情影響下的低基數(shù)和3月疫情控制住后經(jīng)濟(jì)

活動(dòng)的自然修復(fù)。

再來看看PMI各個(gè)分項(xiàng)是怎么分析的。先把PMI各個(gè)分

項(xiàng)分分類，為了便于做宏觀經(jīng)濟(jì)分析，我們把PMI的各個(gè)分

項(xiàng)分成需求、生產(chǎn)、采購和庫存這四大塊。

一般來講，經(jīng)濟(jì)增長的趨勢(shì)往往是由需求驅(qū)動(dòng)的，企業(yè)

的存在是為了利潤，要有利潤得先有訂單，有了訂單才能有

利潤。以向上的經(jīng)濟(jì)周期為例，當(dāng)需求好的時(shí)候，企業(yè)會(huì)發(fā)

現(xiàn)手里的存貨越來越少，產(chǎn)成品庫存會(huì)下降，這個(gè)時(shí)候企業(yè)

往往會(huì)加快馬力生產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候生產(chǎn)就跟著需求上去了。如

果企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長較為樂觀，預(yù)期未來的需求會(huì)更好，

企業(yè)還會(huì)多備貨，也就是所謂的主動(dòng)補(bǔ)庫存，企業(yè)會(huì)加大采

購的力度，進(jìn)行更大規(guī)模的生產(chǎn)。

相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入下行周期，需求越來越乏力的時(shí)候，

企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)手里的存貨越來越多，因?yàn)樯a(chǎn)出來的東西賣不

出去，只能堆積在倉底里，產(chǎn)成品庫存會(huì)上升。這個(gè)時(shí)候企

業(yè)會(huì)逐步減小生產(chǎn)的力度，生產(chǎn)隨著需求的下降就跟著下降

To如果企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較為悲觀，預(yù)期未來的需

求會(huì)更糟糕，企業(yè)會(huì)減少備貨，甚至?xí)?duì)倉庫的存貨做清倉

大甩賣，這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì)減少采購的力度，進(jìn)行更小規(guī)模的

生產(chǎn)。需求是經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動(dòng)力，那么，在PMI分項(xiàng)里,

有哪幾個(gè)分項(xiàng)是包含需求的呢？

一般來說，包含PMI分項(xiàng)的需求有三個(gè)：新訂單、新出

口訂單以及在手訂單。新訂單反映的是內(nèi)需的變化，新出口

訂單反映的是外需的變化。在手訂單，指的是企業(yè)已經(jīng)承接

了，但目前還沒有交付客戶的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。新訂單占PMI

讀數(shù)權(quán)重的30%,在需求端的幾個(gè)指數(shù)里，新訂單毫無疑問

是最重要的一個(gè)分項(xiàng)。12個(gè)月移動(dòng)平均的PMI新訂單指數(shù)，

和名義GDP當(dāng)季增速是正相關(guān)關(guān)系，且有一定的同步性。新

訂單有時(shí)候可以通過建筑業(yè)PMI找對(duì)應(yīng)，后者主要對(duì)應(yīng)的是

基建地產(chǎn)開工的強(qiáng)弱，而基建地產(chǎn)開工的強(qiáng)弱又與宏觀經(jīng)濟(jì)

周期緊密相關(guān)。

理論上來講，PMI新出口訂單是出口的領(lǐng)先指標(biāo)，一

方面，PMI新出口訂單反映的是出口的環(huán)比變化，對(duì)出口

的邊際變化反映得更為敏感，另一方面，因?yàn)楹秃Ｍ馄髽I(yè)

簽訂好訂單之后，過段時(shí)間需要交付，這計(jì)入到了新出口

訂單里，但等交付后才會(huì)體現(xiàn)在出口數(shù)據(jù)上。

如果PMI新出口訂單有了連續(xù)2-3個(gè)月的放緩（上

行），就要思考一下未來出口增速是不是有下行（上行）

的壓力，支撐前期出口上行（下行）的邏輯是不是有些變

化。

我們舉一個(gè)例子來說清楚這個(gè)分析范式。2020年下半

年，因中國成功的控制了疫情，同時(shí)疫情在海外蔓延，海外

對(duì)抗疫情財(cái)政貨幣雙積極措施頻繁出臺(tái)，導(dǎo)致需求集中爆

發(fā)，與此同時(shí)，海外生產(chǎn)能力因?yàn)橐咔闆]有恢復(fù)，這些都轉(zhuǎn)

化為中國的外需，所以中國的出口在2020年下半年迅猛上

升。但2020年12月和2021年1月，連續(xù)兩個(gè)月PMI新出

口訂單出現(xiàn)了下行，這個(gè)變化還是需要關(guān)注的，得思考一下

這是不是意味著出口擴(kuò)張的邏輯被證偽了？

前期出口擴(kuò)張的邏輯是疫情停工疊加需求刺激，導(dǎo)致有

需求沒有供給。既然數(shù)據(jù)有了下行的信號(hào)，那就要思考，是

需求端發(fā)生了變化，還是供給端發(fā)生了變化呢？海外需求不

僅不會(huì)弱，甚至還會(huì)強(qiáng)化，海外房地產(chǎn)在過剩流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)

下，處在不斷復(fù)蘇的趨勢(shì)之中，財(cái)政刺激也在繼續(xù)加碼，L9

萬億美元的財(cái)政刺激大概率會(huì)出臺(tái)。在需求端擴(kuò)張的同時(shí)，

海外疫苗接種的速度在加快，海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的速度也在加

快，從美國的PMI對(duì)應(yīng)著看，可以發(fā)現(xiàn)美國PMI的產(chǎn)出指數(shù)

在加速，但進(jìn)口分項(xiàng)在下降。

所以，基本可以確定，出口是受到了供給的影響，因

為海外產(chǎn)能在恢復(fù)，替代了部分中國的出口需求。未來出

口能不能持續(xù)，關(guān)鍵就是看需求端能不能持續(xù)復(fù)蘇了。當(dāng)

新出口訂單出現(xiàn)連續(xù)2-3個(gè)月下滑（上升）的時(shí)候，需要做

的是，回顧前期出口上行（下行）的主要?jiǎng)右?，然后看支?/p>

前期出口上行（下行）的主要?jiǎng)右蚰芊窭^續(xù)持續(xù)。需求是非

常重要的，需求好了，產(chǎn)成品庫存就能下去，后續(xù)就有希望

看到生長旺、價(jià)格漲，如果企業(yè)預(yù)期還很好的話，還能看到

企業(yè)加大力度采購。因此，新訂單與產(chǎn)成品庫存之差，是可

以作為生產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)的。只有在新訂單消化得了產(chǎn)成品庫

存的前提下，才能看到后面旺盛的生產(chǎn)。如果新訂單連產(chǎn)成

品庫存都消化不了，那后面生產(chǎn)肯定也好不到哪去。

可以看到近期新訂單減去產(chǎn)成品庫存指數(shù)走出了拐

點(diǎn)，這并不是一個(gè)很好的信號(hào)，畢竟這說明需求開始消化

不了上升的庫存了。而且從需求結(jié)構(gòu)來看，新訂單開始往下

走了，在手訂單仍處于高位，這反映出的信號(hào)是需求乏力，

現(xiàn)在的訂單是靠過去旺盛的需求支撐的，而將來的需求則出

現(xiàn)了環(huán)比走弱的跡象。

下面再來看生產(chǎn)。生產(chǎn)主要就是生產(chǎn)指數(shù)，從PMI的

構(gòu)成看，它權(quán)重為25%,是最重要的分類指數(shù)之一，僅次于

新訂單。生產(chǎn)指數(shù)有一定的季節(jié)性，這是首先需要關(guān)注和調(diào)

整的，因?yàn)橛袝r(shí)候容易把季節(jié)性波動(dòng)當(dāng)趨勢(shì)，所以，在分析

生產(chǎn)的時(shí)候，首先需要把季節(jié)性因素給剝離掉。從月均數(shù)據(jù)

上看，生產(chǎn)的季節(jié)性主要體現(xiàn)在春節(jié)和二季度，春節(jié)所在月

份通常是年內(nèi)低點(diǎn)，春節(jié)期間生產(chǎn)活動(dòng)是凍結(jié)的，另外兩個(gè)

低點(diǎn)是7月和12月，7月太熱12月太冷，高點(diǎn)多在開春和

秋季，對(duì)應(yīng)的是生產(chǎn)旺季。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)有很多高頻數(shù)據(jù)都可以作觀測(cè)，找到二者的

對(duì)應(yīng)的關(guān)系，比如日均粗鋼產(chǎn)量、全國高爐開工率、6大

發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量（已停更）等。PMI新訂單指數(shù)和PMI

生產(chǎn)指數(shù)的差，可以近似看作是供需關(guān)系的缺口：當(dāng)需求好

于供給，產(chǎn)出品價(jià)格應(yīng)該會(huì)上漲；當(dāng)需求比供給弱，產(chǎn)出品

價(jià)格應(yīng)該會(huì)下跌。所以，PMI新訂單指數(shù)與產(chǎn)出指數(shù)之差和

PPI環(huán)比有一定同步性。

再來看采購的幾個(gè)分項(xiàng)。當(dāng)生產(chǎn)強(qiáng)的時(shí)候，就需要采

購了，當(dāng)然，也可以通過進(jìn)口來滿足生產(chǎn)需求。一般來講，

當(dāng)需求好，生產(chǎn)旺的時(shí)候，企業(yè)會(huì)加大采購的力度；相反，

當(dāng)需求不好，生產(chǎn)弱的時(shí)候，企業(yè)會(huì)減少采購，主要目標(biāo)放

在消化庫存上。

強(qiáng)勁的需求和生產(chǎn)，也會(huì)反映在價(jià)格上，當(dāng)需求比供

給（生產(chǎn)+產(chǎn)成品庫存）要強(qiáng)，那顯然會(huì)推高產(chǎn)出品價(jià)格,

也就是出廠價(jià)格指數(shù)。根據(jù)該價(jià)格指數(shù)的變化方向，可以

較為準(zhǔn)確地判定PPI環(huán)比的變化方向，兩者基本是同步的。

對(duì)兩者做回歸分析，PPI環(huán)比=0.126XPMI出廠價(jià)格指數(shù)

-6.226,擬合優(yōu)度達(dá)到了0.81。比如2018年9月PMI出廠

價(jià)格指數(shù)為54.3,通過模型計(jì)算的PPI環(huán)比為0.62%,與實(shí)

際值0.60%較為接近。

還有一個(gè)價(jià)格指數(shù)是主要原材料購進(jìn)價(jià)格。主要原材

料購進(jìn)價(jià)格相比于出廠價(jià)格指數(shù)，要偏上游一些，后者是

產(chǎn)出品價(jià)格。當(dāng)需求旺盛，生產(chǎn)強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)加大原材料

購買，大概率就會(huì)推高原材料購進(jìn)價(jià)格；相反，當(dāng)需求下行,

生產(chǎn)弱的時(shí)候，企業(yè)會(huì)減少原材料購買，甚至?xí)和Ｙ徺I讓

庫存去化，原材料購進(jìn)價(jià)格就會(huì)有下行壓力。PMI主要原材

料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)偏上游，所以它與工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)

（PPIRM）環(huán)比對(duì)應(yīng)，也是PPIRM環(huán)比的良好預(yù)測(cè)指標(biāo)。根

據(jù)兩者的回歸方程，我們可以估算出2018年9月PPIRM的

環(huán)比為0.57%,與實(shí)際值0.60%較為接近。

最后來看庫存，庫存可以看產(chǎn)成品庫存和原材料庫

存，一般來說，庫存周期有幾個(gè)對(duì)應(yīng)的規(guī)律：當(dāng)產(chǎn)成品庫

存往下，原材料庫存也往下，這意味著企業(yè)不僅減緩了采購

的速度（原材料庫存往下），企業(yè)還在降價(jià)處理自己倉庫里

的庫存（產(chǎn)成品庫存也在往下），對(duì)應(yīng)的往往是主動(dòng)去庫存

周期；當(dāng)產(chǎn)成品庫存往上，原材料庫存也往上，這意味著企

業(yè)不僅加快了采購速度（原材料庫存往上），企業(yè)還在不斷

的往倉庫里補(bǔ)庫存（產(chǎn)成品庫存也在往上），一般只有在需

求好并且企業(yè)預(yù)期未來需求也會(huì)好的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)這么

做，這個(gè)時(shí)候?qū)?yīng)的是主動(dòng)補(bǔ)庫存周期；當(dāng)產(chǎn)成品庫存往下,

原材料庫存往上，這意味著企業(yè)在加快采購的速度（原材料

庫存往上），同時(shí)企業(yè)倉庫里的產(chǎn)成品在不斷售出（產(chǎn)成品

庫存往下），這意味著需求不錯(cuò)，企業(yè)也在慢慢的加大原材

料購置準(zhǔn)備好生產(chǎn)應(yīng)對(duì)需求，這個(gè)時(shí)候?qū)?yīng)的是被動(dòng)去庫

存；當(dāng)產(chǎn)成品庫存往上，原材料庫存往下，這意味著企業(yè)已

經(jīng)在減緩采購的力度了（原材料庫存往下），同時(shí)企業(yè)因生

產(chǎn)的慣性，產(chǎn)成品庫存還在累積（產(chǎn)成品庫存往上）。需求

不好的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)出現(xiàn)這種狀況，庫存賣不動(dòng)，只能堆

積在倉庫，同時(shí)也減少采購，原材料庫存下降，這個(gè)時(shí)候?qū)?/p>

應(yīng)的是被動(dòng)補(bǔ)庫存。通過產(chǎn)成品庫存、原材料庫存，如果再

結(jié)合新訂單、生產(chǎn)和采購量這幾個(gè)PMI的分類指數(shù)，就大致

可以判斷經(jīng)濟(jì)所處的走存周期。

舉個(gè)2018年5月至2018年9月的例子。2018年的宏觀

大背景是金融去杠桿疊加貿(mào)易摩擦，全年經(jīng)濟(jì)有下行壓力，

我們看看這個(gè)時(shí)期的廢存是怎么表現(xiàn)的。PMI新訂單指數(shù)從

53.8降到52.0,這一看，就發(fā)現(xiàn)需求不怎么樣了。然后看

產(chǎn)成品庫存，從46.1上升到了47.4,基本可以判斷庫存在

被動(dòng)累積，因?yàn)樾枨笕?，貨賣不出去，只能放倉庫里。所以

生產(chǎn)和采購的積極性肯定也下來了，生產(chǎn)指數(shù)從54.1降到

53.0,采購量指數(shù)從53.0降至51.5。這也就意味著原材料

庫存會(huì)下降，因?yàn)椴徊少徚耍匀痪蜎]有原材料庫存，原材

料庫存指數(shù)從49.6降到47.8O這是個(gè)典型的被動(dòng)補(bǔ)庫存，

對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的衰退階段。雖然企業(yè)在需求放緩之下，主動(dòng)減

慢原材料采購和生產(chǎn)的節(jié)奏，但是仍不及需求放緩的速度，

導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存去化變慢。對(duì)企業(yè)來說，這種庫存累積是被

動(dòng)的。

官方制造業(yè)PMI里為了照顧一下數(shù)據(jù)的全面性，也會(huì)

按大、中、小三種企業(yè)類型分別公布PMI數(shù)據(jù)。從企業(yè)類

型的不同，可以看出不同企業(yè)的生存狀況，尤其是2016年

以后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了存量博弈時(shí)代，小企業(yè)的生存狀況大

不如從前，不再像過去一樣，可以和大企業(yè)齊頭并進(jìn)了。比

如在2020年四季度，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的時(shí)候，小企業(yè)PMI

卻在持續(xù)下行。為什么會(huì)這樣呢？2020年在國內(nèi)疫情控制

后，出口高增長，但帶來了人民幣匯率升值，在主動(dòng)補(bǔ)庫存

趨勢(shì)下，也帶來了原材料價(jià)格上漲。這些對(duì)小企業(yè)來說，有

較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。而且，疫情雖然被控制，但并沒有完全消

除，對(duì)線下消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的打壓還在，不少中小企業(yè)又都是

以線下服務(wù)和消費(fèi)為生的。

五、案例分析

下面通過幾個(gè)案例，生動(dòng)講述一下怎么分析PMI。

先看一個(gè)典型的上行周期，2020年全年，從疫情走出來的中

國經(jīng)濟(jì)。

2020年開年，因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊懀?jīng)濟(jì)被“砸了坑"

PMI掉到了35.7的歷史最低位。但從2020年3月，中國逐

步從疫情的陰霾下走了出來，疊加全球的流動(dòng)性寬松和財(cái)政

刺激，中國經(jīng)濟(jì)開始走向了復(fù)蘇之旅。先來看需求，疫情走

出來后，是先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的是PMI生產(chǎn)指數(shù)先恢復(fù)，不

過同時(shí)需求同樣恢復(fù)得很快。新訂單從29.3反彈到52,而

且后續(xù)持續(xù)上行到年底的53.9,新出口訂單從28.7反彈到

46.4,但因?yàn)橐咔樵诤Ｍ獗l(fā)，4月又下降到33.5,后續(xù)隨

著海外財(cái)政刺激，新出口訂單一直上漲到年底的51.5。我們

把需求端的新訂單用0.7*新訂單+0.3*新出口訂單來表述，

可以看到，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)先進(jìn)行，所以生產(chǎn)恢復(fù)得比需求快,

但后續(xù)隨著需求快速恢復(fù)，其與生產(chǎn)的裂口在不斷收窄。

需求的主要支撐來源并非是基建投資，這點(diǎn)從基建投

資的數(shù)據(jù)中可以找到印證。2020年需求的主要驅(qū)動(dòng)因素

一個(gè)是房地產(chǎn)，新開工和投資都很強(qiáng)；第二個(gè)是出口，海

外產(chǎn)能因疫情無法開工，同時(shí)再加上海外財(cái)政貨幣刺激導(dǎo)

致需求旺盛，這又全部轉(zhuǎn)化為中國的出口動(dòng)能；第三個(gè)是

制造業(yè)投資，四季度隨著庫存去化和產(chǎn)能不足的問題出

現(xiàn)，制造業(yè)投資開始加碼。

需求好的另一個(gè)特點(diǎn)可以在產(chǎn)成品庫存不斷去化中體

現(xiàn)。疫情的時(shí)候，都不出門消費(fèi)了，企業(yè)的庫存肯定只能被

動(dòng)累積在倉庫里，因?yàn)樨涃u不出去。后來先進(jìn)行復(fù)工復(fù)產(chǎn)，

也會(huì)累積產(chǎn)成品庫存。但3月以后，PMI新訂單和產(chǎn)成品庫

存的裂口在不斷走闊，這說明需求是能不斷消化生產(chǎn)和庫存

的，這一點(diǎn)非常重要，為后續(xù)的生產(chǎn)能夠持續(xù)和從被動(dòng)去庫

存轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫存的判斷打下了基礎(chǔ)。

需求既然有保障，那生產(chǎn)的持續(xù)性就有了保證。要不

然復(fù)工復(fù)產(chǎn)后賣不出去，全部是產(chǎn)成品庫存，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的

趨勢(shì)也就維持不下去了。既然產(chǎn)成品能夠持續(xù)去化，那么

生產(chǎn)就有持續(xù)上升的動(dòng)力，生產(chǎn)從27.8上升到了年底的

54.7o與此同時(shí)，出廠價(jià)格指數(shù)從4月42.2的低點(diǎn)上升到

了年底的52.4,這也側(cè)面說了供需關(guān)系是比較緊的，需求大

于供給（生產(chǎn)和庫存），對(duì)應(yīng)了PPI同比和環(huán)比走勢(shì)都在不

斷修復(fù)。當(dāng)產(chǎn)成品庫存不斷去化后，自然就有了采購和補(bǔ)庫

存的動(dòng)能，盡管采購指數(shù)是2月最低，但3月環(huán)比反彈后一

直在51-52左右震蕩，直到三季度開始，產(chǎn)成品庫存不斷去

化后，我們才看到采購量有了突破，高點(diǎn)沖到了53.7O進(jìn)口

和原材料購進(jìn)價(jià)格也有類似走勢(shì)。換句話說，到了三季度開

始，經(jīng)濟(jì)開始從需求好轉(zhuǎn)下的被動(dòng)去庫存變成了主動(dòng)補(bǔ)庫

存。庫存數(shù)據(jù)也能夠反映這一點(diǎn)，三季度開始，產(chǎn)成品庫存

和原材料庫存一起上行了。

分析到這里，其實(shí)投資的邏輯和政策的邏輯就都可以推

演出來了：

1、主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，沒有債券的牛市，股票機(jī)會(huì)就是

順周期；

2、政策上，總量寬松肯定會(huì)退了，財(cái)政低于預(yù)期，貨

幣總量寬松看不到了，但小企業(yè)狀況不好，結(jié)構(gòu)性支持還是

可以看到的。不過需要關(guān)注的是，2020年12月和2021年1

月的新訂單和新出口訂單都有下行壓力，而產(chǎn)成品庫存加速

往上，這意味著需求開始相對(duì)不足，消化不了生產(chǎn)和庫存，

導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存被動(dòng)累積。有可能是1月疫情局部區(qū)域反復(fù),

工地提前放假，也有出口環(huán)節(jié)海外生產(chǎn)開始恢復(fù)，國內(nèi)出口

訂單部分被替代。這個(gè)拐點(diǎn)需要警惕嗎？那要看支持經(jīng)