從日本消費(fèi)周期看優(yōu)衣庫(kù)的崛起

--------證券研究報(bào)告·從日本消費(fèi)周期看優(yōu)衣庫(kù)的崛 194419731995：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)檔以迅銷集團(tuán)為例，公司1984年創(chuàng)立以來，順應(yīng)簡(jiǎn)約化消費(fèi)30.98%2656倍。2008-17年在日本市占率20181122篇 1944： 1973： 1995： ：“ 篇尾與投資建 風(fēng)險(xiǎn)提 圖1：1920-2017年日本GDP與名義增速（十億日元 表2：日本四消費(fèi)時(shí)代的主要特征對(duì) 圖4：1929年日本東京三越百貨誕 圖5：穿西式裙裝的上流社會(huì)淑女形 圖6：1945-1973年日本GDP與同比增速（十億日元 圖7：1955-1973年日本居民消費(fèi)與同比增速（十億日元 圖8：1955-1973年日本人均GDP與增速（美元 圖9：1960-1970年日本GDP世界排 圖12：1945-1973年間日本城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提 圖13：日本主要大城市的家庭數(shù)量明顯增加（千戶 圖14：日本家庭數(shù)量和家庭平均人數(shù)（單位：千戶 圖15：日本不同人口規(guī)模家庭數(shù)量占 圖16：1960-1970日本主要城市家庭平均人數(shù)變 圖17：日本家電品類的普及率 圖18：1962-1993年日本整體與紡織品出口總額及增速 圖19：1958-1972年日本百貨、超市業(yè)態(tài)規(guī)模與增 圖20：1962-1972年日本百貨、超市業(yè)態(tài)市占 圖21：傳統(tǒng)圖案與西式衣著結(jié) 圖22：70年代日本東京街頭服 圖23：1974-1995年日本GDP與同比增速（十億日元 圖24：1974-1995年日本消費(fèi)總額與增速（十億日元 圖25：1974-1995年日本人均GDP與增 圖26：1960-2017年日元/美元匯 圖27：1975-2017年日本6個(gè)主要城市土地價(jià)格指 圖28：80年代后日本出口增速放 圖29：1975-1990年日本GDP世界排 圖30：戰(zhàn)后日本兩次出生人數(shù)高 圖31：1960-1975大城市出生率顯著高于全國(guó) 圖32：第三消費(fèi)階段日本GDP平減指 圖33：第三消費(fèi)階段女性、男性勞動(dòng)力參與率比 圖34：第三消費(fèi)階段不同年齡段未婚率逐漸上 圖35：第三消費(fèi)階段日本離婚率持續(xù)提 圖36：1980-2010年日本單身寄生者比例持續(xù)擴(kuò) 圖37：日本國(guó)民平均首次結(jié)婚年齡推 圖38：日本家庭最終消費(fèi)支出分類占比（單位：千億日元 圖39：日本服務(wù)業(yè)增加值與同比增速 圖40：日本餐飲業(yè)總零售額、同比增速與居民在外就餐 圖41：超市、百貨店、便利店銷售額增速 圖42：1983-1998日本便利店門店 圖43：1996年日本奢侈品消費(fèi)規(guī)模占比（全球978億美元 圖44：1996年日本人均奢侈品消費(fèi)金額最 圖45：日本進(jìn)口法國(guó)皮制品、瑞士手表數(shù)量占 圖46：日本街頭著裝風(fēng)格更加個(gè)性化前 圖47：1990s初日本高爾夫行業(yè)達(dá)到頂峰水 圖48：1996-2016年日本GDP與同比增速（十億日元 圖49：1996-2016年日本居民消費(fèi)與同比增速（十億日元 圖50：1996-2016年日本人均可支配收入與增速（萬(wàn)日元 圖51：1996-2016年日本居民消費(fèi)與同比增速（十億日元 圖52：1996-2016年日本人均GDP與增速（美元 圖53：日本政府增值稅收入與增速（萬(wàn)億日元 圖54：服裝、耐用消費(fèi)品增速對(duì)消費(fèi)稅上調(diào)最敏 圖55：日本出生人數(shù)與出生率持續(xù)走低（人 圖56：各年齡組人口數(shù)量占總?cè)丝诒壤埔?圖57：生產(chǎn)人口與總?cè)丝诜謩e在1995、2010年開始下 圖58：日本社會(huì)撫養(yǎng)比1990s后快速上 圖59：日本年輕人失業(yè)率遠(yuǎn)高于全國(guó)整體水平 圖60：90-100百分位收入者收入占比 圖61：2000年至今日本奢侈品市場(chǎng)全球占比下 圖62：2006年不同年齡段希望去農(nóng)村、山村和漁村定居的比 表63：2005年日本文化研究所對(duì)于不同年代、階層意識(shí)對(duì)于品牌喜愛度差 圖64：1996年后超市、百貨店、便利店銷售額增速 圖66：1999-2010年大創(chuàng)集團(tuán)銷售額與門店數(shù) 圖67：日本前五大服裝零售集團(tuán)市占率一覽 圖68：全球前六大服裝零售集團(tuán)市占率一覽 圖69：運(yùn)動(dòng)休閑服裝企業(yè)市值排名（2018年10月31日 圖70：優(yōu)衣庫(kù)創(chuàng)始人柳井正家族財(cái)富全球排 圖71：迅銷集團(tuán)發(fā)展階段劃 圖74：ABC計(jì)劃實(shí)施推動(dòng)集團(tuán)各項(xiàng)指標(biāo)向 表75：迅銷集團(tuán)外延內(nèi)展擴(kuò)充品牌矩 圖77：迅銷集團(tuán)市值與PE、日經(jīng)225指數(shù) 圖78：迅銷集團(tuán)股價(jià)與日經(jīng)225指 圖81：FY2007-17迅銷集團(tuán)分地區(qū)營(yíng)收及增速（十億日元 圖82：FY2007-17迅銷分地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 圖83：FY2005-17優(yōu)衣庫(kù)分地區(qū)營(yíng)收及增速（十億日元 圖84：FY2005-17主品牌優(yōu)衣庫(kù)分地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 圖89：FY2011-2017年ROE同業(yè)比 圖90：FY2011-2017年ROA同業(yè)比 圖93：存貨周轉(zhuǎn)率同業(yè)比 圖94：優(yōu)衣庫(kù)一款基礎(chǔ)款女士T恤可選顏色多達(dá)12 圖95：優(yōu)衣庫(kù)提供覆蓋新生兒及特殊體型人群的尺碼選 表96：優(yōu)衣庫(kù)主要功能性產(chǎn)品一 圖97：優(yōu)衣庫(kù)SPA商業(yè)模 圖98：FY2005-17主品牌優(yōu)衣庫(kù)日本/海外門店 圖99：FY2005-17主品牌優(yōu)衣庫(kù)門店結(jié)構(gòu)（日本/海外 圖100：FY2005-17優(yōu)衣庫(kù)推行標(biāo)準(zhǔn)店升級(jí)大店策 圖101：FY2005-17單店面積持續(xù)上升，坪效先降后 圖102：FY2005-17優(yōu)衣庫(kù)日本同店銷售/客戶數(shù)/客單價(jià)增 圖103：FY2006-17優(yōu)衣庫(kù)日本收入增速向同店增速收 圖106：優(yōu)衣庫(kù)全球門店分 圖107：優(yōu)衣庫(kù)日本人效回歸3200萬(wàn)日元/人以 圖108：優(yōu)衣庫(kù)日本推動(dòng)員工兼職轉(zhuǎn)全 1984大的服裝零售巨頭。今年雙十一，優(yōu)衣庫(kù)無疑成為最大贏家，351：1920-2017年日本GDP與名義增速（日本GDP(十億日元 同比增速

-注：1950年前數(shù)據(jù)為全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)估算表21996至今19441868了民眾對(duì)摩登生活的憧憬。日本三大雜志（fujokai，shufunotomo，fujinkurabu）每月銷量超過百萬(wàn)份，6.6%（1945。圖3：東京都、大阪、神奈川、愛知縣人口數(shù)量與占總?cè)丝诒壤?/p>

東 大 神奈 愛知東京都人口占總?cè)丝诒?大阪人口占總?cè)丝诒?神奈川人口占總?cè)丝诒?愛知縣人口占總?cè)丝诒?/p>

商業(yè)形態(tài)開始形成，百貨業(yè)態(tài)在大城市開始興起。2019291933各類商業(yè)形態(tài)就開始在東京、大阪形成，但當(dāng)時(shí)能享受這種裝飾風(fēng)、新藝術(shù)風(fēng)格的圖案與傳統(tǒng)和服相融合，西方服飾愈發(fā)流行。伴隨著紡織業(yè)工業(yè)化生產(chǎn)與新印染技術(shù)的引入，紡織品及服裝價(jià)格更加親民，服裝色彩和紋理更加斑斕，民眾可選擇的服裝風(fēng)格更加多樣，圖4：1929圖51973日本二戰(zhàn)戰(zhàn)敗后（至1973年石油危機(jī)為止為第二消費(fèi)時(shí)代。伴隨著工業(yè)化發(fā)展，以及美國(guó)消費(fèi)主義的文化輸出，日本進(jìn)入了“批量生產(chǎn)、大眾消費(fèi)”的大發(fā)展時(shí)代。消費(fèi)主體以家庭為單位，家用電器等耐用品的滲透率不斷提升，日本自有家電品牌崛起。大型連（have、大眾化、批量化、標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)從逐漸復(fù)蘇到高速成長(zhǎng)，居民消費(fèi)快速增長(zhǎng)，消費(fèi)從大城市邁向全國(guó)范圍。19606.9%5.560.31CAGR14.24%。圖6：1945-1973年日本GDP與同比增速（十億日元 圖7：1955-1973年日本居民消費(fèi)與同比增速（十億日元

日本GDP(十億日元)同比增速（%）

資料來源：全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，日本內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展 同比增速

資料來源：世界銀行，中信建投研究發(fā)展 資料來源：維基百科，中信建投研究發(fā)展日本人口快速增長(zhǎng)。1947-1949806兒數(shù)量快速增長(zhǎng)，1970-19751965-1975勞動(dòng)人口占比提升。1945-197344357121CAGR1.71%，占65%。1945圖10：第二階段（1945-1973）日本經(jīng)歷兩次嬰兒 圖11：1945-1973年日本勞動(dòng)年齡人口與占3,000,000

出生人數(shù)（人，左軸 出生率（‰，右軸

勞動(dòng)年齡人口（15-64歲，萬(wàn)人）

資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：總務(wù)省，中信建投研究發(fā)展19606371970970CAGR4.3%。圖12：1945-1973年間日本城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提 圖13：日本主要大城市的家庭數(shù)量明顯增加（千戶

19601970東京 大 神奈 愛知資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展圖14：日本家庭數(shù)量和家庭平均人數(shù)（單位：千戶 圖15：日本不同人口規(guī)模家庭數(shù)量占

19601970197519801985199019952000

1人2人3-4人5人及以上1960197019751980198519901995200020052010資料來源：日本總務(wù)省，中信建投研究發(fā)展 資料來源：日本厚生勞動(dòng)省，中信建投研究發(fā)展16：1960-197019601970 東京 大 神奈 愛知“三大神器”之稱的洗衣機(jī)、電冰箱和電視機(jī)的普及率迅速提升；1965-1974年，汽車、空調(diào)和彩電的普及率26%9%，紡織作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)開始逐漸向外轉(zhuǎn)移。圖17：日本家電品類的普及率 圖18：1962-1993年日本整體與紡織品出口總額及增速

紡織品??口額占比（%）19621963196419651966196719681969197019711972

-

全國(guó)范圍內(nèi)跑馬圈地，1962-19720.232.45，CAGR26.9%，19：1958-197220：1962-1972百貨店?duì)I業(yè)額年化增 19：1958-197220：1962-1972百貨店?duì)I業(yè)額年化增 1964196619681970 超市連鎖市場(chǎng)份資料來源百貨店銷售額（十億日元 西式服裝成為日常穿著，傳統(tǒng)圖案與西式衣著結(jié)合。由于廣播、電視、電影、報(bào)紙和雜志的宣傳，美國(guó)文化在戰(zhàn)后快速普及，人們的穿衣風(fēng)格發(fā)生巨大變化。伴隨著戰(zhàn)后紡織工業(yè)紡織，消費(fèi)者的選擇越來越豐富，T恤、牛仔褲、夏威夷衫和墨鏡迅速成為男士日常服飾，短褲、短裙也在女士中悄然流行。圖2122：701995石油危機(jī)后日本進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，198514.24%6.59%GDP 圖24：1974-1995年日本消費(fèi)總額與增速（十億日元

日本居民消費(fèi)總額（十億日元 同比增速（%）

25

20

15

10

5資料來源：內(nèi)閣府，世界銀行，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展圖25：1974-1995年日本人均GDP與增 圖26：1960-2017年日元/美元匯

同比增速

-

日元/圖27：1975-2017年日本6個(gè)主要城市土地價(jià)格指 圖28：80年代后日本出口增速放

??口總額增速

--資料來源：世界銀行，中信建投研究發(fā)展 資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投研究發(fā)展29：1975-1990GDP主義世界第二強(qiáng)國(guó)，80）。70新人類一代逐漸成年，他圖30：戰(zhàn)后日本兩次出生人數(shù)高 圖31：1960-1975大城市出生率顯著高于全國(guó)

全國(guó)出生人數(shù)（千人

資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：厚生勞動(dòng)省，中信建投研究發(fā)展圖32：第三消費(fèi)階段日本GDP平減指 圖33：第三消費(fèi)階段女性、男性勞動(dòng)力參與率比

GDP

勞動(dòng)力參與率，女性/ 1970-199525-2920.9pct/30.1pct67.4%/48.226.9/24.228.5/26.31975-19951.071.620022.3‰的峰值。1980-199520-34未婚男性、女性中的單身寄生（與父母同居）11pct、15pct44%、41%。日本單身圖34：第三消費(fèi)階段不同年齡段未婚率逐漸上 圖35：第三消費(fèi)階段日本離婚率持續(xù)提

資料來源：國(guó)情調(diào)查，中信建投研究發(fā)展 資料來源：世界銀行，中信建投研究發(fā)展圖36：1980-2010年日本單身寄生者比例持續(xù)擴(kuò) 圖37：日本國(guó)民平均首次結(jié)婚年齡推

19801985199019952000200528.428.527.227.225.224.424.524.21950195519601965197019751980198519901995200020052010

男性女性資料來源：總務(wù)省統(tǒng)計(jì)研修所，中信建投研究發(fā)展 資料來源：厚生勞動(dòng)省，中信建投研究發(fā)展品與鞋服）37%23%，服務(wù)類（通訊、文娛和醫(yī)療）27%增至 圖39：日本服務(wù)業(yè)增加值與同比增速

食品飲料煙 鞋服 租金、水、燃料、電力家具、裝修、家庭設(shè)備醫(yī)療健

日本服務(wù)業(yè)增加值（十億日元） 同比增

圖40餐飲業(yè)總零售額（千億日元）同比增速（%）在外就餐率

-百貨/商超增速放緩、便利店迅速擴(kuò)張，便利店開始取代商超成為主流消費(fèi)場(chǎng)景，百貨轉(zhuǎn)型為一站式購(gòu)物中心。174195年百貨/超市銷售額CAGR分別為6.78.6（第二階段百貨/超市CAGR分別為26.9/1.7%）。185195年，便利店銷售額從0.7萬(wàn)億增至4.9萬(wàn)億日元，CAGR為2.4%；便7419家增長(zhǎng)至2914CAGR為4.6194年日本第一家便利店誕生——SevenElven（全家、7-11、羅森）均為日資公司。圖41：超市、百貨店、便利店銷售額增速 圖42：1983-1998日本便利店門店

便利店數(shù)量 增

--資料來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，CEIC，中信建投研究發(fā)展 資料來源：日本連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，中信建投研究發(fā)展的滿足感。199597868%市場(chǎng)份額。1975-199631%圖43：1996年日本奢侈品消費(fèi)規(guī)模占比（全球978億美元 圖44：1996年日本人均奢侈品消費(fèi)金額最中國(guó)日本美國(guó)歐洲其

人均消費(fèi)（美元 消費(fèi)人群（萬(wàn)）

中 日 美 歐 全資料來源：高盛，歐睿，中信建投研究發(fā)展 資料來源：高盛，歐睿，中信建投研究發(fā)展圖45：日本進(jìn)口法國(guó)皮制品、瑞士手表數(shù)量占 圖46：日本街頭著裝風(fēng)格更加個(gè)性化前瑞士手表??口量（百萬(wàn)瑞士法郎 法國(guó)皮革制品??口量（百萬(wàn)歐元 瑞士手表??口日本比 法國(guó)皮制品??口日本比

資料來源：FederationoftheSwissWatchIndustry，StatistiquesduCommerceExtérieurdelaFrance，中信建投研究發(fā)展部

圖47：1990s

--

-（四）第四階段（1996年至今圖48：1996-2016年日本GDP與同比增速（十億日元

日本GDP(十億日元)同比增速

3

2

1

0-1-2-3

1996199820002002200420062008201020122014

-4資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展圖50：1996-2016年日本人均可支配收入與增速（萬(wàn)日元

日本居民人均可支配收入(（萬(wàn)日元 同比增速

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城鎮(zhèn)家庭收入增速 農(nóng)村家庭收入增速1990199119921993199419951996199719981999200020012002

----資料來源：世界銀行，內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展52：1996-2016GDP與增速（人均GDP（美元/人 同比增速

---1997-199833.6%、24.9%19962.1%1997/19981.9%/-0.6%。20115%8%20142014-2015值稅收入分別同增42%17.120132.2%下滑至2014/20151.1%/0.4%。圖53：日本政府增值稅收入與增速（萬(wàn)億日元 圖54：服裝、耐用消費(fèi)品增速對(duì)消費(fèi)稅上調(diào)最敏

商品與服務(wù)增值稅收入(萬(wàn)億日元 同

服裝家庭耐用消費(fèi)品化妝品食品飲料

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資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展圖55：日本出生人數(shù)與出生率持續(xù)走低（人 圖56：各年齡組人口數(shù)量占總?cè)丝诒壤埔?/p>

出生人數(shù)（人，左軸 出生率（‰，右軸

1955196519751985199520052015 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展圖57：生產(chǎn)人口與總?cè)丝诜謩e在1995、2010年開始下 圖58：日本社會(huì)撫養(yǎng)比1990s后快速上

勞動(dòng)年齡人口（萬(wàn) 總?cè)丝冢ㄈf(wàn)勞動(dòng)年齡人口年化增長(zhǎng)率 總?cè)丝谀昊鲩L(zhǎng)率196019651970197519801985199019952000200520102015

---

撫養(yǎng)比（成產(chǎn)年齡外人口/生產(chǎn)年齡人口 19651970197519801985199019952000200520102015資料來源：國(guó)立社會(huì)保障、人口問題研究所，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致失業(yè)率上升,貧富差距拉大。1996-20063.4%4.1%，且年輕人失業(yè)率遠(yuǎn)高于整體：200615-19/20-2425-29/30-34圖59：日本年輕人失業(yè)率遠(yuǎn)高于全國(guó)整體水平 圖60：90-100百分位收入者收入占比

整體失業(yè)率 15- 20- 25- 34

90-100

資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展 資料來源：世界收入不平等研究協(xié)會(huì)，中信建投研究發(fā)展炫耀式消費(fèi)終將結(jié)束。物欲被過度滿足后，19972007199568%200030%201510%。《不同年代、階層意識(shí)對(duì)于Logo。圖61：2000年至今日本奢侈品市場(chǎng)全球占比下

其他亞洲其他國(guó)家中國(guó)日本美國(guó)歐洲

60-6970以 總資料來源：貝恩咨詢，中信建投研究發(fā)展 資料來源：內(nèi)閣府，中信建投研究發(fā)展表63：2005吉訶德性價(jià)比高、24FY2007-FY201824.485.3CAGR0.43%/-2.54%。圖64：1996年后超市、百貨店、便利店銷售額增速 圖65：FY2006-FY2018堂吉訶德營(yíng)收與增速（十億日元

門店數(shù)

資料來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，CEIC，中信建投研究發(fā)展 66：1999-2010銷售額（億日元） 門店數(shù)（右軸

1999200020012002200320042006200720082009（一）Retailing圖67：日本前五大服裝零售集團(tuán)市占率一覽 圖68：全球前六大服裝零售集團(tuán)市占率一覽

FastRetailingShimamuraWorldOnwardHoldingsAoyama

InditexH&MNikeAdidasGapFast

圖69：運(yùn)動(dòng)休閑服裝企業(yè)市值排名（2018年10月31日 圖70：優(yōu)衣庫(kù)創(chuàng)始人柳井正家族財(cái)富全球排（億美元杰夫·伯納德·阿曼西奧·斯德芬· 資料來源：福布斯2018全球富豪排行榜，中信建投研究發(fā)展圖712010 推出ABC推出G.U1984愿亦隨之減弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本家庭（兩人以上）1991年達(dá)到頂峰（9732日元，占月度消費(fèi)支圖72：1984-1998年日本家庭（兩人以上）戰(zhàn)略。1998-2000200、850、2600萬(wàn)件，單一爆款驅(qū)動(dòng)力十足。但之后優(yōu)衣庫(kù)新產(chǎn)品開發(fā)乏力等弱點(diǎn)開始顯現(xiàn)，F(xiàn)Y200230%50%。15.1%2003年之后開始快速反彈，改革成效顯著。73：FY1998-2003ABC圖74：ABC資料來源：WIND隨著泡沫破裂，日本全面進(jìn)入第四消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)者逐漸轉(zhuǎn)向理性消費(fèi)，對(duì)于商品的質(zhì)量與性價(jià)比提出了更高要求。期間優(yōu)衣庫(kù)產(chǎn)品定位再度升級(jí)，主動(dòng)擺脫低端化標(biāo)簽，開始強(qiáng)調(diào)高功能性與絕對(duì)優(yōu)質(zhì)，成功從低價(jià)向高性價(jià)比切換。通過升級(jí)產(chǎn)品面料，推出羊絨制品、HETTEH系列等高質(zhì)產(chǎn)品，并對(duì)原有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提價(jià)，F(xiàn)Y06FY09客單價(jià)CGR達(dá)1.9%。同時(shí)，加快開大店、大型購(gòu)物中心店等現(xiàn)代渠道鋪設(shè)，重塑門店形象。221537家，CAGR8.41%；GU有效填補(bǔ)低層空白，F(xiàn)Y07-FY1850393家，CAGR20.62%。海外品牌幫助迅銷積累國(guó)外渠道、學(xué)習(xí)不同文化下的多元經(jīng)營(yíng)法則，主品牌受益于此，表75National2006.8ComptoirdesPrincesseRealRiche、聯(lián)營(yíng)收購(gòu)2010.9LinkTheory投資收購(gòu)J76：FY2004-2010LotteShoppingCo.Ltd..（二）從估值上看，1994201826568276日元/1520380億日元，19988131999-2003年公司處于戰(zhàn)略調(diào)整期，經(jīng)歷業(yè)績(jī)動(dòng)蕩，股價(jià)也有所波動(dòng)。2001年之前，公司搖粒絨衫等5371日元/57920日元/3338倍，期圖77：迅銷集團(tuán)市值與PE、日經(jīng)225指數(shù) 圖78：迅銷集團(tuán)股價(jià)與日經(jīng)225指

迅銷市值（十億日元 迅銷 日經(jīng)

優(yōu)衣庫(kù)股價(jià)（日元，右軸，股利調(diào)整后

30.98%250.4831.2億日元，CAGR27.1%。第二階段（FY1999-FY2003）1110.83097.9億日元，CAGR29.22%，3097.9億日元，CAGR為-13.97%。12.48%79：FY1993-2018迅銷集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入及增速（十億日元迅銷集團(tuán)收入（十億日元）同比增速第一階段

第二階段

第三階段

第四階段盈利方面，2000-20189.51548.1億日元，CAGR8.7%-FY1998FY1993-CAGR31.93%ABC改革，第二階段公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速高于營(yíng)收增速，公司凈利凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，CAGR為-40.9%。9.9%。公司戰(zhàn)略調(diào)整結(jié)果逐步顯現(xiàn)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)回歸正增長(zhǎng)，并開始布局海外，由于基數(shù)增大，80：FY1993-2018 第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 低價(jià)為先，立足為 業(yè)績(jī)動(dòng)蕩，戰(zhàn)略調(diào) 外延內(nèi)生，探索國(guó)際 加碼布局國(guó)際化，本土穩(wěn)健增 80：FY1993-2018 第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 低價(jià)為先，立足為 業(yè)績(jī)動(dòng)蕩，戰(zhàn)略調(diào) 外延內(nèi)生，探索國(guó)際 加碼布局國(guó)際化，本土穩(wěn)健增 - 凈利潤(rùn)迅銷在保持本土穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)初步布局全球化。FY20074717FY2009CAGR13.4%CAGR海外營(yíng)收占比從10%提升至12%。進(jìn)入第四階段后，公司加碼全球布局化，本土增速放緩，海外加速擴(kuò)張。1344.38079.5億日元，CAGR29.2%16%43%。2018年，主品牌優(yōu)衣庫(kù)海外收入26.6%8963億日元，首次超過優(yōu)衣庫(kù)日本收入。圖81：FY2007-17迅銷集團(tuán)分地區(qū)營(yíng)收及增速（十億日元 圖82：FY2007-17迅銷分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)

日本（十億日元 海外（十億日元10331033

-

10%12%12%16%10%12%12%16%18%29%37%42%42%90%88%88%84%82%71%63%58%58%資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展 資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展圖83：FY2005-17優(yōu)衣庫(kù)分地區(qū)營(yíng)收及增速（十億日元 圖84：FY2005-17主品牌優(yōu)衣庫(kù)分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)

優(yōu)衣庫(kù)日本收入增速（%）優(yōu)衣庫(kù)海外增速（%）

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優(yōu)衣庫(kù)日本營(yíng)收比例 優(yōu)衣庫(kù)海外營(yíng)收比例資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展 資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展際品牌：Theory、G.U.、PRINCESSETAM.TAM、COMPTOIRDESCOTONNIERS、JBrand等，主品牌優(yōu)億日元，CAGR114.2%；FY2009優(yōu)衣庫(kù)/國(guó)內(nèi)品牌/84%/8%/8%。進(jìn)入第四發(fā)85：FY2005-FY201886：FY2005-2018年迅銷營(yíng)收結(jié)構(gòu)（分品牌 85：FY2005-FY201886：FY2005-2018年迅銷營(yíng)收結(jié)構(gòu)（分品牌 50% Inditex（毛利率處于下滑態(tài)勢(shì)H&MInditex，H&M凈GAP則互有上下。87：FY2010-2017年銷售毛利率同業(yè)比較88：FY2010-2017年銷售凈利率同業(yè)比較迅銷有限公 FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016 ROE方面，F(xiàn)Y2018ROE19.42%，F(xiàn)Y2011-FY2017ROE在可比公司中處于低水平。拆ROEROAH&M、GAP。89：FY2011-2017ROE90：FY2011-2017ROA圖91：FY2011-2017年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同業(yè)比 圖92：FY2011-2017年財(cái)務(wù)杠桿率同業(yè)比

迅銷有限公

資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展 資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展20102010（5.3圖93（三）迅銷成功之道：產(chǎn)品力+供應(yīng)鏈+驅(qū)動(dòng)力+不同于ZARA、H&M等快時(shí)尚品牌，優(yōu)衣庫(kù)大部分商品為基礎(chǔ)款設(shè)計(jì)，即不追求最新風(fēng)格、不受潮流影品牌將高質(zhì)平價(jià)融入基礎(chǔ)款70%產(chǎn)品為基本款，SKU1000款左右，遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平。這類T恤為例，品牌提供圓領(lǐng)、V領(lǐng)、男款、女款、兒童款等細(xì)分產(chǎn)品，每個(gè)款式又擁有多兒尺碼，794T恤可選顏色多達(dá)12圖95HEATTECHUltraLightDown羽絨產(chǎn)品、AIRism系列等，均成為具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主推產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固高性價(jià)比形象。公司與面料U-KnitU系列等。表96UltraLight3DU-Knit立體針SPA（自有品牌專業(yè)零售商）模式，以直營(yíng)連鎖門店為借鑒推廣。作為涵蓋商品策劃、制造、零售的垂直整合型商業(yè)模式，SPA可將顧客與供應(yīng)商聯(lián)系起來，盡可能13天。97SPA70%的基礎(chǔ)款占比保證設(shè)計(jì)方面犯錯(cuò)率低。生產(chǎn)：①規(guī)模效應(yīng)。品牌多為基本款，款式單一，工藝簡(jiǎn)單，容易量產(chǎn)。②產(chǎn)能外移1999年在上物流：高效的物流是快反能力的前提。DaifukuCo建立長(zhǎng)期全球戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并將投1000億日元（9億美元）實(shí)現(xiàn)倉(cāng)儲(chǔ)和分銷系統(tǒng)的自動(dòng)化。開店即將觸頂端，公司積極推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)店向大店（800平米以上）升級(jí)，以更高的零售面積謀求銷量增長(zhǎng)。2018CAGR單店面積快速上升時(shí)拖累坪效有所下降，后續(xù)隨著店面培育成熟，坪效迅速回升。FY2010-2018年標(biāo)準(zhǔn)店數(shù)量686569家，CAGR為-2.31%102215家，CAGR9.77%。海外轉(zhuǎn)移。FY200514FY200992家，CAGR60.11%；進(jìn)FY2010-FY2018CAGRFY201619個(gè)海外市場(chǎng)。圖98：FY2005-17主品牌優(yōu)衣庫(kù)日本/海外門店 圖99：FY2005-17主品牌優(yōu)衣庫(kù)門店結(jié)構(gòu)（日本/海外

優(yōu)衣庫(kù)日本門店數(shù)量?jī)?yōu)衣庫(kù)海外門店數(shù)量增速優(yōu)衣庫(kù)日本門店數(shù)量增速

優(yōu)衣庫(kù)海外門店占比優(yōu)衣庫(kù)日本門店占比 資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展圖100：FY2005-17優(yōu)衣庫(kù)推行標(biāo)準(zhǔn)店升級(jí)大店策 圖101：FY2005-17單店面積持續(xù)上升，坪效先降后

資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展 資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展圖102：FY2005-17優(yōu)衣庫(kù)日本同店銷售/客戶數(shù)/客單價(jià)增 圖103：FY2006-17優(yōu)衣庫(kù)日本收入增速向同店增速收

優(yōu)衣庫(kù)日本營(yíng)收增速

-- 資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展G.U./Theory115/326393/537家，CAGR16.6%