公司理財（馬曉軍）7估值2

第9章股票估值

萬

得

列

出

的

估

值

指

標

：亂花漸欲迷人眼，

關(guān)于估值我信誰？

（一）股息折現(xiàn)的一般模型

如果投資者準備永久的持有該股票，只獲

得股息，則股票的估價公式是：

其中：Dt——t年底的股息；

k——貼現(xiàn)率（必要的報酬率）；

t——持有時間。

（一）股息折現(xiàn)的一般模型

如果投資者不準備永久持有，而是在持有一段時間之后出

售以獲得資本利得，則未來的現(xiàn)金流入就包括股息和售價

兩部分。則其估價模型為：

其中，PVn為出售價格（終值）。實際上該公式與前面的公

式是等價的。

（4）

而（5）

將（5）帶入（4）得：

不斷重復上述帶入過程，就會得到：

（二）股息零增長股票的價值

假設(shè)未來支付的股息保持不變，這樣支付過程就變成一

個永續(xù)年金，股票價值的計算公式變?yōu)椋?/p>

?

??=

?

該公式與市盈率公式相似，市盈率實際是一個簡單的永

續(xù)年金公式，以每年盈利EPS代替每股分紅。

（三）股息固定成長股票的價值

如果企業(yè)的股息不是固定不變的，而是按固定速度g增長，

則有：

兩式相減得：

當時，

因而：

其中：PV——股票的價值；

D0——最近支付的股息；

D1——第1年底股息；

k——必要報酬率；

g——股息固定增長率。

例9.10：某企業(yè)購買普通股股票，準備長期持有。該普通股

股票目前的股息是每股2元，預期股息固定增長率為5%，

投資者要求的報酬率為12%，計算該股票的投資價值。

從公式中我們可以看出股票價格的決定因素：

企業(yè)的增長速度g越高，股票的價格PV越高；企業(yè)盈

利越大、紅利D越高，股票的價格越高；企業(yè)的風險越

高，投資者要求的必要報酬率k越高，股票的價格越低。

（四）股息非固定成長股票的價值——兩階段模型

現(xiàn)實生活中，有些企業(yè)的股息不是固定增長

的，而是在一段時間內(nèi)高速增長，然后以較低的固定

增長率增長。這種情況下，就要分段計算，計算公式：

股票價值=超正常增長階段股息收入的現(xiàn)值＋固定增

長階段股息收入的現(xiàn)值

例9.11：某公司股票在未來三年股息將高速增長，增長率

為20%，以后將轉(zhuǎn)為固定增長，增長率為8%，投資者的必

要報酬率為10%，剛發(fā)放的股息是每股3元。計算該股票

的內(nèi)在價值。

首先，計算第一階段超正常增長階段的股息現(xiàn)值：

其次，計算固定增長階段的股息現(xiàn)值：

將其折現(xiàn)到現(xiàn)在：

最后，計算該股票的內(nèi)在價值：

DDM模型舉例

萬得的計算結(jié)果（股票-估值計算-DDM計算器）：問題在哪里？

2024年1月5日

DDM模型舉例

對萬得計算的調(diào)整

2024年1月5日

DDM模型舉例

對萬得計算的調(diào)整：穩(wěn)定增長，反而負數(shù)了？戈登公式檢討：r-g

2024年1月5日

DDM模型舉例

我國股權(quán)溢價的估算（上證指數(shù)為例）

日期開盤指數(shù)收盤指數(shù)漲幅(%)

1990-12-3196.05127.6132.86%

1991-12-31127.61292.75129.41%

1992-12-31293.74780.39165.67%

1993-12-31784.13833.86.33%對于上證指數(shù)，

1994-12-30837.7647.87-22.66%

1995-12-29637.72555.29-12.93%若以1990年

1996-12-31550.26917.0266.65%100點開始，

1997-12-31914.061194.130.64%

1998-12-311200.951146.7-4.52%2019年3050點

1999-12-301144.891366.5819.36%為止，年復利

2000-12-291368.692073.4851.49%

2001-12-312077.081645.97-20.76%為12.51%。但

2002-12-311643.491357.65-17.39%是，用12.51%

2003-12-311347.431497.0411.10%

2004-12-311492.721266.5-15.15%作為RM是否合

2005-12-301260.781161.06-7.91%適呢？

2006-12-291163.882675.47129.88%

2007-12-282728.195261.5692.86%

2008-12-3152651820.81-65.42%

2009-12-311849.023277.1477.24%

2010-12-313289.752808.08-14.64%

2011-12-302825.332199.42-22.15%

2012-12-3022122023.03-8.54%

2013-12-312023.032115.984.59%

補充：股票估值的延伸討論

基于現(xiàn)金流的評估方法

基于凈資產(chǎn)的評估方法

基于機會的評估方法：實物期權(quán)

價值評估的簡化方法：可比乘數(shù)法

基于現(xiàn)金流的價值評估方法

現(xiàn)金流量是指在一定會計期間內(nèi)流入和流出的企業(yè)的現(xiàn)

金和現(xiàn)金等價物。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型反映的是流量的概念，是對未來的預期，

是基于公司持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上的。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金

流模型（FCFE）和公司整體自由現(xiàn)金流模型（FCFF），

其中FCFF方法是對公司價值進行評估的最為主流的方法。

基于現(xiàn)金流的價值評估方法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流定價法(DCF)

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量定價法。該方法是通過預測公司未來的盈利能力，按照一定

的折扣率計算公司的凈現(xiàn)值，從而確定股票發(fā)行價格的一種方法。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型如果細分，可以根據(jù)現(xiàn)金流的不同類型，分為紅利貼現(xiàn)

模型，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三類。

基于現(xiàn)金流的價值評估方法

?①紅利貼現(xiàn)模型

?式中Dt——公司第t期的紅利預測值。

?②公司自由現(xiàn)金流模型

?FCFFt——公司第t期的整體自由現(xiàn)金

流預測值；

?WACC——公司加權(quán)平均資本成本，

模型中，以WACC作為貼現(xiàn)率。

?③股權(quán)自由現(xiàn)金流模型

?式中FCFEt——公司第t期股權(quán)資本

自由現(xiàn)金流的預測值；

?rt——t期公司的股權(quán)成本。

自由現(xiàn)金流的概念

自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)作為一種企業(yè)價值評估的新概念、

理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛

大學詹森等學者于20世紀80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，

特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤

指標完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價值

評估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監(jiān)會更是

要求公司年報中必須披露這一指標。

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后

剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展

的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者（股東和債權(quán)人）的最

大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流的概念

自由現(xiàn)金流量（FCF）=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）

-（資本支出+營運資本增加）

FCF=NOPAT[稅后凈營運利潤，即凈營運利潤-稅金]-凈投資-營運資金變

化凈值

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是自由現(xiàn)金流量測算中重要的概念之一。它

表示公司根據(jù)收付實現(xiàn)制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤（息前利潤）。

FCF可以分為兩個部分：用于支付權(quán)益所有者的稅后現(xiàn)金流，用于支付債

權(quán)人的稅后現(xiàn)金流。FCF的數(shù)量與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，后者只是決定

FCF的分配。

?宏觀經(jīng)濟價格

環(huán)境減?生產(chǎn)效率

收入成本

?行業(yè)周期?規(guī)模效應

公司定價

?產(chǎn)量等于?控本措施

能力

經(jīng)營利潤

加

匹配轉(zhuǎn)固影響

折舊

等于

EBITDA

?運營成本增加減

?稅收其它調(diào)整

?其它等于

資本開支經(jīng)營活動現(xiàn)金流

減

等于

自由現(xiàn)金流

股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE

股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE,FreeCashFlowofEquity）是

公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務

支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額）后可分

配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。

銷售收入-經(jīng)營費用=EBITDA

-折舊和攤銷

=利息稅前收益（EBIT）

-利息費用

=稅前收益有財務杠桿的

-所得稅公司的股權(quán)自

=凈收益

由現(xiàn)金流

+折舊和攤銷

=經(jīng)營現(xiàn)金流

-優(yōu)先股股利

-營運資本追加額

-償還本金

+新發(fā)行債務收入

=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流

萬得系統(tǒng)自由現(xiàn)金流計算

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支

出=息稅前利潤(1-所得稅率)+(現(xiàn)金流量表)固定資產(chǎn)折舊+(現(xiàn)金流量表

)無形資產(chǎn)攤銷+(現(xiàn)金流量表)長期待攤費用攤銷-營運資本增加-購建固

定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-償還債務所支付的現(xiàn)金+取得借

款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金=[息前稅后利潤+折舊與攤銷-營

運資本增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+(現(xiàn)金流量表)固定資

產(chǎn)折舊+(現(xiàn)金流量表)無形資產(chǎn)攤銷+(現(xiàn)金流量表)長期待攤費用攤銷-

營運資本增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金]-償還債務所支付

的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金

例：水業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流

例：酒水類上市公司的自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流的計算

運營資本=（應收票據(jù)+應收帳款+其他應收款+預付帳款

+存貨+其他流動資產(chǎn)）-（應付票據(jù)+應付帳款+其他應

付款+其他流動負債）

運營資本=（流動資產(chǎn)-貨幣現(xiàn)金-短期投資）-（流動負債

-短期借款）

FCFE估值模型：穩(wěn)定增長/一階段

公式：，（）

其中：P0=股票當前的價值；FCFE1=下一年預期的FCFE；

r=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者的要求收益率）；

gn=FCFE的穩(wěn)定增長率。

條件：

公司處于穩(wěn)定增長階段，穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟

增長率1~2個百分點以上；

折舊能夠完全彌補資本性支出；

股票的β值為1。

FCFE估值模型：兩階段

股票的價值由兩部分組成：一是超常增長時期每年FCFE

的現(xiàn)值，二是超常增長時期結(jié)束時期末價值的現(xiàn)值。

股票價值=高速增長階段FCFE的現(xiàn)值+期末價值現(xiàn)值

期末價值Pn一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計算。

（Gordon模型）

FCFF估值模型：穩(wěn)定增長/一階段

企業(yè)價值：

其中：V=股票當前的價值；FCFF1=下一年預期

的FCFF；WACC=資本加權(quán)平均成本；gn=FCFF

的穩(wěn)定增長率。

條件：與FCFE相似

FCFF估值模型：一般形式

t

公司的價值=ΣFCFFt/(1+WACC)，t從1至無窮大。

也可以用FCFF替代FCFE，用WACC替代r，得到兩階段

模型：

資本成本的估算

資本資產(chǎn)定價模型方法

無風險利率如何確定？

市場回報率怎么確定？慎重對待我國資本市場的股本回

報率的計算問題。

資本成本的估算

美國股票的歷史回報率：

年份名義收益率（%）年份實際收益率（%）

算術(shù)平均幾何平均算術(shù)平均幾何平均

1802-20069.68.21802-20068.36.8

1900-200611.69.71900-20068.36.3

1926-200611.99.91926-20068.66.7

1982-200613.512.51982-200610.29.0

資料來源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)

資本成本的估算

美國債務的歷史回報率：

年份名義收益率（%）年份實際收益率（%）

算術(shù)平均幾何平均算術(shù)平均幾何平均

1802-20065.25.01802-20064.03.6

1900-20065.35.01900-20062.31.8

1926-20065.99.91926-20062.92.5

1982-200612.111.41982-20068.78.1

資料來源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)

資本成本的估算

權(quán)益溢價：

年份名義收益率（%）年份實際收益率（%）

算術(shù)平均幾何平均算術(shù)平均幾何平均

1802-20064.453.091802-20064.353.13

1900-20066.294.471900-20066.014.43

1926-20065.994.181926-20065.714.03

1982-20061.410.921982-20061.430.9

資料來源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)

資本成本的估算

存活者偏差（survivorshipbias）

所以，，是調(diào)整后的回報率

若

存活概率（%）權(quán)益溢價rm-rf（%）

650.00（不適合投資）

801.53

902.79

1004.30（適合投資）

一般采用90%-100%的存活概率，溢價取3-4%

由戈登模型估計股權(quán)溢價

戈登模型：

則：

即：權(quán)益成本的估計值等于預計明年的股利收益率加上

預計股利增長率。

困難在于難以獲得對公司股利增長率的可靠估計。

發(fā)達資本市場的權(quán)益溢價

發(fā)達資本市場相對10年期國債收益的預期權(quán)益溢價（1994-1998）

期間平均值范圍（%）

（%）

加拿大199419982.401.652.71

法國199419982.191.702.53

德國199419971.991.302.28

日本199419980.90-1.041.99

英國199419982.772.093.34

美國199419983.442.514.06

資料來源：ClausandThomas(2001)

貝塔的問題

股票收益率的因子是不是貝塔可以解釋的？CAPM是不

是有效？

French&Fama三因子模型：

市場組合收益-國債收益；

低市值組合收益-高市值組合收益；

高賬面市值比組合收益-低賬面市值比組合收益

風險溢價的新的估算：

基于凈資產(chǎn)的評估方法

賬面價值：股東凈值、凈資產(chǎn)、權(quán)益

賬面價值與公司價值的關(guān)系：

資產(chǎn)價值不代表企業(yè)的盈利能力

賬面價值往往提供對企業(yè)最低價值的一個參考

賬面價值并不真正等于企業(yè)凈資產(chǎn)的價值

會計制度對交易性資產(chǎn)開始重估，但房產(chǎn)、地產(chǎn)還是按照過去的標準

計算，因此實際的真實價值和賬目價值就會有偏差。

江淮汽車的兩棟樓

2019年9月18日，江淮汽車發(fā)布公告：

根據(jù)合肥市重點工程項目軌道交通5號線規(guī)劃施工要求，合肥市包河

區(qū)房屋征收辦公室啟動了三棉小區(qū)和竹苑小區(qū)的整體房屋征收拆遷

工作。本公司所屬竹苑小區(qū)3#、4#兩棟樓將交由當?shù)卣簇泿呕?/p>

補償方式征收，征收補償金額為211,129,352.89元。

公司于2002年購買竹苑小區(qū)3#、4#兩棟樓共計成套住宅120套，建

筑面積8850.9㎡，住宅套內(nèi)建筑面積8026.86㎡，作為單身職工公寓。

該資產(chǎn)賬面原值13,005,825.47元，截至2019年8月31日賬面凈值

5,921,672.48元。

公司將應得補償款項為211,129,352.89元，扣除相關(guān)稅金及資產(chǎn)凈值，

預計增加公司2019年度凈利潤2億元左右，具體以年度審計結(jié)果為準。

因土地而收益的珠江啤酒

廣州珠江啤酒股份有限公司2012年12月3日就總部搬遷事項發(fā)布公告稱，

總部土地將部分被廣州土房管局收儲，部分保留更新改造。據(jù)悉，珠

江啤酒總部因涉廣州城區(qū)“三舊改造”，已于2010年末擬定搬遷方案。

公告顯示，珠江啤酒近日收到控股股東廣州珠江啤酒集團有限公司轉(zhuǎn)

發(fā)的廣州市政府市長辦公會議紀要。該紀要內(nèi)容為：廣州市國土房管

局將收儲公司廣州總部地塊；允許公司以對現(xiàn)有建筑更新改造的方式

建設(shè)企業(yè)總部，并保留琶醍啤酒文化藝術(shù)創(chuàng)意區(qū)和啤酒博物館。

根據(jù)廣州市“退二進三”的政策，政府收儲地塊將采取公開拍賣的方

式進行出讓，并以土地出讓成交價的60%計算企業(yè)補償款。以琶洲目前

2至3萬元/平方米的周邊地價來估算，珠江啤酒總部400畝土地能為其

帶來30億元以上的收益。

珠江啤酒土地的賬面價值(2012)

因土地而收益的珠江啤酒

珠江啤酒總股本6.8億股，當時股價約8元，30億收益相當于每股實現(xiàn)4.4元

收益。

2012年，珠江啤酒的賬面凈資產(chǎn)為32.39億元，歸屬于上市公司股東的凈利

潤50,961,172.21元，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤-2,842,539.45元（計

入當期損益的政府補助73,067,338.73）。

2013年11月26日，珠江啤酒公告稱，近日，公司與廣州市政府有關(guān)部門已

就廣州總部土地處置達成一致意見，公司自留用地6.91萬平方米，廣州市

人民政府征收公司土地17.38萬平方米，并給予總補償金額22.98億元。

2005年至2013年，珠江啤酒所有的利潤總額為10.30億元。

因土地而收益的珠江啤酒

2013年9月30日，該土地及房產(chǎn)賬面凈值3.74億元。本次收地補償款總

額為人民幣22.98億元，包含了被收回地塊的土地補償、地上建(構(gòu))筑

物補償、地上附著物補償、設(shè)備搬遷補償、人員遣散安置補償、經(jīng)營

損失補償及土地整理修復等費用。此次土地征收采取的是分批交地、

分期付款的方式。

2016年12月27日收到了廣州市政府有關(guān)部門撥付的第四期補償款人民

幣5.745億元。該協(xié)議約定的補償款總額22.98億元，目前公司已累計收

到21.831億元，其余補償款將在涉及土地范圍內(nèi)所有管線遷移后、土

地整理修復費用實際發(fā)生后分別結(jié)算支付。

拆遷補償款如何記賬？

因土地而收益的珠江啤酒

設(shè)立專項應付款。企業(yè)搬遷結(jié)束后，專項應付款如有余額，作調(diào)增資

本公積金處理，由此增加的資本公積金由全體股東共享；專項應付款

如有不足，應計入當期損益。企業(yè)收到的政府撥給的搬遷補償款的總

額及搬遷結(jié)束后計入資本公積金或當期損益的金額應當單獨披露。

珠江啤酒的拆遷補償去哪兒了？

拆遷補償去哪兒了？

遞延收益(億元)

16.00

14.0014.43

13.00

12.0011.49

10.95

10.00

8.00

6.00

4.00資本公積(億元)

2.0060.00

55.20

0.00

50.00

2017年2016年2015年2014年2013年2012年

40.00

30.00

20.00

16.5015.9015.9015.9015.90

10.00

0.00

2017年2016年2015年2014年2013年2012年

拆遷補償去哪兒了？

營業(yè)外收入、營業(yè)外支出和營業(yè)外收支凈額（億元）

9.00

8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.001.35

1.000.650.61

0.110.240.27

0.00

2017年2016年2015年2014年2013年2012年

2014、2015

?取得的政府補助用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的確認

為與資產(chǎn)相關(guān)的政府補助；

?會計處理方法：與購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)相關(guān)的政

府補助，確認為遞延收益，按照所建造或購買的資產(chǎn)使用年限分

期計入營業(yè)外收入；

2016

2017

巴菲特收購伯克希爾：資產(chǎn)基準法的失誤

伯克希爾–哈撒韋是一家傳統(tǒng)家族紡織企業(yè)，曾經(jīng)擁有較高的市場占

有率，利潤豐厚，但是由于棉紡織品過剩和產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移，伯克希爾

公司經(jīng)營每況愈下。伯克希爾公司在1948年的稅前利潤額為2950萬美

元，擁有12家工廠和11000名雇員，但到1965年之前，它的利潤所剩

無幾，工廠只剩2家，雇員僅余2300人。

巴菲特在1962～1965年，購買了伯克希爾–哈撒韋的股票，單股價格

在7.60～15美元（均價為14.86美元）。伯克希爾公司在1964年的10月

3日的資產(chǎn)負債表顯示，有2789萬美元的資產(chǎn)，以及股東2200萬美元

的凈值。巴菲特總共花費了約1200萬美元，終于在1965年5月取得伯

克希爾的控制權(quán)，當時伯克希爾的市場價值約為1800萬美元。巴菲特

收購的原因在于認為市場大大低估了伯克希爾的價值，因此使得他有

機會以低于賬面價值的價格購入這家公司。

基于盈利的估值

基于資產(chǎn)的估值

p創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力以及現(xiàn)金流的改善：

?1965年，增加了凈現(xiàn)金流526萬美元，由此而減

少了銀行250萬美元的貸款并增加了290萬美元的

可轉(zhuǎn)讓證券。

?如果伯克希爾能夠繼續(xù)以這個能力產(chǎn)生現(xiàn)金流，

那么不出3年，巴菲特就可以收回其投資所出現(xiàn)

金。

巴菲特收購伯克希爾：資產(chǎn)基準法的失誤

巴菲特的估值邏輯：

ü低于凈資產(chǎn)的價值：巴菲特購買的均價為14.86美元，對應1964年

的每股營運資金為12.75美元，每股股東權(quán)益為19.46美元，有較好

的折扣。

ü產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力：

巴菲特在1965年致股東的信中，就評述道：“伯克希爾很

難像施樂、仙童照相器材公司或市場競爭極為激烈的美國

影視公司那樣，有著豐厚的利潤，但它是一個握在手里很

舒服的那種東西?！?/p>

巴菲特收購伯克希爾：資產(chǎn)基準法的失誤

伯克希爾公司的紡織業(yè)依舊每況愈下，收購完成的20年后，也就是1985年圣

誕節(jié)前夕，所有的原材料都用完了，所有的訂單都完成了，設(shè)備也都賣掉了，

工廠停止了生產(chǎn)。1200萬美元購得的機械設(shè)備最終只賣了幾十萬美元。

這是巴菲特投資生涯中犯的一個重大錯誤，因為貪圖便宜而購入伯克希爾公

司。但是，巴菲特很快認識到錯誤并轉(zhuǎn)而利用伯克希爾紡織業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)而

收購保險公司、進行投資，實現(xiàn)了公司的重大轉(zhuǎn)型。因此，20年后，伯克希

爾公司股票的股價從當初巴菲特所付的平均價錢11美元，上升到了每股2600

美元。

我們拿伯克希爾最初的紡織業(yè)務為例，這是金融運作的一個極端例子。我們

于1965年初獲得了該公司的控制權(quán)，而這個陷入困境的業(yè)務幾乎需要伯克希

爾的全部資本。因此，在一段時間內(nèi)，伯克希爾的未盈利紡織資產(chǎn)給我們的

總體回報拖了嚴重的后腿。好在最終我們收購了一批“表現(xiàn)良好”的企業(yè)，

1980年代初的這一轉(zhuǎn)變使得萎縮的紡織業(yè)務僅占去了我們一小部分資本。

（2020年巴菲特致股東的信）

北部管道公司的估值

北部石油管道公司（石油運輸商），除了油管資產(chǎn)以外，還

擁有320萬美元的公債和其他金邊債券（約合每股價值80美

元），總共約每股資產(chǎn)95美元，利息收入約4%，而它的股

票卻只有65美元的市價。

1923-1925年平均：來自管道業(yè)務的每股收益：4.48、1.71、

2.57，平均2.92；來自利息和租金的每股收益：4.10、3.99、

4.25，平均4.10。兩項合計平均7.02。股票價格1924年最低72

，1925年最低67.5，1926年最低64。10倍PE。

北部管道公司的估值

80美元債券將帶來每股3.2美元，而按照10倍PE計算，只值32

美元，荒謬的結(jié)論。

正確的計算：

來自管道業(yè)務的每股收益平均2.92，6倍PE，值18美元；

債券按凈資產(chǎn)計算，值80美元，折算為來自利息和租金的收益的20倍

PE（5%收益率）；

總計98美元。

北部管道公司的估值

行動：格雷厄姆購買該公司股票，并且建議公司把持有的債

券賣掉，重新發(fā)掘出投資組合里被掩埋了的價值。

然而，處于洛克菲勒控制下的管理層拒絕了這個建議。后來

格雷厄姆發(fā)動了一場爭奪代表權(quán)的戰(zhàn)爭，終于入選董事會，

北部石油管道終于投降了，清算了債券，并且付了70美元/股

的紅利。

巴菲特收購桑伯恩地圖公司(SANBORNMAP)

參考資料：巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入復盤

主業(yè)：70多年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的

方式進行經(jīng)營，每年實現(xiàn)的利潤幾乎全然不受經(jīng)濟衰退的

影響，不需任何銷售方面的努力就能達到。20世紀20年代，

在美國市場上，桑伯恩地圖公司已經(jīng)成為火災保險地圖領(lǐng)

域的領(lǐng)導者。地圖的主要客戶是火災保險公司，這些公司

的業(yè)務就是承?；痣U。在確定價格之前，它們必須檢查所

涉的每個建筑的細節(jié)。1950年，桑伯恩公司95%的收入來

自核心的30家保險公司。

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

測繪這種詳細地圖的初始費用非常高昂，但一旦桑伯恩

地圖公司投入大量資金測繪出一個城市的地圖，那么，

它在這個地區(qū)持續(xù)經(jīng)營所需資金就會少很多。而且，會

形成新進入者的高障礙。

到1958年，當巴菲特開始投資桑伯恩時，它的利潤率已

經(jīng)急劇下滑了很多年。相較于1938年的每股110美元，桑

伯恩的股價已經(jīng)跌至每股45美元左右了（接近60%的跌

幅），而同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)從120點左右增長到550點

左右（360%的增長）。

從1950年開始，該公司的毛利和凈利就開始逐漸下降。

1950～1958年，它的凈利每年都下降大約10%。

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

利潤下降原因：保險公司的合并和承保流程的革新減弱

了地圖在保險行業(yè)中的使用力度。

行業(yè)潛在利好：來自非保險業(yè)的定制測繪和地圖服務的

需求正在增長，并且地圖測繪的重置成本相當高。

資產(chǎn)價值利好：桑伯恩公司累積起了一個價值為700萬美

元的股票和債券的證券組合。

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

利潤數(shù)據(jù)（年度截止日為12月31日）

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

注：股息從1934開始一直支付。在1934年，1股拆分為4股的時候，

用庫藏股支付了額外的1股。

資產(chǎn)負債表（截至12月31日）（單位：美元）

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

①市值：1959年，7349323美元；1958年，6972884美元。

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

煙蒂型

股票！

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

行動：巴菲特在桑伯恩公司上投了大約相當于巴菲特合伙企業(yè)35%

的凈資產(chǎn)額。為了獲得這個企業(yè)價值并釋放投資組合的價值，1958

～1961年，通過收購桑伯恩公司的多數(shù)股權(quán)，使自己的股份數(shù)量變

為控股程度。在1961年，通過成功地將桑伯恩地圖公司分拆為兩個

獨立的實體，巴菲特就基本實現(xiàn)了他的投資目的。

首先，他采用明確的步驟將基礎(chǔ)的地圖業(yè)務部分從董事會的控制下

分離出去，使這項業(yè)務的運營改進得以推進。而且，根據(jù)分拆協(xié)議，

若這個實體的經(jīng)營狀況能夠成功扭轉(zhuǎn)形勢，那么，它還會獲得125萬

美元的股票和債券準備金，作為追加資本。其次，投資組合價值的

剩余部分，將用于交換桑伯恩地圖公司股票，這涉及桑伯恩地圖大

約72%的流通股。作為最后一個亮點，這項交易還包含一個聰明的

繳稅結(jié)構(gòu)，將節(jié)省股東大約100萬美元的公司資本利得稅。

巴菲特收購桑伯恩地圖公司

桑伯恩地圖公司的故事并沒有結(jié)束于20世紀60年代。事實上，在接

下來的幾十年中，這家公司作為一個經(jīng)營實體而繼續(xù)運營。它設(shè)法

在傳統(tǒng)的火災保險地圖服務的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造了多條不同的業(yè)務線。

及至2015年，桑伯恩地圖竟然依舊屹立不倒。該公司作為一家獨立

實體一直運作到2011年，才成為英國媒體康采恩DMGT的子公司，

此后，在一次管理層收購中，被賣給了該公司的管理層。今天，該

公司的主要業(yè)務包括地理空間數(shù)據(jù)可視化技術(shù)、三維地圖、空中攝

影、現(xiàn)場數(shù)據(jù)采集、與雨水相關(guān)的軟件服務、森林庫存管理以及與

野火相關(guān)的保險風險評估。事實上，這其中的很多服務還與桑伯恩

公司的地圖測繪、數(shù)據(jù)采集及其分析的傳統(tǒng)業(yè)務相關(guān)。

土地價值的低估：金融街

金融街：2020年末，公司總體可結(jié)算建筑面積1,707萬平方米（對應權(quán)益

規(guī)劃建筑面積1,383萬平米）。

公司在北京、上海、天津等中心城市核心區(qū)位持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)114萬平米。

公司物業(yè)出租業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入16.69億元，同比下降9.36%，毛利率為

88.37%，投資性房地產(chǎn)公允估值408億元。

2020年，公司房地產(chǎn)開發(fā)完成營業(yè)利潤43.65億元。戰(zhàn)略：“深耕五大城

市群中心城市，拓展環(huán)五大城市群中心城市一小時交通圈的衛(wèi)星城/區(qū)域

”。

2021年4月27日公司的市值約187億元。PE6.47（EPS0.84），PB0.51。股

息率4.8%.

如何估算金融街的價值？金融街是否具有被收購的價值？

土地價值的低估：金融街

在這條金融街上一共有523家金

融機構(gòu)，有175家企業(yè)總部，在

世界500強中有18家企業(yè)機構(gòu)都

位于這條金融街上，99.5萬億元

的資產(chǎn)規(guī)模是全國金融機構(gòu)的

40%，在此地從事金融工作的員

工有接近23萬。

街上：證監(jiān)會、新三板、北金所

等，之前有交易商協(xié)會

周邊：工總行、國開行、中行總

行等2024年1月5日page73

優(yōu)質(zhì)自持資源（2020年報）

折合

單價

<4

<4

<5

<10

12.6

<4

5

2.5

2.4

優(yōu)質(zhì)自持資源（2019年報）

超高的出租率（2020年報）

超高的出租率（2019年報）

金融街的財務摘要

中國國貿(mào)：如何估值？

公司和控股股東擁有國貿(mào)中心主體建筑群，由寫

字樓、商城、酒店和公寓等高檔商業(yè)建筑組成。

國貿(mào)中心總建筑面積一、二期已達到56萬平方

米，三期為53萬平米?？傮w占地面積達到17公頃，

總建筑面積達110萬平方米（其中，公司擁有建

筑物面積近90萬平方米）。

公司市值：2021年4月27日127億元。折合每平米

1.1萬元。

是否合理？如何估值？

中國國貿(mào)：如何估值？

PE（TTM）15.13，PB1.56，股息率3.23%（每10股4元）

中國國貿(mào)：如何估值？

土地使用權(quán)：一期、二期從國貿(mào)有限公司租賃，三期歸上市公司。

顧青、吳寶珍、吳悅、顧國綿、朱金妹、徐鵬達、徐嫣婷等均為牛

散，且為一致行動人。徐嫣婷是顧青的太太。2016年開始進駐。他

們是來吃利息的嗎？

中國國貿(mào)：如何估值？

關(guān)系佐證：昭衍新藥十大流通股股東

天海投資收購當當網(wǎng)，如何估值？

2018年，天海投資擬75億收購老牌電商當當網(wǎng)成了近期熱點，預案

中標的資產(chǎn)的高增值率、交易對方未推業(yè)績承諾等都受到市場關(guān)注。

4月24日，上交所就天海投資本次重組計劃下發(fā)問詢函，重點關(guān)注標

的資產(chǎn)的估值合理性、經(jīng)營狀況、凈資產(chǎn)波動情況及上市公司商譽

等問題。

據(jù)披露，標的資產(chǎn)2016年末的資產(chǎn)合計34.54億元，負債合計37.88億

元，凈資產(chǎn)為-3.34億元；2017年末的資產(chǎn)合計40.10億元，負債合計

39.82億元，凈資產(chǎn)為0.28億元。

天海投資在重組預案中曾解釋，當當網(wǎng)的價值不能完全取決于現(xiàn)有

凈資產(chǎn)規(guī)模，而更應體現(xiàn)在該公司的未來盈利上。

天海投資收購當當網(wǎng)，如何估值？

雖然交易對方未作業(yè)績承諾，但據(jù)披露，當當網(wǎng)2015年至2017年分

別實現(xiàn)凈利潤0.92億、1.32億、3.59億元。交易所要求天海投資結(jié)合

標的資產(chǎn)的業(yè)績變化幅度和評估時的盈利預測數(shù)據(jù)，說明在標的資

產(chǎn)估值主要依賴未來盈利的情況下，交易對方未進行業(yè)績承諾，未

來無法實現(xiàn)評估盈利預測的風險。

另據(jù)披露，天海投資和當當網(wǎng)的負債率均處于較高水平。其中，當

當網(wǎng)2017年末的負債合計是39.82億元，而天海投資截至去年三季度

末的資產(chǎn)負債率也達85.12%。對此，上交所要求進一步披露標的資

產(chǎn)的應付賬款、預收賬款、其他應付款期末余額，并結(jié)合標的資產(chǎn)

的結(jié)算周期和信用政策等說明上述債務的形成原因及是否可持續(xù)。

天海投資收購當當網(wǎng)，如何估值？

上交所還注意到，截至2017年第三季度末，天海投資147.78億元的

商譽就已超過127.84億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，商譽對凈資產(chǎn)的比例達

115.6%。而本次交易中，74.68億元的溢價將進一步增加天海投資的

商譽規(guī)模。

對此，上交所要求上市公司結(jié)合標的資產(chǎn)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值，

說明本次交易預計將形成的商譽金額；并進一步補充披露本次交易

前后，上市公司商譽的賬面余額及對歸屬于母公司所有者權(quán)益的比

例。同時，要求公司說明若商譽大額減值所可能造成的具體不利影

響，以及公司可能采取的主要應對措施。

天海投資收購當當網(wǎng)，如何估值？

關(guān)鍵統(tǒng)計(交易幣種:USD)

當當網(wǎng)是全球最大的綜合性中文網(wǎng)上購總市值536.80

M

物商城，以銷售圖書、音像制品為主，

總股本404.83

M

兼具發(fā)展小家電、玩具、網(wǎng)絡(luò)游戲點卡

等其他多種商品的銷售，總部設(shè)在北京。市盈率

(TTM)38.08

當當網(wǎng)在線銷售的商品包括了家居百貨、市盈率(2016E)--

化妝品、數(shù)碼、家電、圖書、音像、服

市凈率

(MRQ)4.02

裝及母嬰等幾十個大類，逾百萬種商品。

預測機構(gòu)家數(shù)1

2016年，當當網(wǎng)完成私有化，從紐交所

退市。一致目標價7.81

一致評級中性

華誼兄弟收購東陽美拉，如何估值？

2015年11月19日，華誼兄弟（300027）發(fā)布了《華誼兄弟傳媒股份有限公

司關(guān)于投資控股浙江東陽美拉傳媒有限公司的公告》(公告編號：2015-125)

，該公告披露的主要信息如下：

首先，浙江東陽美拉傳媒有限公司成立于2015年9月2日，馮小剛持有99%

股權(quán)，陸國強持有1%股權(quán)。未經(jīng)審計的財務數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額為人民幣

1.36萬元，負債總額為人民幣1.91萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55萬元，公

司注冊資本為人民幣500萬元。

其次，華誼受讓馮小剛和陸國強合計持有的東陽美拉70%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)

讓價款為人民幣10.5億元，以現(xiàn)金方式一次性支付。2015年12月9日，股權(quán)

轉(zhuǎn)讓完成；截止2015年12月31日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款尚未支付。

華誼兄弟收購東陽美拉，如何估值？

第三，定價依據(jù)，依據(jù)馮小剛承諾的東陽美拉2016年度經(jīng)審計稅后凈利

潤的15倍(為人民幣15億元)作為公司的估值。

第四，業(yè)績對賭，馮小剛作出的業(yè)績承諾期限為5年，自2015年12月9日

起至2020年12月31日止，其中2016年度是指2015年12月9日起至2016年12

月31日止。2016年度承諾的業(yè)績目標為東陽美拉當年經(jīng)審計的稅后凈利

潤不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個年度的業(yè)績目標為在上一個

年度承諾的凈利潤目標基礎(chǔ)上增長15%。

第五，業(yè)績補償，若馮小剛未能完成某個年度的業(yè)績目標，則馮小剛同

意于該年度的審計報告出具之日起30個工作日內(nèi)，以現(xiàn)金方式補足東陽

美拉未完成的該年度業(yè)績目標之差額部分。

華誼兄弟收購東陽美拉，商譽幾何？

華誼兄弟收購東陽美拉，商譽幾何？

華誼兄弟收購東陽美拉，商譽幾何？

華誼兄弟收購東陽美拉，商譽幾何？

購買方發(fā)生的合并成本及在合并中取得的可辨認凈資產(chǎn)按購買日的公允

價值計量。合并成本大于合并中取得的被購買方于購買日可辨認凈資產(chǎn)

公允價值份額的差額，確認為商譽。

對于固定資產(chǎn)、在建工程、使用壽命有限的無形資產(chǎn)、以成本模式計量

的投資性房地產(chǎn)及