2024年水泥、玻璃行業(yè)年度分析

供需仍待再平衡，關(guān)注龍頭企業(yè)估值修復(fù)和第二曲線——2024年水泥、玻璃行業(yè)年度策略行業(yè)研究

·建筑材料

n水泥：景氣底部供給側(cè)有望優(yōu)化，行業(yè)景氣和估值有望迎來(lái)修復(fù)。（

1

）2023年行業(yè)景氣降至歷史底部，需求下行對(duì)市場(chǎng)平衡

帶來(lái)新考驗(yàn)。全國(guó)水泥產(chǎn)量從23-24億噸的高位平臺(tái)回落至20-21億噸，行業(yè)景氣降至歷史底部，水泥協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2023年行業(yè)利潤(rùn)總額為2011年以來(lái)的最低值。但歷史高盈利對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)以及水泥自身產(chǎn)能特性導(dǎo)致存量產(chǎn)能難以快速出清。市場(chǎng)平衡面臨全面考驗(yàn)，傳統(tǒng)錯(cuò)峰效果減弱。（2）我們預(yù)計(jì)2024年傳統(tǒng)淡季錯(cuò)峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動(dòng)控制有望更

為有力。尤其是經(jīng)歷行業(yè)效益大幅下滑后，非采暖季企業(yè)調(diào)控供給匹配需求、主動(dòng)穩(wěn)價(jià)的意愿明顯增強(qiáng)，部分區(qū)域市場(chǎng)秩序

也在競(jìng)合破局之后得到再平衡。（3

）2024年宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)。

中性情形下，我們預(yù)計(jì)2024年水泥需求同比有望持平，一是地產(chǎn)投資和新開(kāi)工降幅有望明顯收窄，二是地方化債的推進(jìn)和PPP新規(guī)的出臺(tái)有望穩(wěn)定傳統(tǒng)市政公用類投資，三是財(cái)政工具發(fā)力以及三大工程落地有望貢獻(xiàn)需求增量。（4）預(yù)計(jì)2024年行業(yè)庫(kù)存中樞有望較2023年下移，反映在旺季價(jià)格彈性改善，全年價(jià)格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，市場(chǎng)集中度高以及旺季產(chǎn)能利用率高的區(qū)域彈性或更加顯著（如長(zhǎng)三角）。（5）龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來(lái)估值修復(fù)。與2015年行業(yè)景氣底部相比，海螺、華新利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯，反映龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)維持、外延成效顯現(xiàn)。n玻璃：

中短期盈利有一定韌性，中長(zhǎng)期仍需供給側(cè)的出清，龍頭企業(yè)第二曲線有望對(duì)沖浮法景氣下行壓力。（

1

）2023年：盈

利顯著修復(fù)推動(dòng)供給重回?cái)U(kuò)張，社會(huì)庫(kù)存去化充分。廠商庫(kù)存由春節(jié)后的高點(diǎn)顯著去化，處于歷史同期中樞偏下位置，下游貿(mào)易商和加工廠庫(kù)存的回補(bǔ)在下半年弱于季節(jié)性，沙河地區(qū)貿(mào)易商庫(kù)存水平低于同期。（2）供給展望：短期開(kāi)工率有望維持，

行業(yè)供給有韌性。（3

）需求展望：前期高開(kāi)工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大。2019-2021年我國(guó)地產(chǎn)新開(kāi)工量處于高位，且2021年以來(lái)整體交付周期拉長(zhǎng)，積壓需求體量較大，但2022年開(kāi)始地產(chǎn)新開(kāi)工降幅較大，影響需求持續(xù)性，保交樓工作繼續(xù)推進(jìn)有望推動(dòng)爛尾項(xiàng)目安裝需求釋放。（4）中短期盈利有一定韌性，中長(zhǎng)期仍需供給側(cè)的出清。隨著2024年上半年季節(jié)性旺季到來(lái)，廠商庫(kù)存向中下游貿(mào)易商、加工廠的轉(zhuǎn)移過(guò)程有望推動(dòng)玻璃價(jià)格反彈，企業(yè)盈利有望修復(fù)。中期盈利持續(xù)性需觀察保交樓落地和下游地產(chǎn)景氣度的修復(fù)。若2024年窯爐開(kāi)工率維持，全年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)同比+4.7%，全年廠商庫(kù)存或?qū)⒂兴鄯e，行業(yè)景氣有下行壓力。（5）龍頭企業(yè)源于硅砂資源、規(guī)模化采購(gòu)的成本優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制，將持續(xù)享有超額

利潤(rùn)，第二曲線有望逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。n投資建議：（

1

）水泥：板塊市凈率估值處于歷史底部，龍頭企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，若宏觀進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)提振中期需求預(yù)期，景氣有望底部反彈，估值迎來(lái)修復(fù)。推薦中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈延伸有亮點(diǎn)的龍頭企業(yè)：華新水泥、海螺水泥、上峰水泥、

天山股份、冀東水泥等。（2）玻璃：龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制，將持續(xù)享有超額利潤(rùn)，第二曲線有望在一定程度上對(duì)沖浮法景氣下行壓力。產(chǎn)能置換政策的落實(shí)有利于把控長(zhǎng)期供給總量和行業(yè)格局的優(yōu)化，中長(zhǎng)期隨著供給出清，玻璃龍頭企業(yè)有望憑借成本持續(xù)享受超額利潤(rùn)和現(xiàn)金流。2020-2021年龍頭在行業(yè)景氣高位加速布局光伏玻璃等第二曲線，逐步迎來(lái)業(yè)績(jī)釋放期。隨著地產(chǎn)鏈景氣企穩(wěn)和新增長(zhǎng)點(diǎn)的兌現(xiàn)，龍頭估值有望迎來(lái)修復(fù)。推薦旗濱集團(tuán)，建議關(guān)注南玻A、金晶科技、信義

玻璃等。n

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建、地產(chǎn)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原燃料價(jià)格上升超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)合態(tài)勢(shì)超預(yù)期惡化的風(fēng)險(xiǎn)。2核心觀點(diǎn)

玻璃：中短期盈利有一定韌性，中長(zhǎng)期仍需供給側(cè)的出清，龍頭企業(yè)第二曲線

有望對(duì)沖浮法景氣下行壓力

2023年：盈利顯著修復(fù)推動(dòng)供給重回?cái)U(kuò)張，社會(huì)庫(kù)存去化充分

2024年供給展望：短期開(kāi)工率有望維持，行業(yè)供給有韌性

2024年需求展望：前期高開(kāi)工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大

中短期盈利有一定韌性，

中長(zhǎng)期仍需供給側(cè)的出清

龍頭企業(yè)第二曲線有望在一定程度上對(duì)沖浮法景氣下行壓力

投資建議

水泥：景氣底部供給側(cè)有望優(yōu)化，行業(yè)景氣和估值有望迎來(lái)修復(fù)

2023年：產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇、行業(yè)景氣降至歷史底部

2023年：

需求下行對(duì)市場(chǎng)平衡帶來(lái)新考驗(yàn)，傳統(tǒng)錯(cuò)峰效果減弱

2024年：傳統(tǒng)淡季錯(cuò)峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動(dòng)控制有望更為有力

2024年：宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)

2024年：供給側(cè)優(yōu)化有望推動(dòng)行業(yè)庫(kù)存中樞下移，全年價(jià)格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升

龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來(lái)估值修復(fù)

投資建議及推薦標(biāo)的目錄

3

風(fēng)險(xiǎn)提示

水泥：景氣底部供給側(cè)有望優(yōu)化，行業(yè)景氣和估值有望迎來(lái)修復(fù)

2023年：產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇、行業(yè)景氣降至歷史底部

2023年：

需求下行對(duì)市場(chǎng)平衡帶來(lái)新考驗(yàn)，傳統(tǒng)錯(cuò)峰效果減弱

2024年：傳統(tǒng)淡季錯(cuò)峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動(dòng)控制有望更為有力

2024年：宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)

2024年：供給側(cè)優(yōu)化有望推動(dòng)行業(yè)庫(kù)存中樞下移，全年價(jià)格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升

龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來(lái)估值修復(fù)

投資建議及推薦標(biāo)的目錄

42023年水泥需求繼續(xù)下行，主要受地產(chǎn)、市政需求拖累。全國(guó)水泥產(chǎn)量從23-24億噸的高位平臺(tái)（2019-2021年）回落至20-21億噸。2023年前11月全國(guó)水泥產(chǎn)量同比-0.9%，從百年建筑網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，基建重點(diǎn)工程直供量同比基本持平，商混用量同比出現(xiàn)明顯下降，反映房地產(chǎn)和市政類需求下行對(duì)水泥需求持續(xù)形成拖累。產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇，行業(yè)景氣降至歷史底部。我們測(cè)算2023年全國(guó)熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能利用率66.7%，較2020年的高點(diǎn)下降11.5pct。需求下行+產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇導(dǎo)致行業(yè)景氣繼續(xù)探底，水泥協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2023年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額為2011年以來(lái)的最低值。700600500400300200全國(guó)P·O42.5含稅價(jià)（元/噸）1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月10月11月

12月25000024000023000022000021000020000019000018000076.2%71.1%69.9%68.3%67.0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E80%75%70%65%60%1月

2月3月

4月5月

6月

7月

8月

9月10月11月12月圖3：我們測(cè)算全國(guó)熟料產(chǎn)能利用率自2021

年起出現(xiàn)明顯下滑1.1.1、2023年：產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇、行業(yè)景氣降至歷史底部1月

2月3月4月5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月圖4：2023年全國(guó)水泥價(jià)格歷史低位運(yùn)行圖2：2023年百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的商混產(chǎn)量出

現(xiàn)明顯的下滑（單位：

立方米）

2020

2021

2022

2023圖1：2023年百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的水泥直供量

未出現(xiàn)明顯的下降（單位：萬(wàn)噸）

2022

2023

全國(guó)水泥行業(yè)利潤(rùn)總額（億元）

2018

2019

2020

2021一

2022一

20237,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000圖5：水泥行業(yè)利潤(rùn)總額回落至歷史低位2000180016001400120010008006004002000

水泥產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能利用率（右軸）30025020015010050078

2%77.0%68.7%66.7%.2017-2021年高盈利對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)以及水泥自身產(chǎn)能特性導(dǎo)致

存量產(chǎn)能難以快速出清。

2017-2021年行業(yè)高景氣下企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)改善，疊加新增/置換產(chǎn)能的政策約束限制企業(yè)資本開(kāi)支，行業(yè)多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得到充分修

復(fù)，帶息債務(wù)規(guī)?？s減。

熟料產(chǎn)能靈活啟停特性使得企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整窯線開(kāi)?？刂铺潛p幅度。行業(yè)庫(kù)容較小導(dǎo)致庫(kù)存對(duì)短期市場(chǎng)供需平衡情況較為敏感，市場(chǎng)平衡面

臨全面考驗(yàn)，傳統(tǒng)錯(cuò)峰效果減弱。

全國(guó)水泥旺季出貨率從2019-2020年的80%左右降至2023年的60%左右，過(guò)去旺季存在供給缺口的長(zhǎng)三角地區(qū)2023年旺季出貨率高點(diǎn)也下降至

80%左右。

因此全國(guó)大多數(shù)市場(chǎng)供需平衡不僅依靠傳統(tǒng)的有組織的淡季錯(cuò)峰，還有賴于旺季的靈活錯(cuò)峰和主動(dòng)停窯。但旺季錯(cuò)峰容易受到市場(chǎng)競(jìng)合態(tài)勢(shì)和跨區(qū)域流動(dòng)水泥影響，供需平衡較為脆弱。

2023年水泥庫(kù)存在旺季未出現(xiàn)有效的下降，旺季價(jià)格彈性明顯減弱。圖8：全國(guó)水泥出貨率在旺季出現(xiàn)明顯下降全國(guó)水泥平均出貨率（

%

）

2019

一

2020

2021

一

2022

一

2023圖9：全國(guó)水泥庫(kù)存在旺季未出現(xiàn)明顯的消化全國(guó)水泥平均庫(kù)容比（

%

）

2018

2019

2020

2021

2022

20231008060402001008060402001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月2月

3月

4月5月

6月7月

8月

9月

10月

11月

12月100806040200一

2020

2021一

2022一

20231月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月100500長(zhǎng)三角水泥平均出貨率（

%

）

2019

一

2020

20212022

20231月

2月3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月10月

11月

12月圖7：2023年旺季長(zhǎng)三角水泥價(jià)格彈性較弱長(zhǎng)三角地區(qū)P·O42.5含稅價(jià)（元/噸）

2018

2019

2020

2021

一

2022

一

20231月

2月3月

4月5月

6月

7月

8月

9月10月11月12月圖10：全國(guó)水泥熟料周產(chǎn)能利用率在傳統(tǒng)旺季

出現(xiàn)明顯下降全國(guó)水泥熟料周產(chǎn)能運(yùn)轉(zhuǎn)率（

%

）1.1.2、2023年：需求下行對(duì)市場(chǎng)平衡帶來(lái)新考驗(yàn)，傳統(tǒng)錯(cuò)峰效果減弱圖6：長(zhǎng)三角水泥2023年旺季出貨率在80%左

右7005003002024年傳統(tǒng)淡季常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)力度維持或趨強(qiáng)，將有效化解當(dāng)

前行業(yè)高庫(kù)存壓力，為2024年上半年旺季奠定良好基礎(chǔ)。

從當(dāng)前陜西、山東等代表性北方省份出臺(tái)的錯(cuò)峰生產(chǎn)方案來(lái)看，采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)天數(shù)和執(zhí)行力度基本維持。

2023年南方省份實(shí)施常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，力度逐步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2024年有望維持。2024年行業(yè)供給主動(dòng)控制有望更為有力，競(jìng)合秩序有望改善。

經(jīng)歷行業(yè)效益大幅下滑后，企業(yè)調(diào)控供給匹配需求、主動(dòng)穩(wěn)價(jià)的意愿明顯增強(qiáng)，部分區(qū)域市場(chǎng)秩序也在競(jìng)合破局之后修復(fù)得到再平衡。1.2、2024年：傳統(tǒng)淡季錯(cuò)峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動(dòng)控制有望更為有力采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)從2023年11月15日至2024年3月15日，共計(jì)120天。A級(jí)企業(yè)自2023年11月15日至2024年3月15日實(shí)施自主減排；B級(jí)企業(yè)按照2023年11月15日至2024年1月20日、

2024年2月10日至3月15日兩個(gè)時(shí)間段實(shí)施

錯(cuò)峰停產(chǎn)；C級(jí)企業(yè)按照2023年11月15日至2024年1月31

日、2024年2月11日至3月15日兩個(gè)時(shí)間段實(shí)施

錯(cuò)峰停產(chǎn)；D級(jí)企業(yè)自2023年11月15日至2024年3月15日實(shí)施錯(cuò)峰停產(chǎn)。2024年下半年停窯具體時(shí)間確定為：

9月、10月各10天，

12月25天。

6-8月份停窯時(shí)間不得

與以上3個(gè)時(shí)段置換。如有特殊情況導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法在9月、10月停窯的，須在11月補(bǔ)停，確

保全年錯(cuò)峰時(shí)間5個(gè)月。2024年錯(cuò)峰停窯時(shí)間確定為：

1月1日-3月15日，

4月、

6月、

8月各15天，12月1日-31日。如

有特殊情況導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法在4

、6

、8月停窯的，須在3月16日-31日、

11月1日-31日兩個(gè)時(shí)段

停窯錯(cuò)峰。其他時(shí)段停窯，不計(jì)入常態(tài)化錯(cuò)峰停窯時(shí)間，也不可與以上2種停窯計(jì)劃中的時(shí)

段置換。圖11：淡季常態(tài)化錯(cuò)峰效果良好，每年春節(jié)后

是熟料庫(kù)存的低點(diǎn)全國(guó)水泥熟料周庫(kù)容比（

%

）

2020

2021

2022

2023全疆生產(chǎn)線所處地區(qū)執(zhí)行不同的錯(cuò)峰天數(shù)，電石渣水泥熟料生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)“錯(cuò)峰置換”參與

錯(cuò)峰生產(chǎn)，協(xié)同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物的企業(yè)、使用生物質(zhì)燃料替代化石燃

料的企業(yè)可根據(jù)“

利廢量”申請(qǐng)適當(dāng)延長(zhǎng)開(kāi)窯時(shí)間。2023年12月1日零時(shí)至2024年3月10日24時(shí)，

省內(nèi)所有水泥熟料生產(chǎn)線開(kāi)展冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)。

對(duì)錯(cuò)峰生產(chǎn)未按規(guī)定執(zhí)行的生產(chǎn)線，兩年內(nèi)暫停該集團(tuán)生產(chǎn)線作為產(chǎn)能置換指標(biāo)交易，三

年內(nèi)不得申報(bào)大氣污染防治專項(xiàng)資金，

重污染天氣重點(diǎn)行業(yè)績(jī)效評(píng)級(jí)給予降級(jí)處理。收緊自主化、差異化錯(cuò)峰的條件，并加強(qiáng)監(jiān)督措施：對(duì)錯(cuò)峰生產(chǎn)未按規(guī)定執(zhí)行

的生產(chǎn)線，兩年內(nèi)暫停該集團(tuán)生產(chǎn)線作為產(chǎn)能置換指標(biāo)交易，三年內(nèi)不得申報(bào)

大氣污染防治專項(xiàng)資金，重污染天氣重點(diǎn)行業(yè)績(jī)效評(píng)級(jí)給予降級(jí)處理。1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月基本維持A

、B級(jí)別企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)天數(shù)有所減少常態(tài)化錯(cuò)峰和差異化錯(cuò)峰相結(jié)合。實(shí)行常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)企業(yè)的水泥熟料生產(chǎn)線，從2023年

12月1日至2024年3月10日按計(jì)劃停產(chǎn)100天。表1：典型北方省份2023-2024年采暖季水泥行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)方案情況黑龍江各有窯企業(yè)在2023年10月15日-2024年3月15日期間，

連續(xù)停窯5個(gè)月

153天基本維持120天100-121天80706050402023-2024年采暖季方案內(nèi)容166-228天基本維持山東河南與2022-2023年方案對(duì)比錯(cuò)峰天數(shù)基本維持基本維持100天151天101天甘肅省份遼寧新疆陜西2023年12月召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求2024年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、

先立后破，要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政

策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。（

1

）財(cái)政政策針對(duì)“適度加力”提出擴(kuò)大專項(xiàng)債用作資本金的范圍。（2）貨幣政策表述重視“結(jié)構(gòu)”和“存量”，提升效能。（3）地產(chǎn)方面繼續(xù)提出“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”，加快三大工程。（4）重點(diǎn)工作提出著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，強(qiáng)調(diào)形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)?；ǚ矫妫海?/p>

1

）財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，專項(xiàng)債用作資本金的范圍擴(kuò)大，保

障廣義財(cái)政對(duì)基建投資資金來(lái)源的支撐；（2）2023年增發(fā)1萬(wàn)億特別國(guó)債

首批項(xiàng)目清單在12月下達(dá)，預(yù)計(jì)實(shí)物工作量將主要在2024年形成。地產(chǎn)方面：短期房地產(chǎn)需求端和供給端政策的持續(xù)放松有望推動(dòng)2024年市場(chǎng)溫和復(fù)蘇。城中村改造和保障房的逐步推進(jìn)將成為拉動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的有力抓手。地產(chǎn)組預(yù)測(cè)2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)同比下降5.4%至10.0萬(wàn)億元，新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)同比下降10.0%至8.6億方，降幅較2023年收窄。圖14：全國(guó)一般公共預(yù)算對(duì)基建相關(guān)支出維持較高

的強(qiáng)度圖15：專項(xiàng)債發(fā)力對(duì)沖土地出讓收入下行的影

響——

全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比（%）

國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出:累計(jì)同比（%）

——

國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比（%）1000050000基建相關(guān)公共財(cái)政支出（億元）農(nóng)林水事務(wù)占比（%，右）城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)占比（%，右）交通運(yùn)輸占比（%，右）302010060

40

20

\0

2022/03

2022/06

2022/09

2022/12

2023/05

2023/08

2023/11-20

-40

2020/03

2020/09

2021/05

2021/11

2022/07

2023/03

2023/09120001000080006000400020000二線城市（萬(wàn)方，左軸）三四線城市（萬(wàn)方，左軸）50040030020010001.3、2024年：宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)一

一線城市（萬(wàn)方，右軸）2021/12021/62021/11

2022/4

2022/92023/2

2023/7圖16：不同能級(jí)城市2014-2023年月均住宅銷

售面積圖13：基建投資的增長(zhǎng)一定程度上對(duì)沖地產(chǎn)

的下行圖12：我國(guó)GDP實(shí)際和名義增速——

名義GDP增速（%）——

實(shí)際GDP增速（%）——

固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比(%)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比(%)3020100-103010-102023/052023/012021/052021/092022/012023/092022/052022/092021/01中性情形下，我們預(yù)計(jì)2024年水泥需求同比有望持平。（

1

）地產(chǎn)投資和

新開(kāi)工降幅有望明顯收窄，（2）地方化債的推進(jìn)和PPP新規(guī)的出臺(tái)有望

穩(wěn)定傳統(tǒng)市政公用類投資，（3）財(cái)政工具的進(jìn)一步發(fā)力以及三大工程的落地有望貢獻(xiàn)需求增量。（樂(lè)觀/中性/悲觀情形下我們分別假設(shè)2024年水泥需求同比+3%/0%/-3%）樂(lè)觀/中性/悲觀情形下，我們測(cè)算全國(guó)熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能利用率分別為68.7%/66.7%/64.7%，分別同比+2.0/0.0/-2.0pct。上述供需的重新平衡對(duì)應(yīng)分別需要新增6.8天/持平/減少6.8天的錯(cuò)峰天數(shù)。中性情形下，預(yù)計(jì)行業(yè)庫(kù)存中樞有望較2023年下移，反映在旺季價(jià)格反

彈幅度上有望提高，全年價(jià)格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升?？紤]到2023年下半年以來(lái)行業(yè)盈利已經(jīng)下行至歷史底部區(qū)域，企業(yè)調(diào)控供給匹配需求、主動(dòng)穩(wěn)價(jià)的意愿明顯增強(qiáng)，部分區(qū)域市場(chǎng)秩序也在競(jìng)合破局之后修復(fù)得到再平衡。預(yù)計(jì)2024年行業(yè)供給主動(dòng)控制有望更為有力，競(jìng)合秩序有望改善，2024年行業(yè)庫(kù)存中樞有望下移。若行業(yè)景氣反彈，市場(chǎng)集中度高以及旺季產(chǎn)能利用率高的區(qū)域價(jià)格彈性有望更加顯著，例如長(zhǎng)三角地區(qū)。6005505004504003503002502020

202120233121.4、2024年：供給側(cè)優(yōu)化有望推動(dòng)行業(yè)庫(kù)存中樞下移，全年價(jià)格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升920162017201820192020202120222023E樂(lè)觀情形

2024E

中性情形

悲觀情形1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月表2：2024年熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能利用率測(cè)算值圖17：2023年水泥煤炭?jī)r(jià)差中樞低于2022年

（單位：元/噸）

24103123308422361023443123947123772421292720653921273620653920034313761413996614226915232515787815598413912213494813899713494813090068.7%69.7%

71.1%

76.1%

78.6%

77.2%

68.7%

66.7%

68.7%

66.7%

64.7%熟料產(chǎn)量及測(cè)算值（萬(wàn)噸）熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)

能利用率水泥產(chǎn)量

（萬(wàn)噸）20192022年份此輪以海螺水泥為代表的龍頭企業(yè)市凈率已經(jīng)跌破2015年的低點(diǎn)。龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。產(chǎn)業(yè)政策嚴(yán)格化有利于把控長(zhǎng)期供給總量和去化過(guò)剩產(chǎn)能，保障行業(yè)長(zhǎng)期盈利中樞，而龍頭企業(yè)相對(duì)于區(qū)域中小型企業(yè)仍然享有一定的成本優(yōu)勢(shì)。難以復(fù)制的成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源于：（

1

）石灰石資源帶來(lái)的原材料成本優(yōu)勢(shì)。（2）產(chǎn)能規(guī)模帶來(lái)的能源等采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。（3）碼頭資源的物流優(yōu)勢(shì)：沿江大型碼頭。（4）高規(guī)格生產(chǎn)線的折舊和效率優(yōu)勢(shì)：?jiǎn)尉€或中小型企業(yè)難以縮小差距。龍頭企業(yè)積極培育第二曲線，估值中的成長(zhǎng)性溢價(jià)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。2020年以來(lái)隨著以華新為代表的水泥企業(yè)海外水泥產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比增大，水泥公司個(gè)體“α”逐步凸顯，估值中的成長(zhǎng)性溢價(jià)有

望進(jìn)一步顯現(xiàn)。與2015年行業(yè)景氣底部相比，海螺、華新利潤(rùn)仍有明顯增長(zhǎng)，反映龍頭企業(yè)成本維持優(yōu)勢(shì)以及外延布局的

成效。若行業(yè)景氣企穩(wěn)向上，龍頭企業(yè)有望迎來(lái)估值修復(fù)。2000180016001400120010008006004002000全國(guó)水泥行業(yè)利潤(rùn)總額（億元）海螺水泥利潤(rùn)總額（億元，右）華新水泥利潤(rùn)總額（億元，右）50045040035030025020015010050060504030201001.5、龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來(lái)估值修復(fù)圖19：與2015年行業(yè)景氣底部相比，海螺、華新利潤(rùn)仍有明顯

增長(zhǎng)——

收盤(pán)價(jià)

——

2.720X

2.197X1.674X

1.150X

0.627X圖18：海螺水泥市凈率已經(jīng)低于2015年的底部（

1

）短期淡季臨近，需求逐步走弱，價(jià)格的穩(wěn)定主要依賴于主動(dòng)錯(cuò)峰停窯對(duì)供給端的限制，但成本支撐

下預(yù)計(jì)水泥回落幅度有限。（2）中期來(lái)看，行業(yè)景氣處于底部，企業(yè)自律控制供給、維護(hù)價(jià)格意愿增強(qiáng)，隨著冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)方案陸

續(xù)出臺(tái)，考慮到整體力度維持或有所加強(qiáng)，冬季錯(cuò)峰落實(shí)有望緩解當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存高企的狀態(tài)，為2024年旺季景氣反彈奠定基礎(chǔ)。中期逆周期調(diào)節(jié)政策有望繼續(xù)落地，實(shí)物需求有望企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為需求預(yù)期的穩(wěn)定有望改變行業(yè)預(yù)期，加速競(jìng)合秩序修復(fù)，2024年價(jià)格和盈利有望企穩(wěn)改善。（3）水泥企業(yè)市凈率估值處于歷史底部，龍頭企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，疊加中期需求預(yù)期提振，景氣有

望底部反彈，估值有望迎來(lái)修復(fù)。推薦中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈延伸有亮點(diǎn)的龍頭企業(yè)：華新水泥、海螺水泥、上峰

水泥、天山股份、冀東水泥等。600585.SH海螺水泥1195.520.65156.61119.09137.87156.867.610.08.77.6600801.SH華新水泥263.410.9326.9926.5133.5738.109.89.97.86.9000672.SZ上峰水泥77.940.899.498.5410.4012.768.29.17.56.1000877.SZ天山股份587.380.7445.4222.9727.8635.3412.925.621.116.6000401.SZ冀東水泥170.390.5713.58(7.66)7.1210.9712.6-22.223.915.5表3：相關(guān)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值表（以12月28日收盤(pán)價(jià)測(cè)算）

市值

市凈率

歸母凈利潤(rùn)（億元）

市盈率

代碼

簡(jiǎn)稱

（億元）

（MRQ）

20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E111.6、投資建議公司是國(guó)內(nèi)水泥龍頭企業(yè)之一，熟料、水泥產(chǎn)能位居行業(yè)前五。截至2023年中報(bào)，公司具備水泥產(chǎn)能

1.22

億噸/年（粉磨能力，含聯(lián)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)能）、水泥設(shè)備制造

5

萬(wàn)噸/年、商品混凝土

8,990萬(wàn)方/年（含租賃）、骨料

2.4億噸/年、廢棄物處置

1,598萬(wàn)噸/年（含已獲環(huán)評(píng)批復(fù)但尚未投產(chǎn)項(xiàng)目）的總體產(chǎn)能。公司水泥業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局華中（湖北湖南）和西南地區(qū)（云南、四川、西藏等），是湖北、湖南、云南等省市的核心

主導(dǎo)企業(yè)。海外水泥產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局均位居行業(yè)第一梯隊(duì)，第二曲線進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。2023年上半年公司

非水泥業(yè)務(wù)收入占比48%，歸母凈利潤(rùn)占比56%，已成為公司利潤(rùn)的重要貢獻(xiàn)點(diǎn)。海外業(yè)務(wù)方面：公司已在亞洲的塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、阿曼，非洲的坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維等九個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，推動(dòng)南非、莫桑比克項(xiàng)目并購(gòu)?fù)瓿桑?/p>

已經(jīng)成為中亞水泥市場(chǎng)的領(lǐng)軍者。截至2023年6月30日，公司海外水泥粉磨產(chǎn)能達(dá)到1,677萬(wàn)噸/年。產(chǎn)業(yè)鏈一體化方面：2023年上半年骨料銷售5051萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

103.3%，混凝土銷售

1095萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)

82.3%，混凝土和骨料占總毛利的比重從2017年的7.7%提升至2023年上半年的36%。公司水泥主業(yè)盈利有望穩(wěn)步改善，非水泥+海外業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利

潤(rùn)分別為26.5/33.6/38.1億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。6050403020100

混凝土業(yè)務(wù)收入（億元）

骨料業(yè)務(wù)收入（億元）——

混凝土和骨料占營(yíng)業(yè)總收入的比重（右軸）2017

2018

2019

2020

2021

20222023H140%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%181614121086420

混凝土業(yè)務(wù)毛利（億元）

骨料業(yè)務(wù)毛利（億元）——

混凝土和骨料占總毛利的比重（右軸）36.0%31.4%17.6%10.6%7.7%

7.8%

8.5%2017201820192020202120222023H140%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%16.1%10.4%1.7、推薦標(biāo)的：華新水泥圖21：華新水泥混凝土和骨料業(yè)務(wù)毛利占比持續(xù)提升圖20：華新水泥混凝土和骨料業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升33.7%26.9%9.0%7.0%7.9%行業(yè)景氣低位凸顯公司難以被復(fù)制的成本優(yōu)勢(shì)。（

1

）公司礦山、碼頭等要素在生態(tài)環(huán)保嚴(yán)格管控下難以低成本復(fù)制，公司優(yōu)質(zhì)礦山儲(chǔ)量大，原材料成本低廉，石灰石礦山價(jià)值量提升，同時(shí)公司沿江布局擁有稀缺的優(yōu)質(zhì)碼頭資源，物流環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)突出。（2）高運(yùn)轉(zhuǎn)率+高標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)線使得單位固定開(kāi)支亦低于同行。（

3

）需求下行期凸顯公司成本優(yōu)勢(shì)，公司在行業(yè)景氣底部享受超額利潤(rùn)，市場(chǎng)整合并購(gòu)也有望加速。產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及海外擴(kuò)張潛力大，富余現(xiàn)金再投資提升中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。截至2023年三季報(bào)，公司貨幣資金余額達(dá)到684億元，（

1

）公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸持續(xù)推進(jìn)，大力發(fā)展骨料產(chǎn)業(yè)，截至2023年中報(bào)，骨料產(chǎn)能達(dá)到

1.3億噸/年（2020年末為5830萬(wàn)噸/年），商品混凝土3330萬(wàn)方/年（2020年末為420萬(wàn)方/年），上半年馬鞍

山綠色建材、蕪湖建科等8個(gè)骨料項(xiàng)目順利投產(chǎn)，并積極通過(guò)新建、并購(gòu)和租賃等方式新增了八個(gè)在運(yùn)營(yíng)商品混凝土項(xiàng)目。（2）海外產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，已布局印尼、緬甸、老撾、烏茲別克斯坦等“一帶一路”重點(diǎn)市場(chǎng)，烏茲別克斯坦塔什干海螺、上峰友誼公司和柬埔寨金邊海螺的水泥熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)。（3）加快新能源產(chǎn)業(yè)風(fēng)光水儲(chǔ)一體化發(fā)展，積極向上游產(chǎn)業(yè)延伸，做大新業(yè)態(tài)，打造新優(yōu)勢(shì)，并進(jìn)一步做大做強(qiáng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)。公司在下行期彰顯成本領(lǐng)先等綜合優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張?zhí)峁┬碌脑鲩L(zhǎng)動(dòng)能。

當(dāng)前市凈率估值已低于2015年的底部，隨著逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，地產(chǎn)景氣企穩(wěn)，龍頭企業(yè)估值有望迎來(lái)修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為119/138/157億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。2018

2019

2020

2021

20222023Q1-Q3

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）

購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）1.7、推薦標(biāo)的：海螺水泥圖22：海螺水泥2020年以來(lái)資本開(kāi)支力度明顯增強(qiáng)500

400300200100

0

i14000120001000080006000400020000

骨料年產(chǎn)能（萬(wàn)噸）商混年產(chǎn)能（萬(wàn)立方米）2017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/6圖23：海螺水泥骨料產(chǎn)能加速增長(zhǎng)

玻璃：中短期盈利有一定韌性，中長(zhǎng)期仍需供給側(cè)的出清，龍頭企業(yè)第二曲線有望對(duì)沖浮法景氣下行壓力

2023年：盈利顯著修復(fù)推動(dòng)供給重回?cái)U(kuò)張，社會(huì)庫(kù)存去化充分

2024年供給展望：短期開(kāi)工率有望維持，行業(yè)供給有韌性

2024年需求展望：前期高開(kāi)工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大

中短期盈利有一定韌性，

中長(zhǎng)期仍需供給側(cè)的出清

龍頭企業(yè)第二曲線有望在一定程度上對(duì)沖浮法景氣下行壓力

投資建議目錄

142023年：供需錯(cuò)配下上半年行業(yè)實(shí)現(xiàn)有效去庫(kù)，產(chǎn)品價(jià)格和盈利反彈，推動(dòng)供給重回?cái)U(kuò)張。

2022年低盈利下供給明顯收縮，隨著2023年需求修復(fù)，供需錯(cuò)配下庫(kù)存去化和盈利反彈幅度可觀：（

1）

供給：2022年下半年行業(yè)虧損面加速擴(kuò)大，浮法窯爐開(kāi)工率持續(xù)下降，行業(yè)供給明顯收縮。（2）終端

需求：進(jìn)入2023年，疫情管控放松推動(dòng)家裝需求釋放，

保交付推動(dòng)延期交付項(xiàng)目需求落地，玻璃終端需

求同比改善。（

3

）廠商庫(kù)存：廠商庫(kù)存由春節(jié)后的高點(diǎn)顯著去化。

下游貿(mào)易商和加工廠庫(kù)存的回補(bǔ)在下半年弱于季節(jié)性，源于對(duì)地產(chǎn)竣工需求下行、供給擴(kuò)張的擔(dān)憂。以

沙河地區(qū)為例，當(dāng)前貿(mào)易商庫(kù)存水平低于同期正常水平。——

平板玻璃生產(chǎn)線開(kāi)工率（剔除停產(chǎn)搬遷）（%，右）2.1、2023年：盈利顯著修復(fù)推動(dòng)供給重回?cái)U(kuò)張，社會(huì)庫(kù)存去化充分圖26：全國(guó)玻璃廠商庫(kù)存處于歷史同期中樞偏下位置圖24：玻璃盈利修復(fù)推動(dòng)生產(chǎn)線開(kāi)工水平持續(xù)回升

圖25：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能2023年內(nèi)持續(xù)增加（單位：日熔量，t/d）

圖27：沙河地區(qū)貿(mào)易商庫(kù)存水平低于同期正常水平節(jié)前16周節(jié)前13周節(jié)前10周節(jié)前7周

節(jié)前4周

節(jié)前1周

節(jié)后2周

節(jié)后5周

節(jié)后8周節(jié)后11周節(jié)后14周

2024

一

2023

2022

2021175,000170,000165,000160,000155,000150,000145,0001月2月

4月5月6月

8月9月10月12月1,5001,00050002022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/1095%90%85%80%75%沙河地區(qū)貿(mào)易商庫(kù)存——春節(jié)前后（萬(wàn)重箱）樣本13省廠商庫(kù)存——春節(jié)前后（萬(wàn)重箱）80006000400020000全國(guó)玻璃-純堿-天然氣價(jià)格差（元/噸）

2019

2020

2021一

2022

20237006005004003002001000

2021

2022

2023

2024心當(dāng)前行業(yè)絕大多數(shù)產(chǎn)能保有一定利潤(rùn)，對(duì)短期開(kāi)工率有一定支撐。

按照當(dāng)前主流市場(chǎng)1800-2150元/噸的玻璃現(xiàn)貨價(jià)格以及我們對(duì)典型玻璃企業(yè)成本的測(cè)算：燃煤生產(chǎn)線的單位稅前利潤(rùn)在201元-591元/噸之間，石油焦生產(chǎn)線的單位稅前利潤(rùn)在115元-505元/噸之間，重油生產(chǎn)線的單位稅前利潤(rùn)在73元-463元/噸之間，天然氣生產(chǎn)線的單位稅前利潤(rùn)在-13元-586元/噸之間。

除了華北地區(qū)的正常價(jià)格管道天然氣生產(chǎn)線，以及華北地區(qū)外購(gòu)硅砂的燃料油生產(chǎn)線處于虧損或者較低

利潤(rùn)區(qū)間以外，其他主流市場(chǎng)的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)均保持一定利潤(rùn)。

根據(jù)上述測(cè)算，

考慮2023年以來(lái)冷修待復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線日熔量合計(jì)6710t/d，當(dāng)前行業(yè)盈利分布下預(yù)計(jì)浮法窯

爐短期開(kāi)工率或?qū)⒕S持，供給端有一定韌性。外購(gòu)硅砂

自供硅砂燃煤生產(chǎn)線1625

1533天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）1839

1747完全成本

天然氣生產(chǎn)線（低價(jià)管道氣）1630

15381753

1661石油焦生產(chǎn)線171116191475

1383天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）1689

1597現(xiàn)金成本

天然氣生產(chǎn)線（低價(jià)管道氣）1480

13881603

1511石油焦生產(chǎn)線15611469備注：外購(gòu)/自給硅砂成本按照200/100元/噸計(jì)算，

照3.5/2.5元/立方米計(jì)算正常/低價(jià)管道氣成本按自給硅砂產(chǎn)線單位稅前利潤(rùn)-550t/d燃煤生產(chǎn)線293545447591天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）79331234377天然氣生產(chǎn)線（低價(jià)管道氣）288540442586燃料油生產(chǎn)線165417320463石油焦生產(chǎn)線207459362505燃煤生產(chǎn)線天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）天然氣生產(chǎn)線（低價(jià)管道氣）燃料油生產(chǎn)線石油焦生產(chǎn)線201-1319673115453239448325367355142350228270499285494371413表5：根據(jù)典型玻璃企業(yè)成本和當(dāng)前主流市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算行業(yè)利潤(rùn)分布元/噸

華北

華東

華中

華南

區(qū)域白玻價(jià)格

18262079198121242.2、2024年供給展望：短期開(kāi)工率有望維持，行業(yè)供給有韌性外購(gòu)硅砂產(chǎn)線單位稅前利潤(rùn)-550t/d表4：滿足硅砂自供、燃煤、低價(jià)管道氣等要素的企業(yè)有成本優(yōu)勢(shì)（元/噸）燃料油生產(chǎn)線燃料油生產(chǎn)線燃煤生產(chǎn)線省份企業(yè)名稱產(chǎn)線名稱產(chǎn)能/日熔量（t/d）產(chǎn)品復(fù)產(chǎn)日期冷修日期浙江省紹興旗濱玻璃有限公司長(zhǎng)興浮法二線800白玻2023/10/292023/06/01湖北省咸寧南玻玻璃有限公司咸寧浮法二線700超白2023/10/152023/01/30湖南省湖南巨強(qiáng)再生資源科技發(fā)展

有限公司巨強(qiáng)浮法湘鄉(xiāng)二線550白玻2023/10/042022/10/24河北省河北金倉(cāng)玻璃有限公司河北金倉(cāng)浮法一線600白玻2023/10/032020/04/21江西省江西宏宇能源發(fā)展有限公司宏宇浮法二線700白玻2023/09/202022/07/25廣東省信義環(huán)保特種玻璃（江門(mén)）有限公司信義江門(mén)浮法一線600白玻2023/09/162022/10/31山東省滕州金晶玻璃有限公司滕州浮法二線600白玻2023/09/082022/09/07河南省中國(guó)洛陽(yáng)浮法玻璃集團(tuán)有限

責(zé)任公司洛玻集團(tuán)浮法龍昊二線600白玻2023/09/082022/10/17貴州省畢節(jié)明鈞玻璃股份有限公司畢節(jié)明鈞浮法一線600白玻2023/08/012022/11/03青海省青海耀華特種玻璃股份有限

公司青海耀華浮法一線600白玻2023/07/282022/08/30廣東省廣東旗濱節(jié)能玻璃有限公司旗濱河源浮法二線600白玻2023/07/192023/03/08湖北省湖北億鈞耀能新材股份公司億鈞浮法一線600白玻2023/07/182023/03/25廣東省英德市鴻泰玻璃有限公司英德鴻泰浮法二線900白玻2023/06/212023/01/07廣東省臺(tái)玻華南玻璃有限公司臺(tái)玻東莞浮法二線900白玻2023/06/192022/06/12江蘇省東臺(tái)中玻特種玻璃有限公司東臺(tái)浮法一線600白玻2023/06/052022/06/23廣東省佛山市三水西城玻璃制品有

限公司三水西城浮法一線300白玻2023/06/022022/10/25廣東省廣州市白云區(qū)富明平板玻璃

廠廣州富明浮法一線600白玻2023/05/192022/08/31天津市臺(tái)玻天津玻璃有限公司天津臺(tái)玻浮法一線600白玻2023/05/182022/09/23廣東省廣東玉峰玻璃集團(tuán)股份有限

公司中山玉峰浮法三線700白玻2023/05/092021/12/08河北省沙河市長(zhǎng)城玻璃有限公司河北長(zhǎng)城浮法七線1200白玻2023/03/202014/06/21湖北省湖北明弘玻璃有限公司明弘浮法二線1000白玻2023/03/082022/08/23天津市信義玻璃（天津）有限公司天津信義浮法二線600白玻2023/02/252022/09/15安徽省信義節(jié)能玻璃（蕪湖）有限

公司蕪湖浮法一線500白玻2023/02/192022/06/23湖北省湖北三峽新型建材股份有限

公司三峽浮法二線600白玻2023/02/062022/07/11山東省山東藍(lán)星玻璃（集團(tuán)）有限

公司威海浮法二線500歐洲茶2023/02/052022/02/23江蘇省東臺(tái)中玻特種玻璃有限公司東臺(tái)浮法二線600白玻2023/01/312022/01/28合計(jì)17150省份企業(yè)名稱產(chǎn)線名稱產(chǎn)能/日熔量（t/d）停產(chǎn)前在產(chǎn)規(guī)格型號(hào)開(kāi)始時(shí)間山東省滕州金晶玻璃有限公司滕州浮法一線600福特藍(lán)2023/10/31山東省山東金晶科技股份有限公司淄博金晶浮法六線600F綠2023/10/19天津市天津耀皮玻璃有限公司天津耀皮浮法二線600黑玻2023/10/14湖南省株洲旗濱集團(tuán)股份有限公司醴陵旗濱浮法一線1000白玻2023/09/15遼寧省信義玻璃（營(yíng)口）有限公司營(yíng)口信義浮法一線1000白玻2023/09/01陜西省中玻（咸陽(yáng)）鍍膜玻璃有限

公司咸陽(yáng)浮法二線500福特藍(lán)2023/06/23山東省山東藍(lán)星玻璃（集團(tuán)）有限

公司威海浮法四線500威海藍(lán)2023/06/03河北省沙河市長(zhǎng)城玻璃有限公司河北長(zhǎng)城浮法一線450白玻2023/03/24河北省河北鑫利玻璃有限公司河北鑫利浮法一線600白玻2023/02/16云南省云南云騰建材有限公司云南云騰浮法一線600白玻2023/01/13重慶市重慶渝榮玻璃有限公司重慶渝榮浮法一線260白玻2023/01/06合計(jì)6710172.2、2024年供給展望：短期開(kāi)工率有望維持，行業(yè)供給有韌性表6：2023年以來(lái)冷修并復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線日熔量合計(jì)17150t/d表7：2023年以來(lái)冷修待復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線日熔量合計(jì)6710t/d我們預(yù)計(jì)2024年浮法玻璃需求仍有前期高開(kāi)工積壓需求和保交樓支撐，但下行壓力加大。

總量上，建筑領(lǐng)域約占我國(guó)浮法玻璃需求的80%以上，新興應(yīng)用領(lǐng)域增長(zhǎng)良好但體量仍小，歷史玻璃需

求的波動(dòng)主要由地產(chǎn)周期主導(dǎo)。

施工和時(shí)間規(guī)律上，玻璃安裝屬于房屋施工尾部的環(huán)節(jié)，領(lǐng)先于房屋竣工節(jié)點(diǎn)，一般從新開(kāi)工到竣工交付的周期在2.5-3年左右。

房企資金鏈惡化、疫情散發(fā)導(dǎo)致交付節(jié)奏延遲（反映在2021年以來(lái)房屋整體交付周期拉長(zhǎng)），隨著保交樓工作的落實(shí)和深化，前期延期交付的需求有望繼續(xù)釋放。2023年12月召開(kāi)的全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議提出“持續(xù)抓好保交樓保民生保穩(wěn)定工作”。

2024年玻璃需求展望：（

1

）積壓待交付需求仍處高位，但支撐邊際趨弱。2019-2021年我國(guó)地產(chǎn)新開(kāi)工量處于高位，且2021年以來(lái)整體交付周期拉長(zhǎng)，但2022年開(kāi)始地產(chǎn)新開(kāi)工降幅較大，影響需求持續(xù)性。（2）保交樓工作繼續(xù)推進(jìn)有望推動(dòng)爛尾項(xiàng)目安裝需求釋放。2.3、2024年需求展望：前期高開(kāi)工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大圖28：玻璃實(shí)際需求數(shù)據(jù)測(cè)算值反映地產(chǎn)竣工安裝需求具有一定韌性滾動(dòng)4個(gè)季度面積（單位：萬(wàn)平方米）/需求（單位：萬(wàn)重箱）

房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)值:季（萬(wàn)方）商品房銷售面積:累計(jì)值:季（萬(wàn)方）

平板玻璃滾動(dòng)4個(gè)季度內(nèi)銷銷量測(cè)算圖29：玻璃實(shí)際需求數(shù)據(jù)測(cè)算值與滯后11個(gè)季度地產(chǎn)新開(kāi)工數(shù)據(jù)自2017

年以來(lái)擬合度較好（滾動(dòng)4個(gè)季度）

滾動(dòng)4個(gè)季度面積（單位：萬(wàn)平方米）/需求（單位：萬(wàn)重箱）備注：2021年的背離預(yù)計(jì)源于地產(chǎn)交付周期拉長(zhǎng)。240,000220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00024000022000020000018000016000014000012000010000080000

向前11個(gè)季度房屋滾動(dòng)新開(kāi)工面積平板玻璃滾動(dòng)4個(gè)季度內(nèi)銷銷量測(cè)算2011-122013-042014-082015-122017-04

2018-082019-12

2021-042022-082011-122013-052014-102016-032017-082019-012020-062021-11（萬(wàn)重箱，

右軸）（萬(wàn)重箱，右軸）18我們認(rèn)為中短期浮法玻璃盈利或有一定的韌性。

廠商高庫(kù)存經(jīng)過(guò)2023年內(nèi)的充分去化已經(jīng)低于歷史中樞，華北沙河等標(biāo)志性市場(chǎng)廠商庫(kù)存已處低位，中下游社會(huì)庫(kù)存與歷史同期相比明顯偏低，預(yù)計(jì)淡季玻璃價(jià)格下方有支撐。

隨著2024年上半年季節(jié)性旺季到來(lái)，廠商庫(kù)存向中下游貿(mào)易商、加工廠的轉(zhuǎn)移過(guò)程有望推動(dòng)玻璃價(jià)格反

彈，企業(yè)盈利有望修復(fù)。中期浮法玻璃盈利的持續(xù)性需要觀察保交樓需求的落地情況和下游地產(chǎn)景氣度的修復(fù)情況。

若2024年窯爐開(kāi)工率維持，全年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)4.7%?？紤]到需求的下行壓力和當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)情況對(duì)供給的支撐，全年廠商庫(kù)存或?qū)⒂兴鄯e，行業(yè)景氣存下行壓力。

因此行業(yè)盈利修復(fù)的持續(xù)性取決于行業(yè)庫(kù)存累積的速度，變量主要在于保交樓的落地情況以及下游地