財(cái)務(wù)成本管理-第29講-不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)、考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)

財(cái)務(wù)成本管理（2019）考試輔導(dǎo)第四章++資本成本第頁

第三節(jié)

普通股資本成本的估計(jì)

考點(diǎn)一

不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型【基本公式】普通股資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rs=rRF＋β×（rm－rRF）式中：rRF——無風(fēng)險(xiǎn)利率；β——股票的貝塔系數(shù)；rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；（rm－rRF）——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β×（rm－rRF）——股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！窘滩摹だ?-4】市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率為14%，某公司普通股β值為1.2。則：普通股的成本為：rs=10%＋1.2×（14%-10%）=14.8%。1、無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。（1）債券期限的選擇。最常見的做法是選用10年期的政府債券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。（2）選擇票面利率還是到期收益率。估計(jì)股權(quán)資本成本時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。（3）選擇名義無風(fēng)險(xiǎn)利率（含通脹）還是真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率（不含通脹）【說明】①名義利率與實(shí)際利率的關(guān)系1＋rRF=（1＋r＊)×（1＋通貨膨脹率）②名義現(xiàn)金流量（含通脹）與實(shí)際現(xiàn)金流量（不含通脹）的關(guān)系名義現(xiàn)金流量=實(shí)際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n式中：n——相對(duì)于基期的期數(shù)?！居^點(diǎn)】含有通脹的現(xiàn)金流量要使用含有通脹的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際的現(xiàn)金流量要使用實(shí)際的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。實(shí)務(wù)中，一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用含通脹的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本?！咎崾尽恐挥性谝韵聝煞N情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本：(1)存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)）時(shí)。（2）預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)，通貨膨脹的累積影響巨大?！纠}·多選題】（2018年試卷1）采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，為了計(jì)算資本成本，無風(fēng)險(xiǎn)利率需要使用實(shí)際利率的情況有（）。A.預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)B.β系數(shù)較大C.存在惡性通貨膨脹D.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高【答案】AC【解析】實(shí)務(wù)中，一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用含通脹的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本。只有在以下兩種情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本：(1)存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)）時(shí)。（2）預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)，通貨膨脹的累積影響巨大。選項(xiàng)AC正確。2、股票貝塔值的估計(jì)其中：)——證券i的報(bào)酬率與市場(chǎng)組合報(bào)酬率的協(xié)方差；——市場(chǎng)組合報(bào)酬率的方差。（1）選擇有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度。公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。（2）選擇收益計(jì)量的時(shí)間間隔。使用每周或每月的報(bào)酬率來計(jì)算，被廣泛采用。3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)【含義】市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm﹣Rf（1）選擇時(shí)間跨度。用過去幾十年的數(shù)據(jù)計(jì)算權(quán)益市場(chǎng)平均收益率，其中既包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退期，要比只用最近幾年的數(shù)據(jù)計(jì)算更具代表性。（2）權(quán)益市場(chǎng)平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。多數(shù)人傾向于采用幾何平均法?！窘滩摹だ?-5】某證券市場(chǎng)最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)如表4-3所示。表4-3

證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)間（年末）價(jià)格指數(shù)市場(chǎng)收益率0250014000（4000-2500/2500=60%23000（3000-4000）/4000=-25%

【要求】分別用算術(shù)平均法和幾何平均法計(jì)算平均收益率?！敬鸢讣敖馕觥克阈g(shù)平均收益率=[60%+(-25%)]÷2=17.5%幾何平均收益率=－1=9.54%?！纠}·多選題】（2012年）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是估計(jì)權(quán)益資本成本的一種方法。下列關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型參數(shù)估計(jì)的說法中，正確的有（）。A.估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，通?？梢允褂蒙鲜薪灰椎恼L(zhǎng)期債券的票面利率B.估計(jì)貝塔值時(shí)，使用較長(zhǎng)年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠C.估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，使用較長(zhǎng)年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠D.預(yù)測(cè)未來資本成本時(shí)，如果公司未來的業(yè)務(wù)將發(fā)生重大變化，則不能用企業(yè)自身的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔值【答案】CD【解析】估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，通?？梢允褂蒙鲜薪灰椎恼L(zhǎng)期債券的到期收益率而不是票面利率，選項(xiàng)A錯(cuò)誤；估計(jì)貝塔值時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。選項(xiàng)B錯(cuò)誤，選項(xiàng)D正確；估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，使用較長(zhǎng)年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠。選項(xiàng)C正確?！纠}·單選題】（2010年）下列關(guān)于“運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資本成本”的表述中，錯(cuò)誤的是（）。A.通貨膨脹率較低時(shí)，可選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率B.公司三年前發(fā)行了較大規(guī)模的公司債券，估計(jì)β系數(shù)時(shí)應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計(jì)算C.金融危機(jī)導(dǎo)致過去兩年證券市場(chǎng)蕭條，估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù)D.為了更好地預(yù)測(cè)長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)使用權(quán)益市場(chǎng)的幾何平均收益率【答案】C【解析】由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此，較短的期間所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，既要包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也要包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。選項(xiàng)C錯(cuò)誤。（二）股利增長(zhǎng)模型（重點(diǎn)學(xué)習(xí)）1、基本公式rs=（D1/p0）+g式中：rs：普通股成本；D1：預(yù)期下年現(xiàn)金股利額；P0：普通股當(dāng)前市價(jià)；g：股利增長(zhǎng)率。2、增長(zhǎng)率的估計(jì)：（1）歷史增長(zhǎng)率：根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股利增長(zhǎng)率。股利增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計(jì)算，兩種方法的計(jì)算結(jié)果會(huì)有很大的區(qū)別?！咎崾尽繋缀卧鲩L(zhǎng)率適合投資者在整個(gè)期間長(zhǎng)期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間持有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長(zhǎng)率，需要長(zhǎng)期的平均增長(zhǎng)率，幾何增長(zhǎng)率更符合邏輯?！窘滩摹だ?-6】ABC公司20×1年-20×5年的股利支付情況如表4-4所示。表4-4

ABC公司20×1年-20×5年的股利支付情況表年份20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年股利0.160.190.200.220.25

【分析】按幾何平均數(shù)計(jì)算，股息的平均增長(zhǎng)率為：g=－1式中：——最早支付的股利；——最近支付的股利；n——股息增長(zhǎng)期的期間數(shù)。ABC公司的股利（幾何）增長(zhǎng)率為：g=－1=11.80%ABC公司的股利（算術(shù)）增長(zhǎng)率為：g={[（0.19－0.16）÷0.16]+[（0.20－0.19）÷0.19]+[（0.22－0.20）÷0.20]+[（0.25－0.22）÷0.22]}÷4=11.91%。（2）可持續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)未來不增發(fā)新股（或股票回購）并且保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來確定股利的增長(zhǎng)率。股利增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=期初權(quán)益預(yù)期凈利率×預(yù)計(jì)利潤(rùn)留存率【教材·例4-7】某公司預(yù)計(jì)未來不增發(fā)新股或回購股票，保持經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，預(yù)計(jì)的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)期凈利率為6%，則股利的增長(zhǎng)率為：g=6%×（1-20%）=4.8%。（3）采用證券分析師的預(yù)測(cè)證券分析師發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種解決辦法：①將不穩(wěn)定的增長(zhǎng)率平均化，轉(zhuǎn)換的方法是計(jì)算未來足夠長(zhǎng)期間的年度增長(zhǎng)率的幾何平均數(shù)。②根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本?！窘滩摹だ?-8】A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測(cè)，未來5年的股利增長(zhǎng)率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。（1）計(jì)算幾何平均增長(zhǎng)率。預(yù)計(jì)未來30年的股利，如表4-5所示。表4-5

對(duì)A公司的股利預(yù)測(cè)年度01234530增長(zhǎng)率9%8%7%6%5%5%股利22.18002.35442.51922.67042.80399.4950

【分析】設(shè)平均增長(zhǎng)率為g：2×（1+g）30=9.4950g=5.3293%如果按照g=5.3293%計(jì)算股權(quán)成本：股權(quán)成本={[2×（1+5.3293%）]/23}+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。根據(jù)固定增長(zhǎng)股利估價(jià)模型，設(shè)股權(quán)成本為rS，則第4年年末的股價(jià)為：P4=2.8039÷（rS－5%）23=[2.18/(1+rS)1]+[2.3544/(1+rS)2]+[2.5192/(1+rS)3]+[2.6704/(1+rS)4]+{[2.8039/（rS－5%）]÷(1+rS)4}最后求解上述方程式：rS=14.91%。（三）債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型rS=rdt+RPcrS：權(quán)益資本成本；rdt：稅后債務(wù)成本；RPc：股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的?！咎崾尽恳话阏J(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%。【說明】留存收益資本成本的估計(jì)與不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本相同?！纠}·單選題】（2018年試卷1）在采用債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型估計(jì)普通股資本成本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是（）。A.目標(biāo)公司普通股相對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)B.目標(biāo)公司普通股相對(duì)短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)C.目標(biāo)公司普通股相對(duì)可比公司長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)D.目標(biāo)公司普通股相對(duì)目標(biāo)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)【答案】D【解析】風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。選項(xiàng)D正確?！纠}·單選題】（2012年）甲公司是一家上市公司，使用“債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型”估計(jì)甲公司的權(quán)益資本成本時(shí)，債券報(bào)酬率是指（）。A.政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券的票面利率B.政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券的到期收益率C.甲公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅前債務(wù)成本D.甲公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅后債務(wù)成本【答案】D【解析】使用“債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型”估計(jì)權(quán)益資本成本時(shí)，債券報(bào)酬率是指公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅后債務(wù)成本。選項(xiàng)D正確?！纠}·多選題】（2018年試卷2回憶版）下列各項(xiàng)中可用于估計(jì)普通股資本成本的方法有（）。A.財(cái)務(wù)比率法B.資本資產(chǎn)定價(jià)模型C.股利增長(zhǎng)模型D.債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型【答案】BCD【解析】選項(xiàng)BCD屬于估計(jì)普通股資本成本的方法，選項(xiàng)A屬于稅前債務(wù)資本成本的估計(jì)方法?？键c(diǎn)二

考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)考慮發(fā)行費(fèi)用時(shí)，新發(fā)行普通股資本成本的計(jì)算公式為：rs={D1/[p0×(1-F)]}+g式中：F——發(fā)行費(fèi)用率?！窘滩摹だ?-9】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)10000萬元，沒有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。其總資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益1500萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長(zhǎng)率為零。公司發(fā)行在外的普通