房地產(chǎn)行業(yè)觀點聚焦：中國城市群：六大新一線與六大超級明星

證券研究報告年5月日主題研究中國城市群：六大新一線與六大超級明星觀點聚焦(x)投資建議我們認(rèn)為當(dāng)前是抓住中國城市群崛起發(fā)展機遇的有利時機。中短期內(nèi)，我們比較看好粵港澳大灣區(qū)城市群、長江中游城市群以及成渝城市群的發(fā)展，主要考慮這幾個城市群在中短期內(nèi)發(fā)展動力更為強勁。長期來看，我們認(rèn)為粵港澳大灣區(qū)城市群、長三角城市群以及京津冀城市群仍將是引領(lǐng)中國發(fā)展的主要城市群。城市層面，我們比較看好“六大新一線城市”以及“六大超級明星城市場的中國金茂、龍湖地產(chǎn)、旭輝控股集團、中國海外發(fā)展、華A2018E2019E-A推薦30.4511.49.1-A推薦20.508.16.4-A推薦43.038.26.4-H推薦6.649.46.9-H推薦31.589.17.2旭輝控股集團-H推薦8.856.95.3中國海外發(fā)展-H推薦40.317.16.0-H推薦39.129.07.4-H推薦14.498.05.4理由漸崛起的城市群主要包括長江中游城市群、成渝城市群、中原城市群以及關(guān)中平原城市群。預(yù)計這幾大城市群在未來年內(nèi)有

望實現(xiàn)更快的發(fā)展，并使中國的城鎮(zhèn)空間呈現(xiàn)出更加多中心化的

人口遷徙是觀測城鎮(zhèn)空間演化的核心抓手。農(nóng)民工向中西部的流動仍是一股重要力量，但長期來看農(nóng)民工流動對人口地理的改變作用將逐漸變小。相比之下，高等教育人群遷徙將逐漸成為地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的重要先行指標(biāo)。目前積極吸引人才的城市，如杭州、武漢、成都和西安有望見到高端人才進(jìn)一步流入帶來的發(fā)展協(xié)同效應(yīng)。主要涉及行業(yè)房地產(chǎn)HSCEI中金房地產(chǎn)200175150慮到這些城市未來年時間內(nèi)發(fā)展?jié)摿ψ畲?。而長期來看，我們預(yù)計深圳、上海、北京雄安、杭州、武漢以及成都經(jīng)濟實力最預(yù)計周邊規(guī)模較小的城市也有望從中受益。1251002017-052017-082017-112018-022018-05相關(guān)研究報告盈利預(yù)測與估值維持盈利預(yù)測不變。A股地產(chǎn)板塊目前對應(yīng)8.9倍年市盈率，港股地產(chǎn)板塊目前對應(yīng)7.3倍年市盈率。?迎接都市圈崛起(2017.06.14)?豈止于大——全球大城市發(fā)展路徑研究(2015.07.20)風(fēng)險新一線城市人才流入不及預(yù)期。資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部張宇eric.zhang@SACS0080512070004

CE：AZB713請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明中金公司研究部:年5月日目錄重要事實與趨勢4

宏觀層面上的“均衡”與“非均衡4

區(qū)域發(fā)展的周期性8

城鎮(zhèn)空間結(jié)構(gòu)演化的動態(tài)視角—人口遷移與城市吸引力人口遷徙：背景、動力以及趨勢11

城市實力與吸引力17投資建議宏觀層面：城市發(fā)展?jié)摿εc經(jīng)濟實力26

區(qū)域內(nèi)部層面：空間結(jié)構(gòu)變化27

29

個股推薦29附錄：中國主要城市群概覽圖表圖表1:中國主要城市群以及人口密度分布圖4

圖表2:與發(fā)達(dá)國家相比較，當(dāng)前中國主要城市群發(fā)展相對不均衡5

圖表3:近年來中國城市群相關(guān)發(fā)展規(guī)劃文件密集發(fā)布5

圖表4:人口增長與經(jīng)濟發(fā)展并不一定呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系6

圖表年起，新興城市群人口增長趨勢開始發(fā)生轉(zhuǎn)變6

圖表6:目前各個城市群發(fā)展不均衡，但也反映了新興城市群具有更大的發(fā)展?jié)摿?

圖表7:美國傳統(tǒng)發(fā)達(dá)區(qū)域近期的人口結(jié)構(gòu)提升仍然較其他區(qū)域更顯著7

圖表8:傳統(tǒng)城市群與新興城市群在產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面存在明顯差別8

圖表9:美國的區(qū)域發(fā)展呈現(xiàn)出了明顯的周期性8

圖表10:2010年以來，新興城市群在第二產(chǎn)業(yè)中所占比重不斷擴大9

圖表11:成渝城市群和長江中游城市群第二產(chǎn)業(yè)增速相對較高9

圖表12:成渝城市群和長江中游城市群核心城市制造業(yè)附加值相對較高9

圖表13:即便考慮流動人口，當(dāng)前一線城市的財富密度仍然領(lǐng)先10

圖表14:傳統(tǒng)城市群主要核心城市的服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)概覽（年）10

圖表15:勞動力人口數(shù)量及勞動力資源增長正逐漸放緩11

圖表16:流動人口總規(guī)模正逐漸縮小11

圖表17:日本城市間的梯度不斷放大12

圖表18:美國城鎮(zhèn)化的核心趨勢是“均等”12

圖表19:國內(nèi)主要城市房價飆升，使得財富資本化的可行性降低13

圖表20:農(nóng)民工增長及流動逐漸放緩13

圖表21:農(nóng)民工人口逐漸向中國中部和西部地區(qū)流動13

圖表22:高端產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口會創(chuàng)造更多對本地服務(wù)的需求14

圖表23:本地服務(wù)業(yè)的增長或更多分布于非核心區(qū)域14

圖表24:目前在人才吸納方面最為成功的四個新一線城市15

圖表25:高等教育人口增長是地區(qū)人口增長最為重要的先行指標(biāo)15

圖表26:經(jīng)濟增長與高等教育人口增長呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系16

圖表27:全國范圍來看，吸引人才能力最強的城市仍然是北京和上海16

圖表28:近期數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)傳統(tǒng)超級城市內(nèi)的一流大學(xué)畢業(yè)生仍然傾向于選擇留在學(xué)校所在城市17

圖表29:主要城市轄區(qū)內(nèi)建成區(qū)規(guī)模排行榜17請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部:年5月日圖表30:主要城市年住宅建設(shè)用地供應(yīng)計劃18

圖表31:國內(nèi)各大城市群的城市數(shù)量以及單個城市的平均人口規(guī)模18

圖表32:一線城市人口密度以及人口城市化率已經(jīng)達(dá)到相對較高水平，進(jìn)一步提升空間相對有限19

圖表33:主要城市制造業(yè)就業(yè)人數(shù)變化趨勢19

圖表34:各個城市群內(nèi)主要城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較大分化20

圖表35:粵港澳大灣區(qū)城市群以及新一線城市人口結(jié)構(gòu)更佳20

圖表36:主要城市的鐵路運輸量以及發(fā)車頻率21

圖表37:新一線城市的道路交通服務(wù)水平更高22

圖表38:國內(nèi)主要城市在公共服務(wù)水平方面存在較大差別22

圖表39:國內(nèi)主要城市環(huán)境質(zhì)量存在差異24

圖表40:新一線城市的人均存款以及消費品零售額實現(xiàn)了更為強勁的增長25

圖表41:主要城市的票房收入以及新開購物中心數(shù)量（年）25

圖表42:新興城市群內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資有望保持增長勢頭26

圖表43:中國主要城市群排行榜27

圖表44:傳統(tǒng)城市群的空間結(jié)構(gòu)演化27

圖表45:新興城市群的空間結(jié)構(gòu)演化28

圖表46:主要城市排行榜（按增長潛力和長期經(jīng)濟實力）29

圖表47:主要地產(chǎn)開發(fā)商在新一線城市和傳統(tǒng)一線城市的布局情況（截至年底）30

圖表48:A股地產(chǎn)板塊估值表30

圖表49:港股地產(chǎn)板塊估值表30

圖表50:中國主要城市群概覽31請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部:年5月日重要事實與趨勢從宏觀層面來看，我們認(rèn)為中國城市群發(fā)展的主要趨勢為：?中短期來看，我們預(yù)計新興城市群發(fā)展動力更為強勁，有望發(fā)展出更強的區(qū)域核心，使中國的城鎮(zhèn)空間呈現(xiàn)出更加多中心化的結(jié)構(gòu)。?而長期來看，我們預(yù)計傳統(tǒng)超級城市以及城市群仍然將保持領(lǐng)先地位，主要由于這些城市在高端人才吸納以及財富集聚等方面已經(jīng)建立起護城河。宏觀層面上的“均衡”與“非均衡及關(guān)中平原城市群）有望繼續(xù)實現(xiàn)快速發(fā)展，縮小與傳統(tǒng)城市群（例如京津冀城市群、長

三角城市群以及粵港澳大灣區(qū)城市群）在經(jīng)濟實力以及建成環(huán)境質(zhì)量方面的差距。圖表1:中國主要城市群以及人口密度分布圖資料來源：歐盟委員會，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部:年5月日我們認(rèn)識到有三大核心趨勢將促使中國城市群發(fā)展更為均衡：?國家發(fā)展戰(zhàn)略的改變，從“容忍非均衡”向“追求平衡與協(xié)同發(fā)展”變化。圖表2:與發(fā)達(dá)國家相比較，當(dāng)前中國主要城市群發(fā)展相對不均衡2.50

2.112.001.791.501.0061.161.141.051.020.500.00區(qū)域人均生產(chǎn)總值/國家人均生產(chǎn)總值資料來源：美國統(tǒng)計局，日本統(tǒng)計局，中國國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部圖表近年來中國城市群相關(guān)發(fā)展規(guī)劃文件密集發(fā)布相關(guān)規(guī)劃文件發(fā)布日期

長江中游城市群發(fā)展規(guī)劃2015/4

京津冀協(xié)同規(guī)劃綱要2015/11

成渝城市群發(fā)展規(guī)劃2016/4

長江三角洲城市群發(fā)展規(guī)劃2016/5

中原城市群發(fā)展規(guī)劃2016/12

關(guān)中平原城市群發(fā)展規(guī)劃2018/1資料來源：相關(guān)規(guī)劃文件，中金公司研究部?城市人口集聚的經(jīng)濟效應(yīng)開始轉(zhuǎn)變。對于相對發(fā)達(dá)的城鎮(zhèn)地區(qū)而言，人口聚集對經(jīng)濟發(fā)展的邊際貢獻(xiàn)已經(jīng)相對較小。年起開

始出現(xiàn)集體提速。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部:年5月日圖表4:人口增長與經(jīng)濟發(fā)展并不一定呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系1.4%

1.2%1.2%1.0%0.9%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.3%0.3%0.1%0.0%0.0%0.1%0.2%-0.2%-0.4%-0.6%-0.4%-0.1%-0.1%-0.2%0.0%京津冀長三角粵港澳大灣區(qū)成渝長江中游中原關(guān)中平原地區(qū)生產(chǎn)總值對全國GDP占比變化(2010-16)區(qū)域總?cè)丝趯θ珖丝谡急茸兓?2010-16)資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部圖表年起，新興城市群人口增長趨勢開始發(fā)生轉(zhuǎn)變0.80%0.61%0.60%0.40%

0.26%

0.20%0.20%0.08%0.00%-0.20%-0.05%-0.05%-0.15%-0.24%

-0.40%成渝長江中游中原關(guān)中平原地區(qū)人口年度增速與全國人口年度增速差額(2011-14平均)地區(qū)人口年均增速與全國人口平均增速差額(2015)資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部?在新興城市群內(nèi)大力發(fā)展核心城市從市場角度和行政角度來看都是一個必然選擇。因為這些區(qū)域的進(jìn)一步城鎮(zhèn)化將是促進(jìn)需求增長的長期動力，而這對中國經(jīng)濟發(fā)展可持

續(xù)性的意義重大。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部:年5月日圖表6:目前各個城市群發(fā)展不均衡，但也反映了新興城市群具有更大的發(fā)展?jié)摿?5%2.520%2.015%1.510%1.05%0.50%0.0粵港澳大灣區(qū)長三角京津冀長江中游成渝關(guān)中平原中原2015年地區(qū)生產(chǎn)總值對全國GDP占比2015年地區(qū)總?cè)丝趯θ珖丝谡急菺DP占比/總?cè)丝谡急荣Y料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部?高端人才在地理空間上的聚集和極化分布是知識經(jīng)濟時代的內(nèi)在必然趨勢。傳統(tǒng)城市群已然具備的高等教育實力和在前沿產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位將進(jìn)一步鞏固這一人才趨勢。圖表7:美國傳統(tǒng)發(fā)達(dá)區(qū)域近期的人口結(jié)構(gòu)提升仍然較其他區(qū)域更顯著50%12%10%

40%30%20%8%6%4%10%

2%0%0%25歲及以上人口中持本科及以上學(xué)歷的人數(shù)占比變化(2000-15)25歲及以上人口中持本科及以上學(xué)歷的人數(shù)占比(2015)線性(25歲及以上人口中持本科及以上學(xué)歷的人數(shù)占比(2015))資料來源：美國統(tǒng)計局?產(chǎn)業(yè)規(guī)劃將導(dǎo)致差距進(jìn)一步擴大。傳統(tǒng)城市群與新興城市群在產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面存在明顯

差別，傳統(tǒng)城市群將進(jìn)一步發(fā)展附加值相對較高的服務(wù)業(yè)（例如金融業(yè)以及信息技術(shù)

請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部:年5月日圖表8:傳統(tǒng)城市群與新興城市群在產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面存在明顯差別城市群城市群發(fā)展規(guī)劃中指引的主要發(fā)展產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)京津冀金融裝備制造信息科技（大數(shù)據(jù)，人工智能等）電子設(shè)備商業(yè)與專項服務(wù)業(yè)長三角金融（消費金融，金融科技等）汽車現(xiàn)代物流裝備制造（機器人）文化媒體新材料電子商務(wù)光伏產(chǎn)業(yè)粵港澳大灣區(qū)信息科技（互聯(lián)網(wǎng)+）智能制造（電子器件，機器人等）成渝旅游裝備制造（航空，軌道交通等）金融新能源長江中游貿(mào)易與物流裝備制造（機床等）汽車家電采掘與礦業(yè)中原貿(mào)易與物流裝備制造業(yè)（電子器件，礦業(yè)機械，農(nóng)業(yè)機械等）消費品制造（食品飲料等）原材料加工（鋼鐵，鋁，石油化工等）關(guān)中平原旅游航天數(shù)據(jù)科學(xué)機器人與軍工產(chǎn)業(yè)能源與化工資料來源：相關(guān)規(guī)劃文件，中金公司研究部區(qū)域發(fā)展的周期性從國際經(jīng)驗來看，區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的周期性主要由該區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化所驅(qū)動。圖表9:美國的區(qū)域發(fā)展呈現(xiàn)出了明顯的周期性30%25%20%金融業(yè)在傳統(tǒng)制造業(yè)向新興城市群轉(zhuǎn)移核心城市（例如紐約）的高速發(fā)展第一次互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展近期科技與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)在傳統(tǒng)核心城市的高速發(fā)展15%10%三大主要城市群合計GDP占比三大主要城市群合計人口占比其他高增長區(qū)域GDP合計占比其他高增長區(qū)域人口合計占比線性(三大主要城市群合計GDP占比)資料來源：美國統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟分析局，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部:年5月日中短期來看，我們預(yù)計新興城市群經(jīng)濟增長有望提速，主要得益于新興城市群承接來自發(fā)

達(dá)地區(qū)的制造業(yè)，使得制造業(yè)在這些地區(qū)進(jìn)一步聚集。圖表10:年以來，新興城市群在第二產(chǎn)業(yè)中所占比重不斷擴大1.30第二產(chǎn)業(yè)區(qū)位商)1.211.20

1.17

1.161.081.101.061.061.000.930.9020102016資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部但具體來看，我們預(yù)計成渝城市群和長江中游城市群的產(chǎn)業(yè)發(fā)展要好于關(guān)中平原城市群以

及中原城市群，一方面成渝城市群和長江中游城市群具備較大的既有產(chǎn)業(yè)規(guī)模，另一方面

成渝城市群和長江中游城市群制造業(yè)附加值相對較高。此外，關(guān)中平原城市群以及中原城

市群在產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面也不具備競爭力。圖表成渝城市群和長江中游城市群第二產(chǎn)業(yè)增速相對較高圖表成渝城市群和長江中游城市群核心城市制造業(yè)附加值相對較高35,000100%(地區(qū)生產(chǎn)總值—第二產(chǎn)業(yè)，億元)160%30,00090%140%120%25,000

100%80%80%20,00015,00070%60%40%10,00020%5,00060%0%-20%重慶武漢成都長沙南昌鄭州西安050%工業(yè)企業(yè)數(shù)累計變化(2011-15)工業(yè)企業(yè)利潤累計變化(2011-15)201020162010-16累計變化資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部長期來看，我們預(yù)計超級城市將保持領(lǐng)先地位，主要由于這些城市在高端人才吸納以及財

富集聚等方面已經(jīng)建立起護城河。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部:年5月日圖表13:即便考慮流動人口，當(dāng)前一線城市的財富密度仍然領(lǐng)先120,000元)100,00080,00060,00040,00020,00002015年末人均儲蓄余額（總?cè)丝诳趶剑┵Y料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部不同城市群的產(chǎn)業(yè)分工有所差別。例如，粵港澳大灣區(qū)城市群在科技和創(chuàng)新方面有望繼續(xù)

保持領(lǐng)先地位，但部分職能或向雄安新區(qū)轉(zhuǎn)移。而另一方面，上海的城市發(fā)展或更多地依

靠消費來驅(qū)動。圖表14:傳統(tǒng)城市群主要核心城市的服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)概覽（年）深圳廣州南京蘇州杭州上海天津（就業(yè)人口占比）

北京0%5%10%15%20%25%信息科技，計算機與其他技術(shù)服務(wù)批發(fā)，零售，酒店與餐飲業(yè)教育，醫(yī)療服務(wù)，藝術(shù)與文化金融，房地產(chǎn)，商業(yè)租賃與其他商業(yè)服務(wù)業(yè)資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部:年5月日城鎮(zhèn)空間結(jié)構(gòu)演化的動態(tài)視角—人口遷移與城市吸引力我們認(rèn)為，理解中國社會語境下人口遷徙與城市發(fā)展之間的動態(tài)關(guān)系是把握國內(nèi)城鎮(zhèn)空間

結(jié)構(gòu)演化基本方向的重要抓手。以下是本章的幾個重要結(jié)論：?農(nóng)民工人口遷徙仍是一股重要力量。中短期來看，農(nóng)民工人口向中國中部和西部地區(qū)

流動有望促進(jìn)新興城市群實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。但是，農(nóng)民工人口流動能力相對較差而且

增長逐漸放緩，長期來看農(nóng)民工人口流動對人口地理的改變作用將逐漸變小。?隨著知識經(jīng)濟時代的到來，預(yù)計高等教育人口將在地區(qū)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。我們

認(rèn)為，近期高等教育人口流出一線城市的趨勢只是暫時的，高等教育人口流出一線城

?近期各個城市的人才吸引政策是短期內(nèi)影響人才流動的最主要因素，杭州、武漢、成都以及西安等城市發(fā)展有望加快步伐。但長期來看，我們預(yù)計上海以及深圳等城市將依然是高端人才的聚集地，因為這些城市可以提供最優(yōu)質(zhì)的就業(yè)機會以及城市生活體

驗。人口遷徙：背景、動力以及趨勢中國城鎮(zhèn)化的下半場是一個“零和游戲”要的因素，主要考慮到中國人口呈現(xiàn)出老齡化趨勢，同時勞動力增速放緩。因此，人口遷

和輸家，而近期的人才戰(zhàn)爭已經(jīng)反映了這一集體意識。圖表15:勞動力人口數(shù)量及勞動力資源增長正逐漸放緩圖表流動人口總規(guī)模正逐漸縮小0.4%2.65%0.3%0.2%2.52.44%3%2%0.1%0.0%-0.1%20122013201420152021%0%-1%-2%-3%-0.2%2010201120122013201420152016總就業(yè)人口同比變化16-64歲人口總量同比變化總流動人口（億人）同比變化資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：中國國家衛(wèi)生和計劃生育委員會請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部:年5月日財富增長的驅(qū)動力將會長期存在在中國，人口遷徙的主要目的是財富積累以及財富資本化。國內(nèi)的戶籍制度給予了人們享

受某一地區(qū)的服務(wù)和資源的權(quán)力，同時也將個人經(jīng)濟效用及福利錨定在某一個特定的地理

梯化”體系，因為中國社會結(jié)構(gòu)與日本更為接近，而城鎮(zhèn)空間體系亦是社會結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)。圖表17:日本城市間的梯度不斷放大圖表美國城鎮(zhèn)化的核心趨勢是“均等”54321(都市圈人口總量的對比)2.585%75%65%55%45%35%25%15%19751985199520052015

0三大主要城市群合計人口占比高增長城市群合計人口占比合計19802015資料來源：日本統(tǒng)計局資料來源：美國統(tǒng)計局財富資本化取決于流動能力及成本端的考量對個體而言，財富資本化的選址同時取決于其流動能力及成本端的考量。個人的流動能力

富資本化是一個成本收益決策，而成本端的波動性更大，其中房價是一個主要因素，因為

購臵房產(chǎn)本身是財富資本化的最主要手段之一。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明12中金公司研究部:年5月日圖表19:國內(nèi)主要城市房價飆升，使得財富資本化的可行性降低60,000200%(成交均價，元/平米)180%50,000

160%140%40,000120%30,000100%80%20,000

60%40%10,00020%00%深圳南京上海北京蘇州鄭州杭州天津武漢寧波南昌重慶西安長沙廣州成都20122017商品房成交均價累計上漲(2012-17)資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部農(nóng)民工人口遷徙仍是一股重要力量，但長期來看對人口地理的改變作用將逐漸變小

我們預(yù)計農(nóng)民工人口的財富資本化將主要在低線城市進(jìn)行，對城市群的整體空間結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響相對有限。截至年底，國內(nèi)農(nóng)民工人口數(shù)量達(dá)到約2.8的

農(nóng)民工在家鄉(xiāng)省份以外的省份務(wù)工。近期有數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)民工人口整體增長呈現(xiàn)出放緩趨

勢。而另一方面，農(nóng)民工人口正逐漸向中國中部地區(qū)和西部地區(qū)流動，表明這些地區(qū)有更

力相對有限，同時獲取的大城市身份的相關(guān)成本相對較高。圖表20:農(nóng)民工增長及流動逐漸放緩圖表農(nóng)民工人口逐漸向中國中部和西部地區(qū)流動64%63%62%61%60%2011201220132014201520164%3%2%1%0%20,00015,00010,0005,0000(萬人)6%5%4%3%2%1%0%-1%東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)

外出農(nóng)民工占農(nóng)民工總量的比重2015年農(nóng)民工數(shù)量2016年農(nóng)民工數(shù)量外出農(nóng)民工同比增速同比變化資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明13中金公司研究部:年5月日高等教育人口流動是最值得關(guān)注的邊際要素中短期來看，各個城市的人才吸引政策是改變高等教育人才地理分布的主要變量。目前，中國每年新增的大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)約為萬人，其中大約有的大學(xué)畢業(yè)生選擇在畢業(yè)

后到一個新的城市工作生活。高等教育人口的流動能力最強，同時這一群體的遷徙意愿也

最為強烈。雖然目前高等教育人口規(guī)模相對較小，但高等教育人口可以從事附加值相對較

高的產(chǎn)業(yè)，對區(qū)域發(fā)展產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。而相比周邊地區(qū)而言，核心城市將更加受益于高質(zhì)

量人才的不斷聚集。圖表22:高端產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口會創(chuàng)造更多對本地服務(wù)的需求美國東北部城市群美國西海岸城市群(2016年就業(yè)人數(shù)凈變化量=1.0)

(2016年就業(yè)人數(shù)凈變化量=1.0)423211

002006200720082009201020112012201320142015201620062007200820092010201120122013201420152016(1)(1)高端服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)（信息科技，醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)部門）高端服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)（信息科技，醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)部門）本地服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)本地服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)資料來源：IPUMS，中金公司研究部圖表23:本地服務(wù)業(yè)的增長或更多分布于非核心區(qū)域美國東北部城市群核心美國西海岸城市群核心(2016年就業(yè)人數(shù)凈變化量=1.0)(2016年就業(yè)人數(shù)凈變化量=1.0)30

10205100(10)20062007200820092010201120122013201420152016020062007200820092010201120122013201420152016(20)(5)高端服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)（信息科技，醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)部門）高端服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)（信息科技，醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)部門）本地服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)本地服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)資料來源：IPUMS，中金公司研究部目前來看，杭州、成都、武漢以及西安在人才吸納方面更為積極主動，同時也更有成效。

我們預(yù)計這些城市在人才吸納方面有望持續(xù)取得成功，主要考慮到這些城市擁有一流的大

學(xué)、較高的增長預(yù)期（尤其是高科技產(chǎn)業(yè)）以及更強的軟實力（例如環(huán)境質(zhì)量、城市活力

請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明14中金公司研究部:年5月日圖表24:目前在人才吸納方面最為成功的四個新一線城市140%132%120%114%119%107%111%106%104%106%100%80%88%85%76%80%60%40%20%0%杭州成都武漢西安2018一季度高校畢業(yè)生留存率2018一季度人才流入量同比變化2018一季度碩士及以上人才流入量同比變化資料來源：BOSS直聘，中金公司研究部從國際經(jīng)驗來看，長期而言，高等教育人口增長在知識經(jīng)濟時代將逐漸成為區(qū)域內(nèi)人口增

長和經(jīng)濟發(fā)展最為重要的先行指標(biāo)。因此，判別高等教育人才的流動趨勢，是把握就業(yè)與

人口地理演化路徑的有力抓手。圖表25:高等教育人口增長是地區(qū)人口增長最為重要的先行指標(biāo)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%持本科及以上學(xué)位人口數(shù)的累計增長(2000-15)居住人口累計增長(2000-15)資料來源：美國統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟分析局請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明15中金公司研究部:年5月日圖表26:經(jīng)濟增長與高等教育人口增長呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系100%80%90.1%84.8%76.2%63.8%57.2%60%40%40.8%38.9%31.4%20%0%累計GDP增長(2000-15)持本科及以上學(xué)歷人口累計增長(2000-15)資料來源：美國統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟分析局雖然長期來看新一線城市人才流入的絕對量可能較大，但是我們預(yù)計頂尖人才仍然會向上

海以及深圳等傳統(tǒng)超級城市不斷聚集。我們認(rèn)為，這種高端人才的極化分布是知識經(jīng)濟時

代的必然趨勢，因為核心城市在教育、創(chuàng)新以及提供高附加值就業(yè)機會等方面已經(jīng)建立起

領(lǐng)先優(yōu)勢。圖表27:全國范圍來看，吸引人才能力最強的城市仍然是北京和上海3.53.02.52.01.51.00.50.0大學(xué)生吸納量對總?cè)丝谡急鹊谋戎蒂Y料來源：阿里巴巴，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明16中金公司研究部:年5月日圖表28:近期數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)傳統(tǒng)超級城市內(nèi)的一流大學(xué)畢業(yè)生仍然傾向于選擇留在學(xué)校所在城市985高校畢業(yè)生留存率TOP5院校名稱所在城市畢業(yè)生留存率離開學(xué)生畢業(yè)去向前三復(fù)旦大學(xué)上海60%北京深圳杭州天津大學(xué)天津59%北京上海深圳北京大學(xué)北京57%深圳上海廣州中國人民大學(xué)北京57%上海深圳廣州華東師范大學(xué)上海56%北京杭州蘇州資料來源：阿里巴巴，中金公司研究部城市實力與吸引力上文主要描述了人口遷徙的基本路徑，下文我們將主要關(guān)注各個城市群內(nèi)核心城市的實力

與吸引力，對中長期內(nèi)哪些城市對遷徙人口的吸引力較強進(jìn)行比較分析。城市規(guī)模與向心力我們認(rèn)為既有建成區(qū)規(guī)模是一個城市的可繼承優(yōu)勢，可為城市提供長期的向心力，因為建

成區(qū)規(guī)模初步反映了一個城市本地服務(wù)和資源的充裕程度。我們認(rèn)為，重慶、成都、南京

以及武漢等城市在建成區(qū)規(guī)模方面具有更為顯著的優(yōu)勢，而長沙、南昌、鄭州以及西安等

城市在城市建設(shè)方面仍然有提升空間。圖表29:主要城市轄區(qū)內(nèi)建成區(qū)規(guī)模排行榜1,600平方公里)1,4001,2001,0008006004002000市轄區(qū)建成區(qū)面積資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部向前看，重慶、武漢、鄭州、天津以及西安等城市在城市擴張方面會更加積極主動，這在這些城市的年住宅建設(shè)用地供應(yīng)計劃方面已經(jīng)有所反映。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明17中金公司研究部:年5月日圖表30:主要城市年住宅建設(shè)用地供應(yīng)計劃重慶北京武漢上海鄭州天津西安廣州南京杭州南昌石家莊成都深圳公頃)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018年計劃宅地供應(yīng)資料來源：政府網(wǎng)站，搜狐網(wǎng)，中金公司研究部增長與集聚潛力首先，城市數(shù)量越多意味著后續(xù)城鎮(zhèn)化的潛力越大。關(guān)中平原城市群的城市數(shù)量在國內(nèi)各

大城市群中排在倒數(shù)第二位，長期來看這可能會對關(guān)中平原城市群的發(fā)展構(gòu)成不利，因這

一區(qū)域相對孤立，缺少與周邊區(qū)域的交互協(xié)同。圖表31:國內(nèi)各大城市群的城市數(shù)量以及單個城市的平均人口規(guī)模90080070028萬人)2626302560050040030016141192015102001005002015年平均各城市總?cè)丝诔鞘腥簝?nèi)城市數(shù)量資料來源：相關(guān)規(guī)劃文件，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部其次，城市現(xiàn)有的人口密度和人口城市化率決定了人口進(jìn)一步聚集的空間。我們看到，上

海、北京以及深圳等一線城市的人口密度以及人口城市化率已經(jīng)達(dá)到了相對較高的水平，

人口進(jìn)一步聚集的空間相對較小。但是，成都以及武漢等新一線城市在人口密度和人口城

市化率方面仍然具有較大提升空間，因此這些城市有望實現(xiàn)進(jìn)一步的人口聚集。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明18中金公司研究部:年5月日圖表32:一線城市人口密度以及人口城市化率已經(jīng)達(dá)到相對較高水平，進(jìn)一步提升空間相對有限30,000120%25,000100%20,00080%15,00060%10,00040%5,00020%00%市轄區(qū)內(nèi)人口占比市轄區(qū)內(nèi)估算總?cè)丝诿芏龋ㄈ?平方公里）資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部就業(yè)機會是一個重要考慮因素從個人角度來看，我們認(rèn)為就業(yè)機會是否充足以及就業(yè)機會的質(zhì)量好壞是決定個人是否選

擇留在某一城市的首要考慮因素。我們判斷重慶以及鄭州等城市的制造業(yè)就業(yè)機會有望持

續(xù)增加，因此預(yù)計這些城市將延續(xù)增長勢頭。而武漢、西安以及杭州等城市制造業(yè)就業(yè)人

數(shù)逐漸減少，表明這些城市已進(jìn)入服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的發(fā)展階段，未來有望吸引更多高等教育人

口，這也從上文提到的近期人才流動情況中得到了驗證。圖表33:主要城市制造業(yè)就業(yè)人數(shù)變化趨勢12%300%10%8%250%6%4%200%2%150%0%-2%100%-4%-6%50%-8%0%制造業(yè)就業(yè)人員累計增長(2011-15)2015年制造業(yè)就業(yè)人數(shù)同比變化資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部從長期角度來看，我們更為看好杭州、武漢、西安以及成都，主要考慮這些城市具備更強

的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，而這得益于更強的高附加值服務(wù)業(yè)基礎(chǔ)。預(yù)計在知識經(jīng)濟時代，這些

城市有望實現(xiàn)進(jìn)一步的人才集聚。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明19中金公司研究部:年5月日圖表34:各個城市群內(nèi)主要城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較大分化45%90%40%80%35%70%30%60%25%50%20%40%15%30%10%20%5%10%0%0%2015年制造業(yè)從業(yè)人數(shù)占比(2015)2015年高價值服務(wù)業(yè)從業(yè)人數(shù)占比(金融業(yè)，信息科技，教育等）2015年較低價值本地服務(wù)業(yè)從業(yè)人數(shù)占比資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部城市包容性與可持續(xù)的人口結(jié)構(gòu)城市包容度是決定一座城市能夠有效更新其人口結(jié)構(gòu)的重要維度，而健康的人口結(jié)構(gòu)對地

區(qū)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。包容性這一特質(zhì)在中國語境下顯得尤為重要，因為戶籍制

度本身對大城市的人口更新造成了一定程度上的不效率。因為一方面，外來務(wù)工者創(chuàng)造的

戶籍制度有效保護了一些不具備經(jīng)濟競爭力的本地居民，使他們不容易被擠出，因為戶籍

因此從這個角度來看，我們最為看好粵港澳大灣區(qū)城市群，因為其包容性最強。同時，我

們預(yù)計積極實行人才政策的新一線城市（例如武漢）也有望有效提升其人口結(jié)構(gòu)。圖表35:粵港澳大灣區(qū)城市群以及新一線城市人口結(jié)構(gòu)更佳900120%800700100%60080%50040060%30040%20010020%00%2015年每萬人小學(xué)生數(shù)量2015年每萬人高中生數(shù)量2015年戶籍人口占比資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明20中金公司研究部:年5月日交通是區(qū)域發(fā)展的使動要素如鐵路運輸系統(tǒng)和航空運輸系統(tǒng)）可以提升城市可達(dá)性，促進(jìn)資源向心集聚。從這個角度

來看，我們比較看好武漢，主要考慮到武漢的全國鐵路交通樞紐地位。此外，我們還比較

看好杭州、鄭州以及南京，主要考慮到這些城市在國內(nèi)主要城市中鐵路運輸量和發(fā)車頻率

相對較高，具有更好的交通通達(dá)性。圖表36:主要城市的鐵路運輸量以及發(fā)車頻率16,000700萬人)14,000

60012,000

50010,000

4008,0003006,0002004,0001002,00000日均高鐵車次數(shù)（不包括城際鐵路）2015年鐵路客運量資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，國家鐵路局，中金公司研究部城市內(nèi)部，更充足的道路供給不僅可以提升空間的連通性，還可以支撐更高的居住密度。

重慶、鄭州以及廣州等大城市的內(nèi)部道路供給相對不足，可能會限制這些城市居住密度的

進(jìn)一步提升。而蘇州、東莞、合肥以及南昌等城市的內(nèi)部道路供給相對充足，可以支持人

口密度的提升。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明21中金公司研究部:年5月日圖表37:新一線城市的道路交通服務(wù)水平更高25%25平方米)20%2015%1510%105%50%02015年城市人均道路面積2015年市轄區(qū)道路面積對市轄區(qū)建成區(qū)面積占比資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部公共服務(wù)設(shè)施是基礎(chǔ)教育、醫(yī)療、公共交通以及公用設(shè)施等基本公共服務(wù)決定了一個城市基本的居住質(zhì)量，將

影響人們的遷徙行為。整體來看，傳統(tǒng)一線城市在公共服務(wù)綜合水平上仍然保持領(lǐng)先地位，而武漢、杭州以及成

都等新一線城市的公共服務(wù)水平要好于其他城市，鄭州、重慶、南昌以及東莞等城市相比

而言在很多方面還存在一定的差距。例如，重慶在醫(yī)療服務(wù)以及公共交通基礎(chǔ)設(shè)施方面仍

然有很大的提升空間。圖表38:國內(nèi)主要城市在公共服務(wù)水平方面存在較大差別教育3,5001601403,0002,5002,0001,5001,000120100806040500

20002015年每萬人非大學(xué)教師數(shù)量（人）2015年人均教育支出（元）請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明22中金公司研究部:年5月日醫(yī)療90458040703560305025402030152010105002015年每萬人醫(yī)院與醫(yī)療站床位數(shù)2015年每萬人醫(yī)生數(shù)公共交通300.30250.25200.20150.15100.1050.0500.002015年每萬人軌道交通運營里程數(shù)（公里）2015年人均公共交通車輛數(shù)（輛）公用設(shè)施90807060504030201007060504030201002015年人均居民燃?xì)庀牧浚⒎矫祝?015年人均居民用水量（噸）資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明23中金公司研究部:年5月日環(huán)境質(zhì)量我們認(rèn)為，近年來中國城市規(guī)劃的一個重要趨勢是增強了環(huán)境導(dǎo)向，更加強調(diào)城市的“宜

相比，新一線城市在綠化空間供給方面存在進(jìn)一步提升空間。圖表39:國內(nèi)主要城市環(huán)境質(zhì)量存在差異綠化空間12065%60%

10055%

806050%45%4040%2035%030%2015年建成區(qū)綠化覆蓋率2015年人均綠化面積（平方米）空氣質(zhì)量與廢氣排放1201801001601408012060100804060204020002015年每萬人二氧化硫排放量（噸）2015年平均PM2.5水平（毫克/立方米）資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，Greenspace，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明24中金公司研究部:年5月日財富與消費最后，我們來分析一下城市的財富積累以及消費情況，這是城市經(jīng)濟活力的終極表達(dá)。我

們觀察發(fā)現(xiàn)重慶、成都以及長沙的人均存款以及消費品零售額增長最快，其次是鄭州、西

安和南昌。而傳統(tǒng)一線城市人均存款以及消費品零售額增速相對較低，一定程度上受到房

價上漲的制約。新一線城市以及其他主要城市財富積累效率相對較高，表明這些城市具有

更好的投資機會。圖表40:新一線城市的人均存款以及消費品零售額實現(xiàn)了更為強勁的增長20%15%10%5%0%合肥重慶成都長沙鄭州西安南昌石家莊蘇州南京武漢寧波東莞北京上海深圳杭州廣州天津-5%-10%人均社會消費品零售額復(fù)合增長率(2011-15)家庭平均儲蓄余額復(fù)合增長率(2011-15)2015年家庭平均儲蓄同比變化資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部雖然商業(yè)設(shè)施主要集中在傳統(tǒng)一線城市，但新興城市群內(nèi)主要城市的商業(yè)設(shè)施投資也呈現(xiàn)出上升趨勢。例如，年重慶、蘇州、杭州、武漢以及西安的新開購物中心數(shù)量超過了傳統(tǒng)一線城市，反映出這些城市有較大的市場潛力。圖表41:主要城市的票房收入以及新開購物中心數(shù)量（年）250353020025150

20151001050

500票房收入（億）新開業(yè)商業(yè)中心面積（萬平方米）資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明25中金公司研究部:年5月日投資建議宏觀層面：城市發(fā)展?jié)摿εc經(jīng)濟實力我們認(rèn)為目前是抓住新興城市群發(fā)展機遇的有利時機，主要考慮到新興城市群在中短期內(nèi)

有望實現(xiàn)更快發(fā)展。預(yù)計新興城市群的發(fā)展動力將主要來自：?國內(nèi)制造業(yè)由東部地區(qū)向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，有望進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)在新興城市群內(nèi)的進(jìn)一步集聚，以創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。?農(nóng)民工人口以及高等教育人口新興城市群的同時流入有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，同時有利的人才政策有望留住更多高等教育人口。?基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)一步支持區(qū)域增長。圖表42:新興城市群內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資有望保持增長勢頭16%14.7%14%13.0%12.8%11.6%

12%10%9.6%9.1%8%6%6.0%4%2%0%固定資產(chǎn)投資完成額復(fù)合增長率(2014-16)資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部中短期來看，我們預(yù)計粵港澳大灣區(qū)城市群有望保持較快發(fā)展，同時我們也比較看好長江

中游城市群、成渝城市群以及中原城市群，主要考慮到這些城市群相比長三角城市群以及

京津冀城市群而言發(fā)展動力更為強勁。長期視角，我們更為看好粵港澳大灣區(qū)城市群、長

三角城市群以及京津冀城市群，主要考慮這三大城市群在人才吸納以及財富集聚等方面已

經(jīng)建立起護城河。我們預(yù)計頂尖人才向傳統(tǒng)超級城市不斷聚集有望進(jìn)一步鞏固這些城市在

前沿產(chǎn)業(yè)以及科技創(chuàng)新方面的領(lǐng)先地位。簡而言之，我們預(yù)計最高質(zhì)量的經(jīng)濟發(fā)展仍將發(fā)

生在這些區(qū)域。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明26中金公司研究部:年5月日圖表43:中國主要城市群排行榜城市群排名增長潛力長期經(jīng)濟實力1粵港澳大灣區(qū)粵港澳大灣區(qū)2長江中游長三角3成渝京津冀4中原成渝5長三角長江中游6關(guān)中平原中原7京津冀關(guān)中平原資料來源：中金公司研究部區(qū)域內(nèi)部層面：空間結(jié)構(gòu)變化從區(qū)域內(nèi)部層面來看，我們認(rèn)為針對傳統(tǒng)城市群和新興城市群需要采取不同的投資策略。簡而言之，預(yù)計長三角城市群、京津冀城市群以及粵港澳大灣區(qū)城市群有望呈現(xiàn)出更加多

中心化的結(jié)構(gòu)，這些地區(qū)的增長將更多來自于非一線城市，例如長三角城市群內(nèi)的杭州和

蘇州、粵港澳大灣區(qū)城市群內(nèi)的東莞和佛山、京津冀城市群內(nèi)的雄安。相比新興城市群而

言，我們預(yù)計這些地區(qū)的服務(wù)業(yè)有望實現(xiàn)更顯著發(fā)展。圖表44:傳統(tǒng)城市群的空間結(jié)構(gòu)演化遠(yuǎn)期空間結(jié)構(gòu)類型社會經(jīng)濟發(fā)展趨勢城市群內(nèi)部空間結(jié)構(gòu)演化示意單中心連綿區(qū)(2015—長三角主要演化趨勢：上海發(fā)展空間有限強二三線城市發(fā)展空間較大城市群內(nèi)部密度分布均衡化三產(chǎn)占比50%5006001200平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列多中心區(qū)域8

(2015—京津冀6主要演化趨勢：三產(chǎn)50%4京津和雄安共同發(fā)揮首位功能占2關(guān)注京津和雄安功能錯位三核帶動區(qū)間區(qū)域發(fā)展比006001200平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列去中心化區(qū)域(2015—珠三角8主要演化趨勢：各區(qū)域發(fā)展協(xié)同性進(jìn)一步加強產(chǎn)業(yè)力量分布均衡化去中心化的人口布局三產(chǎn)占比50%642006001200平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列注：灰色氣泡代表2015年實際情況，紅色氣泡代表遠(yuǎn)期發(fā)展方向，不代表實際測算值，氣泡大小代表人均GDP大小資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，萬得資訊，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明27中金公司研究部:年5月日做大做強核心城市是新興城市群發(fā)展的主基調(diào)。我們預(yù)計新一線城市有望逐漸崛起，而低

線城市未來發(fā)展空間可能相對有限，因為勞動力以及資源將進(jìn)一步向區(qū)域內(nèi)的核心城市聚

集，對于核心城市人口密度相對較小的長江中游城市群以及中原城市群而言尤為如此。因

此，我們預(yù)計人口將進(jìn)一步向城市化程度相對較高的地區(qū)流動，為規(guī)模較大的城市帶來更

多發(fā)展?jié)摿ΑD表45:新興城市群的空間結(jié)構(gòu)演化遠(yuǎn)期空間結(jié)構(gòu)類型雙核城市群社會經(jīng)濟發(fā)展趨勢城市群內(nèi)部空間結(jié)構(gòu)演化示意(2015年人口最少城市人口數(shù)=)—成渝城市群三主要演化趨勢：成都與重慶高端產(chǎn)業(yè)與人口進(jìn)一步集聚成都-重慶走廊上城市協(xié)同產(chǎn)占比50%50發(fā)展06001200遠(yuǎn)景趨向平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列多中心區(qū)域(2015=1.0)—長江中游城市群三主要演化趨勢：龍頭城市首位度加強產(chǎn)占50%5比區(qū)域內(nèi)人口向核心城市集聚006001200平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列—中原城市群8(2015年人口最少城市人口數(shù)主要演化趨勢：鄭州首位度有所提升核心城市享更多資源紅利，發(fā)展?jié)摿Υ笥诜呛诵膮^(qū)域三產(chǎn)占比50%642006001200平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列單核城市群(2015—關(guān)中平原城市群主要演化趨勢：三產(chǎn)50%8西安發(fā)揮國家級城市作用，集聚產(chǎn)業(yè)與人口占比4006001200平均人口密度（人/平方公里)從左到右，按人口最多向人口最少城市排列注：灰色氣泡代表2015年實際情況，紅色氣泡代表遠(yuǎn)期發(fā)展方向，不代表實際測算值，氣泡大小代表人均GDP大小資料來源：城市統(tǒng)計年鑒，萬得資訊，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明28中金公司研究部:年5月日基于以上分析，中短期內(nèi)我們建議關(guān)注六大新一線城市的投資機會，而長期來看我們更看

年時間內(nèi)發(fā)展?jié)摿ψ畲?。而長期來看，我們

。

而得益于這些核心城市的溢出效應(yīng)，預(yù)計周邊規(guī)模較小的城市也有望從中受益，包括位于

長三角城市群的蘇州以及寧波、位于粵港澳大灣區(qū)城市群的東莞以及佛山、位于長江中游

城市群的長沙。圖表46:主要城市排行榜（按增長潛力和長期經(jīng)濟實力）城市排名增長潛力長期經(jīng)濟實力1武漢深圳2成都上海3杭州北京-雄安4重慶杭州5鄭州武漢6西安成都7東莞重慶8長沙廣州9蘇州鄭州10深圳西安11廈門蘇州12福州長沙13南京廈門14寧波福州15佛山東莞資料來源：中金公司研究部個股推薦我們推薦在新一線城市以及新興城市群內(nèi)其他主要發(fā)展較快地區(qū)內(nèi)土地儲備相對較多的地

產(chǎn)開發(fā)商。我們比較看好中國金茂、龍湖地產(chǎn)、旭輝控股集團、中國海外發(fā)展以及華潤臵

地，主要考慮到這些地產(chǎn)開發(fā)商在以上地區(qū)布局較多。此外，我們還看好龍光地產(chǎn)，主要考慮到公司重點聚焦粵港澳大灣區(qū)。A股地產(chǎn)開發(fā)商龍頭中，我們比較看好招商蛇口、萬科以及保利地產(chǎn)，主要考慮到這些企業(yè)在新一線城市和超級明星城市的布局比較均衡。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明29中金公司研究部:年5月日圖表47:主要地產(chǎn)開發(fā)商在新一線城市和傳統(tǒng)一線城市的布局情況（截至年底）60%50%40%30%20%10%0%在新一線及新興城市群其他主要城市的布局占比（可售面積口徑）在傳統(tǒng)一線城市的布局占比（可售面積口徑）資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表48:A股地產(chǎn)板塊估值表每股收益(x)(x)股息收益率公司名稱代碼當(dāng)前評級股價目標(biāo)價市值每股溢折價16A17A18E19E16A17A18E19E16A17A18E19E16A17A18E19E股地產(chǎn)：側(cè)重開發(fā)(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)萬科A000002推薦27.1543.03296.81.902.543.314.2114.310.78.26.41.91.61.31.42.9%3.3%4.3%5.5%44.4-39%

招商蛇口001979推薦23.0730.45182.31.211.552.032.5319.014.911.49.12.32.01.61.31.1%2.7%3.5%4.4%36.4-37%

華夏幸福600340推薦29.4143.3086.92.202.833.945.5613.410.47.55.32.31.31.10.92.2%2.9%4.1%5.7%58.5-50%

保利地產(chǎn)600048推薦13.8820.50164.61.051.321.712.1513.310.58.16.51.41.10.90.81.2%2.9%3.7%4.7%25.3-45%

華僑城A000069推薦8.1210.7466.60.841.051.251.509.77.76.55.41.31.00.90.71.2%3.7%2.7%3.2%13.5-40%

金地集團600383推薦11.2714.4350.91.401.521.601.778.17.47.06.41.00.90.80.66.2%4.7%7.1%7.9%17.5-36%

金融街000402推薦9.3311.4827.90.941.011.151.329.99.38.17.10.90.80.80.74.3%3.2%3.7%4.2%18.0-48%

榮盛發(fā)展002146推薦10.6515.0946.30.951.321.672.1811.28.16.44.91.81.61.31.04.2%3.9%5.0%6.5%15.2-30%

濱江集團002244推薦5.937.7918.50.450.550.600.7513.210.89.97.91.41.31.21.01.1%1.4%1.5%1.9%8.2-28%

上實發(fā)展600748推薦5.746.9710.60.320.470.480.5117.912.111.911.21.00.90.90.80.7%0.8%0.8%0.9%13.1-56%

華發(fā)股份600325推薦8.4410.3017.90.480.771.051.4117.411.08.16.00.80.70.80.85.3%3.6%4.8%6.5%11.4-26%

南京高科600064中性8.7213.2310.81.201.221.321.397.37.16.66.30.70.60.60.64.6%3.4%4.5%4.8%20.4-57%

中南建設(shè)000961中性7.927.6129.40.090.160.330.6786.848.823.811.81.81.81.71.50.2%0.3%0.5%1.7%18.2-57%

首開股份600376中性8.899.8222.90.740.920.981.1312.09.79.17.90.60.50.50.46.7%6.7%7.3%8.4%14.6-39%

北京城建600266中性10.5611.3816.50.920.931.141.4111.511.49.37.50.80.80.80.72.7%2.7%3.2%4.0%19.6-46%

世茂股份600823中性4.875.2218.30.560.590.650.728.68.27.56.80.90.80.80.71.2%1.2%1.3%1.5%8.9-45%

華遠(yuǎn)地產(chǎn)600743中性3.073.237.20.320.350.400.479.78.87.76.51.00.90.80.73.3%3.3%3.9%4.2%4.5-31%

平均值17.012.29.37.21.31.11.00.92.8%3.0%3.7%4.5%-41%

中間值12.610.48.16.81.11.00.90.82.4%3.2%3.8%4.4%-39%

市值加權(quán)平均15.811.88.96.91.71.41.10.92.4%3.1%3.9%5.7%-41%

股地產(chǎn)：開發(fā)和持有(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)

中國國貿(mào)600007中性13.8917.5514.00.680.630.730.8420.422.019.016.62.32.22.01.92.2%2.3%2.6%3.0%20.4-32%

陸家嘴600663中性17.8021.8551.80.790.930.870.9122.619.120.419.62.93.02.72.42.2%2.6%2.5%2.6%19.6-9%

平均值21.520.619.718.12.62.62.42.21.8%2.2%2.3%1.9%-26%

中間值21.520.619.718.12.62.62.42.22.2%2.5%2.5%2.8%-25%

市值加權(quán)平均22.119.720.119.02.82.82.52.32.2%2.6%2.5%2.7%-17%

股地產(chǎn)：房地產(chǎn)服務(wù)商(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)

世聯(lián)行002285推薦8.3511.1617.10.370.490.590.7322.917.014.211.54.03.32.72.31.0%1.0%3.7%4.6%n.a.n.a.注：所有股價市值數(shù)據(jù)均基于2018年5月日收盤價。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表49:港股地產(chǎn)板塊估值表上漲/每股收益P/E(x)(x)股息收益率公司名稱代碼當(dāng)前評級每股溢折價股價目標(biāo)價市值下跌空間16A17A18E19E16A17A18E19E16A17A18E19E16A17A18E19E股地產(chǎn)(HK$)(HK$)(HK$bn)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)

0688.HK27.3540.3147%299.653.13.13.84.68.98.77.16.01.31.11.00.92.8%2.9%3.5%4.2%43.17-37%

1109.HK30.8039.1227%213.472.32.83.44.113.111.19.07.41.81.51.31.12.3%3.1%3.9%4.7%47.81-36%

0817.HK4.746.6440%54.870.20.40.50.724.812.29.46.91.81.51.41.31.9%5.5%4.8%6.5%9.88-52%

0960.HK23.8531.5832%141.221.51.92.63.316.112.29.17.22.01.71.41.22.2%3.8%4.5%5.7%43.74-45%

2777.HK19.6225.2529%63.222.12.84.15.19.56.94.83.81.30.90.70.65.7%6.7%8.3%10.5%37.32-47%

0604.HK3.344.0321%26.920.30.50.60.79.66.55.44.50.80.60.60.56.6%5.4%8.9%10.4%4.82-31%

0813.HK23.2528.0721%78.752.02.53.34.211.59.57.15.61.41.11.00.93.3%4.3%5.9%7.5%37.62-38%

3377.HK5.676.8020%43.030.40.60.81.014.38.97.15.70.90.70.70.63.5%5.7%6.0%7.4%10.67-47%

1813.HK12.3016.4734%38.811.11.41.92.511.49.06.64.81.41.21.00.84.6%4.0%4.9%6.6%25.08-51%

2007.HK16.7223.6041%363.510.61.42.43.327.612.07.15.14.73.22.21.61.1%2.9%4.9%6.9%26.52-37%

3383.HK16.3819.2217%64.160.81.82.42.921.08.96.85.61.61.51.21.12.7%5.5%5.9%7.1%25.67-36%

3380.HK12.6814.4914%69.650.61.01.62.420.312.88.05.43.32.82.01.52.0%3.2%5.1%7.6%19.39-35%

0884.HK6.628.8534%50.850.50.71.01.314.19.86.95.32.71.91.51.22.3%3.5%5.1%6.6%9.12-27%

1628.HK5.886.9618%24.610.60.91.21.59.96.75.03.91.91.21.00.83.7%5.1%7.4%9.3%10.91-46%

0081.HK3.715.2542%12.700.40.50.40.69.67.58.46.40.80.60.60.60.5%1.1%1.3%1.7%7.15-48%

1918.HK34.9535.502%153.860.53.34.76.267.810.77.45.64.72.72.11.60.8%1.7%2.2%2.6%65.34-47%

3333.HK25.0530.0020%330.110.72.74.25.137.79.25.95.07.12.51.61.20.0%0.0%0.0%0.0%45.40-45%

3900.HK12.1811.23-8%26.400.81.071.301.6215.211.49.47.51.00.80.70.71.1%2.0%2.1%2.7%18.45-34%

平均值19.09.77.35.72.21.51.21.02.6%3.7%4.7%6.0%-41%

中間值14.29.37.15.61.71.31.11.02.3%3.6%4.9%6.6%-42%

市值加權(quán)平均23.910.27.35.73.32.01.51.21.9%2.9%3.8%4.9%-40%股地產(chǎn)：房地產(chǎn)服務(wù)商(HK$)(HK$)(HK$bn)2869.HK7.368.2011%20.440.130.170.250.3454.744.028.921.99.18.96.95.60.5%0.8%1.2%1.6%n.a.n.a.

2669.HK2.603.0517%8.550.070.090.120.1536.128.322.217.610.510.07.55.70.8%1.2%1.5%1.9%n.a.n.a.

1778.HK6.877.8514%9.050.200.340.480.5733.620.214.512.04.23.33.53.01.5%2.1%3.4%4.1%n.a.n.a.

平均值41.530.921.917.27.97.46.04.80.9%1.4%2.0%2.5%

中間值36.128.322.217.69.18.96.95.60.8%1.2%1.5%1.9%

市值加權(quán)平均45.534.824.018.68.27.86.25.00.8%1.2%1.8%2.3%注：所有股價市值數(shù)據(jù)均基于2018年5月日收盤價。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明30中金公司研究部:年5月日附錄：中國主要城市群概覽圖表50:中國主要城市群概覽城市群名稱京津冀城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《京津冀協(xié)同規(guī)劃綱要》（2015年11月）基本概況總面積22.2萬平方公里（占國土面積2.3%）2016年末地區(qū)生產(chǎn)總值7.86萬億元（占當(dāng)年全國GDP的10.6%）2016年末地區(qū)總?cè)丝?.17億（占2016年末全國人口的8.5%）地域范圍直轄市：北京，天津河北?。罕６ǎ粕?，石家莊，廊坊，秦皇島，張家口，承德，滄州，衡水，邢臺，邯鄲河南?。喊碴柍鞘腥好Q長三角城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《長江三角洲城市群發(fā)展規(guī)劃》（2016年5月）基本概況總面積21.1萬平方公里（占國土面積2.2%）2016年末地區(qū)生產(chǎn)總值14.87萬億元（占當(dāng)年全國GDP的20.0%）2016年末地區(qū)總?cè)丝?.52億（占2016年末全國人口的11.0%）地域范圍直轄市：上海江蘇省：南京，無錫，常州，蘇州，南通，鹽城，揚州，鎮(zhèn)江，泰州浙江?。汉贾?，寧波，嘉興，湖州，紹興，金華，舟山，臺州安徽省：合肥，蕪湖，馬鞍山，銅陵，安慶，滁州，池州，宣城城市群名稱珠三角城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》編制中基本概況總面積5.5萬平方公里（占國土面積0.6%）2016年末地區(qū)生產(chǎn)總值6.78萬億元（占當(dāng)年全國GDP的9.1%）2016年末地區(qū)總?cè)丝?.60億（占2016年末全國人口的4.3%）地域范圍（不含港澳）廣東?。荷钲?，廣州，東莞，佛山，珠海，中山，惠州，江門，肇慶城市群名稱長江中游城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《長江中游城市群發(fā)展規(guī)劃》（2015年4月）基本概況總面積31.7萬平方公里（占國土面積3.3%）2014年地區(qū)生產(chǎn)總值約6萬億（占當(dāng)年全國GDP的8.8%）2014年末地區(qū)總?cè)丝?.21億（占2014年末全國人口的8.8%）地域范圍湖北省：武漢，黃石，鄂州，黃岡，孝感，咸寧，仙桃，潛江，天門，襄陽，宜昌，荊州，荊門湖南?。洪L沙，株洲，湘潭，岳陽，益陽，常德，衡陽，婁底江西?。耗喜?，九江，景德鎮(zhèn)，鷹潭，新余，宜春，萍鄉(xiāng)，上饒，撫州市（部分縣），吉安市（部分縣）城市群名稱成渝城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《成渝城市群發(fā)展規(guī)劃》（2016年4月）基本概況總面積18.5萬平方公里（占國土面積1.9%）2014年地區(qū)生產(chǎn)總值3.76萬億（占當(dāng)年全國GDP的5.5%）2014年末地區(qū)常住人口9094萬人（占2014年末全國總?cè)丝诘?.7%）地域范圍直轄市：重慶市的渝中、萬州、黔江等27個區(qū)（縣）以及開縣、云陽的部分地區(qū)四川?。撼啥迹载?，瀘州，德陽，綿陽（除北川縣、平武縣），遂寧，內(nèi)江，樂山，南充，眉山，宜賓，廣安，達(dá)州（除萬源市），雅安（除天全縣、寶興縣），資陽城市群名稱中原城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《中原城市群發(fā)展規(guī)劃》（2016年12月）基本概況總面積25.2萬平方公里（占國土面積2.6%）2015年地區(qū)生產(chǎn)總值4.88萬億（占當(dāng)年全國GDP的7.1%）2015年末地區(qū)總?cè)丝?.38億人（占2014年末全國總?cè)丝诘?0.1%）地域范圍河南?。亨嵵荩_封，洛陽，平頂山，新鄉(xiāng)，焦作，許昌，漯河，濟源，鶴壁，商丘，周口，安陽，濮陽，三門峽，南陽，信陽，駐馬店河北?。汉悾吓_山西?。簳x城，長治，運城安徽省：亳州，宿州，阜陽，淮北，蚌埠山東省：聊城，菏澤請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明31中金公司研究部:年5月日城市群名稱關(guān)中平原城市群相關(guān)規(guī)劃或政策文件《關(guān)中平原城市群發(fā)展規(guī)劃》（2018年1月）基本概況總面積10.7萬平方公里（占國土面積1.1%）2016年地區(qū)生產(chǎn)總值1.59萬億（占當(dāng)年全國GDP的2.1%）2016年末地區(qū)常住人口3863萬人（占2016年末全國總?cè)丝诘?.8%）地域范圍陜西省：西安，寶雞，咸陽，銅川，渭南，楊凌農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)示范區(qū)，商洛（部分地區(qū)）山西省：運城（除平陸縣、垣曲縣），臨汾（部分地區(qū)）甘肅?。禾焖?，平?jīng)觯ú糠值貐^(qū)），慶陽（市區(qū)）資料來源：相關(guān)規(guī)劃文件，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明32中金公司研究部法律聲明一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金

券買賣的出價或征價。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。投資者應(yīng)當(dāng)

對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，中金公司不向客戶提供稅務(wù)、會計或法律意見。我們建議所有投資者

均應(yīng)就任何潛在投資向其稅務(wù)、會計或法律顧問咨詢。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意

見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或

事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券的目標(biāo)價預(yù)期方向相反，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證

券的基本面評級。/易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意

見或建議不一致的投資決策。分析中所做的回報預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資

的機會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券和期貨委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中國國際金融

香港證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。)/或機構(gòu)投資

,36條就任何利益及查詢，在新加坡獲得本報告的人員可向中金新加坡提出。2000年金融服務(wù)和市場法2005

（5384749條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其