海外鏡鑒：低利率時代資產(chǎn)配置研究

廣發(fā)證券廣發(fā)證券證券研究報告利率是全球金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的指揮棒，其升降對大類資產(chǎn)的配置產(chǎn)投資銀行三類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化，以期為國內(nèi)提供啟示。公募資管：利率下行期間，固收產(chǎn)品占比增長；利率低至一定程度時，固收產(chǎn)品規(guī)模開始萎縮。美國共同基金、封閉式基金、ETF中債券型占比隨利率下降而上升；共同基金中貨幣型、股票型之間的輪動主要由比皆增長；但當(dāng)10Y國債利率下降至1.3%左右時，固收規(guī)模開始衰退；股票型基金規(guī)模增長主要依靠股市上升。本國利率水平過低時積極投資海外證券。壽險出于資負(fù)匹配性、穩(wěn)健性等考量，在利率變動的環(huán)境中無法大幅度調(diào)整股債配比。低利率時期，美國壽險機(jī)構(gòu)采取了拉長久期、信用下沉的方式來彌補(bǔ)低利率環(huán)境中的低投資收益率問題。日本壽險自1997年大規(guī)模破產(chǎn)危機(jī)后資產(chǎn)配置策略一向穩(wěn)健保守、債券占比穩(wěn)定居高；10Y日債利率在2011年低至1%以下時，日本壽險開始積極投資海外證券、減少國內(nèi)債券配置。資、做市業(yè)務(wù)用資占比與持有的投資資產(chǎn)和交易性資產(chǎn)中固收類占比的變化趨勢與利率水平絕對位置有關(guān)。兩融、貸款的利潤水平與利率高度相關(guān)，低利率時利潤微薄，因此用資占比顯著較低。通常低利率資資產(chǎn)和交易性資產(chǎn)中固收占比也會因資本利得增加而有所提升；但若利率絕對水平過低(如日本2016年10Y國債利率低至負(fù)值),投資、做市業(yè)務(wù)也會因利差空間縮小受到?jīng)_擊而用資占比降低，持有的投資資產(chǎn)和交易性資產(chǎn)中固收占比亦將有所下降。參考海外金融機(jī)構(gòu)低利率時期資產(chǎn)配置演變經(jīng)驗：資管在利率下降時期可以加大固收資產(chǎn)配置力度，為預(yù)防過低利率導(dǎo)致的債券收益率低可以提前布局其他資產(chǎn)投資；壽險機(jī)構(gòu)在調(diào)整股債配比上的可操作空商當(dāng)前本就處于去方向化的進(jìn)程中，低利率環(huán)境恰好是調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的契機(jī)，其中兩融、質(zhì)押業(yè)務(wù)在低利率時期收益率較低，而固收交易、固收投資收益率提升，值得傾斜資源，但中長期看，大力發(fā)展FICC、做市、衍生品等業(yè)務(wù)依然是堅定方向。驗具有局限性，對中國借鑒意義或有限。前次評級報告日期買入相對市場表現(xiàn)-13%-18%-24%證券Ⅱ——滬深300EQ\*jc3\*hps74\o\al(\s\up0(4),N)請注意，嚴(yán)漪瀾并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。合大幕，供給側(cè)改革助推行業(yè)估值修復(fù)證券行業(yè)2024年中報總結(jié)：2024-09-04泛自營為業(yè)績勝負(fù)手，出海為業(yè)務(wù)加速點進(jìn)一步，建議關(guān)注行業(yè)估值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明深度分析|證券Ⅱ股票簡稱股票代碼貨幣最新最近評級合理價值EPS(元)收盤價報告日期(元/股)中國銀河華泰證券中信證券東方證券國泰君安601211.SHCNY14.7020240831買入東方財富招商證券東吳證券財通證券興業(yè)證券3.30%3.40%同花順300033.SZCNY100.3420240826買入HTSC7.60%7.20%中信證券7.30%7.80%東方證券5.50%5.90%國泰君安中金公司4.80%5.40%招商證券8.00%8.80%注：可比性下僅呈現(xiàn)部分更新最新業(yè)績的公司，A+H股上市公司的業(yè)績預(yù)測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應(yīng)的H股PE和PB估 深度分析|證券Ⅱ目錄索引一、美國、日本利率走勢及背景復(fù)盤 7(一)美國利率變動及背景復(fù)盤 7 二、公募資管機(jī)構(gòu)低利率時期資產(chǎn)配置演變 (一)美國公募資管機(jī)構(gòu)低利率時期資產(chǎn)配置演變 (二)日本公募資管機(jī)構(gòu)低利率時期資產(chǎn)配置演變 三、險資低利率時期資產(chǎn)配置演變 (一)美國壽險低利率時期資產(chǎn)配置演變 四、投行低利率時期資產(chǎn)配置演變 (一)高盛低利率時期資產(chǎn)配置演變 (二)摩根士丹利低利率時期資產(chǎn)配置演變 (三)野村低利率時期資產(chǎn)配置演變 (四)海外投行低利率時期資產(chǎn)配置演變總結(jié) 五、美、日不同類型機(jī)構(gòu)低利率資產(chǎn)配置比較與對我國金融機(jī)構(gòu)的啟示 六、風(fēng)險提示 深度分析|證券Ⅱ圖表索引圖1:美國聯(lián)邦基金利率(%) 7圖2:2006-2016年美國房產(chǎn)價格走勢 8圖3:2006-2016年美國主要股指走勢 8圖4:2006-2016年美國投資與消費(fèi)信心指數(shù)走勢 8圖5:2006-2016年美國失業(yè)率(%)與GDP同比(%,右軸) 8圖6:1999-2016年10Y美債利率(%)與美國名義GDP增速(%,右軸) 9圖7:2018-2023年美國PMI與CPI數(shù)據(jù)(%,右軸) 圖8:2018-2023年美國主要股指走勢 圖9:2013-2024年10Y美債利率(%)與美國名義GDP增速(%,右軸) 圖10:日本基準(zhǔn)貼現(xiàn)與基準(zhǔn)貸款利率、無擔(dān)保隔夜拆借利率走勢(%) 圖13:10Y日債利率(%)與日本名義GDP增速(%,右軸) 圖14:美國共同基金規(guī)模(百萬美元)與占公募資管比例變化 美債利率(%,右軸) 美債利率(%,右軸) 圖17:美國共同基金債券型占比與貼現(xiàn)因子 美債利率(%,右軸) 美債利率(%,右軸) 圖20:美國共同基金股票型占比與納斯達(dá)克綜指(右軸) 圖21:美國共同基金股票型占比與養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模(十億美元，右軸) 圖22:美國封閉式基金各類型占比與10Y美債利率(%,右軸) 美債利率(%,右軸) 圖24:日本投資信托產(chǎn)品類型架構(gòu) 圖25:日本公募資管固收基金規(guī)模(百萬日元)與占比 圖26:日本公募資管各類型固收基金規(guī)模(百萬日元)與10Y日債利率(%,右 圖27:日本公募資管股票型基金規(guī)模(百萬日元)與東京日經(jīng)225指數(shù)(右軸) 圖28:美國壽險資產(chǎn)配置與10Y美債利率(%,右軸) 圖29:美國壽險證券配置與10Y美債利率(%,右軸) 圖30:美國壽險配置債券剩余期限結(jié)構(gòu)與10Y美國國債利率(%,右軸) 圖31:美國壽險配置債券信用等級分布和與10Y美債利率(%,右軸) 圖32:美國壽險高信用等級債券占比(%)與10Y美債利率(%,右軸) 圖33:美國壽險債券平均信用等級與10Y美債利率(%,右軸) 圖34:美國壽險一般賬戶資產(chǎn)配置與10Y美債利率(%,右軸) 圖35:美國壽險獨立賬戶資產(chǎn)配置與10Y美債利率(%,右軸) 圖36:美國壽險一般賬戶中債券占比與貼現(xiàn)因子 圖37:美國壽險獨立賬戶中債券占比與貼現(xiàn)因子 圖38:日本壽險資產(chǎn)配置與10Y日債利率(%,右軸) 深度分析|證券Ⅱ圖39:日本壽險國內(nèi)債券占比與10Y日債利率(%,右軸) 圖41:第一次低利率時期高盛資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸) 圖42:第一次低利率時期高盛兩融業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)28圖43:第一次低利率時期高盛持有的金融工具規(guī)模(百萬美元)與10Y美債利率 圖44:第一次低利率時期高盛用資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)28圖45:第一次低利率時期高盛金融工具中固收占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖46:第一次低利率高盛金融工具中股票占比與納斯達(dá)克綜指 圖47:第二次低利率時期高盛資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸) 圖48:第二次低利率時期高盛用資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)30圖49:第二次低利率時期高盛兩融、貸款用資占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖50:第二次低利率時期高盛投資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)31圖51:第二次低利率時期高盛投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸) 圖52:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖53:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)中債務(wù)占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖54:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)中股票占比與納斯達(dá)克綜指 圖55:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)中衍生品占比與10Y美債利率(%,右 圖56:第一次利率時期摩根士丹利資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸) 圖57:第一次利率時期摩根士丹利兩融業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖58:第一次低利率時期摩根士丹利投資、做市業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖59:第一次低利率時期摩根士丹利用資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右 圖60:第一次利率時期摩根士丹利金融工具中債務(wù)占比與10Y美債利率(%,右 圖61:第一次利率時期摩根士丹利金融工具中股票占比與納斯達(dá)克綜指 圖62:第二次利率時期摩根士丹利資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸) 圖63:第二次利率時期摩根士丹利投資、做市業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖64:第二次利率時期摩根士丹利兩融、貸款業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸) 圖65:第二次低利率時期摩根士丹利交易性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸) 圖66:野村日本區(qū)域收入占比 圖67:野村歐美區(qū)域收入占比 圖68:野村資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y日債利率(%,右軸) 圖70:野村兩融、貸款業(yè)務(wù)用資占比與10Y日債利率(%,右軸) 深度分析|證券Ⅱ圖71:野村持有的非交易債券占比與10Y日債利率(%,右軸) 圖72:野村持有的交易性資產(chǎn)中固收占比與10Y日債利率(%,右軸) 圖73:10Y國債收益率(%)與GDP不變價累計同比(%,右軸) 圖74:中國公募資管開放式基金中貨幣型、債券型占比與10Y國債利率(%,右 表1:1999年以來日本貨幣政策梳理 表2:共同基金、封閉式基金、ETF、單位投資信托特征比較 表3:日本公募資管固收基金占比與規(guī)模變化過程梳理 表4:日本壽險國內(nèi)債券與外國證券投資收益率 表5:美日公募資管、壽險、投行資產(chǎn)配置演變主要特征及主要原因 圖1:美國聯(lián)邦基金利率(%)6.005.004.003.002.001.000.00-1.001.美國第一次低利率時期背景與利率走勢7/A47/A4深度分析|證券Ⅱ圖2:2006-2016年美國房產(chǎn)價格走勢圖3:2006-2016年美國主要股指走勢一納斯達(dá)克一一標(biāo)普500——道瓊斯工業(yè)平均(右軸)2000062013-012014-0152016-012016-012000002006-012007-012008-0162010-012011-01圖4:2006-2016年美國投資與消費(fèi)信心指數(shù)走勢-Sentix投資信心指數(shù)40.020.0-20.0-40.020.0-60.0圖5:2006-2016年美國失業(yè)率(%)與GDP同比(%,右軸)一美國失業(yè)率一美國GDP同比(右軸)0.00-5.00-10.008.000.00-5.00-10.002003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-01的控制下維持著下行趨勢。2008年1月至2012年9月，10Y美債利率由3.74%下行 8/A48/A4策利率仍然維持在低位，但美聯(lián)儲購債規(guī)模縮減以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期改善使得10Y美債利率開始逐漸回升；但不久后經(jīng)濟(jì)增長的停滯使得長端利率再一次進(jìn)入了階段性下行周期，直至2016年年中。圖6:1999-2016年10Y美債利率(%)與美國名義GDP增速(%,右軸)2002-022004-082005-062006-042007-022009-082002-022004-082005-062006-042007-022009-0815.0010.002.美國第二次低利率時期背景與利率走勢2020年低利率時期開始的直接壓力來自于COVID-19疫情對經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重?fù)p傷，但貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)增速放緩等原因早在2019年初就為政策利率接近零下限和非常規(guī)貨幣政策操作埋下了伏筆。2018年開啟的中美貿(mào)易摩擦使全球貿(mào)易局勢彌漫著緊張的氣氛，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，面臨不確定性的企業(yè)選擇了放緩?fù)顿Y增長；IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期也對美國經(jīng)濟(jì)造成了一定負(fù)面影響。2019年美國國內(nèi)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)疲軟的信號，制造業(yè)衰退、投資與消費(fèi)支出下降；就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁但通脹率持續(xù)低于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)水平。此外，全球金融市場波動性增加帶動投資者避險情緒上升，大量資金流入美國國債。美聯(lián)儲為了應(yīng)對上述風(fēng)險和問題選擇了進(jìn)行預(yù)防性降息，試圖在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退前通過低利率提供額外的刺激以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退帶來的負(fù)面影響。然而2020年年初爆發(fā)的COVID-19疫情給美國經(jīng)濟(jì)帶來了意料之外的較大沖擊：經(jīng)濟(jì)活動急劇下降、投資消費(fèi)大幅減少；3月9日-3月18日標(biāo)普500指數(shù)四次跌幅超7%,觸發(fā)一級熔斷機(jī)制；流動性危機(jī)嚴(yán)重凸顯。美聯(lián)儲不得不在降息至接近零的水平同時采取無限量量化寬松與前瞻性指引等手段來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場穩(wěn)定運(yùn)作。自2020年年初開始，政策利率維持近零水平約兩年，直至2022年美聯(lián)儲開始縮表。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明深度分析|證券Ⅱ圖7:2018-2023年美國PMI與CPI數(shù)據(jù)(%,右軸)一美國制造業(yè)PMI一一美國CPI當(dāng)月同比(右軸)45.02020-072022-012022-072023-072022-072023-07數(shù)據(jù)來源：同花順iFind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8:2018-2023年美國主要股指走勢一納斯達(dá)克綜指一—標(biāo)普500——道瓊斯工業(yè)平均(右軸)40000200004000020000200000002020-072020-072022-072023-07數(shù)據(jù)來源：同花順iFind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2019年至2020年中，10Y美債利率整體呈下降趨勢；2020年9月經(jīng)濟(jì)增速回升后利率進(jìn)入上行期。相比于第一次低利率時期，此次美債利率的回升節(jié)奏更加迅速，在2020年3月美股熔斷、量化寬松開始后不到半年就終止了下降趨勢并開始緩慢回升。2021年年底政策利率結(jié)束了在近零水平的維持，此時10年期美債利率回升的節(jié)奏也圖9:2013-2024年10Y美債利率(%)與美國名義GDP增速(%,右軸)-10Y美債利率一名義GDP增速(右軸)7.0025.004.002.00-5.00-15.00-25.000.00-35.002020-062023-06數(shù)據(jù)來源：同花順iFind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)日本利率變動及背景復(fù)盤1.政策利率變化走勢及背景與貨幣政策梳理80年代初，日本銀行設(shè)定了基準(zhǔn)貼現(xiàn)與基準(zhǔn)貸款利率作為貨幣政策工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)活動；1998年開始，無擔(dān)保隔夜拆借利率開始作為日本貨幣政策的主要操作目標(biāo)；日本的政策利率在過去35年隨著經(jīng)濟(jì)增速等因素的變動發(fā)生了一系列識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明圖10:日本基準(zhǔn)貼現(xiàn)與基準(zhǔn)貸款利率、無擔(dān)保隔夜拆借利率走勢(%)一基準(zhǔn)貼現(xiàn)利率與基準(zhǔn)貸款利率一無擔(dān)保隔夜拆借利率4.00數(shù)據(jù)來源：BOJ(日本銀行),同花順iFind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心70年代的石油危機(jī)導(dǎo)致全球通貨膨脹上升，80年代初日本仍然使用高利率手段控制通脹。1980年下半年開始，日本進(jìn)入了相對穩(wěn)定的低通脹環(huán)境，且經(jīng)濟(jì)增速放緩的問題逐漸顯現(xiàn)，因此政策利率持續(xù)大幅降低，由1980年7月的9%降至1987年的2.5%。80年代末，資產(chǎn)價格迅速上升，房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫急劇膨脹；為防風(fēng)險擴(kuò)大日本銀行采取了加息的手段，將政策利率提高至6%,然而還是沒能阻止泡沫破裂。902009-03日本GDP增速—日本CPI當(dāng)月同比(右軸)25.0020.006420-4圖12:日本房地產(chǎn)價格與東京日經(jīng)225指數(shù)走勢一日本實際房產(chǎn)價格一東京日經(jīng)225指數(shù)年平均(右軸)20022005200820202002200520082020489140000200000數(shù)據(jù)來源：同花順iFind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：同花順iFind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心無擔(dān)保隔夜拆借利率于2001年10月首次降至零下限，此后直至2006年僅發(fā)生極短期的極小幅度變動；2006年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曙光初現(xiàn)，此利率開始上調(diào)，2007年上升至超過0.5%;緊接著全球金融危機(jī)的沖擊使得日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中道崩殂，此利率再次下調(diào)至0.1%以下；2016年日本進(jìn)入YCC,無擔(dān)保隔夜拆借利率在此后長達(dá)八年的時間里持續(xù)為負(fù)，直至2024年3月YCC結(jié)束的歷史性時刻。日本銀行除了調(diào)節(jié)作為主要貨幣政策工具的政策利率外，也曾多次實施非常規(guī)貨幣政策操作。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期好轉(zhuǎn)曾帶來數(shù)次寬松政策的調(diào)整改變，但長期的經(jīng)濟(jì)增長壓力和全球金融危機(jī)突發(fā)等因素仍然使日本貨幣政策的長期基調(diào)保持寬松。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明表1:1999年以來日本貨幣政策梳理時期貨幣政策具體操作ZIRP通過公開市場操作，維持無擔(dān)保隔夜拆借利率在接近零的水平；(零利率政策)向市場注入大量流動性，以確保銀行系統(tǒng)中充足的資金供應(yīng)暫時結(jié)束ZIRP鼓勵無擔(dān)保隔夜拆借利率平均保持在0.25%的水平；2001年2月將目標(biāo)無擔(dān)保隔夜拆借利率水平降至0.15%QE(量化寬松)與將貨幣政策主要操作目標(biāo)由無擔(dān)保隔夜拆借利率變?yōu)檠胄薪?jīng)常賬戶余額；無擔(dān)保隔夜拆借利率控制在0%左ZIRP并行右；增加央行經(jīng)常賬戶余額；大規(guī)模購買長期國債和資產(chǎn)支持證券以增加市場流動性、壓低長期利率結(jié)束QE,繼續(xù)將貨幣政策主要操作目標(biāo)由央行經(jīng)常賬戶余額變?yōu)闊o擔(dān)保隔夜拆借利率；無擔(dān)保隔夜拆借利率繼續(xù)控制在ZIRP0%左右；縮減經(jīng)常賬戶余額結(jié)束ZIRP鼓勵無擔(dān)保隔夜拆借利率平均保持在0.25%的水平逐步恢復(fù)ZIRP與將無擔(dān)保隔夜拆借利率控制在0.1%以下；增加國債購買規(guī)模并擴(kuò)大可購買的國債范圍將無擔(dān)保隔夜拆借利率控制在0-0.1%;啟動并擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃，購買的資產(chǎn)涵蓋政府債券、企業(yè)債券、CME商業(yè)票據(jù)、ETF和J-REITs;實施固定利率資金供應(yīng)操作，向金融機(jī)構(gòu)提供長期低息資金；增加長期國債和(全面貨幣寬松)風(fēng)險資產(chǎn)購買規(guī)模；設(shè)定并逐步提高通脹目標(biāo)至2%QQE在CME的基礎(chǔ)上延長購買國債的平均剩余期限；設(shè)定每年60-70萬億日元的基礎(chǔ)貨幣增量目標(biāo)；承諾在通(增強(qiáng)量化寬松)脹率達(dá)到2%之前持續(xù)QQEYCC(收益率曲線控制)設(shè)定短期政策利率為-0.1%并通過公開市場操作維持短期利率在目標(biāo)水平；設(shè)定10年期國債收益率目標(biāo)為0%左右并通過大規(guī)模購買國債，調(diào)節(jié)市場需求和供應(yīng)，維持收益率目標(biāo)；進(jìn)行固定利率購債操作，以固定利率無限量購買國債，靈活調(diào)整國債購買規(guī)模和頻率識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明圖13:10Y日債利率(%)與日本名義GDP增速(%,右軸)—10Y日債利率——日本名義GDP—10Y日債利率M-3.00M2000-112002-042003-2005-2006-2007-2009-2010-2012-032013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-072000-112002-042003-2005-2006-2007-2009-2010-2012-032013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07表2:共同基金、封閉式基金、ETF、單位投資信托特征比較共同基金封閉式基金單位投資信托結(jié)構(gòu)定價費(fèi)用流動性投資標(biāo)的總結(jié)2023年規(guī)模開放式基金，允許投資者隨時買入和贖回份額每日收盤后計算NAV,以此價格進(jìn)行買賣較高高，投資者可以每天買賣多樣化適合希望專業(yè)管理和日常流動性的投資者，但費(fèi)用較高25.5萬億美元固定數(shù)量的份額在首次公開發(fā)行后在證券交易所上市交易，不接受新資金投入在交易所按市場價格買賣，價格可能高于或低于NAV較高較高，但受限于市場交易，價格波動可能較大多樣化適合希望獲得特定投資策略和潛在高回報的投資者，但價格波動較大2487億美元開放式基金，在證券交易所上市交易，交易時間內(nèi)買賣在交易所按市場價格買賣，價格可能與NAV略有不同較低非常高，投資者可以在交易時間內(nèi)隨時買賣份額多樣化適合希望在交易時間內(nèi)靈活交易、費(fèi)用較低且分散投資的投資者8.1萬億美元一組固定投資組合，在設(shè)立時定義，不進(jìn)行主動管理NAV按市場價格計算，單位信托到期前可按NAV贖回中等偏高(管理費(fèi)低，但設(shè)立費(fèi)、銷售費(fèi)高)有限，到期前可按NAV贖回，但市場上流通較少通常是股票或債券適合希望投資固定組合并持有到期的投資者，但流動性有限770億美元共同基金是美國主要的集體投資工具，面臨近些年來ETF規(guī)模的快速增長以及對其他投資工具市場份額的吞噬，但在所有集體投資工具規(guī)模中的占比仍然超過75%。美國共同基金規(guī)模龐大、種類齊全，其資產(chǎn)配置變化與利率環(huán)境變動的相關(guān)關(guān)系比較具有研究價值。圖14:美國共同基金規(guī)模(百萬美元)與占公募資管比例變化30,000,00030,000,000共同基金規(guī)模共同基金占比(右軸)25,000,00095.0%90.0%20,000,00085.0%80.0%75.0%70.0%5,000,00065.0%020002002200420062008201020122014201620182020202260.0%數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心共同基金可分為四種類型：股票型、混合型、債券型、貨幣型。自2000年以來，美國共同基金中股票型占比最大，在50%上下浮動；債券型、貨幣型兩種固收基金合計占比在40%上下浮動，2011年以前貨幣型基金占比高于債券型基金，2011-2021年貨幣型基金占比低于債券型基金，2022年至今仍是貨幣型基金占比高于債券型；混合型基金占比始終較小，波動幅度也不大，占比在5%-9%之間波動。圖15:美國各類型共同基金占比與10Y美債利率(%,右軸)60%40%20%200020022004混合20062008債券20102012貨幣—2014201610Y美債利率(右軸)2018202020224.002.00數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美國第二次低利率時期并沒有對共同基金資產(chǎn)配置產(chǎn)生太大的影響。各類型的共同基金幾乎都是在各自的由基金市場發(fā)展方向、投資者偏好變化等決定的演變方向上識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明圖16:美國共同基金債券型占比與10Y美債利率(%,右軸)——10Y美債利率(右軸)7.006.0020.00%5.004.003.002.005.00%0.00%0.00數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17:美國共同基金債券型占比與貼現(xiàn)因子30.00%25.00%20.00% 5.00%0.00%貼現(xiàn)因子(右軸)0.990.980.970.960.950.940.930.92注：貼現(xiàn)因子=1/(1+10Y國債利率)深度分析|證券Ⅱ貨幣型占比—10Y美債利率(右軸)45.00%7.0040.00%35.00%30.00%25.00%4.0020.00%2.00貨幣型占比—10Y美債利率(右軸)45.00%7.0040.00%35.00%30.00%25.00%4.0020.00%2.000.00圖19:美國共同基金貨幣型占比與10Y美債利率(%,右軸)股票型混合型一—10Y美債利率(右軸)70.00%7.0060.00%50.00%40.00%4.0030.00%20.00%2.000.00數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心之所以利率變動在兩個階段對股票型、混合型和貨幣型共同基金配置比例的影響方式不同，是因為股市和利率的相關(guān)關(guān)系在前后兩個階段有所不同。除2007、2008年因金融危機(jī)股市回調(diào)，2002年以來美國股市在互聯(lián)網(wǎng)泡沫開啟后的寬松周期和創(chuàng)新周期持續(xù)走高；且2002年至金融危機(jī)前美國養(yǎng)老金規(guī)模保持穩(wěn)定的增長。這很好地解釋了2008年及以前利率上漲則股票型、混合型占比上升而貨幣型占比下降，因為權(quán)益產(chǎn)品的回報率更高。而2009年至2012年，走過全球金融危機(jī)的美國股市逐漸回暖，同時低利率為股市復(fù)蘇提供了良好的融資環(huán)境。此階段股票型、混合型占比上升而貨幣型占比下降的主要原因亦是股市的增長，同時寬松貨幣政策下利率下行也為債券型基金和貨幣型基金的增長提供了空間，兩者占比也始終能維持在35%-45%。圖20:美國共同基金股票型占比與納斯達(dá)克綜指(右軸)60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%5,0004,0002,0000數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21:美國共同基金股票型占比與養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模股票型占比45,00040,00035,00060.0%30,00040.0%20.0%0.0%0數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16/A4封閉式基金可分為股票型和固收型兩種，2000年以來固收型占比更大，近年來占比在60%上下浮動。ETF可分為股票型、債券型、混合型、商品型，最初的ETF全部都是股票型，近年來其他類型ETF也逐漸發(fā)展起來，目前股票型ETF占比在80%上下波動。與共同基金相同的，封閉式基金和ETF在美國第二次低利率時期受低利率環(huán)境和利率波動的影響并不大，但第一次低利率期間表現(xiàn)出了一定的資產(chǎn)配置演變上由利率變動導(dǎo)致的方向性變化。2006-2015年：固收型封閉式基金規(guī)模占比和10Y美國國債利率的變動方向幾乎完全相反，利率下降則固收占比上升、利率上升則固收占比下降；債券型ETF規(guī)模占比和10Y美國國債利率的變動方向也幾乎完全相反。2015年之后，封閉式基金、ETF的資產(chǎn)配置演變和利率變化的相關(guān)性不大。圖22:美國封閉式基金各類型占比與10Y美債利率股票型10Y美債利率(右軸)80.00%60.00%4.0040.00%2.0020.00%0.00%債券型混合型商品型10Y美債利率(右軸)60.00%4.0040.00%2.0020.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：ICI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：ICl,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美國第一次低利率時期的低利率環(huán)境與利率變動對資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的影響較大，而第二次則不甚明顯。第一次低利率時期不僅持續(xù)時間較長，而且經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策等因素的作用也都更深刻復(fù)雜，可以說從2006年房價下跌就已經(jīng)開始醞釀這一場金融危機(jī)以及隨之而來的低利率時期；而第二次低利率時期不僅持續(xù)時間較短，其最終局面的產(chǎn)生也很大程度上來自COVID-19疫情這場意外，資管機(jī)構(gòu)與投資者對這段低利率時期的看法往往更樂觀，所以2020年左右的低利率并沒有對資產(chǎn)配置產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的、顯著的影響。共同基金的資產(chǎn)配置演變最具有代表性。債券型占比的變化與利率變化方向相反，低利率時債券型基金占比更高，反映了利率下降時債券資本利得的增加以及此時期投資者對穩(wěn)定性更高的投資工具的偏好；封閉式基金中的固收型和ETF中的債券型同樣有此演變規(guī)律。而共同基金中的股票型、混合型、貨幣型的占比變化則主要識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明(二)日本公募資管機(jī)構(gòu)低利率時期資產(chǎn)配置演變1.日本投資信托簡介在日本，基金即投資信托；日本投資信托的產(chǎn)品類型架構(gòu)如下圖所示；研究資產(chǎn)配置演變的重點放在公募投資信托中的契約型投資信托。契約型投資信托投資于證券，按照合同中是否明確規(guī)定不可以投資于股票分為公社債投信和株式投信；公社債投信(下文稱固收基金)中包括純債基金和貨幣市場基金，株式投信(下文稱股票型基金)中包含純債基金和貨幣市場基金以外的各種基金，也包括主要投資于債券、少量投資股票等其他資產(chǎn)的基金和投資于不動產(chǎn)的基金等等。圖24:日本投資信托產(chǎn)品類型架構(gòu)式投信式投信債投信投信契約型令型數(shù)據(jù)來源：JITA(日本投資信托協(xié)會),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.日本公募型資管資產(chǎn)配置演變梳理及分析日本固收基金規(guī)模與占比的變化與利率走勢高度相關(guān)，且不同階段與利率的相關(guān)性圖25:日本公募資管固收基金規(guī)模(百萬日元)與占比2003-092004-082005-072006-062007-052009-03■固收規(guī)模固收占比(右軸)45,000,00040,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00002020-032020-0390.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%數(shù)據(jù)來源：JITA,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心日本公募資管固收基金的規(guī)模與占公募資管比例的長期變化趨勢整體上同頻；但股識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明時期占比變化占比變化范圍規(guī)模變化規(guī)模變化范圍(日元)原因1990年5月至1997年10月提升由19.3%提升至提升由10.3萬億提升至36.2萬億利率下降，投資債務(wù)工具資本利得增加，固收產(chǎn)品吸引力上升1997年10月至2001年9月波動在69.4%至76.9%之間波動提升由36.2萬億提升至42.4萬億利率仍在下降，固收產(chǎn)品發(fā)展仍然火熱；股市逐漸穩(wěn)定，股票型基金規(guī)模開始上漲2001年9月至2005年5月下降由76.1%下降至29.4%下降由42.4萬下降至12.5萬億安然事件導(dǎo)致固收大量資本流出；很快利率下降到過低水平(1.3%),固收產(chǎn)品票面利率低、利差收益空間小，逐漸失去吸引力；股市回暖，股票吸引力上升2005年5月至2012年12月下降由29.4%下降至波動在10.4萬億至14.5萬億之間波動長端利率較平穩(wěn)，固收產(chǎn)品規(guī)模不進(jìn)不退；盡管受到全球金融危機(jī)沖擊，但股票型產(chǎn)品規(guī)?？傮w保持?jǐn)U張2012年12月至2015年5月波動在至16.8%至20.2%之間波動提升由11.1萬億提升至18.0萬億央行大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃間接推升國債價格，使得固收類產(chǎn)品價格上升、吸引力增強(qiáng)；但央行同時購買以股票為主要底層資產(chǎn)的ETF,且股市此階段穩(wěn)定上漲2015年5月至2016年8月緩慢下降由17.6%下降至下降由18.0萬億下降至11.4萬億此階段日本經(jīng)濟(jì)增速階段性下滑，10Y日債利率由0.5%左右跌至負(fù)值，固收產(chǎn)品收益率過于微薄2016年8月至下降由12.9%下降至6.7%緩慢增加由11.4萬億提升至15.8萬億YCC控制10Y日債收益率在0%左右，除MRF以外的固收類產(chǎn)品幾乎完全失去吸引力；但MRF有其存在的必要性，規(guī)模隨著公募資管的持續(xù)發(fā)展緩慢增長數(shù)據(jù)來源：JITA,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖26:日本公募資管各類型固收基金規(guī)模(百萬日元)與10Y日債利率(%,右軸)50,000,000長債-10Y日債利率(右軸)40,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000-2.00深度分析|證券Ⅱ內(nèi)外債券基金(一種國內(nèi)債券與國外債券各投資約50%的基金)問世較晚，規(guī)模走規(guī)模的增長：1992年4月至2001年5月，日本公募固收基金規(guī)模由14.1萬億日元增長至44.8萬億日元，MMF規(guī)模從0增長至2001年3月量化寬松政策頒布，中期政府債券基金規(guī)模開始縮減。2001年4月，縮減超50%;長債基金的規(guī)模也從此刻開始下降，只是下降態(tài)勢較競爭力。此時10Y日債利率中樞大約處于1.3%上下。2013年徹底退出日本基金市場；2016年YCC政策則直接宣判了中期政府債券基模始終在緩慢下降，至今保有約4.6萬億日元。MRF由于其運(yùn)作的特殊性、屬于管股票類產(chǎn)品規(guī)模由最高45萬億日元跌至1997年12月的不足10萬億日元。90深度分析|證券Ⅱ日經(jīng)225指數(shù)由2000年2月的19685年跌至2001年9月的9996點，股票型產(chǎn)品規(guī)模再次萎縮。2003年開始，日本股市進(jìn)入了長期回暖的節(jié)奏，公募股票型產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張直至全球金融危機(jī)風(fēng)險顯現(xiàn)，至2007年10月達(dá)69萬億日元；金融危機(jī)的沖擊蔓延暫時中斷了股票型基金的規(guī)模擴(kuò)張并使之衰退，2009年1月日本公募股票型規(guī)模退回38萬億日元。此后的15年中，日本股市長期趨勢為穩(wěn)定上漲，股票型公募基金的規(guī)模也隨之穩(wěn)定增加，至今已達(dá)222萬億日元。圖27:日本公募資管股票型基金規(guī)模(百萬日元)與東京日經(jīng)225指數(shù)(右2005-012005-012009-01股票型東京日經(jīng)225指數(shù)45000400000200,000,00050,000,0000數(shù)據(jù)來源：JITA,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.總結(jié)日本公募型資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置演變過程總結(jié)日本固收基金在過去35年左右的資產(chǎn)配置演變趨勢。長期來看，資產(chǎn)配置演變是股市與利率環(huán)境的共同作用結(jié)果。利率環(huán)境對固收規(guī)模的影響有幾種特征：利率從較高水平降至較低水平的過程中，固收產(chǎn)品規(guī)模會不斷提升；利率已經(jīng)低到一定水平再繼續(xù)降低時(長端利率不觸及負(fù)利率),固收產(chǎn)品的規(guī)模將會開始下降；長端利率觸及負(fù)利率時，除MRF以外的固收產(chǎn)品規(guī)模將急劇縮減、占比也會降到極低的水平。股票型基金的規(guī)模擴(kuò)張與股市上漲強(qiáng)相關(guān)；在利率下降至過低水平、固收產(chǎn)品不再具有競爭力，占比也會不斷增加。三、險資低利率時期資產(chǎn)配置演變(一)美國壽險低利率時期資產(chǎn)配置演變美國壽險的資產(chǎn)配置方向主要有債券、股票、抵押貸款、保單貸款、不動產(chǎn)和其他資產(chǎn)(包括短期投資、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、衍生品等)這幾種選擇；近二十年來，證券資產(chǎn)(債券和股票)的配置比例有所下降，貸款的配置比例上下浮動幅度不大。相比于公募資管機(jī)構(gòu)可以在不同利率環(huán)境下靈活轉(zhuǎn)換股票、債券之間的配置比例，壽險需要考慮其資金長期、穩(wěn)定的本質(zhì)屬性；債券的配置比例在大多數(shù)情況下都不太可能大幅下降，但是在債券期限、信用上的配置可以幫助險資適應(yīng)不同的利率環(huán)境。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明21/21/A4深度分析|證券Ⅱ圖28:美國壽險資產(chǎn)配置與10Y美債利率(%,右保單貸款10Y美債利率(右軸)其他75.0%4.0025.0%2.000.0%0.00心圖29:美國壽險證券配置與10Y美債利率(%,右債券——10Y美債利率(右軸)60%40%20%剩余期限20年以上的債券占比從20.3%大幅增加至28.7%,導(dǎo)致所配債券的平均圖30:美國壽險配置債券剩余期限結(jié)構(gòu)與10Y美國國債利率(%,右軸)10Y美債利率(右軸)40%20%20132015201720192007200920112021年、2020年這兩段利率下降的時期，高信用等級(1級、2級)債券的配置比例有所下降，平均信用評級也在下降(數(shù)值上升);而2010年-2013年和2021年這兩走過危機(jī)(全球金融危機(jī)、COVID-19疫情)時，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)好，此時企業(yè)財融市場較穩(wěn)定的情況下信用利差也會降低，所以壽險此時的債券配置信用水平會有圖31:美國壽險配置債券信用等級分布和與10Y美債利率(%,右軸)1級1級20%20012003200520072009201120132015201720192021一—10Y美債利率(右軸)4級3級數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖32:美國壽險高信用等級債券占比(%)與10Y美一高信用等級占比——10Y美債利率(右軸)圖33:美國壽險債券平均信用等級與10Y美債利率(%,右軸)—10Y美債利率(右軸)數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美國壽險的資金賬戶分為兩大類，一般賬戶與獨立賬戶，一般賬戶的資產(chǎn)管理規(guī)模說明壽險資產(chǎn)配置隨利率變動變化幅度較小的原因。一般賬戶的負(fù)債端主要是保障一般賬戶債券型和股票型資產(chǎn)配比受影響程度是很小的，但自2010年以來呈現(xiàn)出債券占比不斷下降的長期趨勢；而獨立賬戶的債券配置比例呈現(xiàn)出和利率的一定相識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明23/23/A4廣發(fā)證券GF5ECURITIE5關(guān)性。這有力地證明，壽險資產(chǎn)配置隨利率變動而變化幅度遠(yuǎn)小于公募基金是因為機(jī)構(gòu)本身的經(jīng)營理念、監(jiān)管要求等制約因素：投資收益覆蓋負(fù)債成本、風(fēng)險可控才圖34:美國壽險一般賬戶資產(chǎn)配置與10Y美債利率(%,右軸)債券股票抵押貸款不動產(chǎn)保單貸款10Y美債利率(右軸)4.0040%2.0020%0.00數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖36:美國壽險一般賬戶中債券占比與貼現(xiàn)因子一般賬戶中債券占比一—貼現(xiàn)因子(右軸)78.0%75.0%72.0%0.9869.0%0.9666.0%63.0%0.9460.0%0.92數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖35:美國壽險獨立賬戶資產(chǎn)配置與10Y美債利率債券抵押貸款保單貸款10Y美債利率(右軸)60%40%4.002.0020%0.00個數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖37:美國壽險獨立賬戶中債券占比與貼現(xiàn)因子一獨立賬戶中債券占比一—貼現(xiàn)因子(右軸)25.0%20.0% 5.0%0.0%0.980.960.940.92數(shù)據(jù)來源：ACLI,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)日本壽險低利率時期資產(chǎn)配置演變?nèi)毡緣垭U機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端主要有證券、貸款、房地產(chǎn)、其他資產(chǎn)等等；其中證券可以進(jìn)一步分為國內(nèi)債券、國內(nèi)股票、海外證券。據(jù)日本生命保險協(xié)會數(shù)據(jù)，自上世紀(jì)90年代初泡沫破裂，貸款和國內(nèi)股票的配置比例顯著下降，貸款由37.9%下降至如今的7.1%,國內(nèi)股票由22.0%下降至如今的5.9%。原因在于：90年代初及以前，保費(fèi)的高速增長加大了壽險資產(chǎn)配置的壓力，而泡沫的積累更是推動壽險的資產(chǎn)配置風(fēng)格格外激進(jìn)，激進(jìn)的資產(chǎn)配置策略帶來了較大的信用風(fēng)險敞口，導(dǎo)致了請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明深度分析|證券Ⅱ圖38:日本壽險資產(chǎn)配置與10Y日債利率(%,右軸)90%70%60%50%40%30%20%-10Y日債利率(右軸)-1.00數(shù)據(jù)來源：LIAJ(日本生命保險協(xié)會),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心年至2000年，國內(nèi)債券占比由7.8%提升至25.9%;第二次是2008年全球金融危年國內(nèi)債券占比由34.8%提升至51.6%,并且占比升高的趨勢延續(xù)至2011年。外12.8%,但此后直至2021年一直保持著相對穩(wěn)定的增長節(jié)奏，尤其是2011年以1.0%,國內(nèi)債券的收益率大幅下降，而壽險機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)負(fù)債的匹配性、穩(wěn)定性圖39:日本壽險國內(nèi)債券占比與10Y日債利率(%,右軸)40.0%20.0%國內(nèi)債券占比——10Y日債利率(右軸)4.002.00-1.00數(shù)據(jù)來源：LIAJ,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖40:日本壽險外國證券占比與10Y日債利率(%,右軸)■外國證券占比—10Y日債利率(右軸)4.002.004.002.00-1.00數(shù)據(jù)來源：LIAJ,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國內(nèi)債券投資收益率(%)外國證券投資收益率(%)數(shù)據(jù)來源：LIAJ,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總的來說，日本壽險資產(chǎn)配置的整體演變趨勢在上世紀(jì)90年代發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，整體風(fēng)格和策略由激進(jìn)轉(zhuǎn)為保守，貸款、國內(nèi)股票占比下降，國內(nèi)債券、外國證券占比上升。低利率環(huán)境對日本壽險的影響主要發(fā)生在2011年，當(dāng)利率過低時，國內(nèi)債券的配置比例就會下降。日本公募也有相似的發(fā)展規(guī)律，但相比起來，壽險對四、投行低利率時期資產(chǎn)配置演變海外投行的資產(chǎn)配置演變主要體現(xiàn)在其用資類業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比的變化上，用資類業(yè)務(wù)即重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要包括做市交易、兩融借貸、一二級投資。以高盛和摩根士丹利為例，研究美國低利率時期投行資產(chǎn)配置演變；以野村為例，研究日本低利率時期投行資產(chǎn)配置演變。(一)高盛低利率時期資產(chǎn)配置演變1.美國第一次低利率時期高盛資產(chǎn)配置演變高盛的資產(chǎn)端主要包括現(xiàn)金及等價物、為監(jiān)管及其他目的隔離的現(xiàn)金和證券、根據(jù)回購協(xié)議購買的證券和賣出的聯(lián)邦基金、借入證券、應(yīng)收款項、持有的金融工具、其他資產(chǎn)；不同的階段資產(chǎn)端的分類方式和披露方式稍有不同。此階段，持有的金融工具包括了一二級自營投資、做市、貸款業(yè)務(wù)上的用資；借入證券反映的是高盛識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明26/A4深度分析|證券Ⅱ圖41:第一次低利率時期高盛資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸)現(xiàn)金及等價物現(xiàn)金及等價物根據(jù)回購協(xié)議購買的證券和賣出的聯(lián)邦基金應(yīng)收款項其他資產(chǎn)340%2120052006200720082009201020112012201320142015為監(jiān)管及其他目的隔離的現(xiàn)金和證券借入證券持有的金融工具10Y美債利率(右軸)0數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心第一次低利率時期，高盛融資、融券業(yè)務(wù)用資占比顯著較低，一二級自營投資、做市、貸款業(yè)務(wù)用資占比變動幅度不大但規(guī)模走勢與利率呈一定程度上的負(fù)相關(guān)。低利率時期，兩融業(yè)務(wù)利差收益率下降、利潤水平下降，因此有較大程度上規(guī)模的萎縮與占比的下降。持有的金融工具中用于投資、做市交易的資產(chǎn)占比較高，貸款略低，因此此項資產(chǎn)對應(yīng)的業(yè)務(wù)相比于整個投行機(jī)構(gòu)其他用資業(yè)務(wù)的盈利水平和收益率并沒有受到低利率的顯著沖擊，故而占比波動較小。雖然占比波動不大，但高盛持有金融工具的規(guī)模在2007至2008年受金融危機(jī)的影響發(fā)生了很大程度的縮減：金融危機(jī)后，美國出臺了《多德-弗蘭克法案》以限制投資銀行從事大規(guī)模的自營投資業(yè)務(wù)、減少自營投資業(yè)務(wù)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此此后一段時間高盛持有的金融工具規(guī)模相較于金融危機(jī)前一直處于較低的水平。2008年后，高盛持有金融工具的規(guī)?；旧虾屠首儎臃较蛳喾?、在利率下降的過程中穩(wěn)步增長：一方面，低利率時期美國股市迎來復(fù)蘇，來自股票的收益有所提升；另一方面，利率下降使債券資本利得上升，且流動性寬松促進(jìn)了固收交易的開展。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值深度分析|證券Ⅱ圖42:第一次低利率時期高盛兩融業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%融資融券—10Y美債利率(右軸)654320圖43:第一次低利率時期高盛持有的金融工具規(guī)模(百萬美元)與10Y美債利率(%,右軸)■■持有的金融工具——10Y美國國債利率(右軸)4.003.002.00500000400000300000200000數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)高盛年報披露的數(shù)據(jù)，第一次低利率時期，高盛重資產(chǎn)業(yè)務(wù)用資占比整體偏低，由約70%下降至不足60%。投資、做市、貸款業(yè)務(wù)用資占比波動幅度不大，但兩融業(yè)務(wù)用資占比大幅下降，因此用資業(yè)務(wù)整體用資占比下降。此階段，高盛資產(chǎn)端現(xiàn)金及等價物、根據(jù)回購協(xié)議購買的證券和賣出的聯(lián)邦基金占比均有所上升：現(xiàn)金及等價物占比上升是因為2008年金融危機(jī)后，高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與占比有所增加；根據(jù)回購協(xié)議購買的證券和賣出的聯(lián)邦基金則是因為低利率時期回購業(yè)務(wù)的活躍而占比上升。圖44:第一次低利率時期高盛用資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右兩融兩融-10Y美債利率(右軸)65320200920102011201220132014201580.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%0.00%2005200620072008數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心高盛持有的金融工具包括貨幣市場工具、債務(wù)工具、貸款、股票和可轉(zhuǎn)債、商品、衍生品這幾類；第一次低利率時期各種金融工具的變化各不相同。貸款占持有的金融工具比例受利率環(huán)境的影響不甚顯著,其變化趨勢可能是出于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等原因。固收類金融工具占比在2006年至2008年有所下降，此期間金融市場的不穩(wěn)定性和逐步降低的流動性或許是高盛減持固收類金融工具的理由；2008年之后，較低的利率和寬松的貨幣政策帶來了后金融危機(jī)時期資產(chǎn)價格改善、流動性寬識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明年報披露的數(shù)據(jù)顯示，衍生品的占比在此階段通常在20%上下浮動，但2008年，圖45:第一次低利率時期高盛金融工具中固收占比與10Y美債利率(%,右軸)—10Y美債利率(右軸)60.00%50.00%40.00%4.0030.00%20.00%2.000.00%0.00圖46:第一次低利率高盛金融工具中股票占比與納35.00%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%5,000.004,000.003,000.002,000.000.002.美國第二次低利率時期高盛資產(chǎn)配置演變圖47:第二次低利率時期高盛資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸)交易性金融資產(chǎn)-10Y美債利率(右軸)4.504.0060%2.5040%2.0020%0.502018201920202021202220230.00圖48:第二次低利率時期高盛用資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)-10Y美債利率(右軸)60.00%40.00%20.00%0.00%2018201920202021202220235.004.003.002.000.00做市圖49:第二次低利率時期高盛兩融、貸款用資占比與10Y美債利率(%,右軸)25.00%20.00%5.00%0.00%4.504.003.503.002.502.000.500.0020192020202120222023動相關(guān)的債券——分為可出售(Available-for-sale)和持有至到期(Held-tmaturity)兩種，以及股權(quán)投資。根據(jù)高盛年報數(shù)據(jù)，2018年至2023年期間，為20%。利率水平較低的2020和2021年，可出售債券的占比非常高、超過50%,而在利率回升的2022和2023年，持有至到期的債券占比較高，因為利率較高時圖50:第二次低利率時期高盛投資業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)圖51:第二次低利率時期高盛投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸)10Y美債利率(右軸)4.002.000.00股票60%投資業(yè)務(wù)用資占比投資業(yè)務(wù)用資占比—10Y美債利率(右軸)4.504.002.502.000.500.006.00%4.00%2.00%0.00%不小的下降，由36%降至21%;一方面原因在于COVID-19疫情及之后全球地緣圖52:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)占比與10Y■■交易性資產(chǎn)占比——10Y美債利率(右軸)30.00%5.00%0.00%2018201920202021202220234.504.002.502.000.500.00圖53:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)中債務(wù)占比與10Y美債利率(%,右軸)債務(wù)債務(wù)—10Y美債利率(右軸)60.0%40.0%20.0%0.0%2018201920202021202220234.504.002.502.000.500.00數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖54:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)中股票占比股票股票一納斯達(dá)克綜指(右軸)20.0%2018201920202021202220238,0006,0004,0002,0000圖55:第二次低利率時期高盛交易性資產(chǎn)中衍生品占比與10Y美債利率(%,右軸)衍生品衍生品—10Y美債利率(右軸)25.0%20.0%0.0%1.第一次低利率時期摩根士丹利資產(chǎn)配置演變圖56:第一次利率時期摩根士丹利資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸)—10Y美債利率(右軸)60%4.040%2.020%2006200720082009201020112012201320142015比相較于2006、2007年有所提升。但2008年后，投資、做市業(yè)務(wù)的用資占比逐與10Y美債利率(%,右軸)-10Y美債利率(右軸)6.005.004.0020.00%3.002.005.00%0.00%0.00圖58:第一次低利率時期摩根士丹利投資、做市業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)6.005.004.003.002.000.0045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%——10Y美債利率(右軸)6.005.004.002.000.0020112012201320142015200620072008200920100.00%3.00數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心深度分析|證券Ⅱ比與10Y美債利率(%,右軸)債務(wù)工具占比比與10Y美債利率(%,右軸)債務(wù)工具占比—10Y美債利率(右軸)70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%4.002.000.0050.00%40.00%30.00%20.00%0.00%0.002.第二次低利率時期摩根士丹利資產(chǎn)配置演變圖62:第二次利率時期摩根士丹利資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸)其他資產(chǎn)10Y美債利率(右軸)4.504.002.5040%2.0020%0.50202220230.00化幅度不大，2017-2023年在70%上下波動。其中，做市交易業(yè)務(wù)自2020年開始圖63:第二次利率時期摩根士丹利投資、做市資占比與10Y美債利率(%,右軸)投資投資做市-10Y美債利率(右軸)40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%10.00% 5.00%0.00%20172018201920202021202220234.504.003.503.002.502.000.500.00圖64:第二次利率時期摩根士丹利兩融、貸款業(yè)務(wù)用資占比與10Y美債利率(%,右軸)兩融兩融貸款-10Y美債利率(右軸)4.504.003.503.002.502.000.500.00201720182019202020212022202325.00%20.00%5.00%0.00%圖65:第二次低利率時期摩根士丹利交易性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與10Y美債利率(%,右軸)10Y美債利率(右軸)5.004.003.002.000.00201720182019202020212022202360%40%20%固定收益數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心野村作為日本本土最大的證券公司，早在20世紀(jì)70年代就開始了國際擴(kuò)張，在區(qū)都有分布：2021年以前，日本地區(qū)業(yè)務(wù)收入占總收入比例在65%-75%上下，2021年以來隨著海外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，此比例急劇下降，2023年已降至50%,隨深度分析|證券Ⅱ圖66:野村日本區(qū)域收入占比70.0%60.0%50.0%40.0%二圖67:野村歐美區(qū)域收入占比30.0%25.0%20.0%0.0%圖68:野村資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與10Y日債利率(%,右軸)款其他10Y日債利率(右軸)40%20%40%20%2013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020深度分析|證券Ⅱ圖69:野村投資、做市交易業(yè)務(wù)用資占比與10Y日債利率(%,右軸)圖70:野村兩融、貸款業(yè)務(wù)用資占比與10Y日債利率(%,右軸)兩融貸款-10Y日債利率(右軸)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%交易投資—10Y日債利率(右軸)40.00%20.00%數(shù)據(jù)來源：野村控股年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：野村控股年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在投資業(yè)務(wù)范疇內(nèi)，野村持有一定量的非交易債券，即長期持有而非用于短期交易獲利的債券，收益主要來自票息；非交易債券的占比自2011年以來一直與日債利率走勢高度相關(guān)，2016年YCC后此比例發(fā)生驟降，此后一直維持在較低的水平。交易性資產(chǎn)中固收