經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票收益率的影響研究-基于投資者情緒的中介效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票收益率的影響研究--基于投資者情緒的中介效應(yīng)摘要自從2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，許多國家都深深地受到這次危機(jī)所影響，直至今日，這次危機(jī)的影響都依舊存在。許多國家為了防止類似事件再次發(fā)生，指定了許多政策來對經(jīng)濟(jì)市場進(jìn)行干預(yù)，我國也不例外，隨著許多財(cái)政政策和貨幣政策的出臺，整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場的政策穩(wěn)定性出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要因素，整個(gè)政策一旦出現(xiàn)波動(dòng)，便會(huì)影響整個(gè)市場中許多與之相關(guān)的企業(yè)，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)橄嚓P(guān)政策的發(fā)布和取消而對將來的前景產(chǎn)生相應(yīng)的錯(cuò)誤預(yù)期。而市場中還有一個(gè)重要因素便是投資者的情緒，政策發(fā)生變動(dòng)同樣也會(huì)使得與之相關(guān)的投資者對未來的前景產(chǎn)生錯(cuò)誤預(yù)期，從而其投資活動(dòng)也可能發(fā)生與其原本預(yù)期相偏離的結(jié)果，使得被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)發(fā)生變動(dòng)，在股票上便會(huì)表現(xiàn)為導(dǎo)致股票的價(jià)格和收益率發(fā)生一定程度上的變動(dòng)。本文便將政策變動(dòng)的不確定性因素、受政策影響的投資者情緒的相關(guān)變動(dòng)以及最終導(dǎo)致的相關(guān)企業(yè)的股票收益率指標(biāo)結(jié)合在一起，研究投資者的情緒波動(dòng)是否在前后兩者的變動(dòng)中發(fā)揮著一些聯(lián)動(dòng)作用，即兩者能否通過投資者情緒產(chǎn)生聯(lián)系。仔細(xì)研究三個(gè)指標(biāo)的理論基礎(chǔ)后，選取適當(dāng)數(shù)據(jù)并建立相關(guān)模型變量，分析構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并且分別從微觀視角和宏觀視角對數(shù)據(jù)分析結(jié)果進(jìn)行實(shí)證研究，最終得出本文研究結(jié)論。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)負(fù)向影響股票收益率，而股票收益率將會(huì)收到投資者正面情緒的正面影響，即投資者積極情緒將會(huì)提高股票收益率；二是投資者的情緒波動(dòng)在前后兩者的變動(dòng)中發(fā)揮著一些聯(lián)動(dòng)作用，即兩者能否通過投資者情緒產(chǎn)生聯(lián)系，但投資者情緒并不是唯一的中介途徑。關(guān)鍵詞：政策不確定性；股票收益；投資者情緒；中介效應(yīng)；目錄TOC\o"1-2"\h\u8596一、導(dǎo)論 -2-一、導(dǎo)論（一）研究背景與研究意義我國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨的不確定性是普遍的且極其復(fù)雜的，這表明我國的經(jīng)濟(jì)增長正在經(jīng)歷更大的變革，以往的增長方式是不足以支撐的。新的增長模式尚未完全清楚。經(jīng)濟(jì)運(yùn)作狀況不確定，外部因素表現(xiàn)在長期的中美商業(yè)摩擦中，這種摩擦不斷地影響著我們的資本市場。其他國家的許多針對性政策在一定程度上了我國的基本產(chǎn)品和價(jià)格。因此，對中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（ChinaEconomicPolicyUncertainty，CEPU）的研究，對我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和長期發(fā)展十分重要。同時(shí)，股票收益率的各種波動(dòng)也在一定程度上展現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的怎樣進(jìn)行運(yùn)作的，通過CEPU關(guān)于股票收益率影響的考察，可以推動(dòng)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的演變?？紤]到我國股票市場尚處于發(fā)展階段，投資者情緒的波動(dòng)可能在較大程度上影響整個(gè)股票市場的穩(wěn)定性，在分析整個(gè)市場波動(dòng)情況時(shí)考慮到投資者的非理性因素將能在一定程度上更好地表達(dá)出股票收益率的波動(dòng)受政策不確定性的影響，它不僅為政府政策制定提供了一個(gè)全新的思路，保證了經(jīng)濟(jì)政策的有效性，而且還有助于提高相關(guān)的效率。國內(nèi)投資者預(yù)測股票變化的情況非常容易受到公眾言論和周圍環(huán)境的影響，特別是與投資者利益極度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策，而且我國股票市場尚未成熟，因此無法充分應(yīng)對政策變化的影響。在此背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究顯得尤為重要。在行為金融學(xué)的基本概念“投資者情緒”中，投資者的態(tài)度不完全合理，可以更好地解釋目前中國股票市場的異?，F(xiàn)象，如定價(jià)錯(cuò)誤等不良現(xiàn)象。提高政府執(zhí)行政策的效率，提高資本市場分配的效率。重要的是促進(jìn)資本市場質(zhì)量的發(fā)展，并根據(jù)國內(nèi)外最新研究成果的匯編和綜合分析資本市場對股票回報(bào)率的影響機(jī)制。通過調(diào)查投資者在溝通過程中的態(tài)度，向各國政府提供可行的宏觀調(diào)控和監(jiān)管建議。（二）國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了許多政策不確定性對于股票收益率的研究，如楊露萍和饒陽（2020）通過使用量化分析方法，從新聞文本中得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，在截面定價(jià)上，深入研究了政策不確定性對資產(chǎn)的影響；王曉娟，郭守亭，岳曉利（2015）采用協(xié)整檢驗(yàn)和滾動(dòng)窗口相關(guān)系數(shù)分析方法深入考察政策不確定性影響股票收益率的狀況后，發(fā)現(xiàn)二者具有相關(guān)性且呈上升趨勢；高汝召（2016）則是基于中國股票市場和中國國債市場的相關(guān)性來分析，研究中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是怎樣且在多大程度上影響這兩種市場之間的相關(guān)性；汪弘，宋登輝，陳立慧（2018）在新聞報(bào)道的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造政策不確定性指數(shù)，通過指數(shù)來研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否影響到股票市場的定價(jià)規(guī)律；艾龍（2018）基于中國主流新聞媒體報(bào)道構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，來分析經(jīng)濟(jì)政策對我國股票市場的影響。而在經(jīng)濟(jì)政策對于消費(fèi)者情緒的影響方面，賀莎莎（2018）通過構(gòu)建不同投資者情緒代理指標(biāo)的當(dāng)期和滯后期進(jìn)行相關(guān)分析，經(jīng)過整理和分析宏觀基本面的影響之后得出投資者情緒指數(shù)。蔡慧（2020）選取創(chuàng)業(yè)板中部分上市企業(yè)的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過Sobel檢驗(yàn)法，深入探究投資者情緒是否在政策不確定性影響公司投資活動(dòng)的過程中起到了中介效應(yīng)。由于國際市場風(fēng)云變幻也極大程度的影響著國內(nèi)政策，原油作為重要的工業(yè)生產(chǎn)原材料，其價(jià)格波動(dòng)與股票市場的相互作用和傳導(dǎo)機(jī)制研究一直是風(fēng)險(xiǎn)防范和金融監(jiān)管的重要課題之一，劉振華（2019）在原油和股票市場關(guān)系中引入了政策不確定性，構(gòu)建出了原油價(jià)格波動(dòng)對我國的沖擊如何通過相關(guān)政策的不確定性影響到整個(gè)股票市場的理論框架。2.國外研究現(xiàn)狀Jiang

Wei，Li

Jianfeng，Sun

Guanglin（2021）利用多重分形去趨勢互相關(guān)分析，在分形市場假說框架下考察美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與美國股市之間的互相關(guān)關(guān)系，使用數(shù)據(jù)包含EPU的日收盤值和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的收益率；\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"GoelGarima;?\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"DashSaumyaRanjan;?\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"MataMárioNuno;?\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"CaleiroAntónioBento;?\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"XavierRitaJo?o;?\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"FilipeJoséAntónio（2021）研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)這一反映報(bào)紙對政策相關(guān)問題報(bào)道的指標(biāo)與動(dòng)量收益之間的關(guān)系，揭示了EPU與對沖動(dòng)量組合之間存在統(tǒng)計(jì)上的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)行了一系列的時(shí)間序列分析，發(fā)現(xiàn)EPU在短期內(nèi)與對沖投資組合存在因果關(guān)系。（三）研究內(nèi)容與研究方法本文將市場中的投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策的不確定性和企業(yè)股票收益率進(jìn)行相關(guān)關(guān)聯(lián)，研究投資者的情緒波動(dòng)在后者的變動(dòng)中發(fā)揮著一些聯(lián)動(dòng)作用，即兩者能否通過投資者情緒產(chǎn)生聯(lián)系，進(jìn)行理論分析以及相關(guān)實(shí)證分析。（四）創(chuàng)新點(diǎn)與不足（1）創(chuàng)新點(diǎn)1、已有著作大多直接將總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率或企業(yè)投資作為考究對象,而較少研究其中關(guān)于投資者情緒的作用效應(yīng)。本文則不僅分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)股票收益率的相關(guān)作用，同時(shí)也對投資者在其中的中介作用做出了相關(guān)分析。2、以往對CEPU對股票收益率的作用的相關(guān)研究中，學(xué)者們更多從宏觀層面分析整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的相關(guān)影響，本文則站在巨人的肩膀上，引入微觀指標(biāo)，即個(gè)股投資回報(bào)率將宏觀和微觀結(jié)合起來進(jìn)一步完善相關(guān)理論。（2）不足之處本文使用當(dāng)期和后一期的CEPU指數(shù)對股票收益率和投資者情緒進(jìn)行回歸分析，但是這種分析只停留在了相對短期的層次，對長期內(nèi)的效應(yīng)本文并未做出相關(guān)研究二、政策不確定性對股票收益率的理論分析政策不確定性、投資者情緒與股票收益率的概念界定政策不確定性一般而言，一項(xiàng)政策從提出到被制定再到產(chǎn)生效果，其中經(jīng)歷的時(shí)間通常是非常之久的，而在這漫長的時(shí)間差中，整個(gè)社會(huì)也在不斷的變化，可能到政策生效時(shí)，社會(huì)局面將會(huì)被具有時(shí)滯性的政策變得更加動(dòng)蕩，因此政策本身便是具有不確定性的，而通過經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)其本身便是極其復(fù)雜困難的。投資者情緒對于投資者情緒，它在一定程度上反映了參與投資者在購買證券資產(chǎn)時(shí)的心理預(yù)期，同時(shí)作為“情緒”，它也是及其不可控且難以預(yù)測的，其波動(dòng)將會(huì)影響投資者對證券資產(chǎn)的未來收益率的判斷產(chǎn)生一定的影響，也會(huì)進(jìn)一步的影響到相應(yīng)的投資活動(dòng)，且市場上參與投資人數(shù)眾多，其投資者情緒的合力也將對整個(gè)市場產(chǎn)生非常重要的影響。股票收益率股票收益則通?？梢杂霉善笔找媛蕘砗饬糠治?。投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，第一考慮的總是投入資金與期末獲得資金的比值，而有了股票收益率，我們便能更加清楚方便的了解一只股票的潛能和所處階段，從而能更好地規(guī)劃資金，更好的進(jìn)行投資活動(dòng)。（二）政策不確定性、投資者情緒與股票收益率的相關(guān)理論（1）股票收益率相關(guān)理論公司治理情況。雷光勇（2012）通過對企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理情況進(jìn)行分析。經(jīng)過一系列數(shù)據(jù)分析，一家公司的內(nèi)部治理情況如果越差，那么這種較差的治理情況將會(huì)對其投資者的信心造成一些影響，可能會(huì)降低該家公司在投資者心中的期望股票收益率，同時(shí)也會(huì)對股票的超額收益率產(chǎn)生一定程度的不良影響。在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，基本上市場上大多數(shù)投資者都會(huì)選擇一些公司治理程度相對較好的公司進(jìn)行投資，而不去選擇一些管理方面較差的公司。在相關(guān)學(xué)者對某國外股票市場進(jìn)行相應(yīng)研究后發(fā)現(xiàn)，公司的治理情況好壞將直接影響到其股票的收益率高低。2.企業(yè)所處行業(yè)特征企業(yè)所處的行業(yè)是否是高成長性的行業(yè)也可能對其股票的收益產(chǎn)生一定程度的影響，例如，在市場上，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股票在股票市場上通常都屬于熱門股，也更受到投資者的青睞，相應(yīng)的這些股票的價(jià)格也相對其他股而言較高且收益率也較高，因?yàn)檫@些行業(yè)的高成長性使得投資者對其前景的預(yù)期較高，未來前景較好。3.宏觀經(jīng)濟(jì)的影響整個(gè)市場的宏觀經(jīng)濟(jì)情況的好壞、穩(wěn)定或波動(dòng)也會(huì)對股票市場的收益率產(chǎn)生一定程度的影響。當(dāng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)處于優(yōu)良時(shí)，大環(huán)境內(nèi)部的企業(yè)價(jià)值更容易出現(xiàn)上升趨勢，因?yàn)槠渫獠凯h(huán)境是相對穩(wěn)定的，也會(huì)使得企業(yè)股票的價(jià)格上漲，收益率也會(huì)出現(xiàn)上漲趨勢。溫彬（2011)通過對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)許多不同的變量進(jìn)行分析比對后發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)濟(jì)體系中的不同變量可能影響不同類型的股票收益率。4.市場供求關(guān)系變化經(jīng)濟(jì)市場中的價(jià)格規(guī)律便是遵循供求雙方的平衡狀態(tài)決定的。股票上市公司作為供應(yīng)方，投資者作為需求方。當(dāng)供大于求，則股票價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)下跌趨勢，股票收益率也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)下降趨勢；當(dāng)供小于求，則股票價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)上升趨勢，股票收益率也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)上升趨勢。5.投機(jī)因素由于起步較晚，我國的股票市場相較于其他發(fā)達(dá)國家的股票市場而言較為初級，遠(yuǎn)不及國外有些股票市場發(fā)達(dá)，整個(gè)證券市場中個(gè)人投資者過多，而且由于缺乏相關(guān)的知識普及，整體投資者的素質(zhì)普遍不高，而且由于一些機(jī)制的不完全不完善，導(dǎo)致股票市場在一定程度上不具備完整清楚的反應(yīng)投資者需求的功能。同時(shí)，由于整個(gè)市場活動(dòng)中，投機(jī)行為普遍，而投機(jī)也是導(dǎo)致股票價(jià)格不穩(wěn)定的一個(gè)因素，所以相應(yīng)導(dǎo)致整個(gè)市場的股票收益率也會(huì)在一定程度上產(chǎn)生波動(dòng)情況。（2）投資者情緒相關(guān)理論投資者情緒相對于其他指標(biāo)來說較難度量，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，情緒作為一個(gè)很難預(yù)測的不確定因素，會(huì)使得投資者對未來收益的相關(guān)判斷偏離原有判斷，從而使得投資者執(zhí)行與其意愿不相符的投資行為，整個(gè)市場的投資者收到的這種情緒的偏離合力可能將會(huì)對正常運(yùn)轉(zhuǎn)的市場產(chǎn)生極其重大的影響。投資者本身的情緒規(guī)律可能都屬于遇到壞事情緒便會(huì)變壞，而情緒變壞便更容易產(chǎn)生壞事，所以投資者情緒給市場帶來波動(dòng)的原因便是其對任何消息的逐級放大作用。（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票收益率影響機(jī)制分析當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場政策穩(wěn)定的時(shí)候，股票市場也會(huì)保持相對穩(wěn)定的發(fā)展，而一旦出現(xiàn)不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，股票市場也會(huì)隨著政策波動(dòng)而同步進(jìn)行波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的走向無法被簡單判定出來的時(shí)候，股票市場往往都會(huì)因此而受到相應(yīng)的影響，而這個(gè)影響通常都會(huì)使得整個(gè)股票市場的收益持續(xù)走向低迷狀態(tài)。雖然中國在一路的發(fā)展壯大過程中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場相對于以往來說已經(jīng)發(fā)展了許多，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的體量相較于之前已增長許多，但是終究尚未能完全符合高速發(fā)展的社會(huì)的一些需要，還是處于從以往的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制逐步往發(fā)達(dá)國家的市場經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的發(fā)展過程中，不成熟的市場也將時(shí)刻面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的持續(xù)影響。企業(yè)的相關(guān)投資活動(dòng)也會(huì)在政策波動(dòng)中產(chǎn)生一定程度上的變動(dòng)，李鳳竹（2015）在分析許多不同企業(yè)在政策發(fā)生波動(dòng)時(shí)期的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，政策波動(dòng)越頻繁，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，企業(yè)可能得到的投資總額就可能越有下降趨勢，從而導(dǎo)致企業(yè)資金不足，收益出現(xiàn)下降趨勢，而投資者在觀察到企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)不佳后便更會(huì)撤銷投資，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的股票價(jià)格一路呈現(xiàn)下降態(tài)勢，導(dǎo)致其股票收益率的下降。（四）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者情緒影響機(jī)制分析越來越多的學(xué)者的研究結(jié)果表明，傳統(tǒng)的證券市場資產(chǎn)定價(jià)模式無法分析和預(yù)測實(shí)際的證券市場。投資者的理論分析和經(jīng)驗(yàn)表明，中小型投資者的收入高于大型企業(yè)投資者的收入。這些規(guī)律是以往的模型所無法解釋的。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從金融研究中開辟了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的分界線。通過分析有關(guān)投資者面臨不同情況的不同情緒及態(tài)度變化，當(dāng)投資者面臨估值困難時(shí)，保守的進(jìn)行有關(guān)決策及估值手段更為可取。因此，它會(huì)影響投資的行為。根據(jù)對證券市場投資者的心理分析，投資者更容易受到價(jià)值較低的證券、保護(hù)主義和代表性差異的影響，從而導(dǎo)致過度反應(yīng)或缺乏反應(yīng)。由于投資者個(gè)人利益可能千差萬別，股票類型不同也可能導(dǎo)致投資者的看法出現(xiàn)不同的變化。此外，由于投資者評估股票價(jià)值的方式往往是較為主觀的，較為依賴自己本身的學(xué)識與見聞的，不可能完全進(jìn)行客觀方面的評價(jià)，因?yàn)橥顿Y者不是機(jī)器，容易受到各種外界因素的影響，在股票價(jià)值特別困難的情況下，投資者的行為更容易產(chǎn)生主觀影響。從行為融資的角度來看，如果不能確定股票的價(jià)值，投資者往往會(huì)對股票的不同性質(zhì)產(chǎn)生過分的信任或意識。因此，即使是所有的投資者擁有的相關(guān)市場信息都是完全一致的，但是由于他們的主觀觀念不同，人生經(jīng)歷和閱歷不同，他們的差別程度非常高。知識轉(zhuǎn)移隨著時(shí)間的變化而改變，導(dǎo)致投資者的行為發(fā)生變化。一般來說，投資者將其股票分成不同的類別。繼續(xù)，選擇不同類別的投資組合。具有不同主觀意識形態(tài)的個(gè)人投資者將股票按照不同的投機(jī)性性質(zhì)進(jìn)行分類，通常是基于概念價(jià)值水平和利潤中價(jià)值最高的股票成本，風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，這些股票變成了高投機(jī)性股票，相反，低價(jià)值股票為低投機(jī)性股票。股票市場投資者的投機(jī)傾向很容易影響投資者的情緒。因此，當(dāng)投資者的情緒處于更高的水平時(shí)，投資者就更加相信，他們更愿意參與投資，相反，他們更愿意投資高回報(bào)的股票。投資者不那么熱情，選擇低投機(jī)性的股票來獲得利潤是更有希望的。從經(jīng)驗(yàn)和理論兩個(gè)方面來看，總的來說，高增長的股票很難在小規(guī)模的估值區(qū)間確定，因?yàn)槿狈緮?shù)據(jù)的分析，而且一般來說，由于高增長率，很難評估它們的價(jià)值和利潤。股票的投機(jī)更容易受到證券市場投資者的情緒的影響。同樣，從公司的市場規(guī)模來看，大公司的股票流動(dòng)性很好，小公司對投資者的關(guān)注也相對較高。此外，這些公司的年度數(shù)據(jù)更加透明。相反，對于小型公司來說，它們的信息透明度遠(yuǎn)低于許多大型公司。因此，小企業(yè)的股票價(jià)格和收益率更容易受到信息波動(dòng)和投資者情緒的影響。在實(shí)際運(yùn)作中，當(dāng)一家公司的賬戶市場較高時(shí)，它就更容易受到資金短缺、人才短缺等的影響。更容易應(yīng)對業(yè)務(wù)和發(fā)展方面的挑戰(zhàn)。此外，高商業(yè)價(jià)值的公司通常被稱為股東，這意味著這些公司的增長較小，因此更容易受到投機(jī)的影響。因此，我們可以看到，高商業(yè)價(jià)值的股票更容易受到政策波動(dòng)和受之影響的投資者情緒不確定性的影響。（五）投資者情緒的中介作用分析目前研究的重點(diǎn)更多地是政策的不確定性、投資者的情緒和股票收益率，而對其中產(chǎn)生這種相應(yīng)變化的緣由解釋則不是很充足。許多關(guān)于政治不確定性的理論表明，投資者的情緒有很大影響，上市公司的有關(guān)投資支出在一部分程度上會(huì)收到投資者情緒變動(dòng)的相關(guān)影響。由于公司管理人員的素質(zhì)、文化水平和經(jīng)驗(yàn)都會(huì)有所差別且其在做出相關(guān)決策時(shí)也有可能出現(xiàn)偏離適合方案的錯(cuò)誤選擇，管理層沒有有效和準(zhǔn)確的方法來確定對股票價(jià)格的反應(yīng)是否恰當(dāng)，在股票價(jià)格較高的情況下，管理層就很有可能更容易收到整個(gè)市場投資者情緒波動(dòng)的影響。在預(yù)期的高風(fēng)險(xiǎn)壓力下，對于參與的市場投資者，他們對風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)憂也將不斷的加深，擔(dān)憂成為常態(tài)，這些悲觀反應(yīng)也將在一定程度上對其原本的投資決策產(chǎn)生相關(guān)影響，容易減少投資偏好。一般來說，對于許多投資者而言，他們更偏好不那么冒險(xiǎn)的投資決策，也就是說風(fēng)險(xiǎn)厭惡者占比較大，他們不喜歡那些模糊不清，容易產(chǎn)生混淆的訊息。當(dāng)他們面對的是不充足的公共信息時(shí)，情感上的結(jié)果使得投資者變得更加脆弱。他們希望知道，反映企業(yè)實(shí)際價(jià)值的商業(yè)信息，在未能得到確切的信息之前，他們的決策都將變得更加完整和謹(jǐn)慎。政策不確定性影響股票收益率的現(xiàn)實(shí)分析現(xiàn)狀分析將視角拉向整個(gè)世界，政策對股票價(jià)格等因素的影響幾乎是必然發(fā)生的，尤其在中國，我們的股票市場成型較晚，相對于一些較為成熟的股票市場而言更加脆弱，更容易受到經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的影響。同時(shí)，自從08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，許多國家都深深地受到這次危機(jī)所影響，直至今日，這次危機(jī)的影響都依舊存在。與此同時(shí)，我國進(jìn)入新發(fā)展階段后，將長期面臨“新常態(tài)”的現(xiàn)狀，以往的專注于需求側(cè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在經(jīng)過這么多年的發(fā)展后開始出現(xiàn)一些弊端和問題，我國經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷人口增長的紅利之后開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長率下滑的趨勢，全面深化改革的政策繼續(xù)盡快落到實(shí)處，激發(fā)社會(huì)的活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善以往只針對需求側(cè)的政策措施，更多的關(guān)注供給方面的改革制度。林建浩（2014）對我國股票市場中部分股票的各期收益率進(jìn)行分析，考慮相應(yīng)政策波動(dòng)情況后，發(fā)現(xiàn)政策波動(dòng)的出現(xiàn)可能會(huì)對相關(guān)企業(yè)股票收益率發(fā)生影響，但是這種影響根據(jù)時(shí)期不同作用的方向也不是相同的，政策不確定可能使得股票當(dāng)期的收益率下降但是可能導(dǎo)致其預(yù)期收益率發(fā)生上升趨勢。其實(shí)在整個(gè)證券市場發(fā)展的歷史軌跡中，政策變化都會(huì)在一定程度上影響股票價(jià)格，但是這種情況在我國便更加顯著。諸多學(xué)者都認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因是我國政府太過于限制整個(gè)市場的自由發(fā)展，對其干預(yù)措施過多。這種現(xiàn)象可能在一些國家只發(fā)生在市場發(fā)生異常情況時(shí)，這時(shí)需要政府的及時(shí)介入來對其進(jìn)行相關(guān)管制處理，維持整個(gè)證券市場的穩(wěn)定狀態(tài)。但是這種干預(yù)狀態(tài)確實(shí)中國市場的常態(tài)，這可能也與我國市場的歷史發(fā)展有關(guān)。我國由百廢中復(fù)興，起初為了符合現(xiàn)實(shí)情況扶持當(dāng)時(shí)的相關(guān)企業(yè)的發(fā)展而對市場采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的制度，而這也造成了，在國家市場體制進(jìn)行轉(zhuǎn)變的今天，還有許多企業(yè)依然保持著國家持股的現(xiàn)狀，所以這就表明了我國證券市場十分依賴于國家政策的推動(dòng)，同時(shí)也會(huì)對政策的變化十分敏感。其中的許多投資者的投資決策也因?yàn)樽陨韺I(yè)素養(yǎng)不夠充足導(dǎo)致對相關(guān)政策的變動(dòng)反應(yīng)十分顯著，綜上也表明了我國的證券市場可能將會(huì)保持“政策市”這種現(xiàn)狀一段很長的時(shí)間。存在的問題我國證券市場主要是靠一輩一輩人模仿摸索出來的，可以算是一步一個(gè)腳印的發(fā)展到今天，但是由于缺少一些較為成熟的理論，整個(gè)市場的政策和制度指標(biāo)都呈現(xiàn)出一種容易受到干擾的狀態(tài)。同時(shí)我國經(jīng)歷深化改革這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，新常態(tài)將成為伴隨整個(gè)市場很長一段時(shí)間的常規(guī)狀態(tài)，政府逐漸轉(zhuǎn)向供給側(cè)進(jìn)行改革，隨之也出現(xiàn)了一批新政策。但是對于政府何時(shí)發(fā)布新政策，將在對大力度下實(shí)行新政策都是一個(gè)未知數(shù)，而且不同的經(jīng)濟(jì)個(gè)體由于經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)的不同，他們對于這些政策的預(yù)期和猜想都是不盡相同的，這就導(dǎo)致了國內(nèi)政策不確定性越發(fā)頻繁和未知，股票市場更容易受到相關(guān)政策不確定的影響，同時(shí)其中的大小投資者也面臨著諸多挑戰(zhàn)。同時(shí)我國證券市場活躍著眾多的個(gè)人投資者，他們雖然擁有資金不及那些大型投資者，如企業(yè)、銀行等，但是由于人群基數(shù)較大，其資金總數(shù)還是會(huì)對整個(gè)證券市場產(chǎn)生不小的影響。而由于我國證券市場起步較晚，所以許多投資者接觸到金融證券這一領(lǐng)域時(shí)間并不久而且由于這方面教育的不足，致使了我國證券市場上的許多投資者素質(zhì)不高，大多都只是被大企業(yè)的操盤所控制住的隨波逐流者，他們可能不會(huì)有那些資深的證券市場分析者那樣考慮深遠(yuǎn)，大多只是注重一些眼前的利益，情緒也容易受一些外在因素的影響，所以政策的變動(dòng)給他們帶來的心理影響是可見一斑的。因此政策不確定性給我國證券市場帶來的影響還是較大的，需要一些政府部門的解決方案來進(jìn)行調(diào)節(jié)并加速我國市場的成長和股民素質(zhì)的提高。四、政策不確定性影響股票收益率的實(shí)證分析（一）數(shù)據(jù)來源與變量選?。?）數(shù)據(jù)來源本文數(shù)據(jù)選取為2010年至2015年經(jīng)濟(jì)周期變量和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的每月有關(guān)的數(shù)據(jù)，上海證券交易所的2010至2015年的部分股票的年報(bào)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要收集于國泰安，使用stata對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)分析。變量選取1、被解釋變量本文被解釋變量選取為股票收益率，將對其分別從宏觀和微觀角度進(jìn)行分析。借鑒鄧曉萌（2019)的研究，選定上證綜合指數(shù)月度回報(bào)度R來對有關(guān)股票收益率的指標(biāo)進(jìn)行整理計(jì)量。從微觀角度看來，將年個(gè)股回報(bào)率Return選擇作為衡量相關(guān)股票收益率的變量指標(biāo)。2、解釋變量①經(jīng)濟(jì)政策不確定性本文的解釋變量根據(jù)所研究方向選擇為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，采用Baker(2004)三位學(xué)者制定的CEPU指數(shù)作為其代理變量。宏觀角度下，選取經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的月度相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測量分析；轉(zhuǎn)換到微觀角度下，則需將經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的月度數(shù)據(jù)變化為年度數(shù)據(jù)，參考Gulen和Ion(2016)的文獻(xiàn)，年度指數(shù)是由每月的月度指數(shù)進(jìn)行加權(quán)得到:參考褚劍等(2018)的研究，本文對相關(guān)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行了一定程度上的處理，考慮到整個(gè)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性問題，對指數(shù)進(jìn)行對數(shù)化相關(guān)處理；同時(shí)考慮股票收益率不僅只考慮當(dāng)期影響，還考慮到預(yù)期收益率的影響，因此引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性的滯后一期，用來研究政策發(fā)生波動(dòng)后相關(guān)股票預(yù)期收益率的影響。②投資者情緒本文借鑒易志高（2009）的構(gòu)建方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。根據(jù)魏星集等(2014)選取包括消費(fèi)者信心(CCI)，市場換手率（TURN)，封閉式基金折價(jià)率(DCEF)，IPO首日收益率均值(RIPO)，封閉式基金折價(jià)率(DCEF)，IPO數(shù)(NIPO)，新增開戶數(shù)(NA)六個(gè)指標(biāo)作為相關(guān)投資者情緒代理指標(biāo)。3、控制變量從宏觀看，參考宮汝凱等(2019)、張玉華(2016)、翟曉英(2020)的研究，選擇工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)變化率(IRP)，廣義貨幣供應(yīng)量（M2)，匯率(EX)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為衡量貨幣增長率的指標(biāo)，而以這些貨幣指標(biāo)來進(jìn)行相關(guān)貨幣政策的衡量，分析相關(guān)政策趨勢。從微觀看，借鑒劉磊(2019)的研究，選擇換手率(TR)，凈資產(chǎn)收益率(ROE)，年度平均投資額(ATI)，公司規(guī)模(SIZE)，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和股權(quán)集中度(TOP10)作為模型控制變量。所有變量說明如表1。表1變量定義及計(jì)算變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量上證綜合指數(shù)收益率R上證綜合指數(shù)（本月收盤指數(shù)-上月收盤指數(shù)）/上月收盤指數(shù)個(gè)股收益率Return個(gè)股（本年收盤可比價(jià)格-上年收盤價(jià)可比價(jià)格）/上年收盤可比價(jià)格解釋變量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)CEPUCEPU=∑12i=1CEPUi*i/84投資者情緒CISI通過主成分分析構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)控制變量宏觀環(huán)境層面貨幣供應(yīng)量M2廣義貨幣供應(yīng)量消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI當(dāng)期價(jià)格/基期價(jià)格生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)變化率IRP（PPI-100）/100匯率EX人民幣兌美元匯率微觀企業(yè)層面公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率LEV總負(fù)債/總資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤/股權(quán)權(quán)益平均余額股權(quán)集中度TOP10前十大股東持股比例換手率TR股票成交量/流通股總股數(shù)年度平均投資額ATI（期初總投資額+期末總投資額）/2投資者情緒指標(biāo)源上月封閉基金折價(jià)率LDCEF采用傳統(tǒng)封閉基金上月平均溢價(jià)率IPO首日收益率均值RIPO當(dāng)月IPO股票的平均首日收益率IPO數(shù)NIPO當(dāng)月IPO的個(gè)數(shù)新增開戶數(shù)NA當(dāng)月新增開戶數(shù)目的三分位上月市場換手率LTURN（月成交額/近兩個(gè)月總市值均值）*（月平均交易天數(shù)/月累計(jì)交易天數(shù)）上月消費(fèi)者信心LCCI消費(fèi)者信心指數(shù)實(shí)證模型構(gòu)建1、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票收益率影響的模型構(gòu)建本部分從宏觀和微觀兩個(gè)角度檢驗(yàn)CEPU對時(shí)間序列和截面條件下并建立以下回歸方程：(1)(2)(3)(4)模型1和模型2主要是構(gòu)造用來分析股票收益率在宏觀角度下是以怎樣的程度受政策不確定性影響的。模型1主要用來分析股票預(yù)期收益率在多大程度上受政策不確定性的影響，模型2主要用來分析股票當(dāng)期收益率在多大程度上受政策不確定性的影響。模型3和模型4則是從個(gè)股層面上來分析其股票的收益率在多大程度上受政策不確定性的影響，在仔細(xì)探究了跨期資本定價(jià)模型的內(nèi)涵后，發(fā)現(xiàn)投資者所得到的收益組成分為兩部分，一部分是以承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所得到的收益，一部分是由于投資組合的額外風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益成分。模型3主要用來分析股票預(yù)期收益率在多大程度上受政策不確定性的影響，模型4主要用來分析股票當(dāng)期收益率在多大程度上受政策不確定性的影響。2、投資者情緒對股票收益率影響的模型構(gòu)建(5)(6)(7)(8)模型5和6主要是為了分析投資者情緒與整個(gè)股票市場的收益率之間的相互影響關(guān)系，模型5主要是研究股票市場預(yù)期收益率受投資者情緒的影響大小和程度，模型6主要是研究股票市場當(dāng)期收益率受投資者情緒的影響程度。模型7和模型8則是在模型5和模型6的基礎(chǔ)上進(jìn)行提出構(gòu)建的，模型7主要是研究股票市場預(yù)期收益率受投資者情緒的影響大小和程度，模型8主要是研究股票市場當(dāng)期收益率受投資者情緒的影響程度。3、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒對股票收益率影響模型構(gòu)建本部分檢驗(yàn)CEPU對投資者情緒的影響以及投資者情緒是否為經(jīng)濟(jì)不確定性的作用渠道，借鑒溫忠麟(2004)的逐步回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)，具體構(gòu)建以下模型：(9)(10)(11)(12)(13)模型9是將投資者情緒與政策不確定性指數(shù)進(jìn)行回歸處理，主要用以判斷政策不確定性波動(dòng)對投資者情緒的波動(dòng)影響。若是在檢測過程中發(fā)現(xiàn)模型2，3中設(shè)定的自變量顯著影響因變量的數(shù)值，則可以繼續(xù)中介效應(yīng)的測試。若是模型9中所設(shè)定的自變量的系數(shù)指數(shù)顯著相關(guān)與模型11，12中重要變量的系數(shù)，則在一定程度上說明了政策不確定性確實(shí)是能夠由投資者情緒而發(fā)生相關(guān)的中介效應(yīng)的。模型10則是從宏觀角度研究政策不確定性和投資者情緒怎樣影響整個(gè)市場的股票收益率的，模型13則是以微觀角度研究政策不確定性和投資者情緒怎樣影響整個(gè)市場的股票收益率的。實(shí)證結(jié)果分析主成分分析①Kaiser-Meyer-Olkin檢驗(yàn)KMO檢驗(yàn)的值為0.7333大于0.7，適合主成分分析。②提取主成分并計(jì)算公共因子得分表2主成分分析結(jié)果成分特征根方差貢獻(xiàn)率累計(jì)方差貢獻(xiàn)率14.251610.35430.354323.374560.28120.635531.236390.10300.738541.0113520.08450.823050.5717380.04760.870760.5104220.04250.913270.3788610.03160.944880.2857270.02380.968690.2453050.02040.9890100.0081430.00680.9958110.0288490.00240.9982120.0215850.00181.0000主成分分析結(jié)果如表2所示，前四個(gè)主成分累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.30%，說明大部分信息都包含在了前四個(gè)主要成分中，剩下八個(gè)成分中只包含了少部分信息，選定四個(gè)主成分F(i=1,2,3,4)。選定了四個(gè)主成分之后，進(jìn)一步分析，取得其分別與源指標(biāo)的載荷矩陣，如表3。表3變量載荷矩陣源指標(biāo)12340.4362-0.0904-0.00490.15250.03790.28700.53370.16640.33540.08510.010-0.59370.10650.4721-0.00980.0598-0.06440.4211-0.43050.07470.4264-0.0516-0.11280.29650.4361-0.09090.00280.15720.03840.26800.61100.03890.33470.0701-0.0163-0.61010.10820.46540.03910.0244-0.05640.4420-0.36190.05150.4243-0.0489-0.10350.3127并根據(jù)載荷矩陣進(jìn)一步得到各變量的成分得分系數(shù)矩陣，進(jìn)而得到四個(gè)主成分和源變量的關(guān)系的表達(dá)式。③計(jì)算綜合得分和相關(guān)性分析表4PCISI與源指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣相關(guān)系數(shù)0.64430.45440.59200.67580.28050.6670相關(guān)系數(shù)0.64500.43400.56990.67520.32320.6692根據(jù)之前選定的主成分得到的有關(guān)方差貢獻(xiàn)值運(yùn)算得到PCISI：將所得到的與源指標(biāo)的相關(guān)性指標(biāo)進(jìn)行核算，得到表4所示數(shù)據(jù)，對于、、、、和這六個(gè)變量指標(biāo)使用比較法，選取不同時(shí)期的投資者情緒指標(biāo)與各變量的相關(guān)系數(shù)中較大的變量后，將這些變量用于相關(guān)投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建。用上月封閉基金折價(jià)率()、上月市場換手率()、上月消費(fèi)者信心()替換掉源指標(biāo)的當(dāng)期。根據(jù)矩陣數(shù)據(jù)進(jìn)行分析選擇后，對上述變量進(jìn)行主成分分析，結(jié)果如表5所示，根據(jù)其中的數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行分析后選擇前三個(gè)主成分F(i=1,2,3)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。表5篩選后的源指標(biāo)各成分的方差貢獻(xiàn)值成分方差貢獻(xiàn)率累計(jì)方差貢獻(xiàn)率10.36290.362920.30690.669830.13380.803640.09870.902350.06010.962460.03761.0000根據(jù)上述主成分分析后所選擇的相關(guān)變量，構(gòu)建出各成分與源指標(biāo)的載荷矩陣，觀察各成分對源指標(biāo)的相關(guān)程度，如表6所示。表6篩選后的六變量載荷矩陣源指標(biāo)1230.5904-0,19790.04400.11350.46300,82240.50310.0595-0.19490.22200.6112-0.0904-0.03320.5912-0.52390.5788-0.1411-0.0322根據(jù)載荷矩陣經(jīng)過一系列計(jì)算可得到投資者情緒指數(shù)():并將構(gòu)建的指數(shù)與源指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，得到相關(guān)系數(shù)矩陣，如表7所示：表7與源指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣相關(guān)系數(shù)0.52180.63820.59540.74190.36510.5431表7觀察各指標(biāo)與投資者情緒的相關(guān)系數(shù)正負(fù)及大小可知，NIPO、NA、RIPO這三個(gè)指標(biāo)從數(shù)值上看來相關(guān)系數(shù)相較于其他幾個(gè)指標(biāo)更大，說明其與投資者情緒的波動(dòng)更為密切，更能較好的解釋投資者情緒。包含了宏觀經(jīng)濟(jì)的因素，處理后得到最終的有關(guān)投資者情緒的指數(shù)（CISI）。（2）回歸分析采用AugmentedDickey-Fuller(ADF)單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)的結(jié)果如表8所示。表8ADF單位檢驗(yàn)結(jié)果ADF單位根檢驗(yàn)變量滯后期數(shù)TauPr<Tau是否平穩(wěn)0-13.764<0.001平穩(wěn)1-7.327<0.001平穩(wěn)0-7.353<0.001平穩(wěn)0-5.455<0.001平穩(wěn)0-2.3790.018平穩(wěn)0-2.2310.027平穩(wěn)0-2.9500.003平穩(wěn)0-2.0120.047平穩(wěn)①經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票收益率回歸分析經(jīng)過回歸分析后，對相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行控制后，表9中的數(shù)據(jù)顯示了經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的隨機(jī)性可能負(fù)向影響上證指數(shù)當(dāng)期收益率，而且這個(gè)影響效果在1%的顯著水平是顯著的，其他因子的顯著水平如表9中所示。表9CEPU對時(shí)間序列條件下當(dāng)期股票收益率的影響注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平；括號內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，下文同上證綜合指數(shù)當(dāng)期收益率（1）（2）（3）（4）（5）-0.0236*(0.0123)-0.0214*(0.0121)-0.0259*(0.0134)-0.0612***(0.0186)-0.0685***(0.0188)-0.0060***(0.0023)-0.0065***(0.0024)-0.0069***(0.0024)-0.0025(0.0031-0.0875(0.1085)0.3696*(0.2006)0.5423**(0.2134)0.0842***(0.0313)0.0958***(0.0314)-0.3373**(0.1508)0.0577**(0.0271)0.6695***(0.2384)0.7986***(0.2873)0.0428(0.3989)-0.5967(0.4881)2522522522522520.0150.0400.0430.0700.089經(jīng)過回歸分析后，對相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行控制后，表10中的數(shù)據(jù)顯示了經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的隨機(jī)性可能負(fù)向影響上證指數(shù)預(yù)期收益率，而且這個(gè)影響效果在1%的顯著水平是顯著的，其他因子的顯著水平如表10中所示。綜合表9、10的回歸結(jié)果可以看出，經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)給整個(gè)股票市場帶來的波動(dòng)表現(xiàn)出來便是相關(guān)不確定性指數(shù)負(fù)向相關(guān)于上證綜合當(dāng)期收益率和預(yù)期收益率，而這種結(jié)果也反映了該項(xiàng)影響傳遞范圍是屬于較大那一類，且具有跨期性的特征。表10CEPU對時(shí)間序列條件下預(yù)期股票收益率的影響預(yù)期收益率（1）（2）（3）（4）（5）-0.0114(0.0124)-0.0084(0.0122)-0.0110(0.0134)-0.0380**(0.0187)-0.0.435**(0.0189)-0.0073***(0.0023)-0.0076***(0.0024)-0.0079***(0.0024)-0.0047(0.0031)-0.0498(0.1082)0.3009(0.2013)0.4287**(0.2151)0.0647**(0.0314)0.0731**(0.0317)-0.2505(0.1521)0.0308(0.0273)0.7756***(0.2380)0.8492***(0.2871)0.2709(0.4001)-0.2043(0.4922)2512512512512510.0030.0420.0430.0590.069表11中的數(shù)據(jù)結(jié)果呈現(xiàn)出一個(gè)結(jié)果，即在微觀角度來看，相關(guān)政策變動(dòng)可能負(fù)向影響政策相關(guān)的股票收益率，兩者呈現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)性。表11CEPU對截面條件下股票收益率的影響當(dāng)期收益率預(yù)期收益率當(dāng)期收益率預(yù)期收益率（1）（2）（3）（4）-0.1791***（0.0184）-0.2233***（0.0190）-0.1319***（0.0322）-0.0691**（0.0333）-0.1330**（0.0675）0.1021（0.0683）0.3743***（0.0282）0.3306***（0.0297）0.5290***（0.0405）0.3765***（0.0432）0.1051***（0.0213）0.1493***（0.0227）0.0610**（0.0272）0.1211***（0.0393）0.2340***（0.0514）0.1768***（0.0538）0.4192***（0.1040）0.2771***（0.0971）0.0502***（0.0017）0.0486***（0.0019）0.0622***（0.0024）0.0645***（0.0027）-0.1786***（0.0499）-0.1467***（0.0524）-0.1856*（0.1031）-0.3373***（0.0943）-0.2947***（0.0234）-0.1852***（0.0274）-0.4771***(0.0942)0.0778(0.1059)-2.2594***(0.3425)0.5129*(0.2686)72116374721163740.1650.1790.1730.187以上部分表中的數(shù)據(jù)顯示出來了無論是從宏觀還是微觀角度進(jìn)行觀察，相關(guān)政策變動(dòng)可能負(fù)向影響政策相關(guān)的股票收益率，兩者呈現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)性。且由于這種影響的跨期性，無論是當(dāng)期還是預(yù)期的收益率都會(huì)受到一定程度上的影響，且這種影響都是負(fù)相關(guān)的，投資者情緒正向波動(dòng)也會(huì)對其所投資的股票當(dāng)期及預(yù)期收益率產(chǎn)生正向的影響，即擴(kuò)大相關(guān)股票收益率。②投資者情緒對股票收益率回歸分析由表12(1)可知，投資者情緒正向波動(dòng)也會(huì)對其所投資的股票收益率產(chǎn)生正向的影響，根據(jù)表中數(shù)值可以得知投資者情緒與股票收益率變化的相應(yīng)比例，即1比0.018，在5%水平下顯著，但(2)表明投資者情緒會(huì)出現(xiàn)跨時(shí)期影響，而且這種影響水平仍然是正向的，會(huì)使得相關(guān)股票收益率出現(xiàn)上升趨勢，但該影響卻并不處于顯著水平。表12宏觀視角下投資者情緒對股票收益率的影響當(dāng)期收益率預(yù)期收益率（1）（2）0.0182**-0.00720.0031-0.0074-0.0067*-0.0034-0.0064*-0.00350.1356-0.20190.2563-0.2042-0.0386-0.0286-0.0045-0.0293-0.3336**-0.1619-0.3286**-0.1640.8114（0.5418）0.484-0.54922152140.1030.086表13反映了微觀視角下投資者情緒對股票收益率的影響。(1)和(2)是表明在不控制個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)的回歸結(jié)果，(3)和(4)是表明控制個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)的回歸結(jié)果。根據(jù)(1)(2)數(shù)據(jù)可知，控制個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)并不會(huì)影響當(dāng)期股票收益率與投資者情緒之間的影響作用，投資者情緒向正面波動(dòng)則會(huì)使得當(dāng)期股票收益率出現(xiàn)上升態(tài)勢，投資者情緒向負(fù)面波動(dòng)則會(huì)使得當(dāng)期股票收益率出現(xiàn)下降態(tài)勢；根據(jù)(2)(4)數(shù)據(jù)可知，預(yù)期收益率的降低是由于投資者情緒波動(dòng)狀況影響到了股票的當(dāng)期收益率，從而使得投資者對于未來的市場的預(yù)期產(chǎn)生悲觀。綜上表明了經(jīng)濟(jì)政策越是趨向于波動(dòng)頻繁，則越會(huì)使得整個(gè)市場的股票收益率普遍出現(xiàn)下降趨勢，投資者情緒高漲則當(dāng)期股票收益率也會(huì)出現(xiàn)上升趨勢，投資者情緒低落將會(huì)使得當(dāng)期股票收益率呈現(xiàn)一定程度下降趨勢。但投資者情緒高漲則會(huì)使得預(yù)期的股票收益率出現(xiàn)一定幅度的下降，投資者情緒低落則會(huì)使得預(yù)期股票收益率呈現(xiàn)上升趨勢。表13微觀視角下投資者情緒對股票收益率的影響當(dāng)期收益率預(yù)期收益率當(dāng)期收益率預(yù)期收益率（1）（2）（3）（4）0.2195***-0.01433.3212***-0.3676-0.0701**-0.0319-0.0998***-0.0320.1414**-0.05940.1444**-0.06760.2772***-0.02850.3297***-0.02850.1651***-0.03620.1886***-0.04160.1196***-0.02110.1408***-0.02170.1278***-0.03310.1366***-0.04090.2230***-0.05090.2157***-0.05160.2719***-0.08440.2441***-0.09160.0387***-0.00190.0545***-0.00170.0352***-0.00270.0404***-0.0031-0,2000***-0,0494-0.1738***-0.0502-0.4123***-0.0851-0.3492***-0.0892-0.3204***-0.0118-0.1816-0.2667-0.5745***-0.0878-0.6784***-0.08730.6469**-0.28230.8826***-0.320972116374721163740.4220.368③經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒對股票收益率回歸分析從表14的數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以得出，投資者可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而將其對未來狀況的預(yù)期降低，并且在1%的水平下顯著。表14CEPU對于投資者情緒的影響（1）（2）-0.9425***(0.1422)-0.4754*(0.2654)-0.5524**-(0.2665)-2.0910***(0.3200)-2.2772***(0.3319)2152140.1710.187表15宏觀視角下CEPU、投資者情緒對于股票收益率的影響當(dāng)期收益率預(yù)期收益率-0.0563**-0.0225-0.0195-0.0230.0168**-0.00720.0025-0.0074-0.0025-0.0034-0.0060*-0.00350.4168*-0.22880.3539-0.23450.0404-0.04250.0228-0.0436-0.3641**-0.1603-0.3395**-0.1646-0.2114(0.5609)0.1937(0.5749)0.11420.24070.6030.6199通過表15的結(jié)果可以看出宏觀視角下投資者情緒與當(dāng)期股票收益率的關(guān)系屬于正向相關(guān)，結(jié)合表9、表14、表15的實(shí)證結(jié)果表明投資者情緒在相關(guān)政策波動(dòng)與對應(yīng)股票收益率的聯(lián)系中存在中介作用，即政策不確定能通過投資者情緒的相關(guān)渠道進(jìn)一步影響到一些股票的收益率情況。而對預(yù)期收益率而言，CEPU、投資者情緒的影響均不顯著，不能反映長期的影響關(guān)系。表16微觀視角下CEPU、投資者情緒對于股票收益率的影響當(dāng)期收益率預(yù)期收益率當(dāng)期收益率預(yù)期收益率（1）（2）（3）（4）-0.2349***-0.0183-0.6575***-0.04490.2514***-0.01431.3147***-0.2569-0.0975***-0.0316-0.1125***-0.03180.1414**-0.05940.1444**-0.06760.2792***-0.02810.3218***-0.02830.1651***-0.03620.1886***-0.04160.1163***-0.02090.1403***-0.02160.1278***-0.03310.1366***-0.04090.2044***-0.05030.2029***-0.05130.2719***-0.08440.2441***-0.09160.0341***-0.00190.0501***-0.00180.0352***-0.00270.0404***-0.0031-0.1712***-0.0489-0.1579***-0.0499-0.4123***-0.0851-0.3492***-0.0892-0.2083***-0.0225-0.7040***-0.0501-0.3039***-0.0119-0.6314**-0.2482-0.0782-0.095-0.1929*-0.1014-0.9048***-0.2522-1.0733***-0.282972116374721163740.4220.368對表16中的相關(guān)回歸數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的正向高漲或者負(fù)向跌落都會(huì)與其投資的股票收益率之間產(chǎn)生一定程度上的聯(lián)系，結(jié)合表11、表14、表16實(shí)證結(jié)果表明投資者情緒在相關(guān)政策波動(dòng)與對應(yīng)股票收益率的聯(lián)系中存在中介作用，即政策不確定能通過投資者情緒的相關(guān)渠道進(jìn)一步影響到一些股票的收益率情況。綜合來看投資者情緒在相關(guān)政策波動(dòng)與對應(yīng)股票收益率的聯(lián)系中存在中介作用，即政策不確定能通過投資者情緒的相關(guān)渠道進(jìn)一步影響到一些股票的收益率情況，但是政策不確定性因素對股票收益率的影響不能簡單的判定為只通過投資者情緒進(jìn)行傳遞，即經(jīng)濟(jì)政策的不確定性影響股票收益率的途徑并不只是通過投資者情緒波動(dòng)所引起的，其中介效應(yīng)并不只局限于投資者情緒，也包括了一些其他的因素。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表17宏觀視角下CNEPU、投資者情緒對于股票收益率的影響（1）（2）（3）-0.0007***(0.0002)-0.0052***(0.0016)-0.0007***(0.0002)-0.0016(0.0033)-0.0039(0.0035)-0.1014(0.2167)-0.1801(0.2181)0.0130(0.0248)-0.0190(0.0288)-0.3631**(0.1581)-0.3219**(0.1580)0.0151**(0.0071)0.2794(0.4823)-0.6593***（0.2075）0.7591（0.5291）2152152150.1310.0490.149表18微觀視角下CNEPU、投資者情緒對股票收益率的影響（1）（2）（3）0.0049***(0.0018)-0.0059***(0.0003)0.0055***(0.0018)0.1414***(0.0539)0.1414***(0.0539)0.1651***(0.0351)0.1651***(0.0351)0.1278***(0.0205)0.1278***(0.0205)0.2719***(0.0732)0.2719***(0.0732)0.0352***(0.0020)0.0352***(0.0020)-0.4123**(0.0707)-0.4123**(0.0707)4.4043***(0.3398)控制控制控制控制控制控制0.0000(.)-0.6299***(0.0489)0.0000(.)7211721672110.45670.03900.4567表17、18分別從宏觀和微觀視角出發(fā)，根據(jù)其中的數(shù)據(jù)結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，相應(yīng)檢測變量的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了一定程度的降低，但是并沒出現(xiàn)正向影響變?yōu)樨?fù)向影響的方向轉(zhuǎn)變，這也顯示了其結(jié)果是具有穩(wěn)健性的。四、研究結(jié)論與政策建議（一）研究結(jié)論根據(jù)所分析的政策不確定性、投資者情緒以及股票收益率的相關(guān)理論以及相關(guān)實(shí)證分析結(jié)果的描述可以給我們呈現(xiàn)出以下幾個(gè)結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生波動(dòng)的不確定可能會(huì)在一定程度上使得股票的收益率向其反方向進(jìn)行波動(dòng)，而投資者的心理意愿即相關(guān)情緒的變動(dòng)可能會(huì)在一定程度上影響到與其有關(guān)的股票的相關(guān)收益率的同方向波動(dòng)；二是投資者的情緒波動(dòng)在前后兩者的變動(dòng)中發(fā)揮著一些聯(lián)動(dòng)作用，即兩者能否通過投資者情緒產(chǎn)生聯(lián)系，但是投資者的心理波動(dòng)在其中只占一部分，還存在有其他因素能使得這兩者發(fā)生聯(lián)系。（二）政策建議（1）政府必須了解政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，但也必須考慮政策的不確定性。政策對經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面的負(fù)面影響是巨大的，市場上的任何一個(gè)舉動(dòng)影響的都可能是許許多多人們的正常生活，政府必須認(rèn)識到，公司和投資者對于政策的不確定性是密切關(guān)注的，而且他們必須認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)政策過度波動(dòng)可能對經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生負(fù)面影響，而這種負(fù)面影響也可能會(huì)對與該產(chǎn)業(yè)有關(guān)的人們的生活產(chǎn)生一定程度上的影響。（2）政府有義務(wù)加強(qiáng)、穩(wěn)定和增強(qiáng)公眾對政策的信心，政策需要更加嚴(yán)正公平且透明，征求公眾對政府決定執(zhí)行情況的意見，根據(jù)公眾的意見在盡力不干涉公眾正常生活的情況下進(jìn)行相關(guān)政策的調(diào)節(jié)。各國在努力調(diào)整其工業(yè)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)制定適合本國情況的政策。政府必須及時(shí)了解政策政策最終作用點(diǎn)，找對地方提出解決方案，避免出現(xiàn)一些出力不討好的無用功以及在受到不確定性影響的城市更加關(guān)注那些相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)，以便政府能夠取得預(yù)期的成果。（3）政府應(yīng)強(qiáng)調(diào)投資的輸出和輸入，制定不可逆轉(zhuǎn)的投資政策，制定一系列鼓勵(lì)新興企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策，將企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦呒夹g(shù)的企業(yè)，具有競爭力的企業(yè)。政策的合理配置和調(diào)整是必要的，鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展，扶持一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，能夠在助力我國證券市場發(fā)展壯大的同時(shí)，使得我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)也更加發(fā)展壯大，能夠更好的滿足人們生活的日常需要，更好的實(shí)現(xiàn)人民美好生活的最終目的。（4）積極推動(dòng)金融市場改革和減少財(cái)政壓力。企業(yè)通過銀行信貸提供資金，政