醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估-以云南白藥為例

醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究———以云南白藥為例摘要受人們生活水平顯著提高和近幾年爆發(fā)的新冠疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)受到人們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注，更加成為國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐。隨著醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)間并購(gòu)增多，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估也更加重要。文章選取云南白藥集團(tuán)作為醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例進(jìn)行研究，通過(guò)分析當(dāng)前背景下醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和行業(yè)特點(diǎn)，選取了兩階段的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值。由于新冠疫情對(duì)醫(yī)藥行業(yè)影響較大，而基本的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型在評(píng)估時(shí)存在局限，故在評(píng)估時(shí)，考慮新冠疫情對(duì)醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)的正向影響，求出調(diào)整系數(shù)來(lái)修正估值結(jié)果，通過(guò)分析估值結(jié)果得出結(jié)論，并與評(píng)估基準(zhǔn)日的股價(jià)進(jìn)行比較，證明結(jié)論的可參考性。關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)；企業(yè)自由現(xiàn)金流模型；價(jià)值評(píng)估；新冠疫情目錄一．引言 一．引言(一)研究的背景和意義醫(yī)藥行業(yè)作為一個(gè)發(fā)展歷史悠久的行業(yè)，經(jīng)歷了很多次行業(yè)創(chuàng)新和行業(yè)整合，被譽(yù)為永不衰落的朝陽(yáng)行業(yè)。而當(dāng)下的世界醫(yī)藥市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。從地域上來(lái)看，美國(guó)仍然是全球上最大的醫(yī)藥市場(chǎng)，但在亞洲、東歐等新興市場(chǎng)的沖擊下，美國(guó)的市場(chǎng)地位大幅降低，世界醫(yī)藥市場(chǎng)呈現(xiàn)多極化趨勢(shì)。在中美貿(mào)易戰(zhàn)的大背景之下，醫(yī)藥行業(yè)所受影響微乎其微，是一個(gè)良好的避風(fēng)港。而我國(guó)的人口老齡化趨勢(shì)不斷加劇，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的需求迅速攀升。2016-2019年，我國(guó)規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)利潤(rùn)總額穩(wěn)步增長(zhǎng)，由3002.9億元上升至3507億元，醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展整體趨勢(shì)由快速增長(zhǎng)到趨于穩(wěn)定。我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)再加上世界藥品專利期的集中到期，我國(guó)的醫(yī)藥企業(yè)將會(huì)獲得更大的有利形勢(shì)。OTC藥、低價(jià)藥、非醫(yī)保藥等有望得到實(shí)質(zhì)性受益。并且我國(guó)發(fā)改委對(duì)于藥價(jià)的管理模式將進(jìn)行改變，企業(yè)的定價(jià)權(quán)將會(huì)得到一定的放寬。隨著“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)改革”的持續(xù)深入推進(jìn)，未來(lái)的中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)必將面臨更多新的挑戰(zhàn)。我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域起步相對(duì)于歐美國(guó)家起步較晚，很多的理論研究來(lái)源于國(guó)外，對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。在前人的理論研究的基礎(chǔ)之上，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行進(jìn)一步的理論研究和探索，并選取云南白藥集團(tuán)作為案例進(jìn)行評(píng)估實(shí)證分析。同時(shí)，考慮到缺乏結(jié)合當(dāng)前新冠疫情流行大背景進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的文章，通過(guò)對(duì)理論梳理和總結(jié)，并創(chuàng)新性地分析了新冠疫情為醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)正向沖擊對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響，給醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究給予參考和啟示。希望可以為醫(yī)藥行業(yè)上市公司投資價(jià)值評(píng)估提供理論依據(jù)和案例分析模型的同時(shí)，擴(kuò)充投資價(jià)值評(píng)估的有關(guān)理論。通過(guò)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估方法的分析和研究，尋找出影響醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的因素，并對(duì)其影響予以剖析。結(jié)合云南白藥的實(shí)證案例，可以能夠給醫(yī)藥企業(yè)的管理者、市場(chǎng)投資者與監(jiān)管人員帶來(lái)現(xiàn)實(shí)可行的思路和意見(jiàn)。首先，對(duì)于企業(yè)的管理者來(lái)說(shuō)，要想準(zhǔn)確的把握企業(yè)的發(fā)展方向和勢(shì)頭就必須了解自身的企業(yè)價(jià)值定位。對(duì)于上市的醫(yī)藥企業(yè)更是如此，資本市場(chǎng)的變化瞬息萬(wàn)變，企業(yè)間的并購(gòu)、重組等經(jīng)常發(fā)生。醫(yī)藥企業(yè)想要在當(dāng)下內(nèi)卷的大背景下保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，處于優(yōu)勢(shì)地位，在于能否準(zhǔn)確的把握住企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最大程度的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富最大化，這也是管理者制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式的關(guān)鍵。其次，對(duì)于資本市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行資本投資時(shí)必須要參考相關(guān)的資料和數(shù)據(jù)，因此想要對(duì)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行有效的投資，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，就必須精準(zhǔn)的了解和知曉醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，通常會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值大小進(jìn)行衡量，來(lái)判斷該企業(yè)是否值得投資。通過(guò)對(duì)云南白藥的實(shí)證分析，對(duì)于當(dāng)下我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行分析，為投資者在對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的投資中提供可供參考的依據(jù)。最后，從監(jiān)管者的角度來(lái)看，企業(yè)與市場(chǎng)之間的關(guān)系是緊密聯(lián)系在一起的。醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的具有相當(dāng)大的影響。結(jié)合云南白藥的實(shí)證分析，為監(jiān)管人員提供應(yīng)對(duì)措施，進(jìn)而建立良好的市場(chǎng)發(fā)展和投資機(jī)制，為醫(yī)藥市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展提供良好的環(huán)境，提升醫(yī)藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。(二)文獻(xiàn)綜述1.國(guó)外文獻(xiàn)1938年，JohnBurrWilliams在《投資價(jià)值理論》一文中提出“普通股未來(lái)股利的現(xiàn)值大小決定了其投資價(jià)值的大小”，首次提出折現(xiàn)現(xiàn)金流量的觀點(diǎn)，并對(duì)內(nèi)在價(jià)值理論進(jìn)行了深入研究。1956年，J．E．Walter總結(jié)了費(fèi)雪的價(jià)值理論，并以其為理論基礎(chǔ)，闡明了相關(guān)投資者只有在企業(yè)投資回報(bào)率比行業(yè)平均收益率大時(shí)進(jìn)行再投資，其企業(yè)價(jià)值才會(huì)增加和提升。進(jìn)而驗(yàn)證了未來(lái)的企業(yè)盈利情況會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響這一結(jié)論。1964年，WilliamSharp根據(jù)資產(chǎn)組合投資理論，并總結(jié)了已有的理論成果，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論，為計(jì)算股權(quán)資本成本提供了理論支撐。1982年，Joel．Stern和G．Bennett．Stewart在進(jìn)行相關(guān)研究后，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)以股東財(cái)富最大化為標(biāo)準(zhǔn)，與此同時(shí)，也提出了在資產(chǎn)評(píng)估中影響深遠(yuǎn)的EVA模型。1992年，Alford在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，創(chuàng)新性的通過(guò)選取與被評(píng)估企業(yè)相類似的公司進(jìn)行分析和確定可比因素，究其本質(zhì)而言，是在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中引入了市場(chǎng)法來(lái)進(jìn)行優(yōu)化分析。并得出結(jié)論：若想要評(píng)估的結(jié)果更為準(zhǔn)確合理，則應(yīng)在選取可比公司時(shí)以凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)指標(biāo)為尺度。而且可比公司應(yīng)選擇同行業(yè)公司。2002年，LieErik在研究過(guò)程中對(duì)市凈率模型很是推崇，他認(rèn)為在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，相比市盈率和市銷(xiāo)率等其他模型，市凈率模型誤差最小，采用市凈率模型更具合理性。2010年，Stetger在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究后，給予了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法高度的認(rèn)同。他通過(guò)以案例分析的方式來(lái)對(duì)估值結(jié)果受估值假設(shè)影響程度進(jìn)行量化分析，從而驗(yàn)證現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值過(guò)程中的合理性和有效性。2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)2000年，曹中、李貽瑩認(rèn)為在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，應(yīng)該對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并運(yùn)用市盈率模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了分析。2002年，石桂峰用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和凈利潤(rùn)折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究，認(rèn)為在市場(chǎng)條件許可時(shí)，折現(xiàn)法應(yīng)優(yōu)先被用于估值研究。2003年，李秀琴運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值方法對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究，提出了解決并購(gòu)重組中國(guó)有資產(chǎn)流失的方法，以及促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的建議。2005年，張鼎祖分析了市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的用途，同時(shí)利用模糊數(shù)學(xué)理論，通過(guò)多元回歸對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，最后得出結(jié)論，市場(chǎng)法與運(yùn)用其他方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值得到的結(jié)果可以相互驗(yàn)證，從而可以提高評(píng)估的科學(xué)性。2008年，李珊珊選取FCFF模型和市盈率、市銷(xiāo)率、市凈率模型對(duì)華東醫(yī)藥的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并提出了較為合理的華東醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值區(qū)間。2012年，譚澤林對(duì)選擇不同評(píng)估方法評(píng)估醫(yī)藥行業(yè)上市公司價(jià)值所得到的評(píng)估結(jié)果差異進(jìn)行了研究，通過(guò)說(shuō)明收益法評(píng)估的部分公司價(jià)值與其市值大致相同，得出市場(chǎng)法和收益法都可以被用來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。2016年，化世陽(yáng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行研究，并選取云南白藥作為實(shí)證案例，運(yùn)用FCFF模型和市盈率、市凈率模型對(duì)云南白藥公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，確定其股票價(jià)值區(qū)間，為潛在投資者提供了較為合理的投資建議。2017年，翟陸遙通過(guò)修正EVA估值模型，構(gòu)建了市場(chǎng)修正模型。二．醫(yī)藥企業(yè)特征分析(一)醫(yī)藥行業(yè)特征分析1.醫(yī)藥行業(yè)國(guó)際化趨勢(shì)明顯國(guó)際化合作是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。國(guó)際交流與合作作為重要指標(biāo)，能清晰衡量醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展水平和先進(jìn)程度，對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型、加快發(fā)展對(duì)外貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)起著重要作用。2019年，中國(guó)醫(yī)藥保健品出口總額達(dá)到738.3億美元，同比增長(zhǎng)14.6%。中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加上“一帶一路”新興市場(chǎng)的不斷開(kāi)拓，使得中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力。2.新冠疫情對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)造成正向沖擊2019年底爆發(fā)并延續(xù)至今的新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了極大的影響，不少企業(yè)收益額下降甚至瀕臨破產(chǎn)。而醫(yī)藥行業(yè)相較其他行業(yè)來(lái)說(shuō)則較為特殊，其生產(chǎn)的藥品、醫(yī)療器械、防護(hù)用品等對(duì)抗擊疫情具有正面影響。同時(shí)，由于新冠疫情傳播范圍廣，大眾關(guān)注度高，隨著后期相關(guān)藥品、疫苗的成功研發(fā)，投資者更加關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)，將會(huì)對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的正面影響。但與此同時(shí)，還需關(guān)注到疫情對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的正向沖擊不具有長(zhǎng)期持續(xù)性。由于疫情的發(fā)展趨勢(shì)是不斷好轉(zhuǎn)，以及大多數(shù)藥物屬于非疫情相關(guān)、非常規(guī)常備藥，因此新冠疫情造成的醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)僅僅屬于一種短期現(xiàn)象。3.醫(yī)療改革推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)十幾年來(lái)，由于人們的生活質(zhì)量大大改善和人口老齡化進(jìn)程的不斷加快，人們對(duì)健康問(wèn)題越來(lái)越重視，生物醫(yī)藥行業(yè)一直呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。近年，我國(guó)政府采取各種措施，不斷推進(jìn)醫(yī)療體制改革。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)增速也由高速增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹兴僭鲩L(zhǎng)，2017年更是首次出現(xiàn)3.86%的負(fù)增長(zhǎng)。醫(yī)藥行業(yè)增速放緩，由高速增長(zhǎng)向中速增長(zhǎng)放緩符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，行業(yè)增速放緩也正是企業(yè)加快藥品研發(fā)創(chuàng)新，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的好時(shí)機(jī)。圖2-12016-2020醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額情況(二)云南白藥企業(yè)特征分析1.核心業(yè)務(wù)集中云南白藥通過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入，逐漸形成了其核心產(chǎn)品，即主打“新白藥，大健康”的云南白藥產(chǎn)品。同時(shí)云南白藥在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)的道路中，也堅(jiān)持多元化的發(fā)展，利用對(duì)其他業(yè)務(wù)的優(yōu)化配置，進(jìn)而使得其相對(duì)業(yè)務(wù)更加集中。例如其在產(chǎn)品系列方面，分化出了類口腔清潔類、活血化瘀類等。通過(guò)對(duì)原材料的嚴(yán)格把控以及療效的不斷提升，塑造了云南白藥優(yōu)秀的品牌形象和口碑，集中并凸顯了其核心業(yè)務(wù)。2.重視研發(fā)創(chuàng)新云南白藥引入智能設(shè)備，并擴(kuò)建了研發(fā)中心進(jìn)行科技創(chuàng)新，并建立了一支專業(yè)知識(shí)豐富的研發(fā)隊(duì)伍。同時(shí)，云南白藥企業(yè)內(nèi)部會(huì)定期開(kāi)展研發(fā)培訓(xùn)活動(dòng)，以此來(lái)不斷提高研發(fā)技術(shù)人員的綜合素質(zhì)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，云南白藥扎根云南，其產(chǎn)品由當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)中藥材制成，且其獨(dú)家配方至今未公之于眾，云南白藥將其傳統(tǒng)醫(yī)藥配方與時(shí)代需求相結(jié)合，不斷開(kāi)拓新領(lǐng)域，必將在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)地位。3.堅(jiān)守品牌理念云南白藥已經(jīng)從云南地方國(guó)企成為世界聞名的知名大企業(yè)，研制出不少熱門(mén)產(chǎn)品，如云南白藥創(chuàng)可貼、牙膏等。以這兩種產(chǎn)品為首的一系列產(chǎn)品秉承“新白藥，大健康”理念，自進(jìn)入市場(chǎng)來(lái)，就給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)強(qiáng)烈沖擊，具有極好的市場(chǎng)前景。三．構(gòu)建云南白藥價(jià)值評(píng)估模型(一)云南白藥價(jià)值評(píng)估基本模型在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，要選擇與企業(yè)特征相適合的評(píng)估方法，并構(gòu)建科學(xué)的評(píng)估模型，從而得到合理的評(píng)估結(jié)果。而云南白藥集團(tuán)具有以下特點(diǎn)：屬于被稱為“朝陽(yáng)行業(yè)”的醫(yī)藥行業(yè)，行業(yè)增長(zhǎng)潛力大，且行業(yè)環(huán)境和國(guó)家政策較為穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)大變動(dòng)。在1993年就已經(jīng)上市，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)公司年報(bào)可以較為容易的獲取，且真實(shí)可靠。云南白藥作為醫(yī)藥行業(yè)知名品牌，且配方至今保密，公司競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)且不易被代替，未來(lái)發(fā)展前景明朗，并且在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去因此，我們就可以較為容易和準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)云南白藥的未來(lái)現(xiàn)金流量，并通過(guò)兩階段的FCFF模型來(lái)估算企業(yè)的價(jià)值。兩階段模型假設(shè)公司的增長(zhǎng)率在一定時(shí)期內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，之后回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)。該模型的計(jì)算公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)*（1-稅率）+折舊與攤銷(xiāo)-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：P=t?1nFCFF其中：P——企業(yè)價(jià)值；FCFFt——增長(zhǎng)期第t年的公司自由現(xiàn)金流；FCFFn——增長(zhǎng)期期末的公司自由現(xiàn)金流；(二)基本參數(shù)確定1.收益額的確定營(yíng)業(yè)收入通過(guò)查詢公司五年內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，分析其變化和規(guī)律，計(jì)算得出增長(zhǎng)率。如果公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為多個(gè)類別，則同時(shí)可參考對(duì)應(yīng)行業(yè)發(fā)展情況，與行業(yè)收益率進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算得出營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，從而得到收入預(yù)測(cè)額。營(yíng)業(yè)成本/三大費(fèi)用/折舊與攤銷(xiāo)/資本性支出考慮到部分指標(biāo)不穩(wěn)定，每年變化較大，單純采用絕對(duì)數(shù)值計(jì)算增長(zhǎng)率得到的結(jié)果不夠準(zhǔn)確，故采用其與營(yíng)業(yè)收入的比重，并取將每年的比重進(jìn)行平均，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的數(shù)額。其中注意，如果營(yíng)業(yè)成本要與營(yíng)業(yè)收入的分類對(duì)應(yīng)計(jì)算占比。2.折現(xiàn)率的確定根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，分別計(jì)算企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本占資本總額的比重。并采用加權(quán)平均的方式得到加權(quán)平均資本成本，作為企業(yè)估值的折現(xiàn)率。其公式為：K=i=1其中，K為加權(quán)平均資本成本，Ki為各類融資成本，W3.調(diào)整系數(shù)的確定FCFF基本模型對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，僅僅單純從自由現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)的合理預(yù)測(cè)上來(lái)進(jìn)行展開(kāi)，對(duì)于外部因素對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的影響估計(jì)和衡量較少。所采用評(píng)估假設(shè)過(guò)于樂(lè)觀和理想化，難以對(duì)受疫情影響大的醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效的測(cè)算。在實(shí)務(wù)中，評(píng)估工作人員的專業(yè)素質(zhì)以及相關(guān)數(shù)據(jù)資料的獲取難度較大等都對(duì)疫情下的醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生了相應(yīng)的制約。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行有效測(cè)算，需解決數(shù)據(jù)獲取和對(duì)比方面的問(wèn)題。通過(guò)利用資本市場(chǎng)對(duì)云南白藥的數(shù)據(jù)反應(yīng)來(lái)構(gòu)建模型，進(jìn)而縱向?qū)Ρ仍颇习姿幾陨硎苄鹿谝咔榈挠绊懀从吵銎髽I(yè)價(jià)值的受影響程度。即引入“新冠疫情調(diào)整系數(shù)”來(lái)對(duì)云南白藥的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行修正，以期對(duì)受疫情影響的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理有效的測(cè)算。對(duì)于新冠疫情調(diào)整系數(shù)的確定，借助于資本市場(chǎng)上云南白藥的評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年（疫情爆發(fā)當(dāng)年）的日收盤(pán)價(jià)平均值和前一年日收盤(pán)價(jià)平均值進(jìn)行測(cè)算，進(jìn)而確定相應(yīng)的云南白藥自身的“新冠疫情調(diào)整系數(shù)”。最后，通過(guò)該調(diào)整系數(shù)對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)下的云南白藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行修正，得到最終企業(yè)價(jià)值。P=其中，P為企業(yè)最終評(píng)估價(jià)值，P1四．云南白藥價(jià)值評(píng)估分析（一）運(yùn)用FCFF模型對(duì)云南白藥價(jià)值進(jìn)行評(píng)估1.自由現(xiàn)金流量的確定云南白藥在現(xiàn)行條件下正常運(yùn)營(yíng)，假設(shè)其在未來(lái)五年因疫情推動(dòng)作用高速發(fā)展，然后進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)期，故采取兩階段模型對(duì)云南白藥集團(tuán)股份有限公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。選取2021年1月1日至2025年12月31日作為模型的第一階段，2025年12月31日之后為模型的第二階段。評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年12月31日。營(yíng)業(yè)收入云南白藥集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩部分，即醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售和醫(yī)藥商業(yè)銷(xiāo)售。醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售主要負(fù)責(zé)藥品健康品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，指公司藥品、健康品、中藥資源等業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收。在市場(chǎng)中的藥品分銷(xiāo)與流通主要由醫(yī)藥商業(yè)來(lái)予以進(jìn)行，借助購(gòu)銷(xiāo)、儲(chǔ)運(yùn)等活動(dòng)將醫(yī)藥商品從工廠快速的提供給醫(yī)院等機(jī)構(gòu)和消費(fèi)者，此外，云南白藥集團(tuán)還有技術(shù)服務(wù)、種植業(yè)銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)收入，但此類業(yè)務(wù)收入在總收入中占比不到0.1%，故合在一起進(jìn)行預(yù)測(cè)。下表中為2015年至2020年云南白藥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。其中，由于疫情因素將在兩階段模型中作為特別因素，進(jìn)行參數(shù)調(diào)整，因此2020年收入沒(méi)有直接采用年報(bào)數(shù)據(jù)，而是排除疫情影響，按照往年云南白藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度求得預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)得到的。表4-12015-2020年云南白藥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）項(xiàng)目/年份201520162017201820192020工業(yè)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入91.8090.8099.62107.27110.24117.28商業(yè)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入115.27132.76142.84159.37185.51205.19其他業(yè)務(wù)收入0.310.540.692.710.901.642016年工業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率為負(fù)，受行業(yè)整體因素影響較大。受到進(jìn)一步深化醫(yī)改、政府管控藥品價(jià)格等多重因素的共同影響，我國(guó)醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值增速有所放緩。醫(yī)藥行業(yè)投資增速創(chuàng)2008年新低。隨著2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入深化，云南白藥積極把握消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，以產(chǎn)品和商業(yè)模式創(chuàng)新為突破，收入增長(zhǎng)率穩(wěn)步回升。根據(jù)云南白藥年報(bào)數(shù)據(jù)，2015-2019醫(yī)藥工業(yè)年平均收入增長(zhǎng)率為4.77%，醫(yī)藥商業(yè)年平均增長(zhǎng)率為12.68%。由中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年——2027年醫(yī)藥工業(yè)收入增速8%，醫(yī)藥商業(yè)收入增速11%。將云南白藥年平均收入增長(zhǎng)率與醫(yī)藥行業(yè)收入增速求和并取平均值，得到醫(yī)藥工業(yè)2021年——2025年增長(zhǎng)率為7.32%、7.02%、6.94%、7.46%、7.59%。醫(yī)藥商業(yè)2021年——2025年增長(zhǎng)率為11.43%、11.91%、11.95%、11.39%、11.33%。其他業(yè)務(wù)收入由于每年數(shù)據(jù)不穩(wěn)定且變化較大，故取過(guò)去五年增長(zhǎng)率平均值82.62%作為未來(lái)五年增長(zhǎng)率。2025年之后，新冠疫情對(duì)行業(yè)的正向影響逐漸消退，且市場(chǎng)上將會(huì)出現(xiàn)一大批新型醫(yī)藥企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，云南白藥將由高速增長(zhǎng)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。結(jié)合未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律和國(guó)民生產(chǎn)總值的年增長(zhǎng)率，假設(shè)2025年之后云南白藥在永續(xù)期的年?duì)I業(yè)增長(zhǎng)率為4%。營(yíng)業(yè)成本根據(jù)云南白藥年報(bào)數(shù)據(jù)并利用trend函數(shù)構(gòu)造線性回歸方程預(yù)測(cè)，在2021——2025年公司營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重預(yù)測(cè)如下表。表4-2云南白藥營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重預(yù)測(cè)表2021年2022年2023年2024年2025年永續(xù)年工業(yè)銷(xiāo)售成本/工業(yè)銷(xiāo)售收入37.41%38.55%38.45%38.34%38.95%39.12%商業(yè)銷(xiāo)售成本/商業(yè)銷(xiāo)售收入90.11%89.60%89.27%88.98%88.68%88.42%其他業(yè)務(wù)成本其他業(yè)務(wù)收入90.11%89.60%89.27%88.98%88.68%88.68%營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比重近五年來(lái)的平均值為0.62%，數(shù)額較小且占比較為穩(wěn)定，故預(yù)測(cè)2021——2025年稅金及附加為營(yíng)業(yè)收入的0.63%。期間費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用期間費(fèi)用包括銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用近幾年占營(yíng)業(yè)收入的比重較為穩(wěn)定，故分別取其平均值14.23%和2.14%為未來(lái)五年的比重。而財(cái)務(wù)費(fèi)用的占比波動(dòng)較大，為了方便預(yù)測(cè)，采用平均法，以0.14%作為未來(lái)五年的比重。云南白藥集團(tuán)在2018年開(kāi)始研發(fā)投入，結(jié)合近幾年的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略以及疫情發(fā)展需要，預(yù)測(cè)未來(lái)云南白藥的研發(fā)費(fèi)用將會(huì)進(jìn)一步增加，預(yù)測(cè)未來(lái)五年將以每年0.15%的速度遞增，故2021——2025年研發(fā)費(fèi)用占比分別為0.89%、1.04%、1.19%、1.34%、1.49%，永續(xù)年增長(zhǎng)率取1.49%。折舊與攤銷(xiāo)折舊與攤銷(xiāo)占營(yíng)業(yè)收入的比重整體在0.55%上下，數(shù)值較為穩(wěn)定，因此選取近五年平均值0.56%作為未來(lái)五年占比。資產(chǎn)減值損失及投資收益結(jié)合近五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)減值損失和投資收益占營(yíng)業(yè)收入比重較小但波動(dòng)較大，考慮到會(huì)計(jì)科目本身具有或然性性質(zhì)，故采用占比平均數(shù)作為預(yù)測(cè)的比重，分別為-1.02%和2.96%。所得稅費(fèi)用所得稅費(fèi)用占公司利潤(rùn)總額的比重近年來(lái)較為穩(wěn)定，故采取平均值11.03%為預(yù)測(cè)比重。營(yíng)運(yùn)資金根據(jù)近五年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，得出營(yíng)運(yùn)資金平均每年的增長(zhǎng)率為9.18%，故2021——2025年的營(yíng)運(yùn)資金增加額依次為86.21、94.12、102.76、112.19、122.49資本性支出資本性支出主要指通購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出。選取近五年財(cái)務(wù)報(bào)表平均值2.91%為預(yù)測(cè)比表4-3云南白藥企業(yè)現(xiàn)金流量表(萬(wàn)元)項(xiàng)目/年份20212022202320242025永續(xù)年一、營(yíng)業(yè)收入3600413.083988779.154436543.544956517.765590656.376404071.04減:營(yíng)業(yè)成本2508537.892833188.583151520.413577523.964031187.194480592.48營(yíng)業(yè)稅金及附加22682.6025129.3127950.2231226.0635221.1440345.65期間費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用626471.88700030.74785268.21884738.421006318.151152732.79資產(chǎn)減值損失-36724.21-40685.55-45252.74-50556.48-57024.70-65321.52加:投資收益106572.23118067.86131321.69146712.93165483.43189560.50二、利潤(rùn)總額586017.15589183.93648379.13660298.72740438.02985282.15減:所得稅費(fèi)用64637.6964986.9971516.2272830.9581670.31108676.62三、凈利潤(rùn)521379.45524196.94576862.91587467.77658767.71876605.53加:折舊和攤銷(xiāo)20162.3122337.1624844.6427756.5031307.6835862.80減:營(yíng)運(yùn)資金增加86.2194.12102.76112.19122.49133.74資本性支出凈額104772.02116073.47129103.42144234.67162688.10186358.47四、自由現(xiàn)金流量436683.54430366.51472501.38470877.41527264.79725976.122.折現(xiàn)率的確定通常以加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC作為折現(xiàn)率。其公式如下：WACC=債務(wù)資本成本×(負(fù)債負(fù)債+所有者權(quán)益)+權(quán)益資本成本估算資本結(jié)構(gòu)通過(guò)分別計(jì)算2016至2020年所有者權(quán)益總額和負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比重并進(jìn)行平均，得出云南白藥集團(tuán)權(quán)益資本與債務(wù)資本的所占總資本的比重分別為70%和30%。債務(wù)資本成本選取央行公布的一至五年貸款基準(zhǔn)利率4.75%作為云南白藥集團(tuán)的債務(wù)資本成本。所得稅率為15%，故其稅后資本成本為4.75%*(1-15%)=4.04%股權(quán)資本成本在測(cè)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，通常選取中長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，故選取五年期國(guó)債利率3.97%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。對(duì)于市場(chǎng)平均收益率，選取國(guó)泰安深證A股市場(chǎng)2020年年市場(chǎng)收益率12.25%。β系數(shù)反映企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，反映個(gè)別股票相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。通過(guò)選取同花順中2020年云南白藥每日收盤(pán)價(jià)和大盤(pán)日數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到cov為0.02%，var為0.03%，進(jìn)而計(jì)算得到β系數(shù)為0.69.故計(jì)算得出股權(quán)資本成本為3.97%+0.69*(12.25%-3.97%)=9.67%折現(xiàn)率評(píng)估云南白藥企業(yè)價(jià)值的折現(xiàn)率約為4.04%*30%+9.67%*70%=7.98%3.調(diào)整系數(shù)的確定考慮到2021年——2025年新冠疫情將會(huì)給醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)較為明顯的正向影響，因此需要計(jì)算出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整系數(shù)對(duì)2021年至2025年云南白藥的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)修正。選取同花順2019年至2020年兩年的云南白藥股票收盤(pán)價(jià)，計(jì)算出兩年收盤(pán)價(jià)平均值并求出比值，得云南白藥企業(yè)修正系數(shù)為1.17。根據(jù)云南白藥2016——2019年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)以及測(cè)算的折現(xiàn)率，算得云南白藥企業(yè)價(jià)值為：P=t?1nFCFF=1854358.86*1.17+13777773.38=15947373.25（萬(wàn)元）（二）利用FCFF模型得出云南白藥企業(yè)價(jià)值及分析通過(guò)查詢東方財(cái)富網(wǎng)，云南白藥2020年12月31日的總股本為128262.97萬(wàn)股，根據(jù)前文測(cè)算的云南白藥企業(yè)價(jià)值，得到其內(nèi)含股價(jià)為15947373.25/128262.97=124元/股。通過(guò)同花順查詢得知其評(píng)估基準(zhǔn)日股價(jià)為113.6元/股。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，通常認(rèn)為誤差在15％之內(nèi)為正常誤差。評(píng)估結(jié)果與市場(chǎng)股價(jià)的誤差為9.15%，在合理范圍內(nèi)，具有參考價(jià)值。五．結(jié)論根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)具有國(guó)際化趨勢(shì)明顯、不斷進(jìn)行改革并轉(zhuǎn)型升級(jí)的特點(diǎn)，并分析研究了新冠疫情爆發(fā)對(duì)行業(yè)帶來(lái)的影響，推測(cè)醫(yī)藥行業(yè)在未來(lái)五年將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，隨著疫情好轉(zhuǎn)，行業(yè)發(fā)展速度將會(huì)回歸平穩(wěn)，故采用兩階段的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，在企業(yè)自由現(xiàn)金流基本模型的基礎(chǔ)上，加入了新冠疫情調(diào)整系數(shù)來(lái)修正評(píng)估得到的云南白藥企業(yè)價(jià)值，使其結(jié)果更具科學(xué)性。本文評(píng)估得到的結(jié)果與云南白藥集團(tuán)在評(píng)估基準(zhǔn)日的股價(jià)誤差在9.15%左右，屬于合理偏差范圍，故具有一定參考價(jià)值。但由于運(yùn)用企業(yè)價(jià)值模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，都是在假定的理想條件下進(jìn)行的，但在實(shí)務(wù)中，影響企業(yè)價(jià)值的因素多種多樣，不可能完全考慮到，因此利用評(píng)估模型進(jìn)行評(píng)估時(shí)，得到的評(píng)估結(jié)果與實(shí)際值之間仍存在些許差異，這是無(wú)法避免的。由于國(guó)家政策扶持、人民健康意識(shí)提高和新冠疫情帶來(lái)的正向沖擊，醫(yī)藥行業(yè)預(yù)計(jì)在未來(lái)五年仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。但同時(shí)也應(yīng)該注意的是，新冠疫情帶來(lái)的正向沖擊不是永久的，隨著國(guó)內(nèi)和國(guó)際企業(yè)不斷加大投資和并購(gòu)的力度，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更加激烈。為此，各醫(yī)藥企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)仍應(yīng)放在如何提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力上，加強(qiáng)企業(yè)間合作與資源整合，進(jìn)而在當(dāng)下醫(yī)藥企業(yè)的白熱化競(jìng)爭(zhēng)中取得先機(jī)，牢牢把握競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。云南白藥的核心競(jìng)爭(zhēng)力是其獨(dú)特的傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)秘籍，并且其擁有深厚的歷史底蘊(yùn)，是中國(guó)的老字號(hào)企業(yè)。在其發(fā)展過(guò)程中，十分注重與時(shí)代的接軌和交融，其會(huì)在在產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇期中獲得更大的發(fā)展前景和提升。

參考文獻(xiàn)[1]程曉風(fēng).云南白藥品牌價(jià)值評(píng)估研究[D].西安理工大學(xué),2020.DOI:10.27398/ki.gxalu.2020.00089