宏觀專題報(bào)告：“十萬億”隱債置換如何理解？-申萬宏源-241109

宏觀研究宏觀研究宏觀周聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——宏觀專題報(bào)告jiadx@證券研究報(bào)告我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，地方政府債務(wù)化解歷經(jīng)數(shù)輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、通過發(fā)行置換債將其“顯性化”等。第二輪隱債化解重點(diǎn)力較弱的縣區(qū)債務(wù)，依然主要采用置換債券化解試點(diǎn)縣的隱性債務(wù)。第三輪隱債化解自2020證券研究報(bào)告緩解當(dāng)前付息壓力，包括置換低息債務(wù)、展期降息等。其二，債務(wù)減記類舉量的基礎(chǔ)上，降低存量隱性債務(wù)規(guī)模。其三、提高現(xiàn)金流類舉措，緩解現(xiàn)金流新一輪大規(guī)?；瘋ぷ骷磳㈤_啟，11月全國人大常委會已審議通過地方債務(wù)限額調(diào)整用于置換隱性債務(wù)。根據(jù)全國人大新聞發(fā)布會指引，從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地最新財(cái)政部隱債問責(zé)典例顯示，隱債監(jiān)管與其他監(jiān)管貫通協(xié)調(diào)，形成合力，“從化債思路看，本輪大規(guī)模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)強(qiáng)調(diào)健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機(jī)制，并加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督當(dāng)前，部分地區(qū)債務(wù)償付壓力已快速攀升，債務(wù)化解重點(diǎn)支持。隨著土地財(cái)政持續(xù)低迷，地方債務(wù)付息壓力明顯增加，2023年地方專項(xiàng)債付息額占其本級政府性基金收入比重超11%；同時(shí)具體地，從隱債規(guī)模和債務(wù)付息壓力視角看，中西部部分地區(qū)債務(wù)支持。2023年，天津等城投平臺帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財(cái)持；黑龍江、天津等專項(xiàng)債付息規(guī)模占其本級政府性基金收入比重較高，甘規(guī)模增速較快，或指向除隱性債務(wù)置換外，可能采取轉(zhuǎn)移支付等方式綜合緩解付息從本輪化債重點(diǎn)解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)視角看，軍工電子，環(huán)?；ā⑨t(yī)藥商業(yè)等于本輪化債推進(jìn)。2023年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，裝修裝飾、醫(yī)藥商業(yè)、專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)占凈資產(chǎn)比重居前；軍工電子、環(huán)境治理、軌交設(shè)備等行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共12頁簡單金融成就夢想 4 7 9請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共12頁簡單金融成就夢想圖1：2014年地方廣義債務(wù)近四成為融資平臺債務(wù) 4圖2：2015年一次性調(diào)增地方債務(wù)限額用于置換 4表3：2014年以來，我國開啟債務(wù)置換化解隱債 4圖4：2015-2019年地方發(fā)行置換債情況 5圖5：2019年地方發(fā)行置換債情況 5圖6：2020年以來，各地發(fā)行特殊再融資債置換隱債 6圖7：歷年特殊再融資債發(fā)行情況 6圖8：2023年各地特殊再融資債發(fā)行情況 6表9：11月全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會主要內(nèi)容 7圖10：近年特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行地區(qū)分布 8圖11：2023年特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行地區(qū)期限分布 8圖12：歷次“隱債”問責(zé)主體 8圖13：歷次“隱債”問責(zé)違規(guī)操作 8表14：2023年以來解決拖欠企業(yè)賬款政策持續(xù)加碼 9圖15：2023年地方專項(xiàng)債付息壓力較大 圖16：部分地區(qū)城投債“借新還舊”比例較高 圖17：歷年城投平臺帶息債務(wù)情況 圖18：2023年各地城投平臺帶息債務(wù)規(guī)模 圖19：2023年各地專項(xiàng)債付息情況 圖20：2023年部分行業(yè)應(yīng)收賬款情況 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共12頁簡單金融成就夢想11月人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會提出直接增加地方化債資源10萬億元，指向新一輪大規(guī)模化債開啟?；仡欉^往數(shù)輪債務(wù)化解，本輪有何不同，重點(diǎn)或在哪些領(lǐng)域？本文梳理，供參考。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，地方政府債務(wù)化解歷經(jīng)數(shù)輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、通過發(fā)行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規(guī)模超12萬億元，基本將2014年底的不規(guī)范存量債務(wù)置換完畢。根據(jù)財(cái)政部披露，截至2014年末地方政府債務(wù)余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右，2015年之后，地方政府通過發(fā)行大規(guī)模置換債券，將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，預(yù)計(jì)為地方每年節(jié)省利息2000億元1。2014年地方廣義債務(wù)構(gòu)成39%22%24%融資平臺政府部門機(jī)關(guān)事業(yè)單位國有企業(yè)252020102013H120142015政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)其他相關(guān)債務(wù)政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)一次性審批置換債額度第二輪隱債化解重點(diǎn)針對財(cái)政實(shí)力較弱的縣區(qū)債務(wù)，依然主要采用置換債券化解試點(diǎn)縣的隱性債務(wù)。2019年11月，第一輪全國建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)化解試點(diǎn)開始，主要選取貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省省份。本輪隱性債務(wù)化解中，財(cái)政部開始更多地強(qiáng)調(diào)：各債務(wù)部門根據(jù)部門實(shí)際和債務(wù)結(jié)構(gòu)，采取出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性資產(chǎn)、其他項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入、盤活存量資金、處置政府閑置資產(chǎn)等多種方式化解隱性債務(wù)。換性債務(wù)管理的意見》請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共12頁簡單金融成就夢想徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》地方債務(wù)償還方式主要有1、安排財(cái)政資金償營性國有資產(chǎn)權(quán)益:3、利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還；4領(lǐng)域補(bǔ)短板》的意見》允許金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款以置換政府融資平臺的隱性地方《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一作的指導(dǎo)意見》資料來源：中國政府網(wǎng)，財(cái)政部，原銀保監(jiān)會，申萬（萬億元）地方置換債發(fā)行規(guī)模(萬億元)654321020142015201620172018201986420專項(xiàng)置換債一般置換債非政府債券形式存量政府債務(wù)(右軸)（億元）2019年地方發(fā)行置換債情況0第三輪隱債化解自2020年底開啟，本輪化債以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務(wù)、達(dá)到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務(wù)”、或與化解隱性債務(wù)、緩解債務(wù)償付壓力等有關(guān)。且請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共12頁簡單金融成就夢想伴隨“清零”試點(diǎn)省市擴(kuò)展等，再融資券成為“化債”重要途徑之一。2021-2022年期間，北京、上海、廣東通過發(fā)行特殊再融資債實(shí)現(xiàn)部分地區(qū)隱債清零。0北安貴河江上廣云天遼四江重河湖湖新浙山福陜內(nèi)山寧青吉甘廣第四輪化債一攬子債務(wù)化解工作自2023年7月政治局會議后開啟，對債務(wù)壓力較大地區(qū)給予特殊再融資債額度置換隱債成為本輪化債的主要方式。2023年四季度，全國28省市發(fā)行約1.39萬億元特殊再融資債用于償還存量債務(wù)、明顯高于過去三年近4200億元的平均發(fā)行規(guī)模；其中，一般債發(fā)行占比近七成，高于2021、2022年46%、21%的占比；貴州特殊再融資債發(fā)行規(guī)模居前、近2300億元。4,0000歷年特殊再融資債結(jié)構(gòu)特殊再融資一般債特殊再融資專項(xiàng)債--o-e一般債占比(右軸)2023年各地區(qū)特殊再融資債券發(fā)行量2,5002,0001,5001,0005000貴云遼天內(nèi)吉湖重廣安甘河黑山福四河江寧西江青陜湖山浙新海州南寧津蒙林南慶西徽肅南龍東建川北蘇夏藏西海西北西江疆南江特殊再融資一般債特殊再融資專項(xiàng)債數(shù)輪債務(wù)化解方案或多舉措結(jié)合、協(xié)同發(fā)力，總結(jié)而言或涉及以下舉措：其一，降低成本類舉措，緩解當(dāng)前付息壓力，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。其二，債務(wù)減記類舉措，在嚴(yán)格遏制增量的基礎(chǔ)上，降低存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共12頁簡單金融成就夢想清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。其三、提高現(xiàn)金流類舉措，以緩解現(xiàn)金流壓力，具體包括盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益、推動(dòng)城投平臺產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培育其自身“造血能力”等。新一輪大規(guī)模化債工作即將開啟，11月全國人大常委會已審議通過地方債務(wù)限額調(diào)整用于置換地方隱性債務(wù)。根據(jù)全國人大新聞發(fā)布會指引，從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上全國人大常委會批準(zhǔn)的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬億元2。根據(jù)2023年大規(guī)模特殊再融資債發(fā)行參考，化債額度或更向欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜，且發(fā)行期限拉長。國務(wù)院提出增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，提請全國人政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)億元，仍按原合同償還…連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債元由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置換后將大幅節(jié)約地方債務(wù)置換降低成本問責(zé)一起。主要從三個(gè)方面發(fā)力。一是監(jiān)測口徑更全。財(cái)政部正會同有關(guān)部門健全信息共享和監(jiān)管協(xié)束更強(qiáng)。將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，持續(xù)加強(qiáng)預(yù)算管理，督促地方依法合規(guī)建設(shè)政府投資項(xiàng)目；對未納入預(yù)算安排的政府支出事項(xiàng)和投資項(xiàng)目，一律不得實(shí)施，堅(jiān)決堵住地方違法違規(guī)舉債的從事后“救火補(bǔ)漏”向事前“防患于未然”延伸...持續(xù)保持“零容忍”年內(nèi)預(yù)算充足的政策工具和資源保障財(cái)政收支后兩個(gè)月，一方面，我們在依法依規(guī)組織收入的同時(shí)，安排有關(guān)中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益，補(bǔ)充中央財(cái)政收入；另一方面，加強(qiáng)財(cái)政支出管理，確保重點(diǎn)支出，特別是中央對地方轉(zhuǎn)移支付資金足額件的地方盤活政府存量資源資產(chǎn)，加強(qiáng)國有資本收益管理，保障財(cái)政支出需要。如果確有必要，地方還有預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金可以動(dòng)用…康發(fā)展的相關(guān)稅收后續(xù)財(cái)政政策、發(fā)行特別國政策安排 馬上啟動(dòng)。發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進(jìn)中。專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財(cái)政部正在配請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共12頁簡單金融成就夢想支持國家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力特殊再融資專項(xiàng)債分布80%60%40%20%2020202120222023特殊再融資專項(xiàng)債地區(qū)期限分布80%60%40%20%0%3Y5Y7Y10Y30Y中部西部東北東部從監(jiān)管思路看，隱債“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢不變，且隱債監(jiān)管協(xié)同力度相較過往有所加碼。最新財(cái)政部隱債問責(zé)典例顯示，其通報(bào)典例源自2023年財(cái)會監(jiān)督專項(xiàng)行動(dòng)檢查，或指向隱債監(jiān)管與其他監(jiān)管貫通協(xié)調(diào)，形成合力。財(cái)會監(jiān)督與隱債監(jiān)管合力貫通下，本次“隱債問責(zé)”主體細(xì)化至地方事業(yè)單位，問責(zé)行為深入交易或事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)?；?023年財(cái)會監(jiān)督專項(xiàng)行動(dòng)檢查，本輪隱債問責(zé)主體，首次出現(xiàn)公辦學(xué)校。同時(shí)，本次通報(bào)問責(zé)行為更為深入，包括公辦學(xué)校違規(guī)“以租代建”建設(shè)新校區(qū)，地方財(cái)政局名義退回資本公積、實(shí)則違規(guī)融資等行為。864209898765432102015-2018年典例2022年7月2016-2020年典例2022年5月2018-2021年典例2023年11月2018-2023年典例2024年9月化債不實(shí)違規(guī)墊資違規(guī)借款表外融資違規(guī)租賃拖欠款項(xiàng)違規(guī)占用、使用請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共12頁簡單金融成就夢想從化債思路看，本輪大規(guī)模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)的問題被提升到前所未有的重要位置。10月18日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，強(qiáng)調(diào)健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機(jī)制，健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機(jī)制，并加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督等。因此，新一輪大規(guī)?；瘋?，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)問題或是重點(diǎn)。展壯大的意見》要堅(jiān)決整治亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業(yè)賬案》必須高度重視。省級政府要對本地區(qū)清欠工作負(fù)總責(zé)，抓緊解決政府問題，解開企業(yè)之間相互拖欠的“連環(huán)套”，央企國企要帶頭償還。要突出解決企業(yè)賬款拖欠問題，關(guān)系營商環(huán)境改善，關(guān)系經(jīng)濟(jì)回升向好大局，關(guān)象和公信力。既要高質(zhì)量推進(jìn)清欠專項(xiàng)行動(dòng)、解決當(dāng)前的清欠存量，又全長效機(jī)制，堅(jiān)決遏制“邊清邊欠”“清了又欠”。要聚焦政府拖欠企業(yè)業(yè)維權(quán)成本，抓緊完善相關(guān)法律法規(guī)和工程價(jià)款結(jié)算、商業(yè)匯票管理等制支持地方化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。鼓勵(lì)有條件盤活閑置資產(chǎn)，加強(qiáng)國有資本收益管理，努力增加財(cái)政收入。指導(dǎo)地方依①要健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機(jī)制。要加強(qiáng)政府投并加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督。督促國有企業(yè)規(guī)范和優(yōu)化支付管理制度。③要優(yōu)化拖欠中小健全投訴督辦約束機(jī)制。④要強(qiáng)化組織保障和監(jiān)督，強(qiáng)化部門協(xié)同，加強(qiáng)對重域、重點(diǎn)行業(yè)拖欠成因及防范化解舉措的研究，合力解決拖欠企業(yè)賬款問題。健全當(dāng)前，部分地區(qū)債務(wù)償付壓力已快速攀升，債務(wù)化解或較難僅憑自身財(cái)力完成，或需化債資源重點(diǎn)支持。從債務(wù)償付視角看，隨著土地財(cái)政持續(xù)低迷，地方債務(wù)付息請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共12頁簡單金融成就夢想壓力明顯增加，專項(xiàng)債尤為明顯，2023年地方專項(xiàng)債付息額占其本級政府性基金收入比重超11%；同時(shí)，城投債“借新還舊”現(xiàn)象普遍，貴州、寧夏、青海2023年城投債“借新還舊”比例達(dá)100%。8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年一般債付息額占地方本級一般財(cái)政收入比例專項(xiàng)債付息額占地方本級政府性基金收入比例0州夏海林津南海西東肅京龍建西疆北西東南蒙江北南徽蘇西慶南川藏寧從隱債規(guī)模和債務(wù)付息壓力視角看，中西部部分地區(qū)債務(wù)化解壓力較大。從2023年各地城投平臺帶息債務(wù)相對規(guī)模來看，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財(cái)力比例較大，或受債務(wù)置換政策重點(diǎn)支持。從付息壓力看，2023年黑龍江、天津、青海等地專項(xiàng)債付息規(guī)模占其本級政府性基金收入比重較高、超35%，甘肅、河南等地專項(xiàng)債付息規(guī)模增速較快、超20%，指向除隱性債務(wù)置換外，可能采取轉(zhuǎn)移支付等方式綜合緩解付息壓力。歷年城投平臺帶息債務(wù)歷年城投平臺帶息債務(wù)0000000000城投平臺帶息債務(wù)余額帶息債務(wù)同比增速(右軸)(萬億元)2023年城投平臺帶息債務(wù)額86420天江浙廣重湖江湖吉貴四安甘河陜西山福云新河黑寧青上山遼北廣內(nèi)海津蘇江西慶南西北林州川徽肅南西藏東建南疆北龍夏海海西寧京東蒙南江古2023年各地城投平臺帶息債務(wù)總額占2023年綜合財(cái)力比重(右軸)76543210資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共12頁簡單金融成就夢想專項(xiàng)債付息額/地方本級政府性基金收入70%60%50%40%30%20%寧夏0%2023年地方專項(xiàng)債付息情況黑龍江天津。青海遼寧。甘肅云南。新疆廣西吉林福建廣西吉林福建e西藏湖南重慶海南貴州陜西e西藏湖南重慶海南貴州陜西湖北四川北京江蘇上海浙江江西-10%-5%0%5%10%15%20%25%