宏觀專題報告：“十萬億”隱債置換如何理解？-申萬宏源-241109

宏觀研究宏觀研究宏觀周聚焦國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)經(jīng)濟——宏觀專題報告jiadx@證券研究報告我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，地方政府債務(wù)化解歷經(jīng)數(shù)輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、通過發(fā)行置換債將其“顯性化”等。第二輪隱債化解重點力較弱的縣區(qū)債務(wù)，依然主要采用置換債券化解試點縣的隱性債務(wù)。第三輪隱債化解自2020證券研究報告緩解當前付息壓力，包括置換低息債務(wù)、展期降息等。其二，債務(wù)減記類舉量的基礎(chǔ)上，降低存量隱性債務(wù)規(guī)模。其三、提高現(xiàn)金流類舉措，緩解現(xiàn)金流新一輪大規(guī)模化債工作即將開啟，11月全國人大常委會已審議通過地方債務(wù)限額調(diào)整用于置換隱性債務(wù)。根據(jù)全國人大新聞發(fā)布會指引，從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地最新財政部隱債問責典例顯示，隱債監(jiān)管與其他監(jiān)管貫通協(xié)調(diào)，形成合力，“從化債思路看，本輪大規(guī)模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業(yè)款項強調(diào)健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機制，并加強執(zhí)法監(jiān)督當前，部分地區(qū)債務(wù)償付壓力已快速攀升，債務(wù)化解重點支持。隨著土地財政持續(xù)低迷，地方債務(wù)付息壓力明顯增加，2023年地方專項債付息額占其本級政府性基金收入比重超11%；同時具體地，從隱債規(guī)模和債務(wù)付息壓力視角看，中西部部分地區(qū)債務(wù)支持。2023年，天津等城投平臺帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財持；黑龍江、天津等專項債付息規(guī)模占其本級政府性基金收入比重較高，甘規(guī)模增速較快，或指向除隱性債務(wù)置換外，可能采取轉(zhuǎn)移支付等方式綜合緩解付息從本輪化債重點解決拖欠企業(yè)款項視角看，軍工電子，環(huán)?；?、醫(yī)藥商業(yè)等于本輪化債推進。2023年年報數(shù)據(jù)顯示，裝修裝飾、醫(yī)藥商業(yè)、專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)應(yīng)收款項占凈資產(chǎn)比重居前；軍工電子、環(huán)境治理、軌交設(shè)備等行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共12頁簡單金融成就夢想 4 7 9請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共12頁簡單金融成就夢想圖1：2014年地方廣義債務(wù)近四成為融資平臺債務(wù) 4圖2：2015年一次性調(diào)增地方債務(wù)限額用于置換 4表3：2014年以來，我國開啟債務(wù)置換化解隱債 4圖4：2015-2019年地方發(fā)行置換債情況 5圖5：2019年地方發(fā)行置換債情況 5圖6：2020年以來，各地發(fā)行特殊再融資債置換隱債 6圖7：歷年特殊再融資債發(fā)行情況 6圖8：2023年各地特殊再融資債發(fā)行情況 6表9：11月全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會主要內(nèi)容 7圖10：近年特殊再融資專項債發(fā)行地區(qū)分布 8圖11：2023年特殊再融資專項債發(fā)行地區(qū)期限分布 8圖12：歷次“隱債”問責主體 8圖13：歷次“隱債”問責違規(guī)操作 8表14：2023年以來解決拖欠企業(yè)賬款政策持續(xù)加碼 9圖15：2023年地方專項債付息壓力較大 圖16：部分地區(qū)城投債“借新還舊”比例較高 圖17：歷年城投平臺帶息債務(wù)情況 圖18：2023年各地城投平臺帶息債務(wù)規(guī)模 圖19：2023年各地專項債付息情況 圖20：2023年部分行業(yè)應(yīng)收賬款情況 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共12頁簡單金融成就夢想11月人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會提出直接增加地方化債資源10萬億元，指向新一輪大規(guī)模化債開啟。回顧過往數(shù)輪債務(wù)化解，本輪有何不同，重點或在哪些領(lǐng)域？本文梳理，供參考。我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，地方政府債務(wù)化解歷經(jīng)數(shù)輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、通過發(fā)行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規(guī)模超12萬億元，基本將2014年底的不規(guī)范存量債務(wù)置換完畢。根據(jù)財政部披露，截至2014年末地方政府債務(wù)余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右，2015年之后，地方政府通過發(fā)行大規(guī)模置換債券，將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，預(yù)計為地方每年節(jié)省利息2000億元1。2014年地方廣義債務(wù)構(gòu)成39%22%24%融資平臺政府部門機關(guān)事業(yè)單位國有企業(yè)252020102013H120142015政府負有償還責任的債務(wù)其他相關(guān)債務(wù)政府負有擔保責任的債務(wù)一次性審批置換債額度第二輪隱債化解重點針對財政實力較弱的縣區(qū)債務(wù)，依然主要采用置換債券化解試點縣的隱性債務(wù)。2019年11月，第一輪全國建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)化解試點開始，主要選取貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省省份。本輪隱性債務(wù)化解中，財政部開始更多地強調(diào)：各債務(wù)部門根據(jù)部門實際和債務(wù)結(jié)構(gòu)，采取出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性資產(chǎn)、其他項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入、盤活存量資金、處置政府閑置資產(chǎn)等多種方式化解隱性債務(wù)。換性債務(wù)管理的意見》請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共12頁簡單金融成就夢想徑債務(wù)統(tǒng)計填報說明》地方債務(wù)償還方式主要有1、安排財政資金償營性國有資產(chǎn)權(quán)益:3、利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還；4領(lǐng)域補短板》的意見》允許金融機構(gòu)發(fā)放貸款以置換政府融資平臺的隱性地方《銀行保險機構(gòu)進一作的指導意見》資料來源：中國政府網(wǎng)，財政部，原銀保監(jiān)會，申萬（萬億元）地方置換債發(fā)行規(guī)模(萬億元)654321020142015201620172018201986420專項置換債一般置換債非政府債券形式存量政府債務(wù)(右軸)（億元）2019年地方發(fā)行置換債情況0第三輪隱債化解自2020年底開啟，本輪化債以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務(wù)、達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務(wù)”、或與化解隱性債務(wù)、緩解債務(wù)償付壓力等有關(guān)。且請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共12頁簡單金融成就夢想伴隨“清零”試點省市擴展等，再融資券成為“化債”重要途徑之一。2021-2022年期間，北京、上海、廣東通過發(fā)行特殊再融資債實現(xiàn)部分地區(qū)隱債清零。0北安貴河江上廣云天遼四江重河湖湖新浙山福陜內(nèi)山寧青吉甘廣第四輪化債一攬子債務(wù)化解工作自2023年7月政治局會議后開啟，對債務(wù)壓力較大地區(qū)給予特殊再融資債額度置換隱債成為本輪化債的主要方式。2023年四季度，全國28省市發(fā)行約1.39萬億元特殊再融資債用于償還存量債務(wù)、明顯高于過去三年近4200億元的平均發(fā)行規(guī)模；其中，一般債發(fā)行占比近七成，高于2021、2022年46%、21%的占比；貴州特殊再融資債發(fā)行規(guī)模居前、近2300億元。4,0000歷年特殊再融資債結(jié)構(gòu)特殊再融資一般債特殊再融資專項債--o-e一般債占比(右軸)2023年各地區(qū)特殊再融資債券發(fā)行量2,5002,0001,5001,0005000貴云遼天內(nèi)吉湖重廣安甘河黑山福四河江寧西江青陜湖山浙新海州南寧津蒙林南慶西徽肅南龍東建川北蘇夏藏西海西北西江疆南江特殊再融資一般債特殊再融資專項債數(shù)輪債務(wù)化解方案或多舉措結(jié)合、協(xié)同發(fā)力，總結(jié)而言或涉及以下舉措：其一，降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。其二，債務(wù)減記類舉措，在嚴格遏制增量的基礎(chǔ)上，降低存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共12頁簡單金融成就夢想清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。其三、提高現(xiàn)金流類舉措，以緩解現(xiàn)金流壓力，具體包括盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益、推動城投平臺產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培育其自身“造血能力”等。新一輪大規(guī)?；瘋ぷ骷磳㈤_啟，11月全國人大常委會已審議通過地方債務(wù)限額調(diào)整用于置換地方隱性債務(wù)。根據(jù)全國人大新聞發(fā)布會指引，從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上全國人大常委會批準的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬億元2。根據(jù)2023年大規(guī)模特殊再融資債發(fā)行參考，化債額度或更向欠發(fā)達地區(qū)傾斜，且發(fā)行期限拉長。國務(wù)院提出增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，提請全國人政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)億元，仍按原合同償還…連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債元由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置換后將大幅節(jié)約地方債務(wù)置換降低成本問責一起。主要從三個方面發(fā)力。一是監(jiān)測口徑更全。財政部正會同有關(guān)部門健全信息共享和監(jiān)管協(xié)束更強。將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀律”，持續(xù)加強預(yù)算管理，督促地方依法合規(guī)建設(shè)政府投資項目；對未納入預(yù)算安排的政府支出事項和投資項目，一律不得實施，堅決堵住地方違法違規(guī)舉債的從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸...持續(xù)保持“零容忍”年內(nèi)預(yù)算充足的政策工具和資源保障財政收支后兩個月，一方面，我們在依法依規(guī)組織收入的同時，安排有關(guān)中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入；另一方面，加強財政支出管理，確保重點支出，特別是中央對地方轉(zhuǎn)移支付資金足額件的地方盤活政府存量資源資產(chǎn)，加強國有資本收益管理，保障財政支出需要。如果確有必要，地方還有預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金可以動用…康發(fā)展的相關(guān)稅收后續(xù)財政政策、發(fā)行特別國政策安排 馬上啟動。發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共12頁簡單金融成就夢想支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領(lǐng)域投入保障力特殊再融資專項債分布80%60%40%20%2020202120222023特殊再融資專項債地區(qū)期限分布80%60%40%20%0%3Y5Y7Y10Y30Y中部西部東北東部從監(jiān)管思路看，隱債“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢不變，且隱債監(jiān)管協(xié)同力度相較過往有所加碼。最新財政部隱債問責典例顯示，其通報典例源自2023年財會監(jiān)督專項行動檢查，或指向隱債監(jiān)管與其他監(jiān)管貫通協(xié)調(diào)，形成合力。財會監(jiān)督與隱債監(jiān)管合力貫通下，本次“隱債問責”主體細化至地方事業(yè)單位，問責行為深入交易或事項的經(jīng)濟實質(zhì)?；?023年財會監(jiān)督專項行動檢查，本輪隱債問責主體，首次出現(xiàn)公辦學校。同時，本次通報問責行為更為深入，包括公辦學校違規(guī)“以租代建”建設(shè)新校區(qū)，地方財政局名義退回資本公積、實則違規(guī)融資等行為。864209898765432102015-2018年典例2022年7月2016-2020年典例2022年5月2018-2021年典例2023年11月2018-2023年典例2024年9月化債不實違規(guī)墊資違規(guī)借款表外融資違規(guī)租賃拖欠款項違規(guī)占用、使用請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共12頁簡單金融成就夢想從化債思路看，本輪大規(guī)模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業(yè)款項問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業(yè)款項的問題被提升到前所未有的重要位置。10月18日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，強調(diào)健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機制，健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機制，并加強執(zhí)法監(jiān)督等。因此，新一輪大規(guī)?；瘋?，解決拖欠企業(yè)款項問題或是重點。展壯大的意見》要堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業(yè)賬案》必須高度重視。省級政府要對本地區(qū)清欠工作負總責，抓緊解決政府問題，解開企業(yè)之間相互拖欠的“連環(huán)套”，央企國企要帶頭償還。要突出解決企業(yè)賬款拖欠問題，關(guān)系營商環(huán)境改善，關(guān)系經(jīng)濟回升向好大局，關(guān)象和公信力。既要高質(zhì)量推進清欠專項行動、解決當前的清欠存量，又全長效機制，堅決遏制“邊清邊欠”“清了又欠”。要聚焦政府拖欠企業(yè)業(yè)維權(quán)成本，抓緊完善相關(guān)法律法規(guī)和工程價款結(jié)算、商業(yè)匯票管理等制支持地方化解存量政府投資項目債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。鼓勵有條件盤活閑置資產(chǎn)，加強國有資本收益管理，努力增加財政收入。指導地方依①要健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機制。要加強政府投并加強執(zhí)法監(jiān)督。督促國有企業(yè)規(guī)范和優(yōu)化支付管理制度。③要優(yōu)化拖欠中小健全投訴督辦約束機制。④要強化組織保障和監(jiān)督，強化部門協(xié)同，加強對重域、重點行業(yè)拖欠成因及防范化解舉措的研究，合力解決拖欠企業(yè)賬款問題。健全當前，部分地區(qū)債務(wù)償付壓力已快速攀升，債務(wù)化解或較難僅憑自身財力完成，或需化債資源重點支持。從債務(wù)償付視角看，隨著土地財政持續(xù)低迷，地方債務(wù)付息請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共12頁簡單金融成就夢想壓力明顯增加，專項債尤為明顯，2023年地方專項債付息額占其本級政府性基金收入比重超11%；同時，城投債“借新還舊”現(xiàn)象普遍，貴州、寧夏、青海2023年城投債“借新還舊”比例達100%。8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年一般債付息額占地方本級一般財政收入比例專項債付息額占地方本級政府性基金收入比例0州夏海林津南海西東肅京龍建西疆北西東南蒙江北南徽蘇西慶南川藏寧從隱債規(guī)模和債務(wù)付息壓力視角看，中西部部分地區(qū)債務(wù)化解壓力較大。從2023年各地城投平臺帶息債務(wù)相對規(guī)模來看，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財力比例較大，或受債務(wù)置換政策重點支持。從付息壓力看，2023年黑龍江、天津、青海等地專項債付息規(guī)模占其本級政府性基金收入比重較高、超35%，甘肅、河南等地專項債付息規(guī)模增速較快、超20%，指向除隱性債務(wù)置換外，可能采取轉(zhuǎn)移支付等方式綜合緩解付息壓力。歷年城投平臺帶息債務(wù)歷年城投平臺帶息債務(wù)0000000000城投平臺帶息債務(wù)余額帶息債務(wù)同比增速(右軸)(萬億元)2023年城投平臺帶息債務(wù)額86420天江浙廣重湖江湖吉貴四安甘河陜西山福云新河黑寧青上山遼北廣內(nèi)海津蘇江西慶南西北林州川徽肅南西藏東建南疆北龍夏海海西寧京東蒙南江古2023年各地城投平臺帶息債務(wù)總額占2023年綜合財力比重(右軸)76543210資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共12頁簡單金融成就夢想專項債付息額/地方本級政府性基金收入70%60%50%40%30%20%寧夏0%2023年地方專項債付息情況黑龍江天津。青海遼寧。甘肅云南。新疆廣西吉林福建廣西吉林福建e西藏湖南重慶海南貴州陜西e西藏湖南重慶海南貴州陜西湖北四川北京江蘇上海浙江江西-10%-5%0%5%10%15%20%25%