寵物食品行業(yè)深度：從零食到主糧從代工依賴到海內(nèi)外均衡發(fā)展

歷史收益率曲線 歷史收益率曲線 2023/22023/52023/82023/11行業(yè)數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告慢提升，國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。但眾多國(guó)產(chǎn)新興品牌高度依賴代工，后續(xù)其中高品質(zhì)干糧和濕糧是布局重點(diǎn)，新西蘭產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)為高端產(chǎn)品線賦能。中寵和佩蒂產(chǎn)能提升速度快于自有品牌主糧業(yè)務(wù)發(fā)展速度期將通過(guò)代工方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能消化。以美國(guó)成熟的寵食企業(yè)為參照，國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存的需求將持續(xù)拉動(dòng)OEM/ODM業(yè)務(wù)營(yíng)收的反彈，預(yù)計(jì)將持續(xù)至入入 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明 51.1.全球?qū)櫸锸称沸?5 8 8 152.1.國(guó)內(nèi)寵食行業(yè)擴(kuò)容邏輯：寵物滲透率提升+消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí) 2.1.1.寵物消費(fèi)需求韌性強(qiáng)，“單身經(jīng)濟(jì)”與“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”助推養(yǎng)寵 2.1.2.寵物食品滲透率與均價(jià)提升推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí) 243.1.營(yíng)收增長(zhǎng)外部驅(qū)動(dòng)：關(guān)注海外庫(kù)存周期 24 3.1.3.乖寶寵物&路 3.2.利潤(rùn)率變動(dòng)的外部影響因素分析 303.2.1.中寵股份&路斯股份：匯率波動(dòng)是關(guān)鍵，原材料成本影響 3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客戶結(jié)構(gòu)是 3.3.歷史股價(jià)復(fù)盤(pán)：重點(diǎn)關(guān)注海外庫(kù)存與產(chǎn)能落地 37 404.1.國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局開(kāi)始走向集中，國(guó)產(chǎn)替代是大勢(shì)所趨 404.2.龍頭加速向主糧聚焦，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比將快速提升 434.2.1.國(guó)內(nèi)寵物食品供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，龍頭企業(yè)紛紛向主糧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 4.2.2.頭部企業(yè)主糧產(chǎn)能迅速擴(kuò)充，自有品牌與代工共同消化 4.2.3.從主糧業(yè)務(wù)發(fā)展角度進(jìn)行利潤(rùn)率與費(fèi)用率同業(yè)分析 52 56 56 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明3 圖26：2016-2021我國(guó)結(jié)婚人口數(shù)和結(jié)婚率(?) 圖27：2012-2022年我國(guó)人口出生率(?) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明1.1.全球?qū)櫸锸称沸枨蠓€(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)代工企業(yè)以零食數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所整理，乖寶寵物招股說(shuō)a寵物食品aa寵物食品a寵物用品、非處寵物醫(yī)療其他服務(wù)42.4%a零食數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，APPA 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療等細(xì)分行業(yè)已規(guī)范化、多樣化發(fā)展，其服0201020112012201320142015201620172018 大的寵物數(shù)量和寵物在美國(guó)家庭中的重要地位共同形成了巨大且穩(wěn)定的寵物消費(fèi)模整體處于加速擴(kuò)張期。除美國(guó)外，歐洲、日本等寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)體量也會(huì)（FEDIAF）數(shù)據(jù)，2022年歐洲共有9100萬(wàn)戶家庭養(yǎng)寵，約占全部家 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明00糧領(lǐng)域，主要是國(guó)外企業(yè)為主導(dǎo)，包括美國(guó)瑪氏、雀巢等，國(guó)內(nèi)企業(yè)則包括乖寶、比瑞吉等。主糧需要滿足寵物各類營(yíng)養(yǎng)需求，對(duì)配方的科學(xué)性、原材料要求較高，同時(shí)干糧生產(chǎn)工藝高度自動(dòng)化，對(duì)人力需求少，而對(duì)設(shè)備先進(jìn)性要求因此份額相較國(guó)內(nèi)企業(yè)有所領(lǐng)先。而在零食領(lǐng)域，由于進(jìn)入壁壘相對(duì)物食品企業(yè)起步時(shí)均以此為切入點(diǎn)，和外資企業(yè)形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。A股寵物食品上市企業(yè)如中寵、佩蒂、乖寶、路斯等均以寵物零食代工起家，零食場(chǎng)，在境外營(yíng)收中，零食占比依然處于極高水平。以主糧占比較高的乖以上。而國(guó)內(nèi)的寵物主糧生產(chǎn)廠商如河北省的眾多寵食企業(yè)，其產(chǎn)品線中低端市場(chǎng)，在高端市場(chǎng)與國(guó)外品牌存在較大差距。雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)寵物請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明1.2.1.境外與代工業(yè)務(wù)起步，產(chǎn)業(yè)鏈與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)充分賦能和地區(qū)。2013-2022年，公司主營(yíng)外營(yíng)收的主要部分。隨著公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和自有品牌的拓立于2002年，總部位于浙江溫州，幫助全球?qū)櫸锲放泼?、澳洲、日韓、東南亞等國(guó)家。與中寵、乖寶等零食以畜皮咬膠、植物咬膠等為主，盡管市場(chǎng)容量較肉質(zhì)零食小，但競(jìng)爭(zhēng)程度略緩和，咬膠、潔齒骨等產(chǎn)品對(duì)生產(chǎn)技術(shù)要求較普通零食高，因此佩蒂相關(guān)生產(chǎn)專利較多、速較快，預(yù)計(jì)境外占比將持續(xù)下降。分銷售模式看，2022年ODM及經(jīng)銷模式占比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明為乖寶寵物。公司成立伊始，主要從事境外寵物食品代工，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美、的全品類覆蓋，不斷提升自有品牌知名度。2021年，公司收購(gòu)美國(guó)知名寵物品牌型。50境內(nèi)境外——境內(nèi)yoy——境外yoy50境內(nèi)境外境內(nèi)yoy——境外yoy50——OEM占比經(jīng)銷占比直銷占比50——OEM/ODM占比——品牌代理占比物糧的原材料主要有雞肉、鴨肉、動(dòng)物骨粉、魚(yú)類、蔬菜、各類煙臺(tái)是中國(guó)最早的規(guī)模化養(yǎng)殖地區(qū)，也是中國(guó)最大的白羽肉雞產(chǎn)和內(nèi)臟、骨頭等副產(chǎn)品經(jīng)過(guò)研磨加工可制成寵物食品，因此山 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明10因此公司實(shí)現(xiàn)了從種雞孵化、出籠、宰殺、預(yù)冷、包裝、冷鏈運(yùn)輸?shù)缴a(chǎn)加工出口企業(yè)之一，乖寶的多位董事與核心管理人員均來(lái)自于山東鳳祥集團(tuán)。全國(guó)首位，貨物進(jìn)出廠和進(jìn)出口的便利性高。再此外，河北省雖然寵物飼料產(chǎn)量較高，但多以低價(jià)內(nèi)銷產(chǎn)品為主寵物食品方面，山東牢牢占據(jù)第一的位置。據(jù)中國(guó)海關(guān)中國(guó)寵物數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，東北證券86420制革業(yè)發(fā)達(dá)，原材料集中采購(gòu)、使用皮革廠生產(chǎn)本。以寵物牽引繩為核心業(yè)務(wù)的寵物用品上市公司源飛寵物與佩蒂僅有一路之隔。實(shí)驗(yàn)測(cè)試基地，擁有多項(xiàng)行業(yè)內(nèi)先進(jìn)技術(shù)。同時(shí)，公司注重研發(fā)人才的聯(lián)合培養(yǎng)， 擁有一支涵蓋食品、獸醫(yī)、動(dòng)保、營(yíng)養(yǎng)等專業(yè)的研發(fā)有利于降低生產(chǎn)成本、提高核心產(chǎn)品毛利率水平，從而提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力海外知名企業(yè)、品牌多年的合作過(guò)程中，公司還充分汲取了企業(yè)管理的先進(jìn)理念，積累沉淀了大量的關(guān)于品質(zhì)管控和成本控制等含肉主糧求請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明12日本農(nóng)林水產(chǎn)省官方注冊(cè)等16項(xiàng)全球權(quán)威認(rèn)證，是目前國(guó)品供應(yīng)商提出了注冊(cè)要求；另一方面，以法律法規(guī)的形式對(duì)進(jìn)口寵物食格的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求。除此之外，為對(duì)合作伙伴的質(zhì)量管理、生產(chǎn)遇及公司信譽(yù)等綜合素質(zhì)進(jìn)行考察，很多境外客戶也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)寵物食品官方規(guī)定之外的其他認(rèn)證要求，只有取得了其所指定的認(rèn)證之后才能開(kāi)易往來(lái)。由于上述注冊(cè)、標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品認(rèn)證的取得需要有關(guān)國(guó)家部門(mén)、認(rèn)應(yīng)商的生產(chǎn)流程、產(chǎn)品質(zhì)量管理體系、社會(huì)責(zé)任履行情況等進(jìn)行相應(yīng)的條件苛刻、程序復(fù)雜、認(rèn)證周期長(zhǎng)，短期內(nèi)通過(guò)上述認(rèn)證具有較大的困1.2.2.產(chǎn)能布局全球化，實(shí)現(xiàn)成本控制與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避鏈優(yōu)勢(shì)，海外方面美國(guó)第二工廠建設(shè)仍在推進(jìn)中，建成后將進(jìn)一步生素事件后，公司為了應(yīng)對(duì)西方國(guó)家關(guān)稅和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘，開(kāi)始尋求全球布局，市場(chǎng)的需求。佩蒂除了國(guó)內(nèi)溫州和泰州的生產(chǎn)基地外，在新西蘭、建有大型的生產(chǎn)基地。綜合來(lái)看，各企業(yè)在新西蘭的工廠主要作為高端產(chǎn)品線，而 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明13北美工廠則更貼近美國(guó)市場(chǎng)，有利于繞過(guò)關(guān)稅、2008年與日本著名大型企業(yè)愛(ài)麗思（IRIS）合資建設(shè)，是當(dāng)時(shí)全球最先進(jìn)——2015年投產(chǎn)并于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，2022年更大規(guī)模的美國(guó)第二工廠已經(jīng)開(kāi)2018年投資建設(shè)，旗下?lián)碛蠫reatJack's(大杰克)/BuddyJack's2021年中寵股份收購(gòu)新西蘭最大的寵物罐頭工廠PetfoodNZInternationa 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明14國(guó)Fressnapf和愛(ài)爾蘭IrishDogFoods。得益于美國(guó)龐大的寵物市25.40%25.40%GLOBALINXPETARMITAGESPET45.49%45.49%FRESSNAPFIRISHDOGFOODSa京東u江蘇麥樂(lè)多u江蘇麥樂(lè)多&aCentralGarden天貓其他客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5PetMatrixLLCWal-MartPetsmartINCuPETATHOMEu其他請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明15實(shí)地考察與業(yè)務(wù)洽談，以及訂單完成后的運(yùn)輸交付。同工廠的設(shè)計(jì)、設(shè)備選型、工藝產(chǎn)品配方、技術(shù)研發(fā)和質(zhì)量一度有較大回落。為了應(yīng)對(duì)關(guān)稅問(wèn)題，國(guó)內(nèi)眾多寵物相關(guān)企業(yè)均在東南亞國(guó)家投資建設(shè)了工廠，因?yàn)闁|南亞國(guó)家出口的寵物食品不在有相同的作用。當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)不斷發(fā)生變化，未來(lái)中國(guó)產(chǎn)品出口到到的國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、外部環(huán)境影響的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，因此全球化外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性具有極其重要的意義。神需求的重要途經(jīng)，寵物行業(yè)規(guī)模必然隨著經(jīng)濟(jì)水平的提升而增長(zhǎng)。而在經(jīng)短期波動(dòng)時(shí)，其又具有必選消費(fèi)的韌性。一方面，在經(jīng)濟(jì)或者其他因素造生活水平增長(zhǎng)停滯時(shí)，人們更需要獲取精神上的慰藉，以美國(guó)為例，疫情期國(guó)消費(fèi)者養(yǎng)寵的意愿和為寵物增加支出的意愿反而得到顯示，2022年39%的寵物主（同比2020年增加4pct另一方面，由于養(yǎng)寵并非短期行為，盡管可制，但大多數(shù)寵物主在一定的寵物生命周期內(nèi)并不會(huì)選擇棄養(yǎng)，因此寵物長(zhǎng)期固定的喂養(yǎng)需求構(gòu)成了寵物食品類似于人類必選消費(fèi)品的韌性。2010-2022年美國(guó)寵物年表現(xiàn)出強(qiáng)韌性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明168%6%4%2%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，2022年全球?qū)櫸锸袌?chǎng)8%6%4%2%0%其是貓的數(shù)量增速顯著快于犬類，表明大量人群住進(jìn)城市的商業(yè)住既增加了寵物保有量，又帶來(lái)了專業(yè)飼養(yǎng)率的提升即寵物食品的使2020-2022年受疫情影響，我國(guó)寵物數(shù)量一度出現(xiàn)下滑，寵物食品行業(yè)規(guī)模增速下00（70%）和其他發(fā)達(dá)國(guó)家，同在東亞的日本約為28%。而我國(guó)城鎮(zhèn)人均而美國(guó)、加拿大等國(guó)家獨(dú)棟住宅占比均較高，日本的獨(dú)棟住宅占比也在50%以上。人均居住面積較小、高層住宅占比較大對(duì)我國(guó)寵物行業(yè)有較為深刻的國(guó)寵物貓的數(shù)量激增并超越了犬的數(shù)量。因此，我們判斷未來(lái)中國(guó)寵請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明17..42.7%30-3940-4970以上30-3940-4970以上單身的年輕群體需要寵物提供日常陪伴，而對(duì)于較強(qiáng)，同時(shí)有一定消費(fèi)能力，精細(xì)化、科學(xué)化養(yǎng)寵的意識(shí)與條件兼?zhèn)洌侵螌櫸锬晗碌?.8‰，同時(shí)人口出生率也下降至6.8‰。育齡女性對(duì)于生育的意向不斷降或未育狀態(tài)延長(zhǎng)，該真空期對(duì)寵物的需求將顯著增加。寵物逐漸融入家殊的“毛孩子”。較為發(fā)展的地區(qū)，比如2022年上海戶籍的60歲以上老年人口與其向勤奮打拼的下一代尋求情感慰藉，他們更可能轉(zhuǎn)向成為高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明18864209876543209876543200201620172018201920202022018年2019年2020年2021年2022年物食量維持不變，寵物食品銷量與寵物數(shù)量增速的差值為正，表明在寵物喂養(yǎng)中的參與度提高即寵物食品滲透率提升。寵物食品規(guī)模增速態(tài)。2022年寵物食品銷售規(guī)模增速為7.56%，寵物數(shù)量下滑1.48%，滲透率的提高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明19數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Euromonitor*寵物消費(fèi)需求從看家護(hù)院向提供情感價(jià)值轉(zhuǎn)變，寵物逐漸被視為家庭成員在寵物食品、用品、美容醫(yī)療等方面投入意愿自然加大。而寵物食品從營(yíng)養(yǎng)需求、細(xì)分生命階段、購(gòu)買者與使用者分離等角度呈現(xiàn)出類嬰兒食品的特征觀念角度有利于寵物專業(yè)飼養(yǎng)率的提升。此外，養(yǎng)寵人群中高收入人群n90后a80后70后70前4000以下4000-10000美國(guó)相應(yīng)的中端消費(fèi)占比僅為22.73%/14.12%/21.40%/3.8現(xiàn)出啞鈴狀的特征，即高端和低端占比較高。我國(guó)目請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明20/59著居民可支配收入的持續(xù)提升，在行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張中，向高端產(chǎn)la公司收購(gòu)新西蘭最大的寵物罐頭工廠PFNZ70%的股權(quán)，優(yōu)勢(shì)提供品牌支持。渠道營(yíng)銷方面，公司通過(guò)對(duì)威海好寵和南京云吸貓用電子商務(wù)拓展產(chǎn)品銷售的線上渠道，進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力。TheNaturalPetTreatCompanyL杭州領(lǐng)先寵物食品有限公司PetfoodNZInternationalLi并入公司，依托于當(dāng)?shù)貎?yōu)渥的自然資源，公 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明21/59概念。此外，品牌積極發(fā)力營(yíng)銷，聯(lián)合高奢品牌設(shè)計(jì)師亮相巴黎設(shè)計(jì)周，植入品牌基因，以新穎時(shí)尚的品牌形象吸引年輕消費(fèi)者。在公司綜合營(yíng)合下，三大自有品牌當(dāng)前發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，在天貓、京東、拼多多和Wanpy零食零食領(lǐng)先零食 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明22/59的品類創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代，麥富迪旗下又相繼開(kāi)發(fā)出弗品質(zhì)產(chǎn)出和過(guò)硬的創(chuàng)新能力進(jìn)一步站穩(wěn)行業(yè)領(lǐng)先地位you零食“生肉凍干，生機(jī)營(yíng)養(yǎng)”，契零食狗零食貓 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明23/59好適嘉針對(duì)寵物生活習(xí)慣和不同時(shí)間場(chǎng)景下寵聯(lián)合金鼎資本設(shè)立中寵匯英、共青城金瑞、眾鑫金鼎三家產(chǎn)業(yè)基金，面向?qū)櫠喾N市場(chǎng)定位，投資了包括高爺家、蛋殼寵物等在內(nèi)的多個(gè)知名品牌，公司戰(zhàn)略布局，發(fā)揮企業(yè)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)能力。杭州帕特諾爾寵物有限公司金瑞銷售倉(cāng)鼠、兔子、鳥(niǎo)類用品及食品金鼎杭州高爺家有好多貓蛋殼寵物用品（上海）有限公司 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明24/59工廠相繼復(fù)工、物流也逐步恢復(fù)，前期庫(kù)存水平的超額下降和對(duì)之后確定性使得各批發(fā)商迅速進(jìn)行了庫(kù)存的補(bǔ)充。以農(nóng)產(chǎn)品和食品等商品月期間持續(xù)的庫(kù)存補(bǔ)充對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易型企業(yè)是較好的發(fā)展期。包裝的寵物食品出口額同比增速整體處于較低的區(qū)間，甚至屢次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。食品代工企業(yè)的業(yè)績(jī)將逐步修復(fù)。0 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明25/59年9月中寵間接控股的子公司美國(guó)Jerky新建的4000噸寵物零食生產(chǎn)線投產(chǎn)也為公商農(nóng)產(chǎn)品和食品批發(fā)商去庫(kù)存動(dòng)作放緩，且農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)商9876543210 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明26/59作用。2019-2023H1境內(nèi)外營(yíng)收增速總體上呈現(xiàn)交替變動(dòng)趨勢(shì)，即境外業(yè)時(shí)境內(nèi)營(yíng)收增速放緩，反之亦然。預(yù)計(jì)主要系中寵的產(chǎn)能尤其是寵物罐頭和寵物零食的產(chǎn)能基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，當(dāng)海外訂單不足以充分消化其產(chǎn)量時(shí)，銷售對(duì)象轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是必然選擇，而中寵在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售體量相對(duì)較小，加上國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，短期內(nèi)通過(guò)品牌宣傳、活動(dòng)促銷、線下鋪貨等方式實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)并不困難。因此，我們判斷中寵境內(nèi)外營(yíng)收增速變動(dòng)呈剪刀狀的原因在于公司滿產(chǎn)情況下并不存在大量產(chǎn)品積壓的風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)務(wù)以境外訂單為主，海外需求波動(dòng)時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以提供充足的產(chǎn)量消化空間。0數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，公司公告*2022、2023年產(chǎn)能為測(cè)算值80%60%40%20%零食零食數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，公司公告*2022H1年產(chǎn)3萬(wàn)噸干糧產(chǎn)線試生產(chǎn)期間有產(chǎn)量，但未計(jì)算產(chǎn)能的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。從公司的產(chǎn)能利用率角度來(lái)看，公司罐頭和零食的產(chǎn)能利用率持在100%以上，即可以通過(guò)部分車間的兩班制改為三班制以增加產(chǎn)能應(yīng)對(duì)訂單增長(zhǎng)，而在主糧產(chǎn)能快速的擴(kuò)充以后，主糧的銷售規(guī)模短期也難以實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式此海外訂單的增加有利于公司銷售單價(jià)的提升，從量和價(jià)兩方面對(duì)營(yíng)收產(chǎn)生影響。公司境內(nèi)外營(yíng)收增速發(fā)現(xiàn)，境外營(yíng)收增速呈現(xiàn)逐年高低交錯(cuò)的特征。同樣蒂股份每年境外營(yíng)收增速情況與海外庫(kù)存周期聯(lián)系起來(lái)發(fā)現(xiàn)，2017-2018H1、由于越南工廠受到疫情影響而停工，影響了公司業(yè)績(jī)的正常增長(zhǎng)。2018H2-2019、2022H2-2023美國(guó)市場(chǎng)處于去庫(kù)存階段，公司務(wù)方面，營(yíng)收增速雖然顯著高于中寵，但隨著體量的擴(kuò)大，當(dāng)前境內(nèi)營(yíng)收請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明27/599876543210201420152016201720182019產(chǎn)能分布、客戶集中度、產(chǎn)品品類等方面與中寵存在差異，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收90%70%50%90%70%50%30% -10%-30% 以上而低點(diǎn)不足10%甚至負(fù)增長(zhǎng)，其背后的原因大客戶在調(diào)整自身庫(kù)存的過(guò)程中，其他中小客戶無(wú)法對(duì)沖其對(duì)公司的業(yè)績(jī)影請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明28/592022年，佩蒂的前五大客戶合計(jì)占比79.59%，第一大客戶占比為46.46%，而中寵明該客戶采購(gòu)量顯著增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)公司境外營(yíng)收增速快速提升，2019-2020年第一大此外，佩蒂的產(chǎn)品中畜皮與植物咬膠占比較高，物零食、主糧等較低，客戶批量采購(gòu)后的銷售周期可能相對(duì)較長(zhǎng)，造成庫(kù)波動(dòng)更為劇烈。綜上，我們預(yù)計(jì)佩蒂境外業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的原因是公司對(duì)大程度高，而單個(gè)客戶的庫(kù)存周期性波動(dòng)往往強(qiáng)于整個(gè)行業(yè)，少數(shù)大客戶批發(fā)商庫(kù)存已降至低點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司2023Q4-20客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5有效減輕了境外業(yè)務(wù)波動(dòng)帶來(lái)的影響。2019-2020年公司境外營(yíng)收增速?gòu)?4.86%大 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明29/59864202018201920202021系公司的重點(diǎn)銷售地區(qū)為歐洲，當(dāng)?shù)乜蛻羰艿鼐墧_動(dòng)的影響從而訂單量有所減少。始大幅增長(zhǎng)，并且2023H1公司實(shí)現(xiàn)了0.30億的主20182019202020212022 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明30/59確定性對(duì)境外業(yè)務(wù)影響較大，無(wú)論是提前主動(dòng)調(diào)整或是在外部需求不主的出口加工型企業(yè)，匯率無(wú)疑是影響利潤(rùn)率的重要因素，而美國(guó)大出口市場(chǎng)，美元兌人民幣的匯率是核心。2016Q3-2023Q2今，人民幣整體處于貶值區(qū)間，公司毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。能爬坡使得毛利率受到一定程度的拖累。隨著美國(guó)工廠的產(chǎn)能逐漸達(dá)選擇性增強(qiáng)，產(chǎn)品價(jià)格帶可以逐步往高端寵物零食遷移，對(duì)公司的毛提升也有利于公司的毛利率上升。等禽類肉、牛羊豬肉等，其中雞胸肉占比較高?？疾?016-2各季度毛利率變動(dòng)趨勢(shì)，2017Q3-2019Q4期間，雞肉價(jià)格利率也同時(shí)振蕩上行；2020Q2-2023Q1期間，雞肉價(jià)格溫率出現(xiàn)大幅下滑后又迅速攀升。因此，原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司整體毛 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明31/59民幣匯率也在這三個(gè)時(shí)間段達(dá)到階段高點(diǎn)，且高點(diǎn)值也逐步上升。境內(nèi)業(yè)務(wù)方面，雞肉價(jià)格下跌，伴隨境內(nèi)毛利率出現(xiàn)回升，當(dāng)然二者變動(dòng)趨勢(shì)并不中原因包括豬牛羊等肉類及其他原材料價(jià)格變動(dòng)影響單位生產(chǎn)成本美國(guó)雞胸肉價(jià)格大幅下降，在客戶要求下，美國(guó)工廠及時(shí)地下調(diào)了產(chǎn)品 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明32/59殊，從議價(jià)能力角度，國(guó)內(nèi)廠商處于不利地位。但對(duì)于中寵這類與眾多立了長(zhǎng)期合作關(guān)系、產(chǎn)品質(zhì)量具備穩(wěn)定性的合格供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，有一定的議價(jià)能力，因此在原材料價(jià)格上漲時(shí)，公司有適時(shí)調(diào)價(jià)、將成本傳導(dǎo)至下游以維持的能力。美國(guó)家補(bǔ)庫(kù)存、出口型企業(yè)訂單增長(zhǎng)即營(yíng)收快速增長(zhǎng)時(shí)升值。在OEM模式下，公司的海外訂單一般以美元作為結(jié)算貨幣，但考慮到客戶在簽訂訂單時(shí)議價(jià)能力較強(qiáng)，為了保證利潤(rùn)率，會(huì)以本國(guó)貨幣作為協(xié)商訂單價(jià)格的基準(zhǔn)，美元只是中間媒介。為肉質(zhì)零食，雞胸肉、鴨肉等為主要原料。比較雞肉價(jià)格與公司毛 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明33/59綜合來(lái)看，對(duì)于中寵和路斯兩家以境外業(yè)務(wù)為主的公司，從一段較長(zhǎng)的周期來(lái)看，毛利率變動(dòng)的整體趨勢(shì)與人民幣匯率走勢(shì)一致，原材定時(shí)點(diǎn)或者說(shuō)某一個(gè)季度的上下小幅度變動(dòng)，原因可一些鎖價(jià)動(dòng)作，并且在成本變動(dòng)時(shí)，代工企業(yè)在海外過(guò)調(diào)整訂單價(jià)格，從而減小原材料成本的波動(dòng)對(duì)毛利3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客戶結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵因素下降通道，盡管各個(gè)季度毛利率上下波動(dòng)，但中樞值在持計(jì)公司新建產(chǎn)能落地后產(chǎn)能爬坡期的影響和突發(fā)事件的擾動(dòng)是原因之一。2019H2-廠逐步投入使用并進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期，對(duì)公司短期毛利率造成負(fù)面影響。同樣的，2022H2柬埔寨工廠的投產(chǎn)也拉低了公司短期的毛利率。2021Q4 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明34/59今，人民幣匯率中樞值在抬升，雞肉價(jià)格波動(dòng)上漲，公司毛利率中樞也逐漸走低，因此原材料成本對(duì)公司毛利率的影響相對(duì)于匯率更為重要。0全球皮革價(jià)格（美分/磅）毛利率因。根據(jù)前文的分析，中寵等代工企業(yè)通過(guò)本上漲的壓力傳導(dǎo)至下游客戶，從而減輕毛利率下滑的上漲面前顯得略微被動(dòng)，考慮到前文提到佩蒂的客戶結(jié) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明35/59始，整體處于下降趨勢(shì)中，表明公司的出廠價(jià)格可能并沒(méi)有跟隨原材2014201520162017201820192020202120220此對(duì)下游客戶的議價(jià)能力強(qiáng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高。而中寵、路斯的客戶為路斯>中寵>佩蒂，兩者相互吻合。因此，佩蒂對(duì)下游的議價(jià)能力存在偏弱可能，將會(huì)使得公司將原材料成本上漲的壓力傳導(dǎo)至客戶以維持一定毛利率的動(dòng)作受到一定程度上的限制。0201820192020202120222023Q1-Q3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明36/59務(wù)毛利率也較高，2019年美國(guó)加征關(guān)稅、2021年人民幣匯影響則體現(xiàn)在近幾年的毛利率依舊未能達(dá)到2018年的高點(diǎn)。總體上，公司強(qiáng)，公司通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升即高毛利產(chǎn)品效消解成本上漲壓力。自有品牌業(yè)務(wù)收入占比逐年提外代工業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)對(duì)公司整體的影響，2019-2022年期間，公司的綜合毛利率也穩(wěn)步抬升。因此，在考察乖寶寵物整體的毛利率方請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明37/593.3.歷史股價(jià)復(fù)盤(pán)：重點(diǎn)關(guān)注海外庫(kù)存與產(chǎn)能落地司營(yíng)收中占比較高，因此表明公司在該期間海外訂單較為充裕，期間人民值，利好出口型企業(yè)的訂單增加。而考察股價(jià)發(fā)現(xiàn)，2018Q2-與反彈。存的周期開(kāi)啟，公司在此期間的股價(jià)表現(xiàn)顯著優(yōu)于消費(fèi)板塊。一方面，海外訂單的進(jìn)一步刺激作用。（3）2021Q1公司營(yíng)收增速再次大幅回展完成，對(duì)公司的濕糧業(yè)務(wù)的拓展和高端化有重要作用。2021Q3-2022Q1公司股價(jià)大幅回落，公司基本面變化不大。預(yù)計(jì)主要系前期漲幅過(guò)大，盡管期間營(yíng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明38/59速降低，市場(chǎng)認(rèn)為其充分利好出口型企業(yè)的訂單增加，盡管實(shí)際公司期潤(rùn)率持續(xù)回升，但公司股價(jià)表現(xiàn)疲軟?？紤]到我國(guó)寵物行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚司主要任務(wù)為市場(chǎng)開(kāi)拓、營(yíng)收擴(kuò)張，因此利潤(rùn)率對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)影響較段，佩蒂連續(xù)三個(gè)季度的高增超出市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)也保持高速增長(zhǎng)。當(dāng)然4.44%、18.74%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某A(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明39/594月，公司2018Q4和2019Q1業(yè)績(jī)披露，營(yíng)收對(duì)寵物食品出口企業(yè)的利潤(rùn)增速產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)?dān)憂，利潤(rùn)下滑和重大突發(fā)利空導(dǎo)短期內(nèi)大幅下跌。年公司各季度利潤(rùn)持續(xù)出現(xiàn)大幅下滑，但關(guān)稅增加帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力股價(jià)上行正如前文分析，海外補(bǔ)庫(kù)存的需求拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因越南工廠受疫情影響而出現(xiàn)停工對(duì)公司業(yè)績(jī)和股價(jià)帶來(lái)短期沖擊，但（5）2022Q4開(kāi)始，公司股價(jià)表現(xiàn)弱于板塊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明40格局即國(guó)產(chǎn)品牌難以在歐美市場(chǎng)取得突破的背景下，營(yíng)收增速較低且受和主糧業(yè)務(wù)的發(fā)展快于佩蒂，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)演繹集中度提升綜合來(lái)看，我們需要關(guān)注海外庫(kù)存的周期性而出現(xiàn)異常的低值時(shí)，這些寵物食品代工企業(yè)的營(yíng)收在未來(lái)幾個(gè)季度提高的確定性較強(qiáng)，在海外補(bǔ)庫(kù)存的初始階段，這些公司在股價(jià)上也走勢(shì)。而海外庫(kù)存逐步攀升后，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徔深A(yù)期，股價(jià)面臨較強(qiáng)的下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，單從當(dāng)前占營(yíng)收比例較高的境外業(yè)務(wù)角度，中寵、佩蒂等公司長(zhǎng)的過(guò)程，但產(chǎn)能落地帶來(lái)的后續(xù)訂單數(shù)量的增長(zhǎng)尤其是在海外補(bǔ)大的產(chǎn)能為公司的訂單增長(zhǎng)和實(shí)際交付提供了支撐。同時(shí)，東南亞產(chǎn)能對(duì)關(guān)稅的有效規(guī)避對(duì)公司的利潤(rùn)有提振作用。因此，產(chǎn)能落地釋期，在股價(jià)上行的過(guò)程中起到一定推動(dòng)作用。當(dāng)然，各寵食企業(yè)為主向國(guó)內(nèi)外均衡發(fā)展、零食代工為主向各品類自有品牌和代工協(xié)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)和高品牌溢價(jià)未來(lái)將有效拉平公司整體的業(yè)績(jī)波動(dòng)物行業(yè)的快速發(fā)展使得大量玩家迅速涌入，并且移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展別為21.3%/29.8%，表明我國(guó)寵物食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從分散走向集中的邏輯已開(kāi)始請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明41 20132014201520162017201820192020202120221.6%u雀巢u瑪氏u通用磨坊JMSmuckeruWellPetuFreshpetu其他等市場(chǎng)。2022年我國(guó)寵物食品銷售渠道中，電商渠道占比約66.0%，而美國(guó)電商渠用品專賣店與寵物醫(yī)院等線下門(mén)店密度較低，因此消費(fèi)者線上銷商隊(duì)伍的大量組建，依靠達(dá)人直播帶貨、付費(fèi)增加平臺(tái)推流等方式即者觸及與品牌宣傳，生產(chǎn)端又有大量寵物食品企業(yè)提供代工，供應(yīng)鏈的問(wèn)解決，因此品牌層出不窮，預(yù)計(jì)我國(guó)寵物食品行業(yè)成熟期品牌集中度將低場(chǎng)。以主糧代工企業(yè)福貝寵物披露的數(shù)據(jù)顯示，線上熱銷的眾多寵物食品選、阿飛和巴弟、高爺家等熱銷品牌。a寵物店a寵物醫(yī)院a超市a其他非雜貨3.2%1.0%0.2%21.5%.5.3%2.3%2.4%超市20.0%u倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店20.0%u其他請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明42杭州網(wǎng)易嚴(yán)選貿(mào)易有限公司//杭州帕特諾爾寵物有限公司/鮮朗/江小傲分別為2022年天貓雙11榜單第6/12名，汪爸爸為狗主糧榜單第6名國(guó)產(chǎn)品牌逐步搶占國(guó)外品牌市場(chǎng)，中高端品牌表現(xiàn)亮2013年與2022年的前十大公司市占率發(fā)瑪氏、雀巢為代表的海外知名品牌市占率下滑較多。在本土企業(yè)中，的企業(yè)表現(xiàn)更為亮眼，比如乖寶（旗下有麥富迪等品牌）的市占率從2.1%提升至展，天津海泰、徐州蘇寵、山東平和園和廣東風(fēng)來(lái)客等國(guó)產(chǎn)企業(yè)市占瑪氏雀巢耐威克a通威（成都）\_1.8%\_1.8%2.3%2.1%1.6%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明43產(chǎn)品和品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。我國(guó)當(dāng)前品牌眾多，包高度依賴其他寵食企業(yè)代工，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。乖寶、中寵、佩蒂等未來(lái)持能擴(kuò)充，一方面可以通過(guò)替國(guó)內(nèi)外大量的品牌代工以消化富余產(chǎn)能，另一方自身自有品牌的發(fā)展提供產(chǎn)能支撐。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)?yè)碛凶越óa(chǎn)能的企業(yè)收4.2.龍頭加速向主糧聚焦，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比將快速提升給端看，我國(guó)上市的寵物食品企業(yè)包括乖寶、中寵、佩蒂、路斯等四家企其生產(chǎn)的寵物零食多以出口為導(dǎo)向。非上市企業(yè)中，除了比瑞吉、依蘊(yùn)國(guó)寵物食品行業(yè)前10大品牌中，以皇家、渴望等為代表的國(guó)外中高檔品牌席，麥富迪等國(guó)產(chǎn)中低檔品牌占據(jù)4席。綜上，我國(guó)寵物零食生多銷往國(guó)外，而中高檔主糧賽道國(guó)產(chǎn)品牌嚴(yán)重缺位，形成供需上的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明444.14%26.23%u主糧a零食a營(yíng)養(yǎng)品數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，2022年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，天貓打造高檔主糧品牌。2016-2022年中寵股份不斷擴(kuò)充主糧業(yè)務(wù)營(yíng)收，主糧營(yíng)收占主86420963020182019202020212022憑借零食的海外出口實(shí)現(xiàn)了公司規(guī)模的擴(kuò)張，但寵物零食占寵食消費(fèi)比多的零食產(chǎn)能如果不能被海外訂單消化，同時(shí)國(guó)內(nèi)寵物零食需求進(jìn)一步擴(kuò)張較為困難。寵物主糧市場(chǎng)容量足夠大，單個(gè)公司的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明45工為導(dǎo)向的企業(yè)向國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要切入點(diǎn)。當(dāng)前國(guó)青睞，社媒平臺(tái)、電商平臺(tái)的豐富增強(qiáng)了消費(fèi)者對(duì)于國(guó)場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)，中高檔主糧中國(guó)外品牌優(yōu)勢(shì)較大，但國(guó)務(wù)毛利率對(duì)比發(fā)現(xiàn)，主糧業(yè)務(wù)的毛利率顯著高于零食。首先拋開(kāi)自有糧業(yè)務(wù)本身毛利率高于零食，其次頭部企業(yè)的主糧產(chǎn)品多走自有品牌比相對(duì)較小，品牌溢價(jià)高。因此提升主糧業(yè)務(wù)占比對(duì)公司中長(zhǎng)期利潤(rùn)4.2.2.頭部企業(yè)主糧產(chǎn)能迅速擴(kuò)充，自有品牌與代工共同消化糧。頭部的寵物食品生產(chǎn)企業(yè)寵物零食的產(chǎn)能利用率相對(duì)較高，因此每年食產(chǎn)能進(jìn)行擴(kuò)充，包括在現(xiàn)有生產(chǎn)基地新增產(chǎn)線、新建工廠等，品類也相對(duì)創(chuàng)新，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明46（3800噸餅干、小鈣骨、潔數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所測(cè)算，公司公告*未來(lái)總產(chǎn)能為當(dāng)前公司在建項(xiàng)目全部投產(chǎn)后的總產(chǎn)能基礎(chǔ)上，擴(kuò)充濕糧和高品質(zhì)干糧產(chǎn)能。已投產(chǎn)項(xiàng)目和在建項(xiàng)目完蘭，表明公司將中高端主糧賽道開(kāi)始發(fā)力。未來(lái)，公司零食產(chǎn)能近////5000噸，江蘇康貝新增2500噸植物咬膠和500/請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明47噸。由此可見(jiàn)，公司正大力發(fā)展自有品牌，完善產(chǎn)品矩21988.68/25509.36/32944.25/36842.48/39616.63/58500噸主糧，3133噸零食，1230噸濕糧，20000噸液態(tài)奶，5000噸凍干，4數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所測(cè)算，公司公告*凍干產(chǎn)品可分為凍干糧與凍干零食，此處全部歸為凍干糧司自有品牌的產(chǎn)品和代工貼牌產(chǎn)品的整體銷售收入。根據(jù)2022年公司可轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明48--數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所測(cè)算，公司公告*外采成品為公司海外代理寵自有品牌干糧營(yíng)收的年復(fù)合增長(zhǎng)率和2021年自產(chǎn)自銷的干糧升會(huì)推動(dòng)銷售單價(jià)上漲，為便于測(cè)算，我們假定銷售單價(jià)不變。41.36%40.44%48.53%43.89%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所測(cè)算*根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)周期，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)時(shí)間在2028年根據(jù)測(cè)算結(jié)果，首先干糧產(chǎn)能單靠自有品牌基本無(wú)法充分消化，需要代工業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。從另一個(gè)角度來(lái)看，公司未來(lái)的主糧產(chǎn)能能夠尤其是自有品牌營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，盡管中短期需要通過(guò)代工來(lái)消有品牌的快速發(fā)展，用于代工的產(chǎn)能將持續(xù)轉(zhuǎn)移給自有品牌。同當(dāng)前相對(duì)較小的主糧業(yè)務(wù)規(guī)模更無(wú)法匹配快速增長(zhǎng)的產(chǎn)能，因此主糧發(fā)展時(shí)間較久，品牌格局相對(duì)穩(wěn)定，新晉品牌很難取得較大突破，因此國(guó)內(nèi)寵食企業(yè)的自有品牌主糧的銷售重心集中在國(guó)內(nèi)、東南亞等地。從成本上分析，如果這些公司收購(gòu)新西蘭寵食企業(yè)并加大產(chǎn)能建設(shè)主要是生產(chǎn)自有品牌產(chǎn)品，大部分需要轉(zhuǎn)銷國(guó)內(nèi)，那么其生產(chǎn)成本如人力、運(yùn)輸?shù)瘸杀鞠鄬?duì)國(guó)內(nèi)、東南亞等地更高，舍近求遠(yuǎn)。因此，我們預(yù)計(jì)中寵、佩蒂等在新西蘭的產(chǎn)能將主要用于為海外高端主糧品牌提供貼牌代工，部分產(chǎn)能用于國(guó)內(nèi)自有品牌中的高端品牌或者高端產(chǎn)品線，如請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明494.2.3.從主糧業(yè)務(wù)發(fā)展角度進(jìn)行利潤(rùn)率與費(fèi)用率同業(yè)分析一方面是因?yàn)橹骷Z生產(chǎn)占比較高的企業(yè)境內(nèi)占比也溢價(jià)能夠有效拉高毛利率，因此以主糧生產(chǎn)為主的福貝寵物和乖寶寵物的毛利著高于中寵、佩蒂等，佩蒂由于其生產(chǎn)的零食品類為咬膠、潔齒骨等，專利較多，盡管市場(chǎng)空間較普通零食小，但毛利相對(duì)較高，近幾年毛利也大幅下降。福貝2014201520162017201820192020202數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，公司公告*境內(nèi)營(yíng)收中有小部另一方面，主糧業(yè)務(wù)毛利率本身就較零食業(yè)人力要求低，而高端產(chǎn)品的銷售價(jià)格相對(duì)較高，利潤(rùn)空間更足。福貝寵物將端品牌商網(wǎng)易嚴(yán)選、廣州麥和、上海寵幸、深圳豆柴等ODM客戶請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明50201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，公司公告*福貝為2021年數(shù)國(guó)內(nèi)銷售面臨較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，品牌宣傳推廣費(fèi)用和牌的銷量增長(zhǎng)中不可或缺，從銷售費(fèi)用率來(lái)看，乖寶自有品牌業(yè)務(wù)占比從2019年的44.15%持續(xù)下降至2022H1的38.47%，銷售費(fèi)用率也中寵由于自有品牌體量相對(duì)較大，因而銷售費(fèi)用率高于佩蒂牌，在線上和線下的費(fèi)用投入力度將持續(xù)加大，以乖外代工業(yè)務(wù)占比仍較高，整體銷售費(fèi)用率偏低，因相對(duì)穩(wěn)定，在3.5%-4.0%的范圍內(nèi)小幅波動(dòng)，而乖寶、佩蒂的管理費(fèi)用費(fèi)用率顯著高于同業(yè)，主要系公司投入大量費(fèi)用研發(fā)的同時(shí)，營(yíng)收體量相對(duì)較小。仍高于中寵、福貝等，主要系公司咬膠、潔齒骨等產(chǎn)品不同于肉質(zhì)零食術(shù)等要求較高，公司的相關(guān)專利也較多。乖寶自有品牌產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋主糧、零食、保健品中各個(gè)細(xì)分品類，因而研發(fā)費(fèi)用率也較高。隨著中寵、向主糧、新型零食等品類的拓展，中短期來(lái)看研發(fā)稅的影響和原材料成本的持續(xù)上行，以零食代工為主且海外客戶大部分在美寵和佩蒂的凈利潤(rùn)率在2018-2019年前后經(jīng)歷了大幅下滑，而斯凈利潤(rùn)率盡管下滑幅度較小，但總體上三家寵物零食代工為主的企業(yè)毛利年都處于較低水平。主糧業(yè)務(wù)體量較大的乖寶和福貝的凈利潤(rùn)率從2019年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明51從中長(zhǎng)期來(lái)看，乖寶的銷售費(fèi)用率將隨著自有品牌體量的增長(zhǎng)利潤(rùn)率持續(xù)上行。中寵、佩蒂正處于從零食向主糧、代工向自段，凈利潤(rùn)率的大幅上升將經(jīng)歷比乖寶更長(zhǎng)的2014201520162017201820192020202120222018201920202028%6%4%2%20142015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021202220%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；高露潔寵物食品業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明52考慮營(yíng)業(yè)外收支，以國(guó)內(nèi)25%的所得稅稅率計(jì)算，凈利潤(rùn)率水平約為20%左右；雀水平來(lái)看，中寵、佩蒂、乖寶、路斯等凈利潤(rùn)率未來(lái)至少有翻倍的增長(zhǎng)86420201420152016數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，公司公告*2018年50201820192020202120225020192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，公司公告*年度數(shù)據(jù)為上一年0201820192020工盡管能消化產(chǎn)能，但毛利率偏低。自有品牌產(chǎn)品毛利率高，但現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代需要持續(xù)的積累，且國(guó)產(chǎn)品牌間競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)越來(lái)越激烈考慮到歐美國(guó)家寵物主糧品牌集中度相對(duì)