波司登-+多維度探討品牌的煥新與未來

多維度探討品牌的煥新與未來 多維度探討品牌的煥新與未來買入（首次評級）基本數(shù)據(jù)收盤價：總股本/流通股本(百萬股)流通市值(百萬港元)每股凈資產(港元)資產負債率(%)一年內最高/最低價(港元)一年內股價相對走勢2024-11-11 4.57港元11,095.27/11,095.2750,705.36 46.385.14/3.05~~~公司是一家以羽絨服為主的多品牌綜合服裝經營集團，主要從事自有羽絨服品牌的開發(fā)、設計、生產及銷售，并擁有羽絨服貼牌加工管理、女裝、多元化服裝等非核心業(yè)務。2007年公司上市后，大致可聚焦主航道（2018年至今）三個階段。~~~多維度探討公司三年品牌重塑進程團隊成員xly30495@lsx30549@相關報告公司領先品牌定位+領先商品+領先渠道經營驅動業(yè)務持續(xù)高質量發(fā)展，首個三年戰(zhàn)略轉型期間公司收入/業(yè)績復合增速分別達到15%/41%。具體來看，1團隊成員xly30495@lsx30549@相關報告如何看待品牌未來增長驅動力？據(jù)立鼎產業(yè)研究院，我國羽絨服市場規(guī)模從2014年的693億元提升至2021年的1461億元，年復合增速達到11.2%；其中奢侈羽絨品牌正在加速入局填補高端需求。波司登錨定國產高端空白領域，技術賦能帶動產品創(chuàng)新，重磅推出專業(yè)“登峰”系列，品牌力持續(xù)向上。另外，公司通過場景開發(fā)與新品類拓展打開成長空間，陸續(xù)推出沖鋒衣、滑雪服、防曬衣等打造爆款，夯實在戶外領域的布局，向科技性服飾轉型。盈利預測與投資建議~我們選取港股運動服飾作為可比公司，預計公司2025年歸母凈利潤為36.2億元，當前市值對應FY202527年PE分別為13/11/10倍，對比可比公司平均水平13/12/11倍?？紤]到公司作為羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)，羽絨服主業(yè)競爭力較強，整體盈利水平較高，首次覆蓋予以“買入”評級。~證券研究報告證券研究報告風險提示冬季天氣異常、內需復蘇不及預期、新品拓展不及預期、原材料財務數(shù)據(jù)和估值2023A2024A2025E2026E2027E主營收入（百萬元）16,77423,21426,80030,40434,687增長率3%38%歸母凈利潤（百萬元）3,0743,6164,2024,776增長率4%44%EPS（元/股）0.280.330.380.43市盈率（P/E）21.99.6市凈率（P/B）2.82.6數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所幣種：人民幣誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值11歷史復盤：波司登的“崛起”與“煥新” 42多維度探討公司品牌重塑進程幾何 62.1產品：如何延長羽絨服飾的生命周期？ 72.2渠道：聚焦單店模型下，波司登如何實現(xiàn)內生增長？ 102.3供應鏈：獨特“拉式補貨”模式，如何帶動運營效率提升？ 133如何看待品牌未來增長驅動力？ 3.1中高端羽絨市場大有可為，品牌升級仍未止步 3.2戶外場景拓展，防曬拓展功能性服飾邊界 4盈利預測及投資建議 214.1盈利預測 214.2估值及投資建議 225風險提示 22圖表1：公司營收規(guī)模及發(fā)展歷程 5圖表2：公司PE-TTM 5圖表3：公司營收及增速（百萬元，%） 6圖表4：公司凈利及增速（百萬元，%） 6 6 6圖表7：公司分業(yè)務營收（百萬元） 7圖表8：公司分業(yè)務營收增速（%） 7圖表9：羽絨業(yè)務分品牌營收占比（%） 7圖表10：羽絨服業(yè)務分品牌增速（%） 7圖表11：波司登羽絨服產品矩陣 8圖表12：登峰2.0搭載核心保暖科技 9圖表13：波司登品牌天貓平臺分價格帶占比（%） 圖表14：波司登、雪中飛在不同定位下形成梯度化矩陣 10圖表15：波司登羽絨服業(yè)務各品牌門店+寄賣網點數(shù)（家） 11圖表16：分層級城市羽絨服業(yè)務占比變化 圖表17：波司登品牌分模式門店數(shù)量（個） 圖表18：品牌羽絨服平均單店收入及增速（萬元，%） 圖表19：品牌羽絨服線上收入貢獻、增速及占比（百萬元，%） 12圖表20：各平臺波司登品牌旗艦店粉絲數(shù)（個） 圖表21：波司登品牌雙11大促表現(xiàn)靚麗 圖表22：波司登物流設備逐漸實現(xiàn)自動化 圖表23：FY2017-24年存貨周轉天數(shù)（天） 圖表24：羽絨服市場規(guī)模及增速（億元，%） 圖表25：消費者對于購買羽絨服考量標準與偏好 圖表26：部分羽絨服系列各指標梳理 圖表27：羽絨服行業(yè)生產成本構成 圖表28：鵝絨漲價幅度大于鴨絨（元/kg） 17圖表29：天貓平臺男女裝羽絨服品類品牌格局 圖表30：天貓女裝羽絨服品類Top品牌銷售均價（元） 圖表31：天貓男裝羽絨服品類Top品牌銷售均價（元） 圖表32：加拿大鵝在華銷售增速亮眼（百萬加元，%） 圖表33：Moncler亞洲區(qū)營收占比達到整體的約50%（百萬歐元，%） 圖表34：我國防曬服配市場規(guī)模及增速（億元，%） 圖表35：用戶對防曬衣需求偏好（%） 圖表36：我國戶外防曬品牌格局（%） 20誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2請務必閱讀報告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務必閱讀報告圖表37：主要防曬服品牌面料及防曬指標梳理 20 21圖表39：可比公司估值 22圖表40：財務預測摘要 24誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4請務必閱讀報告 1歷史復盤：波司登的“崛起”與“煥新”公司是一家以羽絨服為主的多品牌綜合服裝經營集團，主要從事自有羽絨服品牌的開發(fā)、設計、生產及銷售，并擁有羽絨服貼牌加工管理、女裝、多元化服裝等非核心業(yè)務。從發(fā)展歷程來看，公司在2007年上市后發(fā)展歷程主要分為3個階段，公司戰(zhàn)略升級，聚焦主業(yè)助力二次騰飛。n多元化擴張推動業(yè)績快速增長階段（2007年-2013年2009年公司提出“以全球視野整合品牌資源，推動產業(yè)結構升級，擴張四季化版圖”策略，先后收購摩高、杰西、邦寶等品牌，提升非羽絨服業(yè)務占比。截至FY13末（截至2013年3月31日，下同）共有羽絨服專賣店/零售網點5890/7119家，非羽絨服659/767家；2007~13年公司營收從56.3億元增至93.3億元，年復合增長8.8%。n產品及渠道調整階段（2014年-2017年服飾消費需求下行疊加公司面臨庫存積壓、門店擴張過度、品牌形象老化等問題，營業(yè)收入出現(xiàn)上市以來的首次下降，2013-2016財年公司營收累計下降近40%至57.9億元。期間公司進行庫存調整，并關閉低效門店，羽絨服品牌總店數(shù)精簡至5271家。n重新聚焦主航道及主品牌戰(zhàn)略發(fā)力階段（2018年-至今2018年公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新戰(zhàn)略，重新聚焦羽絨服主業(yè)，保留女裝及校服業(yè)務，剝離男裝等其他業(yè)務，2018-2023年公司專注羽絨服領域，強化品牌設計、研發(fā)、供應鏈等投入，門店數(shù)、收入恢復增長；多元化業(yè)務中重點拓展校服業(yè)務，與教育集團、學校等合作。FY19~FY2億元增至232.1億元，年復合增速達17.5%；其中羽絨服/代工/女裝分別取得20.6%/14.3%/-7.4%復合增長。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5請務必閱讀報告 圖表1：公司營收規(guī)模及發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，澎湃新聞，颯美特官網，華福證券研究所公司主營羽絨服業(yè)務受季節(jié)性因素影響較強，疊加推新節(jié)奏、業(yè)績發(fā)布等對股價形成擾動。具體來看：1）2013年以前公司穩(wěn)固羽絨主業(yè)的同時推進男女裝業(yè)務，且渠道終端升級改造，帶動營收規(guī)?？焖僭鲩L，PE-TTM中樞13x；2）2014~16年宏觀經濟放緩，疊加過去粗放式擴張模式壓制經營效率，公司營收、利潤端連續(xù)下滑，導致股價受到壓制；3）2017~21年陸續(xù)提出“聚焦主航道戰(zhàn)略”回歸羽絨主業(yè)，剝離男裝、童裝并優(yōu)化渠道布局，業(yè)績逐年顯著改善，股價同步提振；4）2022年以后在隨著疫情防控政策調整、公司品牌向上戰(zhàn)略亦取得階段性成果，開拓輕薄羽、戶外防曬等細分品類，驅動增長。圖表2：公司PE-TTM數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，新華網，中國新聞網，澎湃新聞，張家口新聞，華福證券研究所 公司于2018年公布未來10年戰(zhàn)略規(guī)劃，分別劃分3年、3年、4年三個時間節(jié)點戰(zhàn)略轉型，以“聚焦主航道、聚焦主品牌”為戰(zhàn)略主線，系統(tǒng)升級品牌力、產品力、渠道力，激活羽絨服專家認知，重塑競爭優(yōu)勢。得益于公司重新梳理品牌定位，疊加在產品+渠道+經營方面的優(yōu)勢，F(xiàn)Y18~FY21首個三年戰(zhàn)略轉型期間公司收入/利潤分別取得15%/41%復合增長。FY22公司啟動第二個三年戰(zhàn)略轉型，F(xiàn)Y22~FY24收入/利潤分別同比增長20%/22%，其中FY23在疫情管控影響客流背景下收入/利潤分別同增4%/4%；FY24在品類創(chuàng)新驅動、線上線下煥新賦能下取得收入同增38%、凈利同增44%的亮眼表現(xiàn)。圖表3：公司營收及增速（百萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所圖表4：公司凈利及增速（百萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所品牌重塑升級帶動毛利率顯著提升，經營效益提升下凈利率水平趨勢向上。FY15~FY18公司整體毛利率穩(wěn)定在46%左右，F(xiàn)Y19品牌重塑下毛利率提升6.7Pct至53.1%，其中羽絨服業(yè)務/波司登品牌毛利率分別提升5.9Pct/4.2Pct，推出高品質單品帶動均價提升，之后公司毛利率整體維持在接近60%水平。凈利率方面，毛利率提升疊加經營效益改善、費用嚴控帶動凈利率提升至12%~13%左右。圖表5：公司毛利率水平（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所圖表6：公司凈利率水平（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所羽絨業(yè)務構成核心，波司登品牌占比持續(xù)提升。FY18新戰(zhàn)略下公司圍繞品牌羽絨進行業(yè)務布局，F(xiàn)Y19~FY24其品牌羽絨服業(yè)務規(guī)模從76.7億提升至195.2億元，年復合增速達21%、快于整體增長，且其占比提升至84%（較FY18戰(zhàn)略啟動前提升20Pct）。貼牌加工業(yè)務保持穩(wěn)健增長，F(xiàn)Y19~FY24該業(yè)務規(guī)模復合增速14%左右，占集團營收比重略有下降。隨著公司戰(zhàn)略調整后收縮男裝等，并加強對女裝、多元誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6請務必閱讀報告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7請務必閱讀報告 化服裝（主要是校服定制）調整，其占比有所下降。圖表7：公司分業(yè)務營收（百萬元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表8：公司分業(yè)務營收增速（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所拆分羽絨業(yè)務來看，公司在聚焦主品牌戰(zhàn)略的同時通過雪中飛補位低價位帶客群，形成梯度化羽絨矩陣。1）波司登品牌定位中高端功能性服飾品牌，F(xiàn)Y19~FY24取得19.6%復合增長，占羽絨服業(yè)務比重達到86%。2）雪中飛定位大眾羽絨服市場，深耕線上渠道，作為波司登品牌的定位補充，F(xiàn)Y19~FY24復合增速達到41%，且占羽絨服業(yè)務比重超過10%。3）冰潔在前期經歷調整規(guī)模有所收縮，F(xiàn)Y24回歸正增長，同比+16%。圖表9：羽絨業(yè)務分品牌營收占比（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表10：羽絨服業(yè)務分品牌增速（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所2.1產品：如何延長羽絨服飾的生命周期？1）細分品類的豐富，覆蓋多場景、多風格、多年齡層，同時延展品類邊界、推陳出新。2）通過具備代表性的高端款產品，形成品牌記憶點并上拓品牌力，占領消費者心智，強化專業(yè)性+時尚性兼具的品牌形象。3）波司登主攻中高端價格帶、高品質產品，通過雪中飛、冰潔副品牌構建并完善產品及品牌階梯。n通過豐富細分品類，覆蓋多場景、多年齡層的消費需求，在產品品質升級的同時延展品類邊界，打造羽絨服生態(tài)公司圍繞著穿著場景、人群需求特征的細分，對于產品系列進行劃分，旗下產品主要可分為商務、戶外、時尚、休閑等幾大品類。在不同品類的大思路下，公司持續(xù)迭代推出具備風格差異的細分產品系列，包括戶外品類下的極寒系列、滑雪系誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8請務必閱讀報告 列，時尚品類下的泡芙系列、時尚運動系列，商務品類下的風衣羽絨服系列等，滿足商務、運動、家庭親子等多場景穿戴所需，打造羽絨服生態(tài)。羽絨服屬于服裝中的一個功能性品類，而公司在這一品類中尋求細分場景下的多樣化機會，有效拓展了消費需求，延長旺季銷售。圖表11：波司登羽絨服產品矩陣數(shù)據(jù)來源：波司登天貓旗艦店，華福證券研究所n高端款夯實專業(yè)品牌形象，強化羽絨先鋒品牌認知用“登峰”系列樹立頂級羽絨服標桿，科技賦能驅動產品升級。2021年11月波司登聯(lián)合國家登山隊、南極科考隊及不同領域的科研專家和機構共同推出登峰2.0，通過對羽絨、面料、輔料、工藝等各方面的突破，實現(xiàn)-35℃下的極致保暖體驗。具體來看：1）在內充絨上，登峰2.0采用北緯43℃黃金羽絨帶珍稀鵝絨，蓬松度達1000（突破5A級蓬松度800標準2）面料方面，將航空技術材料創(chuàng)新用于服裝面料，每1平米布料擁有超100萬個可自動調溫儲能單元，可雙向調節(jié)溫度；3）結構方面，采用多層立體充絨結構，5層確保羽絨均勻分布，且在重點位置增加有利于阻隔濕氣的棉；4）搭載熱反射面料，透過吸收身體熱能反射達成保暖效果。另外，2.0限量版“北斗款”實現(xiàn)了“中國北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)”在羽絨服領域的首次應用，依托手機基站信號范圍發(fā)射救援信號。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9請務必閱讀報告 圖表12：登峰2.0搭載核心保暖科技數(shù)據(jù)來源：源遠之間公眾號，21世紀經濟報道，華福證券研究所持續(xù)夯實研發(fā)實力、升級產品科技。公司圍繞產品創(chuàng)新進行科技體系的搭建，升級科研技術、注重新材料開發(fā)。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y23年內公司科研中心面積增至超1萬平方米，通過打造全國領先的極地環(huán)境模擬驗證實驗室，全面升級原材料專家實驗室的軟硬件能力；年內公司申報專利246項、申報授權專利254項。n波司登布局中高端價格帶，與雪中飛形成梯度化品牌矩陣與產品品質提升、產品結構優(yōu)化相對應的是，波司登品牌近年來產品價格重心亦有明顯上移。以天貓旗艦店產品價格數(shù)據(jù)為例，我們可以直觀的看到，當前波司登品牌核心羽絨服價格區(qū)間在499元（輕薄短款羽絨服）-7429元（GORETEX滑雪鵝絨服）之間（為產品原價，不包括非羽絨產品及部分登峰系列高端產品）。另外，據(jù)久謙數(shù)據(jù)統(tǒng)計，天貓平臺女裝羽絨服類目下，1409元以上產品貢獻銷售額從2017年的38%提升至2023年的55%，線上價格帶中心明顯上移。公司于FY22業(yè)績ppt上披露，其線上超過1800元單品一年內從31.8%大幅提升至46.9%。雪中飛定位年輕客群，并強化自身冰雪運動基因打造爆品。據(jù)億邦動力公眾號，雪中飛天貓官旗18-30歲顧客占比超過60%，2022年雪中飛提出普惠品牌升級戰(zhàn)略，進一步推動雪中飛走向年輕化。產品方面，為觸達更多年輕、高價值人群，提升產品設計能力，推出滑雪系列、城野系列、IP聯(lián)名等；并借助品牌多年來的冰雪運動基因，從滑雪服品類切入打造爆品，其滑雪系列產品對線下銷售額貢獻達到30-40%。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值10 圖表13：波司登品牌天貓平臺分價格帶占比（%）數(shù)據(jù)來源：久謙中臺，華福證券研究所圖表14：波司登、雪中飛在不同定位下形成梯度化矩陣數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，波司登微商城，Moncler官網，CanadaGoose官網，華福證券研究所2.2渠道：聚焦單店模型下，波司登如何實現(xiàn)內生增長？線下方面，過去波司登主要以加盟模式拓店，且受到產品季節(jié)因素制約，大部分門店只在秋冬季運營，導致門店利用效率較低。啟動戰(zhàn)略改革以來公司逐漸聚焦門店經營質量提升，關閉低效門店，品牌力提升驅動更優(yōu)質渠道資源；并在不同層級、不同地域的城市落實單店模型，匹配相應的貨品和管理模式。線上方面，公司匹配核心爆品打造，并借助傳統(tǒng)+新興平臺進行流量資源匹配，線上貢獻收入穩(wěn)中有增。n線下：門店結構調整優(yōu)化，轉化為高質量內生式增長誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值11 FY18公司啟動全新品牌戰(zhàn)略并配合以渠道調整，主要通過動態(tài)調整門店的位置、面積和形象，進駐到購物中心滲透中高端人群。截至FY24末公司羽絨服門店+寄賣網點合計3217家（較FY23末凈減206家其中波司登/雪中飛分別2997/220家。圖表15：波司登羽絨服業(yè)務各品牌門店+寄賣網點數(shù)（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所門店質量改善，店型升級。FY19以來伴隨戰(zhàn)略啟動調整門店，升級店型，并基于“開大店、關小店”的模式為主置換優(yōu)質門店，并對重要門店進行形象與陳列升級優(yōu)化。分層級市場來看，一二線城市門店占比從FY19開始逐漸提升，截至FY24末占比達到28.4%，且更多聚焦核心城市級核心商圈，以及多層級市場的布局。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，波司登偏好落位成熟型、以及區(qū)域商圈，門店占比分別超過70%、60%，且約40%門店開設在購物中心及連鎖獨立百貨中。圖表16：分層級城市羽絨服業(yè)務占比變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表17：波司登品牌分模式門店數(shù)量（個）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所資源聚焦打造標桿Top店型，實現(xiàn)閉環(huán)單店運營策略的有效落地。公司選取約500個銷售網點作為標桿門店進行系統(tǒng)性、體系化運營管理，聚焦資源精準投放，實現(xiàn)Top店的快速有效增長，亦為未來渠道迭代提升塑造經營標桿。另外，公司注重店效提升，落實單店經營，從門店裝修、貨品擺放、導購話術、店員激勵等方面，實現(xiàn)閉環(huán)單店運營策略的有效落地。 圖表18：品牌羽絨服平均單店收入及增速（萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所（自營平均單店收入根據(jù)披露的（自營-線上）收入/自營店數(shù)計算，加盟按照平均5折拿貨折扣，非官方數(shù)據(jù)，僅做趨勢性參考）n線上：多平臺發(fā)力打造爆品，占比逐年提升戰(zhàn)略轉型以來保持高速增長，品牌效應線上優(yōu)勢逐漸凸顯。FY18戰(zhàn)略調整以來羽絨服業(yè)務線上貢獻收入從11.4億元增至68.4億元，年復合增速達到34.9%，占羽絨服業(yè)務比重提升16Pct至36%。公司在線上保持“全球羽絨服專家”定位，運營官旗的同時，挖掘新興平臺增長機會，例如通過品牌戰(zhàn)役與抖音平臺共建IP等方式，構建抖音專業(yè)內容生態(tài)，并探索銷售新模式。截至FY24末，波司登品牌超過80%抖音收入來自直播。圖表19：品牌羽絨服線上收入貢獻、增速及占比（百萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所 圖表20：各平臺波司登品牌旗艦店粉絲數(shù)（個） 圖表21：波司登品牌雙11大促表現(xiàn)靚麗誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值12誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值13 數(shù)據(jù)來源：各平臺波司登官方旗艦店，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績ppt，華福證券研究所2.3供應鏈：獨特“拉式補貨”模式，如何帶動運營效率提升？訂貨模式精細，首訂比例較低，降低羽絨服品類因強季節(jié)性帶來的終端不確定風險。2018年起公司不再采取各大區(qū)域綜合下單的方式，而是采取更加精細化的訂貨模式：直營門店按照單店銷售需求匹配貨品并訂貨，經銷商根據(jù)不同規(guī)模經銷商采取靈活的訂貨、補貨模式。另外，公司采取較低的首訂訂貨比例制度，年內經銷商首次訂貨比例不超過40%，后續(xù)60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充，在盡可能實現(xiàn)更多有效銷售的同時，降低終端銷售不確定性帶來的庫存風險。柔性快反能力再升級，并通過“商渠匹配”提升運營效率。公司持續(xù)加強快反與數(shù)字化運營能力，對銷產協(xié)同周期管理等方面進行系統(tǒng)升級。為了以更進準的庫存覆蓋全面需求，減少庫存積壓風險，公司綜合氣溫、節(jié)日、折扣、店態(tài)等指標構建復雜的銷售預測系統(tǒng)，以更精準完成調補貨、下單生產、營銷等商品洞察和運營動作。得益于供應鏈綜合實力及運營效率的進一步提升，公司整體營運狀態(tài)保持健康，F(xiàn)Y2024存貨周轉天數(shù)115天，同比下降29天。在物流方面，公司打造全渠道融合高效一體化配送模式。公司整合物流資源、強化配送效率。當下，公司智能物流中心能夠通過大數(shù)據(jù)支撐實現(xiàn)大量+高速+精準配送，由系統(tǒng)為每筆訂單匹配相關配送資源并全程跟蹤監(jiān)控，包括總倉拆零揀選、精準配送到分倉、分倉直接配送至網點等，大大提高了物流效率。 圖表22：波司登物流設備逐漸實現(xiàn)自動化 圖表23：FY2017-24年存貨周轉天數(shù)（天）誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值14數(shù)據(jù)來源：新華網，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所在當下節(jié)點，波司登品牌重塑第一階段已經完成。從行業(yè)來看，當前我國傳統(tǒng)羽絨服滲透率仍處于快速提升階段，且國產高端羽絨賽道仍較為空缺；而另一方面羽絨品牌已經逐漸應用于戶外等高景氣賽道，行業(yè)仍有擴容空間?；诋斚滦袠I(yè)趨勢，我們認為波司登相較于其他品牌，在高端線以及戶外領域的布局都較為領先，且取得較為亮眼的成績，其前瞻性的需求挖掘力和品牌重塑下的科技基調，奠定品牌中長期成長驅動力。3.1中高端羽絨市場大有可為，品牌升級仍未止步n行業(yè)滲透率上行，“質價比”為購置新趨勢據(jù)立鼎產業(yè)研究網，我國羽絨服市場規(guī)模從2014年的693億元提升至2021年的1461億元，年復合增速達到11.2%，行業(yè)基本每年保持低雙位數(shù)增長。與歐美及日本等其他國家相比，我國羽絨服滲透率仍明顯處于低位，滲透率提升趨勢下市場保持繼續(xù)擴容。圖表24：羽絨服市場規(guī)模及增速（億元，%）數(shù)據(jù)來源：立鼎產業(yè)研究網，中國服裝協(xié)會，華福證券研究所羽絨服作為寒冬保暖服飾，保持較強的剛需屬性，且消費者對于質量要求相對其他品類更高。據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，在2023年中國網民購置羽絨服頻率調查中，62.27%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值15 的消費者2-3年更新一件，更換頻次與羽絨服正常損耗節(jié)奏一致，剛需屬性較強；而30.21%的消費者每年購置1-2件，此部分人群對羽絨服的實用及時尚屬性皆有要求，且愿意定期更新羽絨服。而從羽絨服填充物的市場接受度來看，目前73.88%的受訪者偏好保暖性能更好的鵝絨作為填充物，反映保暖性、舒適性仍然為消費者選擇羽絨服的較為重要的考量因素。圖表25：消費者對于購買羽絨服考量標準與偏好數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，華福證券研究所羽絨服作為功能性單品，其產品品質隨著填充物各項指標及面料科技的不同而有所差異。羽絨的保暖原理主要因其獨特的分叉結構下纖維具有高度蓬松性，能容量大量空氣的同時纖維表面積非常大，增加空氣流通阻力，從而達到纖維保暖性能。而羽絨的保暖性及品質受到填充物材料、含絨量、充絨量、蓬松度、清潔度等多重指標共同影響，例如鵝絨纖維朵絨大且絨核小，結構相比鴨絨纖維更加保溫；其他指標接近時，絨子含量、充絨量更高的羽絨保暖系數(shù)更高。另外，羽絨大多用于功能性外套、產品在其面料的使用上亦有所差異，例如可搭載防水功能性涂層面料（如Gore-tex適用于極端戶外、寒潮等場景。我們選擇高端&中高端（Moncler、加拿大鵝、波司登）以及大眾品牌（雪中飛、鴨鴨、優(yōu)衣庫）中羽絨服銷量領先款（男款&男女同款、非輕薄款）進行指標比較，可見高端品牌在充絨量上普遍更高，且用到錦綸面料，但在填充物材料及絨子含量上，加拿大鵝采取鴨絨，其充絨量僅80%、蓬松度僅625，低于Moncler和波司登極寒。在大眾品牌中，雪中飛是三個品牌中唯一用到鵝絨材質，且絨子含量、充絨量等指標表現(xiàn)較優(yōu)，價格方面略高于鴨鴨、優(yōu)衣庫統(tǒng)計款。 圖表26：部分羽絨服系列各指標梳理數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，華福證券研究所n原材料成本持續(xù)提升，品牌控價能力更強羽絨服的生產成本中，鴨絨、鵝絨等填充物占比達到近50%。作為制作羽絨服的核心原料，羽絨的價格在過去的幾年里持續(xù)走高，根據(jù)工人日報顯示，2016年90%白鴨絨每千克為200元，90%白鵝絨每千克接近400元，而到了2022年這兩種材料大幅上漲至360元、640元左右，每年復合增速在10%、8%。伴隨著材料及人工成本上漲，羽絨服行業(yè)價格被不斷推高，據(jù)澎湃新聞，2014~20年我國羽絨服平均單價由452上漲至656元，2021年進一步漲至596元，7年內均價上漲32%。品牌在原材料持續(xù)上行趨勢下對于上游議價能力更強，例如波司登每年生產前會鎖定部分原輔價格。圖表27：羽絨服行業(yè)生產成本構成數(shù)據(jù)來源：華經產業(yè)研究院，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值16誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值17 圖表28：鵝絨漲價幅度大于鴨絨（元/kg）數(shù)據(jù)來源：iFind，華福證券研究所除了成本因素，隨著Moncler、CanadaGoose等國際奢侈羽絨服品牌加速入局國內市場，打開高端羽絨需求空間，國產羽絨服品牌亦通過更強的設計感、時尚性以及更加完整的品牌故事，觸達終端消費者需求點，為羽絨服溢價帶來支撐。n梯隊價格區(qū)隔明顯，波司登錨定中高端打造差異化定位我國羽絨服市場梯隊區(qū)隔度明顯，根據(jù)價格帶可大致分為以Moncler、加拿大鵝為代表的高端品牌，單品價格在10000元以上；以專業(yè)羽絨服品牌波司登以及江南布衣、TW等時尚品牌為主，均價在1000元以上；以及以雪中飛、鴨鴨等為主的大眾品牌。我們以久謙數(shù)據(jù)中臺數(shù)據(jù)對天貓平臺羽絨服銷售情況進行分析，可以看到以下趨勢（僅包含天貓線上數(shù)據(jù)，與行業(yè)全渠道市場格局將略有出入，主要體現(xiàn)在高端品牌線下銷售為主、線上整體客單低于線下，且我們僅選取男女裝賽道，未包含運動品牌1）線上羽絨服市場集中度有所提升，以天貓平臺女裝羽絨服品類為例，CR3、CR10分別從2017年的15%、29%提升至2023年的30%、44%，但2020年以來頭部品牌穩(wěn)定領先。2）男女裝羽絨服Top5品牌（波司登、鴨鴨、雪中飛、雅鹿、高梵）基本為專業(yè)羽絨服品牌，Top6~10以男女裝全品類時尚休閑品牌為主。羽絨服品類功能屬性較強，專業(yè)品牌在消費者中建立較強的品牌心智，表現(xiàn)更為突出。3）羽絨服價格區(qū)隔度明顯，以天貓平臺女裝羽絨服品類為例，均價1000元以下品牌競爭激烈，品牌偏同質化且市場份額差異小；波司登差異化定位中高端消費者，線上均價在1000元左右且每年仍保持提升趨勢，2018~23年均價累計提升31%。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值18 圖表29：天貓平臺男女裝羽絨服品類品牌格局數(shù)據(jù)來源：久謙中臺，華福證券研究所（注：男女裝右圖均采用2023年數(shù)據(jù)）圖表30：天貓女裝羽絨服品類Top品牌銷售均價數(shù)據(jù)來源：久謙中臺，華福證券研究所圖表31：天貓男裝羽絨服品類Top品牌銷售均價（元）數(shù)據(jù)來源：久謙中臺，華福證券研究所高端羽絨品牌聚焦線下體驗方式布局，深耕大中華區(qū)，增長勢頭強勁。1）高端功能性服飾品牌加拿大鵝FY24（截至2024年3月31日）在大中華區(qū)營收達到4.2億加元，同比+47%；品牌聚焦亞太市場，截至FY24Q3中國內地專門店占比就達到1/3以上，并在部分高規(guī)格旗艦店中布局體驗式零售空間和更具有特色的本土化活動。2）2023年高奢羽絨品牌Moncler在亞洲地區(qū)實現(xiàn)營收12.9億歐元，同比+25%，占總營收比重達到50%；且據(jù)管理層透露，預計到2025年品牌超過50%的增長將來自中國和美國。截至24年1月，Moncler在中國內地已開54家精品店，主要集中在一線、新一線城市。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值19 圖表32：加拿大鵝在華銷售增速亮眼（百萬加圖表33：Moncler亞洲區(qū)營收占比達到整體的約元，%）數(shù)據(jù)來源：加拿大鵝公司公告，華福證券研究所50%（百萬歐元，%）數(shù)據(jù)來源：Moncler公司公告，華福證券研究所3.2戶外場景拓展，防曬拓展功能性服飾邊界除了在傳統(tǒng)的設計、科技、原料等維度不斷創(chuàng)新，品類拓展成為當下羽絨賽道的發(fā)展大趨勢，功能性服飾基調搭載高景氣戶外賽道，打開新的成長空間。輕量化戶外活動的增加帶動防曬服穩(wěn)步發(fā)展，輕量化戶外人群占戶外人群總量比重從2023年的67.1%提升至80.9%，而防曬衣的使用場景也從戶外運動逐漸向日常通勤、休閑娛樂等發(fā)展。據(jù)艾瑞咨詢，當前我國防曬服配市場穩(wěn)健增長，2022年規(guī)模達到675億元，2020~22年實現(xiàn)低雙位數(shù)復合增長；預計到2026年防曬服配市場規(guī)模將達到958億元。其中防曬衣占比達到57.8%。隨著消費者逐漸形成對防曬衣的全方位依賴，其需求更加多元化，從對防曬系數(shù)的單一需求過渡到對性能、美觀、親膚舒適等多維度要求上。圖表34：我國防曬服配市場規(guī)模及增速（億元，%）數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所圖表35：用戶對防曬衣需求偏好（%）數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所我國防曬服市場競爭呈現(xiàn)多元化，形成以戶外生活方式品牌、網紅/電商白牌品牌、垂類防曬品牌、傳統(tǒng)戶外品牌、運動品牌、常服品牌的6大主流類型競爭的局勢，供給側競爭激烈，且產品迭代快速。當前防曬工藝技術發(fā)展為原紗級防曬，在紗線中加入納米級防曬因子。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值20請務必閱讀報告 圖表36：我國戶外防曬品牌格局（%）數(shù)據(jù)來源：魔鏡市場情報，艾瑞咨詢，華福證券研究所（注：除蕉下外其他類別下格局僅列舉部分品牌作為范例，不代表該類別下所有品牌；數(shù)據(jù)采用天貓+淘寶2023年1~12月銷售數(shù)據(jù)）波司登從2021年起嘗試推出防曬服品類，定位中高端價位帶，當前防曬服品類豐富、且銷售規(guī)模高速增長，產品單價位于129~1299元之間，F(xiàn)Y24年防曬服品類實現(xiàn)營收5億元。針對不同消費者的需求，波司登陸續(xù)推出都市輕戶外、驕陽系列、硬核防曬等系列；且在專業(yè)科技上保持領先，大部分產品達到UPF100+以上，且采用原紗防曬工藝，面料上面主要用到錦綸、氨綸等。五年積淀，打造專業(yè)防曬衣矩陣。公司從2018年起開始探索防曬衣品類，并推出防曬衣新品，歷經5年技術積淀與進步實現(xiàn)功能防曬與時尚美學的結合。大眾定位驕陽系列為例，2022年公司推出驕陽系列功能性防曬1.0系列，2024年推出3.0代，打破傳統(tǒng)防曬衣單一的形式：1）采用原紗防曬，紗線加入納米級別TiO2顆粒，通過特殊織法結構抵御各波段紫外線；2）搭載自主研發(fā)的Bo-Tech冷卻科技，結合具有卓越導熱性能的高端紗線并融入高效涼感因子，帶動涼感效果高出國家標準66%；3）超輕科技纖維織造技術，提高透氣性與輕量化，比上一代透氣效能大幅提升35%；4）時尚設計方面與法國高定設計師ChristelleKocher聯(lián)合創(chuàng)作。圖表37：主要防曬服品牌面料及防曬指標梳理數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值21請務必閱讀報告 4.1盈利預測我們預計公司FY2025~FY2027年分別實現(xiàn)營收268/304/347億元，分別同比+15%/13%/14%。分業(yè)務來看：1）羽絨服業(yè)務：公司堅持“聚焦羽絨服主航道”戰(zhàn)略，持續(xù)提升品牌勢能和影響力。預計公司FY2025~FY2027年羽絨服業(yè)務分別同比增長15.6%、13.6%、14.5%，占公司總營收的84%~85%。分品牌來看：波司登預計仍為重點發(fā)力的業(yè)務板塊，產品開發(fā)方面升級輕薄羽絨服拓寬穿著場景，并切入戶外賽道推出三合一沖鋒衣、戶外防曬服等大熱單品；渠道方面持續(xù)通過門店優(yōu)化和升級帶來效率提升，并運用數(shù)字化進行管理賦能；運營方面，供應鏈效率持續(xù)提升，以匹配前端爆品打造與銷售。FY2025~FY2027預計波司登收入分別同增15%、13%、14%。雪中飛品牌基數(shù)相對低且重點發(fā)力線上渠道，預計其FY2025~FY2027收入分別同增20%、20%、20%。冰潔品牌預計仍處在調整階段，其FY2025~FY2027收入預計分別下滑8%、5%、5%。2）貼牌加工：公司不斷拓展客戶資源并推進海外產能布局，預計貼牌業(yè)務保持雙位數(shù)高質量增長，F(xiàn)Y2025~FY2027分別同比增長16.2%、13%、12%。3）女裝&多元化服裝：疫情后女裝業(yè)務取得恢復，多元化服裝業(yè)務中校服保持穩(wěn)健增長。毛利率方面，近年來公司毛利率隨著品牌升級穩(wěn)步提升，預計隨著公司聚焦羽絨服主業(yè)，產品價格結構穩(wěn)定，整體毛利率保持平穩(wěn)。預計公司FY2025~FY2027年毛利率分別為59.7%/59.7%/59.8%。費用率方面，1）銷售費率上，由于公司采取較為穩(wěn)健的營銷策略，除FY21/22冬奧會推出相關新品導致營銷等開支偏高外，F(xiàn)Y20~FY24基本維持在34%~36%，因此預計FY25~27相對平穩(wěn)，分別為35.7%、35.4%、35.3%。2）管理費率上，隨著公司持續(xù)推進供應鏈與渠道優(yōu)化，管理費用率預計與FY24接近，維持在6.3%左右。 圖表38：業(yè)務拆分（百萬元，%） 數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所4.2估值及投資建議我們選取港股運動服飾作為可比公司，預計公司2025年歸母凈利潤為36.2億元，當前市值對應FY2025~27年PE分別為13/11/10倍，對比可比公司平均水平13/12/11倍?？紤]到公司作為羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)，羽絨服主業(yè)競爭力較強，整體盈利水平較高，首次覆蓋予以“買入”評級。圖表39：可比公司估值數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所（注：三個可比公司均采用wind一致預測，且財年結束日期與自然年相同，波司登財報結束日期為3/31;公司及可比公司采用2024年11月11日收盤價；波司登24-26年數(shù)據(jù)對應估值表25-27年）冬季天氣異常：由于公司主要銷售羽絨服，其銷量受冬季天氣影響較大。若冬季天氣偏暖、或天氣出現(xiàn)較大反復將影響到公司的銷量。內需復蘇不及預期：羽絨服作為冬季御寒功能性單品，單價相對更高，若內需復蘇不及預期，將減少消費者復購頻率或降低人均購物單價。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值22請務必閱讀報告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值23請務必閱讀報告 新品拓展不及預期：為平滑季節(jié)對業(yè)績帶來的不確定性，公司大力拓展戶外防曬服、沖鋒衣等新品，若新品拓展市場需求反饋低于預期，將影響到公司整體銷售。原材料漲價：公司在售羽絨服大部分填充物為鵝絨，其價格上漲將導致公司成本上升，若無法很好地向價格端傳導將導致盈利空間受到壓縮。圖表40：財務預測摘要單位:百萬人民幣2024A2025E2026E2027E單位:百萬人民幣2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物6,2276,7748,0299,095營業(yè)總收入23,21426,80030,40434,687應收款項合計2,8793,4444,2114,804主營業(yè)務收入23,21426,80030,40434,687存貨3,1973,6714,1674,741營業(yè)總支出18,96322,10824,93328,340其他流動資產6,7166,3846,6476,669營業(yè)成本9,38010,79812,25513,945流動資產合計19,01920,27323,054