西部礦業(yè)-+礦業(yè)板塊拆分梳理：持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）

公司研究公司研究東興證券股份有限公司證券研究報告東興證券股份有限公司證券研究報告公司在全國范圍內形成了穩(wěn)定的礦山運營公司在全國范圍內形成了穩(wěn)定的礦山運營資料來源：公司公告、同花順資料來源：公司公告、同花順-/-資料來源：恒生聚源、東興證券研究所75.2%55.8%-/-資料來源：恒生聚源、東興證券研究所75.2%55.8%36.4%17.0% -2.4%-21.7%資料來源：恒生聚源、東興證券研究所西部礦業(yè)滬深300年底，玉龍銅礦擁有銅金屬保有儲量558.28萬噸（占公司銅金屬總儲量西部礦業(yè)滬深300021-25102914zhang_tf@執(zhí)業(yè)證書編號：S1480520100001021-65462553minhp-yjs@執(zhí)業(yè)證書編號：S1480124060003021-25102914zhang_tf@執(zhí)業(yè)證書編號：S1480520100001021-65462553minhp-yjs@執(zhí)業(yè)證書編號：S1480124060003公司盈利預測及投資評級：我們預計公司2024-2026年營收分別為敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源42,748.1249,620.064,641.61每股收益資料來源：公司財報、東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源1.1公司發(fā)展歷程：礦山運營穩(wěn)定，實現(xiàn)了產業(yè)鏈的縱向一體化布局.......................................................................1.2西礦集團持股46.7%，青海省國資委為實際控制人................................................................................................1.3分紅政策長期穩(wěn)定，分紅率高達55.5%..................................................................................................................... 1 1 1 1 12.4公司鐵資源儲量豐富，目標打造千萬 12.4.1公司鐵資源儲量豐富，肅北七角井釩及鐵礦釩資源可 12.4.2公司鐵礦改擴建項目持續(xù)推進，目標打造千萬噸 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源西部礦業(yè)股份有限公司。通過持續(xù)的改革和技術創(chuàng)新，公司在全國范圍內形成了穩(wěn)定的礦山運營布局功實現(xiàn)了產業(yè)鏈的縱向一體化布局，目前公司業(yè)務涵蓋礦山采選、有色冶煉、金融貿易、鹽湖化工等領域。礦山方面，公司在有色金屬和黑色金屬開采上具有顯著優(yōu)勢，主要涉及銅、鉛、鋅、鐵等資源類產品方面，公司具有先進的冶煉技術，可高效冶煉生產電鉛、電解銅、鋅錠等產品。鹽湖化工方面，公司發(fā)鎂、鉀等化工產品，進一步擴展業(yè)務布局，并增強多元化行業(yè)競爭力。而貿易方面，公司積極開展有色金屬貿易和期貨套期保值業(yè)務，有效管理市場風險。公司科研能力企業(yè)，青海湘和被認定為青海省知識產權優(yōu)勢企業(yè)，西部銅材被認定為內蒙古自治區(qū)企業(yè)研究開發(fā)資料來源：公司公告，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：公司2024年半年度報告，東興證券研究所礦山采選；西部銅材、青海銅業(yè)、青海湘和等主營金屬冶煉；西礦財務負責金融服務；西礦上海、西礦資料來源：iFinD，公司公告，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：iFinD，公司公告，東興證券研究所地域優(yōu)勢助力公司礦業(yè)板塊發(fā)展。據(jù)相關統(tǒng)計，我國65%的銅資源、55%的鉛資源以及在西部地區(qū)，公司作為西部最大的有色金屬礦業(yè)公司之一，充分受益于西部地區(qū)礦產資源儲量豐本優(yōu)勢顯著、產業(yè)聯(lián)動緊密等地域性優(yōu)勢，可有效推進其礦山板塊布局并拓展資源儲備。山產業(yè)，2020-2023年期間，公司年礦石處理能力CAGR達4.7%。公司重點發(fā)展的玉龍銅礦改擴建項目持續(xù)推進，實現(xiàn)產能規(guī)模逐步提升；公司地采礦山全部實現(xiàn)充填采礦法，大幅提高資源回采率，降低貧化率與石年處理能力2439萬噸/年，鉛鋅礦石年處理能力316萬噸/年，鐵礦石年處理能力935萬噸/年。從產出角度觀察，24H1公司生產銅精礦85235噸（同比增長41.9%電解銅1西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源造選礦技改工程影響，金精礦產出下滑則是由于原礦品位低于計73.99億元，占公司毛利比例由93.3%升至96.9%。從各版塊增長率觀察，2019-2023年期間公司采選冶煉公司主要的營收與毛利增長。有色金屬采選冶煉板塊作為公司最核心的營收與毛利來源，其快速發(fā)展資料來源：公司年報，東興證券研究所資料來源：公司年報，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：公司年報，東興證券研究所資料來源：公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所長，以及市場銅產品價格的持續(xù)攀升（長江有色銅現(xiàn)貨均價由2019年初的48030元/噸增長44.3%至2023由2019年的9.55億元升至2023年的43.35億元，毛利率水平則從2019年的4.53%升至2023年的15.23%，公司銅產品業(yè)務主要通過主力銅礦山西藏玉龍銅礦和內蒙古獲各琦銅礦進行。兩礦山銅金屬儲量合計約西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源型斑巖型礦床，具有銅品位高、裝備先進等優(yōu)勢。2024H1，子公司玉龍銅業(yè)產生凈利潤25.三期工程前期手續(xù)辦理工作正在按計劃推進，待前期手續(xù)全部辦理完畢，玉龍銅礦將開展三期改擴建項目，0.98pct，公司伴生鉬精礦產量+38%至1926噸，顯示公司鉬產品的定價及公司的毛利水平，我們認為年內公司的伴生鉬業(yè)務或實現(xiàn)收入及利潤分別為12.8億元資料來源：公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源2024年上半年，供應收緊推動滬鉛價格重心穩(wěn)步抬升，累計漲幅至17806元/噸，鋅現(xiàn)貨均價同比增長14.2%至24021元/噸。鉛鋅價格重心的提升預計推動鐵山鉛鋅礦、會東大梁鉛鋅礦、呷村銀多金屬礦。其中，錫鐵山鉛鋅礦為公司主力鉛鋅礦，位于青藏高原柴80萬噸/年。該礦含礦石資源量共647.14萬資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所資料來源：iFinD，公司年報，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所公司鐵資源儲量豐富，肅北七角井釩及鐵礦釩資源可供開采兩百余年。公司目前擁有鐵礦石資源量29649萬噸，主要運營礦山包括甘肅肅北七角井釩及鐵礦、內蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、陵高里河鐵多金屬礦。除以上運營礦山外，公司還擁有青海格爾木它溫查漢西、它溫查漢鐵公司鐵礦改擴建項目持續(xù)推進。2024年上半年，雙利礦業(yè)二號鐵礦露轉地改擴建工程總體施工形象進度與24.10%，可供開采20年。格爾木西礦資源旗下它溫查漢及它西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：公司年報，東興證券研究所資料來源：公司年報，東興證券研究所公司金銀產能穩(wěn)步增長。公司金、銀主要礦山同時具有鎳金屬儲量27萬噸，品位0.31%。新疆哈表3：公司金銀鎳礦山情況梳理（截止2024H1）資料來源：公司年報，東興證券研究所全球精銅市場的供需狀態(tài)自2018年起出現(xiàn)結構性逆轉，大。全球礦山產能增速受宏觀周期、政策周期及產業(yè)周期共振而呈現(xiàn)趨勢性剛性，而全球精件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經歷了極端壓力測試。從供需角度觀察，全球銅礦及仍難以顯現(xiàn)彈性，而需求端則受益于綠色能源結構轉型及中國的新質生產力基建而維持增長韌性西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源資料來源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，SMM，安泰科，東興證券研究所上游供給的偏剛性及下游需求的強彈性或令實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，而中國精煉銅產量增速或現(xiàn)階段性弱化，這意味著銅的定價重心或在基本面偏緊背景下仍顯現(xiàn)易漲難跌，即銅的供需屬性決定價格韌性而金融屬性將決定價格彈性，而易漲難跌的銅價也意味著行業(yè)景氣度或仍處于偏強周期，這也與公募基資料來源：CRU，ICSG，東興證券研究所資料來源：CRU，ICSG，東興證券研究所資料來源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，東興證券研究所敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理產業(yè)鏈階段性補庫顯現(xiàn)，這一定程度上弱化了22年全球3.64%3.67%4.93%3.69%3.61%資料來源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，東興證券研究所資料來源：Wind，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所預計2024-2026年期間銅、鋅、鉛、鉬產品合計占公司營業(yè)收入、營業(yè)成本比重與2021-20西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源為16.4/17.2/18.1萬噸，電解銅產量預計分別為19生產節(jié)奏，產量與產能利用率以歷史數(shù)據(jù)為基準逐步提升，預計2024-2026年鉛精礦產量分別為電解鉛與鋅錠：2024年西豫金屬與青海湘和均開啟多預計2024-2026年電鉛產量分別為3.6/14/15萬噸，鋅錠產量分別為12.鉬精礦：得益于2024年玉龍銅礦入選品位提升及一車間鉬回收率提升，公司鉬精礦產能從2023年8800噸資料來源：公司公告，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源營業(yè)收入百萬元銅產品鋅產品鉛產品鉬精礦營業(yè)成本百萬元銅產品鋅產品鉛產品鉬精礦毛利百萬元銅產品鋅產品鉛產品鉬精礦毛利率銅產品鋅產品鉛產品鉬精礦資料來源：公司公告，東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源金屬價格下滑及礦石品位下降，礦業(yè)項目儲備量風險，項目投建進度不及預期，礦山實際開工率受政策影響西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源應收賬款40840911公允價值變動收益486短期借款應付賬款00應付債券00043.96%權益合計西部礦業(yè)（601168.SH持續(xù)優(yōu)化的多金屬采選冶一體化西部龍頭（I）-礦業(yè)板塊拆分梳理敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源凈利潤50844233538461347003資產負債率(%)61%應收賬款減少000應收賬款周轉率公允價值變動收益000應付賬款周轉率少093800000應付債券增加00000000000000000950資料來源：公司財報、東興證券研究所西部礦業(yè)（601168.SH