投資學 第7版 課件 第5、6章 融資概論、項目融資

第5章融資概論投資學

學習目標了解融資的含義和特點明確融資的基本方式掌握資本結構的確定方法

內容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.1融資概述5.1融資概論融資是以信用方式調劑資金的一種經(jīng)濟活動，包括資金的融入或融出，其基本特征是具有償還性。本書所研究的融資是指資金的融入，即投資者通過各種途徑籌措其投資所需的資金。按照融資時互相接觸和聯(lián)系進行劃分，可把融資分成直接融資和間接融資。直接融資是指資金（資本）最終需求者以有價證券（如股票、債券）為載體，通過市場直接向資金最初所有者籌資。間接融資是指資金最終需求者通過銀行或其它金融中介機構向資金最初所有者籌資。按照融資追索權不同分為項目融資和傳統(tǒng)的融資方式。

內容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資直接融資與間接融資的區(qū)別：企業(yè)通過貸款融入的資金是外部債務，體現(xiàn)債權債務關系；而企業(yè)通過有價證券進行股權融資，融入的資金是企業(yè)的股本金，體現(xiàn)財產(chǎn)所有權關系。銀行（或金融中介機構）給企業(yè)提供貸款，銀行充當了企業(yè)債權人，有權要求企業(yè)按期償還本息，但無權參與或干涉企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動；而企業(yè)股票購買者或持有人是企業(yè)股東，作為所有者，原則上可以參與企業(yè)的重大生產(chǎn)經(jīng)營決策。銀行貸款是企業(yè)債務，企業(yè)有義務在貸款到期時或到期前償清本息；而企業(yè)發(fā)行的股票有不可退還的特性，投資者只能在二級市場上轉讓或由企業(yè)回購股票。銀行貸款是銀行提供給企業(yè)的信用，兩者是一種契約關系，銀行獲得固定的利息收入；而股票的收益是不確定的，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股利分配政策有直接關系。企業(yè)破產(chǎn)時，銀行貸款相對于企業(yè)股票具有優(yōu)先償還權。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資直接融資與間接融資作為兩種融資方式在各個國家的采用情況略有不同，在不同歷史時期各有側重。英美等發(fā)達國家在20世紀70年代前主要依靠直接融資。當時，英美企業(yè)通過有價證券進行直接融資占企業(yè)外部融資總額的55%-60%。直接融資中，多數(shù)發(fā)達國家的股票融資所占的比重并不高，即使是比較倚重股票融資的美國，其直接融資中債務融資的比重依然高于權益融資。2022年，美國資本市場的債務融資額總計約1.66萬億美元，權益融資額總計約990億美元，其中，IPO（首次公開募股）融資額約90億美元，主要因為2022年美股市場環(huán)境低迷，以及美聯(lián)儲大幅加息推高利率造成企業(yè)擱置上市計劃。直接融資和間接融資是兩種不同的融資方式，究竟以直接融資為主還是以間接融資為主，主要取決于一個國家一定時期的經(jīng)濟形勢、金融市場環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，以及政策導向和政策選擇。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資表5-1近年美國資本市場的融資額(包括美國本土和海外公司)單位:十億美元年份公司債資產(chǎn)支持證券(ABS)債務融資總計優(yōu)先股融資普通股融資權益融資總計全部融資總計IPO融資后續(xù)權益融資200875921597455202256123127175200997617811547258265141927231201010891261215621321914344417020111047151119861791851383401392012139525916543523026519184618420131425304172930255285201460195201414813931875392653042179941722015151433318483221724920973218520161551325187625178203207921157201716785502228261942202448391552018137851718951720522121165015520191418435185334194228208149145202022753042579473443902970852582021196158225435837743529771542232022135430316571287991756979資料來源：美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會(SIFMA)。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資我國金融體系以間接融資為主，直接融資為輔。隨著我國資本市場的發(fā)展，直接融資呈現(xiàn)增加趨勢。非金融企業(yè)的債券融資發(fā)行額從1994年的1億元發(fā)展到2022年的2.1萬億元。而股票市場的實際募集資金金額（含IPO、增發(fā)及配股）從1990年的2.1億元發(fā)展到2022年的1.2萬億元（不包括收購資產(chǎn)等非現(xiàn)金認購的股票增發(fā)），其中2016年和2021年都達到1.24萬億元。雖然我國資本市場的直接融資規(guī)模得到飛躍式的發(fā)展，但間接融資依然是我國融資的主要方式。2022年我國新增人民幣貸款規(guī)模20.9萬億元，約是當年企業(yè)債券和股票融資金額的6.5倍。大力發(fā)展多層次資本市場對降低市場系統(tǒng)性金融風險，支持我國經(jīng)濟結構調整、產(chǎn)業(yè)轉型升級，提升我國資本市場資源配置效率意義重大。5.2直接融資與間接融資——案例分析5.2直接融資與間接融資理想汽車自2014年創(chuàng)立，截至2020年納斯達克上市前共獲得10輪超140億人民幣的股權融資。2020年7月，在美股上市，共募資超過100億人民幣。2021年4月，發(fā)行7.5億美元可轉換優(yōu)先債券。2021年8月，在港交所上市，募資118億港元，為未來公司業(yè)務擴張和長遠發(fā)展提供了充足的資金保障。汽車行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，前期研發(fā)投入大，固定資產(chǎn)多且規(guī)模效應明顯，因此，初創(chuàng)期的車企通常處于虧損狀態(tài)，且持續(xù)時間較長，比如理想汽車2018-2022年累計虧損超70億元，直到2023年上半年才扭虧為盈，2023年上半年公司營業(yè)收入474億元，一般會計準則（GAAP）凈利潤32億元?；仡櫪硐肫嚨娜谫Y歷程，基本以股權融資為主。合理的融資結構是它得以平穩(wěn)度過初創(chuàng)期并保持持續(xù)發(fā)展的前提條件。若它的債權融資比例過高，則還本付息壓力大，財務風險高，公司很可能難以持續(xù)經(jīng)營，見不到盈利與現(xiàn)金流轉正的曙光。

內容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.3.1融資決策的意義5.3融資決策融資決策是在融資前為融資活動確定目標和方向，合理選擇一個能夠實現(xiàn)融資預期目標的最優(yōu)方案的活動過程。正確的融資決策，有利于提高資金的使用效益。通過融資把社會暫時閑置的資金轉化為產(chǎn)業(yè)資金，投入生產(chǎn)和流通過程，從而加速資金周轉，提高資金的使用效益。在這一過程中，融資促進生產(chǎn)發(fā)展，資金得到順利周轉，就能取得較高的經(jīng)濟效益。因此，融資決策是否正確，直接決定了融資的經(jīng)濟效益，而融資的經(jīng)濟效益是檢驗決策是否正確的標志。融資規(guī)模是指一定時期投資者（企業(yè)）籌集資金的總量，以貨幣形態(tài)表示。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策一、融資規(guī)模的確定實際核算法在融資者的投資需求基本確定的情況下，根據(jù)實際投資需求核算融入資金數(shù)額的方法，特點是比較簡單、精確但需有詳盡、可靠的基礎資料。財務報表分析法通過對財務報表的分析，判斷企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營管理狀況，從而確定合理的融資規(guī)模。財務報表分析法包括單項評價、財務比率分析和趨勢分析三種。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策二、資本結構的確定

公司資本由長期權益資本和長期債務資本構成。高負債經(jīng)營必然使公司面臨較大的財務風險。公司最佳資本結構取決于資本成本和財務風險。資本成本企業(yè)籌集資金和使用資金付出的代價稱為資本成本，也稱資金成本。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指企業(yè)在籌集資金過程中支付的各項費用，如向銀行支付的借款手續(xù)費，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費用等。資金籌集費通常是籌集資金時一次支付的，在計算資本成本時可作為籌資金額的一項扣除。資金占用費是指在投資過程中和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中使用資本而付出的費用，如向股東支付的股利，向債權人支付的利息等。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策資本成本，通常不用絕對金額來表示，而是用相對數(shù)即資本成本率表示。資本成本率是企業(yè)資金占用費與實際籌集的資金的比率。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策財務風險負債經(jīng)營又稱融資杠桿和財務杠桿，是企業(yè)在制定融資決策時對負債資本的利用。在資本結構和債務利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加，從而獲得融資杠桿利益。融資杠桿作用的大小通常用融資杠桿系數(shù)表示，融資杠桿系數(shù)越大，表明融資杠桿作用越大，財務風險也越大。財務風險是指公司以負債方式融資后，給普通股股東帶來的額外風險。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策與經(jīng)營杠桿相比，公司管理人員對融資杠桿有更大的主觀調整余地和決策能動性，因為融資杠桿的高低很大程度上取決于公司管理人員的決策，經(jīng)營杠桿卻在某種程度上取決于公司所屬的行業(yè)性質。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策最佳資本結構確定最佳資本結構，主要有三種方法即每股利潤分析法、比較資本成本法和比較公司價值法。最佳資本結構是指在一定條件下使企業(yè)加權平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結構。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策（1）每股利潤分析法通過分析每股利潤變化來衡量資本結構是否合理。利用每股利潤無差別點進行資本結構決策。每股利潤無差別點也叫息稅前利潤平衡點，即每股利潤不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股利潤無差別點，可以判斷在什么情況下用負債融資有利，在什么情況下用權益融資有利。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策每股利潤分析圖當銷售額大于S0時應選擇負債融資方式有利，而當銷售額小于S0時則應采用權益融資方式可獲得較高的每股利潤。

負債融資權益融資銷售額每股盈利每股利潤無差別點5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策（2）比較資本成本法

通過計算不同資本結構的加權平均資本成本，并以此為標準互相比較來進行資本結構決策。（3）比較公司價值法

在反映財務風險的條件下，以公司市場價值大小為標準，判斷公司最佳資本結構，即公司總市場價值最高的資本結構為最佳資本結構。5.3.2正確融資決策的標志——案例分析5.3融資決策三胞集團的案例。2018年6月,三胞集團有限公司(以下簡稱“三胞集團”)對雨潤集團的5.5億元擔保逾期,其流動性問題開始引起公眾關注。隨后，公司資管計劃違約、控股子公司宏圖高科的中期票據(jù)和超短融債券違約相繼發(fā)生。為解決流動性問題，三胞集團提出了“100億瘦身計劃”，持續(xù)出售先前收購的資產(chǎn)和股權。2023年，因三胞集團子公司宏圖高科連續(xù)多年虛構交易、虛增收入和利潤，并虛減負債，上交所對ST宏圖予以摘牌，同時，三胞集團及其實控人也被給予警告和罰款。三胞集團的流動性危機是不少企業(yè)的縮影，而融資決策失誤是其產(chǎn)生流動性危機的重要原因之一。融資決策失誤主要體現(xiàn)在三個方面。第一，融資決策沒有增加經(jīng)濟效益。三胞集團從2013年開始執(zhí)行多元化戰(zhàn)略，加大融資力度，頻繁對外并購與擴張。資產(chǎn)規(guī)模從2013年的318億元擴大到2017年最高峰的880億元，但是歸屬母公司的凈利潤反而從2013年的2.6億元下降到2017年的0.05億元。融資驅動規(guī)模擴大，但是經(jīng)濟效益沒有提升，三胞集團的融資決策沒能增加經(jīng)濟效益。5.3.2正確融資決策的標志——案例分析（續(xù)）5.3融資決策第二，融資規(guī)模過大，大幅增加公司的財務風險。公司的總負債從2013年的226億元快速增長到2017年的611億元。其中，有息負債從122億元增長到331億元。債務融資的快速增加，大幅提高了公司的財務風險，使公司面對宏觀經(jīng)濟的變化時顯得十分脆弱。第三，資本結構不合理。三胞集團所投資的產(chǎn)業(yè)，比如零售業(yè)和大健康產(chǎn)業(yè)，都需要長期投資與經(jīng)營才能獲得回報，但是公司的資本結構安排并不合理，債務結構以短期負債為主。2018年其總負債563億元中，流動負債449億元，非流動負債114億元。當面臨去杠桿的宏觀環(huán)境時，借新還舊無法延續(xù)，公司短貸長投的投融資結構就會產(chǎn)生較大風險。三胞集團的案例充分說明，衡量融資決策是否正確，最根本的標志是融資所取得的經(jīng)濟效益。進行融資決策時，需要慎重考慮融資規(guī)模和資本結構，而最佳資本結構取決于資本成本和財務風險。

思考題思考題1.比較直接融資和間接融資，簡述我國應如何正確安排直接融資和間接融資的比例。2.談一談你對融資決策的理解，并列舉正確融資決策的幾個主要標志。3.簡述資本結構和最佳資本結構的含義、影響資本結構的因素及負債資本在資本結構中的作用。4.解釋每股利潤無差別點，并用它來判斷資本結構。5.簡述如何防范融資風險。6.簡述你對“提高直接融資比重、優(yōu)化融資結構、增強金融服務實體經(jīng)濟能力”的重要戰(zhàn)略意義的理解。第6章項目融資投資學

學習目標理解項目融資的含義、特點了解項目公司的組織形式掌握項目融資的模式及項目風險的管理

內容綱要6.1

項目融資概述6.2

項目融資模式

6.3

項目融資的資金來源6.4

項目融資的風險管理√6.1.1項目融資的概念6.1項目融資概述一、項目融資的含義廣義的項目融資是指為項目融入資金的活動。為項目融入資金一般通過三種渠道，即國家主權融資、企業(yè)信用融資和項目融資。狹義的項目融資，則是指融資的一種特定的方式。項目融資作為一個金融術語，還沒有一個準確公認的定義。我們認為彼得·內維特提出的觀點比較貼近實際。彼得·內維特在《項目融資》一書中將項目融資定義為，“為一個特定經(jīng)濟實體所安排的融資，其貸款人在最初考慮安排貸款時，滿足于使用經(jīng)濟實體的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并滿足于使用該經(jīng)濟實體的資產(chǎn)作為貸款的安全保障”。通常來說，項目融資在我國被認為是以項目自身預期收入和資產(chǎn)作為抵押，取得的一種無追索權或有限追索權的融資活動。6.1.1項目融資的概念6.1項目融資概述二、項目融資的特點1項目導向2有限追索權或無追索權3風險分擔4非公司負債型融資6.1.1項目融資的概念6.1項目融資概述三、項目融資的應用我國從20世紀80年代開始使用這種新型融資方式，特別是通過BOT方式滿足國家對資金的特殊要求，吸引外國投資者并借鑒貸款人的成功經(jīng)驗，最早的是深圳沙角火力發(fā)電項目。深圳沙角B電廠于1984年簽署協(xié)議，1986年完成融資安排并動工興建，1988年建成投產(chǎn)使用（總投資5.4億美元），是我國第一次使用BOT方式興建的基礎設施項目。后來采用BOT項目融資方式的還有廣西來賓B電廠（來賓綜合工程的二期工程）、河北丁渠火電廠、廣州輕軌工程等。6.1.1項目融資的概念6.1項目融資概述三、項目融資的應用近年來，PPP模式在我國逐漸興起，成為加強基礎設施、補短板、調動社會投資的重要推手。PPP是Public-Private-Partnership的縮寫，它是對社會資本和政府合作，并參與公共基礎設施建設的統(tǒng)稱,它的范圍和內涵較BOT方式更加寬泛，包括特許經(jīng)營權、股權合作和政府購買服務等多種形式。為了更好地對全國PPP項目進行全生命周期監(jiān)管，建立統(tǒng)一、規(guī)范、透明的市場，財政部組織搭建了全國PPP綜合信息平臺項目管理庫。PPP項目按全生命周期分為識別、準備、采購、執(zhí)行和移交5個階段，其中，后4個階段的項目納入管理庫。截至2022年底，PPP項目總入庫數(shù)超過1.4萬個，項目總投資金額約為20.9萬億元。其中，城市基礎設施、農(nóng)林水利、社會事業(yè)、交通運輸、生態(tài)環(huán)保等領域的項目占項目總數(shù)和總投資比重均接近90%。6.1.2項目融資的參與者6.1項目融資概述項目發(fā)起人。項目發(fā)起人可以是一家公司，也可以是與項目有關的諸如承包商、供應商、項目產(chǎn)品購買方或使用方等多家公司組成的多邊聯(lián)合體或財團。一般來說，發(fā)起人中至少包括一家境內企業(yè)，這樣有利于項目的獲準和實施，從而降低項目的政治風險。項目公司。由項目發(fā)起人以合資、合作或合伙等形式組成的項目公司，以直接參與項目投資和項目管理為其單一目的，是直接承擔項目債務責任和項目風險的法律實體。貸款銀行。貸款銀行、非銀行金融機構、國際金融組織和政府的出口信貸機構都可以作為項目融資的債務資金的提供者。項目管理公司。為了建立有效的決策機制，提高項目的運營效率，在生產(chǎn)管理方面，多數(shù)項目融資都是由一個具有項目管理所需生產(chǎn)技術能力的主要發(fā)起人或者一個獨立的項目管理公司負責項目的日常生產(chǎn)和經(jīng)營管理工作。6.1.2項目融資的參與者6.1項目融資概述承包商。承包商通常通過固定價格的一攬子承包合同負責項目的設計和建設，并對項目的建設工期和質量負責。供應商。包括項目設備、能源和原材料的供應商。產(chǎn)品或服務的購買方或項目設施的使用方。產(chǎn)品或服務的購買方可以在項目融資中發(fā)揮重要的作用，它們是構成融資信用保證的關鍵部分之一。東道國政府。在微觀方面，東道國政府可以為項目提供土地、長期穩(wěn)定的能源和原材料，以及某種形式的特許經(jīng)營權，以減少項目在建設期和經(jīng)營期的風險。在宏觀方面，東道國政府可以為項目建設提供良好的投資環(huán)境，例如批準特殊的外匯政策和稅收政策等。擔保人。為擁有和經(jīng)營項目而建立的項目公司由于資本不足、歷史太短，不能以自身信用舉債。在很多情況下，貸款銀行會要求它提供來自項目公司之外的擔保作為附加的債權保證。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述1.合資型結構也稱公司型結構。

在合資型結構下，項目公司是與項目發(fā)起人完全分離的獨立法律實體，依法擁有項目資產(chǎn)并對外承擔債務責任，而項目發(fā)起人作為項目公司的股東，通過選舉方式任命董事會成員，對項目公司的日常運營進行管理。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述特點：項目發(fā)起人的責任以其在項目公司中認購的股本資金為限，可以有效地控制風險；合資型結構有利于貸款銀行取得項目資產(chǎn)的抵押權和擔保權，同時也便于對項目現(xiàn)金流量進行控制；合資型結構易于被資本市場接受，條件許可時采用此結構的項目公司可以直接進入資本市場通過發(fā)行債券和股票的方式籌集資金；股東之間的關系清晰，不存在任何的信托、擔保和連帶責任，同時股權轉讓也比較容易；如果沒有任何一個發(fā)起人擁有超過50%的股份，項目公司的債務就不會反映在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述2.合伙型結構合伙是兩個或兩個以上的合伙人以獲取利潤為目的共同從事某項商業(yè)活動而建立起來的一種法律關系。采用此結構的項目公司不是一個獨立的法律實體，合伙人可以是自然人也可以是法人。采用合伙型結構的項目公司是通過合伙人之間的合伙協(xié)議而建立起來的共同出資、合伙經(jīng)營、共享收益、共擔風險的營利性組織。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述合伙型結構的特點：合資型結構下資產(chǎn)由公司而不是其股東所擁有，而合伙型結構下資產(chǎn)由合伙人共同擁有；合資型結構下債務由公司承擔，而合伙人對合伙型結構中的債務承擔個人責任；合資型結構下股東很少能代表公司去行使公司權利，而合伙型結構下每一個合伙人都可以以所有合伙人的名義去行使權利；合資型結構下管理是公司董事會的責任，而在合伙型結構中（有限合伙除外），每一個合伙人都有權參與公司的經(jīng)營管理；合資型結構中的股份轉讓外，除有專門的規(guī)定外，不需要得到其他股東的同意，而合伙型結構中法律權益的轉讓必須得到其他合伙人的同意。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述合伙型結構的主要優(yōu)點在于稅務安排的靈活性。與合資型結構的項目公司不同，合伙型結構的項目公司本身不是納稅主體，合伙人以自己的名義擁有資產(chǎn)并參與交易；合伙型結構的項目公司在一個財政年度內的凈收入和虧損全部按投資比例直接轉移給合伙人，合伙人可以立即享受折舊減免、投資抵稅和利息減免等方面的好處。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述3.合作型結構合作型結構又稱契約型結構，是一種相對松散的組織結構，參與各方為了從同一個項目中分別獲得各自的利益臨時走到一起，共同開發(fā)這個項目。特點：合作型結構是通過發(fā)起人之間的合作協(xié)議而建立起來的合作關系，合作協(xié)議中規(guī)定每一個合作人從合作項目中將獲得相應份額的產(chǎn)品，而不是相應份額的利潤；合作型結構中的每一個發(fā)起人都有權獨立做出關于投資比例、原材料供應、產(chǎn)品處置等的重大商業(yè)決策，對其他發(fā)起人的債務或民事責任不負任何連帶責任，沒有一個發(fā)起人可以作為其他發(fā)起人的代理人；6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述特點：合作型結構的最高決策機構是由發(fā)起人代表組成的項目管理委員會，由項目管理委員會負責問題的重大決策，項目的日常經(jīng)營由項目管理委員會指定的項目經(jīng)理負責；項目經(jīng)理可以由一個發(fā)起人擔任，也可以由合資或獨立的項目管理公司擔任；有關項目管理委員會的組成、決策方式和程序，以及項目經(jīng)理的任命、責任、權利和義務，需要通過合作協(xié)議或單獨的管理協(xié)議來明確規(guī)定。6.1.3項目公司的組織形式6.1項目融資概述優(yōu)點：除了特殊情況，發(fā)起人在合作型結構中所承擔的責任將被限制在發(fā)起人相應的投資比例之內，發(fā)起人之間沒有任何連帶責任；稅務安排靈活，發(fā)起人之間沒有共同的稅務責任；發(fā)起人具有融資安排的靈活性，可以根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和財務狀況來安排項目的融資。

內容綱要6.1

項目融資概述6.2

項目融資模式

6.3

項目融資的資金來源6.4項目融資的風險管理√6.2.1以擔保合同為依據(jù)的融資6.2項目融資模式在以擔保合同為依據(jù)的融資中，貸款人以信譽良好的一方在擔保合同中做出的關于使用項目設施或購買項目產(chǎn)品的承諾作為項目貸款的依據(jù)。在大多數(shù)情況下，項目公司股本資金由項目發(fā)起人提供，債務資金由貸款銀團在擔保合同的基礎上提供。在項目融資中，項目發(fā)起人的完工擔保，加上為項目提供的合同信貸擔保，構成項目信用保證結構的主要組成部分。6.2.2以產(chǎn)品償還的融資6.2項目融資模式以產(chǎn)品償還的融資是一種特殊的融資方式，它是針對項目貸款的償還基礎和方式而言的，即借款人在項目投產(chǎn)后不是以項目產(chǎn)品的銷售收入來償還債務，而是直接以項目產(chǎn)品來還本付息。借款人在清償債務時把貸款人的貸款看作這些產(chǎn)品銷售收入折現(xiàn)后的凈值。6.2.3以BOT方式融資6.2項目融資模式一、BOT方式“BOT”是build-own-transfer（建設-擁有-轉讓）和build-operate-transfer（建設-經(jīng)營-轉讓）的簡稱，指基礎設施建設的一種特許經(jīng)營方式。現(xiàn)在人們通常所說的BOT主要是指后一種形式，即建設-經(jīng)營-轉讓。它的含義是：一個建設項目的發(fā)起人（通常為非國有部門）通過特許權合同從委托人（通常為政府）手中獲得特許權；在成為特許權所有者之后，著手進行這個項目的投資、建設和經(jīng)營，并在政府特許期內擁有該項目資產(chǎn)的使用權和經(jīng)營權；特許權期滿后，將項目資產(chǎn)全部移交給委托人。6.2.3以BOT方式融資6.2項目融資模式通常所說的BOT方式還包括以下兩種具體的建設方式：（1）BOOT（build-own-operate-transfer），即建設-擁有-經(jīng)營-轉讓。BOOT和BOT的區(qū)別主要有兩點：一是所有權的區(qū)別。BOT方式在項目建成后，項目公司只擁有項目的經(jīng)營權；而BOOT方式在項目建成后，項目公司在規(guī)定期限內既擁有項目的經(jīng)營權，又擁有所有權。二是時間上的區(qū)別。采用BOOT方式時，從項目建成到移交給政府這一段時間比BOT方式長一些。（2）BOO（build-own-operate），即建設-擁有-經(jīng)營。這種方式是指項目公司根據(jù)政府授予的特許權，建設并經(jīng)營某個基礎設施，但是并不將基礎設施移交給政府公共部門。6.2.3以BOT方式融資6.2項目融資模式并不是所有項目都適合運用BOT方式。具體來講，只有那些能通過對用戶收費取得收益的設施和服務才適合BOT方式。這些基礎設施項目盡管建設周期比較長、投資量大，但收益較穩(wěn)定，受市場變化影響小，因此經(jīng)營風險較低，對私人投資者具有一定的吸引力。6.2.3以BOT方式融資6.2項目融資模式二、BOT項目的程序選定項目招標準備和資格預審投標和評標特許權合同的談判和簽署融資合同的談判和簽署項目建設項目運營項目移交6.2.3以BOT方式融資6.2項目融資模式三、BOT方式的優(yōu)缺點優(yōu)點：減輕基礎設施項目建設資金短缺壓力；由于BOT項目的融資責任全部轉移給項目發(fā)起人，是減少政府債務特別是外債的一種良好方式；能使政府及國有公共部門將項目建設風險和部分運營風險轉移給項目承建商和運營者。缺點：項目的前期準備工作比較復雜，涉及項目融資多方參與者；盡管政府擁有項目的宏觀管理、調控等權力，但需在特許期內放棄項目的使用權和經(jīng)營管理權。

內容綱要6.1

項目融資概述6.2

項目融資模式

6.3

項目融資的資金來源6.4項目融資的風險管理√6.3.1權益資本6.3項目融資的資金來源項目最初的權益投資人是項目發(fā)起人或其他感興趣的主動投資者，包括建筑商、設備供應商、產(chǎn)品購買商、政府、企業(yè)等。如果需要，權益投資人可以增加一些被動投資人，如機構投資者（養(yǎng)老基金、保險公司和互助基金等）和資金市場上的普通公眾。投資機構和個人投資者作為被動投資者，不參加項目的開發(fā)、管理和運營，他們的投資只用來增加項目所需的權益資本。過去30年，拉美各國養(yǎng)老金體制經(jīng)過結構性改革，大部分由現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金積累制轉變，積累了規(guī)模龐大的養(yǎng)老金資產(chǎn)，并增加了對基礎設施項目的投資，主要是因為：基礎設施投資具有長期性的特點，其未來現(xiàn)金流相對穩(wěn)定并且有較強的可預測性；基礎設施投資具有良好的風險回報率；基礎設施與資本市場相關性較低，可以分散投資組合。6.3.1權益資本6.3項目融資的資金來源權益資本的來源：1.股本資金股本資金的特點：

1如期如數(shù)繳清2代表產(chǎn)權3營運期間不得退出根據(jù)財務制度，投資者繳付的股本資金對于項目公司而言具有權益資本的全部特性6.3.1權益資本6.3項目融資的資金來源2.準股本資金

準股本資金的特點：1債務本金的償還具有靈活性，不要求在某一特定時間內必須償還。2在資金償還（及回報）的優(yōu)先序列中，低于其他債務資本，但高于股本資金。3如果公司破產(chǎn)清算，在償還所有其他債務之前，從屬性債務不能被清償。準股本資金是指項目投資者或者與項目利益有關的第三方所提供的一種從屬性債務。6.3.1權益資本6.3項目融資的資金來源準股本資金的形式：無擔保貸款可轉換債券零息債券6.3.1權益資本6.3項目融資的資金來源發(fā)行股票在國外有過這樣的先例，就是在安排項目融資的同時，直接安排項目公司上市，通過發(fā)行項目公司股票來籌集項目的權益資本（如英法海底隧道、歐洲迪士尼樂園等）。2019年11月，國務院發(fā)布《關于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》。一方面，鼓勵依法依規(guī)籌措重大投資項目資本金；另一方面，嚴格規(guī)范管理，加強風險防范。

6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源商業(yè)銀行貸款商業(yè)銀行是傳統(tǒng)的債務資金來源，有時也是中間資金來源。商業(yè)銀行的行為在于賺取存貸利差，而不是獲得資本收益，因此商業(yè)銀行一般不進行股本投資，只強調貸款的安全回收。BOT基礎設施項目一般需要長期借款，商業(yè)銀行貸款是不合適的。因此，BOT項目發(fā)起人尋求其他資金作為項目的長期資金來源，而使用商業(yè)銀行貸款作為流動資金和建設資金的來源。商業(yè)銀行貸款的特點是比較靈活，在信貸結構安排上更容易滿足借款者的需求。有些投資項目所需資金額較大，常采用銀團貸款方式融資。銀團貸款又稱辛迪加貸款，它是指由一家或幾家銀行牽頭，多家商業(yè)銀行參加，共同向某一項目提供長期、高額貸款。6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源債券融資企業(yè)以自身的信用條件為基礎，通過發(fā)行債券籌集資金用于項目投資，就是企業(yè)債券融資。企業(yè)債券融資和股票融資一樣，都屬于直接融資形式。債券融資可以從資金市場直接獲得資金，資金成本（利率）一般低于同等級信用級別的銀行貸款。由于有較為嚴格的證券監(jiān)管，只有實力很強的企業(yè)才有資格進行企業(yè)債券融資。6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源3.信托公司貸款截至2023年一季度末，我國共有信托公司67家（新華信托于2023年5月被裁定宣告破產(chǎn)），信托資產(chǎn)規(guī)模合計約21.1萬億元。信托貸款分為兩類：（1）委托貸款（又稱特定資金信托貸款），是信托公司根據(jù)委托單位指定的借款人和資金用途，將委托單位的資金在額度內發(fā)放，并負責監(jiān)督使用和到期收回本息的貸款。委托貸款須由出資單位、信托公司、借款單位三方簽訂合同。（2）信托放款，是信托公司以自有資金和籌集的資金選擇用款單位，自擔貸款風險的一種貸款方式。6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源租賃融資租賃融資融資租賃（金融租賃、財務租賃）經(jīng)營租賃（使用租賃）售后回租租賃融資：資本貨物的出租人在一定期限內將財產(chǎn)租給承租人使用，由承租人分期支付一定的租賃費，這種融物與融資相結合的籌資方式就是租賃融資6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源5.出口信貸出口信貸有以下三種主要形式：賣方信貸。賣方信貸是由出口國銀行提供給本國出口商。買方信貸。買方信貸是由出口國銀行提供給我國外貿(mào)公司或銀行的，國內項目用這筆借款向國外出口商現(xiàn)匯支付貨款?；旌腺J款?；旌腺J款是出口信貸、商業(yè)銀行貸款以及出口國政府的援助和捐贈相結合的貸款。出口信貸：出口國為了推動本國大型設備的出口貿(mào)易，在政府的支持下，由商業(yè)銀行或專業(yè)銀行向本國出口商或外國進口商、進口國銀行提供期限較長、金額較大的優(yōu)惠性貸款。6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源外國政府和國際金融組織貸款（1）外國政府貸款政府貸款是政府間利用國庫資金提供的長期低息優(yōu)惠貸款，具有援助性質。政府貸款一般規(guī)定用于基礎設施建設，且有一定的附加條件。截至2022年底，我國利用國際金融組織（包括世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、國際農(nóng)業(yè)發(fā)展基金、歐洲投資銀行、新開發(fā)銀行、亞洲基礎設施投資銀行、歐佩克國際發(fā)展基金、北歐投資銀行）和外國政府貸款累計承諾額約1803億美元，累計提款額約1478億美元，累計歸還貸款本金約942億美元，債務余額（已提取未歸還貸款額）約536億美元。貸款用于支持我國3865個項目，涉及疫情防控、大氣污染防治、節(jié)能環(huán)保、應對氣候變化、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、交通、城建、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、災后重建、智慧農(nóng)業(yè)等領域。6.3.2債務資本6.3項目融資的資金來源（2）國際金融組織貸款

1）世界銀行貸款

國際復興開發(fā)銀行（通稱世界銀行）。貸款對象是會員國政府、國有企業(yè)、私營企業(yè)，要有政府擔保。國際開發(fā)協(xié)會。貸款對象是人均收入水平低的發(fā)展中國家。其貸款俗稱“軟貸款”，條件十分優(yōu)惠。國際金融公司。向會員國特別是發(fā)展中國家的私營企業(yè)提供資金，形式是貸款或參股，不需要政府擔保，每筆金額不超過400萬美元，貸款期限5-15年，采用商業(yè)利率。2）亞洲開發(fā)銀行貸款亞洲開發(fā)銀行的貸款方式有硬貸款、軟貸款和聯(lián)合貸款三種。6.3.2項目融資的資金來源——案例分析16.3項目融資的資金來源絲路基金和亞洲基礎設施投資銀行（簡稱亞投行）是由我國主導建立的新型多邊金融機構。亞投行是政府間性質的亞洲區(qū)域多邊開發(fā)機構，重點支持基礎設施建設，初期的投資重點領域主要包括五大方向，即能源、交通、農(nóng)村發(fā)展、城市發(fā)展和物流。絲路基金則是由中國外匯儲備、中國投資有限責任公司、中國進出口銀行、國家開發(fā)銀行共同出資設立的中長期開發(fā)投資基金，重點立足于在“一帶一路”戰(zhàn)略進程中尋找投資機會并提供相應的投融資支持。絲路基金的定位與功能與亞投行類似，兩者的主要區(qū)別是，絲路基金由中資機構主導，主要采用股權投資，而亞投行是一個多邊機構，主要采用債權投資。絲路基金的首個項目是巴基斯坦的卡洛特水電項目，絲路基金通過投資入股由三峽集團控股的三峽南亞公司為該項目提供融資支持。亞投行的首個動工項目是巴基斯坦M4高速公路項目，由亞投行、亞洲開發(fā)銀行聯(lián)合提供貸款超過2億美元。6.3.2項目融資的資金來源——案例分析26.3項目融資的資金來源京東倉儲REIT項目。公募REITs是一種標準化金融產(chǎn)品，它通過證券化方式將具有持續(xù)、穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)資產(chǎn)或權益轉化為流動性較強的上市證券，由基金管理人等主動管理運營基礎設施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者。公募REITs在證券交易所上市交易，投資門檻低，作為一個兼具股性和債性、具備抗周期波動屬性的產(chǎn)品，具有長期收益較好并且分紅較為穩(wěn)定的優(yōu)勢，能夠有效分散投資組合的風險。以京東倉儲REIT（508098.SH）為例，由北京京東世紀貿(mào)易有限公司作為原始權益人發(fā)起，2022年12月正式獲得證監(jiān)會批復，是我國首只由民營企業(yè)作為原始權益人的倉儲物流公募REIT。因為其底層資產(chǎn)較好，外部運營方專業(yè)化運營經(jīng)驗充足，受到了資本市場的認可，發(fā)行期間吸引近720億元資金，超126倍認購，發(fā)行價格為3.514元／份，募集份額5億份，募集規(guī)模17.6億元，存續(xù)期限46年。京東倉儲REIT及類似REIT產(chǎn)品的發(fā)行，具有如下重要意義：（1）為投資者提供多樣化選擇。（2）可以有效盤活原始權益人的大量存量基礎設施資源。（3）落實“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”的具體舉措。

內容綱要6.1

項目融資概述6.2

項目融資模式

6.3

項目融資的資金來源6.4項目融資的風險管理√6.4.1項目融資的風險6.4項目融資的風險管理一、系統(tǒng)性風險通常，我們把對市場上所有項目都產(chǎn)生影響、由某個共同因素引起、項目公司無法通過自身行為控制和規(guī)避的風險稱為系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險包括政治風險、獲準風險、法律風險、違約風險和金融風險等。政治風險：政治風險是指東道國政局的變化導致項目投資環(huán)境發(fā)生變化，進而給外國投資者的投資活動造成損失的可能性，主要包括：政府干預、制裁、征用、內亂和戰(zhàn)爭。獲準風險：項目發(fā)起人在項目開發(fā)和建設之初，必須得到項目東道國政府的授權和許可。獲得東道國政府的特許權協(xié)議一般要經(jīng)過復雜的審批程序，花費相當長的時間，如果得不到政府的批準，就會造成代價很高的誤工，使整個項目的獲利能力大大降低。6.4.1項目融資的風險6.4項目融資的風險管理法律風險。法律風險是指東道國政府法律的變動給項目帶來的風險。這方面的風險包括：合同與其他文件不能生效，保證貸款安全的法律條款不健全，有效解決爭端的程序不被遵守或不存在等。違約風險。違約風險是指項目參與者因故無法履行或拒絕履行合同規(guī)定的責任所帶來的風險。違約風險有多種表現(xiàn)形式，如在特定的日期前承建商無法完工，項目公司無力償還債務或拒絕償還債務，無法按權益分紅協(xié)議支付紅利，項目公司由于不可抗力或其他原因延緩投產(chǎn)計劃等。金融風險。金融風險是指東道國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化給項目帶來的貨幣兌換和貶值的風險。金融風險主要表現(xiàn)為匯率風險、利率風險和通貨膨脹風險。6.4.1項目融資的風險6.4項目融資的風險管理二、非系統(tǒng)性風險完工風險。是指項目無法完工、延期完工或完工后無法達到預期運行標準的風險。經(jīng)營風險。指在項目經(jīng)營過程中，由于經(jīng)營者的疏忽產(chǎn)生重大經(jīng)營問題，使項目無法按照計劃運營，最終影響項目獲利能力的風險。環(huán)保風險。近年來，許多國家的政府都制定了嚴格的環(huán)保法律來限制工業(yè)污染對環(huán)境的破壞。對項目公司來說，滿足環(huán)保法規(guī)的要求可能意味著成本支出的增加。我們把對市場上個別項目產(chǎn)生影響、由某種特殊因素引起、項目公司可以通過自身行為控制和規(guī)避的風險稱為非系統(tǒng)性風險。非系統(tǒng)性風險包括完工風險、經(jīng)營風險和環(huán)保風險。6.4.2項目風險的管理6.4項目融資的風險管理一、系統(tǒng)性風險的管理政治風險的管理引入多邊機構的參與。采用多途徑籌集資金，吸引世界銀行等國際開發(fā)機構以及東道國的企業(yè)參與項目，可以增加項目的影響力，增強項目發(fā)起人的投資信心。對政治風險進行投保。要用合同安排或貸款協(xié)議中的保護條款來對政治風險提供保障幾乎是不可能的，為使貸款人不會因政治風險而不敢貸款，許多國家的政府都對政治風險提供擔保。6.4.2項目風險的管理6.4項目融資的風險管理獲準風險的管理項目發(fā)起人為了規(guī)避獲準風險，應