CXO國別研究系列：從歐美日印中財(cái)報(bào)看中國CXO行業(yè)供需變化

孟科含KehanMengkh.men本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會(huì)社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)21.投融資跟蹤：海外投融資復(fù)蘇趨勢逐漸體現(xiàn)，國內(nèi)處在政策托底階段，改善可期2.行業(yè)總體觀點(diǎn)：需求端海外溫和復(fù)蘇，投融資指標(biāo)改善，供給端看好中國國別競爭力的優(yōu)勢領(lǐng)域Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat核心觀點(diǎn)：需求端海外溫和復(fù)蘇，投融資指標(biāo)改善，供給端看好中國國別競爭力的優(yōu)勢領(lǐng)域?我們從CXO的需求端與供給端進(jìn)行分析：需求側(cè)：海外投融資溫和復(fù)蘇，先行指標(biāo)有改善，國內(nèi)需求端仍在磨底。在美元降息的背景下，生物醫(yī)藥行業(yè)投融資的溫和復(fù)蘇已成確定性趨勢，截止2024年11月5日，海外生物醫(yī)藥投融資全年總金額已達(dá)453億美元，超過2023年全年的417億美元、2022年的442億美元。國內(nèi)需求側(cè)仍在磨底，截止2024/11/05，國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資總金額為48億美元，相比2023年全年110億美元仍有較大程度的下滑，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資仍在政策托底的階段，期待國資引導(dǎo)基金、地方財(cái)政的投入、資本市場IPO及再融資的逐步放開，能逐步扭轉(zhuǎn)生物醫(yī)藥投融資的下滑趨勢。供給側(cè)：小分子、ADC領(lǐng)域中國國別競爭力優(yōu)勢較強(qiáng)，大分子領(lǐng)域全球主要玩家競爭相對(duì)激烈。1）全球未出現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢，國內(nèi)小分子CDMO業(yè)績、訂單仍保持全球競爭力。從三季報(bào)業(yè)績和訂單趨勢看，小分子CDMO領(lǐng)域藥明康德在手訂單增加35%，博騰股份在手訂單增長40%，康龍化成小分子新簽訂單增長30%，各公司訂單增速均保持高增長，充分說明中國小分子行業(yè)的國別競爭力。2）ADC先發(fā)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)能稀缺。ADC領(lǐng)域，藥明合聯(lián)截止24H1，未完成訂單增長105%。3）抗體藥領(lǐng)域，全球競爭格局相對(duì)激烈。我們認(rèn)為，供給端韓國、歐洲等主要競爭對(duì)手均處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段。4）國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的臨床前CRO、臨床CRO公司，供給側(cè)仍處在龍頭公司市占率逐漸提升的過程中。投資建議：建議關(guān)注市占率仍在提升、在手及新簽訂單保持增長、盈利能力出現(xiàn)確證性拐點(diǎn)、估值具備配置性價(jià)比的公司。建議關(guān)注：藥明康德、藥明合聯(lián)、泰格醫(yī)藥、康龍化成、金斯瑞生物、凱萊英、奧浦邁、納微科技、皓元醫(yī)藥、藥康生物等。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球生物醫(yī)藥投融資增速下滑風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新藥械研發(fā)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)，公司收入利潤增速不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3需求端：海外投融資復(fù)蘇趨勢逐漸體現(xiàn)，國內(nèi)處在政策托底階段，?海外投融資復(fù)蘇趨勢確定性較強(qiáng)。截止2024/11/05，海外生物醫(yī)藥投融資全年總金額已達(dá)453億美元，超過2023年全年的417億美元、2022年的442億美元，我們認(rèn)為，參照醫(yī)藥魔方的統(tǒng)計(jì)口徑，全年海外生物?國內(nèi)投融資仍在政策托底階段。截止2024/11/05，國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資總金額為48億美元，相比2022年的172億美元、20較大程度的下滑，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資仍在政策托底的階段，期待國資引導(dǎo)基金、地方財(cái)政的投入、資本市場IPO及再融資的逐步放開，能逐步扭轉(zhuǎn)生物醫(yī)藥投融資的下0 0Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：醫(yī)藥魔方，HTI4?生物安全法案最新進(jìn)展：眾議院進(jìn)度：于2024年9月9日通過了一項(xiàng)編號(hào)為H.R.8333的眾議院版本《生物安全法案》。該法案擬限制美國政府提供的資金、貸款或補(bǔ)助被用于在履行政府資助的合同中使用被指定公司提供的某些生物技術(shù)設(shè)備或服務(wù)。該法案也包括了一項(xiàng)不溯及既往條款，允許被指定的公司繼續(xù)為其客戶履行由美國政府資助的合同直至2032年。參議院進(jìn)度：參議院國土安全和政府事務(wù)委員會(huì)于2024年3月6日投票通過的S.3558號(hào)法案，兩個(gè)法案之間內(nèi)容存在差異，參議院尚未就擬議《生物安全法》的審議進(jìn)行排期。我們認(rèn)為，相關(guān)法案所提及的中國公司始終遵守各運(yùn)營地所在國及地區(qū)的法律法規(guī)，并未威脅相關(guān)國家的生物安全。我們認(rèn)為，相關(guān)法案的進(jìn)度仍存在變數(shù)，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)在法案的內(nèi)容，如何協(xié)調(diào)參眾兩院的版本差異。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：藥明康德2024年前三季度業(yè)績演示材料，HTI小分子CDMO：小分子領(lǐng)域先行指標(biāo)回暖，法案對(duì)藥明康德影響較小，說明中國小分子產(chǎn)業(yè)的國別競爭力較強(qiáng)?供給端：我們認(rèn)為，相關(guān)法案未對(duì)以藥明康德為代表的小分子公司業(yè)績、訂單產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。Q3收入端，藥明康德化學(xué)扣新冠增長26%，博騰股份小分子扣新冠增長29%，康龍化成小分子增長21%，凱萊英扣新冠增長19%。訂單保持高速增長，藥明康德在手訂單增長35%，博騰股份在手訂單增長40%，康龍化成小分子新簽訂單增長30%。我（+-pct）（+-pct）////康龍化成////注：藥明康德及Chemistry，為經(jīng)調(diào)整毛利率、經(jīng)調(diào)整利潤Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，公司業(yè)績展示材料，HTI6?供給端：1）印度：印度小分子CDMO營收增長速度逐漸放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢。以Syngene為例，F(xiàn)Y24Q4-FY25Q2連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)同////（小分子）////*印度以財(cái)年計(jì)算，其財(cái)年從前一年4月份開始，至當(dāng)年3月份結(jié)束（如FY24為23年4月-24年3月）**瑞士公司以自然年計(jì)算，2024年為24H1數(shù)據(jù)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，Bloomberg，Lonza歷年年報(bào)，各公司官網(wǎng)，HTI7印度：工程師數(shù)量紅利存在，高素質(zhì)人員擴(kuò)張趕超中國龍頭有難度印度：工程師數(shù)量紅利存在，高素質(zhì)人員擴(kuò)張趕超中國龍頭有難度n印度CDMO公司近年員工規(guī)模整體成擴(kuò)張趨勢，但規(guī)模低于中國同業(yè)。2020-2023年，印度CDMO公司員工人數(shù)整體成擴(kuò)張趨勢。其中Divi’sLab規(guī)模最大，為16911人；其余公司均為5000-6000人規(guī)模，但整體還是低于中國同業(yè)水平。n印度CXO恐難替代中國同業(yè)。首先，印度的CDMO公司在收入規(guī)模、員工人數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投入等方面均與中國同業(yè)存在較大差距。2023年，藥明康德、康龍化成收入分別為57和16億美元，而Divi’sLab和PiramalPharma僅達(dá)到9.4和9.8億美元（以財(cái)年計(jì)算）。其次，印度企業(yè)雖然以便宜的高學(xué)歷人才為優(yōu)勢，但是我們認(rèn)為，印度高等教育的快速擴(kuò)張為印度公司帶來了大量的高水平人才，但同時(shí)由于擴(kuò)張速度過快，出現(xiàn)了教學(xué)質(zhì)量下降的問題，人才質(zhì)量存疑。圖：中印CDMO公司2020-2023年員工規(guī)模*04111620182019*印度以財(cái)年計(jì)算，其財(cái)年從前一年4月份開始，至當(dāng)年3月份結(jié)束（如FY24為23年4月-24年3月）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Bloomberg，Wind，HTI海外大分子CDMO：歐日韓各有競對(duì)，三星生物的新簽訂單增速較高，產(chǎn)能擴(kuò)張較為激進(jìn)?需求端：生物藥的外包需求持續(xù)增加。生物藥功效顯著且副作用較少，在治療曾經(jīng)被認(rèn)為無法治療或難以治療的疾病方面具有巨大潛力。作認(rèn)為，三星生物、Lonza、Fuji均處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期。注：FujiFilm的財(cái)年為4月1日至次年3月31日Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年財(cái)報(bào)、各公司業(yè)績展示材料，HTI9臨床前CRO：面臨競爭加劇毛利率普遍下滑，海外需求復(fù)蘇成趨勢，新分子相關(guān)業(yè)務(wù)需求增長?需求端：我們認(rèn)為，海外臨床前的業(yè)務(wù)需求有望跟隨生物醫(yī)藥投融資的復(fù)蘇逐漸企穩(wěn)。以海外業(yè)務(wù)為主的公司，如康龍化成，生物學(xué)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)24Q3新簽訂單同比增速相對(duì)24H1增長。藥明康德Biology業(yè)務(wù)中，2024年前三季度新分子種類業(yè)務(wù)收入+6%。?供給端：我們認(rèn)為，隨著非臨床CRO行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，行業(yè)內(nèi)的市場競爭較為激烈。行施，短期內(nèi)行業(yè)仍將處于競爭較為激烈的狀態(tài)。收入收入（+-pct）（+-pct）端//成功合成并交付超過45萬個(gè)新化合物，同比增長7%/////安評(píng)收入Q3環(huán)比+10%板塊收入Q3環(huán)比+5.5%康龍化成-實(shí)驗(yàn)室44.8%（+0.4）49.05%（+5.4）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報(bào)，各公司業(yè)績展示材料，HTI10?需求端：我們認(rèn)為，在海外投融資溫和復(fù)蘇已成趨勢，從投融資轉(zhuǎn)化到業(yè)績?nèi)孕钑r(shí)間，生物制藥需求環(huán)境仍然充滿挑戰(zhàn)。從全球安評(píng)業(yè)務(wù)龍頭公司查爾斯河為例，公司2024年以來收入端小幅下滑，2024年Q1-Q3，單季度收入增速分別為-1.7%、-3.2%、-1.6%。24Q3與24Q2相比，中小型生物技術(shù)客戶的收入保持穩(wěn)定。與2023年相比，生物技術(shù)客戶的前瞻性需求指標(biāo)持續(xù)向好。前瞻性需求趨勢沒有顯示出在24Q3進(jìn)一步惡化的跡象。截止2024年三季度末，公司在手訂單相對(duì)二季度末小幅下滑。資料來源：Wind，查爾斯河2024年財(cái)報(bào)，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat展望明年，我們認(rèn)為有以下積極樂觀的因素。（1）國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)有所回暖，行業(yè)融資額環(huán)比出現(xiàn)了較為明顯的恢復(fù)，對(duì)外授權(quán)交易首付款或里程碑付款也逐漸成為企業(yè)研發(fā)資金（2）在早期研發(fā)和臨床數(shù)據(jù)不斷取得突破、重磅產(chǎn)品在多個(gè)治療領(lǐng)域持續(xù)驗(yàn)證需求以及在資本配置端對(duì)于全球貨幣政策寬松的預(yù)期等多（+-pct）//////Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報(bào)，HTI12?需求端：2024年，海外臨床CRO處于溫和復(fù)蘇的趨勢。2024年前三季度，以IQVIA和Medpace為代表的海外臨床CRO公司，業(yè)績保持相對(duì)平穩(wěn)的Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，公司官網(wǎng)業(yè)績會(huì)展示材料，HTI13多肽CDMO：行業(yè)景氣度仍需跟蹤制劑端的商業(yè)化和研發(fā)進(jìn)展，全球優(yōu)質(zhì)商業(yè)化產(chǎn)能依然稀缺?需求端：我們認(rèn)為，以GLP-1為代表的多肽業(yè)務(wù)市場需求仍保持快速增長。諾泰生物，2024年前三季度收入12.5億，同比增長77%。藥明康德TIDES業(yè)務(wù)板塊，2024年前三季度收入35.5億元，同比增長71%。我們認(rèn)為，對(duì)行業(yè)景氣度的判斷仍需跟蹤制劑端的商業(yè)化和研發(fā)進(jìn)展。//////（新興業(yè)務(wù)）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報(bào)，HTICGTCDMO：相對(duì)受到國內(nèi)投融資影響較大，客戶需求有望逐漸復(fù)蘇，藥明康德ATU受法案影響短期內(nèi)可能受到融資環(huán)境等因素的影響，但長期來看，隨著全球生物醫(yī)藥行業(yè)投融資的回暖，以及CGT在作用機(jī)制上的獨(dú)特優(yōu)勢，客戶需求有?供給端：CGTCDMO行業(yè)競爭仍在加劇，但我們認(rèn)為，隨著基因治療市場的不斷成熟和技術(shù)的進(jìn)步，CDMO業(yè)務(wù)將迎/資料來源：Wind，各公司2024年三季報(bào)，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?需求端：傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)業(yè)績承壓。我們認(rèn)為，仿制藥立項(xiàng)難是行業(yè)面臨的最大問題，仿制藥行業(yè)的成長邏輯在接受市場考驗(yàn)。我們認(rèn)為，?陽光諾和：2024年第三季度營業(yè)收入3.54億元，同比增長53.20%。公司從藥學(xué)研究驅(qū)動(dòng)，從前期立項(xiàng)儲(chǔ)備了豐富的產(chǎn)品管線，在創(chuàng)新藥、改資料來源：Wind，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat上游：短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需自下而上尋找具備α的公司，關(guān)注自主可控、產(chǎn)業(yè)鏈鏈主的并購邏輯（1）奧浦邁、納微科技：2024年以來營業(yè)收入恢復(fù)增長。奧浦邁23Q3-24Q3單季度收入增速分別為-34%、0%、+17%、+20%、+43%。納微科技從23Q4-24Q3單季度收入增速分別為-42%、+17%、+14%、+（2）皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥：毛利率逐季度改善明顯。皓元醫(yī)藥毛利率從23Q4的36.5%逐步提升到24Q3的51.7%，提升近15.2pct；畢得醫(yī)藥毛利率Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報(bào)，HTI全球生物醫(yī)藥投融資增速下滑風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新藥械研發(fā)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)，公司收入利潤增速不合規(guī)提示：根據(jù)益諾思招股說明書披露，海通創(chuàng)新證券子公司持有【688710益諾思】Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatAPPENDIX2本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Hait(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecurit我，余文心，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后我，孟科含，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后2APPENDIX2利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosrelationship(Asthef海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）在過去12個(gè)月內(nèi)參與了300363.CHand688293.CH的投資銀行項(xiàng)300363.CH及688293.CH603127.CH,300404.CH及688293.CH目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客海通在過去的12個(gè)月中從603127.CH及683APPENDIX2）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅4APPENDIX2評(píng)級(jí)分布RatingDistribution5APPENDIX2投資銀行客戶*3.5%上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的）：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在PreviousratingsystemdefiBenchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Ta6APPENDIX2海通國際非評(píng)級(jí)研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會(huì)于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評(píng)估而成，本公司對(duì)信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對(duì)公司的評(píng)估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評(píng)估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評(píng)估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評(píng)估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對(duì)本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺(tái)載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊(cè)協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動(dòng)（就證券提供意見）的持牌法團(tuán)。該研究報(bào)告在HTISGL的全資附屬公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對(duì)證券買賣的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識(shí)到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會(huì)計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評(píng)估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對(duì)此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對(duì)本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級(jí)管理人員、董事和雇員，均可不時(shí)作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評(píng)論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請(qǐng)?jiān)L問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.APPENDIX2HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.APPENDIX2分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報(bào)告或者就本項(xiàng)研究中討論的任何證券進(jìn)行任何交易的收件人均應(yīng)聯(lián)系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項(xiàng)：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負(fù)責(zé)分發(fā)該研究報(bào)告，HTISCL是在香港有權(quán)實(shí)施第1類受規(guī)管活動(dòng)（從事證券交易）的持牌公司。該研究報(bào)告并不構(gòu)成《證券及期貨條例》（香港法例第571章以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請(qǐng)，證券要約或公眾要約。本研究報(bào)告僅提供給SFO所界定的“專業(yè)投資者”。本研究報(bào)告未經(jīng)過證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的審查。您不應(yīng)僅根據(jù)本研究報(bào)告中所載的信息做出投資決定。本研究報(bào)告的收件人就研究報(bào)告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請(qǐng)聯(lián)系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項(xiàng)：本研究報(bào)告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯(lián)營公司，均未在美國注冊(cè)，因此不受美國關(guān)于研究報(bào)告編制和研究分析人員獨(dú)立性規(guī)定的約束。本研究報(bào)告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊(cè)的「美國主要機(jī)構(gòu)投資者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「機(jī)構(gòu)投資者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美國機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)研究報(bào)告時(shí)，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）將對(duì)報(bào)告的內(nèi)容負(fù)責(zé)。任何收到本研究報(bào)告的美國投資者，希望根據(jù)本研究報(bào)告提供的信息進(jìn)行任何證券或相關(guān)金融工具買賣的交易，只能通過HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，電話（212）351-6050。HTIUSA是在美國于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負(fù)責(zé)編寫本研究報(bào)告，也不負(fù)責(zé)其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報(bào)告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯(lián)系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進(jìn)行買賣證券或相關(guān)金融工具的交易。本研究報(bào)告中出現(xiàn)的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊(cè)或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規(guī)定的與目標(biāo)公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報(bào)告中討論的任何非美國證券或相關(guān)金融工具（包括ADR）可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。非美國發(fā)行的證券可能沒有注冊(cè)，或不受美國法規(guī)的約束。有關(guān)非美國證券或相關(guān)金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計(jì)和匯報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)以及與美國境內(nèi)生效相符的監(jiān)管要求。本研究報(bào)告中以美元以外的其他貨幣計(jì)價(jià)的任何證券或相關(guān)金融工具的投資或收益的價(jià)值受匯率波動(dòng)的影響，可能對(duì)該等證券或相關(guān)金融工具的價(jià)值或收入產(chǎn)生正面或負(fù)面影響。美國收件人的所有問詢請(qǐng)聯(lián)系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173聯(lián)系人電話：(212)3516050APPENDIX2DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubj