運動鞋服-2024Q3終端營運穩(wěn)健上游格局優(yōu)化

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)專題研究特步Q3流水同比增長中單位數(shù)，361度成人線下/兒童線下/電商流水同比增長一方面由于短期消費環(huán)境波動，終端銷售受阻從而給庫存消化帶來一定壓力；另一方面為核心原因，即三季度末品牌公司需要為2司新CEO，推動產(chǎn)品以及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2）其他運動品牌中，Hoka、始祖鳥、當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)波動態(tài)勢，但細(xì)分運動品類憑借強專業(yè)性以及持續(xù)提升的際運動品牌商的供應(yīng)鏈管理趨于謹(jǐn)慎，庫存逐漸恢復(fù)健康，帶動上游制造商訂單112/148/152/191/121/151/213/131天，同比分別+5/-39/-17/-42/-14/-9資源向具備一體化、國際化供應(yīng)鏈的頭部制造商加速集中，帶動上游制造行業(yè)格行業(yè)走勢20%10% 0%-10%-20%-30%2023-102024-022024-062024-10作者相關(guān)研究服裝零售額同比基本持平》2024-10-20重點標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E02020.HK安踏體育3.624.814.895.5321.902331.HK李寧300979.SZ華利集團(tuán)2.743.343.844.4025.821.202313.HK申洲國際3.033.864.344.96資料來源：Wind，國盛證券研究所P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 3 5 5 6 9 9 10 12 14 3 4 5圖表4：adidas2022~2024Q2凈利潤（億歐元） 5圖表5：adidas2022~2024Q2存 5圖表6：adidas2024Q1~2024Q2分地區(qū)營收表現(xiàn)（%） 5 6 6 6 6 8 9圖表13：豐泰企業(yè)2024年1月至9月單月營收及YOY（新臺幣億元） 10圖表14：裕元集團(tuán)2024年1月至9月制造業(yè)務(wù)營收單月同比 10圖表15：服飾制A股重點公司2024Q1~Q3業(yè)績情況前瞻 10 11 11圖表18：FY2023Nike及Adidas服裝類產(chǎn)品生產(chǎn)所在地分布 11 11 13P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 流水角度：近期港股運動鞋服公司陸續(xù)發(fā)布20階段，居民消費意愿仍有待提升。分渠道來看，2024Q3電商渠道流水表現(xiàn)仍然優(yōu)于線下，電商渠道延續(xù)年初以來的改善趨勢，線下門店客流波動則相對較大影響線下流水表由于短期消費環(huán)境波動，終端銷售受阻從而給庫存消化帶來一定壓力；另一方面為核心原因，三季度末品牌公司需要為2024Q4冬裝以及即將到來的國慶圖表1：運動品牌終端流水增速（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3安踏品牌安踏品牌中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高雙位數(shù)增長中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長中單位數(shù)安踏體育Fila安踏體育Fila品牌高單位數(shù)增長10%-20%高段增長低雙位數(shù)增長增長25%-30%增長高單位數(shù)增長中單位數(shù)下降低單位數(shù)安踏其他安踏其他75%~80%增長70%-75%增長45%-50%增長55%-60%增長25~30%增長40%~45%增長45%~50%李寧品牌中單位數(shù)增長10%-20%中段增長中單位數(shù)增長增長20%-30%低段增長低單位數(shù)下降低單位數(shù)下降中單位數(shù)——線下高單位數(shù)增長10%-20%高段增長高單位數(shù)增長增長20%-30%下降低單位數(shù)下降中單位數(shù)下降高單位數(shù)李寧——線下直營——線下加盟10%~20%中段中單位數(shù)增長20%-30%高段增長10%-20%中段增長20%-30%低段增長低單位數(shù)增長增長50%-60%低段增長10%-20%增長中單位數(shù)下降中單位數(shù)持平下降高單位數(shù)下降中單位數(shù)下降高單位數(shù)——電商10%~20%低段下降10%-20%低段增長低單位數(shù)下降增長中單位數(shù)增長20%-30%低段增長高單位數(shù)增長中單位數(shù)特步特步品牌約20%增長高雙位數(shù)增長高雙位數(shù)增長增長30%+增長高單位數(shù)增長10%增長中單位數(shù)成人線下低雙位數(shù)增長低雙位數(shù)增長15%增長增長20%+增長高雙位數(shù)增長10%增長10%361度兒童線下20%-25%增長20%-25%增長25%-30%增長增長40%增長20%~25%增長中雙位數(shù)增長10%35%增長30%增長30%增長增長30%+增長20%~25%增長30%~35%增長20%+資料來源：公司公告，國盛證券研究所顯著優(yōu)于線下。庫銷比預(yù)計仍在4-5之間，線下折扣同比P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 零售折扣水平約75折，截至Q3末渠道存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在4個月左右，運營質(zhì)量穩(wěn)健。索康尼品牌營銷推廣持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品力優(yōu)異且不斷豐富產(chǎn)品線，同時索現(xiàn)優(yōu)異，同時營運狀況穩(wěn)健，我們預(yù)計線下渠道庫銷比在4.5-5之間，環(huán)比Q2末保持一致。Q4作為清貨的重要季節(jié)，終端折扣水平或有所波動，穩(wěn)健增長表現(xiàn)，F(xiàn)ila則有所波動，其他品牌預(yù)計延續(xù)高速增長率同比基本持平，業(yè)績?yōu)?1.9億元。361度：361度定位低線城市，產(chǎn)品性價比較高圖表2：運動公司盈利預(yù)測表（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所預(yù)測P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 2024年以來Nike和adidas兩大國際圖表3：adidas2022~2024Q2營業(yè)收入及增速（億歐元，%）圖表4：adidas2022~2024Q2凈利潤（億歐元）006426420資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：adidas2022~2024Q2存貨及增速（億歐元，%）存貨（億歐元）YOY0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：adidas2024Q1~2024Q2分地區(qū)營收表現(xiàn)（%）30%25%20%15%10% 30%25%20%15%10% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 業(yè)運動市場，尤其是跑鞋領(lǐng)域，正在受到adidas、On、Hok品端逐步推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)典鞋型銷售占比下降，同時大力推動跑鞋業(yè)務(wù)拓展；渠圖表7：FY2023~FY2025Q1Nike營收表現(xiàn)（百萬美元，%，報表層面）mm營收（百萬美元，左軸） YOY（右軸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表9：FY2023~FY2025Q1公司庫存表現(xiàn)（百萬美元，%，報表層面）■0資料來源：公司公告，國盛證券研究所0凈利潤（百萬美元，左軸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表10：FY2023~FY2025Q1Nike品牌分地區(qū)營收增長表現(xiàn)（%，貨幣中性）30%20%10% 30%20%10% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 EMEA/美洲/大中華區(qū)/亞太營收分別+1%/+1%/+54%/+45%，大中華區(qū)以及亞太持快速增長趨勢，美洲營收表現(xiàn)較弱主要系女子品類創(chuàng)新和差異性不足導(dǎo)致銷售下降。展望2024年，基于美國地區(qū)的低迷表現(xiàn)，公司下調(diào)營收收入預(yù)期，預(yù)計收入同比增長中單位數(shù)，綜合考慮運費上漲、關(guān)稅變情緒低迷等因素后，公司下調(diào)經(jīng)營利潤至6.2~6.上同比下降8%降幅持續(xù)收窄，毛利率同比收同比下降低雙位數(shù)，其中北美市場營收預(yù)計下降14%~16%（此前預(yù)計下降P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表11：重點國際運動鞋服公司收入及指引2024/2/29單季度收入YOY2024/5/31低于預(yù)期2024/8/31符合預(yù)期考慮到管理層以及經(jīng)營戰(zhàn)略的的調(diào)整變動，公司撤回此前對于全年的盈利預(yù)期，而是提供季度指引，現(xiàn)公司預(yù)計FY2025Q2（2024年9月至11月）營收同比下降8%-10%；Adidas2023/12/312024/3/31符合市場預(yù)期，超出公司預(yù)期2024/6/30公司再次上調(diào)2024年全年盈利預(yù)期，預(yù)計2024年營收增長高單位數(shù)（此前為預(yù)期增長中~高個位數(shù)），同時公司預(yù)計2024年經(jīng)營利潤為10億歐元（此前公司預(yù)計為7億歐元）。符合預(yù)期超出預(yù)期2023/12/312024/3/312024/6/302024年公司將持續(xù)推進(jìn)品牌提升、產(chǎn)品升級以及渠道優(yōu)化力度（尤其是在美國和中國市場），公司維持全年指引不變，預(yù)計2024年營收同比增長中單位數(shù)（匯率調(diào)整后），EBIT預(yù)計在6.2~7億歐元低于預(yù)期-VF2023/12/30低于預(yù)期2024/3/302024/6/29超出預(yù)期FY2025預(yù)計自由現(xiàn)金流加上非核心實物資產(chǎn)出售收益合計約6億美元。Deckers2024/3/312024/6/302024/9/30目前預(yù)計FY2025營收將增加約12%至48億美元（此前預(yù)期為增長10%至47億美元），預(yù)計毛利率55.0%~55.5%（此前預(yù)計為54%），預(yù)計營業(yè)利潤率在20.0%至20.5%之間（此前預(yù)計為超出預(yù)期超出預(yù)期超出預(yù)期2023/12/312024/3/312024/6/30預(yù)計FY2025收入將同比下降低雙位數(shù)，其中北美市場預(yù)期下降14%~16%（之前預(yù)期下降15%~17%），國際業(yè)務(wù)預(yù)計下降低單位數(shù)（EMEA持平，亞太業(yè)務(wù)下降高單位數(shù)）。經(jīng)營虧損預(yù)計為符合預(yù)期超出預(yù)期AmerSports2023/12/31符合預(yù)期2024/3/31超出預(yù)期2024/6/30超出預(yù)期公司預(yù)計2024年營收增長15%~17%（此前預(yù)計增長中雙位數(shù)），gpm為54.5%，opm為10.5%~11%的高段，凈利潤為2~2.2億美元（此前預(yù)計為1.5~2億美元的上限）。lululemon2024/1/282024/4/282024/7/28公司預(yù)計FY2024全年營收在103.75~104.75億元，增速為8%~9%，收入指引對比Q1末有所下調(diào)（公司此前預(yù)計全年營收增長11%~12%）。長期來看，公司正逐步提升美國地區(qū)新產(chǎn)品的滲透率，并預(yù)計在2025年恢復(fù)到健康合理水平，同其他地區(qū)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍然強勁，公司預(yù)計FY2026營收達(dá)到125符合預(yù)期符合預(yù)期迅銷集團(tuán)迅銷集團(tuán)2024/2/292024/5/312024/8/31集團(tuán)預(yù)期FY2025收入將達(dá)34000億日元，同比增長9.5%；經(jīng)營溢利總額為5300億日元，同比增長低于預(yù)期超出預(yù)期超出預(yù)期資料來源：Wind，公司公告，公司官網(wǎng)，Bloomberg，國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 得益于謹(jǐn)慎的庫存管理，我們判斷目前核心國際運動品牌商多數(shù)運營健康或環(huán)收入預(yù)期較弱，建議持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品及渠道調(diào)整進(jìn)度及收入指引變化。圖表12：重點國際運動鞋服品牌公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)及同比變化情況庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變化庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2024/2/29庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變化庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2024/2/292024/5/312024/8/312024/2/292024/5/312024/8/31-6-4產(chǎn)品庫存及供應(yīng)鏈管理策略公司積極推動產(chǎn)品組合調(diào)整、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化以及品牌動能提升，當(dāng)前仍處于調(diào)整階 段，各項措施仍需時間生效。分產(chǎn)品來看，公司收緊經(jīng)典產(chǎn)品供給，大力推動跑鞋 業(yè)務(wù)拓展。1021011125過去公司庫存持續(xù)大幅減少，主要系公司顯著減少采購規(guī)模，同時戰(zhàn)略性的重新利2023/12/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/31過去公司庫存持續(xù)大幅減少，主要系公司顯著減少采購規(guī)模，同時戰(zhàn)略性的重新利151148用現(xiàn)有存貨。截至2024Q2公司庫存金額同比下降18%至45.44億歐元，當(dāng)前公司151148用現(xiàn)有存貨。截至2024Q2公司庫存金額同比下降18%至45.44億歐元，當(dāng)前公司各地區(qū)的庫存狀況均處于非常健康的水平。168-29-392023/12/312023/12/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/312024/6/3010平，質(zhì)量進(jìn)一步提高。 截至2024年6月末公司庫存同比下降8.6%至19.6億歐元。集團(tuán)總庫存保持在健康2024/3/312024/6/302024/3/312024/6/302024/9/302024/3/312024/6/302024/9/30公司合理備貨以應(yīng)對銷售旺季，專注于通過細(xì)分和差異化為不同的品牌制定市場庫2023/12/302024/3/302024/6/292023/12/302024/3/302024/6/29146191-9158146191-9158-422527庫存再次大幅減少。即使銷售旺季之前，截至2024年6月末公司庫存比去年下降了24%到6.76億美元。市場庫存健康，使得公司有空間推出新產(chǎn)品。存管理策略。為提升庫存效率，公司通過存管理策略。為提升庫存效率，公司通過考慮批發(fā)和DTC渠道的現(xiàn)有訂單、預(yù)測銷售和預(yù)算、客戶的交付要求來管理庫存水平。15512/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/31132126-920132126-920142024/6/30151151公司的庫存策略側(cè)重于繼續(xù)滿足消費者需求，同時通過建立系統(tǒng)和流程來改善庫存管理，從而長期提高的庫存效率。2023/12/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/312024/6/30公司計劃庫存增長速度同收入增速保持一致，或低于收入增速。22公司計劃庫存增長速度同收入增速保持一致，或低于收入增速。22213182173AmerSports-1-公司對產(chǎn)品相關(guān)的管理層進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整，后續(xù)有望增加女裝產(chǎn)品的差異性和創(chuàng)新性2024/1/282024/4/282024/7/282024/1/282024/4/28公司對產(chǎn)品相關(guān)的管理層進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整，后續(xù)有望增加女裝產(chǎn)品的差異性和創(chuàng)新性12412913141241291314-32-282024/2/292024/5/312024/8/312024/2/292024/5/312024/8/31迅銷集團(tuán)過去在累庫、去庫周期中的表現(xiàn)并不明顯，相較其他海外運動品牌而言，-11-8-101031031061066我們判斷庫存周轉(zhuǎn)始終保持在相對良性的水平。得益于庫存壓力的減輕， FY2024H2（截至2024/5/31的六個月）公司日本Uniqlo業(yè)務(wù)、全球品牌業(yè)務(wù)折扣 均有所改善。資料來源：Wind，公司公告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 將弱于2024Q3。2）展望2025年，考慮當(dāng)下單節(jié)奏更加靈活，我們認(rèn)為2025年運動鞋服有增，同時下游庫存及終端零售情況仍需持續(xù)跟蹤。圖表13：豐泰企業(yè)2024年1月至9月單月營收及YOY（新臺幣億元）圖表14：裕元集團(tuán)2024年1月至9月制造業(yè)務(wù)營收單月同比0豐泰企業(yè)合并營收（新臺幣億元）YOY20%10% 資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表15：服飾制A股重點公司2024Q1~Q3業(yè)績情況前瞻~~健盛集團(tuán)~~偉星股份~~資料來源：Wind，國盛證券研究所預(yù)測注：其中健盛集團(tuán)、新澳股份數(shù)據(jù)系公司公告的實際數(shù)據(jù)龍頭制造公司訂單表現(xiàn)有望繼續(xù)好于行業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭制造商競爭優(yōu)勢在加強。為降低終端銷售不確定性帶來的庫存風(fēng)險，我們判斷目前下游運動品牌商縮減期貨比例、增加下單頻率，因此，對供例如：輔料公司偉星股份通過智能制造工廠提升效率，目前產(chǎn)品生產(chǎn)周期大約在3~15天，能對客戶的短單、快單做出敏捷反應(yīng)，P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表16：FY2017-2023Adidas獨立供應(yīng)工廠數(shù)量/Nike服裝類供應(yīng)商數(shù)量（個）Adidas獨立供應(yīng)工廠0資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所圖表17：FY2014-2023Nike服裝前五大及鞋類前四大供應(yīng)商占比服裝類前五大供應(yīng)商占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所運動鞋服龍頭制造商往往在全球各地進(jìn)行產(chǎn)能布局，能夠與下游品牌商的國際化業(yè)務(wù)銷售達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，減輕國際貿(mào)易關(guān)系風(fēng)險，同時夯實成本優(yōu)勢，持續(xù)提升在核心品牌客戶中的份額。例如，2023年裕元集團(tuán)產(chǎn)量中越南/印尼/國內(nèi)分別占圖表18：FY2023Nike及Adidas服裝類產(chǎn)品生產(chǎn)所在地分布Adidas服裝類資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所圖表19：2023年申洲國際/華利集團(tuán)/豐泰集團(tuán)/裕元集團(tuán)分地區(qū)產(chǎn)量占比資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 居民鞋服需求仍處于波動復(fù)蘇過程中，運動鞋服板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于休閑服飾標(biāo)的，同時經(jīng)過2023年的營運優(yōu)化，我們判斷當(dāng)前各個我們判斷制造公司訂單保持快速增長、產(chǎn)能利用率基本均處于飽和狀態(tài)，估計將帶動P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表20：重點公司估值表（億元，%，倍）45%40%8.08.76.67.29.65.7歌力思報喜鳥太平鳥59.956.026.462.364.78.49.14.91.17.04.24.02.26.63.74.52.97.64.26.58.95.59.54.79.09.28.2穩(wěn)健醫(yī)療申洲國際華利集團(tuán)健盛集團(tuán)浙江自然牧高笛偉星股份39.524.219.951.42.71.31.15.64.03.31.71.07.04.33.72.01.18.24.844.954%67%3.33.84.49.89.3資料來源：Wind，國盛證券研究所預(yù)測注：A股收盤價截至2024年10月25日，H股收盤價截至2024年10月25日。注：安踏體育、李寧、特步國際、361度、申洲國際、滔搏、波司登、周大福、贏家時尚市值單位為億港元，波司登、滔搏、周大福23A為22/23財年。周大福歸母凈利潤單位為億港元，匯率為1港元=0.92人民幣元P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不