中國經(jīng)濟(jì)和資本市場展望：風(fēng)漸起心動到幡動

924發(fā)動的行情，類似519行情：政策利好，突然放量大漲。詳見《參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟(jì)走出困境的思考-20241006》2資料來源：

Wind，海通證券研究所02010403060502200200097/0197/0397/0497/0697/0797/0997/1097/1298/0198/0398/0598/0698/0898/0998/1198/1299/0299/0499/0599/0799/0899/1099/1100/0100/0300/0400/06上證指數(shù)成交量（億股，右軸）上證指數(shù)（左軸）1999/5/19啟動前7001800600160050014004001200300100020080010009008003900370035003300310029002700250020/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10上證指數(shù)成交量（億股，右軸）上證指數(shù)（左軸）2024/9/24啟動前3資料來源：

中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會，新華網(wǎng)，新華社，界面新聞，證券時報，海通證券研究所1999/5/19行情2024/9/24行情部門/會議政策要點部門/會議政策要點國務(wù)院改革股票發(fā)行體制、解決券商融資渠道中央政治局會議房市：“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”股市：“努力提振資本市場”證監(jiān)會要求基金入市、降印花稅、允許商業(yè)銀行為證券融資央行降準(zhǔn)降息、互換便利、回購增持再貸款、下調(diào)存量房貸利率和首付比例人民日報、證監(jiān)會積極發(fā)聲肯定中國股市行情證監(jiān)會推動中長期資金入市、支持匯金增持、并購六條519行情和924行情前后政策組合拳均陸續(xù)出臺。資料來源：

Wind，海通證券研究所經(jīng)濟(jì)陷入通縮壓力，需求不振，資產(chǎn)價格下跌。詳見《中國新舊動能轉(zhuǎn)換的思考：借鑒98-00年-20240410》4-20246810中國:GDP:平減指數(shù)變化（%）這次經(jīng)濟(jì)和股市的困境類似90年代末

-10-5051015中國:CPI:當(dāng)月同比（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）資料來源：

Wind，海通證券研究所24Q1GDP實際（名義）同比為5.3%（4.2%），Q2為4.7%（4.0%），Q3為4.6%（4.0%），1-9月工業(yè)企業(yè)利潤同比-3.5%。51815129630名義GDP同比增速（%）實際GDP同比增速（%）50403020100-10-20-3017/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0224/02中國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比（%）中國工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比（%）資料來源：

Wind，海通證券研究所一線城市二手房價格較高點下跌30%左右。股票型基金指數(shù)較高點最大跌幅達(dá)到近40%。6700600500400300200100008/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/0123/11中原地產(chǎn)二手住宅領(lǐng)先價格指數(shù)（2008=100）上海 北京 深圳 廣州較21年高位下跌38%較22年高位下跌27%較22年高位下跌28%較23年高位下跌28%60007000800090001000011000120006000065000700007500080000850009000021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10偏股基金規(guī)模（億元，左軸）股票型基金總指數(shù)（右軸）資料來源：

Wind，海通證券研究所先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（資產(chǎn)重估），再恢復(fù)需求（經(jīng)濟(jì)增長回升），最終實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換。785909510010511020002200240026002800300097/1098/0198/0498/0798/1099/0199/0499/0799/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/10中國:房地產(chǎn)開發(fā):商品房平均銷售價格（元/平方米，左軸）國房景氣指數(shù):商品房銷售價格（右軸）98/07商品房改革啟動800130018002300100105110115中國:消費者信心指數(shù)（左軸）上證綜指（右軸）資料來源：

Wind，海通證券研究所股市三階段演繹，隨著基本面改善，519行情最終升級演繹為牛市。850004500400035003000250060005500280026002400220020001800160014001200100099/0199/0399/0599/0799/0999/1100/0100/0300/0500/0700/0900/1101/0101/0301/0501/07上證綜指（點，左軸）深證成指（點，右軸）第一階段第二階段第三階段-2-10123478899101098/0398/0698/0998/1299/0399/0699/0999/1200/0300/0600/0900/1201/0301/0601/0901/1202/0302/06GDP不變價累計同比（%，左軸）GDP平減指數(shù)累計同比（%，右軸）第一階段第二階段第三階段資料來源：

Wind，WITS，海通證券研究所98-00年重工業(yè)與輕工業(yè)占比接近，新舊動能轉(zhuǎn)換更容易，這次轉(zhuǎn)型期新老經(jīng)濟(jì)體量差異大。920%30%40%50%60%70%80%1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008工業(yè)總產(chǎn)值占比重工業(yè)輕工業(yè)0123024681992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019部分制造業(yè)顯性比較優(yōu)勢（RCA)紡織品和服裝（左軸）鞋類（左軸）機(jī)械和電子（右軸）資料來源：

Wind，海通證券研究所23年/24年1-9月商品房銷售面積同比增速為-9%/-16%，房地產(chǎn)開發(fā)投資為-10%/-10%。地產(chǎn)鏈占GDP比重仍超過25%。10302520151050200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023地產(chǎn)+建筑業(yè)占GDP比重（%）地產(chǎn)相關(guān)GDP占GDP比重（%）403020100-10-20-30中國:商品房銷售面積同比增速（%）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速（%）資料來源：

Wind，海通證券研究所測算2013年以來我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速高于整體值。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重為13%，仍較低。11新經(jīng)濟(jì)：還沒長到足夠大6810121416182014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重（%）302520151050-5-1013/0413/1014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/04中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計同比（%）中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:累計同比（%）90年代末中國走出通縮、20年美國應(yīng)對疫情，都靠積極財政政策。1990年代日本泡沫破滅后前20年財政政策不給力，內(nèi)需不振。詳見《提振需求靠財政：借鑒中國98年及美日經(jīng)驗-20240528》資料來源：Wind，海通證券研究所12051015202530358000700060005000400030002000100000607080910111213141516171819202122

23美國:聯(lián)邦財政支出（十億美元，左軸）美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出（%，右）0.00.51.01.52.02.53.005101520253019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006一般公共預(yù)算支出增速（%，右）狹義赤字率（%，左軸）財政兩本賬支出占GDP的比重衡量財政強度，2020年高點為35.9%，疫情前32%左右，目前才為29%。資料來源：

Wind，海通證券研究所，廣義財政赤字率除了財政兩本賬支出，還考慮了政策性金融債券凈融資、PSL融資、城投債券凈融資、鐵道債凈融資。

1346810121416/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09

廣義財政赤字率（%，12個月平均）2533312927373515/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09（一般公共預(yù)算支出+政府性基金預(yù)算支出）/GDP（%）第一：房地產(chǎn)收儲。前三季度房地產(chǎn)業(yè)拖累GDP達(dá)0.24個百分點。14資料來源：

Wind，海通證券研究所051015202002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國商品房銷售面積累計值（億平方米）中國商品房待售面積累計值（億平方米）-0.50.00.51.01.52.0中國:對GDP累計同比的拉動:建筑業(yè)（%）中國:對GDP累計同比的拉動:房地產(chǎn)業(yè)（%）資料來源：新華網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，新華社，Wind，海通證券研究所測算 15第二：傳統(tǒng)行業(yè)設(shè)備更新升級。第三：提振消費：服務(wù)消費、以舊換新等。3.03.54.04.55.05.56.02022

2023

2024E 2025E 2026E 2027E全國工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模（萬億元）CAGR=5.7%-10-505101520555045403530252013/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/0123/0924/05社會消費品零售總額（十二個月滾動累計值，萬億元，左軸）社會消費品零售總額累計同比（%。右軸）資料來源：新華社，中國政府網(wǎng)，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革

推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，海通證券研究所16未來五年的重大改革舉措特點注重全面改革（對應(yīng)決定稿第八至十二部分內(nèi)容）注重統(tǒng)籌發(fā)展和安全（對應(yīng)決定稿第第十三、十四部分內(nèi)容）注重加強黨對改革的領(lǐng)導(dǎo)（對應(yīng)決定稿第十五部分內(nèi)容）《決定》15個部分，內(nèi)容條目開列60條。詳見《全面深化改革新局面——二十屆三中全會《決定》解讀-20240722》注重發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用（對應(yīng)決定稿第二、三、五、六、七部分內(nèi)容）注重構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機(jī)制（對應(yīng)決定稿第四部分內(nèi)容）資料來源：Wind，海通證券研究所中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)感受指數(shù)低，20年來向下偏離制造業(yè)PMI。22年來民營投資增速明顯低于固定資產(chǎn)整體增速，且為負(fù)值。1754525048464442409095100105

110中國中小企業(yè)發(fā)展指數(shù):宏觀經(jīng)濟(jì)感受指數(shù)（左軸）中國:制造業(yè)PMI（%，右軸）-10-50510152019/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/08中國:民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（%）中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（%）資料來源：Wind，共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)，海通證券研究所1980s美國產(chǎn)業(yè)升級時，企業(yè)研發(fā)支出占比從1981年的49%上升到2000年的69%。180400800120016002000240028001981 1985 1990 19952000美國國內(nèi)研發(fā)支出（億美元）國內(nèi)企業(yè) 政府部門 高等教育部門其他49%50%55%60%69%五成以上六成以上七成以上八成以上九成以上00.20.40.60.81稅收GDP技術(shù)創(chuàng)新成果

城鎮(zhèn)勞動就業(yè)

企業(yè)數(shù)量中國民營經(jīng)濟(jì)占整體經(jīng)濟(jì)比重資料來源：Wind，海通證券研究所測算我國出口趨勢好于疫情前，出口對象東升（東盟+中東）西降（美國+歐盟）。詳見《中國對東盟的出口是轉(zhuǎn)口貿(mào)易嗎？-20240923》19121416182015/1117/0218/0519/0820/1122/0223/0524/08中國對主要經(jīng)濟(jì)體出口份額（%）東盟 歐盟美國2900275026002450230021502000185017001550140016/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 24/07我國實際出口金額（億美元，剔除價格波動）資料來源：世界銀行，海通證券研究所23年東盟人均GDP約5600美元，相當(dāng)于11年中國，城鎮(zhèn)化率52%，相當(dāng)于12年中國。21年東盟平均年齡30.8歲，相當(dāng)于03年中國。201520253035401958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021平均年齡（歲）中國 東盟（十國）140001200010000800060004000200001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023人均GDP（現(xiàn)價美元）中國 東盟（十國）東盟6.8億人，中東15國5.7億人，2023年東盟10國+中東15國的GDP總規(guī)模約8.6萬億美元，接近中國50%。21010203040中高端制造進(jìn)口中中國占比（%）東盟10國 中東15國050001000015000200002500030000美國 歐盟資料來源：Wind，海通證券研究所中國東盟+中東2023年GDP總量（十億美元）22資料來源：Wind，《股市長線法寶》，Jeremy

J.

Siegel，海通證券研究所1802年的1美元，投黃金2012年為86.4美元、美國長期國債為3.4萬美元、美國股票為1348萬美元。-1.4%-2%0%2%4%6%8%10%股票

長期國債

短期國債

黃金

美元1802-2012年美國各類資產(chǎn)年化收益率8.1%名義年收益率實際年收益率6.6%5.1%4.2%3.6%2.7% 2.1%0.7%1.4%18000160001400012000100008000600040002000004/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01滬深300指數(shù)普通股票型基金指數(shù)04年來股基指數(shù)年化漲幅12.8%，21-23年分別為12%、-19%、-12%。04年來滬深300年化漲幅為5.4%，

21-23年分別為-5%、-22%、-11%。23資料來源：

Wind，海通證券研究所100806040200-20-40-60-80-10020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023滬深300年度漲跌幅（%）年化收益率（%）-5005010015020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股票型基金指數(shù)年度漲跌幅（%）平均收益率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所，注：牛熊周期以萬得全A刻畫

24市場周期市場形勢開始日期結(jié)束日期持續(xù)時間（月）指數(shù)區(qū)間漲跌幅第一輪牛市1990-121993-022662929%熊市1993-021994-0718-68%震蕩筑底1994-071996-011840%第二輪牛市一段1996-011997-0516116261%高位震蕩1997-051999-0525-28%牛市二段1999-052001-0625114%熊市2001-062002-017-42%震蕩筑底2002-012005-0742-38%第三輪牛市2005-072008-013040610%熊市2008-012008-1110-71%第四輪牛市2008-112009-08956138%高位震蕩2009-082011-0421-1%熊市2011-042012-019-29%震蕩筑底2012-012013-0618-2%第五輪牛市2013-062015-062432249%熊市2015-062016-018-50%第六輪牛市2016-012017-11223330%熊市2017-112018-1011-32%第七輪牛市2018-102021-12387289%熊市2021-122024-933-33%25資料來源：Wind，海通證券研究所“國九條”十年一次，推動了資本市場體系制度的建設(shè)和完善，最終助力股市走強。30002000100004000500070006000上證指數(shù)第一次“國九條”第二次“國九條”第三次“國九條”行情初期政策面好轉(zhuǎn)，但基本面還較弱，行情屬于心動性質(zhì)，難免有波動。26資料來源：Wind，海通證券研究所504540353025201510502200200018001600140012001000800上證綜指（左軸）全部A股成交量（億股，右軸）220020001800160014001200100087654321099/0199/0299/0399/0499/0599/0699/0799/0899/0999/1099/1199/1200/0100/0200/0300/0400/0500/0600/0700/0800/0900/1000/1100/12全部A股換手率5日均值（流通市值加權(quán)，%，左軸）上證綜指（右軸）資料來源：

Wind，海通證券研究所企業(yè)營收增速在周期底部，隨著政策發(fā)力恢復(fù)需求，盈利望回升。新舊動能轉(zhuǎn)換，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，最終將提高ROE。2718161412108642000/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12