2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：大力改革避免陷阱-長(zhǎng)城證券-241204

宏觀經(jīng)濟(jì)研究核心觀點(diǎn)：作者站在2024與2025年的交匯點(diǎn)，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線可能是弱復(fù)分析師蔣飛蘇，但全球經(jīng)貿(mào)、國(guó)際政治、美國(guó)國(guó)內(nèi)政策等多方面的轉(zhuǎn)向與變化，可能給郵箱：jiangfei@金融市場(chǎng)帶來(lái)更大的不確定性，市場(chǎng)的演變可能不斷沖破歷史走勢(shì)。需警惕分析師仝垚煒國(guó)際貿(mào)易環(huán)境急劇惡化，這或?qū)⒔o歐美等地區(qū)帶來(lái)類(lèi)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不利于執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1070524050002 我國(guó)再通脹進(jìn)程。郵箱：tongyaowei@ 全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看：相關(guān)研究技術(shù)服務(wù)業(yè)的強(qiáng)韌，這對(duì)美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過(guò)去兩年高利率環(huán)境下，美國(guó)地產(chǎn)、投資、消費(fèi)行業(yè)等利率敏感部門(mén)的需求已經(jīng)受到明顯抑制，預(yù)示新一輪補(bǔ)庫(kù)需求不旺；二是未來(lái)大幅降息掣肘較多，利率維持相對(duì)高位或?qū)?yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性較小。我們理解下一階段的美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，或應(yīng)以美國(guó)大幅削減赤字為前提。而特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)的赤字削減計(jì)劃的落地可能會(huì)是“慢變量”，這或?qū)⑹墙迪⒌牡谝粋€(gè)重要制約；核心服務(wù)（房租+房租外服務(wù)）陸續(xù)反彈+核心商品回落，可能推動(dòng)2025年美國(guó)核心CPI同比會(huì)維持在3%的中樞水平，降通脹進(jìn)入瓶頸期，是降息的第二個(gè)制約；若美國(guó)貿(mào)易政策大幅收緊、地緣政治事件升級(jí)，可能進(jìn)一步加劇通脹反彈，將是降息的第三個(gè)制約，從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的條件仍不成熟。“降息路徑收窄”的預(yù)期目前已經(jīng)在市場(chǎng)形成較強(qiáng)共識(shí)。結(jié)合近期美國(guó)的就業(yè)、PMI、通脹等數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為今年12月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率或降至4%-4.25%區(qū)間。歐洲經(jīng)濟(jì)較美國(guó)更弱。過(guò)去兩年，歐元區(qū)加息控通脹方面的效果似好于美國(guó)，但由于地緣政治沖突擾動(dòng)，其經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風(fēng)險(xiǎn)似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策仍在向正?；~進(jìn)，日央行加息可能是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們認(rèn)為隨著日央行加息的節(jié)奏明朗，日元、日股或有望偏強(qiáng)震蕩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看：2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大困擾：一在于特朗普關(guān)稅“大棒”制約外需，二在于國(guó)內(nèi)有效需求仍待提振，需警惕流動(dòng)性陷阱趨勢(shì)加劇。此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換仍在進(jìn)行，或制約未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速。弱出口的“確定性”反過(guò)來(lái)或?qū)⑼苿?dòng)政策更加注重以我為主，優(yōu)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、刺激國(guó)內(nèi)有效求。當(dāng)前市場(chǎng)較為一致的觀點(diǎn)是我國(guó)出口維持增長(zhǎng)的阻力較大，提升內(nèi)需的必要性與緊迫性有所抬升，并且財(cái)政政策重要性高于貨幣政策，預(yù)期差或主要在于政策應(yīng)對(duì)的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模：是主動(dòng)積極“先發(fā)制人”還是相機(jī)抉擇“后發(fā)制人”。我們理解短期宏觀政策相機(jī)抉擇、保持定力的可能性更大。2022年以來(lái)地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)的進(jìn)程屢遭反復(fù)，是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要拖累。目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調(diào)整相對(duì)較慢，需警惕“流動(dòng)性陷阱”趨勢(shì)進(jìn)一步演繹。如何避免“流動(dòng)性陷阱”？我們理解一是要降低實(shí)際利率，二是要采取非常規(guī)政策手段請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明（實(shí)施通脹目標(biāo)制、央行從“最后借款人”轉(zhuǎn)向“最終做市商”三是進(jìn)一步降低宏觀杠桿率，減輕債務(wù)壓力。因此下一階段強(qiáng)有力的逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策或應(yīng)與市場(chǎng)化改革緊密結(jié)合。我們認(rèn)為若悲觀情形下2025年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好重新走低，企業(yè)盈利環(huán)境仍無(wú)明顯好轉(zhuǎn)，或有望觸發(fā)政策“轉(zhuǎn)向”，促進(jìn)自下而上的市場(chǎng)化改革提速。這可能帶來(lái)更加徹底的市場(chǎng)出清，有利于提高后續(xù)資源配置效率，為經(jīng)濟(jì)循環(huán)掃除堵點(diǎn)。總體而言，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)宏觀貨幣財(cái)政調(diào)節(jié)的方向有跡可循，但市場(chǎng)化改革的節(jié)奏和時(shí)機(jī)可能較難判斷。基準(zhǔn)情形下，人民幣匯率短期或傾向貶值以對(duì)沖關(guān)稅影響；降息、降準(zhǔn)等積極的貨幣政策仍將延續(xù)，對(duì)應(yīng)中債仍具備長(zhǎng)期配置價(jià)值；短期若財(cái)政支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)超出預(yù)期，或帶來(lái)階段性風(fēng)偏回升。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)推動(dòng)美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值，歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期，地緣政治沖突爆發(fā)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 4 5 7 92.中國(guó)經(jīng)濟(jì)：市場(chǎng)化改革加速，避免流動(dòng)性陷阱 9 圖表1：美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)（點(diǎn)）和10Y國(guó)債收益率（%） 4圖表2：黃金價(jià)格與10Y美債收益率 4圖表3：CRB現(xiàn)貨指數(shù)和黃金價(jià)格 4圖表4：美國(guó)ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)（%） 5圖表5：美國(guó)勞工成本同比領(lǐng)先核心CPI同 5 5圖表7：美國(guó)服務(wù)(不含房租)同比和非制造業(yè) 6圖表8：美國(guó)非農(nóng)工資增速與核心商品CPI同比（%） 6圖表9：美國(guó)租房租金和房?jī)r(jià)指數(shù) 6圖表10：美國(guó)30年期按揭利率和住宅銷(xiāo)量 6圖表11：美國(guó)核心CPI同比及預(yù)期值（%） 7 7 8圖表14：美國(guó)高利率促進(jìn)儲(chǔ)蓄 8圖表15：美國(guó)私人投資GDP和制造業(yè)資本品新訂單 8圖表16：美國(guó)高利率抑制政府支出 8圖表17：美國(guó)制造業(yè)PMI和零售商、批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比 9圖表18：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值（%） 9圖表19：美歐中日核心CPI同比（%） 9圖表20：中國(guó)滬深300指數(shù)（點(diǎn)）和10Y國(guó)債收益率（%） 10 10 11 11 11 12 12 12 13圖表29：(M2-M1)/M1和存款定期化 13圖表30：日本（+30年）M1貨幣流動(dòng) 13 13圖表32：我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)2023年-2030年（%） 14 14圖表34：2024年部分貨幣政策工具運(yùn)行概念圖 15 15 15圖表37：歷年財(cái)政赤字及政府債規(guī)模 16圖表38：貨幣傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題與關(guān)注指標(biāo) 17圖表39：2023年、2024、2025年重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)際 17P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2024年以來(lái)，全球資本市場(chǎng)交易的主線從降息交易逐漸轉(zhuǎn)向特朗普交易，期間黃金、美債、美元等先后出現(xiàn)較為反常的表現(xiàn)，屢次打破傳統(tǒng)的分析框架，這顯示了市場(chǎng)對(duì)于的不斷升溫、特朗普減企業(yè)稅+放松科技監(jiān)管等政策預(yù)期，均支撐美股演繹偏強(qiáng)走勢(shì)。對(duì)于美債，2024年上半年，美債先在降息預(yù)期增強(qiáng)的背景下整體走利率重新回到上行區(qū)間，這一轉(zhuǎn)變既表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)“預(yù)防式”降息后經(jīng)濟(jì)、通脹迅速反圖表1：美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)（點(diǎn)）和10Y國(guó)債收益率（%）165美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月右軸1652123212343210宗商品CRB指數(shù)震蕩下行。我們理解支撐黃金價(jià)格的因素更多與地緣政治動(dòng)蕩、避險(xiǎn)情緒抬升有關(guān)；另外各國(guó)央行儲(chǔ)備黃金、局部“去美元化”的類(lèi)似黃金的還有比特幣，其在特朗普的公開(kāi)支持+去美元化的浪潮圖表2：黃金價(jià)格與10Y美債收益率圖表3：CRB現(xiàn)貨指數(shù)和黃金價(jià)格-——期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金美元/盎司-美國(guó):國(guó)債收益率:10年,右軸逆序%CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明美國(guó)處于新一輪科技浪潮和朱格拉周期的繁榮階段，科技與AI敘事并未被證偽，就業(yè)市場(chǎng)旺盛，均有望支撐其經(jīng)濟(jì)韌性增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)美元、美股均偏強(qiáng)震蕩，美債利率趨于緩降。但短周期內(nèi)，貨幣、財(cái)稅等政策或仍將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的關(guān)鍵變量。1.1美國(guó)減赤字或是慢變量，降息路徑性。盡管高科技行業(yè)對(duì)利率相對(duì)不敏感，在但地產(chǎn)、投資、消費(fèi)行業(yè)等利率敏感部門(mén)需求有所降溫，從這個(gè)角度看，加息具有一定成效。但高赤字一定程度上抵消了加息的影響，其工資-消費(fèi)-通脹的螺旋進(jìn)入更高的平圖表4：美國(guó)ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)（%）圖表5：美國(guó)勞工成本同比領(lǐng)先核心CPI同比（%）美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI——美國(guó):部門(mén)生產(chǎn)力和成本指數(shù):企業(yè):單位勞工成本:當(dāng)季美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻（右軸）-1.886420研究院就財(cái)稅政策而言，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)的赤字削減計(jì)劃的落地可能會(huì)是“慢變量”，對(duì)內(nèi)減稅+對(duì)外加關(guān)稅可能有助于削減財(cái)政貿(mào)易雙赤字，提高國(guó)內(nèi)供給的同時(shí)給需求降溫，但能否推行的“3-3-3”政策，包括到2028年將預(yù)算赤字削減到占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的的“政府效率部門(mén)”更提出要通過(guò)“廢止規(guī)章、精簡(jiǎn)行政和節(jié)約成本”來(lái)幫助削減財(cái)政支出。我們認(rèn)為這一系列計(jì)劃較為長(zhǎng)遠(yuǎn)，對(duì)2025年的影響可能不大，并且驅(qū)逐移放松監(jiān)管等政策推行期間反而可能短期增加財(cái)政支出。圖表6：美國(guó)財(cái)政赤字（十億美元）預(yù)算值與實(shí)際值對(duì)比及財(cái)政赤字率美國(guó):財(cái)政赤字(預(yù)算)美國(guó):財(cái)政赤字(實(shí)際)——美國(guó):財(cái)政赤字率(右軸)0件，主要由于美國(guó)核心通脹進(jìn)一步下行存在阻力。特朗普上臺(tái)后，其緊移民+高關(guān)稅的P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明組合政策可能降低美國(guó)就業(yè)供給和商品供給，不利于工資增速回落，對(duì)于核心商品與服務(wù)價(jià)格的回落也會(huì)遇阻；而房租價(jià)格更多反映房?jī)r(jià)，受前期降息預(yù)期影響房貸利美國(guó)核心CPI主要涵蓋三部分，核心商品、核心商品價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)是工資增速水平，另外也一定程度受全球貿(mào)易價(jià)格影響。今年美國(guó)居民的耐用品需求大幅縮減，CPI核心商品同比的降速明顯快于工資下降速度。我們理解這可能與全球產(chǎn)能有關(guān)，中國(guó)的耐用品價(jià)格增速也在下降。從工資美國(guó)非制造業(yè)PMI重新拐頭向上，從這個(gè)角度看，明年下半年美國(guó)超級(jí)核心通脹同比圖表7：美國(guó)服務(wù)(不含房租)同比和非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)圖表8：美國(guó)非農(nóng)工資增速與核心商品CPI同比（%）86420美國(guó):CPI:服務(wù)(不含住房租金86420美國(guó):美國(guó):CPI:商品(不含食品和能源類(lèi)商品):季調(diào):同比CPI核心商品同比（E）比:指數(shù)修勻:+11月//整理及預(yù)測(cè)2024年上半年降息預(yù)期不斷強(qiáng)化，帶動(dòng)美國(guó)30年按揭貸款利率明顯回落，對(duì)住宅銷(xiāo)售國(guó)住宅銷(xiāo)量并未同步回落，房?jī)r(jià)環(huán)比也在不斷走強(qiáng)，顯示房?jī)r(jià)的韌性較強(qiáng)，或也預(yù)示房圖表9：美國(guó)租房租金和房?jī)r(jià)指數(shù)圖表10：美國(guó)30年期按揭利率和住宅銷(xiāo)量美國(guó):CPI:住房租金:季調(diào):同比%9美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):同比:+14月(右軸)%20975031(10)1美國(guó):房屋銷(xiāo)售量:住宅:季調(diào)(右軸,萬(wàn)套)究院總體看，核心服務(wù)（房租+房租外服務(wù)）陸續(xù)反彈+核心商品回落P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明降息的條件仍不成熟。圖表11：美國(guó)核心CPI同比及預(yù)期值（%）美國(guó):核心CPI:季調(diào):同比美國(guó)核心CPI同比（E）圖表12：美國(guó)降息路徑預(yù)期（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率長(zhǎng)城宏觀預(yù)測(cè)24年8月市場(chǎng)預(yù)測(cè)24年11月市場(chǎng)預(yù)測(cè)服務(wù)業(yè)的強(qiáng)韌，這對(duì)美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過(guò)去兩年高利率環(huán)境下，美國(guó)地產(chǎn)、投資、消費(fèi)行業(yè)等利率敏感部門(mén)的需求已預(yù)示新一輪補(bǔ)庫(kù)需求不旺；二是未來(lái)大幅降息掣肘較多，利率維持相對(duì)高位或?qū)?yīng)經(jīng)濟(jì)P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表13：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)和信貸市場(chǎng)未嘗債務(wù)同比圖表14：美國(guó)高利率促進(jìn)儲(chǔ)蓄美國(guó):信貸市場(chǎng)未償債務(wù):同比%美國(guó):信貸市場(chǎng)未償債務(wù):同比%美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào):折年數(shù):同比%0-10-200-10-20-30美國(guó):個(gè)人可支配收入:同比:-美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:美國(guó):零售貨幣市場(chǎng)基金/個(gè)人總收入(右軸)美國(guó):零售貨幣市場(chǎng)基金/個(gè)人總收入(右軸)美國(guó)可支配收入增速與零售增速之間的差距持續(xù)徘徊在歷史較高水平，而2024年上半圖表15：美國(guó)私人投資GDP和制造業(yè)資本品新訂單同比（%）圖表16：美國(guó)高利率抑制政府支出0-10-20-30——0-10-20-30美國(guó):新訂單:制造業(yè):資本品:季調(diào):同比:指數(shù)修勻:+6月月美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào):同比(%)13美國(guó):信貸市場(chǎng)未償債務(wù):同比:+8季(%)83高利率與高赤字對(duì)財(cái)政帶來(lái)較大壓力。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)，2024財(cái)年美國(guó)政府債務(wù)利率，而特朗普政府頗具野心的削減赤字計(jì)劃也似乎有利于降低政府付息壓力，但P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表17：美國(guó)制造業(yè)PMI和零售商、批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比美國(guó):零售商庫(kù)存銷(xiāo)售比:季調(diào)(右軸,逆序)美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷(xiāo)售比:季調(diào)(右軸,逆序)比中樞在今年9/10月已經(jīng)下移至2.區(qū)的制造業(yè)景氣度也明顯弱于中美日三國(guó)，甚至服務(wù)業(yè)景氣度也在近期超預(yù)期走弱，11表明其經(jīng)濟(jì)回歸正常化的趨勢(shì)較為確定。但在其他主要國(guó)家利率下降的背景下，日本央行的加息節(jié)奏可能與國(guó)內(nèi)大選情況及歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況有關(guān)。我們認(rèn)為隨著日央行加圖表18：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值（%）圖表19：美歐中日核心CPI同比（%）美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻——日本:制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻——中國(guó):制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻86420歐元區(qū):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比中國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)：市場(chǎng)化改革加速，避免流動(dòng)性陷阱2024年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)交易的趨勢(shì)主要由“預(yù)期差”主導(dǎo)。宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出工業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)、國(guó)內(nèi)有效需求偏弱、整體物價(jià)偏低的特點(diǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成拖累的兩個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域分別在房地產(chǎn)（銷(xiāo)售、投資同比負(fù)增長(zhǎng)）和地方政府（化債、“緊日子”敘事制約P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明場(chǎng)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行，股市震蕩偏弱。而9月末以來(lái)央行超預(yù)期公布降息20BP+政治局會(huì)議提“房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”+財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)預(yù)期抬升，一定程度扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和估值修復(fù)，9月末-10月上圖表20：中國(guó)滬深300指數(shù)（點(diǎn)）和10Y國(guó)債收益率（%）中國(guó):滬深300指數(shù):月中展望2025年，我們認(rèn)為中國(guó)或仍將實(shí)施積極的居民消費(fèi)升級(jí)不暢等問(wèn)題，長(zhǎng)期問(wèn)題亟待進(jìn)一步深化改革解決。而短周期內(nèi)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期、提高國(guó)內(nèi)有效需求仍是國(guó)內(nèi)政策的關(guān)注點(diǎn)。我宏觀調(diào)節(jié)政策應(yīng)與市場(chǎng)化改革緊密結(jié)合，預(yù)防“流動(dòng)性陷阱”。刺激市場(chǎng)主體信用擴(kuò)張，就會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱。當(dāng)償債壓力增大到影響新增信貸能力，我們從杠桿率視角，分三大部門(mén)看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：圖表21：中國(guó)政府、居民、非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（%）地方政府中央政府居民部門(mén)——非金融企業(yè)部門(mén)(右軸)00P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明始略有下降。這或?qū)?yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與居民收入增速換擋，居民銷(xiāo)售面積、價(jià)格同比分別下降-17.7%和-6.2%；圖表22：居民人均消費(fèi)支出和消費(fèi)者信心指數(shù)（%）圖表23：商品住宅價(jià)格和成交面積同比（%）0-10-15中國(guó):70個(gè)大中城市:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)同比(右軸)0-20-40宏觀政策的應(yīng)對(duì)包括降息、貨幣化安置刺激需求、存量房“收儲(chǔ)”減少供給、放松商同比下降71BP，調(diào)降幅度不低，但相對(duì)于同時(shí)期的房?jī)r(jià)調(diào)整幅度，利率調(diào)降速度可能圖表24：中國(guó)居民中長(zhǎng)期貸款增速和商品房銷(xiāo)售面積增速0-10-20-30——中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比:+4月(%) 居民中長(zhǎng)期貸款同比(右軸，%)50P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表25：PPI、庫(kù)存和PMI需求缺口周期（%）中國(guó):制造業(yè)PMI:新訂單-中國(guó):制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存:指數(shù)修勻中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比30中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸）2009-2019中周期2009-2019中周期2013年2013年9月-2016年6月（342016年7月-2019年11月（42個(gè)月）2009年8月-2013年8月（48個(gè)月）2019年12月-2023年6月（42個(gè)月）502009-022011-0283-12需求回升是本輪工業(yè)品價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)止跌回升的重要條件。而未來(lái)一段時(shí)間關(guān)稅大概率將沖擊我國(guó)出口，即使匯率貶值的彈性打開(kāi)，或也難有效對(duì)沖，外需收縮國(guó)內(nèi)“再通脹”將會(huì)是一個(gè)拖累。從這個(gè)角度看，企業(yè)部門(mén)主動(dòng)加杠桿可能仍是結(jié)構(gòu)性的（集圖表26：制造業(yè)投資同比和工業(yè)產(chǎn)能利用率（%）圖表27：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比（%）0-10-200-10-20中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:累--中國(guó):工業(yè)企業(yè):出口交貨值:累計(jì)同比另外，我國(guó)的非金融企業(yè)部門(mén)中有一部分是地方融資平臺(tái)，這意味著部分地方政府隱性額為39.6萬(wàn)億元，約占非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額的三成。我們認(rèn)為隨著新一最后是政府部門(mén)：近三年政府加杠桿的趨勢(shì)正在不斷顯現(xiàn)，這一個(gè)趨勢(shì)在未來(lái)地方政府化解隱性債務(wù)、政府加大消費(fèi)投資等財(cái)政支出力度的過(guò)程中可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。2024年9月，我國(guó)中央政府和地方政府杠減輕償債壓力，為后續(xù)“中央財(cái)政較大的舉債空間和赤字提升空間”以及地方財(cái)政支部門(mén)杠桿率，難以長(zhǎng)遠(yuǎn)、根本地降低我國(guó)宏觀杠桿率水平，債務(wù)過(guò)高導(dǎo)致的“債務(wù)陷流通大致沿著央行-商業(yè)銀行-實(shí)體企業(yè)的傳導(dǎo)路徑，我們以“其他存款性公司的總資產(chǎn)比，衡量實(shí)體部門(mén)資金活躍程度。2024年4月以來(lái)，央行向商業(yè)銀行傳導(dǎo)、流動(dòng)性擴(kuò)圖表28：M1同比及其傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)（%）圖表29：(M2-M1)/M1和存款定期化0中國(guó):M1:同比0中國(guó):M1:同比（M2-M1）/M1我們理解這表明寬貨幣到寬信用存在堵點(diǎn)，貨幣定存化趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)。從另一個(gè)角度中也提到貨幣流通速度和自然利率具有同樣的的反映就是流通速度的大幅下降。而流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，就是貨幣下降，貨幣政策作為外生變量未能阻止這一現(xiàn)象的發(fā)生造成的。尤其在我國(guó)宏觀杠桿率仍在上升、接近300%高水平的背景下，下一階段尤其需警惕進(jìn)實(shí)際上當(dāng)潛在經(jīng)濟(jì)增速處于增長(zhǎng)期，實(shí)體部門(mén)具有信用擴(kuò)張能力，一般不會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)杠桿過(guò)程，也不會(huì)陷入“流動(dòng)性陷阱”；當(dāng)潛在經(jīng)濟(jì)增速處于下降期，實(shí)體部門(mén)無(wú)力償還貸款，就會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期去杠桿過(guò)程，而且去杠桿過(guò)程中又再次降低未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速，圖表30：日本（+30年）M1貨幣流動(dòng)速度關(guān)系1圖表31：中國(guó)與日本（+26年）M2貨幣流動(dòng)速度關(guān)系（世界銀行口徑）975 ——中國(guó)貨幣流動(dòng)速度（M1）右軸金融研究院有效需求仍待提振，需警惕流動(dòng)性陷阱趨勢(shì)加劇。此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換仍在速》中提示，全要素生產(chǎn)率無(wú)法有效釋放，疊加勞動(dòng)人口和資本存量增長(zhǎng)放緩，會(huì)制約P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明濟(jì)》也指出，應(yīng)關(guān)注投資-消費(fèi)政策，糾正經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)，減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的不當(dāng)干預(yù)，讓86420圖表32：我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)2023年-2030年（%）86420潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（樂(lè)觀）潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（悲觀）潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（中性）就短期外需沖擊而言，我們認(rèn)為階段性“搶出口”和人民幣適當(dāng)貶值難以對(duì)沖關(guān)稅大幅抬升，2025年出口增速或難以維持今貿(mào)協(xié)議簽署以來(lái)，美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅平均約在19.3%(Bown,2019)。特朗普日前在社交媒體上透露將在上任第一天對(duì)中國(guó)加征額外的10%關(guān)稅（additional10%TariffaboveanyadditionalTariffs)；此前也揚(yáng)言對(duì)關(guān)稅。我們理解，關(guān)稅在長(zhǎng)期來(lái)看，可能是美國(guó)與貿(mào)易伙伴進(jìn)行談判施壓的工具，隨著貿(mào)易協(xié)議簽署關(guān)稅可能階段性退出；而短期對(duì)出口國(guó)的沖擊和全球貿(mào)易的擾動(dòng)或難以避圖表33：我國(guó)進(jìn)出口金額及出口數(shù)量、價(jià)格指數(shù)同比修勻（%）0-10-20中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻中國(guó):進(jìn)口金額:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻中國(guó):出口價(jià)格指數(shù):同比:指數(shù)修勻中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):同比:指數(shù)修勻弱出口的“確定性”反過(guò)來(lái)或?qū)⑼苿?dòng)政策更加注重以我為主，優(yōu)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、刺必要性與緊迫性有所抬升，并且財(cái)政政策重要性高于貨幣政策，預(yù)期差或期宏觀政策相機(jī)抉擇、保持定力的可能性更大。不過(guò)，若市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好重新走低，企我們認(rèn)為，無(wú)論是短期對(duì)沖外需下滑，還是長(zhǎng)期釋放國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，都需要P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明更多著眼于改革+逆周期調(diào)節(jié)。2022年以來(lái)地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)的進(jìn)程屢遭反復(fù)，目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調(diào)整相對(duì)較慢，需警惕“流動(dòng)性陷阱”趨勢(shì)進(jìn)一政策手段，三是進(jìn)一步降低宏觀杠桿率，減輕債務(wù)壓力。因此下一階段強(qiáng)有力的逆周第一，可能需要央行應(yīng)盡早承諾持續(xù)提供貨幣供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率第二，央行的角色或需從“最后借款人”向“最終做市商”轉(zhuǎn)變。今年推出的一些貨幣政策工具如買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、券商基金保險(xiǎn)互換便利、股票回購(gòu)增持于央行對(duì)債券、股票等資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生更直接的影響。不過(guò)此類(lèi)政圖表34：2024年部分貨幣政策工具運(yùn)行概念圖第三，需要政府更加積極地增加財(cái)政支出，強(qiáng)調(diào)教育生育醫(yī)療社保等民生消費(fèi)領(lǐng)域國(guó)內(nèi)需求托底。我國(guó)財(cái)稅收入很大程度依賴(lài)企業(yè)利潤(rùn)和土地出讓?zhuān)鐣?huì)低物價(jià)、企業(yè)低利潤(rùn)時(shí)期政府收入容易受到壓制，進(jìn)而制約財(cái)政支出圖表35：中國(guó)稅收、企業(yè)利潤(rùn)、名義GDP同比（%）圖表36：土地成交面積和土地出讓收入增速（%）100大中城市:成交土地總價(jià):當(dāng)周值:指數(shù)修勻:同比:月:平均值:+3月中國(guó):地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比0-50-100P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2024年前10月，我國(guó)一般公共預(yù)算收入和政府均不及年初預(yù)算，按照此收入增速，若要完成年初預(yù)算支出目標(biāo)，第一、二本賬財(cái)政收4000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額、地方盤(pán)活政府存量資源資產(chǎn)、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金”等方式彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算收支缺口。但我們認(rèn)為若明年低物價(jià)、低利率形勢(shì)延續(xù)，財(cái)政收支可能仍會(huì)面臨一定缺口，財(cái)政需在提升赤字和財(cái)政可持續(xù)性之間尋求平衡。圖表37：歷年財(cái)政赤字及政府債規(guī)模單位:%/萬(wàn)億元赤字規(guī)模4.8-5.54.064.88中央赤字4.0-4.74.16其中增發(fā)國(guó)債----------地方赤字廣義赤字率4.984.07廣義赤字規(guī)模4.91地方專(zhuān)項(xiàng)債4.0-5.0特別國(guó)債--------主要是中央赤字可能迎來(lái)較大提升；進(jìn)一步考慮地方政府專(zhuān)項(xiàng)債率突破前高，或?qū)⑨尫泡^強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)和財(cái)政思維調(diào)整的信號(hào)。對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或有望抬升，債市可能階段性回調(diào)。第四，更加重要的是借助市場(chǎng)力量，及時(shí)出清低效企業(yè)與產(chǎn)能，提高資源使用效率，場(chǎng)的任務(wù)還未完成，從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，改革進(jìn)程還未結(jié)束，市場(chǎng)化、法制化仍是我國(guó)改革的方向。更廣泛的并購(gòu)重組、進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制、暢通總體而言，我們認(rèn)為宏觀貨幣財(cái)政調(diào)節(jié)的方向有跡可循，但市場(chǎng)化改革的節(jié)奏和時(shí)機(jī)可能較難判斷。基準(zhǔn)情形下，人民幣匯率短期或傾向貶值以對(duì)沖關(guān)稅影響；降息、降準(zhǔn)等積極的貨幣政策仍將延