金融市場、工具與結構講義

金融市場講義

1、參考書：AnthonyM.Santomero&DacidF.Babbel《金融市場、工具與結構》東北財

經大學出版社（著眼于提供一個對金融市場的職能、定價和制度性結構的透析，略去宏觀

經濟學工具的同時，給出了不同金融工具的定價方法，以及市場中運做的工具與機構間的

差別）

2、PeterS.Mishkin《貨幣與資本市場》機械工業(yè)出版社（貨幣與資本市場課程，然中

于對機構和金融工具的描述）

3、FredericSMishkin《貨幣金融學》中國人民大學出版社（貨幣和銀行業(yè)課程，從貨幣

在社會的作用入手，到金融市場的宏觀經濟學意義。對金融工具并不注重，也不對金融市

場與機構的結構進行任何細節(jié)的分析。）

第一部分金融體系的結構與作用

第一章概論

基本概念：

金融工具：標明交易雙方權利、義務關系的書面憑證。包括股票、債券和存單等。

金融機構：根據借貸雙方的要求創(chuàng)造和交易金融工具的機構。指從社會聚集資金，然后投資

于各種股票,債券貨幣市場工具，銀行存款等金融資產或發(fā)放貸款的機構.

金融市場：指經濟生活中用來進行資本和信貸資金交易的場所，即金融工具進行交易的場所

和機構.

一、金融體系的作用

金融體系對現代經濟的作用：

1、為交易提供了支付手段

交換的兩方面：實物的過程與金融的過程，伴隨交換的發(fā)展，金融的形式日益復雜。有實

際資產和金融資產的劃分。對金融資產的劃分。對金融資產的購買稱之為金融投資——因

為放棄了當前消費（產出）而獲得的對經濟其他部分的未來消費（產出）的書面所有權。

2、儲蓄一投資的轉化

金融體系為儲蓄一投資的轉化提供了一個橋梁的作用

金融體系在整個經濟中儲蓄一投資到轉化的過程

金融體系與個人、企業(yè)的活動密切相關

金融體系為整個經濟的盈余提供渠道并通過企業(yè)投資使資金增值。

二、儲蓄、投資與金融市場

儲蓄在經濟學上是一種延遲的消費

是為了未來的不確定性而進行的儲蓄

儲蓄取決與消費者的投資決策

投資是指獲得新生的生產設備、建筑和庫存，即實際資產的購買

投資決策取決于預期收益

儲蓄、投資與金融市場的聯系：儲蓄和投資在本質上與金融無關。但是；錢如何存放？錢

如何獲得？是發(fā)行股票或貸款則與金融密切

金融體系為資金的盈余方和資金的需求方提供一種機制，讓它們能更好的利用金融機構

來完成儲蓄一投資的轉化。同時使無論是資金的供給方還是資金的需求方都能通過市場找

到最好都途徑進行投資或融資。

投資和儲蓄對經濟的影響

經濟增長的一個潛在來源就是投資的增加，儲蓄是投資的一個潛在資金來源。

投資和儲蓄在短期內和長期內對經濟的穩(wěn)定和經濟的周期波動有一定的影響。

三、金融中介、金融機構與金融工具

（一）金融中介

儲蓄轉化為投資有兩種方法:

直接融資和間接融資

金融市場

儲蓄者（供給方）儲蓄者（需求方）

家庭家庭

企業(yè)企業(yè)

政府政府

外國人外國人

金融中介

直接融資：由盈余單位即最終貸款人購入赤字部門即最終借款人所發(fā)行的原始證券的方

式，進行的融資活動。

直接融資是金融工具的發(fā)行者和購買者之間的直接交換

直接證券：在直接融資中，最終貸款人所購入的金融工具

間接融資：是在最終借款人與最終貸款人之間通過銀行和其他金融機構的介紹進行的融資

活動。

間接證券：在間接融資中，最終貸款人購買的由金融機構發(fā)行的金融工具。

直接融資的的局限性：

1、搜尋成本

2、交易費用

3、資產組合

4、流動性

總結：

金融體系在經濟中的作用

為市場交換提供支付手段

金融體系通過直接融資和間接融資把儲蓄轉化為投資，經濟中的盈余資金進入到經濟當

中資金需求方手中，需求方可通過對實際資產的投資使整個經濟得到發(fā)展和增長。

（二）、金融機構：廣義而言，金融機構包括上至中央銀行下至證券交易所的一系列金融

組織。

從總體來看金融機構在其中介過程中創(chuàng)造的間接證券不外乎貨幣和非貨幣兩種性質的金

融工具。從這個角度我們把金融機構分為貨幣性金融機構和非貨幣性金融機構。

貨幣性金融中介發(fā)行的金融資產是作為交換媒介和支付手段的貨幣。貨幣性金融機構的

代表是商業(yè)銀行，其主要作用是為公眾提供與管理和支付系統(tǒng)有關的服務。商業(yè)4艮行創(chuàng)造

和發(fā)行的間接證券主要為活期存款帳戶和定期存款帳戶。其投資主要是短期金融工具，多

為國庫券和政府債券。

交易深度：指不同的高于或低于現行市場價格的買賣指令.

交易廣度：指市場中各交易者大量存在。

市場彈性：指交易指令受資產價格變動影響的程度。

1、金融市場的分類

一般來講最常用的是初級市場和次級市場也就是一級市場和二級市場的劃分

初級市場（一級市場）：是一個新發(fā)行證券的市場，這類市場使預先存在的資產交易成為

可能

次級市場（二級市場）是一個現有金融資產的交易場所。

初級市場我們可以理解為“新貨市場”，次級市場我們可以理解為“舊貨市場”。

2、金融市場的組織形式

金融市場主要有兩種組織方式：一種是證券交易所的競價交易方式，一種是不通過交易所

的柜臺交易方式。

競價交易方式是交易雙方公開競價成交的形式

柜臺交易方式是由買賣雙方直接達成協議而完成的交易。

3、金融體系的效率

金融體系的效率表現在兩個方面：交易效率和分配效率。有效的交易指交易的完成所需資

源最少；有效的分配指在資源給定的前提下，通過最優(yōu)的資源配置、達到產出的最大化。

交易成本的最小化意味著受益的最大化。

兩個效率的實現是通過中介技術和支付制度來完成的。

中介技術降低了儲蓄轉化為投資的成本

支付制度有助于產品、服務和資源市場的建立，降低了交易成本

作業(yè)：

1、說明“金融體系”有何經濟作用？

2、定義金融中介，直接證券和間接證赤，直接融資和間接融資。

第二章資金流量分析

金融市場為儲蓄向投資的轉換提供了便利，因而，要了解金融市場必須了解與儲蓄和投

資決策相關的金融交易。資金流量核算為分析金融交易根供了有用的框架。資金流量分析

通過記錄經濟中每個部門對其他部門的支出和收入來描述金融交易。為更好地理解金融部

門極其重要性，把實物部門與金融部門加以區(qū)分是必要的。

2.1基本概念

物品是指任何能夠滿足人們需求和需要的東西。有些物品被成為免費品。因為人們不必付

出明顯的努力就能夠得到它們，如陽光和空氣。有些物品被成為經濟品，這類物品是相對

需求而言比較希缺的物品，因而要得到它們必須支付一定的費用或努力。經濟物品包括有

形的實物物品和服務。

財富是指經濟物品的貨幣價值。他們能夠購買商品和勞務。收入是指在一段時間那獲得的

或自然增加的物品、勞務和貨幣的流量。財富是在給定時點上的價值，被稱作存量。收入

則是一段時間內獲得的價值被稱作流量。存量的變動是通過流量來完成的。當收入超過支

出時，財富增加，即流量增加了存量。

經濟物品有時也被分為消費品和生產品。消費品是指那些能直接滿足人們需求的物品，

如食品和家具等。生產品是指有助于生產消費品或更多的生產品而直接滿足需求的物品，

如原材料和生產工具等。生產品有時也被成為資本品或資本。

2.2實物部門與國內生產總值

實物部門包括所有的物品和勞務。一個國家的經濟在給定的時間內生產的所有最終物

品和勞務的全部市場價值被稱為國民生產總值（GNP）o從國民生產總值中減去從他國獲得

的凈收益便得到國內生產總值（GDP）的概念。一般而言，GDP是國際性比較中的標準概念。

2.2.1GDP的測量方法

國內生產總值可以用兩個方法來衡量：產品流量法（支出法）和收入流量法（成本法）。

兩種方法將給出同樣的結果，因為從國民經濟總體來看，總的支出額必然等于總的收入額。

當用產品流量法來計算GDP時，我們把支出加總，即將所有最終物品和勞務的購買加總來

計算經濟中生產的全部市場價值。所有購買可歸納為四種類型：（1）個人消費支出；

個人消費支出包括個人、家庭、非贏利性機構所購買的所有用于直接消費的物品和勞

務的市場價值。

（2）私人國內總投資；

國內總投資包括一定時期經濟中創(chuàng)造的所有資本品的市場總價值。任何由私人企業(yè)和

非贏利性機構所生產或獲得的新生資本品，以及這一時期起初和期末之間企業(yè)所擁有是存

貨數量的變動都包括在這一類中。

（3）國外凈投資

國外凈投資以國外流入本國經濟的貨幣流與流出貨幣間的差值來計算。

（4）物品和勞務的政府購買。

商品和勞務的政府購買包括用于支付雇員的工資和津貼、購買消費品的政府支出、政

府企業(yè)的費用、政府從國外的凈購買。

這四種類型的總值給出了按市價計的所有物品和勞務的貨幣價值。

表2.1國內生產總值的構成1998年（單位：億元）

個人消費支出36921

國內總投資30396.0

國外凈投資3051.5

商品和勞務的政府購買9484.8

國內生產總值79853.4

資料來源與：《中國統(tǒng)計年鑒》67、68頁

表2.1列出了1998年我國支出法，國內生產總值的情況，其中個人消費占GDP是比重

大約為46.2%國內投資占38.1%凈出口總額為3051.5億元，表明我國存在貿易順差。這個

數字在我國已經持續(xù)數年為正，但因為1997年亞洲金融危機而放慢了增長速度。表中最后

的部分是政府支出，占GDP的11.9%。

2.2.3國內生產要素的總收入

國內生產總值的收入法就是將國內生產要素所產生的收入加總。一個人的支出必定是另

一個人的收入，因而收入法將給出與支出法相同的結果。

與生產要素的所有者相對應，收入的接受者包括如下類型：

勞動（為生產商品和服務所付出的體力和腦力）

土地（或自然資源）

企業(yè)家（開始和管理生產，且承擔生產的風險）

資本（幫助生產的經濟物品）四類生產要素的所有者的收入被稱為國民收入。

表2.2是通過整理獲得的收入法估算的國內生產總值。

表2.2國內生產總值，1998年（單位：億元）

勞動者報酬43988.95

生產稅凈額11092.35

營業(yè)贏余15718.04

固定資產折舊11650.75

統(tǒng)計誤差2596.79

國內生產總值79853.4

資料來源與：《中國統(tǒng)計年鑒1999》數據整理

勞動者報酬指勞動者從事生產活動所獲得所全部報酬。包括工資、獎金和津貼，包括貨幣

形式和實物形式的；還包括勞動者所享受的公費醫(yī)療和醫(yī)藥衛(wèi)生費、上下班交通補貼和單

位支付的社會保險費等。對于個體經濟而言，其所獲得等勞動報酬和經營利潤不易區(qū)分，

統(tǒng)一作為勞動報酬。

生產稅凈額指生產稅減生產補貼后的余額。生產稅是指政府對生產單位生產、銷售和從事

經營活動以及因從事生產活動而使用某些生產要素（如固定資產、土地、勞動力）所征收

對各種稅、附加費和規(guī)費,生產補貼和生產稅相反，指政府對生產單位的單方面收入特移，

因此視為負生產稅。

營業(yè)贏余指常住單位創(chuàng)造的增加值扣除勞動者報酬、生產稅凈額和固定資產折舊后的余

額。它相當于企業(yè)的利泗加上生產補貼，但要扣除從利澗中開支的工資和福利。

固定資產折舊指為彌補固定資產損耗，按照核定的固定資產折舊率提取的固定資產折舊，

或按國民經濟統(tǒng)一規(guī)定的折舊率虛擬核算的固定資產折舊。

顯然。在測算國內生產總值時要做大量的估計，存在許多誤差。雖然兩種方法在理論上被

認為應得出相同的結果，但很少能夠完全相等。因此一個統(tǒng)計誤差項被用來平衡兩種方法

的結果。

在獲得國內生產總值之后，我們關注的是國民收入帳戶中儲蓄和投資的構成。國民收入在

經過一些調整之后轉化為個人收入，個人收入剔除稅收和非稅收支付轉成可支配收入，可

支配收入減去個人消費支出便是流入金融市場中的孤兒赭蓄。

2.3資金流量分析

資金流的概念為分析經濟中的儲蓄提供了強有力的工具。國民收入帳戶關注經濟中的實物

部門，而資金流帳戶揭示了金融流量。盡管國民收入帳戶給出了儲蓄量，但沒能揭示出關

于儲蓄的來源的信息，以及儲蓄是如何轉化為投資的。資金流量帳戶揭示了儲蓄流入投資

的過程。

資金流量帳戶的獲得需要首先將經濟分為不同的部門，然后每個部門準備資金來源和運用

的報表，最后各部門的報表組成一個表或矩陣，構成整個的經濟體系。

經濟部門的數量可以從幾個到幾十個或更多，理論上有多少個分離的經濟單位，就可以有

多少個部門。一般而言，部門越細分，經濟間的關聯就越具體，但部門間相互作用的分析

變得難以體現。我們在構筑資金流量表時將經濟分為如下部門：非金融部門、金融部門、

政府部門、居民戶部門和國外部門。

通過記錄在一段時間內平衡表中的資產、負債和資產凈值的變動，我們得出凈的資金流量。

表2.3給出了一個假想部門的兩個資產負債表，它們的測度相隔一年。

表2.3部門x平衡表,

1997,12,311998,12,31

實物部門60負債40實物部門63負債38

貨幣2凈值50貨幣4凈值56

其他金融資28其他金融27

產資產

總資產90總負債90總資產94總負債94

與凈價與凈價

值值

表2.4:1998年部門x資金來源與運用

資金運用資金來源

實物資產（投資）+3負債（借款）-2

貨幣+2凈價值+6

金融資產-1

總資產+4總負債與凈價值+4

資金的來源與運用與浴缸中的水位相似。當流入速度快于流出的書店，水位上升。某一單

位的資金來源和運用統(tǒng)一反映了資金流入和流出的凈變動。

在最終的分析中。資金的來源總是等于資金的運用。凈價值的增加來自總資產的增加，總

負債的下降或者兩者的結合。事實上資產和負債都可以增加并導致凈價值的增加，只有資

產的增加比負債更快。相似地，資產和負債都可以減少，但只有資產的下降比負債慢，凈

價值也會增加。

凈價值的增加意味著當期收入高于支出，這是一個有儲蓄盈余部門。如果部門x增加

了其實物資產，而沒有凈價值相等或更大的增加，它必須減少貨幣持有量，售出一些金融

資產，增加它的借款，或同時采用上述措施。在這種情況下，部門x被稱為儲蓄不足部門。

將經濟中的其他部門重復上面的資金來源和運用的分析，并且把所有的分析整合成整個經

濟的矩陣表，就得出整個經濟的資金流量衰。

表2.5給出了一個假想的全社會的資金流量表。表示資金的運用，密”表示資金的來源。

表2.5:1998年資金流量表

家庭非金融機金融機構政府外國所有部門

構

USUSUSUSUSUS

凈價值（儲蓄）2001405-5075370

實物資/p>

貨幣4215451515

其他金融資產96481706130450

金融負債501201606()60450

總值2502502602601801801010135135835835

部門盈余（赤50(70)(5)(50)75—--

字）

矩陣表沒有給出美國部門的儲蓄水平、投資水平、貨幣述評等，它僅僅給出這一期間這些

水平的變動信息。例如，家庭凈價值的來源顯示出家庭的凈儲蓄在這一期間比期初水平增

加了200o

在表2.5中，我們發(fā)現每個部門資金的來源與運用是平衡的，整個經濟的資金來源運用也

是平衡的。因此得出如下關系：

資金來源=資金運用

或者：

實物資產的變動+金融資產的變動=金融債務的變動+凈值

或者：

投資+貸款=借款+儲蓄

因為這些關系對于美國部門都是正確的，它的成立必須滿足以下條件：

L在任何部門中，如果儲蓄高于投資，那么貸款必須大于借款。這種部門被認為是其他部門

的凈資金提供者，即儲蓄營業(yè)部門。反之如果投資大于靖蓄，則超出儲蓄的投資必須通過

借款大于貸款來獲得資金。這種部門是其他部門的經資金借入者，即儲蓄不足部門。

2.儲蓄總額必須等于這一期間實物投資的增加。因為對于所有部門，儲蓄流量必須分配在

經濟的各個部門，因此在整個經濟體中儲蓄必須等于投資。

3.金融機構提供的資金在總額必須等于家庭、政府、非金融機構和國外部門所持有的現金

余額的增加。這些余額包括通貨和活期存款。

4.金融資產的增加必須等于金融債務的增加，因為一個人的金融資產同時一定是另一個人的

金融債務。

現在我們把注意力從實物部門的儲蓄和投資量轉移，僅僅集中在金融資產和金融負債

的變動。在表2.5的底端，我們得到了各個部門的盈余和赤字的信息，這可以作為分析的出

發(fā)點。

家庭部門儲蓄了50的盈余（40的現金+96的其他金融資產一50的金融負債）。國外部

門在此期間也出現了盈余，達75。其他三個部門都是信貸的凈使用者，它們有125的赤字

總額，等于家庭和國外部門的盈余總額。

從表2.5可以推出經濟中的信貸流量。見表2.6

<2.6:1998年信貸流量

所提供的資金

家庭100

非金融業(yè)50

金融機構170

政府10

外國135

總計465

所獲得的資金

家庭50

非金融業(yè)120

金融機構175

政府60

外國60

總計465

表2.5:1998年資金流量表

家庭非金融機金融機構政府外國所有部門

構

UUUUUU

SSSSSS

凈價值（儲蓄）200140-5075370

5

實物資/p>

貨幣4214515

515

其他金融資產96481706130450

金融負債501201606045

600

總值25026018010135835

25026018010135835

部門盈余（赤50(70)(5)(50)75——

字）

上述分析使我們看到資金流量在分析金融市場的交易時具有如下作用：

1.它使金融市場分析家能夠以一個結構化和一致的方式追蹤儲蓄在經濟中的作用。

2.它提供了打開整個經濟中金融索取權之間復雜的相互依賴性的鑰匙。

3.它揭示了家庭的儲蓄和借款的變動方式，這個信息可以幫助金融機構決定向客戶提供何種

有價證券和服務。

4.它跟蹤了金融機杓部門內資金的來源與使用的變動，這個信息對金融機構的競爭和

發(fā)展有著重要作用。

5.它可以聯結隨時變動的資金流和利率變動，這個聯結的一個歷史性分析可以提供對

其關系的深入洞察，且可以改善對利率的預測。

作業(yè)：參考中國統(tǒng)計年婆了解1992年—1996年居民金融資產變動情況。

利率與其他的價格一樣也是由供給和需求決定的，因此在古典經濟學家眼中實際利率是投

資和儲蓄的決定量。這一思想在本世紀初由歐文.費雪(IrringFisher,1930)加以完善，

為利率決定的現代理論奠定了基礎。他的理論構筑了一個兩階段世界，在這個兩階段世界

中，他為兩階段消費構建了一個效用無差異曲線：為消費者選擇引入了一個投資機會集合:

引入了一個可以儲蓄和投資的金融市場。在費雪的利率決定中，消費的時間偏好和資本投

資機會是決定性因素。

3.1時間偏好

通常人們在放棄當前消費進行儲蓄時，總是要求在未來有更多的消費作為其耐心的報

酬。對于個人而言，存在許多當前和未來的消費組合，這些消費組合對個人的效用是無差

異的

圖表3.1相同效用的消費組合

組合現期消費未來消費

/p>

-5000+8000

A23000048000

-5000+12000

A32500060000

未70000-

來

60000-

消

500007

費

40000-

30000-

20000-

10000-

2

10000o0003o00040OOO50000

當期消費

在無差異曲線上，兩個時期的任何消費者的效用是無差異的。曲線的形狀說明消費的邊際

效用遞減。即其他情況相同時，個人將傾向于在現在消費而非以后消費。曲線的斜率越陡，

個人就越有耐心。

時間偏好就是個人對目前消費對未來消費決策的選擇。由于時間偏好的差異，個人對未

來消費增加的要求也不一樣，這種將當期消費以一定的增長率轉化未未來消費的機會卷作

資本投資項目。費雪在他的模型中假定不存在不確定性，則個人在開始的時候投資一定數

量的財富，他將確切地知道在期末他投資價值。

追求效用最大化的個人將如何選擇項目投資？理性消費者總是最先選擇那些在下一期具

有最高收益的投資項目，以取代當前的消費。然后，次好的項目將被選擇，直至所有的項

目都被按每個單位被放棄的費用以投資所獲得的回報進行排序。

圖表3.3給出了投資機會的集合。曲線凹向原點表明邊際投資效用率遞減。當期的消費

的威少允許額外的投資，并因此增加了未來消費。

圖表3.4給出了投資機會下的消費組合

點現期消費未來消費

A500000

B4000040000

C3000054000

D2000062000

E1000066000

F067000

圖衰3.3中，任何給定點的曲線的斜率代表下一個時期內的投資受益。在曲線的較低部

分更陡的斜率反映出理性投資者在一個確定的世界中有這樣的趨勢，總是選擇具有最高可

能受益率的項目，這個過程將持續(xù)到投資者達到那些具有非常低的受益率的項目。在沒有

資本市場的情況下，投資者更愿意安全地持有那些將要在下一期使用的財富，至少保證是

零的收益率，而不會投資已知是負的受益率的項目。因此圖表3.3中高于c點的投資機會

將不會被投資者選中。

圖表3.5給出了從最優(yōu)投資到最差投資的凹形投資機會組合，以及一些凸形的無差異曲線。

在給定的投資機會下，可能的最高收益在點A，達到，此時個人必須放棄8000單位當前消費，

并把這些儲蓄投資，該投資將提供38000單位的未來消費。在點A，無差異曲線的斜率等于

投資機會集合線的斜率。即當前和未來消費的邊際替代率與投資邊際收益率相等。所放棄

的一單位當前消費的邊際效用損失正好等于最后一單位投資的受益率。

（圖表3.5）

3.3資本市場機會線和預算線

迄今為止，我們討論了單個消費者的決策，消費者有著關于當前消費和未來消費的偏好,

并具有投資與生產性投資或活動的機會。將偏好與機會集中在一起，個人最大化來自消費

的效用。這是一個封閉的魯賓孫世界，沒有今天資產的教育?，F在我們將資本市場引入這

個兩階段模型，在能夠投資生產性活動之外，個人還可以通過金融機構儲蓄他的資金，這

些資金可以貸給那些實物資本上具有投資機會的借款人。借款人從金融市場中借入資金或

是為了生產性投資，或是為了更多的當期消費。

為了簡化，首先假定對儲蓄支付的利息率與對借款收取的利息率是一樣的。這個假定導致

了一組資本機會線，它們相等的斜率表明儲蓄利率表明諸蓄利率與與貸款利率一致。資本

市場機會借款和儲蓄線因為斜率相等而難分彼此，在給定線上的任何一點，個人可能儲蓄，

也可能借款。

困表3.6向右下方移動導致儲蓄下降，如果儲蓄完仝耗盡，偌款將增加“向左上方移動

代表貸款的償還，在所有債務清算的基礎上，儲蓄將增加。資本市場機會線是完全的直線,

說明儲蓄或借款未多少，利率將不受影響。

90000k

720001、、產蓄或償還貸款

600人未來消費+6000

。。斜率=

-5000,

48000頌期哨費I

=1+r=1.20”廠=20%

36000

、借款或減少儲彗

Z4UUI

12000

010000300005000075000

考慮三個人期初財富和收入機會如圖表3.6。個人X沒有當前收入，在未來將生產等于

48000元的收入。X可以用未來的48000元收入來借款，并用于當前消費。若他想所有未來

的收入給貸款人作為債務的抵押，則最多可借到40000元，并在一年后償還48000元，他

借款的隱含利率是20%

90000

72000\儲蓄或償還貸款

600。。.三一八未來消費+6000

討孑一頌期哨費

48000II-5000

=1+r=1.205=20%

36000

、借款個成少儲蓄

12000

01000075000

個人Y擁有50000元的當前收入，但沒有未來收入。如果他預期能繼續(xù)活到下一期，Y

將會把收入的一部分進行倍蓄，并用于未來消費。如果他把所有的財富儲蓄，將在第二期

將得到60000元。他的儲蓄利率是20%。

90000k

72000儲蓄或償還貸款

600。。.三一八未來消費+6000

討孑-頌期哨費

48000II-5000

=1+r=1.20f=20%

36000

、借款或減少儲蓄

24。。［

12000

010000300005000075000

個人Z擁有現在和未來兩種收入。不過他不需要完全按照他的收入方式進行消費因為

資本市場允許他通過儲蓄和借款而改變他的消費方式。Z擁有50000元的當前收入，在下一

期將得到30000元的收入。假定他當前只想消費30000元，在下一期想要消費36000元。

給定他的收入流，Z將如何達到他的消費計劃。

90000

72000\儲蓄或償還貸款

600。。.三一八未來消費+6000

.孑一幽期哨費-5000-

48000II

=1+r=1.205=20%

36000

、借款或減少儲蓄

12000

0100003000。5000075000

首先，Z可以將第一期剩余的5000元進行儲蓄，賺取每年20%的利息。則Z的當前

消費為30000元，下一期赭蓄為儲蓄的本利加下一期收入為36000元.每個人都可以在消費

象限內找到一點表示他的對現在或未來消費的所有權。穿過個人稟賦點的資本機會線代表

其可能的消費預算線，這條線表示個人可以按給定的利率儲蓄或借款來安排他的當期組合

的集合。

90000k

72000/蓄或償還貸款

60000入未來消費+6000

斜率=?

48000I頌期消費I-5000

=1+r=1.20一l=20%

36000

ZX、借款或減少儲蓄

24UUIZ'

12000

010000300005000075000

如困3.7將費雪的三個基本要素結合在一起。個人從初始票賦50000元開始，沒有未來收

入。在沒有資本市場的情況下，其作高的效用在無差異曲線U1實現，當期消費為A,投資

900000、

800000—\

U3

700000-

600000-

500000-B'

400000—

E

300000-工2C

200000-

20000

100000--4060060000

I：I；1?、」

A

01000030^005^00075300

(D-A)的儲蓄獲得未來的消費。當期消費

當貸款、借款成為可能的時候，其效用可以達到最高。未了達到最高的效用，孤兒投資(D-B)

的數量，個人在丁點可以用未來收入的索取借入資金，，更其消費在C點達到U2的效用，即

在給定的初始票賦，投資機會集合，和資本市場機會線的情況下的最高的無差異曲線。

未900000、

800000—\

來U3

消700000-y

費600000

500000-B'

400000—

E

300000-C

200000-

20000

100000-?4060060000

I：I：1?、J

01000030備0勺/0075000

當期消費

不同時間偏好的個人雖然收入與財富相似，且面對同樣的投資機會集合，資本市場的存

在使他們的效用都有改善。如圖表3.8

3.4利差

放松假定：令儲蓄利率與貸款利率不同，給銀行留下一個利差。即儲蓄的利率低于貸款利

率。如圖3.9借款線更陡峭，因為貸款利率高于儲蓄利率。

儲蓄機會線

900000晨斜率=.(1+rJ

800000-、、

消700000%]

600000孝

費

500000-51借款機會線

400000—斜率=一斜+〃)

300000-2

200000-

2000040000工大介

100000-]I[,6印00、]

010000300005000075000

當期消費

有耐心的個人和無耐心的個人都受到了影響，效用水平比不存在利差小，但依然比沒

有市場時有改進，而且銀行家也高興了。

3.5利率的市場均衡

前面考察了給定利率水平下，個人投資、儲蓄和借款的行為，我們尚未涉及資本市場

機會線的利率以及利率是如何決定的。圖表3.10

900000

800000

未700000

費

600000

500000

8

400000

利

高

300000在看

t的

率

1的

200000

100000始利率時

惠的

10000200003000040000500006000075000

圖表3.10當期消費

課間休息

金融市場

主講：郭研

3?5利率決定的可貸資金理論（見書32）頁

利率的決定由供給和需求決定的。

可貸資金理論描述的利率是名義利率，其資金供給和需求曲線也是名義的供給和需求的分

析。

1、可貸資金的供給：

金融市場中可貸資金的供給主要由以下因素決定：

（1）居民、企業(yè)、政府的儲蓄量；

（2）國外流入本國金融市場的資金量一一外國居民的儲蓄；

（3）銀行系統(tǒng)新創(chuàng)造的貨幣。

這三個部分一段時期內的總量構成了一定時期內的可貸資金的總供給。

前面的學習中我們已知儲蓄是當前消費的延遲，儲蓄是未來將來更多的消費而放

棄當前消費的一種決策。居民因為不同的原因而儲蓄，未來的不測，教育子女等方面的原

因。但是很少由證據表明通過儲蓄而得到的可貸資金的工具受利率影響，較高的利率意味

著對全球當前消費要求更高的回報。因此高利率可以預期有更高的儲蓄量。然而，對于有

一定財富目標的個人，高利率也許可能導致儲蓄的下降。大多數的觀察資料表明，個人儲

蓄主要受收入水平的影響，而受利率影響較小。

利率對個人儲蓄的影響同樣使用與企業(yè)和政府，企業(yè)的儲蓄指稅后凈收入減去現金

紅利。凈收入的變化反映了銷售成本的變化，而現金紅利的發(fā)放反映了管理者對內部投資

機會的判斷和發(fā)放紅利對股票價格影響的預期。沒有太多理由使人相信企業(yè)的儲蓄受利率

的影響。

至于政府，儲蓄量是稅收與支出的差額，只有當收入超過支出時才有儲蓄。事實上政府

預算的盈余和赤字大多時候是財政政策的結果，自然不太受利率的影響。

總之，個人、企業(yè)、政府的儲蓄受各種不同因素的影響，利率僅是其中之一。因此我們

預期利率與儲蓄有一個較溫和的正相關關系，如圖2—2所示，較大的利率上升僅僅帶來較

少的儲蓄增加，儲蓄對利率的變化反映非常微小。

新貨幣的創(chuàng)造可以增加可貸資金的供給。新貨幣的創(chuàng)造取決于商業(yè)恨行系統(tǒng)與中央級行

的共同作用，商業(yè)銀行的超額放寬、購買證券、創(chuàng)造貨幣，要受到中央銀行的限制。而中

央銀行是一個準公共機構，主要任務是控制貨幣的供給以達到宏觀經濟目標。在貨幣創(chuàng)造

過程中，受利率的影響較小。如困2.3所示

利率儲蓄供給新貨幣可貸資金供給=（1）+（2）

可貸資金的需求

可貸資金的需求由個人、企業(yè)和政府的需求組成。

個人對貸款的需求原因各異，也許最主要的原因是對住宅、汽車和耐用消費品的需

求。一般認為消費需求量的變化受利率的影響相對較小，只有劇烈的利率變動才可能消減

或增加消費者的需求。

企業(yè)對可貸資金的需求受多種因素影響，構成企業(yè)對可貸資金的需求是由于對存貨、

廠房和設備的投資。企業(yè)對可貸資金的需求取決與投資決策。企業(yè)的投資要求較高的投資

回報率。

政府對可貸資金的需求可按中央和地方政府的需求進行劃分。地方政府對資金的需

求取決于因當地人口增長而引起的地方政府的擴張，如公路和污水的處理設施的擴張等。

這些政府支出可能因信貸市場環(huán)境的一時緊縮而暫時推遲，但必須在較短的時期內解決。

所以，盡管資金需求于利率有關但關系并不大。

中央政府對可貸資金的需求與利率無關。中央政府對資金的需求取決于整個預算的

平衡，為達到宏觀經濟目標而制定的財政政策不受利率影響，也就是說，財政部彌補赤字

從不在乎利率水平。

可貸資金的供給與需求

如圖2.4給定供給與需求曲線，決定了均衡利率I?和可貸資金Q,當利率高于均衡利率時

資金的供給大于需求，放款者要貸出多余的資金就得壓低價格（利率）當利率低于均衡利

率時，需求超過供給，借款人為了得到短缺的資金將抬高借款價格，只有在利率為r時供

我們同樣可以通過可貸資金的運動來解釋利率的變化。如圖2.5假定由于消費者、企業(yè)、

政府對資金的需求增加使需求曲線從D移到D，，則均衡利率將上升到r，，相反，如果由于

儲蓄的增加或中央銀行采取寬松政策使供給增加，供給曲線從S移到9利率將降到r”，利

用可貸資金的方法，金融分析家可以對影響利率的不同因素進行預測和解釋。

D

Q可貸資金量

對可貸資金的評價

可貸資金對利率變化的解釋強調了利率增減的三個重要因素：

(1)居民、企業(yè)、政府的儲蓄；

(2)新創(chuàng)造的貨幣；

(3)居民、政府和企業(yè)對資金的需求。

通過以上分析我們可以根據市場中的供需相等找到名義均衡利率。

第四章名義利率

4.1名義利率與實際利率

在一段時期內貨幣價格不變的情況下，實物的借貸與貨幣的借貸沒有分別。但如果價格上

升，則在期末貸款人的貨幣購買力下降。為了保持實際收益的不變，貸款人免受貨幣購買

力下降的損失，貸款人將要求更高的補償。實際利率是未來消費與當前消費的交易價格，

實質上與商品和服務的數量有關，與商品的價格無關。

公式4—1

L0-----------------

名義利率把數量和價格的變動都考慮在內，它把實際利率和價格變動的效果都反映出

來O

公式4—2

H

價格變動的速率被稱為通貨膨脹

公式4一3

a

上述等式結合起來，則

公式4—4

R=Qi/Qvy尸o-1=（1+-）*（1+n）-1=什n+rn

或

公式4—5

r=（i+A）/（i+n）_i=（又-口”（1+n）

由以上公式可得出公式4-6

+n）-i=（K-fi）/（i+n）

上面給出的實際利率、名義利率和通貨膨脹的關系不依賴于任何經濟理論，主要依賴于這

樣的假設一一每個人都知道并接受未來的價格水平。但實踐中，很少有人精確地知道未來,

通貨膨脹率的計算和公布都是事后的。

4.2預期通貨膨脹和名義利率

在競爭的資本市場中，理性的個人要求在面臨預期通貨膨脹時保持其購買力。因此，名義

利率將設定在：

R=/+rr+/rr

上標e表示預期的估計的未來利率或通貨膨脹率。因為等式中的最后一項只導致名義利率

一個很小的調整，為了討論方便，它常常從式中略去。則：

這個公式假定預期通貨膨脹于實際利率時不相關的（彼此獨立）。盡管名義利率將根據通

貨膨脹預期的任何變化發(fā)生調整，預期時間利率則不受價格變動的影響。

一些學者對上述的結論持有疑義，認為名義利率不會對預期通貨膨脹的變動作出一比一的

調整。一種觀點認為，名義利率的幅度比通貨膨脹要小，則時間利率將會下降。因為隨著

通貨膨脹上升，貨幣資產的時間價值下降，為了把實際財富恢復到所需的水平，儲蓄增加,

使實際利率面臨下降的壓力。

另一方面，如果預期由有更低的通貨膨脹，名義利率下降的數量低于預期通貨膨脹降低的

數量，實際利率上升。在對通貨膨脹預期上升或下降的過程中，實際利率的影響擴展到現

實經濟，并且相應地增加或減少時間投資的數量。

作業(yè)：根據統(tǒng)計年鑒把我國過去十年的名義利率合通貨膨脹的變動做在一張圖中，觀察其

變動方向

4.3名義利率、通貨膨脹與稅收

如果政府對名義利率收稅，為了保持實際利率不變，則名義利率的調整就不僅僅是更具通

貨膨脹的預期的變動而調整的了。進一步，若保持實際稅后利率不變在給定邊際稅收率為t

時名義利率R將調整為：

K=?（i+rr）+n[

只要預期通貨膨脹和稅率是正的，名義利率的變動幅度將會比通貨膨脹率大，這樣才葩保

持實際稅后利息率。

違約風險

當貸款人向借款人貸款時，是期望和約的條款能夠實現，利息按期支付，本金按時歸還,

不幸的是，借款人不能履行合約的情況時有發(fā)生。對借款人而言，可能會由于各種各樣的

原因無法按時支付本利，或者沒有能力支付，這種風險被稱為拖欠或信貸風險。無論是延

期支付，還是根本無法支付，都給貸款人造成巨大的損失。

風險補償指證券的市場利率與相同期限的金融工具的無風險利率之差。

風險補償=到期收益率一無風險利率

債券平級

由于不同種類的證券有不同的信貸風險。

贖回權

贖回權指證券發(fā)行人有權在到期前向投資人購回證券。贖回對金融市場受益的影響可以

從兩個方面考察：

1、在何種條件下證券被贖回？

2、贖回對借貸雙方的影響？

可銷性或市場能力

可銷性或市場能力是指證券到期前在市場上出售的難易程度。

作業(yè)：根據統(tǒng)計年鑒把我國過去十年的名義利率合通貨膨脹的變動做在一張圖中，觀

察其變動方向.

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金融市場

主講：郭研

第五章利率的期限結構

本章討論不同期限的金融供給之間收益水平的差異一一利率的期限結構。首先給出利率

期限結果的概念合與之相關的術語。然后介紹利率期限結構的理論和收益曲線形狀及其變

動的含義。最后，給出收益曲線在金融市場中的應用。

5.1利率的期限結構、即期和遠期利率

例：10,000元的現金，一年期存單的年利率為8%,二年期存單的年利是8.75%,三

年為9.33%,四年期年利是9.79%,五年期利率為10.13%。若只存一年，而你覺得一年的

利率不具有吸引力，你將資金存成具有更高收益率的三年期存單，在一年后提前支取，希

望獲得9.33%的年收益率。遺憾的是你將得不到9.33%的利息收益，很可能得到比一年期

更低的收益，銀行對你的提前支取行為要進行懲罰。

正如上例中所看到的，對于不同的期限，銀行支付的利率不同。利率的期限結構是指同

類金融工具（相同的風險）不同償還期收益之間的關系.現以1000元用于存款，那么所得

的利率是8%、8.75%、9.33%、9.79%、10.13%這是由你所存的期限決定的。

即期利率是指現在的投資（或貸款）所獲得的年利率，它將在未來的某個特定時間以利

息的形式償還。相對于即期利率有遠期利率的概念。遠期利率是指隱含在給定的即期利率

中的從未來的某一時點到另一時點的利率。如圖

$4

5.1

1000*(1+8%)=1080()

10000*(l+8.75%y=11826.56

則第二年的隱含利率是：

11826.56/10800-1=9.5%

隱含的遠期利率可以由即期利率來計算:

4=[Q+SJMI+SQH

即期利率與遠期利率的算術平均數均非常接近，但并不精確。因為其收益組成是按每年

相同的即期利率計算，而不是按相應的遠期利率增長的。遠期利率轉化為即期利率的精確

公式為：

S.=V(l+芭)(1+理……(1+。，

相同的時間內的即期利率曲線和遠期利率曲線由如下的關系：

1、遠期利率期限結構比即期利率結構表現得更尖銳和更突然的彎曲，因為即期利率

是遠期利率的幾何平均，這個平均過程減緩了即期利率的突然變動；

2、如果遠期利率曲線位于即期利率曲線上方，隨著時間的增加，后者趨于上升。反之

則反是。這同樣是遠期利率轉化為即期利率的平均過程的反映。

5.2利率期限結構的理論參考（參看書中第36頁）

1、流動性補償（偏好）學說

源自于凱恩斯和?？怂沟墓ぷ?。

假設：市場參與者具有短期傾向且風險厭惡者，要求長期金融工具提供更高的收益率

以補償較高的風險。

2、市場分割理論

假設：不同類型的投資者具有與到期期限有關的偏好，這些偏好與他們的債務結構、

風險厭惡有關。按期限偏好劃分的子市場相對獨立。

見書第37頁圖2.7（a）圖2.7（b）

作業(yè)：根據利率期限結構的市場分割理論如何描述金融市場中利率期限結構所表現的水

平的收益曲線

3、預期理論

基本假設：

1）所有（或大多數）投資者具有相同的偏好；

2）沒有交易成2）沒有交易成本，投資者可以任意買賣證券而不降低凈收益；

3）投資者在持有期內追求收益最大化，他們是風險中立者，非風險規(guī)避者；

4）在投資者的資產組合中，長、短期證券可以相互替代

收益曲線的形狀反映了對未來利率水平的預期O

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金融市場

主講：郭研

收益曲線的應用

1、利率預測

透過利率曲線的形狀來預測未來一定時間內的收益率水平。利率直接影響著證券的價格。

收益曲線是諸多預測利率的方法之一，收益曲線的形狀為遠期利率預測提供了工具，每

一條收益曲線中都隱含著遠期的利率水平。預期理論認為遠期利率和預期利率一致。那些

以預期理論為依據的人可以預測任何不同期限的不同遠期利率。

2、決定借貸償還期

收益曲線為借款人和貸款人在期限選擇上提供了重要信息，無論是對資金成本還是對潛

在的投資收益的衡量都可以通過收益曲線的分析來得出。例如，如果收益曲線向上傾斜投

資人可以準確地計算出延長投資期限地影響，并比較風險與收益。在許多向上傾斜地收益

曲線中，10—15年期限以上的曲線趨于平坦，因此投資者一般將其資產組合中的期限控制

在10—15年。收益曲線的存在可以告訴借款人因延長期而增加的

3、選擇證券

收益曲線上的一組證券除了償還期不同外，其他各方面均相同。當其他條件不變時，不同

償還期的證券的收益都應落在收益曲