2025年白酒行業(yè)年度策略：大河彎處靜水翻濤

221、白酒行業(yè)復(fù)盤：當前為行業(yè)新舊周期轉(zhuǎn)換階段，關(guān)注茅臺批價及茅五動銷表現(xiàn)1）關(guān)注點1：當前為新舊周期轉(zhuǎn)換，更接近18-19年而非12-15年。復(fù)盤來看，12-15年特征為“量價雙降、業(yè)績下滑、經(jīng)銷商退出”，18-19年特征為“短暫調(diào)整、預(yù)期波動、增速換擋”，目前行業(yè)處于此輪調(diào)整期的底部區(qū)域，周期階段與18-19年更為相近，預(yù)計行業(yè)不會出現(xiàn)年度負增長；2）關(guān)注點2：茅臺批價&茅五動銷為觀測白酒行業(yè)變化的先行指標。我們認為頭部酒企的批價動銷是否有顯著好轉(zhuǎn)是觀測白酒行業(yè)變化的先行指標，其中核心指標為茅臺批價及茅五動銷表現(xiàn)；3）關(guān)注點3：品牌較強、庫存良性、目標合理的酒企有望率先穿越周期。我們認為擴張型酒企調(diào)整早幅度大，品牌勢能較強、庫存更為良性、增速目標合理的酒企恢復(fù)快彈性大，基地市場牢固的酒企受周期擾動小。2、新五大周期論：經(jīng)濟周期修復(fù)&產(chǎn)業(yè)周期換擋&庫存周期去化，白酒行業(yè)景氣度或迎底部回升，具有100-400元大單品和增速目標合理的酒企表現(xiàn)更優(yōu)我們在此前提出的“五大周期論”基礎(chǔ)上進行更新展望，具體而言：1）經(jīng)濟周期：社零、地產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象，順周期白酒有望受益，924以來重磅政策密集落地，白酒景氣度明顯提升；2）產(chǎn)業(yè)周期：白酒行業(yè)降速但不失速，頭部酒企或迎增速換擋，近年來酒企加碼數(shù)字化改革轉(zhuǎn)型；3）庫存周期：行業(yè)降速去庫存，24年需求偏弱下庫存有所累加，25年后或進入去庫存階段，主動降速、渠道掌控力強的酒企或更易穿越周期；4）產(chǎn)品周期：升級與降級并存，100-400元價位帶表現(xiàn)較優(yōu)，酒企根據(jù)所處階段選擇不同策略，權(quán)衡良性發(fā)展&考核目標；5）企業(yè)家周期：2024年為酒企管理層的煥新年，以茅五為代表的頭部酒企均有重要管理層的更替，注入新活力新思想，當前多數(shù)酒企尊重行業(yè)規(guī)律，錨定良性發(fā)展，保持中長期戰(zhàn)略定力。3、投資建議：25年春節(jié)為試金石，茅臺批價預(yù)計不會出現(xiàn)階段性新低，政策催化下或迎白酒結(jié)構(gòu)牛市，推薦攻守兼?zhèn)鋬蓷l主線展望1：由于近年來節(jié)慶效應(yīng)更加顯著，23-24年雖行業(yè)有所調(diào)整，但頭部酒企春節(jié)動銷均有超預(yù)期表現(xiàn)，25年春節(jié)或為下一個試金石；分場景看，在宴席低基數(shù)背景下，25年春節(jié)婚宴表現(xiàn)+整體宴席場景或有望迎修復(fù)。展望2：茅臺批價受“發(fā)貨面、政策面、預(yù)期面”影響，茅臺批價成本或有三級價格體系，預(yù)計不會出現(xiàn)階段性新低，短期下行幅度有限。展望3：2025年不同的酒企增長策略決定企業(yè)發(fā)展，名酒更應(yīng)注重搶占細分價位的第一，區(qū)域龍頭酒更應(yīng)注重戰(zhàn)略堅守、聚焦升級、強占省會、政商培育；在白酒行業(yè)處于調(diào)整期底部區(qū)域、酒企表現(xiàn)分化的背景下，25年酒企的增長來源分為“高勢能延續(xù)”、“低基數(shù)修復(fù)”兩大類。投資建議：24Q3酒企主動控速，力爭在發(fā)展中解決供需矛盾和庫存壓力，更應(yīng)關(guān)注后續(xù)增速可持續(xù)及宏觀政策催化下的預(yù)期轉(zhuǎn)向。重視“高勢能延續(xù)”、“低基數(shù)修復(fù)”兩條主線：①高勢能延續(xù)的確定性：高端酒推薦五糧液/貴州茅臺，次高端及區(qū)域酒推薦山西汾酒/古井貢酒/迎駕貢酒/今世緣；②低基數(shù)修復(fù)的彈性：高端酒推薦瀘州老窖，次高端及區(qū)域酒推薦老白干酒/水井坊。風(fēng)險提示：消費恢復(fù)速度不及預(yù)期；高端酒批價上漲不及預(yù)期。302五大周期論：行業(yè)降速去庫，景氣度或迎底部回升經(jīng)濟周期：社零、地產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象，順周期白酒有望受益產(chǎn)業(yè)周期：白酒行業(yè)降速但不失速，頭部酒企或迎增速換擋庫存周期：行業(yè)降速去庫存，主動降速、渠道掌控力強的酒企或更易穿越周期產(chǎn)品周期：升級與降級并存，100-400元價位帶表現(xiàn)較優(yōu)企業(yè)家周期：管理層煥新注入新活力，錨定良性發(fā)展保持戰(zhàn)略定力01白酒復(fù)盤：新舊周期轉(zhuǎn)換，關(guān)注茅臺批價&茅五動銷關(guān)注點1：當前為新舊周期轉(zhuǎn)換，更接近18-19年而非12-15年關(guān)注點2：茅臺批價&茅五動銷為觀測白酒行業(yè)變化的先行指標關(guān)注點3：品牌較強、庫存良性、目標合理的酒企有望率先穿越周期03投資建議：25年春節(jié)為試金石，推薦攻守兩條主線展望1：25年春節(jié)為試金石，節(jié)慶效應(yīng)下頭部酒企或仍有超預(yù)期可能展望2：茅臺批價受三因素影響，預(yù)計不會出現(xiàn)階段性新低展望3：浪成于微瀾之間，2025年不同的酒企增長策略決定企業(yè)發(fā)展投資建議：政策催化下或迎白酒結(jié)構(gòu)牛市，推薦攻守兼?zhèn)鋬蓷l主線B A I J I U目錄C

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S白酒復(fù)盤015在24Q3酒企主動控速致使部分標的出現(xiàn)業(yè)績波動的背景下，市場對于“當前時點的白酒行業(yè)是否為底部，更像12-15年還是18-19年？”的討論較多，我們希望通過多維度的歷史復(fù)盤總結(jié)此前兩輪調(diào)整期的特征，并對當前白酒行業(yè)所處階段做出研判。由于白酒行業(yè)的調(diào)整往往受產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟周期的共振影響，故我們從產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟兩方面分析來看，目前行業(yè)處于此輪調(diào)整期的底部區(qū)域，周期階段與18-19年更為相近，預(yù)計行業(yè)不會出現(xiàn)年度負增長。產(chǎn)業(yè)層面：我們認為24Q3行業(yè)增速回落已至0-5%，行業(yè)處于此輪調(diào)整期的底部區(qū)域，其中部分酒企當前符合12-15年調(diào)整期的特征，部分酒企處于18-19年的短暫調(diào)整狀態(tài)?；谖覀儭栋拙菩袠I(yè)2023年度投資策略：疾風(fēng)知勁草，掘金價值底》中的復(fù)盤所述，12-15年行業(yè)調(diào)整期有三大特征：“量價雙降”“業(yè)績下滑”“經(jīng)銷商退出”；18-19年行業(yè)調(diào)整期亦有三大特征：“短暫調(diào)整”“預(yù)期波動”

“增速換擋”。我們對當前各酒企所處階段進行分類：當前酒鬼酒出現(xiàn)“量價雙降”“業(yè)績下滑”“經(jīng)銷商退出”特征，舍得酒業(yè)、口子窖、洋河股份出現(xiàn)“量價雙降”“業(yè)績下滑”特征，我們認為貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣等酒企目前或仍體現(xiàn)為“短暫調(diào)整”“預(yù)期波動”

“增速換擋”的特征，彰顯較強的韌性。經(jīng)濟層面：我們認為當前外部環(huán)境與18-19年較為相似，即處于宏觀經(jīng)濟增速換擋、M1增速大幅下降階段，但無對白酒行業(yè)需求端沖擊較大的政策出臺。12-15年行業(yè)調(diào)整期的經(jīng)濟特征為：宏觀經(jīng)濟增速換擋、對需求端具重要影響的政策出臺，期間GDP和M1增速同比放緩；18-19年行業(yè)調(diào)整期的經(jīng)濟特征為：宏觀經(jīng)濟增速換擋，GDP/M2增速放緩，M1增速大幅下降。圖：當前行業(yè)表現(xiàn)分化，各酒企所處階段存差異數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所66基于《近三年白酒行業(yè)調(diào)整期復(fù)盤深度：共性與個性，背后暗喻了過去和未

來》、《白酒行業(yè)18-19年復(fù)盤報告：外資對白酒板塊影響大嗎？板塊迎拐點

催化有哪些？》等復(fù)盤報告基礎(chǔ)上，我們從不同視角切入12-15年/18-19年同樣處于經(jīng)濟增速波動周期下的兩輪白酒行業(yè)調(diào)整期&16年/17年兩年復(fù)蘇期，以期對分析行業(yè)每個階段背后發(fā)展邏輯做出規(guī)律性總結(jié)，并對當前行業(yè)周期演繹做出指向：12-15年：“量價雙降”“業(yè)績下滑”“經(jīng)銷商退出”

經(jīng)濟/行業(yè)背景：外部政策的出臺及安全事件的曝光為12年白酒行業(yè)進入調(diào)整期的導(dǎo)火索，內(nèi)部失衡使得消費、價格、渠道泡沫破裂為必然結(jié)果。

重要事件：在本輪行業(yè)深度調(diào)整中，①多數(shù)高端酒企均“量價齊跌”，其中高端酒受益于強經(jīng)營能力，即使在14年五糧液/瀘州老窖批價被迫回落后，仍實現(xiàn)向上穩(wěn)定，但前期渠道管控能力較弱的酒企則損傷最大，經(jīng)銷商大面積退出，以次高端酒為甚；②多數(shù)酒企業(yè)績/結(jié)構(gòu)均下滑，僅貴州茅臺、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)平穩(wěn)渡過，后續(xù)洋河股份/古井貢酒等區(qū)域龍頭實現(xiàn)較快修復(fù)。

股價/估值分析：調(diào)整期帶來戴維斯雙殺后，估值帶動股價上行。

報表層面，白酒行業(yè)終端消費最差時點出現(xiàn)在13年上半年，由于滯后因素，報表的壓力時點出現(xiàn)在14年上半年，15年白酒行業(yè)進入弱復(fù)蘇期階段。

公司層面，13年僅順鑫農(nóng)業(yè)股價實現(xiàn)增長；14年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井貢酒等區(qū)域酒企漲幅居前；15年瀘州老窖、水井坊、五糧液漲幅居前，總體來看，次高端酒業(yè)績波動幅度最大，低端酒擁有超越周期的能力。估值層面，貴州茅臺估值與批價走勢較為相近，在13H1貴州茅臺低于預(yù)期跌停后，市場預(yù)期已修復(fù)到底，估值于14年初見底，后開啟向上修復(fù)。數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所圖：2012-2015年我國經(jīng)濟增速進入換擋階段圖：2012-2015年白酒產(chǎn)量增速不斷放緩圖：深度調(diào)整期間白酒行業(yè)收入下滑明顯圖：深度調(diào)整期間白酒行業(yè)凈利潤下滑明顯504540353025201510502012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10貴州茅臺白酒SW五糧液 瀘州老窖滬深300圖：2012-2015年白酒板塊及高端酒估值

250020001500100050002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07圖：2012-2016年高端酒批價回落

飛天茅臺批價 普五批價 國窖1573718-19年：“短暫調(diào)整”“預(yù)期波動”

“增速換擋”

經(jīng)濟/行業(yè)背景：15年底開啟的“三去一降一補”（即：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，降成本、補短板）成為

16-18年宏觀經(jīng)濟運行的主要特征，經(jīng)濟增速整體保持平穩(wěn)，CPI-PPI剪刀差逐步擴大，白酒行業(yè)景氣度受經(jīng)濟波動影響表現(xiàn)略平穩(wěn)。

重要事件：18年受宏觀因素（中美貿(mào)易摩擦/發(fā)改委限價/政府重點提及房地產(chǎn)調(diào)控/消費稅征收等方面）+板塊內(nèi)部因素（18H1貴州茅臺批價存在波動/高基數(shù)下業(yè)績超預(yù)期存不確定性/18Q2貴州茅臺預(yù)收不及預(yù)期/淡季表現(xiàn)平淡/18Q3貴州茅臺業(yè)績不及預(yù)期/秋糖反饋負面等）影響，18年市場對于白酒板塊后續(xù)成長性存疑，但后期酒企用業(yè)績顯示其強韌性，18年底高端酒表現(xiàn)優(yōu)異，全年來看，白酒板塊整體處于波動期；隨著19年初寬信用托底經(jīng)濟，資金面（MSCI比例放開等）及基本面（迎開門紅+19Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼）驅(qū)動外資加速流入&白酒估值重構(gòu)，板塊迎來優(yōu)異表現(xiàn)。高端酒：率先提價，貴州茅臺/五糧液增速優(yōu)于行業(yè)。①貴州茅臺：53度飛天茅臺出廠價從819元/瓶提升至969元/瓶，終端建議零售價格提升至1499元/瓶；19年公司重點聚焦直營渠道建設(shè)經(jīng)銷商配額不增加；②2018

年五糧液實行價格雙軌制；19年推出八代五糧液；③18年瀘州老窖對除核心大單品52度國窖1573外的其他產(chǎn)品作出提價調(diào)整。白酒PE 環(huán)比變動 貴州茅臺PE 環(huán)比變動 五糧液PE 環(huán)比變動

瀘州老窖PE（ttm）

環(huán)比變動 外資占食飲流通市值環(huán)比變動

外資占白酒流通市值

環(huán)比變動（ttm） （%） （ttm） （%） （ttm） （%） （%） 比（%） 比（%）2018Q1末27.9-11.9%32.2-15.9%30.7-15.5%34.8-15.6%4.5%0.4%1.7%-0.1%2018Q2末32.917.8%30.4-5.4%24.8-19.2%27.3-21.5%5.5%1.0%2.2%0.5%2018Q3末21.5-34.6%26.6-12.8%19.8-20.2%20.9-23.4%6.0%0.6%2.1%-0.1%2018Q4末18.6-13.6%23.8-10.5%15.8-20.4%17.2-17.6%6.3%0.3%1.9%-0.2%2019Q1末29.659.5%30.929.9%29.184.5%3074.2%7.1%0.8%2.3%0.4%2019Q2末34.817.3%33.17.3%33.816.4%31.55.1%6.5%-0.6%2.9%0.5%7圖：2018年為近年來板塊面臨的明顯調(diào)整之一圖：2018Q3板塊收入及利潤增速均出現(xiàn)放緩，2018H2板塊進入調(diào)整期數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所表：18-19年內(nèi)資仍為主導(dǎo)板塊估值變化主要資金短暫調(diào)整期一短暫調(diào)整期二短暫調(diào)整期三短暫調(diào)整期四0204060801002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3

營業(yè)收入增速(

)歸母凈利潤增速(

)881.1次高端酒：經(jīng)過

18Q1-Q2

的高速增長后，18Q3受到終端動銷放緩的影響，營收和凈利潤增速隨之明顯放緩。山西汾酒：改革持續(xù)推進，18年6月華潤集團的間接入股；18年12月山西汾酒的內(nèi)部股權(quán)激勵方案終于落地。

估值/股價：股價面看，18年，白酒板塊僅順鑫農(nóng)業(yè)（+66.82%）實現(xiàn)股價正增長；18-19年順鑫農(nóng)業(yè)（+259.28%）、今世緣（+116.22%）、古井貢酒(+112.17%)、貴州茅臺（+74.56%）、五糧液(+72.59%）漲幅居前；估值面看，18年下半年白酒行業(yè)板塊估值回調(diào)明顯，板塊整體動態(tài)市盈率（ttm）從年中的30-34X下調(diào)到年末的18-19X，同時外資占白酒板塊流通市值亦在下移，貴州茅臺的動態(tài)市盈率從年初的38倍左右下調(diào)到年底的22倍左右；而五糧液和瀘州老窖的動態(tài)市盈率由年初的36/40倍左右，下調(diào)至年底的16/17倍左右；19Q2白酒板塊PE（ttm）從30X提升至35X，提升幅度為17%，其中貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液PE分別從31X/29X/30X提升至33X/34X/32X。表：2018-2019Q1部分酒企收入業(yè)績出現(xiàn)增速換擋，但降速不失速數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所營業(yè)收入同比增速（

）歸母凈利潤同比增速（

）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1高端酒貴州茅臺314633624394234832五糧液37382331273855204430瀘州老窖26253122243336453143次高端酒山西汾酒49453164205270603823舍得酒業(yè)22105758341032872244322酒鬼酒4637313130691438316水井坊883327182468404522741區(qū)域龍頭古井貢酒184918184343121462535迎駕貢酒12914103124118179洋河股份262720514273122316今世緣313036331323135426口子窖21288209374398421三四線酒老白干酒6755643568110594112757金種子酒-127-312-617-14-3913302421伊力特9369-10888-224324順鑫農(nóng)業(yè)321-1402095104992517金徽酒519-23275729-9229-10天佑德酒53-54-23-15-67-129110-42分檔次看高端酒3341103325384484632次高端酒503533502358112693025區(qū)域龍頭23301911192940231719三四線酒426091738121-3263119復(fù)盤來看，我們認為頭部酒企的批價動銷是否有顯著好轉(zhuǎn)是觀測白酒行業(yè)變化的先行指標，其中核心指標為茅臺批價及茅五動銷表現(xiàn)。茅臺批價作為行業(yè)核心風(fēng)向標，代表著白酒行業(yè)的景氣度和供需變化，對于白酒股價的整體走勢有一定的指示作用，一般來說批價上行階段股價的表現(xiàn)會更好，而批價回落階段股價表現(xiàn)則相對較弱。復(fù)盤來看：①2012-2014年受需求萎縮+庫存壓力影響，茅臺批價持續(xù)下行，散瓶普飛從年初的每瓶1850元腰斬至830元附近，逼近829元的出廠價，許多經(jīng)銷商已不再盈利，同期白酒股價也一路走弱，期間貴州茅臺最大下跌幅度達54%。②2016年后，隨著地產(chǎn)繁榮催生白酒需求，茅臺的金融屬性帶來溢價，飛天批價再次進入上行通道，截至2019年逐步上漲至2400元+，超過前期高點，同期白酒股價逐步回暖。在行業(yè)周期見底的背景下，茅臺及五糧液這兩家頭部酒企的動銷表現(xiàn)可以作為行業(yè)向好的先行指標。復(fù)盤來看，在經(jīng)歷2012-2015年調(diào)整后，2016年1季度茅臺收入恢復(fù)17%增長、五糧液收入恢復(fù)31%增長，此后在2016年下半年行業(yè)迎來顯著的業(yè)績修復(fù)彈性。我們認為在當前白酒行業(yè)的商務(wù)用酒場景及禮贈場景均受消費力影響較大的背景下，茅五實際動銷的恢復(fù)或意味著頭部名酒需求的企穩(wěn)回升，可以作為行業(yè)向上的先行指標。表：貴州茅臺估值與批價走勢關(guān)聯(lián)度一覽表第一

第二

第三階段

階段

階段第四階段第五階段第六階段第七 第八階段 階段第九 第十 第十一階段 階段 階段第十二階段第十三階段第十四階段0102030405060705001,0001,5002,0002,5003,0003,50002011-01-31 2012-01-31 2013-01-31 2014-01-31數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所，注：時間截止2024.11.202015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-31茅臺一批價（元/瓶）

茅臺出廠價（元/瓶）白酒板塊PE（倍，右軸）10資料來源：WIND，浙商證券研究所擴張型酒企調(diào)整早幅度大，品牌勢能較強、庫存更為良性、增速目標合理的酒企恢復(fù)快彈性大，基地市場牢固的酒企受周期擾動小。受需求端斷崖式回落影響，13-14年白酒行業(yè)整體承壓，于13Q2起整體白酒收入下滑，歷經(jīng)6個季度直至14Q4才實現(xiàn)同比回正。從全年收入來看，經(jīng)歷了13-14年兩年下滑后，白酒行業(yè)于15年恢復(fù)個位數(shù)增長，16年實現(xiàn)雙位數(shù)增長，17年進入高速增長。從調(diào)整順序來看，擴張型企業(yè)在行業(yè)下行期往往先調(diào)整。例如依托招商實現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L的舍得、水井坊、酒鬼酒率先于12年底開啟調(diào)整，且調(diào)整幅度較大，13年均呈現(xiàn)營收大幅下滑，而高端酒和區(qū)域酒渠道相對穩(wěn)定，業(yè)績表現(xiàn)更加穩(wěn)健。從恢復(fù)表現(xiàn)來看，品牌勢能較強、庫存更為良性、增速目標合理的酒企有望率先恢復(fù)。我們對各酒企進行分類：其中茅臺、五糧液、汾酒品牌勢能強、庫存更為良性且目標設(shè)定合理，水井坊、酒鬼酒庫存相對見底，均于15Q1-Q3營收恢復(fù)同比正增長?；厥袌隼喂痰木破笸苤芷跀_動較小。例如江蘇市場的洋河、安徽市場的古井/口子窖，均有大本營市場作為業(yè)績支撐，在穿越周期的過程中只需要更加聚焦核心市場，縮小對于外埠市場的投入，便更有易于穿越周期。一般而言，該類酒企在下行周期初期展現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力，但相應(yīng)的在恢復(fù)期表現(xiàn)的彈性也會相對較低。圖2：2013-2018年主流白酒企業(yè)營業(yè)收入同比圖1：2013-2018年分價格帶/分區(qū)域白酒營業(yè)收入同比11在本輪行業(yè)調(diào)整期中，我們認為，高端酒品牌勢能較強且?guī)齑娓鼮榱夹?，受周期擾動較小，次高端酒則屬于擴張型酒企，恢復(fù)快彈性大。高端酒：收入端于13Q2開啟下滑，14年下滑后15年恢復(fù)增長。1）老窖下滑幅度和持續(xù)性相對較高，主因公司逆勢挺價,

13Q4-15Q2收入均呈現(xiàn)大幅下滑。12年公司將國窖1573出廠價從每瓶619元上調(diào)到899元，13年8月又上調(diào)至999元，同期飛天茅臺和普五出廠價分別為819元/瓶、659元/瓶。2）茅臺的報表則表現(xiàn)相對堅挺，僅13Q2/14Q3/15Q4出現(xiàn)收入下滑，主因面對需求全面趨弱，公司及時調(diào)整戰(zhàn)略，從公務(wù)消費轉(zhuǎn)向民營企業(yè)家消費及普通大眾消費，自13Q3恢復(fù)收入同比正增長。雖然茅臺表觀業(yè)績好于其余高端酒，并于11月提前完成了13年全年銷售任務(wù)，但背后卻是以市場價格波動和走低為代價，公司于7月松綁經(jīng)銷商權(quán)吸引經(jīng)銷商加盟，從而形成了業(yè)績支撐，但造成價格走低，飛天茅臺價格相比12年的高峰期減少了60%。3）五糧液的收入表現(xiàn)同樣承壓，13Q3至14Q3收入端均同比下滑，部分受到茅臺價格回落的擠壓影響，茅臺從2000多元降到800元后對五糧液的銷售產(chǎn)生了影響。次高端酒：收入端自13Q1開啟下滑，下滑時點領(lǐng)先于行業(yè)1個季度，經(jīng)歷13-14年下滑后15年恢復(fù)增長。季度節(jié)奏來看，在歷經(jīng)7個季度后于14Q4恢復(fù)正增長，16Q2至17Q4展現(xiàn)出超越行業(yè)的增長彈性。從個股表現(xiàn)來看，水井坊的下滑幅度較大，一方面是因為公司產(chǎn)品定位高端受三公消費影響較大，另一方面是因為2010-2014年期間公司頻繁換帥，先后迎來“洋帥”帝亞吉歐原大中華區(qū)總裁柯明思、沒有任何白酒行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗的大米擔任總經(jīng)理一職、新任董事長陳壽祺，直至15年范祥福擔任水井坊總經(jīng)理后業(yè)績才逐步回歸穩(wěn)定。區(qū)域酒：收入端自13Q2開啟下滑，與行業(yè)節(jié)奏一致，經(jīng)歷13-14年下滑后15年恢復(fù)增長。季度節(jié)奏來看，在歷經(jīng)4個季度后于14Q2率先恢復(fù)正增長。洋河于13Q2出現(xiàn)收入下滑，和行業(yè)整體一致，在經(jīng)歷一年的調(diào)整后于14Q3恢復(fù)單季度持平，全年維度來看在經(jīng)歷13年下滑13%、14年下滑2%后于15年恢復(fù)9%的收入正增長，主要得益于100-300元的海之藍需求穩(wěn)健，在調(diào)整期也維持了穩(wěn)定增長。以安徽為大本營市場的古井則表現(xiàn)相對穩(wěn)健，營業(yè)收入于12-16年均維持同比正增長（14年收入增長2%）。今世緣、口子窖、迎駕、伊力特均在經(jīng)歷兩年收入同比下滑后恢復(fù)正增長。圖3：12-17年白酒單季度營業(yè)收入同比數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所注：高端酒包括茅臺，五糧液，瀘州老窖；次高端酒包括山西汾酒，舍得酒業(yè)，水井坊，酒鬼酒；徽酒包括古井貢酒，迎駕貢酒，口子窖，金種子酒；蘇酒包括洋河，今世緣；區(qū)域酒包括以上徽酒及蘇酒，老白干及伊力特12資料來源：WIND，浙商證券研究所12-15年周期中高端酒韌性強，次高端酒波動大，區(qū)域酒相對穩(wěn)健高端酒在行業(yè)下行期的韌性最強，上一輪周期中率先于15年恢復(fù)增長，并于16-18年加速增長。次高端酒受政商務(wù)需求擾動影響較大，調(diào)整時點較早且幅度大，但后期恢復(fù)彈性領(lǐng)先于行業(yè)。上一輪周期中于2017年開始高速增長，開啟次高端元年。區(qū)域酒表現(xiàn)相對穩(wěn)健，下滑幅度最小但后續(xù)彈性也最低，部分得益于強渠道力的保護，在保護行業(yè)下行期業(yè)績的同時也一定程度上抑制了新一輪周期的復(fù)蘇彈性。圖4：12-17年主流白酒企業(yè)單季度營業(yè)收入同比13從股價表現(xiàn)來，SW白酒指數(shù)自2012年7月13日起持續(xù)走弱，直至2014年1月10日收盤價下跌幅度達60.8%，跑輸滬深300指數(shù)。同期僅水井坊一家率先于12Q2開啟收入下跌（含自身管理層更替原因），12Q4酒鬼酒/古井相繼出現(xiàn)營收下滑，股價下跌領(lǐng)先于報表一個季度。從個股表現(xiàn)來看，酒鬼酒、水井坊、洋河股份、金種子酒、舍得酒業(yè)、山西汾酒下跌幅度大于70%，今世緣、伊力特、貴州茅臺、老白干酒跌幅相對較少（今世緣2014年7月上市故跌幅較?。南碌鴷r點來看，瀘州老窖、古井貢酒率先開啟下跌，貴州茅臺、五糧液、舍得酒業(yè)、洋河股份與行業(yè)平均相近，山西汾酒、酒鬼酒下跌時點相對滯后。50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%2012-01-042012-09-132013-06-042014-02-192014-10-29白酒Ⅱ(申萬)滬深300圖5：2012至2014年白酒板塊顯著跑輸大盤圖6：2012/1/1至2014/12/31主流白酒企業(yè)區(qū)間最大跌幅資料來源：WIND，浙商證券研究所142014年初我國經(jīng)濟進入新常態(tài)發(fā)展，人均可支配收入逐步提升，居民消費需求取代政務(wù)消費成為白酒需求的主力，白酒股價開啟反彈走勢，領(lǐng)先于基本面三個季度（白酒板塊收入于24Q4同比回正）。2015年棚改貨幣化帶動大量資金進入房地產(chǎn)行業(yè)，帶動白酒消費需求提升，直至2018年底SW白酒指數(shù)最大反彈幅度達447.7%，跑贏滬深300指數(shù)364.84%。從個股表現(xiàn)來看，高端酒率先回暖且反彈幅度較大，其中貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖最大漲幅分別為793.4%/621.1%/457.8%，主要得益于財富效應(yīng)下茅臺需求顯著回升，批價于2016年觸底反彈。次高端酒中水井坊漲幅領(lǐng)先（850.9%），區(qū)域酒中洋河股份/古井貢酒最大漲幅分別為532.7%/515.4%。圖8：2013/12/31至2018/12/31主流白酒企業(yè)區(qū)間最大漲幅390.00%340.00%290.00%240.00%190.00%140.00%90.00%40.00%440.00%-10.00%2014-01-10 2014-09-19 2015-06-04資料來源：WIND，浙商證券研究所2016-02-172016-10-272017-07-072018-03-192018-11-27圖7：2014至2018年白酒板塊顯著跑贏大盤白酒Ⅱ(申萬) 滬深300新五大周期論0216宏觀經(jīng)濟需求供給禮品消費（禮品屬性）社交消費（社交屬性）投資消費（投資屬性）居民收入/支出水平商務(wù)消費（社交屬性）企業(yè)盈利能力茅臺的金融屬性將放大社會庫存周期酒企更理性，渠道庫存周期逐步熨平渠道庫存仍為重要指標渠道庫存價格為酒企品牌力的直觀體現(xiàn)五糧液價格為主要酒企提價天花板批價波動存仍為重要指標渠道價格目前需求端急劇下滑可能性極小，中高端酒需求仍處擴容階段白酒的社交/送禮屬性賦予白酒需求剛性的同時，金融屬性（白酒特殊屬性）放大了需求周期波動消費升級趨勢不可逆下，酒企通過控制庫存.提價方式享受消費升級紅利特殊的消費屬性賦予白酒擁有高價格彈性經(jīng)濟周期及政策變化對產(chǎn)能端 ?

經(jīng)濟周期：白酒產(chǎn)量與經(jīng)濟增速總體呈正相關(guān)；的影響 ?

政策變化：從量稅出臺對產(chǎn)量影響較大，但歷次改革對行業(yè)景氣度影響有限宏觀經(jīng)濟酒企特性香型工藝/優(yōu)酒率決定產(chǎn)能質(zhì)及量渠道積極性決定是否擴產(chǎn)價格中觀層面白酒總產(chǎn)量自12年開始持續(xù)下滑，品牌酒企產(chǎn)能穩(wěn)步提升資料來源：浙商證券研究所17復(fù)盤2004年至今的白酒表現(xiàn)，我們認為板塊可以分為以下八個階段，其中板塊指數(shù)與PPI

同比增速關(guān)聯(lián)性較高，與外資持股占比、GDP、CPI

等指標同比增速也具備一定關(guān)聯(lián)性。①04-07年：貨幣/信貸顯著放松提振需求、通脹溫和上行帶動CPI-PPI剪刀差擴大，貨幣供應(yīng)量增速維持15%-20%的較高水平，高端收入群體增長明顯，人口紅利釋放，板塊從04年初持續(xù)上漲至07年底。②08-09年：次貸危機引起全球經(jīng)濟受損，板塊高估值開始回調(diào)，指數(shù)連續(xù)下跌。2008年GDP增速為9.65%（同比-4.58pct)，M2增速同比+1.1pct至17.82%但M1增速同

比-11.95pct至9.06%，CPI增速從08年初7.1%連續(xù)下跌至年底1.2%，并于09年2月進入負增速階段。③09-12年：信貸快速擴張，工業(yè)企業(yè)利潤增速改善明顯，通脹壓力使得政策緊縮的強度和跨度都比2004-2006年更大。09年我國政府實施了積極的財政政策、適度寬松的

貨幣政策及“4萬億”計劃等一系列擴大內(nèi)需措施。④12-14年：行業(yè)逐步進入深度調(diào)整期，主因2012年的反“三公”消費政策及塑化劑等負面事件對板塊造成實質(zhì)性沖擊，2012年GDP和M2增速放緩至7.86%/13.80%。因政策傳導(dǎo)影響有所滯后，13年板塊指數(shù)開始顯著下跌。⑤15-18年：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升（15-18年CAGR為8%），貨幣政策放松，PPI同比增速自15年9月-5.95%恢復(fù)至17年2月7.80%、且17-19年P(guān)PI月度同比均

為正，地產(chǎn)回暖，股市財富效應(yīng)顯現(xiàn)，政商務(wù)消費復(fù)蘇，板塊持續(xù)上漲。⑥18年：18年受中美貿(mào)易摩擦/發(fā)改委限價/政府重點提及房地產(chǎn)調(diào)控/消費稅征收等多方面因素影響，內(nèi)外部因素沖擊影響需求，白酒板塊出現(xiàn)階段性回調(diào)。⑦19-20年：雖18年板塊受內(nèi)外因素沖擊，但19年1月QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元，疊加MSCI提高A股權(quán)重、A股納入新華富時指數(shù)&標普道瓊斯全球指數(shù)、滬倫通即將開通等一系列舉措，白酒板塊作為龍頭白馬的核心資產(chǎn)迎顯著上漲。⑧21年至今：封控影響、消費稅改革預(yù)期、商品房銷售額增速和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速持續(xù)下行、市監(jiān)總局價監(jiān)競爭局召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會、出口增速環(huán)比放緩等政策事件對市場情緒形成沖擊，白酒板塊進入震蕩期。21Q1我國經(jīng)濟強勢強勢恢復(fù)后GDP開始回落，21Q4增速僅為4.3%，呈現(xiàn)高開低走形勢，CPI稍先于行業(yè)進入震

蕩期，PPI同比增速于2021年10月開始回落、22年10月至今PPI月度同比均為負。18復(fù)盤2004年至今的白酒表現(xiàn)，我們認為板塊可以分為以下八個階段，其中板塊指數(shù)與PPI

同比增速關(guān)聯(lián)性較高，與外資持股占比、GDP、CPI

等指標同比增速也具備一定關(guān)聯(lián)性。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09白酒Ⅱ(申萬)

中國:GDP:不變價:當季同比M2同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比

外資食飲持股占自由流通市值

中國:CPI:當月同比拐點1（08年）：國際金融危機沖擊。拐點驅(qū)動因素：GDP、M1、CPI增速下降拐點2（08年底）：積極的財政+貨幣政策。拐點驅(qū)動因素：M1、M2大幅增長拐點3（12年）：反“三公”消費政策及塑化劑等負面事件。拐點驅(qū)動因素：GDP和M2增速同比放緩。拐點4（14年）：貨幣政策放松+居民收入上漲+地產(chǎn)回暖。拐點驅(qū)動因素：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入大幅上漲，M1/M2同比增速保持雙位數(shù)水平。拐點5（18年）：宏觀去杠桿+貿(mào)易摩擦等。拐點驅(qū)動因素：GDP/M2增速放緩，M1增速大幅下降，CPI增速（領(lǐng)先指標）開始上漲后大幅下跌。拐點7（21年）：封控影響、消費稅改革、地產(chǎn)增速下行等。拐點驅(qū)動因素：GDP增速震蕩，但好于預(yù)期；M2增速震蕩；CPI（預(yù)見指標）先于板塊指數(shù)進入震蕩期。04-07年：股價上行周期貨幣/信貸顯著放松提振需求驅(qū)動08-09年：股價下行周期次貸危機影響09-12年：股價上行周期信貸擴張擴大內(nèi)需驅(qū)動12-14年：股價下行周期三公消費受限影響15-18年：股價上行周期貨幣政策放松+地產(chǎn)財富效應(yīng)提振商務(wù)需求驅(qū)動19-20年：股價上行周期外資大幅流入下資金驅(qū)動21年-至今：股價震蕩周期內(nèi)需疲軟驅(qū)動拐點6（19年）：外資大幅流入。拐點驅(qū)動因素：GDP/M2增速回升，CPI增速（領(lǐng)先指標）開始上漲。18年：股價下行周期內(nèi)外因素沖擊影響需求資料來源：Wind，浙商證券研究所1919圖：白酒在四個階段取得過超額收益（%）數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所350300250200150100500-50-1002001

2002

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2022綜合指數(shù) 白酒Ⅲ(申萬) 滬深300在2022年及2023年的年度策略中，我們已對白酒的強經(jīng)濟相關(guān)性進行了論證，并針對12-22年的經(jīng)濟周期對白酒周期的影響進行了復(fù)盤。我們認為2024年宏觀經(jīng)濟對白酒行業(yè)需求側(cè)的影響仍顯著，10月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象、地產(chǎn)政策要求“止跌回穩(wěn)”，我們預(yù)計2025年政策主題方向“以我為主”，疊加財政發(fā)力預(yù)期，白酒景氣度有望提升。1）以飛天茅臺為代表的高端酒受經(jīng)濟活躍度影響較大，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，飛天茅臺批價與PPI相關(guān)性較高。我們認為目前化債等政策發(fā)力，有望進一步提升經(jīng)濟活躍度，帶動高檔白酒消費需求。2）10月社零數(shù)據(jù)修復(fù)至4.8%，我們認為主因雙11延長以及消費品以舊換新政策影響。從煙酒分項來看，依然處于下行通道，但降幅明顯收窄。3）房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)對于白酒消費具有重要影響意義。商品房銷售面積（住宅）自2021年最高點15億方下跌至今年以來的6億方，跌幅將近60%。10月商品房銷售面積降幅明顯收窄。目前來看，中長期消費貸款處于歷史低位，意味著居民貸款意愿依然較弱，仍需政策持續(xù)加碼。總結(jié)來看：目前社零、地產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)有好轉(zhuǎn)跡象，但目前居民貸款意愿依然較弱，需要政策持續(xù)加碼。白酒作為順周期行業(yè)，直接受益財政政策發(fā)力，因此低估值龍頭白馬標的或優(yōu)先受益。圖：飛天茅臺批價與PPI相關(guān)性較高 圖：10月社零數(shù)據(jù)明顯修復(fù)，煙酒類降幅收窄圖：10月商品房銷售面積同比增速降幅收窄圖：中長期消費貸款數(shù)據(jù)降至歷史低位209月24日國新辦新聞發(fā)布會中國人民銀行行長9月24日在國新辦發(fā)布會上表示，創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。第一項是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力，計劃互換便利首期操作規(guī)模5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。第二項是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票，首期額度是3000億元。9月25日《中共中央

國務(wù)院關(guān)于實施就業(yè)優(yōu)

部署拓展高校畢業(yè)生等青年就業(yè)成才渠道、保障平等就業(yè)權(quán)利等二十四條舉措。這是新時代以來，首次從中央層面出臺的促就業(yè)指先戰(zhàn)略促進高質(zhì)量充分就業(yè)的意見》

導(dǎo)性文件。9月26日中共中央政治局召開會議要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)。要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點9月27日央行降準中國人民銀行決定：自2024年9月27日起，下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為6.69月29日降低存量房貸利率金融管理部門此前宣布的一攬子房地產(chǎn)金融舉措落地，其中包括批量調(diào)整存量房貸利率、優(yōu)化個人住房貸款最低首付款比例、完善商業(yè)性個人住房貸款利率定價機制、延長部分房地產(chǎn)金融政策期限、優(yōu)化保障性住房再貸款有關(guān)要求等舉措。四個取消，就是充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)，城市政府要因城施策，調(diào)整或取消各類購房的限制性措施。主要包括取消限購、取10月17日

國務(wù)院新聞辦就促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)

消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個降低，就是降低住房公積金貸款利率，大家都知道，降了0.25個百分點健康發(fā)展有關(guān)情況舉行發(fā)布會 降低住房貸款的首付比例，統(tǒng)一一套、二套房貸最低首付比例到15

；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。10月24日

加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度通過落實這些已出臺的政策，降低居民購房成本，減輕還貸壓力，支持居民剛性和改善性住房需求。近期將陸續(xù)推出一攬子有針對性財政增量政策舉措。中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險。用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅政策。務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案11月8日

國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債

國務(wù)院提出增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，支持各地積極穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)。資料來源：中國政府網(wǎng)、人民網(wǎng)等，浙商證券研究所2024年9·24以來重磅政策密集落地，白酒景氣度有望延續(xù)。在9月24日三部委會議可以作為一系列政策組合拳的拐點。9月26日中央政治局會議明確提出要“加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)。要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市“。隨后央行、住建部、財政部等部門陸續(xù)出臺相應(yīng)重磅政策。當前政策密集落地的背景下，白酒作為強經(jīng)濟相關(guān)性和大市值板塊將顯著受益，白酒景氣度有望延續(xù)。表：近期政策一覽時間 政策名 核心要點基于我們在《白酒行業(yè)專題：如何看待白酒及茅臺增長中樞和定價體系？》及《白酒行業(yè)24Q3業(yè)績總結(jié)報告：酒企主動控速，調(diào)整中有微光》中對當前白酒行業(yè)所處的階段及白酒行業(yè)增長中樞的深入探討，我們認為2024年白酒產(chǎn)業(yè)周期呈現(xiàn)幾大特征：行業(yè)降速不失速、頭部酒企增速換擋、數(shù)字化進程加速、酒企排序迎變化。復(fù)盤白酒歷年板塊表現(xiàn)，上市白酒板塊僅13-14年因需求端大幅受限導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)負增長，規(guī)上白酒企業(yè)僅2001年出現(xiàn)負增長，其余年份均呈現(xiàn)正增長狀態(tài)，彰顯白酒行業(yè)強韌性，我們認為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來2-3年業(yè)績增長“降速但不失速”，白酒行業(yè)仍將維持正增長。白酒行業(yè)有望維持正增長，24年銷售規(guī)?；蜻_8000億元。據(jù)酒業(yè)協(xié)會測算，預(yù)計2024年，白酒行業(yè)總銷售額將達到8000億元，同比增長10%左右，這一增長主要受到消費品質(zhì)升級和品升級的推動。我們預(yù)計2020-2025年白酒行業(yè)規(guī)模CAGR約為7.32%，預(yù)計2025年白酒市場規(guī)模將達8300億元以上，其中短期100-400元中高端價位在大眾消費較優(yōu)下表現(xiàn)亮眼，中長期看政策催化下預(yù)計高端/次高端仍為發(fā)展速度最快的價格帶。白酒行業(yè)量減價增趨勢不改，宴席、商務(wù)等場景低基數(shù)下或迎修復(fù)。1）量：近年來白酒行業(yè)整體處于縮量狀態(tài)，但頭部酒企銷量仍持續(xù)提升，分場景看，我們預(yù)計25年宴席場景或在低基數(shù)下迎回補，商務(wù)需求或穩(wěn)中有升，禮品等場景為剛性需求。2）價：2003-2023年間規(guī)上酒企噸酒價格CAGR為10.45%、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入CAGR為9.48%，白酒行業(yè)噸酒價格增長中樞與人均可支配收入增長中樞相匹配，伴隨我國人均可支配收入仍在持續(xù)提升，白酒的消費結(jié)構(gòu)整體仍處于升級通道，頭部酒企噸酒價格持續(xù)提升。表：預(yù)計白酒市場規(guī)模2025年將達8300億元模（億元）2020年市場規(guī)收入占比（） 2020年白酒總量（萬噸）2025年市場規(guī)模（億元） 收入占比（

）2025年白酒總量（萬噸）800元以上高端1500266.831003710.015.63300-800元次高端7421310.623002825.825.39100-300元中高端15602748.818022253.02.930-100元低端203435674.5110713477.3-11.45合計數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所5836740.78309566.27.3221收入CAGR（

）數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會、Wind，浙商證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入yoy（%，右軸）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（%，右軸）圖：20家上市白酒企業(yè)板塊收入、利潤2214.85%

15.49%22.23%29.88%33.17%

34.95%39.51%42.18%43.14%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5市占率圖：白酒行業(yè)2023年CR5為43.14%酒企24Q3增速均有下行，我們認為其中以五糧液、汾酒、古井、今世緣、迎駕、水井坊、老白干等為代表的酒企為主動控速，旨在幫助渠道減負、助力庫存去化，其他部分酒企在外部環(huán)境承壓的背景下進入降速調(diào)整期。頭部酒企24-25年或迎增速換擋，26年或迎新周期，新的“10%”或比舊的“20%”更健康。我們認為伴隨頭部酒企收入利潤基數(shù)的增大，增速的緩慢降速是正常的情況，我們預(yù)計未來3-5年頭部白酒公司增長中樞或在10%左右，新的“10%增長”或比舊的“20%增長”更健康。我們預(yù)計高端酒中的貴州茅臺、五糧液，區(qū)域酒中的山西汾酒、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒在24年的成熟單品增長、強勢區(qū)域開拓中仍將保持較優(yōu)表現(xiàn)，全年業(yè)績?nèi)杂型３州^優(yōu)增長。頭部酒企增速換擋，但增速仍有望優(yōu)于行業(yè)，主因：1）產(chǎn)業(yè)周期：市場份額仍在繼續(xù)向頭部酒企集中，酒企產(chǎn)能擴張將于近年完成，頭部酒企增長有望快于行業(yè)。2）產(chǎn)品周期：白酒大單品具備長生命周期，頭部名酒的品牌力使得其在行業(yè)調(diào)整期下具備豐富產(chǎn)品線支撐業(yè)績增長的能力，依托核心大單品&豐富產(chǎn)品線舉措，頭部酒企穿越周期能力強。3）庫存周期：伴隨數(shù)字化手段升級，酒企渠道庫存良性可控，目前主要單品批價穩(wěn)定，對于頭部酒企渠道庫存無需過度悲觀。表：

盈利預(yù)測更新表資料來源：Wind,浙商證券研究所600519.SH貴州茅臺持平15.510.09.015.510.09.015.411.110.215.411.110.2000858.SZ五糧液下修幅度0-510.38.68.210.15.35.911.09.18.711.16.26.8000568.SZ瀘州老窖下修幅度5-1015.015.015.04.95.46.712.015.816.25.95.37.0600809.SH山西汾酒下修幅度0-516.017.315.215.513.612.420.519.316.817.615.414.0000799.SZ酒鬼酒下修幅度超10-25.111.013.3-42.60.59.5-56.915.616.2-77.338.228.1600779.SH水井坊下修幅度0-57.011.910.75.15.87.48.813.111.58.87.58.2600702.SH舍得酒業(yè)下修幅度超10-20.14.811.8-18.56.38.4-30.03.115.6-45.15.911.7000596.SZ古井貢酒下修幅度0-520.017.716.418.611.512.126.022.921.222.818.615.1002304.SZ洋河股份下修幅度超101.55.06.4-10.61.45.10.05.87.4-16.52.05.7603369.SH今世緣下修幅度0-520.022.418.617.012.010.820.522.318.716.411.010.2603589.SH口子窖下修幅度超1010.015.110.8-0.14.04.515.012.713.2-1.74.36.0603198.SH迎駕貢酒下修幅度5-1020.022.817.515.013.813.627.024.220.118.615.316.3603919.SH金徽酒下修幅度0-518.019.717.617.816.816.023.023.920.421.921.619.5600559.SH老白干酒下修幅度0-512.012.012.26.77.87.331.024.621.429.724.920.0日期2024/11/5調(diào)整方向收入增速（原浙商預(yù)測）收入增速（Q3調(diào)整后浙商預(yù)測）利潤增速（原浙商預(yù)測）利潤增速（Q3調(diào)整后浙商預(yù)測）證券代碼證券簡稱2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E23領(lǐng)域 案例研發(fā)生產(chǎn)瀘州老窖：圍繞數(shù)字化戰(zhàn)略，瀘州老窖洞察到個性化和碎片化的白酒消費趨勢，以當?shù)匚幕癁槊浇椋S富白酒產(chǎn)品內(nèi)涵，研發(fā)區(qū)域定制化白酒產(chǎn)品。古井貢酒：古井貢酒在保持其釀酒工藝的基礎(chǔ)上，融合了物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新一代信息技術(shù)，推動了智能化釀造生產(chǎn)流程的落地，包括智能釀造、智能勾兌和智能灌裝等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)釀酒生產(chǎn)線的自動化、智能化，更好地穩(wěn)定白酒的生產(chǎn)工藝。瀘州老窖：瀘州老窖引入智能化管理系統(tǒng)，布局自動化生產(chǎn)工廠，減少人工干預(yù)，降低人力成本，從而提高釀造效率，實現(xiàn)生產(chǎn)力指數(shù)的升級。貴州茅臺：茅臺自主研發(fā)生產(chǎn)數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，實時檢測酒醅的溫度、水分、氧氣、二氧化碳等生產(chǎn)關(guān)鍵指標，通過智能化算法、機器視覺等數(shù)字化技術(shù)轉(zhuǎn)化成有效數(shù)據(jù)，再利用大數(shù)據(jù)技術(shù)進行分析，從而賦能生產(chǎn)決策。供應(yīng)鏈管理1）貴州茅臺：茅臺基于RFID電子標簽和區(qū)塊鏈的“一物一碼”可信溯源體系，將新一代信息技術(shù)與生產(chǎn)智造相融合，對茅臺酒從包裝生產(chǎn)到門店銷售環(huán)節(jié)進行溯源建立產(chǎn)品全生命周期完整的可信溯源數(shù)據(jù)鏈，旨在踐行智慧茅臺戰(zhàn)略，提升流通各環(huán)節(jié)的管理效能。2）瀘州老窖：2022年“三碼合一”技術(shù)升級到了更為先進的“五碼合一”技術(shù)，將2023年定義為“營銷數(shù)字化元年”，2024年定義為“營銷數(shù)字化攻堅年”。水井坊：水井坊與電商平臺、社交媒體等渠道建立深度合作，實現(xiàn)線上線下全覆蓋的同時，拓寬與消費者的互動渠道，并通過數(shù)字化營銷與消費者互動

營銷手段的創(chuàng)新，提升品牌文化內(nèi)涵。貴州茅臺：茅臺自建i茅臺APP，布局線上線下融合銷售新模式，實現(xiàn)茅臺與B端渠道商和C端消費者的多層面的鏈接與互動。企業(yè)管理古井貢酒：古井貢酒創(chuàng)新業(yè)務(wù)及管理流程，打造員工統(tǒng)一門戶“掌上古井”應(yīng)用，整合資訊管理、流程管理，集成郵箱、知識學(xué)習(xí)、古井B1、員工心聲、督辦等二十余個應(yīng)用以及衣、食、住、行、學(xué)等信息于一體，快速響應(yīng)員工需求，實現(xiàn)了總部與分、子公司間高效協(xié)同，促進集團管理能效升級。五糧液：圍繞數(shù)字化時代市場新趨勢，五糧液積極推動組織管理變革，通過對市場容量、市場潛力和競爭態(tài)勢三個維度的洞察，以省為基礎(chǔ)構(gòu)建營銷區(qū)域，縮短渠道管理層級，實現(xiàn)組織的橫向?qū)I(yè)化和縱向扁平化變革，并聚焦于自營優(yōu)勢品牌的建設(shè)，增加管理協(xié)同性，旨在提升對快速變化消費市場的響應(yīng)效率。山西汾酒：汾享禮遇從23年四季度開始運作以來，按照分類分級的推進思路，在做好流通渠道汾享禮遇的基礎(chǔ)上，制定團購、商超渠道汾享禮遇操作辦法，進一步完善汾享禮遇內(nèi)涵、擴大汾享禮遇模式覆蓋范圍，實現(xiàn)不同渠道精細化管理，緊跟市場動態(tài)做好渠道激勵；開展多形式、多頻次的終端互動活動。232024年眾多酒企加強數(shù)字化改革轉(zhuǎn)型，且成效顯著，白酒行業(yè)的數(shù)字化主要表現(xiàn)在研發(fā)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理、營銷與消費者互動及企業(yè)管理等維度，覆蓋多方面。加強數(shù)字化轉(zhuǎn)