2025年白酒行業(yè)年度策略：大河彎處?kù)o水翻濤

221、白酒行業(yè)復(fù)盤(pán)：當(dāng)前為行業(yè)新舊周期轉(zhuǎn)換階段，關(guān)注茅臺(tái)批價(jià)及茅五動(dòng)銷表現(xiàn)1）關(guān)注點(diǎn)1：當(dāng)前為新舊周期轉(zhuǎn)換，更接近18-19年而非12-15年。復(fù)盤(pán)來(lái)看，12-15年特征為“量?jī)r(jià)雙降、業(yè)績(jī)下滑、經(jīng)銷商退出”，18-19年特征為“短暫調(diào)整、預(yù)期波動(dòng)、增速換擋”，目前行業(yè)處于此輪調(diào)整期的底部區(qū)域，周期階段與18-19年更為相近，預(yù)計(jì)行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)；2）關(guān)注點(diǎn)2：茅臺(tái)批價(jià)&茅五動(dòng)銷為觀測(cè)白酒行業(yè)變化的先行指標(biāo)。我們認(rèn)為頭部酒企的批價(jià)動(dòng)銷是否有顯著好轉(zhuǎn)是觀測(cè)白酒行業(yè)變化的先行指標(biāo)，其中核心指標(biāo)為茅臺(tái)批價(jià)及茅五動(dòng)銷表現(xiàn)；3）關(guān)注點(diǎn)3：品牌較強(qiáng)、庫(kù)存良性、目標(biāo)合理的酒企有望率先穿越周期。我們認(rèn)為擴(kuò)張型酒企調(diào)整早幅度大，品牌勢(shì)能較強(qiáng)、庫(kù)存更為良性、增速目標(biāo)合理的酒企恢復(fù)快彈性大，基地市場(chǎng)牢固的酒企受周期擾動(dòng)小。2、新五大周期論：經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)&產(chǎn)業(yè)周期換擋&庫(kù)存周期去化，白酒行業(yè)景氣度或迎底部回升，具有100-400元大單品和增速目標(biāo)合理的酒企表現(xiàn)更優(yōu)我們?cè)诖饲疤岢龅摹拔宕笾芷谡摗被A(chǔ)上進(jìn)行更新展望，具體而言：1）經(jīng)濟(jì)周期：社零、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象，順周期白酒有望受益，924以來(lái)重磅政策密集落地，白酒景氣度明顯提升；2）產(chǎn)業(yè)周期：白酒行業(yè)降速但不失速，頭部酒企或迎增速換擋，近年來(lái)酒企加碼數(shù)字化改革轉(zhuǎn)型；3）庫(kù)存周期：行業(yè)降速去庫(kù)存，24年需求偏弱下庫(kù)存有所累加，25年后或進(jìn)入去庫(kù)存階段，主動(dòng)降速、渠道掌控力強(qiáng)的酒企或更易穿越周期；4）產(chǎn)品周期：升級(jí)與降級(jí)并存，100-400元價(jià)位帶表現(xiàn)較優(yōu)，酒企根據(jù)所處階段選擇不同策略，權(quán)衡良性發(fā)展&考核目標(biāo)；5）企業(yè)家周期：2024年為酒企管理層的煥新年，以茅五為代表的頭部酒企均有重要管理層的更替，注入新活力新思想，當(dāng)前多數(shù)酒企尊重行業(yè)規(guī)律，錨定良性發(fā)展，保持中長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力。3、投資建議：25年春節(jié)為試金石，茅臺(tái)批價(jià)預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)階段性新低，政策催化下或迎白酒結(jié)構(gòu)牛市，推薦攻守兼?zhèn)鋬蓷l主線展望1：由于近年來(lái)節(jié)慶效應(yīng)更加顯著，23-24年雖行業(yè)有所調(diào)整，但頭部酒企春節(jié)動(dòng)銷均有超預(yù)期表現(xiàn)，25年春節(jié)或?yàn)橄乱粋€(gè)試金石；分場(chǎng)景看，在宴席低基數(shù)背景下，25年春節(jié)婚宴表現(xiàn)+整體宴席場(chǎng)景或有望迎修復(fù)。展望2：茅臺(tái)批價(jià)受“發(fā)貨面、政策面、預(yù)期面”影響，茅臺(tái)批價(jià)成本或有三級(jí)價(jià)格體系，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)階段性新低，短期下行幅度有限。展望3：2025年不同的酒企增長(zhǎng)策略決定企業(yè)發(fā)展，名酒更應(yīng)注重?fù)屨技?xì)分價(jià)位的第一，區(qū)域龍頭酒更應(yīng)注重戰(zhàn)略堅(jiān)守、聚焦升級(jí)、強(qiáng)占省會(huì)、政商培育；在白酒行業(yè)處于調(diào)整期底部區(qū)域、酒企表現(xiàn)分化的背景下，25年酒企的增長(zhǎng)來(lái)源分為“高勢(shì)能延續(xù)”、“低基數(shù)修復(fù)”兩大類。投資建議：24Q3酒企主動(dòng)控速，力爭(zhēng)在發(fā)展中解決供需矛盾和庫(kù)存壓力，更應(yīng)關(guān)注后續(xù)增速可持續(xù)及宏觀政策催化下的預(yù)期轉(zhuǎn)向。重視“高勢(shì)能延續(xù)”、“低基數(shù)修復(fù)”兩條主線：①高勢(shì)能延續(xù)的確定性：高端酒推薦五糧液/貴州茅臺(tái)，次高端及區(qū)域酒推薦山西汾酒/古井貢酒/迎駕貢酒/今世緣；②低基數(shù)修復(fù)的彈性：高端酒推薦瀘州老窖，次高端及區(qū)域酒推薦老白干酒/水井坊。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)速度不及預(yù)期；高端酒批價(jià)上漲不及預(yù)期。302五大周期論：行業(yè)降速去庫(kù)，景氣度或迎底部回升經(jīng)濟(jì)周期：社零、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象，順周期白酒有望受益產(chǎn)業(yè)周期：白酒行業(yè)降速但不失速，頭部酒企或迎增速換擋庫(kù)存周期：行業(yè)降速去庫(kù)存，主動(dòng)降速、渠道掌控力強(qiáng)的酒企或更易穿越周期產(chǎn)品周期：升級(jí)與降級(jí)并存，100-400元價(jià)位帶表現(xiàn)較優(yōu)企業(yè)家周期：管理層煥新注入新活力，錨定良性發(fā)展保持戰(zhàn)略定力01白酒復(fù)盤(pán)：新舊周期轉(zhuǎn)換，關(guān)注茅臺(tái)批價(jià)&茅五動(dòng)銷關(guān)注點(diǎn)1：當(dāng)前為新舊周期轉(zhuǎn)換，更接近18-19年而非12-15年關(guān)注點(diǎn)2：茅臺(tái)批價(jià)&茅五動(dòng)銷為觀測(cè)白酒行業(yè)變化的先行指標(biāo)關(guān)注點(diǎn)3：品牌較強(qiáng)、庫(kù)存良性、目標(biāo)合理的酒企有望率先穿越周期03投資建議：25年春節(jié)為試金石，推薦攻守兩條主線展望1：25年春節(jié)為試金石，節(jié)慶效應(yīng)下頭部酒企或仍有超預(yù)期可能展望2：茅臺(tái)批價(jià)受三因素影響，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)階段性新低展望3：浪成于微瀾之間，2025年不同的酒企增長(zhǎng)策略決定企業(yè)發(fā)展投資建議：政策催化下或迎白酒結(jié)構(gòu)牛市，推薦攻守兼?zhèn)鋬蓷l主線B A I J I U目錄C

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S白酒復(fù)盤(pán)015在24Q3酒企主動(dòng)控速致使部分標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)的背景下，市場(chǎng)對(duì)于“當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的白酒行業(yè)是否為底部，更像12-15年還是18-19年？”的討論較多，我們希望通過(guò)多維度的歷史復(fù)盤(pán)總結(jié)此前兩輪調(diào)整期的特征，并對(duì)當(dāng)前白酒行業(yè)所處階段做出研判。由于白酒行業(yè)的調(diào)整往往受產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期的共振影響，故我們從產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)兩方面分析來(lái)看，目前行業(yè)處于此輪調(diào)整期的底部區(qū)域，周期階段與18-19年更為相近，預(yù)計(jì)行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)層面：我們認(rèn)為24Q3行業(yè)增速回落已至0-5%，行業(yè)處于此輪調(diào)整期的底部區(qū)域，其中部分酒企當(dāng)前符合12-15年調(diào)整期的特征，部分酒企處于18-19年的短暫調(diào)整狀態(tài)?；谖覀儭栋拙菩袠I(yè)2023年度投資策略：疾風(fēng)知?jiǎng)挪?，掘金價(jià)值底》中的復(fù)盤(pán)所述，12-15年行業(yè)調(diào)整期有三大特征：“量?jī)r(jià)雙降”“業(yè)績(jī)下滑”“經(jīng)銷商退出”；18-19年行業(yè)調(diào)整期亦有三大特征：“短暫調(diào)整”“預(yù)期波動(dòng)”

“增速換擋”。我們對(duì)當(dāng)前各酒企所處階段進(jìn)行分類：當(dāng)前酒鬼酒出現(xiàn)“量?jī)r(jià)雙降”“業(yè)績(jī)下滑”“經(jīng)銷商退出”特征，舍得酒業(yè)、口子窖、洋河股份出現(xiàn)“量?jī)r(jià)雙降”“業(yè)績(jī)下滑”特征，我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣等酒企目前或仍體現(xiàn)為“短暫調(diào)整”“預(yù)期波動(dòng)”

“增速換擋”的特征，彰顯較強(qiáng)的韌性。經(jīng)濟(jì)層面：我們認(rèn)為當(dāng)前外部環(huán)境與18-19年較為相似，即處于宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋、M1增速大幅下降階段，但無(wú)對(duì)白酒行業(yè)需求端沖擊較大的政策出臺(tái)。12-15年行業(yè)調(diào)整期的經(jīng)濟(jì)特征為：宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋、對(duì)需求端具重要影響的政策出臺(tái)，期間GDP和M1增速同比放緩；18-19年行業(yè)調(diào)整期的經(jīng)濟(jì)特征為：宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋，GDP/M2增速放緩，M1增速大幅下降。圖：當(dāng)前行業(yè)表現(xiàn)分化，各酒企所處階段存差異數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券研究所66基于《近三年白酒行業(yè)調(diào)整期復(fù)盤(pán)深度：共性與個(gè)性，背后暗喻了過(guò)去和未

來(lái)》、《白酒行業(yè)18-19年復(fù)盤(pán)報(bào)告：外資對(duì)白酒板塊影響大嗎？板塊迎拐點(diǎn)

催化有哪些？》等復(fù)盤(pán)報(bào)告基礎(chǔ)上，我們從不同視角切入12-15年/18-19年同樣處于經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)周期下的兩輪白酒行業(yè)調(diào)整期&16年/17年兩年復(fù)蘇期，以期對(duì)分析行業(yè)每個(gè)階段背后發(fā)展邏輯做出規(guī)律性總結(jié)，并對(duì)當(dāng)前行業(yè)周期演繹做出指向：12-15年：“量?jī)r(jià)雙降”“業(yè)績(jī)下滑”“經(jīng)銷商退出”

經(jīng)濟(jì)/行業(yè)背景：外部政策的出臺(tái)及安全事件的曝光為12年白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期的導(dǎo)火索，內(nèi)部失衡使得消費(fèi)、價(jià)格、渠道泡沫破裂為必然結(jié)果。

重要事件：在本輪行業(yè)深度調(diào)整中，①多數(shù)高端酒企均“量?jī)r(jià)齊跌”，其中高端酒受益于強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力，即使在14年五糧液/瀘州老窖批價(jià)被迫回落后，仍實(shí)現(xiàn)向上穩(wěn)定，但前期渠道管控能力較弱的酒企則損傷最大，經(jīng)銷商大面積退出，以次高端酒為甚；②多數(shù)酒企業(yè)績(jī)/結(jié)構(gòu)均下滑，僅貴州茅臺(tái)、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)平穩(wěn)渡過(guò)，后續(xù)洋河股份/古井貢酒等區(qū)域龍頭實(shí)現(xiàn)較快修復(fù)。

股價(jià)/估值分析：調(diào)整期帶來(lái)戴維斯雙殺后，估值帶動(dòng)股價(jià)上行。

報(bào)表層面，白酒行業(yè)終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在13年上半年，由于滯后因素，報(bào)表的壓力時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在14年上半年，15年白酒行業(yè)進(jìn)入弱復(fù)蘇期階段。

公司層面，13年僅順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；14年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井貢酒等區(qū)域酒企漲幅居前；15年瀘州老窖、水井坊、五糧液漲幅居前，總體來(lái)看，次高端酒業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度最大，低端酒擁有超越周期的能力。估值層面，貴州茅臺(tái)估值與批價(jià)走勢(shì)較為相近，在13H1貴州茅臺(tái)低于預(yù)期跌停后，市場(chǎng)預(yù)期已修復(fù)到底，估值于14年初見(jiàn)底，后開(kāi)啟向上修復(fù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券研究所圖：2012-2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋階段圖：2012-2015年白酒產(chǎn)量增速不斷放緩圖：深度調(diào)整期間白酒行業(yè)收入下滑明顯圖：深度調(diào)整期間白酒行業(yè)凈利潤(rùn)下滑明顯504540353025201510502012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10貴州茅臺(tái)白酒SW五糧液 瀘州老窖滬深300圖：2012-2015年白酒板塊及高端酒估值

250020001500100050002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07圖：2012-2016年高端酒批價(jià)回落

飛天茅臺(tái)批價(jià) 普五批價(jià) 國(guó)窖1573718-19年：“短暫調(diào)整”“預(yù)期波動(dòng)”

“增速換擋”

經(jīng)濟(jì)/行業(yè)背景：15年底開(kāi)啟的“三去一降一補(bǔ)”（即：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿，降成本、補(bǔ)短板）成為

16-18年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征，經(jīng)濟(jì)增速整體保持平穩(wěn)，CPI-PPI剪刀差逐步擴(kuò)大，白酒行業(yè)景氣度受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響表現(xiàn)略平穩(wěn)。

重要事件：18年受宏觀因素（中美貿(mào)易摩擦/發(fā)改委限價(jià)/政府重點(diǎn)提及房地產(chǎn)調(diào)控/消費(fèi)稅征收等方面）+板塊內(nèi)部因素（18H1貴州茅臺(tái)批價(jià)存在波動(dòng)/高基數(shù)下業(yè)績(jī)超預(yù)期存不確定性/18Q2貴州茅臺(tái)預(yù)收不及預(yù)期/淡季表現(xiàn)平淡/18Q3貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期/秋糖反饋負(fù)面等）影響，18年市場(chǎng)對(duì)于白酒板塊后續(xù)成長(zhǎng)性存疑，但后期酒企用業(yè)績(jī)顯示其強(qiáng)韌性，18年底高端酒表現(xiàn)優(yōu)異，全年來(lái)看，白酒板塊整體處于波動(dòng)期；隨著19年初寬信用托底經(jīng)濟(jì)，資金面（MSCI比例放開(kāi)等）及基本面（迎開(kāi)門(mén)紅+19Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼）驅(qū)動(dòng)外資加速流入&白酒估值重構(gòu)，板塊迎來(lái)優(yōu)異表現(xiàn)。高端酒：率先提價(jià)，貴州茅臺(tái)/五糧液增速優(yōu)于行業(yè)。①貴州茅臺(tái)：53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)從819元/瓶提升至969元/瓶，終端建議零售價(jià)格提升至1499元/瓶；19年公司重點(diǎn)聚焦直營(yíng)渠道建設(shè)經(jīng)銷商配額不增加；②2018

年五糧液實(shí)行價(jià)格雙軌制；19年推出八代五糧液；③18年瀘州老窖對(duì)除核心大單品52度國(guó)窖1573外的其他產(chǎn)品作出提價(jià)調(diào)整。白酒PE 環(huán)比變動(dòng) 貴州茅臺(tái)PE 環(huán)比變動(dòng) 五糧液PE 環(huán)比變動(dòng)

瀘州老窖PE（ttm）

環(huán)比變動(dòng) 外資占食飲流通市值環(huán)比變動(dòng)

外資占白酒流通市值

環(huán)比變動(dòng)（ttm） （%） （ttm） （%） （ttm） （%） （%） 比（%） 比（%）2018Q1末27.9-11.9%32.2-15.9%30.7-15.5%34.8-15.6%4.5%0.4%1.7%-0.1%2018Q2末32.917.8%30.4-5.4%24.8-19.2%27.3-21.5%5.5%1.0%2.2%0.5%2018Q3末21.5-34.6%26.6-12.8%19.8-20.2%20.9-23.4%6.0%0.6%2.1%-0.1%2018Q4末18.6-13.6%23.8-10.5%15.8-20.4%17.2-17.6%6.3%0.3%1.9%-0.2%2019Q1末29.659.5%30.929.9%29.184.5%3074.2%7.1%0.8%2.3%0.4%2019Q2末34.817.3%33.17.3%33.816.4%31.55.1%6.5%-0.6%2.9%0.5%7圖：2018年為近年來(lái)板塊面臨的明顯調(diào)整之一圖：2018Q3板塊收入及利潤(rùn)增速均出現(xiàn)放緩，2018H2板塊進(jìn)入調(diào)整期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所表：18-19年內(nèi)資仍為主導(dǎo)板塊估值變化主要資金短暫調(diào)整期一短暫調(diào)整期二短暫調(diào)整期三短暫調(diào)整期四0204060801002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3

營(yíng)業(yè)收入增速(

)歸母凈利潤(rùn)增速(

)881.1次高端酒：經(jīng)過(guò)

18Q1-Q2

的高速增長(zhǎng)后，18Q3受到終端動(dòng)銷放緩的影響，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速隨之明顯放緩。山西汾酒：改革持續(xù)推進(jìn)，18年6月華潤(rùn)集團(tuán)的間接入股；18年12月山西汾酒的內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)方案終于落地。

估值/股價(jià)：股價(jià)面看，18年，白酒板塊僅順鑫農(nóng)業(yè)（+66.82%）實(shí)現(xiàn)股價(jià)正增長(zhǎng)；18-19年順鑫農(nóng)業(yè)（+259.28%）、今世緣（+116.22%）、古井貢酒(+112.17%)、貴州茅臺(tái)（+74.56%）、五糧液(+72.59%）漲幅居前；估值面看，18年下半年白酒行業(yè)板塊估值回調(diào)明顯，板塊整體動(dòng)態(tài)市盈率（ttm）從年中的30-34X下調(diào)到年末的18-19X，同時(shí)外資占白酒板塊流通市值亦在下移，貴州茅臺(tái)的動(dòng)態(tài)市盈率從年初的38倍左右下調(diào)到年底的22倍左右；而五糧液和瀘州老窖的動(dòng)態(tài)市盈率由年初的36/40倍左右，下調(diào)至年底的16/17倍左右；19Q2白酒板塊PE（ttm）從30X提升至35X，提升幅度為17%，其中貴州茅臺(tái)/瀘州老窖/五糧液PE分別從31X/29X/30X提升至33X/34X/32X。表：2018-2019Q1部分酒企收入業(yè)績(jī)出現(xiàn)增速換擋，但降速不失速數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券研究所營(yíng)業(yè)收入同比增速（

）歸母凈利潤(rùn)同比增速（

）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1高端酒貴州茅臺(tái)314633624394234832五糧液37382331273855204430瀘州老窖26253122243336453143次高端酒山西汾酒49453164205270603823舍得酒業(yè)22105758341032872244322酒鬼酒4637313130691438316水井坊883327182468404522741區(qū)域龍頭古井貢酒184918184343121462535迎駕貢酒12914103124118179洋河股份262720514273122316今世緣313036331323135426口子窖21288209374398421三四線酒老白干酒6755643568110594112757金種子酒-127-312-617-14-3913302421伊力特9369-10888-224324順鑫農(nóng)業(yè)321-1402095104992517金徽酒519-23275729-9229-10天佑德酒53-54-23-15-67-129110-42分檔次看高端酒3341103325384484632次高端酒503533502358112693025區(qū)域龍頭23301911192940231719三四線酒426091738121-3263119復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們認(rèn)為頭部酒企的批價(jià)動(dòng)銷是否有顯著好轉(zhuǎn)是觀測(cè)白酒行業(yè)變化的先行指標(biāo)，其中核心指標(biāo)為茅臺(tái)批價(jià)及茅五動(dòng)銷表現(xiàn)。茅臺(tái)批價(jià)作為行業(yè)核心風(fēng)向標(biāo)，代表著白酒行業(yè)的景氣度和供需變化，對(duì)于白酒股價(jià)的整體走勢(shì)有一定的指示作用，一般來(lái)說(shuō)批價(jià)上行階段股價(jià)的表現(xiàn)會(huì)更好，而批價(jià)回落階段股價(jià)表現(xiàn)則相對(duì)較弱。復(fù)盤(pán)來(lái)看：①2012-2014年受需求萎縮+庫(kù)存壓力影響，茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)下行，散瓶普飛從年初的每瓶1850元腰斬至830元附近，逼近829元的出廠價(jià)，許多經(jīng)銷商已不再盈利，同期白酒股價(jià)也一路走弱，期間貴州茅臺(tái)最大下跌幅度達(dá)54%。②2016年后，隨著地產(chǎn)繁榮催生白酒需求，茅臺(tái)的金融屬性帶來(lái)溢價(jià)，飛天批價(jià)再次進(jìn)入上行通道，截至2019年逐步上漲至2400元+，超過(guò)前期高點(diǎn)，同期白酒股價(jià)逐步回暖。在行業(yè)周期見(jiàn)底的背景下，茅臺(tái)及五糧液這兩家頭部酒企的動(dòng)銷表現(xiàn)可以作為行業(yè)向好的先行指標(biāo)。復(fù)盤(pán)來(lái)看，在經(jīng)歷2012-2015年調(diào)整后，2016年1季度茅臺(tái)收入恢復(fù)17%增長(zhǎng)、五糧液收入恢復(fù)31%增長(zhǎng)，此后在2016年下半年行業(yè)迎來(lái)顯著的業(yè)績(jī)修復(fù)彈性。我們認(rèn)為在當(dāng)前白酒行業(yè)的商務(wù)用酒場(chǎng)景及禮贈(zèng)場(chǎng)景均受消費(fèi)力影響較大的背景下，茅五實(shí)際動(dòng)銷的恢復(fù)或意味著頭部名酒需求的企穩(wěn)回升，可以作為行業(yè)向上的先行指標(biāo)。表：貴州茅臺(tái)估值與批價(jià)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度一覽表第一

第二

第三階段

階段

階段第四階段第五階段第六階段第七 第八階段 階段第九 第十 第十一階段 階段 階段第十二階段第十三階段第十四階段0102030405060705001,0001,5002,0002,5003,0003,50002011-01-31 2012-01-31 2013-01-31 2014-01-31數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券研究所，注：時(shí)間截止2024.11.202015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-31茅臺(tái)一批價(jià)（元/瓶）

茅臺(tái)出廠價(jià)（元/瓶）白酒板塊PE（倍，右軸）10資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所擴(kuò)張型酒企調(diào)整早幅度大，品牌勢(shì)能較強(qiáng)、庫(kù)存更為良性、增速目標(biāo)合理的酒企恢復(fù)快彈性大，基地市場(chǎng)牢固的酒企受周期擾動(dòng)小。受需求端斷崖式回落影響，13-14年白酒行業(yè)整體承壓，于13Q2起整體白酒收入下滑，歷經(jīng)6個(gè)季度直至14Q4才實(shí)現(xiàn)同比回正。從全年收入來(lái)看，經(jīng)歷了13-14年兩年下滑后，白酒行業(yè)于15年恢復(fù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，16年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，17年進(jìn)入高速增長(zhǎng)。從調(diào)整順序來(lái)看，擴(kuò)張型企業(yè)在行業(yè)下行期往往先調(diào)整。例如依托招商實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的舍得、水井坊、酒鬼酒率先于12年底開(kāi)啟調(diào)整，且調(diào)整幅度較大，13年均呈現(xiàn)營(yíng)收大幅下滑，而高端酒和區(qū)域酒渠道相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加穩(wěn)健。從恢復(fù)表現(xiàn)來(lái)看，品牌勢(shì)能較強(qiáng)、庫(kù)存更為良性、增速目標(biāo)合理的酒企有望率先恢復(fù)。我們對(duì)各酒企進(jìn)行分類：其中茅臺(tái)、五糧液、汾酒品牌勢(shì)能強(qiáng)、庫(kù)存更為良性且目標(biāo)設(shè)定合理，水井坊、酒鬼酒庫(kù)存相對(duì)見(jiàn)底，均于15Q1-Q3營(yíng)收恢復(fù)同比正增長(zhǎng)?；厥袌?chǎng)牢固的酒企往往受周期擾動(dòng)較小。例如江蘇市場(chǎng)的洋河、安徽市場(chǎng)的古井/口子窖，均有大本營(yíng)市場(chǎng)作為業(yè)績(jī)支撐，在穿越周期的過(guò)程中只需要更加聚焦核心市場(chǎng)，縮小對(duì)于外埠市場(chǎng)的投入，便更有易于穿越周期。一般而言，該類酒企在下行周期初期展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但相應(yīng)的在恢復(fù)期表現(xiàn)的彈性也會(huì)相對(duì)較低。圖2：2013-2018年主流白酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比圖1：2013-2018年分價(jià)格帶/分區(qū)域白酒營(yíng)業(yè)收入同比11在本輪行業(yè)調(diào)整期中，我們認(rèn)為，高端酒品牌勢(shì)能較強(qiáng)且?guī)齑娓鼮榱夹裕苤芷跀_動(dòng)較小，次高端酒則屬于擴(kuò)張型酒企，恢復(fù)快彈性大。高端酒：收入端于13Q2開(kāi)啟下滑，14年下滑后15年恢復(fù)增長(zhǎng)。1）老窖下滑幅度和持續(xù)性相對(duì)較高，主因公司逆勢(shì)挺價(jià),

13Q4-15Q2收入均呈現(xiàn)大幅下滑。12年公司將國(guó)窖1573出廠價(jià)從每瓶619元上調(diào)到899元，13年8月又上調(diào)至999元，同期飛天茅臺(tái)和普五出廠價(jià)分別為819元/瓶、659元/瓶。2）茅臺(tái)的報(bào)表則表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，僅13Q2/14Q3/15Q4出現(xiàn)收入下滑，主因面對(duì)需求全面趨弱，公司及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，從公務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向民營(yíng)企業(yè)家消費(fèi)及普通大眾消費(fèi)，自13Q3恢復(fù)收入同比正增長(zhǎng)。雖然茅臺(tái)表觀業(yè)績(jī)好于其余高端酒，并于11月提前完成了13年全年銷售任務(wù)，但背后卻是以市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和走低為代價(jià)，公司于7月松綁經(jīng)銷商權(quán)吸引經(jīng)銷商加盟，從而形成了業(yè)績(jī)支撐，但造成價(jià)格走低，飛天茅臺(tái)價(jià)格相比12年的高峰期減少了60%。3）五糧液的收入表現(xiàn)同樣承壓，13Q3至14Q3收入端均同比下滑，部分受到茅臺(tái)價(jià)格回落的擠壓影響，茅臺(tái)從2000多元降到800元后對(duì)五糧液的銷售產(chǎn)生了影響。次高端酒：收入端自13Q1開(kāi)啟下滑，下滑時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于行業(yè)1個(gè)季度，經(jīng)歷13-14年下滑后15年恢復(fù)增長(zhǎng)。季度節(jié)奏來(lái)看，在歷經(jīng)7個(gè)季度后于14Q4恢復(fù)正增長(zhǎng)，16Q2至17Q4展現(xiàn)出超越行業(yè)的增長(zhǎng)彈性。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，水井坊的下滑幅度較大，一方面是因?yàn)楣井a(chǎn)品定位高端受三公消費(fèi)影響較大，另一方面是因?yàn)?010-2014年期間公司頻繁換帥，先后迎來(lái)“洋帥”帝亞吉?dú)W原大中華區(qū)總裁柯明思、沒(méi)有任何白酒行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的大米擔(dān)任總經(jīng)理一職、新任董事長(zhǎng)陳壽祺，直至15年范祥福擔(dān)任水井坊總經(jīng)理后業(yè)績(jī)才逐步回歸穩(wěn)定。區(qū)域酒：收入端自13Q2開(kāi)啟下滑，與行業(yè)節(jié)奏一致，經(jīng)歷13-14年下滑后15年恢復(fù)增長(zhǎng)。季度節(jié)奏來(lái)看，在歷經(jīng)4個(gè)季度后于14Q2率先恢復(fù)正增長(zhǎng)。洋河于13Q2出現(xiàn)收入下滑，和行業(yè)整體一致，在經(jīng)歷一年的調(diào)整后于14Q3恢復(fù)單季度持平，全年維度來(lái)看在經(jīng)歷13年下滑13%、14年下滑2%后于15年恢復(fù)9%的收入正增長(zhǎng)，主要得益于100-300元的海之藍(lán)需求穩(wěn)健，在調(diào)整期也維持了穩(wěn)定增長(zhǎng)。以安徽為大本營(yíng)市場(chǎng)的古井則表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，營(yíng)業(yè)收入于12-16年均維持同比正增長(zhǎng)（14年收入增長(zhǎng)2%）。今世緣、口子窖、迎駕、伊力特均在經(jīng)歷兩年收入同比下滑后恢復(fù)正增長(zhǎng)。圖3：12-17年白酒單季度營(yíng)業(yè)收入同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券研究所注：高端酒包括茅臺(tái)，五糧液，瀘州老窖；次高端酒包括山西汾酒，舍得酒業(yè)，水井坊，酒鬼酒；徽酒包括古井貢酒，迎駕貢酒，口子窖，金種子酒；蘇酒包括洋河，今世緣；區(qū)域酒包括以上徽酒及蘇酒，老白干及伊力特12資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所12-15年周期中高端酒韌性強(qiáng)，次高端酒波動(dòng)大，區(qū)域酒相對(duì)穩(wěn)健高端酒在行業(yè)下行期的韌性最強(qiáng)，上一輪周期中率先于15年恢復(fù)增長(zhǎng)，并于16-18年加速增長(zhǎng)。次高端酒受政商務(wù)需求擾動(dòng)影響較大，調(diào)整時(shí)點(diǎn)較早且幅度大，但后期恢復(fù)彈性領(lǐng)先于行業(yè)。上一輪周期中于2017年開(kāi)始高速增長(zhǎng)，開(kāi)啟次高端元年。區(qū)域酒表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，下滑幅度最小但后續(xù)彈性也最低，部分得益于強(qiáng)渠道力的保護(hù)，在保護(hù)行業(yè)下行期業(yè)績(jī)的同時(shí)也一定程度上抑制了新一輪周期的復(fù)蘇彈性。圖4：12-17年主流白酒企業(yè)單季度營(yíng)業(yè)收入同比13從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)，SW白酒指數(shù)自2012年7月13日起持續(xù)走弱，直至2014年1月10日收盤(pán)價(jià)下跌幅度達(dá)60.8%，跑輸滬深300指數(shù)。同期僅水井坊一家率先于12Q2開(kāi)啟收入下跌（含自身管理層更替原因），12Q4酒鬼酒/古井相繼出現(xiàn)營(yíng)收下滑，股價(jià)下跌領(lǐng)先于報(bào)表一個(gè)季度。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，酒鬼酒、水井坊、洋河股份、金種子酒、舍得酒業(yè)、山西汾酒下跌幅度大于70%，今世緣、伊力特、貴州茅臺(tái)、老白干酒跌幅相對(duì)較少（今世緣2014年7月上市故跌幅較?。?。從下跌時(shí)點(diǎn)來(lái)看，瀘州老窖、古井貢酒率先開(kāi)啟下跌，貴州茅臺(tái)、五糧液、舍得酒業(yè)、洋河股份與行業(yè)平均相近，山西汾酒、酒鬼酒下跌時(shí)點(diǎn)相對(duì)滯后。50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%2012-01-042012-09-132013-06-042014-02-192014-10-29白酒Ⅱ(申萬(wàn))滬深300圖5：2012至2014年白酒板塊顯著跑輸大盤(pán)圖6：2012/1/1至2014/12/31主流白酒企業(yè)區(qū)間最大跌幅資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所142014年初我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展，人均可支配收入逐步提升，居民消費(fèi)需求取代政務(wù)消費(fèi)成為白酒需求的主力，白酒股價(jià)開(kāi)啟反彈走勢(shì)，領(lǐng)先于基本面三個(gè)季度（白酒板塊收入于24Q4同比回正）。2015年棚改貨幣化帶動(dòng)大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，帶動(dòng)白酒消費(fèi)需求提升，直至2018年底SW白酒指數(shù)最大反彈幅度達(dá)447.7%，跑贏滬深300指數(shù)364.84%。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，高端酒率先回暖且反彈幅度較大，其中貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖最大漲幅分別為793.4%/621.1%/457.8%，主要得益于財(cái)富效應(yīng)下茅臺(tái)需求顯著回升，批價(jià)于2016年觸底反彈。次高端酒中水井坊漲幅領(lǐng)先（850.9%），區(qū)域酒中洋河股份/古井貢酒最大漲幅分別為532.7%/515.4%。圖8：2013/12/31至2018/12/31主流白酒企業(yè)區(qū)間最大漲幅390.00%340.00%290.00%240.00%190.00%140.00%90.00%40.00%440.00%-10.00%2014-01-10 2014-09-19 2015-06-04資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所2016-02-172016-10-272017-07-072018-03-192018-11-27圖7：2014至2018年白酒板塊顯著跑贏大盤(pán)白酒Ⅱ(申萬(wàn)) 滬深300新五大周期論0216宏觀經(jīng)濟(jì)需求供給禮品消費(fèi)（禮品屬性）社交消費(fèi)（社交屬性）投資消費(fèi)（投資屬性）居民收入/支出水平商務(wù)消費(fèi)（社交屬性）企業(yè)盈利能力茅臺(tái)的金融屬性將放大社會(huì)庫(kù)存周期酒企更理性，渠道庫(kù)存周期逐步熨平渠道庫(kù)存仍為重要指標(biāo)渠道庫(kù)存價(jià)格為酒企品牌力的直觀體現(xiàn)五糧液價(jià)格為主要酒企提價(jià)天花板批價(jià)波動(dòng)存仍為重要指標(biāo)渠道價(jià)格目前需求端急劇下滑可能性極小，中高端酒需求仍處擴(kuò)容階段白酒的社交/送禮屬性賦予白酒需求剛性的同時(shí)，金融屬性（白酒特殊屬性）放大了需求周期波動(dòng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不可逆下，酒企通過(guò)控制庫(kù)存.提價(jià)方式享受消費(fèi)升級(jí)紅利特殊的消費(fèi)屬性賦予白酒擁有高價(jià)格彈性經(jīng)濟(jì)周期及政策變化對(duì)產(chǎn)能端 ?

經(jīng)濟(jì)周期：白酒產(chǎn)量與經(jīng)濟(jì)增速總體呈正相關(guān)；的影響 ?

政策變化：從量稅出臺(tái)對(duì)產(chǎn)量影響較大，但歷次改革對(duì)行業(yè)景氣度影響有限宏觀經(jīng)濟(jì)酒企特性香型工藝/優(yōu)酒率決定產(chǎn)能質(zhì)及量渠道積極性決定是否擴(kuò)產(chǎn)價(jià)格中觀層面白酒總產(chǎn)量自12年開(kāi)始持續(xù)下滑，品牌酒企產(chǎn)能穩(wěn)步提升資料來(lái)源：浙商證券研究所17復(fù)盤(pán)2004年至今的白酒表現(xiàn)，我們認(rèn)為板塊可以分為以下八個(gè)階段，其中板塊指數(shù)與PPI

同比增速關(guān)聯(lián)性較高，與外資持股占比、GDP、CPI

等指標(biāo)同比增速也具備一定關(guān)聯(lián)性。①04-07年：貨幣/信貸顯著放松提振需求、通脹溫和上行帶動(dòng)CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量增速維持15%-20%的較高水平，高端收入群體增長(zhǎng)明顯，人口紅利釋放，板塊從04年初持續(xù)上漲至07年底。②08-09年：次貸危機(jī)引起全球經(jīng)濟(jì)受損，板塊高估值開(kāi)始回調(diào)，指數(shù)連續(xù)下跌。2008年GDP增速為9.65%（同比-4.58pct)，M2增速同比+1.1pct至17.82%但M1增速同

比-11.95pct至9.06%，CPI增速?gòu)?8年初7.1%連續(xù)下跌至年底1.2%，并于09年2月進(jìn)入負(fù)增速階段。③09-12年：信貸快速擴(kuò)張，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速改善明顯，通脹壓力使得政策緊縮的強(qiáng)度和跨度都比2004-2006年更大。09年我國(guó)政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策、適度寬松的

貨幣政策及“4萬(wàn)億”計(jì)劃等一系列擴(kuò)大內(nèi)需措施。④12-14年：行業(yè)逐步進(jìn)入深度調(diào)整期，主因2012年的反“三公”消費(fèi)政策及塑化劑等負(fù)面事件對(duì)板塊造成實(shí)質(zhì)性沖擊，2012年GDP和M2增速放緩至7.86%/13.80%。因政策傳導(dǎo)影響有所滯后，13年板塊指數(shù)開(kāi)始顯著下跌。⑤15-18年：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升（15-18年CAGR為8%），貨幣政策放松，PPI同比增速自15年9月-5.95%恢復(fù)至17年2月7.80%、且17-19年P(guān)PI月度同比均

為正，地產(chǎn)回暖，股市財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，政商務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇，板塊持續(xù)上漲。⑥18年：18年受中美貿(mào)易摩擦/發(fā)改委限價(jià)/政府重點(diǎn)提及房地產(chǎn)調(diào)控/消費(fèi)稅征收等多方面因素影響，內(nèi)外部因素沖擊影響需求，白酒板塊出現(xiàn)階段性回調(diào)。⑦19-20年：雖18年板塊受內(nèi)外因素沖擊，但19年1月QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元，疊加MSCI提高A股權(quán)重、A股納入新華富時(shí)指數(shù)&標(biāo)普道瓊斯全球指數(shù)、滬倫通即將開(kāi)通等一系列舉措，白酒板塊作為龍頭白馬的核心資產(chǎn)迎顯著上漲。⑧21年至今：封控影響、消費(fèi)稅改革預(yù)期、商品房銷售額增速和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速持續(xù)下行、市監(jiān)總局價(jià)監(jiān)競(jìng)爭(zhēng)局召開(kāi)白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)、出口增速環(huán)比放緩等政策事件對(duì)市場(chǎng)情緒形成沖擊，白酒板塊進(jìn)入震蕩期。21Q1我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)后GDP開(kāi)始回落，21Q4增速僅為4.3%，呈現(xiàn)高開(kāi)低走形勢(shì)，CPI稍先于行業(yè)進(jìn)入震

蕩期，PPI同比增速于2021年10月開(kāi)始回落、22年10月至今PPI月度同比均為負(fù)。18復(fù)盤(pán)2004年至今的白酒表現(xiàn)，我們認(rèn)為板塊可以分為以下八個(gè)階段，其中板塊指數(shù)與PPI

同比增速關(guān)聯(lián)性較高，與外資持股占比、GDP、CPI

等指標(biāo)同比增速也具備一定關(guān)聯(lián)性。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09白酒Ⅱ(申萬(wàn))

中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比M2同比中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比

外資食飲持股占自由流通市值

中國(guó):CPI:當(dāng)月同比拐點(diǎn)1（08年）：國(guó)際金融危機(jī)沖擊。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：GDP、M1、CPI增速下降拐點(diǎn)2（08年底）：積極的財(cái)政+貨幣政策。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：M1、M2大幅增長(zhǎng)拐點(diǎn)3（12年）：反“三公”消費(fèi)政策及塑化劑等負(fù)面事件。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：GDP和M2增速同比放緩。拐點(diǎn)4（14年）：貨幣政策放松+居民收入上漲+地產(chǎn)回暖。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入大幅上漲，M1/M2同比增速保持雙位數(shù)水平。拐點(diǎn)5（18年）：宏觀去杠桿+貿(mào)易摩擦等。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：GDP/M2增速放緩，M1增速大幅下降，CPI增速（領(lǐng)先指標(biāo)）開(kāi)始上漲后大幅下跌。拐點(diǎn)7（21年）：封控影響、消費(fèi)稅改革、地產(chǎn)增速下行等。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：GDP增速震蕩，但好于預(yù)期；M2增速震蕩；CPI（預(yù)見(jiàn)指標(biāo)）先于板塊指數(shù)進(jìn)入震蕩期。04-07年：股價(jià)上行周期貨幣/信貸顯著放松提振需求驅(qū)動(dòng)08-09年：股價(jià)下行周期次貸危機(jī)影響09-12年：股價(jià)上行周期信貸擴(kuò)張擴(kuò)大內(nèi)需驅(qū)動(dòng)12-14年：股價(jià)下行周期三公消費(fèi)受限影響15-18年：股價(jià)上行周期貨幣政策放松+地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)提振商務(wù)需求驅(qū)動(dòng)19-20年：股價(jià)上行周期外資大幅流入下資金驅(qū)動(dòng)21年-至今：股價(jià)震蕩周期內(nèi)需疲軟驅(qū)動(dòng)拐點(diǎn)6（19年）：外資大幅流入。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：GDP/M2增速回升，CPI增速（領(lǐng)先指標(biāo)）開(kāi)始上漲。18年：股價(jià)下行周期內(nèi)外因素沖擊影響需求資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所1919圖：白酒在四個(gè)階段取得過(guò)超額收益（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券研究所350300250200150100500-50-1002001

2002

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2022綜合指數(shù) 白酒Ⅲ(申萬(wàn)) 滬深300在2022年及2023年的年度策略中，我們已對(duì)白酒的強(qiáng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性進(jìn)行了論證，并針對(duì)12-22年的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)白酒周期的影響進(jìn)行了復(fù)盤(pán)。我們認(rèn)為2024年宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)白酒行業(yè)需求側(cè)的影響仍顯著，10月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象、地產(chǎn)政策要求“止跌回穩(wěn)”，我們預(yù)計(jì)2025年政策主題方向“以我為主”，疊加財(cái)政發(fā)力預(yù)期，白酒景氣度有望提升。1）以飛天茅臺(tái)為代表的高端酒受經(jīng)濟(jì)活躍度影響較大，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，飛天茅臺(tái)批價(jià)與PPI相關(guān)性較高。我們認(rèn)為目前化債等政策發(fā)力，有望進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)活躍度，帶動(dòng)高檔白酒消費(fèi)需求。2）10月社零數(shù)據(jù)修復(fù)至4.8%，我們認(rèn)為主因雙11延長(zhǎng)以及消費(fèi)品以舊換新政策影響。從煙酒分項(xiàng)來(lái)看，依然處于下行通道，但降幅明顯收窄。3）房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)對(duì)于白酒消費(fèi)具有重要影響意義。商品房銷售面積（住宅）自2021年最高點(diǎn)15億方下跌至今年以來(lái)的6億方，跌幅將近60%。10月商品房銷售面積降幅明顯收窄。目前來(lái)看，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款處于歷史低位，意味著居民貸款意愿依然較弱，仍需政策持續(xù)加碼?？偨Y(jié)來(lái)看：目前社零、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有好轉(zhuǎn)跡象，但目前居民貸款意愿依然較弱，需要政策持續(xù)加碼。白酒作為順周期行業(yè)，直接受益財(cái)政政策發(fā)力，因此低估值龍頭白馬標(biāo)的或優(yōu)先受益。圖：飛天茅臺(tái)批價(jià)與PPI相關(guān)性較高 圖：10月社零數(shù)據(jù)明顯修復(fù)，煙酒類降幅收窄圖：10月商品房銷售面積同比增速降幅收窄圖：中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款數(shù)據(jù)降至歷史低位209月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)9月24日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。第一項(xiàng)是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動(dòng)性，這項(xiàng)政策將提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力，計(jì)劃互換便利首期操作規(guī)模5000億元，未來(lái)可視情況擴(kuò)大規(guī)模。第二項(xiàng)是創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購(gòu)和增持股票，首期額度是3000億元。9月25日《中共中央

國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施就業(yè)優(yōu)

部署拓展高校畢業(yè)生等青年就業(yè)成才渠道、保障平等就業(yè)權(quán)利等二十四條舉措。這是新時(shí)代以來(lái)，首次從中央層面出臺(tái)的促就業(yè)指先戰(zhàn)略促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)的意見(jiàn)》

導(dǎo)性文件。9月26日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議要抓住重點(diǎn)、主動(dòng)作為，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度支持盤(pán)活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)9月27日央行降準(zhǔn)中國(guó)人民銀行決定：自2024年9月27日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.69月29日降低存量房貸利率金融管理部門(mén)此前宣布的一攬子房地產(chǎn)金融舉措落地，其中包括批量調(diào)整存量房貸利率、優(yōu)化個(gè)人住房貸款最低首付款比例、完善商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制、延長(zhǎng)部分房地產(chǎn)金融政策期限、優(yōu)化保障性住房再貸款有關(guān)要求等舉措。四個(gè)取消，就是充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)，城市政府要因城施策，調(diào)整或取消各類購(gòu)房的限制性措施。主要包括取消限購(gòu)、取10月17日

國(guó)務(wù)院新聞辦就促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)

消限售、取消限價(jià)、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)。四個(gè)降低，就是降低住房公積金貸款利率，大家都知道，降了0.25個(gè)百分點(diǎn)健康發(fā)展有關(guān)情況舉行發(fā)布會(huì) 降低住房貸款的首付比例，統(tǒng)一一套、二套房貸最低首付比例到15

；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購(gòu)住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。10月24日

加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度通過(guò)落實(shí)這些已出臺(tái)的政策，降低居民購(gòu)房成本，減輕還貸壓力，支持居民剛性和改善性住房需求。近期將陸續(xù)推出一攬子有針對(duì)性財(cái)政增量政策舉措。中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。用好專項(xiàng)債券來(lái)收購(gòu)存量商品房用作各地的保障性住房。正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅、土地增值稅政策。務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案11月8日

國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債

國(guó)務(wù)院提出增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，支持各地積極穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、人民網(wǎng)等，浙商證券研究所2024年9·24以來(lái)重磅政策密集落地，白酒景氣度有望延續(xù)。在9月24日三部委會(huì)議可以作為一系列政策組合拳的拐點(diǎn)。9月26日中央政治局會(huì)議明確提出要“加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市“。隨后央行、住建部、財(cái)政部等部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)重磅政策。當(dāng)前政策密集落地的背景下，白酒作為強(qiáng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性和大市值板塊將顯著受益，白酒景氣度有望延續(xù)。表：近期政策一覽時(shí)間 政策名 核心要點(diǎn)基于我們?cè)凇栋拙菩袠I(yè)專題：如何看待白酒及茅臺(tái)增長(zhǎng)中樞和定價(jià)體系？》及《白酒行業(yè)24Q3業(yè)績(jī)總結(jié)報(bào)告：酒企主動(dòng)控速，調(diào)整中有微光》中對(duì)當(dāng)前白酒行業(yè)所處的階段及白酒行業(yè)增長(zhǎng)中樞的深入探討，我們認(rèn)為2024年白酒產(chǎn)業(yè)周期呈現(xiàn)幾大特征：行業(yè)降速不失速、頭部酒企增速換擋、數(shù)字化進(jìn)程加速、酒企排序迎變化。復(fù)盤(pán)白酒歷年板塊表現(xiàn)，上市白酒板塊僅13-14年因需求端大幅受限導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，規(guī)上白酒企業(yè)僅2001年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其余年份均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)狀態(tài)，彰顯白酒行業(yè)強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“降速但不失速”，白酒行業(yè)仍將維持正增長(zhǎng)。白酒行業(yè)有望維持正增長(zhǎng)，24年銷售規(guī)?；蜻_(dá)8000億元。據(jù)酒業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算，預(yù)計(jì)2024年，白酒行業(yè)總銷售額將達(dá)到8000億元，同比增長(zhǎng)10%左右，這一增長(zhǎng)主要受到消費(fèi)品質(zhì)升級(jí)和品升級(jí)的推動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2020-2025年白酒行業(yè)規(guī)模CAGR約為7.32%，預(yù)計(jì)2025年白酒市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)8300億元以上，其中短期100-400元中高端價(jià)位在大眾消費(fèi)較優(yōu)下表現(xiàn)亮眼，中長(zhǎng)期看政策催化下預(yù)計(jì)高端/次高端仍為發(fā)展速度最快的價(jià)格帶。白酒行業(yè)量減價(jià)增趨勢(shì)不改，宴席、商務(wù)等場(chǎng)景低基數(shù)下或迎修復(fù)。1）量：近年來(lái)白酒行業(yè)整體處于縮量狀態(tài)，但頭部酒企銷量仍持續(xù)提升，分場(chǎng)景看，我們預(yù)計(jì)25年宴席場(chǎng)景或在低基數(shù)下迎回補(bǔ)，商務(wù)需求或穩(wěn)中有升，禮品等場(chǎng)景為剛性需求。2）價(jià)：2003-2023年間規(guī)上酒企噸酒價(jià)格CAGR為10.45%、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入CAGR為9.48%，白酒行業(yè)噸酒價(jià)格增長(zhǎng)中樞與人均可支配收入增長(zhǎng)中樞相匹配，伴隨我國(guó)人均可支配收入仍在持續(xù)提升，白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)整體仍處于升級(jí)通道，頭部酒企噸酒價(jià)格持續(xù)提升。表：預(yù)計(jì)白酒市場(chǎng)規(guī)模2025年將達(dá)8300億元模（億元）2020年市場(chǎng)規(guī)收入占比（） 2020年白酒總量（萬(wàn)噸）2025年市場(chǎng)規(guī)模（億元） 收入占比（

）2025年白酒總量（萬(wàn)噸）800元以上高端1500266.831003710.015.63300-800元次高端7421310.623002825.825.39100-300元中高端15602748.818022253.02.930-100元低端203435674.5110713477.3-11.45合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所5836740.78309566.27.3221收入CAGR（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、Wind，浙商證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)yoy（%，右軸）圖：20家上市白酒企業(yè)板塊收入、利潤(rùn)2214.85%

15.49%22.23%29.88%33.17%

34.95%39.51%42.18%43.14%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5市占率圖：白酒行業(yè)2023年CR5為43.14%酒企24Q3增速均有下行，我們認(rèn)為其中以五糧液、汾酒、古井、今世緣、迎駕、水井坊、老白干等為代表的酒企為主動(dòng)控速，旨在幫助渠道減負(fù)、助力庫(kù)存去化，其他部分酒企在外部環(huán)境承壓的背景下進(jìn)入降速調(diào)整期。頭部酒企24-25年或迎增速換擋，26年或迎新周期，新的“10%”或比舊的“20%”更健康。我們認(rèn)為伴隨頭部酒企收入利潤(rùn)基數(shù)的增大，增速的緩慢降速是正常的情況，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年頭部白酒公司增長(zhǎng)中樞或在10%左右，新的“10%增長(zhǎng)”或比舊的“20%增長(zhǎng)”更健康。我們預(yù)計(jì)高端酒中的貴州茅臺(tái)、五糧液，區(qū)域酒中的山西汾酒、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒在24年的成熟單品增長(zhǎng)、強(qiáng)勢(shì)區(qū)域開(kāi)拓中仍將保持較優(yōu)表現(xiàn)，全年業(yè)績(jī)?nèi)杂型３州^優(yōu)增長(zhǎng)。頭部酒企增速換擋，但增速仍有望優(yōu)于行業(yè)，主因：1）產(chǎn)業(yè)周期：市場(chǎng)份額仍在繼續(xù)向頭部酒企集中，酒企產(chǎn)能擴(kuò)張將于近年完成，頭部酒企增長(zhǎng)有望快于行業(yè)。2）產(chǎn)品周期：白酒大單品具備長(zhǎng)生命周期，頭部名酒的品牌力使得其在行業(yè)調(diào)整期下具備豐富產(chǎn)品線支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的能力，依托核心大單品&豐富產(chǎn)品線舉措，頭部酒企穿越周期能力強(qiáng)。3）庫(kù)存周期：伴隨數(shù)字化手段升級(jí)，酒企渠道庫(kù)存良性可控，目前主要單品批價(jià)穩(wěn)定，對(duì)于頭部酒企渠道庫(kù)存無(wú)需過(guò)度悲觀。表：

盈利預(yù)測(cè)更新表資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所600519.SH貴州茅臺(tái)持平15.510.09.015.510.09.015.411.110.215.411.110.2000858.SZ五糧液下修幅度0-510.38.68.210.15.35.911.09.18.711.16.26.8000568.SZ瀘州老窖下修幅度5-1015.015.015.04.95.46.712.015.816.25.95.37.0600809.SH山西汾酒下修幅度0-516.017.315.215.513.612.420.519.316.817.615.414.0000799.SZ酒鬼酒下修幅度超10-25.111.013.3-42.60.59.5-56.915.616.2-77.338.228.1600779.SH水井坊下修幅度0-57.011.910.75.15.87.48.813.111.58.87.58.2600702.SH舍得酒業(yè)下修幅度超10-20.14.811.8-18.56.38.4-30.03.115.6-45.15.911.7000596.SZ古井貢酒下修幅度0-520.017.716.418.611.512.126.022.921.222.818.615.1002304.SZ洋河股份下修幅度超101.55.06.4-10.61.45.10.05.87.4-16.52.05.7603369.SH今世緣下修幅度0-520.022.418.617.012.010.820.522.318.716.411.010.2603589.SH口子窖下修幅度超1010.015.110.8-0.14.04.515.012.713.2-1.74.36.0603198.SH迎駕貢酒下修幅度5-1020.022.817.515.013.813.627.024.220.118.615.316.3603919.SH金徽酒下修幅度0-518.019.717.617.816.816.023.023.920.421.921.619.5600559.SH老白干酒下修幅度0-512.012.012.26.77.87.331.024.621.429.724.920.0日期2024/11/5調(diào)整方向收入增速（原浙商預(yù)測(cè)）收入增速（Q3調(diào)整后浙商預(yù)測(cè)）利潤(rùn)增速（原浙商預(yù)測(cè)）利潤(rùn)增速（Q3調(diào)整后浙商預(yù)測(cè)）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E23領(lǐng)域 案例研發(fā)生產(chǎn)瀘州老窖：圍繞數(shù)字化戰(zhàn)略，瀘州老窖洞察到個(gè)性化和碎片化的白酒消費(fèi)趨勢(shì)，以當(dāng)?shù)匚幕癁槊浇?，豐富白酒產(chǎn)品內(nèi)涵，研發(fā)區(qū)域定制化白酒產(chǎn)品。古井貢酒：古井貢酒在保持其釀酒工藝的基礎(chǔ)上，融合了物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新一代信息技術(shù)，推動(dòng)了智能化釀造生產(chǎn)流程的落地，包括智能釀造、智能勾兌和智能灌裝等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)釀酒生產(chǎn)線的自動(dòng)化、智能化，更好地穩(wěn)定白酒的生產(chǎn)工藝。瀘州老窖：瀘州老窖引入智能化管理系統(tǒng)，布局自動(dòng)化生產(chǎn)工廠，減少人工干預(yù)，降低人力成本，從而提高釀造效率，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力指數(shù)的升級(jí)。貴州茅臺(tái)：茅臺(tái)自主研發(fā)生產(chǎn)數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，實(shí)時(shí)檢測(cè)酒醅的溫度、水分、氧氣、二氧化碳等生產(chǎn)關(guān)鍵指標(biāo)，通過(guò)智能化算法、機(jī)器視覺(jué)等數(shù)字化技術(shù)轉(zhuǎn)化成有效數(shù)據(jù)，再利用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行分析，從而賦能生產(chǎn)決策。供應(yīng)鏈管理1）貴州茅臺(tái)：茅臺(tái)基于RFID電子標(biāo)簽和區(qū)塊鏈的“一物一碼”可信溯源體系，將新一代信息技術(shù)與生產(chǎn)智造相融合，對(duì)茅臺(tái)酒從包裝生產(chǎn)到門(mén)店銷售環(huán)節(jié)進(jìn)行溯源建立產(chǎn)品全生命周期完整的可信溯源數(shù)據(jù)鏈，旨在踐行智慧茅臺(tái)戰(zhàn)略，提升流通各環(huán)節(jié)的管理效能。2）瀘州老窖：2022年“三碼合一”技術(shù)升級(jí)到了更為先進(jìn)的“五碼合一”技術(shù)，將2023年定義為“營(yíng)銷數(shù)字化元年”，2024年定義為“營(yíng)銷數(shù)字化攻堅(jiān)年”。水井坊：水井坊與電商平臺(tái)、社交媒體等渠道建立深度合作，實(shí)現(xiàn)線上線下全覆蓋的同時(shí)，拓寬與消費(fèi)者的互動(dòng)渠道，并通過(guò)數(shù)字化營(yíng)銷與消費(fèi)者互動(dòng)

營(yíng)銷手段的創(chuàng)新，提升品牌文化內(nèi)涵。貴州茅臺(tái)：茅臺(tái)自建i茅臺(tái)APP，布局線上線下融合銷售新模式，實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)與B端渠道商和C端消費(fèi)者的多層面的鏈接與互動(dòng)。企業(yè)管理古井貢酒：古井貢酒創(chuàng)新業(yè)務(wù)及管理流程，打造員工統(tǒng)一門(mén)戶“掌上古井”應(yīng)用，整合資訊管理、流程管理，集成郵箱、知識(shí)學(xué)習(xí)、古井B1、員工心聲、督辦等二十余個(gè)應(yīng)用以及衣、食、住、行、學(xué)等信息于一體，快速響應(yīng)員工需求，實(shí)現(xiàn)了總部與分、子公司間高效協(xié)同，促進(jìn)集團(tuán)管理能效升級(jí)。五糧液：圍繞數(shù)字化時(shí)代市場(chǎng)新趨勢(shì)，五糧液積極推動(dòng)組織管理變革，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)容量、市場(chǎng)潛力和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)三個(gè)維度的洞察，以省為基礎(chǔ)構(gòu)建營(yíng)銷區(qū)域，縮短渠道管理層級(jí)，實(shí)現(xiàn)組織的橫向?qū)I(yè)化和縱向扁平化變革，并聚焦于自營(yíng)優(yōu)勢(shì)品牌的建設(shè)，增加管理協(xié)同性，旨在提升對(duì)快速變化消費(fèi)市場(chǎng)的響應(yīng)效率。山西汾酒：汾享禮遇從23年四季度開(kāi)始運(yùn)作以來(lái)，按照分類分級(jí)的推進(jìn)思路，在做好流通渠道汾享禮遇的基礎(chǔ)上，制定團(tuán)購(gòu)、商超渠道汾享禮遇操作辦法，進(jìn)一步完善汾享禮遇內(nèi)涵、擴(kuò)大汾享禮遇模式覆蓋范圍，實(shí)現(xiàn)不同渠道精細(xì)化管理，緊跟市場(chǎng)動(dòng)態(tài)做好渠道激勵(lì)；開(kāi)展多形式、多頻次的終端互動(dòng)活動(dòng)。232024年眾多酒企加強(qiáng)數(shù)字化改革轉(zhuǎn)型，且成效顯著，白酒行業(yè)的數(shù)字化主要表現(xiàn)在研發(fā)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理、營(yíng)銷與消費(fèi)者互動(dòng)及企業(yè)管理等維度，覆蓋多方面。加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)