2025年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望

請務必閱讀正文之后的免責條款部分衡戰(zhàn)略，加上明年全球的景氣周期也在高位，出口的壓力在短期不會體現(xiàn)得2）從現(xiàn)在主流預期來講，經(jīng)濟表現(xiàn)可能有階段性超預期的交易價資料來源：IFind請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球地緣政治沖突超預期，全球經(jīng)濟下行超預期，宏觀政策請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 5 7 8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：今年融資和經(jīng)濟走勢分裂狹義社融同比(%)——工業(yè)增加值同比%)資料來源：IFind，國元證券研究所造成裂口的原因之一是制造業(yè)投資。這一次制造業(yè)投資的加快并不是經(jīng)濟內(nèi)生的彈性和持續(xù)力，而目前，這個條件是達不到的，比如說產(chǎn)能利用率就一路下滑，到目前已經(jīng)跌到了20制造業(yè)投資向上的一個解釋是大規(guī)模設備更新改造。由于今年我們的環(huán)保目標請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖2：本次制造業(yè)投資的增加并不內(nèi)生中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（%）0資料來源：IFind，國元證券研究所第二是在新房這一局部，房地產(chǎn)銷售得到了一些改善圖3：新房顯現(xiàn)一些積極信號0——中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:實際增速（%）中國:商品房銷資料來源：IFind，國元證券研究所COMEX黃金（美元/盎司）COMEX黃金（美元/盎司）300025002000150010005000——美國:國債實際收益率:10年（%，右軸）-3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖4：房地產(chǎn)出清率（%）圖5：房產(chǎn)地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比（%）2010-01202010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所1）居民在去杠桿，雖然地產(chǎn)銷售有所改善，但居民按揭貸款的表現(xiàn)還是不行，過去后，工業(yè)企業(yè)的融資意愿也逐步走向歷史均值水平；圖7：工業(yè)企業(yè)杠桿逐漸下降503530252050-5-102012-062012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖8：小微企業(yè)資金需求下降——中國:普惠小微授信戶數(shù):同比（%）貸款余額:小微企業(yè)(普惠):同比（%）50資料來源：IFind，國元證券研究所圖9：新房的供給在降低圖10：二手房市場依舊冷淡806040200-20-40-60202012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-059008007006005004003002001000-100-2002016-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-073530252050-5-10-15資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分虧損率已經(jīng)接近3成，這已經(jīng)達到了2000年附近大量去產(chǎn)能時的虧損率。2025年我們不加碼環(huán)保政策的話，那制圖11：規(guī)上虧損企業(yè)占比（%）圖12：2024年擴建空前強勢0.400.350.300.250.200.150.100.050.001998-041999-082000-1998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-082020-122022-042023-08100806040200-20-40-601992-061994-011992-061994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-042009-112011-062013-012014-082016-032017-102019-052020-122022-072024-02資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所很高，但這些企業(yè)的負債增長速度反而更高。占到64%左右，而當這個系統(tǒng)出現(xiàn)問題之后，絕大多數(shù)的就影響的。請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖13：上市公司融資回暖相對明顯圖14：今年截至目前，國央企負債率領跑——社會融資規(guī)模存量:同比（%）社會融資規(guī)模存量:——社會融資規(guī)模存量:同比（%）社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比（%）86420-2-4987100%90%80%70%86420-2-49872018-102018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所圖15：城鎮(zhèn)非私營就業(yè)占比20122013資料來源：IFind，國元證券研究所2）工業(yè)企業(yè)的出清需求，這個問題沒有太多有效解，只能慢慢以時間換空間。房消費帶來的相互作用。在常規(guī)年份，地方政府每年安排的基建投資量占當年近三年流入規(guī)模下降和高速的基建投資，這個比例已經(jīng)快2009年水平，如果后面沒有新的加杠桿工具承接的話圖16：地方財政面臨債務擴張不起來圖17：地方財政中基建占比已經(jīng)較高4030200-10-20中國:地方本級政府性基金收入+一般預算收入:同比(%)中國:地方政府債務余額:同比(右軸，%）202018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-0730252050400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖18：牛市結束時更容易產(chǎn)生財富集中020072008200920102011201資料來源：IFind，國元證券研究所2）觀察中國和美國的相對基本面可以看到，中國相對美國的基本面是修復的，程度上對沖掉中國政策試錯帶來的增長中樞下沉空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖19：匯率的中間價和離岸價重新較為貼合資料來源：IFind，國元證券研究所圖20：即期匯率/NDF（%）圖21：中國相對美國基本面修復50即期匯率:美元兌人民幣:同比(%)——中美:G資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖22：我國出口和外部因素相關性強圖23：一帶一路沿線國家出口金額占比200150100500-50-1002007-2007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062024-051021009896949290880.500.450.400.350.300.250.20資料來源：IFind，國元證券研究所資料來源：IFind，國元證券研究所2）房價-生產(chǎn)-消費這個負向循環(huán)仍然存在，消費增長速度繼續(xù)放緩，目標增長請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖24：我國物價指數(shù)受到全球流動性影響2520-5-10全球M2:增長(%)中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比(%)全球M2:增長(%)2007-022007-092008-042008-2007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08資料來源：IFind，國元證券研究所 權益市場的出清也許偏緩。請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖25：商品明年也許有機會CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合同比（%）COMEX銅同比（%）鋁收盤價同比（%）IPE布油同比（%）螺紋鋼收盤價同比（%）0資料來源：IFind，國元證券研究所多是自下而上的。我們建議關注的方向有海外景氣度引領方向，以及利率下行利好風險提示：地緣政治沖突超預期，全球經(jīng)濟下行超預期，宏觀政策不及預期等。股價漲幅相對基準指數(shù)介于5%與15%之間行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對基準指數(shù)介于-10%~1股價漲幅相對基準指數(shù)介于-5%與5%之間備注：評級標準為報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準指數(shù)的相對市場表現(xiàn)，其中A股市場基準為滬深300指數(shù)，香港市場基準為恒生指數(shù)，美國市場基準為標普500指數(shù)或納斯達克指數(shù)，新三板基準指數(shù)為三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的北交所基準指數(shù)為北證50指數(shù)。作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)操守和專業(yè)能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。根據(jù)中國證監(jiān)會頒發(fā)的《經(jīng)營證券業(yè)務許可證》（Z23834000國元證券股份有限公司具備中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。證券投資咨詢業(yè)務是指取得監(jiān)管部門頒發(fā)的相關資格的機構及其咨詢?nèi)藛T為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業(yè)務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發(fā)布的行為。本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內(nèi)（臺灣、香港、澳門地區(qū)除外）發(fā)布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發(fā)送本報告，則由該