美國 歐洲 日本 東盟與韓國 金磚國家 中國 金融市場 大宗商品 外貿(mào)

目錄中國外部經(jīng)濟環(huán)境總覽 13季度，中國外部經(jīng)濟綜合CEEM-PMI指數(shù)季度仍低于榮枯線。美國經(jīng)濟繼續(xù)高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景惡化，日本經(jīng)濟整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟復(fù)蘇動能有所增強，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟延續(xù)短期韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯著。中國外部經(jīng)濟環(huán)境專題美國經(jīng)濟：繼續(xù)擴張 12024年3季度，美國經(jīng)濟繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長動能看，消費對經(jīng)濟的拉動作用依然強勁，私人投資對經(jīng)濟的拉動作用更加突出。美聯(lián)儲在9502次。展望4季度，美國總統(tǒng)大選及其結(jié)果的不確定性是美國經(jīng)濟短期面臨的最大不確定性。歐洲：增長前景惡化 820243PMI8月份巴黎夏季奧運會所推動的短暫反彈后，950的榮枯線，服務(wù)業(yè)延續(xù)動能放緩的勢頭，而制造業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟基本面仍具有一定韌性。通脹方面，歐元區(qū)通脹率在3季度顯著下行，92%的目標水平之下。然而，能源價格走低和基數(shù)效應(yīng)是驅(qū)動通脹下行的主要動力，區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價格的同比增速仍處于高位。短期內(nèi)，限制性貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟增長的約束還將持續(xù)，預(yù)計4GDP0.1%左右。日本：“春斗”效果依然有待觀察 15進入第三季度，日本經(jīng)濟整體處于平穩(wěn)狀態(tài)。制造業(yè)PMI整體微跌，但服PMI53.0之上?！按憾贰奔?，但消費依舊低迷，消費的實際同比增速依然為負值。對外貿(mào)易方面，日本商品貿(mào)易依然以逆差為主，并且當(dāng)年的逆差累計值與上一年的差距在縮小，這GDP度。金融市場出現(xiàn)大幅震蕩，除日本因素外，美國因素也是重要原因。不過此后金融市場逐漸平穩(wěn)。在全球經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟及金融市場不出現(xiàn)大幅波動的前提下，預(yù)計日本宏觀經(jīng)濟和金融市場在第四季度依然能夠保持整體平穩(wěn)狀態(tài)。東盟韓國：觸頂回落 232024年第3季度，東盟整體制造業(yè)PMI在榮線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯著。區(qū)內(nèi)三個主要前沿經(jīng)濟體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢，9月份下滑幅度較為顯著；以內(nèi)需為主的經(jīng)濟體中國家經(jīng)濟景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟景氣程度持續(xù)下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行；新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度總體回落，2季度通貨膨脹粘性態(tài)勢基本緩解；受美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響，區(qū)內(nèi)貨幣波動超調(diào)，股票市場整體上行，但韓國股市仍面臨下行壓力。展望第4季度，外需支持不及預(yù)期和內(nèi)需不足使區(qū)域經(jīng)濟略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐，重點要警惕金融市場過度波動風(fēng)險。 23金磚國家：經(jīng)濟增長分化，貿(mào)易普遍改善 32三季度，金磚四國經(jīng)濟增長分化依然較大，印度經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟復(fù)蘇動能有所增強，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易總額增速明顯回升，占中國對外貿(mào)易總額比重有所上升，處于歷史高位。其中對金磚四國出口增速顯著上升，進口增速小幅下降。通脹方面，俄羅斯通脹壓力依然較大，印度與南非通脹整體下降，巴西通脹有所反彈。貨幣政策方面，俄羅斯央行大幅加息，巴西央行在連續(xù)7次降息后重返加息，印度央行按兵不動，南非央行小幅降息開啟降息進程。中國：存貨投資及庫存視角下的宏觀經(jīng)濟周期狀態(tài) 39當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟增長仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)GDP下的資本形成總額，其包含了固定資本形成和存貨投資兩個部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報側(cè)重于對資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一重視角關(guān)注存貨投資作GDP增速，2023GDP增長存在約0.54%的拖累。存貨投資的第二重視角關(guān)注庫存周期反映的當(dāng)前宏P(guān)MI產(chǎn)成品庫存、PMIPMI非制造業(yè)存貨數(shù)據(jù)，分析中國的制造業(yè)和非制造業(yè)在第3無論是制造業(yè)還是非制造業(yè)，仍然處于經(jīng)濟周期的低谷，其中制造業(yè)周期處于被動加庫存的狀態(tài)，而非制造業(yè)周期處于主動去庫存的階段，經(jīng)濟仍然有較大的上行空間。9月末起，中央政治局、央行、發(fā)改委、財政部、住建部出臺了一系列具有較高含金量的政策，應(yīng)當(dāng)進一步打開政策空間，促進企業(yè)走出被動加庫存和主動去庫存階段，提升經(jīng)濟發(fā)展的動力。全球金融市場：美聯(lián)儲降息，全球資產(chǎn)價格普漲 492024350bp，開啟降息周期。美元貶值，全球資產(chǎn)價格普漲。全球股市普遍上漲。MSCI202424.49%，新興經(jīng)濟體股市上漲幅度超過發(fā)達經(jīng)濟體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟體十年期國債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長期利率繼續(xù)2%中國長期利率迅速回升至2.25%。中國資本市場當(dāng)前交易的是大規(guī)模刺激政策落地的預(yù)期和經(jīng)濟增長的預(yù)期，部分外資機構(gòu)對財政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)刺激政策落地情況以及政策當(dāng)局維護資產(chǎn)價格穩(wěn)定上漲的預(yù)期管理能力和政策實施決心。大宗商品市場：需求不振，價格走弱 632024年3季度大宗商品價格顯著下跌，中國經(jīng)濟疲軟、美國季度初就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱引發(fā)擔(dān)憂，均對大宗商品價格形成壓力。其中原油價格下跌7.5%，鐵礦石和鋼材下跌近10%，煤炭反彈。銅和鋁等受益于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有色金屬反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面國際市場上大豆、玉米和小麥先跌后漲，但國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格偏弱，玉米和小麥價格下跌。外貿(mào)專題：進、出口增長動能趨弱 762024年3繼續(xù)回暖，但增幅明顯回落，進口增長動能也呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢。其中，出口（美元）5.9%0.22.5%2567357億美元。40714億美元，3GDP1.8%口增速繼續(xù)回暖，而外需走弱、內(nèi)需低迷則導(dǎo)致進、出口增長動能呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢。預(yù)計2024年我國出口將在低基數(shù)下呈現(xiàn)弱反彈，但長期前景不樂觀。外需和出口市場份額可能同時制約我國出口增長潛力。圖表目錄圖表1中國外部經(jīng)濟綜合CEEM–PMI 2圖表2CEEM大宗商品價格指數(shù) 7圖表3全球金融市場主要指標變動 10圖表4美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI（ISM） 1圖表5美國個人收入與消費支出 2圖表6美國新屋開工和企業(yè)庫存周期 3圖表7美國對外貿(mào)易 4圖表8美國勞動力市場 4圖表9美國通貨膨脹 5圖表10美國經(jīng)濟運行狀況：高頻數(shù)據(jù) 7圖表PMI再度跌破榮枯線 9圖表12通脹降至2%以下 10圖表13失業(yè)率保持穩(wěn)定 圖表14消費者信心邊際改善 12圖表15企業(yè)投資疲弱 12圖表16貿(mào)易順差小幅收縮 13圖表17PMI有所反彈，就業(yè)穩(wěn)定 1618消費實際同比增速依然為負，依然機械訂單金額同比增速保持在高位保持 17圖表192024年第三季度日本商品貿(mào)易逆差持續(xù) 18圖表20CPI同比增速反彈，PPI同比增速平穩(wěn) 20圖表21日本股匯巨震 21圖表2210年期國債利率下降后反彈 21圖表23東盟六國與韓國第3季度制造業(yè)PMI 24圖表24區(qū)內(nèi)通貨膨脹持續(xù)回落 26圖表25區(qū)內(nèi)貨幣總體升值 27圖表26區(qū)內(nèi)金融市場出現(xiàn)分化 27圖表27東盟和和韓國貨幣與美元指數(shù)相關(guān)性 28圖表28東盟和和韓國貨幣波動幅度 29圖表29東盟和韓國股票市場波動幅度 30圖表302021年以來俄羅斯貨物出口走勢 36圖表312021年以來俄羅斯貨物進口走勢 36圖表322021年以來俄羅斯貿(mào)易差額走勢 37圖表332021年以來盧布兌美元匯率走勢 37圖表34庫存周期反的宏觀經(jīng)濟周期 40圖表35GDP主要分項的變異系數(shù)和占比（2012-2024） 41圖表36存貨變動對GDP增速的貢獻 41圖表37庫存行業(yè)分布（2022） 42圖表38PMI原始數(shù)據(jù) 44圖表39PMI產(chǎn)成品和原材料庫存周期（2020年1月-2022年3月） 45圖表40PMI產(chǎn)成品和原材料庫存周期（2022年3月-2024年9月） 46圖表41PMI非制造業(yè)存貨和原材料庫存周期（2020年1月-2022年3月） 47圖表42PMI非制造業(yè)存貨和原材料庫存周期（2022年4月-2024年9月） 48圖表43全球金融市場主要指標變動 50圖表44全球金融市場風(fēng)險狀況圖 51圖表45主要發(fā)達和新興經(jīng)濟體季度匯率波動幅度（2024年二季度） 52圖表46主要發(fā)達和新興經(jīng)濟體季度平均匯率走勢一覽 52圖表47全球主要發(fā)達與新興經(jīng)濟體股市季度漲跌幅（2024年3季度） 54圖表48全球主要發(fā)達與新興經(jīng)濟體貨幣市場走勢一覽 56圖表48全球主要發(fā)達與新興經(jīng)濟體長期國債市場走勢一覽 56圖表50銀行代客收付款分項結(jié)構(gòu) 60圖表512季度CEEM大宗商品指數(shù)先漲后跌，環(huán)比小幅回落 63圖表522季度各商品均價漲跌互現(xiàn) 63圖表532季度全球油價先跌后反彈，呈典型V字型 65圖表54OPEC將產(chǎn)維持在低位，個別國家小幅超產(chǎn)，雖然壓制油價，但總閑置產(chǎn)能較大 圖表55中國原油進口呈下行趨勢 66圖表56美國原油凈進口小幅回升 66圖表57產(chǎn)能偏緊，美煉油廠開工率提升，利潤上升 66圖表58美國商業(yè)原油庫存反彈 66圖表59LME銅鋁價格先抑后揚 66圖表60全球銅庫存水平回落 66圖表61國際鐵礦石價格下跌 67圖表62國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格分化 70圖表63CBOT農(nóng)產(chǎn)品價格先漲后跌 70圖表64短期中國采購需求增長 71圖表65生豬存欄和能繁母豬存欄均處于10年以來的較高水平 72圖表66生豬養(yǎng)殖利潤，趨勢下降，飼用需求不振 72圖表67玉米飼料價格下降 74圖表68玉米工業(yè)用途價格下跌 74圖表69面粉廠利潤下降 74圖表70預(yù)估3季度全球貿(mào)易增長動能受到全球經(jīng)濟景氣程度回落的制約 77圖表71中國出口增速的地區(qū)和產(chǎn)品分布 78圖表72預(yù)估3季度外需有所惡化 79圖表73預(yù)估3季度中國出口產(chǎn)品市場份額略有回升 80圖表74中國進口增速的貿(mào)易方式和產(chǎn)品分布 82圖表75中國貨物貿(mào)易順差和服務(wù)貿(mào)易逆差 82圖表76全球及主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 84圖表77中國外貿(mào)數(shù)據(jù)概覽 852024年第3季度中國外部經(jīng)濟環(huán)境總覽——2024年秋季全球宏觀經(jīng)濟運行與分析標題：全球經(jīng)濟保持平穩(wěn)主要資產(chǎn)價格上漲3CEEM-PMI韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯著。3季度，美國經(jīng)濟繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長動能看，消費對經(jīng)濟的拉動作用依然強勁，私人投資對經(jīng)濟的拉動作用更加突出。美聯(lián)儲在9月議息會議大幅降息50個24不確定性是美國經(jīng)濟短期面臨的最大不確定性。3PMI8月份巴黎夏季奧運會所推動的短暫反彈后，950的榮枯線，服務(wù)業(yè)延續(xù)動能放緩的勢頭，而制造業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟基本面仍具有一定韌性。短期內(nèi)，限制性貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟增長的約束還將持續(xù)，預(yù)計4季度歐元區(qū)GDP0.1%左右。3季度，大宗商品價格顯著反彈，CEEM8.0%。石油需求端悲觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，供給端沙特和俄羅斯延續(xù)減產(chǎn)措施，為油價托底，推動油價上漲14.6%103季度金屬價格品種間繼續(xù)分化，由于政策支持和經(jīng)濟復(fù)蘇的積極影響，銅和鋁價格在下跌后迎來大幅反彈，鐵礦石價格則呈現(xiàn)明顯的下行走勢。天氣因素帶動國際農(nóng)產(chǎn)品價格整體先跌后漲，國內(nèi)飼用需求增長潛力有限。350bp市普遍上漲。MSCI202424.49%超過發(fā)達經(jīng)濟體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟體十年期國債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長期利率繼續(xù)上行。一、全球經(jīng)濟保持平穩(wěn)2024年3季度，中國外部經(jīng)濟綜合CEEM-PMI指數(shù)1環(huán)比回落，仍處于枯榮線下方。美國經(jīng)濟繼續(xù)高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景惡化，日本經(jīng)濟整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟復(fù)蘇動能有所增強，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟延續(xù)短期韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯著。圖表1中國外部經(jīng)濟綜合CEEM–PMI%61%56514641361月2018

6月11月4月9月2月7月12月5月10月3月8月1月2023

6月11月4月9月數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。PMIPMI繼續(xù)擴張。7-9ISM編撰PMI46.8、47.247.23PMI51.4、51.554.9920232以來最快，但波動比較劇烈。9PMIPMI7.7個點，創(chuàng)下2019年底以來的最大差距，凸顯美國經(jīng)濟的嚴重分化。785.9%5.3%5.2%3.5%和-4.4%2季度相比，美國汽車庫存120221月起，CEEM-PMIPMI2021PMICEIC1.2%0.1%0.5%0.1%42國消費需求仍然強勁。房地產(chǎn)市場在下探過程中尋找支撐，企業(yè)啟動補庫存周期。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動美國房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長的主要原因。伴隨著利率回升和房價上漲，2022年美國房地產(chǎn)市場遭遇向下調(diào)整，但在2023年有所企穩(wěn)。尤其是在二手房庫存極其有限的情況下，新屋開工數(shù)在震蕩中企穩(wěn)。2024年以來，美國房地產(chǎn)市場再次向下調(diào)整。794.3%、4.2%4.1%14.4萬、15.925.4362.7%3.6%、3.9%4.0%，環(huán)比0.2%、0.5%0.4%。此外，離職率進一步下降，81.9%，職位空缺率4.8%1.08。綜合來看，美國勞動力市場緊張程度繼續(xù)緩解。金融市場情緒樂觀。美債收益率曲線結(jié)束倒掛。8月，美國2年期和10年期國債收益率曲線結(jié)束倒掛。至此，2022年7月開始的美債歷史上最長記錄的倒掛階段性結(jié)束。美元指數(shù)在出現(xiàn)較大幅度貶值后階段性企穩(wěn)。在美聯(lián)儲降息預(yù)期的推動下，3季度，美元指數(shù)明顯下行。10月以來，在美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動蕩加劇、歐洲經(jīng)濟疲弱，美元指數(shù)明顯反彈。美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩加劇。PMI再度跌破榮枯線。3820PMI95的榮枯線，降至49.6。從季度均值來看，2024年7~9月，綜合PMI的季度均值為50.3，51.61.3個點。2%202491.8%202146%。剔除波動較大的食品和能源價格后，9HICP2.7%82.8%0.1個百分點。這主要是受服務(wù)業(yè)通脹0.1個百分點的影響，94.0%84.1%。失業(yè)率保持穩(wěn)定。20248206.4%持平，表明歐元區(qū)勞動力市場尚未降溫。在國家層面，希臘和愛爾蘭失業(yè)率的降幅最0.49.9%4.7%9.5%4.3%3.5%7.5%。202482014.1%70.1個百分點。歐央行再度降息。2024年9月12日，歐洲央行公布最新利率決議，下調(diào)存款機制253.50%603.65%603.90%。這是歐洲央行今年以來的第二次降息。法國財政面臨巨大壓力，92008資者對法國新政府應(yīng)對高赤字能力的憂慮。PMI有所轉(zhuǎn)暖。79PMI49.1、49.849.7PMI度，但在8月和9月出現(xiàn)一定反彈，但依然低于5079PMI5053.7、53.753.1。日本就業(yè)情況較為穩(wěn)定，782.7%2.5%，整體情況良好?！按憾贰绷钊毡久癖姷氖杖氪_實有所增加，但以之后幾個月的消費數(shù)據(jù)來看，收入的增加并沒有顯著傳導(dǎo)到消費。202458月，日本勞動者家庭收入的名義同比增速分別為：6.4%、6.5%8.9%5.6%3.0%、3.1%、5.5%2.0%際收入增速并沒有讓日本民眾舍得花錢，消費信心依然不足。機械訂單方面，已公布72.1%。外需表現(xiàn)強勁。71.6453.8%39.4%日元貶值的效應(yīng)顯著顯現(xiàn)。CPI同比增速出現(xiàn)上升，主要是能源和食品相關(guān)項目帶動。782.8%3.0%CPI（CPI）78月的同比2.7%2.8%，也出現(xiàn)明顯的向上。日本在第三季度（78月）CPI增速上行，依然是食品和能源帶動。而核心-核心CPI增速的放緩，也說明日本國內(nèi)的消費需求并不強勁。日本股匯巨震，隨后風(fēng)險逐步化解。第三季度，日本股匯出現(xiàn)巨震，但隨后有所2254.2%22542426.7731156.1273.4%。76月份CPI1161158139.58109月中下旬又開始轉(zhuǎn)跌。PMI7-9PMI51.6、51.150.5，呈現(xiàn)緩慢下滑態(tài)勢。季度平均讀數(shù)51.120.4PMI3PMI49.122.8。月度數(shù)據(jù)來看，前沿經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI下降幅度較大，9月份越南和韓國均跌至榮枯線以下，泰國也下滑至榮枯線附47.3、48.350.4。PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢，以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟景氣程度出現(xiàn)分化。從季度讀數(shù)來看，泰國、越南和韓國三個前沿經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI均在榮枯線以上，月度數(shù)據(jù)則明顯由觸頂回落態(tài)勢。以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟景氣程度下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行。印尼和菲律賓第3季度49.152.0加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。區(qū)內(nèi)主要各國的通脹水平在第3季度基本都持續(xù)回落，但相較歷史，通貨膨脹中樞仍處在較高水平。第2季度部分國家通貨膨脹水平因住房、教育和食品等因素呈現(xiàn)一定粘性，在本季度也得到一定緩解。第274.4%83.5%，92.6%202382%通脹則因天氣災(zāi)害導(dǎo)致果蔬的價格上漲而推動。區(qū)內(nèi)貨幣走勢超調(diào)，股票市場整體上行。第3季度，受美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響，美元指數(shù)貶值4.8%，區(qū)域內(nèi)貨幣升值幅度出現(xiàn)超調(diào)。其中，馬來西亞和泰國貨幣超調(diào)幅度最為顯著，分別升值14.9%和14.23%；印尼、新加坡、菲律賓和韓國貨幣超調(diào)幅8.3%、6.1%、5.3%5.3%0.7%區(qū)域內(nèi)股票市場整體上行，其中菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)和泰國SET13.4%11.4%7.6%6.6%7.8%PMI沖高回落以及朝鮮半島局勢導(dǎo)致。金磚國家經(jīng)濟增長分化，貿(mào)易普遍改善。俄羅斯經(jīng)濟短期韌性明顯，制造業(yè)景氣度明顯降溫。202424.1%5.4%，但兩年平均增速顯著上升，韌性進一步凸顯。20247、8、9PMI分別為51.9、52.149.42PMI53.6、52.149.5弱。服務(wù)業(yè)PMI分別為51.1、52.3和50.52024720243.2%4月預(yù)測相同，但將2025年增長預(yù)測下調(diào)0.3個百分點至1.5%。巴西經(jīng)濟復(fù)蘇動力繼續(xù)增強。20242GDP3.3%1.5%4.8%資增長5.5%，凈出口同比大幅負增長，拖累經(jīng)濟增長。這表明，巴西經(jīng)濟內(nèi)需較強。20247、8、9PMI54.0、50.453.2PMI56.4、54.255.8根據(jù)巴西國家地理與統(tǒng)計局的調(diào)查數(shù)據(jù)，2024年6-8月，巴西失業(yè)率分別為6.9%、6.8%、6.6%2015年以來低點。印度經(jīng)濟繼續(xù)強勁增長，投資強勁為主要帶動因素，通脹顯著回落。20242季度6.7%17.8%，但兩年平均增速更高。分項來看7.5%7.5%。消費同比增速大幅提升。202478、9PMI60.7、60.759.3PMI58.1、57.5和56.5PMI60.3、60.958.9，經(jīng)濟景氣度略有降溫，但仍處于高位。20246、7、89.2%、7.9%8.5%南非經(jīng)濟微弱正增長，投資大幅下滑，通脹小幅回落。202420.34%0.55%長動能仍然微弱。20247、8、9PMI49.0、44.4度基本持平，且仍處于榮枯線以下。260.6%33.5%720244月預(yù)測持平。圖表2CEEM大宗商品價格指數(shù)CEEM大宗商品價格指數(shù)150CEEM大宗商品價格指數(shù)130110907050302019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室中國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟增長仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)成經(jīng)濟增長的顯著拖累。GDP成和存貨投資兩個部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報側(cè)重于對資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一重視角關(guān)注存貨投資作為總需求的一部分，其波動性顯著GDP增速，2023GDP0.54%角關(guān)注庫存周期反映的當(dāng)前宏觀經(jīng)濟周期。使用PMI動情況作為庫存周期的衡量可以發(fā)現(xiàn)，2020年疫情沖擊之下，庫存和原材料均經(jīng)歷了20212022年經(jīng)濟復(fù)蘇并未進入繁榮狀態(tài)，2023年初，20232一輪主動補庫存，經(jīng)濟呈現(xiàn)向好狀態(tài)，但這一輪繁榮水平總體偏弱，體現(xiàn)為產(chǎn)成品庫存增速較快，但原材料主動補庫的動能始終偏弱。2024年1的衰退狀態(tài)，原材料庫存增速再度轉(zhuǎn)負，并持續(xù)至今。由此看來，后續(xù)仍需要支持性政策幫助企業(yè)從被動補庫存向被動去庫存的復(fù)蘇狀態(tài)轉(zhuǎn)變。大宗商品整體承壓，主要受中國經(jīng)濟增速放緩及美國季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走低影響。20243CEEM7.3%。中國經(jīng)濟增速放OPEC4季度解除自愿減產(chǎn)計劃影響，在供需兩端承壓，下跌7.5%。黑色系商品受中國房地產(chǎn)疲弱下跌，鐵礦石和鋼材均下跌近10%，但銅、鋁受綠色能源轉(zhuǎn)型需求提振，價格反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面，大豆先跌后漲，玉米和小麥在海外先跌后漲，國內(nèi)則同步下行。OPEC4愿減產(chǎn)，油價承壓，直到3季度初因地緣政治沖突才大幅反彈。油價大幅下跌，一度70美元下方。中國經(jīng)濟進一步探底、季度初美國衰退預(yù)期上升、OPEC季度增產(chǎn)等預(yù)期因素抵消了美國實際需求良好、供給回落和OPEC產(chǎn)出回落等現(xiàn)實因1080令油價承壓，美國需求方面，季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走弱導(dǎo)致衰退擔(dān)憂加大，對油價形成壓力。3季度國際有色金屬價格品種間繼續(xù)分化。二、全球金融市場：主要資產(chǎn)價格上漲美元貶值，全球股市上漲。三季度，美聯(lián)儲降息50bp，歐央行非對稱降息，日本央行加息15bp主要發(fā)達經(jīng)濟體長期利率下行。全球股市普遍上漲。MSCI20242季度末上升4.49%。其中，MSCI發(fā)達經(jīng)濟體股票市場上漲4.34%，MSCI新興經(jīng)濟體上漲5.71%。標普500上漲5.53%，歐元區(qū)STOXX50指數(shù)和上證綜指分別上漲6.40%、12.44%。大宗商品價格方面，原油明顯下跌、環(huán)比大跌15.93%小幅上漲。20249352008平、但低于疫情初期。市場風(fēng)險整體穩(wěn)定。8月初美股短暫暴跌。8月初，因美國勞動力市場數(shù)據(jù)不及預(yù)期，新增就業(yè)觸發(fā)預(yù)示衰退的薩姆規(guī)則，制造業(yè)PMI500150個點，VIX35%以上。同期，TED利差也轉(zhuǎn)為負值，即投資者對美元和美元資產(chǎn)的需求受到了沖擊，不愿意借入美元去持有美債，美元拆借利率下降，TEDVIXTED利差為負，只是短暫的，隨后兩者均回歸正常水平。2024年9月底，美聯(lián)儲降息后，VIX指數(shù)降至16.73，TED利差降至0.12，兩者均處在歷史中位數(shù)水平以下。美歐央行降息，日本央行加息。三季度，美聯(lián)儲降息50bp50bp。歐央行非對稱降息。960bp3.65%，存25bp3.5%60bp3.9%。此次降息后，歐央行利率走廊下限與基準利率之間的區(qū)間收窄35bp，區(qū)間僅剩15bp。日本央行7月加息15bpTibor12.27bp利率，同業(yè)拆借利率季內(nèi)波幅達84bp；俄羅斯央行加息兩次、共計300bp率季內(nèi)波幅達366bp。人民銀行降息20bp、下調(diào)法定存款準備金率0.5%，人民幣利率中樞在降息降準后明顯下降。三季度，人民幣Shibor波動較大、波幅高達42.5bp絕大部分主要經(jīng)濟體長期利率下行。要經(jīng)濟體十年期國債收益率下行，巴西通脹反彈帶動長債收益率上行。受通脹下行、經(jīng)濟出現(xiàn)衰退苗頭，以及主要央行降息預(yù)期升溫和降息落地的影響，美國、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體十年期國債收益率下行。三季度，美國、德國、歐元區(qū)十年期國債收益率分別85bp、48bp、43.8bp。日本、巴西的通脹均在回升。但日本十年期國債收益率受通脹上升影響較小，三季度日本十年期國債收益率總體較二季度末仍是下行的。巴西廣義消費者物價指數(shù)再度反彈至4%以上、消費者信心指數(shù)也上漲至93，巴西十年期國債收益率在通脹和內(nèi)需上升的帶動下上行115bp926日政治局會議后一周內(nèi)20bp2.25%。部分外資重新看多中國。美聯(lián)儲降息后，政治局會議推出強烈的經(jīng)濟刺激信號，中國資產(chǎn)價格大漲。盡管此次美聯(lián)儲降息幅度較大，但資本并沒有率先流向中國資產(chǎn)，0.69%0.03%。926日，中央政治局會議召開，明確提出降息降準、促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、幫助企業(yè)度過難關(guān)，隨后相關(guān)部委迅速出臺一系列密集的經(jīng)濟刺激政策出臺，市場信心迅速扭轉(zhuǎn)，A股在節(jié)92693015.2%。929日，人民銀行會同金融監(jiān)管總局出臺四項金融支持房地產(chǎn)政策，宣布下調(diào)首付比、調(diào)整2508%。刺激政策調(diào)整帶來銀行代客涉外收入、對外付款相比上季度同期同步上升，跨境收支凈額由逆差轉(zhuǎn)為順差。312200.212185.4元，跨境收支錄得小幅順差14.8億美元。收入項上，相比去年同期，銀行代客涉外收14.8%202423.7%8.9%202420.3%384.314.82.4311.8%1.9%。3注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。債券價格的波動體現(xiàn)為價格的波動，而非收益率的變動，即價格下跌、利率上升。22023630據(jù)與后文的圖表數(shù)據(jù)可能存在相近不相同的情況。三、展望與對策在經(jīng)歷新冠疫情、地緣政治沖突、通貨膨脹和貨幣緊縮政策等引發(fā)的動蕩后，全球經(jīng)濟增長似乎正在趨于穩(wěn)定。國際貨幣基金組織（IMF）20247月發(fā)布的《世界202420253.2%3.3%2023年的增速基本一致。盡管全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出超預(yù)期韌性，并未陷入此前普遍預(yù)期的衰退，但按歷史標準來看，全球經(jīng)濟增長緩慢。未來全球經(jīng)濟依然面臨各種不確定性，需要重點關(guān)注以下四個方面的風(fēng)險：全球經(jīng)濟復(fù)蘇分化，經(jīng)濟下行風(fēng)險依然較大。在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部，各經(jīng)濟體復(fù)蘇進程差異顯著。2024年3季度，美國經(jīng)濟維持強勁，歐元區(qū)若復(fù)蘇，日本經(jīng)濟復(fù)蘇乏力。IMF20242.6%0.9%，日本增速回落至0.7%IMF202420294.1%，遠低于200020195.5%。受地緣沖突、貿(mào)易割裂等因素影響，全球經(jīng)濟增長動能不足，依然由下行風(fēng)險主導(dǎo)。全球通脹總體繼續(xù)下行，高通脹已不是主要問題。美國CPI20229.1%的202492.4%CPI6.6%3.3%。歐元區(qū)調(diào)和CPI202210.6%202482.2%，核心CPI8.9%的峰值下降到2.7%。印度、巴西、南非、東盟等主要發(fā)展中經(jīng)濟體通脹已達到央行目3%水平，但粘性仍然存在。20246-8PCE3雖然上升幅度非常微弱。20243-8CPI2.9%下降至2.8%?？梢?，通脹最后一公里存在顯著粘性。分解來看，住房與醫(yī)療等服務(wù)業(yè)價格下降仍較緩慢。20248CPI4.4%6-8月均未下降。醫(yī)療、教育等服務(wù)分項價格增速近期有所回升。未來通脹可能不再是單調(diào)下行，而是小幅波動下行。隨著美歐央行降息，如果總需求保持韌性，通脹反彈風(fēng)險仍值得關(guān)注。全球主要資產(chǎn)價格上漲。2024350bp貶值，全球資產(chǎn)價格普漲。全球股市普遍上漲。MSCI20242季度末上升4.49%，新興經(jīng)濟體股市上漲幅度超過發(fā)達經(jīng)濟體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟體十年期國債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長期利率繼續(xù)上行。中國十年期國債收益率下行至2%2.25%預(yù)期，部分外資機構(gòu)對財政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)刺激政策落地情況以及政策當(dāng)局維護資產(chǎn)價格穩(wěn)定上漲的預(yù)期管理能力和政策實施決心。全球貨幣政策迎來寬松周期。20249月的議息會議后宣布，將聯(lián)邦基504.75%-5.00%250350MBS501002.9%50FedWatch為一致。美聯(lián)儲未來的降息路徑將取決于具體的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，且工作重心已向就業(yè)目標轉(zhuǎn)移。美聯(lián)儲開始降息，標志著全球貨幣政策寬松周期正式啟動。全球經(jīng)濟不確定性增加和下行風(fēng)險偏大，可能對我復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢的經(jīng)濟產(chǎn)生超預(yù)期的沖擊，我應(yīng)加快動用政策工具，積極應(yīng)對外部環(huán)境變化。具體可考慮以下三方面舉措：一是強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前我經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾依然是有效需求不足，我需要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。首先，貨幣政策穩(wěn)中偏松。由于2022年以來，主要經(jīng)濟體持續(xù)加息，導(dǎo)致我資本外流和匯率貶值壓力較大，在一定程度上限制了我貨幣政策寬松的空間。美聯(lián)儲和其他主要央行開始陸續(xù)降息，這有助于緩解我資本外流和匯率貶值壓力，我貨幣政策寬松空間將進一步打開。因此，我應(yīng)立足于國內(nèi)經(jīng)濟運行的內(nèi)在需求，貨幣政策穩(wěn)中偏松，進一步降低企業(yè)和居民部門的融資成本。其次，我應(yīng)實施更加積極的財政政策，適當(dāng)提高中央財政赤字率。同時，加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是注意貨幣政策應(yīng)著力于進一步降低財政融資成本，以及為財政發(fā)債提供足夠的流動性支持。二是提高人民幣匯率彈性，在高水平開放中強化金融安全網(wǎng)。發(fā)揮匯率對國際收支的自動平衡器作用，提高人民幣匯率彈性，發(fā)展人民幣匯率衍生品市場。推動金融市場高水平制度型開放，吸引境外主權(quán)資金和長期資金流入，以增強紐帶和聯(lián)系保障我金融安全。推動國內(nèi)市場規(guī)則、制度不斷與國際接軌，提升信用評級、信息披露等關(guān)鍵微觀制度質(zhì)量。確保國內(nèi)金融管理水平與高水平對外開放相匹配。強化金融安全網(wǎng)，以市場化、法治化的手段處置金融風(fēng)險，完善央行最后貸款人的職能。加強跨境資本流動的宏觀審慎管理，預(yù)防資本外逃、加強反洗錢工作。完善覆蓋全市場的宏觀審慎管理，以積極的行動和溝通增強市場信心，維護我資本市場穩(wěn)定。加強與主要經(jīng)濟體金融管理部門協(xié)調(diào)配合，降低大型金融機構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)對我金融市場的溢出和沖擊。三是加強經(jīng)濟政策的國際協(xié)調(diào)，提升政策有效性。一方面，加強宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，化解全球金融風(fēng)險。應(yīng)提高在多邊框架下開展債務(wù)處置的效率和國家覆蓋范圍，SDRSDR完善貨幣互換、區(qū)域金融安全網(wǎng)等機制，提升應(yīng)對金融風(fēng)險的能力。另一方面，應(yīng)加強不同經(jīng)濟體財政、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)，提升全球資源配置效率。當(dāng)前全球經(jīng)濟增長乏力，一個非常重要的因素在于，美國以各種理由阻礙全球化和多邊主義的進一步深化。通過干預(yù)強制推動產(chǎn)業(yè)回流、加征關(guān)稅、投資限制、科技封鎖、金融制裁等各種政策顯著提高了國際貿(mào)易與跨國投資的交易成本，導(dǎo)致全球經(jīng)濟碎片化，嚴重損害了國際經(jīng)濟分工與資源配置效率。在此背景下，特別需要國家間加強政策協(xié)調(diào)合作，減少摩擦，推動全球化健康可持續(xù)發(fā)展，促進全球經(jīng)濟增長。美國經(jīng)濟：繼續(xù)擴張20243季度，美國經(jīng)濟繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長動能看，消費對經(jīng)濟的拉動作950個基點，開啟降息周期，年內(nèi)預(yù)計還將降息2次。展望4季度，美國總統(tǒng)大選及其結(jié)果的不確定性是美國經(jīng)濟短期面臨的最大不確定性。3 度美國經(jīng)濟增速繼續(xù)高于潛在增速。一、經(jīng)濟運行形勢PMIPMI7-9ISM46.8、47.247.2，3新訂單指數(shù)反彈至46.1，但仍處于萎縮區(qū)間；就業(yè)指數(shù)大幅下降至43.9PMI51.4、51.554.9，920236.459.4，48.1。9PMIPMI7.72019年底以來的最大差距，凸顯美國經(jīng)濟的嚴重分化。歷史經(jīng)驗顯示，制造業(yè)長期低迷通常會導(dǎo)致服務(wù)業(yè)跟隨低迷。4PMI（ISM）個人收入與支出趨緩。2024785.6%；5.3%5.2%增速穩(wěn)中緩降。78158215133.5%和-4.4%22024225.3，7822.5和21.0萬輛。781.2%0.1%；0.5%0.142反映美國消費需求仍然強勁。5房地產(chǎn)市場在下探過程中尋找支撐，企業(yè)啟動補庫存周期。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動美國房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長的主要原因。伴隨著利率回升和房價上漲，20222023年有所企穩(wěn)。尤其是在二手房庫存極其有限的情況下，新屋開工數(shù)在震蕩中企穩(wěn)。2024年以來，美國房地產(chǎn)市場再次向下調(diào)整。7810.3%和-4.7%，成屋銷售環(huán)比增速分別為1.5%和-2.5%，新屋開工環(huán)比增速分別為-6.9%和9.6國新建住房銷售價格維持在相對高位，在建新屋環(huán)比下降，成屋庫存上升。綜合來看，伴隨著美聯(lián)儲降息，整體有利于房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，但復(fù)蘇過程可能非一帆風(fēng)順，成屋供應(yīng)量可能繼續(xù)增加，房地產(chǎn)市場在震蕩中企穩(wěn)復(fù)蘇。2022718.5%，存周期。202311-0.1%，202472.5%，4存周期。不過，從美國制造業(yè)PMI的新訂單指數(shù)來看，7月至947.4、44.6和46.1，仍處于榮枯線之下，這意味著美國制造業(yè)企業(yè)庫存幅度受到PMI主要動能。6貿(mào)易逆差先擴大后收窄。2024年7月至8月，美國出口同比增速分別上升至4.9%5.1%，8.4%7.6%，78870416777443GDP圖表7美國對外貿(mào)易失業(yè)率小幅下降，勞動力市場仍具韌性。2024年7月至9月，美國失業(yè)率分別4.3%、4.2%4.1%，14.4萬和25.4萬人；勞動參與率連續(xù)3個月持平62.7%；平均時薪同比增速分別為3.6%、3.9%4.0%，0.2%、0.5%0.4%降，81.9%，4.8%，1.08。綜合來看，美國勞動力市場緊張程度繼續(xù)緩解。3202342024381.817.4793120.53、0.570.50個百分點。1960年以來，薩姆法則對美國經(jīng)濟衰退預(yù)警的成功率達到100%。圖表8美國勞動力市場通脹重回下行軌道。1，2下，但核心通脹仍表現(xiàn)出一定的粘性。202478CPI2.9%2.5%0.2%；CPI3.2%，0.2%0.3%。78，PCE2.5%2.2%，0.2%0.1%；PCE2.7%，0.2%0.1%下行；勞動力市場對核心通脹仍有一定支撐。不過，地緣政治及供給端壓力對整體通脹的影響仍具有不確定性，房租通脹回落速度較慢限制核心通脹的下限。圖表9美國通貨膨脹金融市場情緒樂觀。美債收益率曲線結(jié)束倒掛。8210掛。至此，20227明，美債收益率曲線倒掛結(jié)束，通常會伴隨著經(jīng)濟衰退的發(fā)生。這主要是因為在經(jīng)濟擴張周期后半段，經(jīng)濟增長趨于疲弱，市場預(yù)期美聯(lián)儲將持續(xù)降息，短端利率開始快速下跌，美債收益率曲線結(jié)束倒掛。與此同時，當(dāng)美聯(lián)儲開始降息時，美國經(jīng)濟通常已出現(xiàn)衰退風(fēng)險。不過，當(dāng)前美國經(jīng)濟仍具韌性，美聯(lián)儲開啟預(yù)防式降息策略，美債收益率曲線結(jié)束倒掛是否會伴隨著發(fā)生經(jīng)濟衰退尚未可知。美元指數(shù)在出現(xiàn)較大幅度貶值后階段性企穩(wěn)。在美聯(lián)儲降息預(yù)期的推動下，310010在美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動蕩加劇、歐洲經(jīng)濟疲弱，美元指數(shù)明顯反彈。展望四季度，考慮到相對于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體而言，美國經(jīng)濟更為強勁，利率水平也更高，美元指數(shù)缺乏大幅貶值空間，或階段性企穩(wěn)。美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩加劇。在美聯(lián)儲降息、經(jīng)濟基本面健康和人工智能熱潮等因素的帶動下，美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩明顯加劇。8月初，由于美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱以及日本央行意外加息，美股急速下跌。展望四季度，美股或以震蕩為主，企業(yè)財報數(shù)據(jù)超預(yù)期、經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期、總統(tǒng)大選等皆可能引發(fā)美股大幅動蕩。美聯(lián)儲工作目標轉(zhuǎn)向就業(yè)。二、宏觀政策分析9509504.75-5.00%250350的節(jié)奏不變。點陣圖顯示，2024年政策利率預(yù)測中值大幅下修至4.4還將降息2；20253.4%；2.8%2.9%。美聯(lián)儲小幅修改2024年經(jīng)濟預(yù)測。美聯(lián)儲小幅下修2024年經(jīng)濟增長預(yù)測至2.0%，202520262%；2024PCE0.32.3%，PCE0.22.6%2025PCEPCE2.1%2.2%%20244.4%，2025202%，維持長期失業(yè)率預(yù)4.2%。50體來說，主要基于以下三點考量：第一，就業(yè)指標的壓力上升。202484.2%，2023指標的壓力下降。20248CPI2.5%，CPI2%77，777507未降息的“補償”。美國經(jīng)濟繼續(xù)擴張。三、美國經(jīng)濟形勢小結(jié)與展望GDPNowmodel10833.2%。一方面，美國經(jīng)濟繼續(xù)擴張，GDP增速水平，尤其是投資對美國經(jīng)濟增長的拉動作用更加顯著。另一方面，伴隨著美國家庭超額儲蓄的耗盡和勞動力市場趨緩，消費對經(jīng)濟的強勢拉動已明顯趨于減弱。綜合來看，美國經(jīng)濟韌性與挑戰(zhàn)并存。圖表7展示了高頻數(shù)據(jù)反映的美國經(jīng)濟運行狀況。2023年，WEI上；20241WEI；23，WEI10歐洲：增長前景惡化20243季度，歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景惡化。綜合PMI8會所推動的短暫反彈后，950業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟基本面仍具有一定韌3季度顯著下行，92%然而，能源價格走低和基數(shù)效應(yīng)是驅(qū)動通脹下行的主要動力，區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價格的同比增速4GDP0.1%左右。PMI再度跌破線。一、經(jīng)濟運行態(tài)勢榮枯PMI820PMI95下降軌道，并再度跌破50的榮枯線，降至49.6。從季度均值來看，20247~9PMI50.3，51.6下降了1.3個點。分行業(yè)來看，作為歐元區(qū)20248PMI751.952.9，951.4，4萎縮。3PMI45.5進一步下滑。其中，9PMI45.0845.80.8（46.0。PMI，9下456.38連續(xù)第10個月處于擴張區(qū)間。其中，服務(wù)業(yè)活動在旅游業(yè)繁榮的推動下增長勢頭強勁，9PMI57，854.6，54，202348850.5953，50.1，5來的最大擴張。德國經(jīng)濟活動則在9月迎來更多噩耗。9月德國綜合PMI47.5，47PMI50.6，851.2PMI40.6，20239欠佳。9PMI48.6，PMI49.6，855顯著收縮，表明奧運帶來的服務(wù)業(yè)活動擴張僅僅是暫時性的。9PMI5050.2PMI6PMI，9PMI851.450.5，1工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)方面，7月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下滑，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降0.3%，同比下降2.2%。剔除數(shù)據(jù)波動性較大的愛爾蘭后，歐元區(qū)7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降了1.4%，表明歐元區(qū)工業(yè)仍處于衰退趨勢之中。圖表11PMI再度跌破榮枯線工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸） PMI綜706050403020

403020100-10-20101月2018

7月1月2019

7月1月2020

7月1月2021

7月1月2022

7月1月2023

7月172024

-30數(shù)據(jù)來源：歐央行、Markit；CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。通脹降至2下。

2%以下。20249（HarmonisedIndicesofConsumerPrices，HICP）同比增長1.8%，處于2021年4月以來的最低水平。能源價格的基數(shù)效應(yīng)是整體通脹水平下降的關(guān)鍵，能源價格在過去一年中下跌了約6%。剔除波動較大的食品和能源價格后，9HICP2.7%，82.8%0.10.1，94.0%，84.1%。核心商品（非能源工業(yè)產(chǎn)品）增速則穩(wěn)定在0.4%?？梢钥吹剑档头?wù)業(yè)通脹是未來歐元區(qū)核心通脹進一步走低的關(guān)鍵。從國別來看，9月德國、法國和西班牙的通脹率均跌破1.8%、1.5%1.7%，82%、2.2%2.4%0.2、0.70.71%81.1%0.78-6%進一步下降至-9%。12以下HICP：能源（右軸）同比增速，% HICPHICP：能源（右軸）

同比增速，%12.0

核心HICP 5010.0 408.0 306.0 204.0 102.0 00.0 -10-2.0

1月2018

7月1月2019

7月1月2020

7月1月2021

7月1月2022

7月1月2023

7月172024

-20數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。失業(yè)率保持穩(wěn)定。失業(yè)率保持穩(wěn)定。20248206.4%，70.49.9%4.7%9.5%4.3%0.2個百分點至6.2%，西班牙的失業(yè)率下降了0.1個百分點至11.3%。德國和法國失業(yè)率保持不變，分別為3.5%和7.5%。2024年8月歐元區(qū)20國青年失業(yè)率為14.1%，較7月下降了0.18223.13.1202312.8青年失業(yè)率總失業(yè)率（右軸）%%青年失業(yè)率總失業(yè)率（右軸）%%21 92091918 81781615 71471312 61月2018

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7月1月7月2024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。消費者信心邊際改善。二、支出法GDP分解消費者信心邊際改善。2024小幅波動，但整體仍處于溫和回升的軌道上。9心指數(shù)為-12.9，8-13.40.546-14.0平區(qū)間趨于穩(wěn)定，10GFK-21.2，9-21.90.76-21徊。法國方面，20249Insee89395810515平。就歐元區(qū)的零售狀況而言，20247作日調(diào)整后的零售規(guī)模環(huán)比增長了0.1%。其中，食品、飲料和煙0.4%，汽車燃料類產(chǎn)品環(huán)比下降了1.0%。14消費者信心指數(shù)消費者信心指數(shù)-5-10-15-20-25-30-35

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7月1月7月2024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。圖表15企業(yè)投資疲弱%固定資本形成同比增速（右軸）%固定資本形成同比增速（右軸）產(chǎn)能利用率%83817977757371696765

2520151050-5-10-15-20-25q12018

q3 q12019

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q3 q1 q32024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。企業(yè)投資疲弱。企業(yè)投資疲弱。202422.2%，2.8%建筑類投資環(huán)比增長了0.7%，包含愛爾蘭無形資產(chǎn)投資的非建筑類投資環(huán)比下降了3.7%。根據(jù)歐盟委員會的調(diào)查，需求走軟將在381.1%202478.0%，20211最低值。16歐元貿(mào)易差額歐元貿(mào)易差額進口同比增速出口同比增速40100

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%6050403020100-10-20-30-407月數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。貿(mào)易順差小幅收縮。貿(mào)易順差小幅收縮。2024720154.6170.27非歐盟國家經(jīng)季節(jié)調(diào)整的出口規(guī)模為2390億歐元，環(huán)比增長0.8%10.2%；進口規(guī)模為2235億歐元，環(huán)比增長1.6%，4.0%。7為214321250.9%。歐央行再度降息。三、政策走勢歐央行再度降息。2024912253.503.65%；603.90%央行今年以來的第二次降息。當(dāng)天，歐洲央行發(fā)布了其對歐元區(qū)今后三年總體通脹率的預(yù)2.50%、2.20%1.90%，62.90%、2.30%、2.00%，2.80%、2.20%、2.00%2024年、20252026GDP20240.80%、20251.30%、20261.50%，60.1個百分點。9月，歐元區(qū)通脹水平三年來首次低于歐洲央行2%的目標水10930洲央行行長拉加德在接受歐洲議會經(jīng)濟和貨幣事務(wù)委員會聽證會時表示，近期歐元區(qū)通脹形勢好轉(zhuǎn)，增強了對通脹及時回歸目標水平的信心。市場分析人士普遍認為，拉加德的言論暗示10洲央行可能繼續(xù)降息。法國財政面臨巨大壓力。法國財政面臨巨大壓力。924超過西班牙，為2008內(nèi)生產(chǎn)總值的5.6%以上，高于5.1%5.5%赤字。法國新任總理米歇爾·的赤字問題還存在較大不確定性。增長前景惡化。四、經(jīng)濟形勢展望增長前景惡化。20243元區(qū)經(jīng)濟活動在第4季度繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，環(huán)比增長率約在0.1%右。PMIPMI現(xiàn)顯著反彈，并均在53.0GDP狀態(tài)。2024年第三日本經(jīng)濟整穩(wěn)。一、第三季度日本國內(nèi)宏觀經(jīng)濟整體邊際小幅轉(zhuǎn)暖2024PMIPMI業(yè)丑聞的陰霾有所緩解的表現(xiàn)。79PMI季度 后漲，分別為49.1、49.8和49.7。日本制造業(yè)PMI整體水平低體平 第二季度，但在8月和9月出現(xiàn)一定反彈，但依然低于50榮枯線日本服務(wù)業(yè)情況相對較好，7月到9月服業(yè)PMI均高于50榮枯線，分別為53.7、53.7和53.1。GDP-0.86%和上半年增速為-0.93%，相較于2023縮，表明日本經(jīng)濟在2024年上半年壓力較大。到第三季度，雖然日本沒有發(fā)生自然災(zāi)害和企業(yè)丑聞等黑天鵝事件，但以目前的指標看，雖有穩(wěn)定甚至邊際改善的情況，但很難說有根本轉(zhuǎn)好的跡象。日本就業(yè)情況較為穩(wěn)定，7月和8月的失業(yè)率分別為2.7%和2.5%，整體情況良好。圖表17PMI有所反彈，就業(yè)穩(wěn)定%%%%失業(yè)率（右軸）服務(wù)業(yè)PMI制造業(yè)PMI55 3.02.5502.0451.5401.035 0.530Q12020

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Q2

0.0數(shù)據(jù)來源：Wind，日本厚生勞動省，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。2024Q3失業(yè)率數(shù)據(jù)為7月和8月平均值收入增加沒有顯著傳導(dǎo)到消費。機械訂單表現(xiàn)依舊良好。

35.1%，1992查數(shù)據(jù)，202458分別為：6.4%、6.5%、8.9%和5.6%；實際增速則分別為3.03.1%、5.5%和2.0%?？紤]到物價因素后的實際收入增速并沒有讓日本民眾舍得花錢，消費信心依然不足?！按憾贰绷钊毡久癖姷氖杖氪_實有所增加，但以之后幾個月的消費數(shù)據(jù)來看，收入的增加并沒有顯著傳導(dǎo)到消費。2024年第三80.1%和-1.9%4外，5月和6月日本消費的實際增速也為負數(shù)，分別為-1.8%和-1.4%。由此可見日本“春斗”的實際效果依然需要觀察。具體項目·鞋”和6.7%、6.4%和4.1%。此外，“食品”消費的實際同比增速為2.6%。消費萎縮較大的項目是“交通·-17.%、-7.4%和-6.9%。77械訂單總額為3.0510.1%部門表現(xiàn)較好的依然是非制造業(yè)，訂單金額同比增15.5%2.1%。外需表現(xiàn)強勁。71.6453.8%，39.4%。日元貶值的效應(yīng)顯著顯現(xiàn)。18機械訂單二人以上家庭消費總機械訂單二人以上家庭消費總額實際同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32018

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2024數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，日本統(tǒng)計局，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。注：2024年Q3機械訂單總額同比為2024年7月數(shù)據(jù)。出口同比增加，但進口增速更快，貿(mào)易逆差有所擴大。

78789.618.4310.2%5.5%；10.216.6%2.2%。780.630.7084.582023的57.7%，但逆差累計金額與上一年同期之比明顯走高——6月時為46.8%。8月份，日本出口商品中增長較快的是：“飛機相關(guān)產(chǎn)品”—74.3%”—55.2“船舶”—39.8類·”—22.0和“半導(dǎo)體等電子零部件”,增速分別為74.3%、55.2%、39.8%、22.0%和15.0%.出口同比萎縮幅度較大的是：“建設(shè)用·礦山用機械”、“電子計算機（含周邊機器）”、“乘用車”、“制纖機械”、“通信機器”，同比增速分別為-22.8%、-18.2%、-11.2%、-9.5%和-6.5%。圖表192024年第三季度日本商品貿(mào)易逆差持續(xù)0

進口出口凈出口進口出口凈出口1月

4月 7月 10月20221月

4月 7月 10月20231月

4月 7月 10月20241月

4月 7月數(shù)據(jù)來源：日本財務(wù)省，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室貨幣金融政策收緊繼續(xù)。

二、貨幣金融政策繼續(xù)收緊，需關(guān)注石破政府的意向變動79明確。7的0%到0.1%的控制區(qū)間提高到0.25%40002026320249583.097沒有更特殊變動。預(yù)計石破茂執(zhí)政后，日本央行貨幣金融政策將繼續(xù)保持緊縮狀態(tài)。但力度的邊際變化值得關(guān)注。CPI同比增速上升，主要是和食品相關(guān)項動。202478出現(xiàn) 日本CPI同比增速分別為2.8%和3.0%。其中，前者為2024年的能源 高，后者為2024年開年后的最高值。除去生鮮食品的CPI（核目帶 CPI）在7月和8月的同比增速分別為2.7%和2.8%，也出現(xiàn)明顯向上。除去生鮮食品和能源的CPI（核心-核心CPI）在7月和8月1.92.0%，反而不高。其中，7CPI2024明，日本在第三季度（78）CPI和能源帶動。而核心-核心CPI費需求并不強勁。·取暖·水”兩大項的同比增速最高。83.6%和15.0%同比增速達到7.8%。例如“生鮮蔬菜”上漲12.5%6.5%，CPI0.230.15·取暖·26.2%11.1%CPI0.820.17PPI，78PPI3.0%和2.6%。8月份，漲幅較大的為“電力·城市天然氣·10.511.4速為5.9%。圖表20CPI同比增速反彈，PPI同比增速平穩(wěn)%PPI%PPI綜合CPI1086420-2-41月2020

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4月7月數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，日本銀行，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。股匯巨震，隨后風(fēng)險逐步化解。三、股匯巨陣，隨后風(fēng)險逐步化解第三季度，日本股匯出現(xiàn)巨震，但隨后有所緩解。第三季度東京日經(jīng)2254.2%，但波動幅度顯著放大。第三季度日經(jīng)22542426.7731156.1273.4%8711711CPI7111161158左右。之后日元進入升值軌道，日元一度升值到139.58。此后，隨著美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)及市場預(yù)期企穩(wěn)，美國10978768.27，872.66910有一定下跌。圖表21日本股匯巨震美元兌日元匯率（右軸）美元兌日元匯率（右軸）日經(jīng)225指數(shù)實際有效匯率（右軸）

17040000

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13030000

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501月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月2020

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2024數(shù)據(jù)來源：Wind，日本銀行，國際清算銀行，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。注：美元兌日元匯率月度數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個交易日收盤值。日經(jīng)225指數(shù)為月度最后一個交易日值。日本10年期國債收益率下降后反彈。

日本10年期國債收益率在第三季度下跌后呈現(xiàn)反彈。集其中既有市場對日本銀行緊縮力度不達預(yù)期的反應(yīng)，也有美國國債收益率下降的影響。此后，隨著美國金融市場企穩(wěn)，宏觀數(shù)據(jù)未繼續(xù)惡化，日本10年期國債收益率也隨之企穩(wěn)反彈。圖表2210年期國債利率下降后反彈%10%10年期國債收益率1.000.800.600.400.200.002023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-042024-10-04數(shù)據(jù)來源：日本財務(wù)省，日本銀行，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。四、綜合評述與展望日本經(jīng)濟在第三季度整體表現(xiàn)穩(wěn)定。制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI呈現(xiàn)出穩(wěn)定和反彈態(tài)勢。相較于第一和第二季度均有“黑天鵝”事件爆發(fā)而言，第三季度整體經(jīng)濟環(huán)境比較平穩(wěn)。預(yù)計第三季度經(jīng)濟表現(xiàn)會整體強于前兩個季度?！按憾贰钡挠绊懤^續(xù)在第三季度顯現(xiàn)，日本勞動者收入確有提高。但同時，日本的消費依舊萎靡不振，實際消費同比增速依舊負增長，說明日本民眾的消費信心依然低迷。CPICPI預(yù)計第四季度，日本經(jīng)濟依然能夠保持弱穩(wěn)定狀態(tài)。美國大選對全球金融市場的影響，以及日本消費信心能否走強，是第四季度值得關(guān)注的重點。東盟韓國：觸頂回落20243PMI勢更為顯著。區(qū)內(nèi)三個主要前沿經(jīng)濟體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢，9以內(nèi)需為主的經(jīng)濟體中國家經(jīng)濟景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟景氣程度持續(xù)下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行；新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度總體回落，24需不足使區(qū)域經(jīng)濟略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐，重點要警惕金融市場過度波動風(fēng)險。2024年第3季度，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯著。區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢。

一、區(qū)內(nèi)經(jīng)濟體經(jīng)濟景氣多觸頂回落20243PMI回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯著。7-9PMI51.6、51.150.5，51.1，季度下降0.4。季度數(shù)據(jù)來看，東盟制造業(yè)PMI3PMI49.1，22.8PMI，9均跌至榮枯線以下，泰國也下滑至榮枯線附近，三國讀數(shù)分別為47.3、48.350.4。區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢。從季度讀數(shù)來看，三個前沿經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI均在榮枯線以上，泰國、越南和韓國351.7、51.550.5。月度數(shù)據(jù)則明顯由觸頂回PMI752.8，8-95250.4，1.6；PMI力的計算機、硬盤驅(qū)動器及相關(guān)零配件的全球需求恢復(fù)可能不及預(yù)期，8715.2%7.1%。韓國制造業(yè)PMI652，7-851.451.9，948.3PMIPMI3754.7高位，852.4，947.3，7.4；9月PMI的下滑更多是極端臺風(fēng)天氣帶來的咱們的制造業(yè)產(chǎn)量大幅下滑。以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟景氣程度出現(xiàn)分化。以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟景氣程度下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行。3PMI49.152.0；153.3線以下，下降4.2；7-9PMI程度主要是消費和投資均下滑嚴重；由于經(jīng)濟增速不及預(yù)期，9月256.00%，255.25%、6.75%，27-8PMI2，953.7，2.5。825bp6.25%，從而開啟降息周期；920241025始，下調(diào)通用銀行、商業(yè)銀行、數(shù)字銀行、儲蓄銀行和農(nóng)村銀行和合作社存款準備金率。此次的降息降準對菲律賓經(jīng)濟增長和資本市場有一定推動作用。新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。新加坡和馬3PMI50.949.7，250.7、50.951.0PMI下，7-9月份讀數(shù)分別為49.7、49.7和49.5。圖表23東盟六國與韓國第3季度制造業(yè)PMI63 63 印尼馬來西亞 菲律賓 泰國 新加坡越南585348433810月2月 6月10月2月 6月10月2月 6月2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。63 印尼馬來西亞 菲律賓 泰國 新加坡越南585348433810月2月 6月10月2月 6月10月2月 6月2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。

二、區(qū)內(nèi)通貨膨脹總體回落區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。區(qū)內(nèi)主要各國的通脹水平在第3第2季度部分國家通貨膨脹水平因住房、教育和食品等因素呈現(xiàn)一定粘性，在本季度也得到一定緩解。第274.4%83.5%，92.6%，20238也持續(xù)回落，7-93%2.9%、2.62.4%，穩(wěn)步下行；新加坡7-82，7-82.1%，92%接近央行1.5%-3.5%至2%水平以下，7月份讀數(shù)為2.1%，8-9月份小幅下降至1.91.8%。泰國通貨膨脹水平略有上升，主要是食品通脹則因天氣災(zāi)害導(dǎo)致果蔬的價格上漲而推動；考慮其較低的通貨膨脹水平，整體影響較小，7-90.5%、0.6%0.8%，920238家將綜合考慮本國經(jīng)濟增速和全球主要央行貨幣政策變化，進入降息進程。圖表24區(qū)內(nèi)通貨膨脹持續(xù)回落印度尼西亞

新加坡菲律賓 越南 韓國98765432107月2022

9月11月1月3月5月7月2023

9月11月1月3月5月7月9月2024數(shù)據(jù)來源：Wind,世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。泰國、新加坡、菲律賓、韓國為核心CPI，其余為綜合CPI。區(qū)內(nèi)貨幣走勢超調(diào)，股票市場整體上行。

區(qū)內(nèi)貨幣走勢超調(diào)，股票市場整體上行。第3季度，受美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響，美元指數(shù)貶值4.8%，區(qū)域內(nèi)貨幣升值幅度出現(xiàn)超調(diào)。其中，馬來西亞和泰國貨幣超調(diào)幅度最為顯著，分別升值14.9%和14.23%；印尼、新加坡、菲律賓和韓國貨幣超調(diào)幅度較少，分別升值8.3%、6.1%、5.3%5.3%；0.7%內(nèi)股票市場整體上行，其中菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)和泰國SET13.4%11.4%7.6%6.67.8PMI朝鮮半島局勢導(dǎo)致。17.002023年 2024年Q1 2024年Q2 2024年Q312.007.0017.002023年 2024年Q1 2024年Q2 2024年Q312.007.002.00-3.00-8.00印尼泰國馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室。圖表26區(qū)內(nèi)金融市場出現(xiàn)分化2520152520151050-5-10-15-202023年2024Q12024Q22024Q3印尼雅加達綜合指數(shù)菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)馬來西亞吉隆坡指數(shù)新加坡海峽指數(shù)泰國指數(shù)越南胡志明指數(shù)韓國綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室SET美聯(lián)儲加息降息周期階段劃分。區(qū)域內(nèi)貨幣走勢與美元指數(shù)高度相關(guān)。

三、美國貨幣政策對區(qū)內(nèi)金融市場的沖擊顯著2022紀要表態(tài)和加息幅度，我們將這個期間分為51-5加息（2022.3.16-2022.9.22、第6-8次加息（2022.9.23-2023.2.2、第9-11次加息（2023.2.3-2023.7.27、高利率期間（2023.7.28-2024.6.27）和首次降息（2024.6.28-2024.9.30。區(qū)內(nèi)貨幣走勢與美元指數(shù)高度相關(guān)，且在第1-5次加息和首次降息期間，相關(guān)性最高。加息初期，區(qū)內(nèi)貨幣與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最高為韓國貨幣，系數(shù)為-0.97，其余貨幣的系數(shù)也在-0.9以上，最低為越南貨幣，系數(shù)為-0.72；降息期間的情形亦是如此，最高系數(shù)為新加坡的-0.97，最低為越南的-0.66。9-11尼的-0.58，其余均在-0.3期間區(qū)域貨幣走勢更多受各國經(jīng)濟基本面對影響。第6-8次加息和高利率期間，與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)一定程度分化。韓國、新加坡、泰國和菲律賓貨幣與美元指數(shù)整體相關(guān)性較高，仍維持在（-0.8，-0.97）的高相關(guān)性，而印尼和越南貨幣因經(jīng)濟體量較大和自身穩(wěn)定性較好，與美元指數(shù)的相關(guān)性較低。整體來看，區(qū)內(nèi)貨幣在美聯(lián)儲貨幣政策初期與美元指數(shù)的相關(guān)性最高，其次是高利率階段，政策后期相關(guān)系數(shù)分化。圖表27東盟和和韓國貨幣與美元指數(shù)相關(guān)性印尼泰銖馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國1-5次加息-0.90-0.95-0.94-0.91-0.91-0.72-0.976-8次加息-0.21-0.96-0.92-0.97-0.950.29-0.979-11次加息-0.58-0.260.01-0.63-0.150.14-0.16高利率期間-0.53-0.80-0.65-0.88-0.60-0.70-0.71首次降息-0.95-0.95-0.95-0.97-0.96-0.66-0.93泰銖和韓元最易出現(xiàn)匯率超調(diào)。從波動幅度來看，降息期間區(qū)內(nèi)貨幣超調(diào)程度較高，加息初期整體貶值幅度低于美元指數(shù)，加息中期和高利率期間波幅則出現(xiàn)分化。1-516%，區(qū)內(nèi)貨幣貶值幅度最高為韓元的13.1%，泰銖和菲律賓比索貶值幅度超過10%，分別貶值11.8%和10.2%，6%以下。加息進程中期區(qū)內(nèi)部分貨幣出現(xiàn)升值超調(diào)。第6-8次加息期間，美元指數(shù)下跌9.8%，韓元和泰銖出現(xiàn)升值超調(diào)，同期分別升值15.6%和14.9%，印尼貨幣和越南盾整體仍較為穩(wěn)健。高利率階段部分貨幣出現(xiàn)貶值超調(diào)。高利率期間，美元指數(shù)整體升值4.2%，印尼貨幣、韓元、泰銖、菲律賓比索貶值幅度均超過美元指數(shù)，分別貶值8.6%、7.8%、7.7%和7.1%。整體來看，相比美元指數(shù)波動幅度，泰銖、韓元和菲律賓比索更容易出現(xiàn)超調(diào)，越南盾和印尼貨幣相對穩(wěn)健。28美元指數(shù)印尼泰銖馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國1-5次加息16.04%-5.57%-11.82%-8.93%-4.95%-10.19%-0.68%-13.07%6-8次加息-9.78%1.73%14.90%8.07%9.46%8.14%-1.10%15.63%9-11次加息-1.20%-0.70%-3.16%-5.80%-0.87%-1.26%-0.55%-3.78%高利率期間4.10%-8.64%-7.70%-4.02%-2.52%-7.11%-2.18%-7.80%首次降息-4.80%8.25%14.23%14.90%6.08%5.32%0.69%5.27%美聯(lián)儲加息降息周期沖擊區(qū)內(nèi)股票市場大幅波動。

過美國股市。第1-5次加息期間，越南胡志明指數(shù)、韓國綜合指數(shù)和菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)分別下跌16.8%、12.3%和10.350013.8%；6-8度有所下降。加息后期，泰國SET指數(shù)下跌幅度較高，跌幅也達到9.4%，與美國標準普爾5009.3%。高利率期間，股票市場趨勢出現(xiàn)分化，泰國、馬來西亞和韓國波動幅度較高。其中泰國SET15.7%，西亞富時吉隆坡綜合指數(shù)和韓國綜合指數(shù)則呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，漲幅分別9.6%7.5%，5009.6%。降息期間股票市場同樣分化，菲律賓、泰國和韓國波動幅度較高；SET11.4%，5009.6%7.3%，值得關(guān)注。整體來看，同外匯市場，泰國、韓國和菲律賓的股票市場受美聯(lián)儲貨幣政策沖擊較大，不同階段都出現(xiàn)超過美國股市波動幅度的情況，印尼和新加坡市場則表現(xiàn)相對穩(wěn)健。越南的情形較為特殊，相比穩(wěn)定的外匯市場，越南股票市場受沖擊影響較大。圖表29東盟和韓國股票市場波動幅度美國標準普爾500指數(shù)印尼雅加達綜合指數(shù)菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)馬來西:富時吉隆坡綜合指數(shù)新加坡海峽指數(shù)泰國SET數(shù)胡志明證交所:越南指數(shù)1-5次加息-13.77%3.24%-10.31%-8.41%-0.85%-1.36%-16.76%6-8次加息9.61%-4.94%11.65%3.52%3.51%2.46%-11.42%9-119.26%0.84%-4.40%-2.72%-1.75%-9.39%11.44%高利率期間9.61%2.42%-3.98%9.57%-0.14%-15.70%