金融市場微觀結(jié)構(gòu)課件

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論目錄有限理性與短期價格行為中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)問題研究中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述基于已實現(xiàn)波動率的異質(zhì)市場研究CompanyLogo傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為價格在短期內(nèi)是供需相互作用的結(jié)果，在價格決定中起作用的是真實價值和交易者的市場動力學(xué)，而忽略了市場交易機(jī)制在資產(chǎn)定價和價格波動方面所起的作用。經(jīng)典金融理論假定市場是一個完善的，無摩擦的，完全透明的，投資者之間信息完全對稱的市場。在這個理想市場中，交易機(jī)制僅僅反應(yīng)市場上的信息，自身對價格行為不產(chǎn)生任何影響。（如：瓦爾拉斯拍賣市場）,CAPM,APT金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述

1960年代末德姆塞茨發(fā)表論文《交易成本》之后。第一次將交易制度引入證券交易價格決定過程，他認(rèn)為市場上同一資產(chǎn)有兩個價格，一個是急于賣出的價格，一個是急于買進(jìn)的價格，他通過分析供應(yīng)方和需求方的時間決策如何影響證券價格的決定，開創(chuàng)了證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的先河。

1987年10月紐約股市暴跌，這次事件使人們?nèi)ニ伎脊墒械膬?nèi)在結(jié)構(gòu)是否具有穩(wěn)定性、股市運作的內(nèi)在機(jī)理是如何的等有關(guān)股市微觀結(jié)構(gòu)問題，從此市場微觀結(jié)構(gòu)問題才日益走進(jìn)人們的視野，并被日益重視起來。理論的提出CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述狹義：僅指市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

廣義：是各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制與信息傳播機(jī)制等諸方面。一般，市場微觀結(jié)構(gòu)由五個關(guān)鍵部分組成：技術(shù)

(technology)、規(guī)則(regulation)、信息(information)、市場參與者(participant)和金融工具(instrument)。作為市場組織者來說，其主要作用是將上述五個部份合理組織起來發(fā)揮最大效用。(國內(nèi)外的不同)定義CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的核心是要說明在既定的市場微觀結(jié)構(gòu)下，金融資產(chǎn)的定價過程；或者說在特定的交易機(jī)制下，證券市場出清價格的決定及其結(jié)果。從而揭示市場微觀結(jié)構(gòu)在金融資產(chǎn)價格形成過程中的作用。（價值，行為金融）研究內(nèi)容廣義市場微觀結(jié)構(gòu)價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制信息傳播機(jī)制清算機(jī)制狹義市場微觀結(jié)構(gòu)CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述CompanyLogo

存貨模型的主要觀點綜述如下：（1）股票與現(xiàn)金存貨成本影響價差，價差是存貨成本的反映。（2）做市商為保證做市成功必須持有一定的存貨。（3）存貨的規(guī)模取決于存貨的內(nèi)在價值，并影響價差的大小。（4）影響存貨規(guī)模的因素包括交易制度、偏好、成本以及其他因素。

價格發(fā)現(xiàn)基于存貨市場微觀結(jié)構(gòu)理論CompanyLogo

買入、賣出指令不平衡做市商需要存貨產(chǎn)生存貨成本設(shè)定買賣報價價差交易成本決定買賣報價價差CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述

（1）基于信息的研究方法將交易過程看作是一個非對稱信息博弈過程，這種分析模型從逆向選擇的視角展示了在無顯性交易成本的競爭市場中買賣價差繼續(xù)存在的原因。（2）市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的焦點也因此而轉(zhuǎn)移到分析市場參與者如何從交易中獲取信息，而這如何又在一定時間后反過來影響價格變化。（3）特定市場對于這個問題的解釋可能不同，但所有信息模型都必須要求解一個學(xué)習(xí)模型。

價格發(fā)現(xiàn)信息模型CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述在非對稱信息情形下，知情交易者的交易行為做為一種信號傳遞了與資產(chǎn)價值有關(guān)的信息。（1）GlostenandMigrom(1985)指出在動態(tài)的序貫博弈中做市商通過貝葉斯學(xué)習(xí)過程，最終會知道知情交易者的私有信息，他的報價會收斂于真實價值。（2）Easleyando’Hara（1987）的模型假設(shè)投資者可以選擇不同的交易量和存在信息的不確定性，這意味著做市商在學(xué)習(xí)過程中不僅要判斷信息的方向性，還要判斷其“存在性”。知情交易者多與少。CompanyLogo金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述（3）在前面的模型中，博弈在做市商與知情交易者之間進(jìn)行，不知情交易者在博弈中的反應(yīng)被動，他們的訂單流只是一個外生變量，事實上，部分不知情交易者仍然可以通過貝葉斯學(xué)習(xí)過程獲得相關(guān)信息，選擇最優(yōu)策略以減少損失。（4）自主交易者，非自主交易者，CompanyLogo

貝奇霍特將博弈論的方法引入到微觀結(jié)構(gòu)理論的研究中來，嘗試用信息成本來解釋價差。該理論的主要觀點有：（1）市場上交易商分為知情交易商和不知情交易商兩種。（2）做市商的報價不僅受做市成本的影響，更重要的受信息不對稱的影響。（3）與知情交易商相比，做市商擁有更多更準(zhǔn)確的信息。（4）做市商無法辨認(rèn)市場上的知情交易商與不知情交易商，因而只有制定統(tǒng)一的價差，期望用與不知情交易商交易產(chǎn)生的利潤來彌補(bǔ)與知情交易商交易帶來的損失。證券市場博弈微觀結(jié)構(gòu)理論CompanyLogo

信息理論模型噪聲交易理性預(yù)期模型信息順序到達(dá)模型噪聲交易理性預(yù)期模型混合分布模型Copeland(1976)建立了研究量價關(guān)系的信息順序到達(dá)模型。Pfeiderer(1984)對Clark等模型中的市場信息進(jìn)行了擴(kuò)展，建立了噪聲理性預(yù)期均衡模型Clark(1973)首先提出了金融資產(chǎn)日價格波動的混合分布假說模型CompanyLogo

Clark認(rèn)為。金融資產(chǎn)的價格變動與交易量都是由潛在的不可觀測的信息流共同決定的。信息流進(jìn)入市場。對市場產(chǎn)生沖擊，從而產(chǎn)生價格波動與交易量。日價格波動與日信息流的速率正相關(guān)。日交易量也與日信息流的速率正相關(guān)。因此，日價格波動與交易量是正相關(guān)的。模型中，交易量或交易次數(shù)被作為信息流速率的替代指標(biāo)。混合分布假說模型CompanyLogo

Copeland(1976)建立了研究量價關(guān)系的信息順序到達(dá)模型。從市場信息的傳播方式，投資者獲取信息和對信息的反應(yīng)過程等角度解釋了交易量與價格波動的正相關(guān)關(guān)系。該模型把交易者劃分為“樂觀型’’和“悲觀型"兩種類型?！皹酚^型"投資者買入一定數(shù)量的證券，而“悲觀型”投資者賣出一定數(shù)量的證券，從而形成交易量。每一次交易行為都引起價格的波動。隨著信息的不斷傳播。將引起一系列交易，產(chǎn)生一系列的價格波動和成交量。使交易量與價格波動呈現(xiàn)出正相關(guān)。信息順序到達(dá)模型CompanyLogo

從證券市場微觀結(jié)構(gòu)價格發(fā)現(xiàn)的相關(guān)研究中可以看出：(1)證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論就是研究在一定微觀結(jié)構(gòu)下證券市場出清價格的決定理論；(2)這種均衡價格是由市場參與者的博弈行為所決定的。由此可見，行為金融與市場微觀結(jié)構(gòu)。價格發(fā)現(xiàn)模型總結(jié)CompanyLogo

（1）市場流動性：市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是否完善，是不是隨時能找到一個出清價格；價格對交易量的敏感度；（2）市場波動性：市場波動性通常用價格變化的方差來衡量。從短期看，價格變動往往不能正確反映均衡價格的變化，而只是由信息不對稱或買賣定單不均衡造成的。（3）市場交易成本：存貨成本、處理指令成本等（4）市場透明性：參與者觀察交易信息的能力。市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計CompanyLogo資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代資本市場理論的核心內(nèi)容之一，傳統(tǒng)的是一般均衡理論。如CAPM，APT。市場微觀結(jié)構(gòu)理論出現(xiàn)后，一些學(xué)者認(rèn)識到市場微觀結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)定價中起重要作用，有人認(rèn)為資產(chǎn)的流動性應(yīng)該被定價。另外一個重要因素是：私人信息是逐步反映在價格中，在價格的動態(tài)變化過程中，相對于知情交易者，不知情交易者始終處于信息劣勢，并且承擔(dān)了除市場風(fēng)險之外的另一個系統(tǒng)風(fēng)險——非對稱信息。為此，Easley等（1996)提出了一個測度知情交易者概率的指標(biāo)PIN并加入三因素模型，實證結(jié)果顯示高PIN的公司資本成本較高。微觀結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)定價CompanyLogo（1）交易量的決定問題：實證檢驗表明交易量跟價格運動之間存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，但大多人仍堅信交易量只是交易過程的一個結(jié)果。交易量本身不會影響交易價格。它可能只揭示了部分內(nèi)在信息。（2）不知情交易者的行為問題。不知情交易者為知情交易者提供了流動性，大多數(shù)信息模型忽略了不知情交易者的決策行為，而理解不知情交易者的行為明顯有助于深化我們對于證券交易過程的認(rèn)識。（3）交易者的學(xué)習(xí)問題。序貫交易模型和批量交易模型都沒有考慮交易者可從其它市場數(shù)據(jù)學(xué)習(xí)到什么問題，事實上，市場上對交易數(shù)據(jù)的技術(shù)分析隨處可見，而且這不可避免地會影響交易策略。微觀結(jié)構(gòu)未解決問題CompanyLogo中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)

從交易時間的連續(xù)特點劃分：（1）定期交易系統(tǒng)（2）連續(xù)交易系統(tǒng)證券價格形成從交易價格的決定特點劃分：（1）指令驅(qū)動系統(tǒng)（2）報價驅(qū)動系統(tǒng)CompanyLogo

價格形成機(jī)制

在定期交易系統(tǒng)中，成交的時點上不連續(xù)的。在某一段時間到達(dá)的投資者的委托訂單并不馬上成交，而是要先存儲起來，然后中某一確定的時刻加以匹配。

定期交易系統(tǒng)的特點：（1）批量指令可以提供價格的穩(wěn)定性（2）指令執(zhí)行和結(jié)算的成本相對比較低

定期交易系統(tǒng)CompanyLogo價格形成機(jī)制

定期交易系統(tǒng)市場出清價格的確定須滿足的條件：（1）是使集合競價達(dá)到最大成交量的價格（3）與成交價格相同的買方或賣方至少有一方全部成交（2）必須使高于成交價格的買進(jìn)申報與低于成交價格的賣出申報全部成交CompanyLogo價格形成機(jī)制

定期交易機(jī)制下指令成交的優(yōu)先原則：（1）價格優(yōu)先，價格高的買入指令優(yōu)于價格低的買入指令，價格低的賣出指令優(yōu)于價格高的賣出指令。（2）數(shù)量優(yōu)先，指令以最優(yōu)價格成交，但對同價位的指令則依其數(shù)量決定優(yōu)先順序。（3）時間優(yōu)先，同價位指令按照提交時序決定優(yōu)先順序。CompanyLogo價格形成機(jī)制

在連續(xù)交易系統(tǒng)中，并非意味著交易一定是連續(xù)的，而是指營業(yè)時間里訂單匹配可以連續(xù)不斷地進(jìn)行。交易者可以在交易時間內(nèi)的各個時點連續(xù)不斷地進(jìn)行指令提交，而且指令會按照有關(guān)的競價原則不斷被撮合成交產(chǎn)生最新的價格。

連續(xù)交易系統(tǒng)的特點：（1）市場為投資者提供了交易的即時性（2）交易過程中可以提供更多的市場信息連續(xù)交易系統(tǒng)CompanyLogo價格形成機(jī)制

連續(xù)競價機(jī)制撮合的規(guī)則：（1）價格優(yōu)先，指令以最高買價和最低賣價優(yōu)先交，在同價格情況下，采用隨意撮合方式，不考慮輸入的時間。（2）數(shù)量優(yōu)先：指令以最優(yōu)價格成交，但同價格的指令則依數(shù)量決定優(yōu)先順序（3）時間優(yōu)先：指令以最佳報價成交，而同價格的指令依輸入時間的先后順序成交。（4）客戶身份優(yōu)先：指今以最優(yōu)價格成交，對同價格的指令，依委托人身份決定優(yōu)先順序，CompanyLogo價格形成機(jī)制

指令驅(qū)動系統(tǒng)是一種競價市場，也稱為“訂單驅(qū)動市場”。在競價市場中，證券交易價格是由市場上的買方訂單和賣方訂單共同驅(qū)動的。如果采用經(jīng)紀(jì)商制度，投資者在競價市場中將自己的買賣指令報給自己的經(jīng)紀(jì)商，然后經(jīng)紀(jì)商持買賣訂單進(jìn)入市場，市場交易中心以買賣雙向價格為基準(zhǔn)進(jìn)行撮合。

指令驅(qū)動系統(tǒng)的特點：（1）證券價格由買方和賣方的力量直接決定（2）投資者買賣證券的對手是其他投資者指令驅(qū)動系統(tǒng)CompanyLogo價格形成機(jī)制

報價驅(qū)動系統(tǒng)是一種連續(xù)交易商市場，或稱“做市商市場”。在這一市場中，證券交易的買價和賣價都由做市商給出，做市商將根據(jù)市場的買賣力量和自身情況進(jìn)行證券的雙向報價。投資者之間并不直接成交，而是從做市商手中買進(jìn)證券或向做市商賣出證券。做市商在其所報的價位上接受投資者的買賣要求，以其自有資金或證券與投資者交易。做市商的收入來源是買賣證券的差價。

報價驅(qū)動系統(tǒng)的特點：（1）證券成交價格的形成由做市商決定。

（2）投資者買賣證券都以做市商為對手，與其他投資者不發(fā)生直接關(guān)系。報價驅(qū)動系統(tǒng)CompanyLogo交易離散構(gòu)件交易離散構(gòu)件主要包括兩個方面：最小報價單位與最小交易單位。最小報價單位規(guī)定了買賣報價必須遵循的最小報價變化幅度，從而限制了報價的連續(xù)性。最小交易單位通常也稱為交易的整手?jǐn)?shù)量，既訂單不能低于該數(shù)量。最小變化單位限制了交易數(shù)量的連續(xù)性。CompanyLogo交易信息披露交易信息披露（透明度）是證券市場的一個重要環(huán)節(jié)，也是形成公平，合理的價格中不可或缺的一環(huán)。交易信息披露包括交易前披露和交易后披露。前者主要訂單和報價信息披露；后者主要是已成交信息披露，包括成交數(shù)量，價格信息以及投資者身份等信息。CompanyLogo價格監(jiān)控機(jī)制價格監(jiān)控機(jī)制也稱為價格穩(wěn)定機(jī)制，是指那些降低證券價格臨時波動性的若干制度。證券價格的穩(wěn)定機(jī)制通常排除由于基本價值發(fā)生變化的基本波動性，也就是說即便證券價格波動很大，只要證券價格圍繞價值上下波動的幅度非常小，仍然可以認(rèn)為證券價格比較穩(wěn)定。常見的價格調(diào)控機(jī)制由價格漲跌幅限制，大盤斷路器，個股斷路器，最大升降檔位限制，頭寸限制措施。CompanyLogo中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)問題研究（1）集合競價機(jī)制與價格發(fā)現(xiàn)（2）連續(xù)競價機(jī)制與價格發(fā)現(xiàn)（3）限價訂單市場買賣價差實證研究（4）基于次序Probit模型的離散價格研究（5）交易持續(xù)期間的研究（6）漲跌幅限制與價格關(guān)系的研究CompanyLogo限價訂單市場買賣價差實證研究CompanyLogo限價訂單市場買賣價差實證研究CompanyLogo限價訂單市場買賣價差實證研究分別以逆向選擇成本和非信息成本做為被解釋變量,以交易量，平均交易量，平均每筆交易量，異常交易量，成交筆數(shù)，訂單不平衡程度，風(fēng)險，成交價格為解釋變量,進(jìn)行回歸分析.實證結(jié)果表明（1）交易量、成交筆數(shù)、訂單不平衡程度會顯著影響買賣價差中的逆向選擇成分，但成交筆數(shù)和訂單不平衡程度不會影響非信息成分。（2）成交筆數(shù)是影響價差及其成分的重要因素，而異常交易量不是顯著因素。CompanyLogo限價訂單透明度研究市場上的交易者可分為知情交易者和不知情交易者，不知情交易者又分為自主交易者和非自主交易者。根據(jù)對于透明度方面的研究，總結(jié)如下：一方面，交易前透明度提高后，知情交易者的私人住處擴(kuò)散速度加快，提交限價訂單的可能性下降，從而導(dǎo)致市場深度減少。知情交易者更可能提交市價訂單。另一方面，透明度提高后，不對稱信息程度降低，對不知情交易者來說市場價格更為合理。從而參與交易的積極性會提高。從而提高深度。CompanyLogo漲跌幅限制實證研究漲跌幅限制作為一種價格監(jiān)控機(jī)制，其初衷是給投資者一個冷靜期進(jìn)而防止價格過度波動。但很多理論和實證研究卻表明它具有至少四種不良效應(yīng)：（1）波動性溢出（2）延遲價格發(fā)現(xiàn)（3）妨礙交易（4）磁鐵效應(yīng)：表漲跌停板會像磁鐵一樣使得價格加速向漲跌停板靠攏的現(xiàn)象，這主要是由于交易者害怕因漲跌所造成的流動性缺失而集中選擇在漲跌停之前的大量交易，從而產(chǎn)生大的交易量和價格波動。CompanyLogo漲跌幅限制實證研究CompanyLogo漲跌幅限制實證研究CompanyLogo有限理性與短期價格行為貝葉斯學(xué)習(xí)過程隨機(jī)事件結(jié)果的評估，隨機(jī)過程的學(xué)習(xí)，現(xiàn)有的行為金融模型大多在有限理性框架下分析投資者的行為特征和資產(chǎn)價格的均衡特征，很少涉及金融資產(chǎn)短期價格的變化過程等市場微觀結(jié)構(gòu)問題。CompanyLogo基于已實現(xiàn)波動率的異質(zhì)市場研究波動率不僅是評價市場質(zhì)量的重要指標(biāo)，也是投資決策、資產(chǎn)評估、期權(quán)定價和風(fēng)險管理的重要參數(shù)。波動率分為