2025年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望：逆流而上-長(zhǎng)江證券-2024.12.17

——2025年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望長(zhǎng)江證券研究所宏觀研究小組??證券研究報(bào)告?分析師及聯(lián)系人分析師于博SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490520090001SFC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：BUX667目錄01迎接特朗普2.0時(shí)代目錄02經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有波折03化債落地，迎接寬松04從加杠桿，到寬信用01迎接特朗普2.0時(shí)代本屆特朗普政府特征之一：更高的支持率圖：特朗普高票當(dāng)選，且獲得7大搖擺州全票支持圖：本次選舉共和黨以明顯優(yōu)勢(shì)成為參眾兩院多數(shù)黨（票）總統(tǒng)選舉結(jié)果總統(tǒng)選舉結(jié)果七個(gè)搖擺州結(jié)果七個(gè)搖擺州結(jié)果特朗普特朗普特朗普66參議院參議院眾議院眾議院共和黨共和黨共和黨資料來(lái)源：美聯(lián)社，CNN，長(zhǎng)江證券研究所（2024年選舉數(shù)據(jù)截至2024年12月2日12:00）5本屆特朗普政府特征之二：更務(wù)實(shí)的團(tuán)隊(duì)圖：特朗普內(nèi)閣組建情況（任命時(shí)間為大選日到提名日之間的天數(shù)）政策主張——俄亥俄州立大學(xué)政治學(xué)和哲學(xué)學(xué)士，耶魯大學(xué)法律博士。曾在美國(guó)海軍陸戰(zhàn)隊(duì)服役并參加關(guān)稅；外交上反對(duì)繼續(xù)援烏；移民方面主張民內(nèi)閣部長(zhǎng)8對(duì)沖基金KeySquareGroup特朗普的核心經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，也是今年的最著名籌款人之一7平臺(tái)多次為特朗普政策辯護(hù)，還在關(guān)鍵議題上與特朗普特朗普的長(zhǎng)期政治盟友，曾以高級(jí)顧問(wèn)和律師的身應(yīng)對(duì)他的首次彈劾；2024年領(lǐng)導(dǎo)特朗普美國(guó)優(yōu)先政策研究所的9特朗普還提名他兼任新成立的美國(guó)國(guó)家能源委員會(huì)——特朗普的競(jìng)選捐款人之一，在特朗普新政府過(guò)渡團(tuán)隊(duì)擔(dān)任聯(lián)合主/9/—在特朗普第一任期內(nèi)，曾擔(dān)任白宮機(jī)遇與振興委員會(huì)的從政前為電視真人秀明星，曾是美國(guó)國(guó)會(huì)眾議服務(wù)委員會(huì)成員。從國(guó)會(huì)卸任后，在?？怂股獭乩势盏闹С终?，達(dá)菲曾在2017年公開發(fā)聲支持特朗普朗、敘利亞等國(guó)民眾的旅行禁令，并在2021年鼓勵(lì)特朗石油大亨，能源技術(shù)解決方案公司Liberty否認(rèn)氣候變化存在。支持化石燃料，反對(duì)限制燃燒溫室氣體排放。推動(dòng)液化天然氣（LN—2020年競(jìng)選作為超級(jí)PAC主席幫助特朗普964—7支持特朗普，擔(dān)任州長(zhǎng)期間至少五次將本州特朗普的忠實(shí)支持者，在反對(duì)全球公共衛(wèi)生事件管控6資料來(lái)源：中新網(wǎng)、中青網(wǎng)、復(fù)旦發(fā)展研究院，新華網(wǎng)，VOA，央視網(wǎng)，BBC，華爾街見聞，長(zhǎng)江證券研究所特朗普1.0時(shí)代回顧：經(jīng)驗(yàn)不足，政策多落地不力圖：特朗普任期內(nèi)承諾落地情況（件）圖：特朗普任期內(nèi)承諾未兌現(xiàn)原因（件）8645200未進(jìn)一步兌現(xiàn)后未實(shí)質(zhì)04204004收600011042001410200001000業(yè)10003002犯罪治安20001103氣候與能源200130000000101000202000政府改革10000211外交000020012100000001003001社會(huì)福利000001010000000064262資料來(lái)源：PolitiFact，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：PolitiFact資料來(lái)源：PolitiFact，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：PolitiFact，長(zhǎng)江證券研究所7特朗普2.0時(shí)代展望：政策有望加速落地圖：特朗普和拜登競(jìng)選時(shí)承諾比較1）基礎(chǔ)設(shè)施投資；2）清潔能源投資；3）保護(hù)工人權(quán)益，提供公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；5）為農(nóng)場(chǎng)降本增收；6）促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，加強(qiáng)反壟斷1）放松不必要的商業(yè)監(jiān)管；2）廢除拜登人工打擊行動(dòng)；4）發(fā)展航天；5）重振汽車工業(yè)；6）振興工業(yè)，優(yōu)先1）對(duì)外國(guó)生產(chǎn)商加征關(guān)稅；2）購(gòu)買美國(guó)貨；3）取消中國(guó)最惠國(guó)1)投資于清潔能源和應(yīng)對(duì)氣候變化；2)減少對(duì)化程；4）擴(kuò)大清潔能源開發(fā)；5）加強(qiáng)環(huán)保監(jiān)管；6）取消石油天然氣補(bǔ)貼；7）加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)；8）1)建立公平的稅法，增加對(duì)高收入者的稅收（對(duì)億萬(wàn)富翁至少），萬(wàn)美元的美國(guó)人的聯(lián)邦稅；2)提高企業(yè)稅至28%；3）將跨國(guó)公司的海外收入稅率提稅提高到4%；5）提高公司和私人飛機(jī)的燃油稅；6）取消在高管薪酬上獲得的稅“同類交換”漏洞；8）加大對(duì)未能繳納欠稅的富人和1)擴(kuò)大《平價(jià)醫(yī)療法案》的覆蓋范圍；2)降低處方制在2000美元；4）增加醫(yī)療保健人員供給；5）擴(kuò)大醫(yī)療保險(xiǎn)對(duì)心理健康護(hù)理的覆蓋；6）致外交：1)加強(qiáng)北約，繼續(xù)與盟友深度合作；2)促進(jìn)加沙停火，支持巴勒斯坦建國(guó)，但仍繼續(xù)怖主義代理人；3）支持烏克蘭；4）繼續(xù)對(duì)華奉行小院高墻政策，維護(hù)臺(tái)海和平；5）幫助外交：1）以實(shí)力結(jié)束全球混亂，恢復(fù)和平；2）確保1）打擊非法移民，擴(kuò)大移民執(zhí)法隊(duì)伍；2）打擊毒品非法販運(yùn)，1）加大移民執(zhí)法力量，限制、驅(qū)逐非法移民；2）完成邊境墻建4）將被販運(yùn)的兒童移送回原籍國(guó)；5）加強(qiáng)移民審查制度；6）結(jié)束連鎖移民；71）提名多元化的最高法院法官；2）頒布平等法案；3）終結(jié)薪酬少數(shù)群體與殘疾人的平等權(quán)利；6）打擊反猶主（跨性別）男性參加女子運(yùn)動(dòng)；3）宗教信仰自1）保障投票權(quán)；2）提高選舉支出透明度-8資料來(lái)源：《美國(guó)2024年大選民主黨黨綱》，《美國(guó)2024年大選共和黨黨綱》，長(zhǎng)江證券特朗普2.0時(shí)代展望：政策有望加速落地圖：共和黨綱（2024）：具體承諾有何新意？1）放開能源生產(chǎn)限制、終止社會(huì)主義綠色新政；2）削減不必要的政府開支；3）放松不必要的監(jiān)管；4）限制、驅(qū)逐非法移民，以降低住房、教育和醫(yī)療成本；5）以實(shí)力促和平，結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，地緣政治穩(wěn)定將降低大宗商品價(jià)格1）確保邊境安全，完成邊境墻建設(shè)，并加強(qiáng)移民執(zhí)法力量；2）執(zhí)行移民法，結(jié)束非法移民幫派暴力、販毒的損害；3）驅(qū)逐非法移民；4）加強(qiáng)移民審查；5）削減對(duì)庇護(hù)管轄區(qū)的資金；6）擇優(yōu)移民，結(jié)束連鎖移民。1)減少監(jiān)管；2）永久實(shí)施特朗普減稅和就業(yè)法案，取消小費(fèi)稅，并尋求進(jìn)一步減稅；3）公平貿(mào)易，優(yōu)先購(gòu)買國(guó)內(nèi)產(chǎn)品，供應(yīng)鏈回流，重新談判公平互惠的貿(mào)易協(xié)定；4）實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，提高能源產(chǎn)量，簡(jiǎn)化許可程序，終止扭曲傳統(tǒng)能源市場(chǎng)的限制；5）倡導(dǎo)創(chuàng)新，推動(dòng)比特幣、AI和航空領(lǐng)域的發(fā)展1）住房可負(fù)擔(dān)，降低通脹以降低貸款利率，增加土地供給，對(duì)首次購(gòu)房者提供稅收優(yōu)惠，削減監(jiān)管；2）教育可負(fù)擔(dān)，降低高等教育成本；3）醫(yī)療可負(fù)擔(dān)，促進(jìn)醫(yī)療行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，提供可選擇的醫(yī)療保險(xiǎn)方案；4）生活可負(fù)擔(dān)，削減監(jiān)管，降低能源成本，推行降低生活成本的政策。1）平衡貿(mào)易逆差，對(duì)不公平的貿(mào)易行為加征關(guān)稅；2）取消中國(guó)最惠國(guó)待遇，取消基本商品進(jìn)口，阻止中國(guó)購(gòu)買美國(guó)房地產(chǎn)和工業(yè)；3）重振汽車工業(yè)，削減監(jiān)管，取消拜登電動(dòng)汽車政策，阻止從中國(guó)進(jìn)口汽車；4）供應(yīng)鏈回流；5）購(gòu)買美國(guó)貨，雇傭美國(guó)人，禁止外包公司與政府做生意；6）制造業(yè)回流，重新成為制造業(yè)大國(guó)。1）不會(huì)削減醫(yī)療保障，確保社會(huì)保障長(zhǎng)期可持續(xù)性；2）醫(yī)療保險(xiǎn)可持續(xù)，不會(huì)削減醫(yī)療保險(xiǎn)，避免非法移民納入醫(yī)保名單而造成財(cái)政壓力；3）擴(kuò)大初級(jí)保健服務(wù)；4）保障居家養(yǎng)老，通過(guò)削減監(jiān)管、稅收抵免的方式增加護(hù)理人員供給；5）確保以上計(jì)劃的長(zhǎng)期償付能力。1）支持優(yōu)秀和注重家長(zhǎng)權(quán)利的學(xué)校，終止教師終身制，采用教師績(jī)效工資；2）支持各州全民擇校，擴(kuò)大529教育儲(chǔ)蓄賬戶；3）強(qiáng)調(diào)學(xué)生的就業(yè)和職業(yè)培訓(xùn)，抵制政治化的教育，資助職業(yè)培訓(xùn)項(xiàng)目；4）改革學(xué)校紀(jì)律標(biāo)準(zhǔn)，打造安全、有保障、無(wú)毒品的學(xué)?！?）恢復(fù)父母教育權(quán)利，阻止學(xué)校種族歧視；6）確保孩子學(xué)習(xí)知識(shí)和技能，而非左翼宣傳；7）促進(jìn)公平和愛國(guó)教育；8）尊重學(xué)生的宗教自由；9）關(guān)閉教育部將教育移送回各州。1）支持家庭權(quán)力；2）增加警力，解決無(wú)家可歸問(wèn)題，恢復(fù)街道秩序；3）加強(qiáng)對(duì)華盛頓的聯(lián)邦控制?；謴?fù)首都秩序；4）為無(wú)家可歸的退伍軍人提供住所和醫(yī)療，擴(kuò)大退伍軍人醫(yī)療保健選擇；5）降低學(xué)費(fèi)，對(duì)歧視學(xué)校提起民權(quán)訴訟；6）打擊反猶主義；7）恢復(fù)古典文科教育；8）促進(jìn)公共建筑美化，保護(hù)自然寶藏；9）尊重美國(guó)歷史，歌頌美國(guó)英雄。1）阻止武器化的政府，終止政治迫害；2）廢除言論審查制度；3）捍衛(wèi)宗教自由，打擊反基督教偏見；4）反對(duì)晚期墮胎，將墮胎權(quán)返回各州；5）終結(jié)左翼性別瘋狂，反對(duì)跨性別；6）確保選舉公正；7）重視關(guān)島、北馬里亞納群島聯(lián)邦、美屬薩摩亞、美屬維爾京群島和波多黎各等領(lǐng)土。1）外交政策以美國(guó)根本利益為中心；2）實(shí)現(xiàn)軍隊(duì)現(xiàn)代化，投資尖端研究，提高軍隊(duì)薪資，解雇左翼民主黨人；3）加強(qiáng)軍事聯(lián)盟，確保盟友投資共同防御義務(wù)和恢復(fù)歐洲和平，支持以色列并尋求中東和平，支持印太地區(qū)主權(quán)國(guó)家；4）加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)、軍事和外交能力；5）保衛(wèi)美國(guó)邊境；6）重振工業(yè)基礎(chǔ)，優(yōu)先考慮國(guó)防關(guān)鍵行業(yè)。7）保護(hù)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，提高關(guān)鍵系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)。9特朗普政策可能的影響之一：攘外安內(nèi)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)圖：11月下旬以來(lái)，市場(chǎng)調(diào)升核心PCE預(yù)期（%）圖：市場(chǎng)調(diào)降降息預(yù)期23/1224/1024/1123/1224/1024/11 資料來(lái)源：彭博，長(zhǎng)江證券研究所 資料來(lái)源：CME，長(zhǎng)江證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至北京時(shí)間2024年12月3日14:00特朗普政策可能的影響之二：政策刺激，透支美元信用圖：美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政盈余及其占GDP比重（十億美元，%）圖：美國(guó)未償公共債務(wù)總額及債務(wù)上限0美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政盈余美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政盈余美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦42050資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所特朗普政策可能的影響之三：以鄰為壑，沖擊出口匯率圖：特朗普1.0時(shí)期，加征關(guān)稅對(duì)人民幣匯率和我國(guó)出口增速的影響（%）人民幣匯率出口當(dāng)月同比增速(右)布對(duì)1250億美元中國(guó)輸美商品加征15%關(guān)稅，9月1日生效布對(duì)1250億美元中國(guó)輸美商品加征15%關(guān)稅，9月1日生效兩國(guó)元首通話，雙方經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域高層接觸恢復(fù)2019年12月13日，中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，擬將對(duì)約1200億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅由15%下兩國(guó)元首通話，雙方經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域高層接觸恢復(fù)02018年6月16日，宣布對(duì)約500億美元中國(guó)340億于7月6日生效、160億于8月24日生效資料來(lái)源：Wind，清華國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究中心，新華網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所02經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有波折本輪經(jīng)濟(jì)下行不同以往：量的增長(zhǎng)偏弱，價(jià)也持續(xù)收縮GDP平減指數(shù)同比增速（%）GDP平減指數(shù)同比增速（%）50圖：名義GDP增速持續(xù)低于實(shí)際GDP增速（%）50資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券本輪經(jīng)濟(jì)下行不同以往：產(chǎn)能周期壓制，庫(kù)存節(jié)奏打亂圖：工業(yè)企業(yè)庫(kù)銷比持續(xù)維持在2010年以來(lái)新高（%）90%80%70%60%50%圖：營(yíng)收增速波動(dòng)，導(dǎo)致今年庫(kù)存周期階段頻繁切換（%）50產(chǎn)成品庫(kù)存同比營(yíng)收同比（250資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券產(chǎn)能再迎擴(kuò)張，但需求不足令產(chǎn)能利用率趨勢(shì)下行圖：工業(yè)產(chǎn)能利用率逐漸步入下行通道（%）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率5年分位值低于50%（%）_。%有橫備。資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所政策“轉(zhuǎn)向”始于7月三中全會(huì)，9月末再次加碼圖：政策在7月末迎來(lái)轉(zhuǎn)向，并在9月末迎來(lái)加碼 第二階段：9/24一行一局一會(huì)發(fā)布會(huì)以來(lái)資料來(lái)源：國(guó)新辦、新華社，長(zhǎng)江證券研究所7月末政策見效相對(duì)滯后，8-9月宏觀數(shù)據(jù)未見改善跡象圖：7月-9月，反映經(jīng)濟(jì)流量和價(jià)格韌性的數(shù)據(jù)持續(xù)下探（%）50資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：7-9月，融資數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)整體擴(kuò)表動(dòng)能下降（億元）0資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所國(guó)補(bǔ)疊加“雙十一”，令消費(fèi)增速回升超預(yù)期回升圖：汽車、家電高頻銷量/銷售額同比增速持續(xù)走高（%）0資料來(lái)源：長(zhǎng)江汽車、長(zhǎng)江電新、產(chǎn)業(yè)在線，長(zhǎng)江證券研究所圖：雙十一提前帶動(dòng)多數(shù)品類零售額同比增速回升（%） -資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所9月底政治局會(huì)議首次提前一個(gè)月召開，政策明顯加碼表：9月政治局會(huì)議的總量政策表：9月政治局會(huì)議的結(jié)構(gòu)性政策量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性，資料來(lái)源：新華社，長(zhǎng)江證券研究所量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤人口、零就業(yè)家庭等重點(diǎn)人群就業(yè)工作，加強(qiáng)對(duì)大齡、殘疾資料來(lái)源：新華社，長(zhǎng)江證券研究所圖：圖：2021年以來(lái)寬 全面降準(zhǔn)全面降準(zhǔn)下調(diào)OMO、下調(diào)SLF全面降準(zhǔn)全面降準(zhǔn) 資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所上半年貨幣政策穩(wěn)健的背后：幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定圖：美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率（1973年3月=100資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：銀行存貸款利率與凈息差（%）6543210工商銀行:存款利率:定期:5年工商銀行:存款利率:定期:1年資料來(lái)源：iFinD，長(zhǎng)江證券研究所降準(zhǔn)有什么用：呵護(hù)流動(dòng)性，但更是配合財(cái)政發(fā)力圖：我國(guó)存款準(zhǔn)備金率水平（%）50存款準(zhǔn)備金率:大型存款準(zhǔn)備金率:中小型存款準(zhǔn)備金率:大型存款準(zhǔn)備金率:中小型圖：歷年新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度（%）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所；注：數(shù)據(jù)更新截至2024-12-15。降息有什么用：降低融資成本、緩和居民還貸壓力圖：工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率和貸款利率(%)圖：房貸利率VS理財(cái)收益率（%）99876554320 資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：iFinD，長(zhǎng)江證券研究所從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)，還要等多久？圖：社融增速與信貸增速（%）社融增速社融剔除政府債增速信貸增速9876資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所一般公共預(yù)算支一般公共預(yù)算支出一般公共預(yù)算收入政府性基金收入政府性基金支出國(guó)債凈融資特別國(guó)債一般債專項(xiàng)債2023A2024預(yù)算規(guī)模2024預(yù)算增速2023年1-10月2024年1-10月216,784223,9503.3%3.3%187,494184,98141,24833,40027,16928,2427,015274,5742023A7,200285,4902024預(yù)算規(guī)模 4.0%2024預(yù)算增速6,573215,7342023年1-10月6,558221,4652024年1-10月70,70570,8020.1%0.1%43,79535,46239,55539,00039,55539,00010,000120,19410,00018.6%18.6%36,78272,8999,20039,10170,1072024年1-10月同比2024年1-10月增速悲觀假設(shè)：全年收入增速-1% -2,5131,073-155,7312024年1-10月同比 -1.3%3.9%-0.2%2.7%2024年1-10月增速悲觀假設(shè)：全年收入增速-15%-8,333-8,333-19.0%2,3196.3%-2,792-3.8%2,3196.3%2024年預(yù)計(jì)規(guī)模214,61633,4007,200276,1562024年預(yù)計(jì)規(guī)模60,09910,00039,000109,491預(yù)計(jì)數(shù)-預(yù)算數(shù)-9,334-9,334預(yù)計(jì)數(shù)-預(yù)算數(shù)-10,70310,00039,000-10,703完成度95.8%96.7%完成度84.9%91.1%中性假設(shè)：全年收入增速0%中性假設(shè)：全年收入增速-10%2024年預(yù)計(jì)規(guī)模216,78433,4007,200278,3242024年預(yù)計(jì)規(guī)模63,72210,00039,000113,114預(yù)計(jì)數(shù)-預(yù)算數(shù)-7,166-7,166預(yù)計(jì)數(shù)-預(yù)算數(shù)-7,080-7,080完成度96.8%97.5%完成度90.0%94.1%樂觀假設(shè)：全年收入增速3%樂觀假設(shè)：全年收入增速-5%2024年預(yù)計(jì)規(guī)模預(yù)計(jì)數(shù)-預(yù)算數(shù)223,288-66233,4007,200284,828-6622024年預(yù)計(jì)規(guī)模預(yù)計(jì)數(shù)-預(yù)算數(shù)67,262-3,54010,00039,000116,654-3,540完成度99.7%99.8%完成度95.0%97.1%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所；注：假設(shè)國(guó)債凈融資、一般債、專項(xiàng)債、特別國(guó)債的發(fā)行，以及結(jié)轉(zhuǎn)地方隱債化解：城投有息60萬(wàn)億，中央認(rèn)定14.3萬(wàn)億圖：歷次全國(guó)摸查的地方政府債務(wù)規(guī)模情況（萬(wàn)億元）圖負(fù)有償還責(zé)任負(fù)有擔(dān)保責(zé)任可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)0資料來(lái)源：財(cái)政部，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：財(cái)政部，長(zhǎng)江證券研究所03地方化債，中央舉債前三季度，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為何較慢？2020年2021年圖：歷年新增一般債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度（%）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所；數(shù)據(jù)更新截至2024-12-15圖：2024年10月12日、11月8日新聞發(fā)布會(huì)中關(guān)于化債政策的表述對(duì)比2024年以來(lái)，經(jīng)履行相關(guān)程序，財(cái)政部已經(jīng)安排債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬從2024從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，議案提出，建議增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。新增債務(wù)限額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限資料來(lái)源：財(cái)政部，中國(guó)人大網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所專項(xiàng)債第一用途：化債，2015-2018置換12萬(wàn)億圖：歷次全國(guó)摸查的地方政府債務(wù)規(guī)模情況（萬(wàn)億元）圖：2015-2018年置換債券是主要發(fā)行種類（萬(wàn)億，%）5086420 資料來(lái)源：審計(jì)署，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，長(zhǎng)江證券研究所專項(xiàng)債第二用途：地產(chǎn)，2017-2019年大比例投向地產(chǎn)圖：歷年專項(xiàng)債支持領(lǐng)域2017-2018年2017-2018年《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與項(xiàng)債券品種的通知》域2019年2019年4.生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目2021年2021年《關(guān)于梳理2021年新增專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求的通知》4.生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目小區(qū)改造；保障性租賃住房；棚戶區(qū)改造主要支持在建收尾2022年2022年《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》4.生態(tài)環(huán)保租賃住房）2023年2023年保障性安居工程領(lǐng)域新增城中村改造、保障性住房?jī)蓚€(gè)投向資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，財(cái)政部，長(zhǎng)江證券研究所專項(xiàng)債第二用途：地產(chǎn)，最高比例曾高達(dá)70%圖：歷年專項(xiàng)債資金用于地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目的規(guī)模及占比（億元，%）0土地儲(chǔ)備投向保障性安居工程投向土地儲(chǔ)備+保障性安居工程占比（右）20170資料來(lái)源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，長(zhǎng)江證券研究所；注：2024年數(shù)據(jù)更新至2024-10-12，此處保障性安居工程包括棚改、舊改、保障性租賃住房等保障性安居工程項(xiàng)目。專項(xiàng)債第三用途：基建，2020年開始大比例用于基建圖：歷年新增專項(xiàng)債投向基建的規(guī)模及占比（億元，%）圖：2024年新增專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)（億元，%）0其他項(xiàng)目類別市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施33%冷鏈物流設(shè)施2%其他項(xiàng)目類別市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施33%城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造3%政府收費(fèi)公路4%其他4%棚戶區(qū)改造8%軌道交通5%棚戶區(qū)改造8%醫(yī)療衛(wèi)生7%鐵路8%農(nóng)林水利醫(yī)療衛(wèi)生7%鐵路8%農(nóng)林水利6%12,00010,0008,0006,0004,0002,00002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1180%70%60%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1180%70%60%50%40%30%20%10%0%新增專項(xiàng)債特殊新增專項(xiàng)債特殊新增專項(xiàng)債占比（右）資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，長(zhǎng)江證券研究所；注2024年數(shù)據(jù)為1-9月情況，計(jì)算占比時(shí)，分母端為用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債規(guī)?？偤?，限額空間的產(chǎn)生，一個(gè)是節(jié)省，一個(gè)是還債普通國(guó)債超發(fā)國(guó)債限額空間產(chǎn)生原因1：因新增限額未普通國(guó)債超發(fā)國(guó)債限額空間產(chǎn)生原因1：因新增限額未使用完產(chǎn)生中央赤字特別國(guó)債不計(jì)入赤字的特別國(guó)債不計(jì)入赤字的中央債務(wù)地方一般債地方一般債新增一般債再融資一般債新增專項(xiàng)債再融資專項(xiàng)債地方專項(xiàng)債限額空間限額空間產(chǎn)生原因2：因核減政府存量債務(wù)產(chǎn)生地方赤字地方赤字特殊再融資一般債特殊再融資一般債不計(jì)入赤字的不計(jì)入赤字的地方債務(wù)特殊再融資特殊再融資專項(xiàng)債資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所但限額空間的區(qū)域分布不均衡，集中于經(jīng)濟(jì)稅收大省2023年地方債務(wù)限額空間2024年用于化債的債券發(fā)行情況2023年用于化債的債券發(fā)行情況2023年地方債務(wù)限額空間2024年用于化債的債券發(fā)行情況圖：分省特殊再融資債發(fā)行規(guī)模及其限額空間(億元)特殊再融資專項(xiàng)債2024472,5110982圖：分省特殊再融資債發(fā)行規(guī)模及其限額空間(億元)特殊再融資專項(xiàng)債2024472,511098221628150256481405519801,2881,2551,2273857718785723857715154437547348420,000特殊再融資一般債20230041254507027750201,6066828935378403504222338,8737,083特殊再融資一般債20243279304771636663737845539926909725928限額空間2023年末1,5031,0747726676386325215114554392632612122111,0475295093573042612422928239,694特殊新增專項(xiàng)債2024080005026156692092625013780337391463486520215793514032342232098,778專項(xiàng)債限額空間2023年末9416136483733777925721722527341822944383028727421657,5004,795特殊再融資專項(xiàng)債2024962988504365616267714142712959664835此輪用于化債資金累計(jì)發(fā)行2484,5481,9932,2621,3099651,2101,3561,5453,2232,3662,2276742785614,5133,4722,4741,8491,5452,0811,5929333441,9372101,08222,03328,448一般債限額空間2023年末562504426399290558375304286296786092264012714595762474,900特殊再融資專項(xiàng)債2023004308634362006586053552733044270地區(qū)北京北京江蘇上海湖北四川新疆河北福建陜西浙江廣東江西安徽湖南山東河南山西海南西藏貴州天津云南內(nèi)蒙古吉林遼寧廣西甘肅寧夏重慶青海黑龍江35104170278624464非高風(fēng)險(xiǎn)非高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)0020146064066202012個(gè)高風(fēng)12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)2460全國(guó)合計(jì)其中：12省合計(jì)全國(guó)合計(jì)其中：12省合計(jì)非12省合計(jì)待分配資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，長(zhǎng)江證券研究所；注：數(shù)據(jù)更新截至2024-12-15。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，本輪并非是第一輪，而是第三輪化債圖：歷年用于債務(wù)置換的債券發(fā)行規(guī)模（億元）置換一般債置換專項(xiàng)債特殊再融資一般債特殊再融資專項(xiàng)債特殊再融資專項(xiàng)債（置換隱債）資料來(lái)源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，長(zhǎng)江證券研究所；注：2024年數(shù)據(jù)更新至2024-12-15。圖：稅收收入規(guī)模及增速（億元，%）圖：土地出讓收入規(guī)模及增速（億元，%）000資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所財(cái)政預(yù)算安排：廣義赤字率7.1%，廣義支出8%0廣義赤字率2廣義赤字率3資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，長(zhǎng)江證券研究所入赤字的新發(fā)特別國(guó)債；廣義赤字2則是在廣義赤字1的基礎(chǔ)上考慮2023年萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債跨期使用的影響，其與廣義赤字1的數(shù)據(jù)僅在2023、2024年有所差異；廣義赤字3=廣義赤字資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所為什么會(huì)有地方債務(wù)：央地財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配圖：2023年全國(guó)財(cái)政四本賬央地收支規(guī)模及占比（億元，%）中央本級(jí)轉(zhuǎn)移支付地方本級(jí)全國(guó)收入收入占比收入占比收入占比第一本賬一般預(yù)算收入2167959956746%47%第二本賬政府性基金收入7070744188936628994%第三本賬國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入6742226445447866%第四本賬社會(huì)保險(xiǎn)基金收入2716中央本級(jí)轉(zhuǎn)移支付地方本級(jí)全國(guó)支出支出占比支出占比支出占比第一本賬一般預(yù)算支出2746233821923640386%第二本賬政府性基金支出48518939642795%第三本賬國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)支出43%45第四本賬社會(huì)保險(xiǎn)基金支出990960%271698705資料來(lái)源：財(cái)政部，長(zhǎng)江證券研究所1994年分稅制改革：中央上收財(cái)權(quán)，事權(quán)仍主要在地方圖：中國(guó)央地財(cái)政收入分布情況（%）0資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：中國(guó)央地財(cái)政支出分布情況（%）0資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所加大稅負(fù)，下放財(cái)權(quán)，舉債老路，還是中央加杠桿？圖：中美日中央政府部門杠桿率對(duì)比（%）0美國(guó)聯(lián)邦政府杠桿率日本資料來(lái)源：Wind，美國(guó)普查局，日本財(cái)務(wù)省，日本總務(wù)省，企業(yè)預(yù)警通，長(zhǎng)江證券研究所圖：中美日地方政府部門杠桿率對(duì)比（%）圖：中美日地方政府部門杠桿率對(duì)比（%）004從加杠桿，到寬信用如何走出通縮：中國(guó)1998年房改+2001年加入WTO圖：CPI、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、出口年度同比增速（%）0房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比出口同比CPI同比(右)11日，中國(guó)正式加入WTO如何走出通縮：中國(guó)2014年最后一輪刺激房地產(chǎn)圖：CPI、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比增速（%）2014年9月30日，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作2014年9月30日，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，將首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)放寬為“認(rèn)貸不認(rèn)房”2015年330新政，放寬二套首付、下調(diào)營(yíng)業(yè)稅免征期限2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“消化庫(kù)存，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”2015年8月26日，住建部、國(guó)開行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)棚改貨幣化安置的通知》2015年11月，習(xí)總書記在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“要化解房地產(chǎn)庫(kù)存”CPI當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比(右)502014-012014-042014-072014-10201換個(gè)視角看：想要走出通縮，需要有部門有所動(dòng)作圖：銀行新增各類實(shí)體債權(quán)（億元）0新增政府及其他債權(quán)新增企業(yè)債權(quán)新增居民債權(quán)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所為什么融資領(lǐng)先投資：先有債務(wù)擴(kuò)張，再有資產(chǎn)擴(kuò)張0864圖：政府加社會(huì)融資總量增速、GDP增速（%）0864融資總量余額增速(領(lǐng)先1個(gè)季度)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所為什么是大財(cái)政？逃不開的人口周期資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所00資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所為什么是大財(cái)政？逃不開的人口周期圖：主要國(guó)家人口老齡化比例及預(yù)測(cè)（%）圖：勞動(dòng)力數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率測(cè)算（%）050資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，長(zhǎng)江證券研究所；注：陰影部分為聯(lián)合國(guó)人口署測(cè)算數(shù)據(jù)，未來(lái)實(shí)際走勢(shì)情況或與測(cè)算有所差異。資料來(lái)源：央行《“十四五”期間我國(guó)潛在產(chǎn)出和增長(zhǎng)動(dòng)力的測(cè)算研究》（2021年），長(zhǎng)江證券研究所人口下行周期，日本情況：沒有最寬松，只有更寬松2010.10-松QQE3.4--率-率00164200資料來(lái)源：Wind，日本銀行，長(zhǎng)江證券研究所人口下行周期，日本情況：財(cái)政發(fā)力，先基建后福利新黨菅義偉內(nèi)閣野田內(nèi)閣菅直人內(nèi)閣鳩山由紀(jì)夫內(nèi)閣麻生內(nèi)閣福田康夫內(nèi)閣宇野內(nèi)閣5黨菅義偉內(nèi)閣野田內(nèi)閣菅直人內(nèi)閣鳩山由紀(jì)夫內(nèi)閣麻生內(nèi)閣福田康夫內(nèi)閣宇野內(nèi)閣5安倍內(nèi)閣閣閣閣000公共事業(yè)費(fèi)占比社會(huì)保障費(fèi)占比文教及科學(xué)振興費(fèi)占比0其實(shí)美國(guó)才是大財(cái)政的先行者：戰(zhàn)爭(zhēng)、危機(jī)與福利重大事件聯(lián)邦債務(wù)/GDP（%）大蕭條時(shí)期大通脹時(shí)期金融危機(jī)全球公共0-."*.土地財(cái)政如何走出通縮：凱恩斯主義財(cái)政刺激圖：羅斯福新政的主要政策舉措救濟(jì)窮人挽救農(nóng)業(yè)、工業(yè)危機(jī)整頓金融秩序，克服銀行業(yè)危機(jī)救濟(jì)窮人挽救農(nóng)業(yè)、工業(yè)危機(jī)開展“以工代賑”項(xiàng)目，包括治理開展“以工代賑”項(xiàng)目，包括治理田納西河流域，建立協(xié)調(diào)一致的鐵路運(yùn)輸系統(tǒng)等。地方政府安排用于各項(xiàng)公共工程的資金共達(dá)140億美元，同期GDP現(xiàn)復(fù)農(nóng)產(chǎn)品的均衡價(jià)格，主要措施包括縮減播種面積和牲畜總數(shù)并予以出臺(tái)《國(guó)家工業(yè)復(fù)興法》，中止了反托拉斯法，擬定行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)準(zhǔn)則，并規(guī)定了最低工資額和最高工作時(shí)數(shù)等?！炇稹奥?lián)邦緊急救濟(jì)法案”，要求聯(lián)邦批準(zhǔn)各州直接進(jìn)行失業(yè)救濟(jì)，并要求國(guó)會(huì)撥出一筆5億美元的款項(xiàng)，以貸款和捐贈(zèng)的方式給州。的人提供退休金，向老年窮人提供財(cái)政資助，提供失業(yè)和殘廢保險(xiǎn)以及遺屬撫恤金等。保險(xiǎn)金的來(lái)源一半是由在職工人和企業(yè)主各支付相當(dāng)工人工資1％的保險(xiǎn)費(fèi)，另一半則由聯(lián)邦政府支付。1933.3.8，要求2月1日以后向各銀行提取過(guò)黃金的在3月13日前退回至儲(chǔ)存的銀行。獲得管制信貸、通貨、黃金、白銀和外匯交易的緊急權(quán)力。通過(guò)《1993年銀行法》，要求對(duì)商業(yè)銀行吸收定期存款加以利息最和投資銀行業(yè)務(wù);建立存款保險(xiǎn)公司等?！Y料來(lái)源：楊目,趙曉,范敏.羅斯福“新政”:評(píng)價(jià)及啟示[J]，夏清成,菅明軍.美國(guó)大財(cái)政時(shí)代：寬貨幣債券長(zhǎng)牛，寬財(cái)政股市企穩(wěn)上行00+固收類基金（萬(wàn)億日元）股票類基金（萬(wàn)億日元）86420風(fēng)險(xiǎn)提示1、美國(guó)通脹存在超預(yù)期的可能性：一方面，當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看美國(guó)通脹延續(xù)回升，通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，另一方面，展望明年，特朗普“對(duì)內(nèi)減稅+對(duì)外加關(guān)稅”的政策組合或會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，綜合而言美國(guó)通脹存2、外部環(huán)境或影響政策選擇。考慮到美國(guó)候任總統(tǒng)特朗普尚未明確對(duì)外強(qiáng)硬政策以何種節(jié)奏落地，內(nèi)需刺激政策或需要根據(jù)應(yīng)3、政策發(fā)力可能滯后：決策層或等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證增量政策效果，考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在年末受春節(jié)錯(cuò)位影響，政策績(jī)效顯現(xiàn)或需明年3月數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，政策4、地方化債對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果超預(yù)期。2024年財(cái)政部披露“6+4+2”化債方案，預(yù)計(jì)五年節(jié)省地方利息支出6000億元，同時(shí)將原本地方政府用來(lái)化5、地產(chǎn)銷售及投資修復(fù)進(jìn)度超預(yù)期：隨著居民就業(yè)和收入的持續(xù)恢復(fù)，居民信心逐步企穩(wěn)，以及穩(wěn)地產(chǎn)等系列支持政策下，地產(chǎn)銷售以及投資或逐步企更多研究服務(wù)，請(qǐng)?jiān)L問(wèn)長(zhǎng)江研究小程序線上會(huì)議線上會(huì)議電腦端請(qǐng)?jiān)L問(wèn)htps:///虹口區(qū)新建路200號(hào)國(guó)華金融中心B棟22、23層武漢市江漢區(qū)淮海路88號(hào)長(zhǎng)江證券大廈37樓西城區(qū)金融街33號(hào)通泰大