建材-建材行業(yè)2025年度投資策略：寒盡覺春生從預(yù)期反轉(zhuǎn)到價值重估

(%)——建材0滬深3001、《建材行業(yè)定期報告—首提超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)樓市預(yù)期強化》2024-12-102、《建材行業(yè)定期報告—玻纖復(fù)價3、《建材行業(yè)定期報告—政策持續(xù)發(fā)力，關(guān)注地產(chǎn)鏈邊際變化及化債機會》2024-11-26zhengxiaogang@.cnyuandingyun@cmschina從預(yù)期先行到基本面修復(fù)仍需傳導(dǎo)時間，但在總量需求疲軟的背景下我們?nèi)钥吹酱嬖诜e極的部分：1）房地產(chǎn)新房銷售降幅收窄，存量市場的結(jié)構(gòu)性機遇仍存；2）“以價換量”的內(nèi)卷模式弊端顯現(xiàn)，玻纖、水泥等行業(yè)自律力度大幅加強，有望走出盈利底部；3）消費建材行業(yè)減值風(fēng)險基本出清，龍頭樹品牌、拓品類、優(yōu)化渠道逐漸顯效；4）新市場（出海）及新應(yīng)用領(lǐng)域（如玻纖下游光伏/工業(yè)等）仍有增長空間。我們認為優(yōu)質(zhì)建材龍頭α價值仍然凸顯，前期受累于行業(yè)風(fēng)險暴露導(dǎo)致戴維斯雙殺，目前預(yù)期反轉(zhuǎn)下有望迎來價值重估。o消費建材：風(fēng)險出清龍頭α仍存，估值有望重塑。存量市場吸引力逐漸增強，并對消費建材品類提出更高品質(zhì)要求，品牌龍頭競爭優(yōu)勢突出。而從基本面來看，消費建材企業(yè)計提風(fēng)險逐漸減輕，龍頭紛紛躋身零售賽道、加碼經(jīng)銷渠道保障現(xiàn)金流質(zhì)量，發(fā)展多元品類保障成長性。我們認為2025年消費建材大部分企業(yè)將卸下風(fēng)險包袱，而在渠道調(diào)整和市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變逐漸穩(wěn)態(tài)后（即消費建材公司自身渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整與國內(nèi)房地產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)調(diào)整相匹配后），龍頭企業(yè)有望重回成長軌跡。當(dāng)前優(yōu)質(zhì)消費建材龍頭估值水平處于歷史中下區(qū)間，政策改善建材鏈條β預(yù)期，個股α價值重要性顯現(xiàn)，龍頭估值仍有修復(fù)空間。o水泥：國內(nèi)市場優(yōu)化供給，海外市場尋機遇。龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，行業(yè)協(xié)同加強，下半年水泥價格底部上漲，目前煤炭對水泥成本端影響相對有限，水泥漲價后行業(yè)盈利有望明顯改善。2024年冬季錯峰限產(chǎn)進一步加碼，體現(xiàn)水泥供給側(cè)的主動優(yōu)化。政策端，一方面加強規(guī)范水泥產(chǎn)能置換，超產(chǎn)現(xiàn)象有望收斂，另一方面水泥即將納入碳交易市場，對于水泥企業(yè)將形成“排放有成本，減排有收益”的經(jīng)濟激勵機制，水泥行業(yè)內(nèi)部成本差異將進一步拉大。短期看，低利率環(huán)境下高股息標(biāo)的價值進一步凸顯；中長期看，品類多元化（如發(fā)展商混、骨料等業(yè)務(wù)）、積極布局海外、注重節(jié)能減排建設(shè)的龍頭企業(yè)安全邊際高、投資價值仍存。o玻纖：行業(yè)自律強化，看好盈利能力筑底回升。2024年內(nèi)行業(yè)龍頭兩輪引領(lǐng)復(fù)價，釋放行業(yè)底部信號。我們認為2025年玻纖行業(yè)挺價概率較高，且當(dāng)前長協(xié)復(fù)價有望在2025年初落地顯效，推動行業(yè)效益提升。供給端，2025年預(yù)計國內(nèi)玻纖市場仍有新增產(chǎn)能，需關(guān)注存量廠商對于維護行業(yè)良性競爭的默契和決心。需求端，下半年風(fēng)電和電子領(lǐng)域需求出現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢；光伏用玻纖復(fù)合材料、安防用工業(yè)織物制品市場等為玻纖帶來新的應(yīng)用場景。o投資建議：消費建材中，繼續(xù)推薦C端品牌力較強、經(jīng)銷/家裝公司（小b）渠道布局完善的各賽道龍頭；重點關(guān)注：穩(wěn)健成長的高分紅優(yōu)質(zhì)管材龍頭偉星新材，估值修復(fù)彈性標(biāo)的蒙娜麗莎、三棵樹、科順股份等，渠道模式跑通、注重股東回報的兔寶寶，渠道持續(xù)優(yōu)化的賽道龍頭東鵬控股、東方雨虹等，持續(xù)并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)強化競爭實力的北新建材等，海外市場發(fā)展勢頭良好的科達制造。水泥中，關(guān)注成本優(yōu)勢突出、規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先的行業(yè)龍頭海螺水泥、華新水泥、天山股份等，以及區(qū)域供需格局改善受益龍頭上峰水泥，海外市場開拓較好的西部水泥等。玻纖中，持續(xù)推薦成本優(yōu)勢突出、中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升的玻纖龍頭中國巨石。o風(fēng)險提示：地產(chǎn)和基建投資增速下滑，銷量、價格不及預(yù)期，原材料和燃料價格大幅上漲，應(yīng)收賬款回收不及時。敬請閱讀末頁的重要說明2敬請閱讀末頁的重要說明3正文目錄 6 6 7 7 7（2）基建：化債落地有望緩解地方財政，期待基建投資同比改善 9（3）房地產(chǎn)：一攬子政策密集推出，定調(diào)穩(wěn)樓市 20 21 22（2）加強規(guī)范水泥產(chǎn)能置換，超產(chǎn)現(xiàn)象有望收斂 22（3）水泥即將納入碳交易市場，短期影響有限，中長期大勢所趨 24 25 26 27 27 29 30 32 35 38 6敬請閱讀末頁的重要說明4 6 8 8 8 8 9 9 10 10 10 12 12 13 13 14 16 16 17 17 19 19 19 19 20 20 20 21 21 21 24 26 26敬請閱讀末頁的重要說明5 26 28 28 28 28 31 31 31 31 7表2：歷年中央經(jīng)濟工作會議對財政、貨幣政 9 11表4：消費建材企業(yè)持續(xù)提升經(jīng)銷或零售收 14表5：消費建材龍頭多元品類多數(shù)維持高增長，營 15表6：除東方雨虹和三棵樹外，24Q1-24Q3消費建材企 18 22 23表10：《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024 24 25 27 29 29 30 32敬請閱讀末頁的重要說明6一、政策端持續(xù)發(fā)力，關(guān)注基建化債和穩(wěn)地產(chǎn)效果圖1：2024年初至今建材行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)靠后圖1：2024年初至今建材行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)靠后 33%29%28%25%20%18%18%17% 14%13%12%9%9%8%8%7%7%7%6%6%6%6%5%5%-1%-1%-1%-2%-3%-5%非銀金融銀行通信家用電器商貿(mào)零售汽車農(nóng)林牧漁交通運輸傳媒公用事業(yè)計算機建筑裝飾煤炭有色金屬機械設(shè)備國防軍工綜合電力設(shè)備石油石化非銀金融銀行通信家用電器商貿(mào)零售汽車農(nóng)林牧漁交通運輸傳媒公用事業(yè)計算機建筑裝飾煤炭有色金屬機械設(shè)備國防軍工綜合電力設(shè)備石油石化房地產(chǎn)社會服務(wù)環(huán)保鋼鐵輕工制造紡織服飾基礎(chǔ)化工建筑材料美容護理食品飲料醫(yī)藥生物建材指數(shù)：累計超額收益率房地產(chǎn)指數(shù)：累計超額收益率 敬請閱讀末頁的重要說明7余原材料/燃料均價同比均有顯著下降。其中，瓷磚、石膏板、玻璃、水格的支撐力度減弱，疊加供需矛盾相對顯著，盈利彈性或小于消費品類建材。原材料/燃料均價（元/噸）及同比增速原材料/燃料均價（元/噸）及同比增速24M124M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M12建材主要原材料/燃料價格趨勢（24M1-M12）4110-4%160507%13107-11%4099-4%167629%12937-9%4110-4%160507%13107-11%4099-4%167629%12937-9%4037-5%15150-3%12695-12%4047-4%15150-1%12690-3%3997-6%15143-6%12781-13%4051-4%15303-3%12672-1%3991-1%14300-12%12993-1%4125-2%163714%12639-9%3984-5%14467-12%12886-5%4118-3%168006%12617-10%3970-8%14816-11%13255-8%瀝青防水材料瀝青-2% ...一—鈦白粉鈦白粉環(huán)氧樹脂建筑涂料13075管材-11%管材PVC5779585659495788598961535988587556815681558453642%6%PPR9366938494349509934495669522926490098884874789130%6%HDPE8496851185998706876887688631844583898492847985330%0%0%1%2%4%1%-3%-5%-3%-1%1%-22%-31%-21%-10%4%8%11%28%21%4%-1-22%-31%-21%-10%4%8%11%28%21%4%-16%4037430145054845512848734401432040434330陶瓷瓷磚LNG國廢純堿石膏板14851482140314041391140814281453144814561553玻璃-2%-8%-28%-31%玻璃-2%-8%-28%-31%-18%4%3%-9%-40%-53%-34%-48%水泥265325182045196821862177215719591936152115211486煤炭994990949908929921917881879928920903敬請閱讀末頁的重要說明8圖3：2024年前11月社融同比-12.58%圖4：2024年前11月新增人民幣貸款累計同比-23.23%00資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券；注：社融口徑短期貸款減少370億元，同比減少964億元，環(huán)比減少短期貸款縮量，中長期貸款數(shù)據(jù)改善明顯。圖5：2024年11月居民短期貸款雙降圖6：2024年11月，M1同比增速降幅收窄00資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券；注：社融口徑敬請閱讀末頁的重要說明9年份財政政策貨幣政策年份財政政策2002-2003年穩(wěn)健積極穩(wěn)健穩(wěn)健2004-2006年穩(wěn)健穩(wěn)健2007年從緊積極2008年積極適度寬松2008年積極2009年適度寬松積極2010-2023年積極穩(wěn)健2010-2023年積極2024年適度寬松更加積極收入與支出的累計增速差額為-3.4%。在一攬子增量政策帶動下經(jīng)濟有所恢復(fù)，收入總體好轉(zhuǎn)帶動財政支出發(fā)力，為緩釋地方隱性債務(wù)風(fēng)險，11月份以來，地圖7：2024年前11月公共財政延續(xù)少收多支圖8：2024年下半年專項債發(fā)行加速6 640220地方政府專項債發(fā)行額：累計值（萬億元）仍按原合同償還。三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債敬請閱讀末頁的重要說明用情況來看，基建和新型領(lǐng)域仍是重點，交通、市政、棚改方面資金占比接近圖9：2024年前11月廣義基建投資累計同比+9.4%0 比增速分別增加6.9%/23.7%/4.0%；交運子行業(yè)中，鐵路運輸業(yè)/道路運輸業(yè)累圖11：2024年前11月交運子行業(yè)固投累計同比震蕩下滑 鐵路運輸業(yè)道路敬請閱讀末頁的重要說明經(jīng)濟工作。會議強調(diào)，穩(wěn)住樓市。再次釋放穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的積極住房和城鄉(xiāng)監(jiān)管總局《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的通知》住房和城鄉(xiāng)城市房地產(chǎn)加大公積金政策支持。住房和城鄉(xiāng)住房和城鄉(xiāng)設(shè)、打造“四好”建設(shè)等民生實事。推進三大《關(guān)于進一步加強規(guī)劃土地政策支持老舊小區(qū)改造更新工作的通知》舊小區(qū)改造相關(guān)的規(guī)劃土地政策，加強專業(yè)服《關(guān)于做好用地供應(yīng)有關(guān)工作的通中有15城發(fā)布了2024年供地計劃，除個別城市盤活存量何立峰好保交房工作視頻會議洪行副行長陶玲政府收儲會議委會辦公廳新聞發(fā)布會備，以及收購存量商品房用作保障性住房。監(jiān)督管理總局《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款最低首付款比例政策業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低行《關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個人住房貸款利率政策的通城市已取消首套房貸利率下限。取消房貸行《關(guān)于下調(diào)公積金貸款利率。公積金貸款利率下調(diào)敬請閱讀末頁的重要說明會議控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”“白名單”存量房貸行行長潘功勝發(fā)布會在城市目前執(zhí)行的新發(fā)放商業(yè)銀行個人住房貸款量房貸利率完成下調(diào)。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會同財住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會同財住房限購政策的通知。取消購房住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會同財換或購買相應(yīng)指定范圍內(nèi)的商品房?！蛾P(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收住房一律免征增值稅。會議會議強調(diào)，穩(wěn)住樓市。資料來源：中國政府網(wǎng)、國務(wù)院官網(wǎng)、住建部、新京報、財聯(lián)社、中指研究院、各地人民房銷售面積/銷售金額累計同比分別-14.3%/-19.2%，單11月分別同比增加3.3%/-1.4%；2024年1-11月房屋新開工/施工/竣工面積累計同比分別為月同比降幅收窄，11月樓市交易更趨活躍；考慮到土地成交縮量、企業(yè)資金壓力及市場高庫存，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工仍面臨調(diào)整壓力。房地產(chǎn)開發(fā)投資：當(dāng)月同比（%）0房屋新開工面積：累計同比（%） 資料來源：iFinD、招商證券資料來源：iFinD、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明售面積和銷售額恢復(fù)到同比正增長，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅內(nèi)可能延續(xù)筑底行情。00資料來源：iFinD、招商證券資料來源：iFinD、招商證券入和房價預(yù)期的影響，但住房總交易量相對平穩(wěn)，中長期看住房需求依然存在。二、消費建材：風(fēng)險出清龍頭α仍存，估值有望重塑存量市場吸引力逐漸增強，2023年接近90%的家裝需求來自于C對消費建材品類提出更高品質(zhì)要求，品牌龍頭競爭優(yōu)勢突出。而從基本面來看，金流質(zhì)量，發(fā)展多元品類保障成長性，具備較強α。我們認為2025年消費建材大部分企業(yè)將卸下風(fēng)險包袱值仍有修復(fù)空間。成長的高分紅優(yōu)質(zhì)龍頭偉星新材（002372.SZ估值修復(fù)彈性標(biāo)的蒙娜麗莎敬請閱讀末頁的重要說明而精裝房在家裝中占比僅10.27%。分城市等級來看，一線城市中圖16：2023年不同能級城市家裝中二手房占比均高75.6%61.0%56.9%47.1%57.8%45.4%28.1%13.7%31.1%31.9% 10.8%11.0% 12.0%7.6%10.3%一線城市新一線城市二線城市其他能級城市全國整體費建材企業(yè)重歸經(jīng)銷主賽道。2018-2021年，在精裝修滲透率提升股票代碼消費建材企業(yè)經(jīng)銷渠道收入占比2021202220232024H1偉星新材69.62%76.26%77.78%公元股份81.71%83.93%87.38%東方雨虹--23.23%28.29%35.74%三棵樹65.24%75.82%81.51%88.77%亞士創(chuàng)能84.24%84.33%80.36%85.43%東鵬控股58.97%59.24%59.57%62.18%蒙娜麗莎51.10%57.87%64.63%75.63%北新建材91.30%92.48%90.21%兔寶寶58.62%62.60%62.83%64.51%森鷹窗業(yè)42.96%41.74%42.62%50.45%資料來源：公司定期報告、招商證券；注：其中東方雨虹為“零售渠道收入占比”敬請閱讀末頁的重要說明偉星新材（002372.SZ公司為建材行業(yè)中零售品占有率。2024年，公司外延內(nèi)生，通過對收購的新加坡捷流積極拓展室內(nèi)防水、全屋凈水、新風(fēng)地暖等業(yè)務(wù)，有助于提升產(chǎn)品線，也為公司帶來了新的收入增長點。有望開啟新一輪成長。4.31%敬請閱讀末頁的重要說明另一方面，存量房的翻新和改造為消費建材提供了廣闊的市場空間。集中度的提升一方面來自于頭部企業(yè)對行業(yè)的并購整合——北新建材速切入防水市場，防水卷材并表收入從2019年的0.新涂料有限公司通過公開摘牌及協(xié)議收購方式聯(lián)合重組浙江大橋油漆有限公司，交易總額高達2.07億元，至此北新建材涂料業(yè)務(wù)也料將獲得快速增集中度的提升另一方面來自于行業(yè)競爭帶來的市場出清——需求不足的情0 00 資料來源：中國涂料工業(yè)協(xié)會、招商證券；注：2021年統(tǒng)計口徑資料來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明箭牌家居箭牌家居8.00%8.00%6.00%4.00%2.00%減值損失影響已基本消除，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險已大幅緩解。我們認為202費建材大部分企業(yè)將卸下風(fēng)險包袱，而在渠道調(diào)整和市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變逐漸穩(wěn)態(tài)后 龍頭企業(yè)有望重回成長軌跡。表6：除東方雨虹和三棵樹外，24Q1-24Q3消費建材企業(yè)信用減值損失影響基本消除單季度信用減值損失（百萬元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3-622-43單季度信用減值損失（百萬元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3-622-43599-117塑料管材-44-100-11328031-12-19-101-92-151-260-44-100-11328031-12-19-101-92-151-260002372.SZ偉星新材1-61-3-4-2-1-20石膏板000786.SZ北新建材020-160-200-882-34-311-100建筑涂料 603378.SH亞士創(chuàng)能7-61-19-70920-12-32-894-75-31-104431-23603737.SH三棵樹-8-41-276-4882-65-94-61-5-68-82-20027-183-36防水材料 300715.SZ凱倫股份-5-450-20210-3-15-119-5-26-49-611-24-52 002271.SZ東方雨虹-297-17027188-171-346-113315-200-207-214-131-185-182-267300737.SZ科順股份-58-35-20-136-45-54-1-123-32-123-134-472-42-85-7 603385.SH惠達衛(wèi)浴10-7-8-5-1-76-11-4-8-194-163-4-4 002084.SZ海鷗住工1-81-1244-5-1-92-9-10-176 001322.SZ箭牌家居0-30-2-924-2222303-109-2712-7 001216.SZ華瓷股份01-1-10 603838.SH四通股份-10-211 002162.SZ悅心健康050-110-7-34-360-1-8810 002798.SZ帝歐家居-15-22-3-26913-74-5-6054-8-6-332-16-9 003012.SZ東鵬控股-5-27-228-5125-19-29-110-3-16-16-71-6-23-21002918.SZ蒙娜麗莎-18-23-26-118-6-5053-613-411-182-2-259系統(tǒng)門窗 002988.SZ豪美新材-1-4-4-33100-425-9301227.SZ森鷹窗業(yè)027-62-8-1-20-15-6-4-16-2016-15-23敬請閱讀末頁的重要說明表7：2023年消費建材企業(yè)應(yīng)收款占營收比重較2022年底普遍減少應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額（億元）20202021202220232024Q3應(yīng)收款占總營收比例（%）2020202120222023塑料管材002694.SZ顧地科技2.22.0002641.SZ公元股份300599.SZ雄塑科技2.8002372.SZ偉星新材2.94.4石膏板000786.SZ北新建材21.022.621.863.1建筑涂料603378.SH亞士創(chuàng)能20.423.921.258.1603737603737SH三棵樹三棵樹34.734.742.942.943.543.535.935.942.942.9 42.3 37.5 38.328.828.8.防水材料300715.SZ凱倫股份20.220.521.977.377.373.373.3002271.SZ東方雨虹76.5 36.5300737SZ科順股份科順股份30.041.048.841.647.5 48.0 52.863.763.7 52.4.603385.SH惠達衛(wèi)浴 36.9 36.923.0002084.SZ海鷗住工27.027.226.5001322.SZ箭牌家居4.64.9001216.SZ華瓷股份603838.SH四通股份30.022.4 39.5002162.SZ悅心健康28.723.822.6002798.SZ帝歐家居33.837.320.959.959.960.760.750.8 35.9003012.SZ東鵬控股25.1蒙娜麗莎蒙娜麗莎22.424.0.系統(tǒng)門窗002988.SZ豪美新材21.926.429.7 36.5301227.SZ森鷹窗業(yè)28.127.4 37.2 45.4提升。當(dāng)前來看，北新建材/偉星新材/東方雨虹/兔寶寶等于五年區(qū)間8.75%/10.56%/38.78%/35.23%分位水平，敬請閱讀末頁的重要說明19.290x12.474x17.018x10.201x19.290x12.474x17.018x10.201x14.746x收盤價（右軸）504030200MWMW60402002020/12/192021/12/192022/12/192023/12/192024/12/1930.400x13.129x36.157x18.886x30.400x13.129x36.157x18.886x24.643x收盤價（右軸）504030200302002020/12/192021/12/192022/12/192023/12/192024/12/19/股”，采用前復(fù)權(quán)36.250x10.908x44.698x19.356x36.250x10.908x44.698x19.356x27.803x收盤價（右軸）80604020060402002020/12/192021/12/192022/12/192023/12/192024/12/1921.956x11.897x18.603x8.543x21.956x11.897x18.603x8.543x15.250x收盤價（右軸）50403020020502020/12/192021/12/192022/12/192023/12/192024/12/19/股”，采用前復(fù)權(quán)/股”，采用前復(fù)權(quán)三、水泥：國內(nèi)市場優(yōu)化供給，海外市場尋機遇成本端影響相對有限，水泥漲價后行業(yè)盈利有望明顯改善。2024際高、投資價值仍存，關(guān)注成本優(yōu)勢突出、規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先的行業(yè)龍頭海螺水泥域供需格局改善受益龍頭上峰水泥（000672.SZ海外市場開拓較好的西部水敬請閱讀末頁的重要說明20業(yè)從重份額策略轉(zhuǎn)變?yōu)橹乩麧櫜呗?，水泥價圖25：2024M4起水泥價格觸底回升圖26：2024年以來水泥煤炭價格差呈現(xiàn)提高趨勢2017年2021年2018年2022年2019年2023年6506005505004504002017年2021年2018年2022年2019年2023年650600550500450400350300全國水泥均價（元/噸）全國水泥均價（元/噸）第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周550500450400350300250200150 水泥煤炭價格差（元/噸）全國煤炭均價（元/噸，右軸）2016/082016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/022024/081,6001,4001,2001,0008006004002000泥成本端影響較小，2024年以來水泥煤炭價格差已從年初的284元/噸擴大到當(dāng)炭消費量比2024年略有增加；但供給端考慮到新增產(chǎn)能主要集國總體市場影響有限，預(yù)計2025年動力圖27：2024Q3水泥上市公司凈利率環(huán)比有所改善0敬請閱讀末頁的重要說明21往相比，當(dāng)前龍頭企業(yè)盈利能力尚未修復(fù)至歷史高位，而在202大幅下降。從基建需求來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足，工程項目施工進度放緩，需求恢復(fù)不及預(yù)期。但隨著2024年底政治局會議及中央經(jīng)圖28：2024前11月全國水泥產(chǎn)量累計同比-10.10%泥需求和發(fā)運率相對較高，主因南方地區(qū)相對于北方地區(qū)擁有更圖29：2024年水泥企業(yè)開工率處于歷史同期低位圖30：2024年華東和南方市場水泥發(fā)運率好于北方市場00資料來源：百川盈孚、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明22季水泥錯峰生產(chǎn)時間統(tǒng)計來看，2024年冬季的能過剩導(dǎo)致的惡性競爭和價格戰(zhàn)。序號地區(qū)錯峰生產(chǎn)時間段停窯時長時長同比備注12024.10.20-2025.3.31延長2新疆2024.11.1-2025.4.30135-182部分延長3青海2024.11.1-2025.4.1042024.11.1-2025.3.31不變52024.11.15-2025.3.31延長62024.11.15-2025.3.15不變72024.11.1-2025.3.31延長8黑龍江2024.10.15-2025.3.31延長92024.11.1-2025.3.31遼寧2024.11.15-2025.3.15延長湖南2024.9.1-2025.3.15延長28%、10%、9%。若以7%為平均超產(chǎn)比例來推算全國超產(chǎn)產(chǎn)能，則按照根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)測算：中國水泥協(xié)會信息研究中心初步統(tǒng)計，截止到敬請閱讀末頁的重要說明23地區(qū)超產(chǎn)水泥窯線條數(shù)（條）超產(chǎn)產(chǎn)能超產(chǎn)部分折算年產(chǎn)能（萬噸/年）2023年末水泥熟料備案年設(shè)計產(chǎn)能（萬噸）超產(chǎn)比例江西351944858366059%331716651595235%福建甘肅231300013566390407558041297%安徽江蘇陜西6614550109001100043732733013539504454463%6%6%湖南山西湖北571250055033138333754158043580564355%28%6%重慶890026751855%新疆93500256777231068115%13省合計2411959635879844557%全國合計（測算）41831784132018028281255025240540851802837%14%30%嚴格的產(chǎn)能置換準(zhǔn)則，有利于加速行業(yè)落后產(chǎn)能和僵尸產(chǎn)能的出清。修訂內(nèi)容細則加嚴水泥置換要求明確水泥熟料低效運行產(chǎn)能不能用于置換、用于新建項目置換的水泥熟料產(chǎn)能不能拆分轉(zhuǎn)完善產(chǎn)能核定方式完善產(chǎn)能核定方式取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑和玻璃日熔化量為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能敬請閱讀末頁的重要說明24修訂內(nèi)容細則統(tǒng)一。實施地區(qū)差異管理明確對位于國家大氣污染防治重點區(qū)域或前三年水泥熟料平均產(chǎn)能利用率低于50%的省份新建水泥熟料生產(chǎn)線，原則上不得從省外置換產(chǎn)能等。簡化跨地區(qū)產(chǎn)能轉(zhuǎn)出程序位于國家大氣污染防治重點區(qū)域或同一法人企業(yè)集團內(nèi)部的產(chǎn)能跨省轉(zhuǎn)出，可不報轉(zhuǎn)出地省級工業(yè)和信息化主管部門公示、公告。加強與能效環(huán)保政策協(xié)同明確能效達不到基準(zhǔn)水平要求的產(chǎn)能不能用于置換等。新增了不能用于置換的產(chǎn)能范圍1）不在合規(guī)清單范圍內(nèi)的產(chǎn)能；2）能效達不到現(xiàn)行版《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平》基準(zhǔn)水平要求的產(chǎn)能；3）自2024年起，連續(xù)兩年每年運轉(zhuǎn)天數(shù)不足90天的水泥熟料產(chǎn)能；4）未開展產(chǎn)能置換的光伏壓延玻璃產(chǎn)能，或不超過150噸/天的工業(yè)用平板玻璃產(chǎn)能；5）因債務(wù)糾紛等原因?qū)е略O(shè)備無法拆除或存在法院查封情況的產(chǎn)能。聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進實施水泥行業(yè)超低排放的意見》。該政策提出，到2025基本完成有組織、無組織超低排放改造。到2028年底前，重點區(qū)圖31：2021年中國房屋建筑全過程碳排放中水泥碳排占比15%原料開采、生產(chǎn)及運輸生料煅燒時的礦物分解工廠生產(chǎn)能耗水泥運輸合計碳排放（kg-CO2/1t水泥）35.15462.87505.9258.561062.53%44%48%6%100%敬請閱讀末頁的重要說明25的配額逐步適度收緊機制。根據(jù)中國水泥協(xié)會的測算，2023年某上市東碳試點中購入取得的碳排放配額的成本約30.97元/噸，額約為0.16元/噸，說明在實施免費配額為主的前提下，與123454696789422敬請閱讀末頁的重要說明26遍高于國內(nèi)，2024H1海螺水泥/天山股份的海外業(yè)務(wù)毛利率分別達到務(wù)毛利率差距顯著，分別高出國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率18.13pct/32.82pct。從2024H1前情況。圖32：近年來頭部上市水泥企業(yè)海外收入占比提升圖33：水泥企業(yè)海外業(yè)務(wù)毛利率顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)0國內(nèi)當(dāng)前處于利率下行通道。在穩(wěn)增長訴求增強、宏觀政策加碼背景下，2025政赤字率。當(dāng)前貸款利率已經(jīng)顯著下降，1年期LPR從高峰時的5.7%下調(diào)至當(dāng)前的3.1%（截至2024/12/18十年圖34：2024年十年期國債收益率及LPR進一步走低 敬請閱讀末頁的重要說明27塔牌集團歷年分紅慷慨、2023年測算股息率高達6.93%四、玻纖：行業(yè)自律強化，看好盈利能力筑底回升合力維護行業(yè)內(nèi)的良性競爭。我們認為2025年玻纖行業(yè)挺價概率較供給端，2024年以來，玻璃纖維行業(yè)的產(chǎn)量增速呈現(xiàn)緩慢增長，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)采取冷修落后產(chǎn)能的措施，以緩解過剩產(chǎn)能帶來的壓力需求端，在玻纖的多個細分應(yīng)用市場中，202材料、安防用工業(yè)織物制品市場等為玻纖帶來新的應(yīng)用場景。持續(xù)推薦成本優(yōu)勢突出、中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升的玻纖龍頭中國巨石敬請閱讀末頁的重要說明28概率較高，且當(dāng)前長協(xié)復(fù)價有望在2025年初落地顯效，推動行業(yè)效益提升。20152019 2023201420182022201420152019 202320142018202220142018202220152019 2023201620172020202120249,0006,5009,0006,0008,0005,500（元/噸）（元/噸）7,000（元/噸）（元/噸）5,0006,0004,5004,0003,5004,0003,5003,0004,0003,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：百川盈孚、招商證券20142018202220152019 20232016201720202021202420142018202220152019 20232016201720202021202414,000（元/噸）12,000（元/噸）08,0006,0004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：百川盈孚、招商證券壓力。敬請閱讀末頁的重要說明29玻纖企業(yè)供給側(cè)動態(tài)兩年已累計關(guān)停24萬噸池窯產(chǎn)能，并計劃于2024年底前再關(guān)停15萬噸生產(chǎn)線進行冷修。此外，巨石九江、巨石淮安生產(chǎn)線均采取了延遲投產(chǎn)措施，并對后續(xù)規(guī)劃建設(shè)項目進行修正。泰山玻纖2023年以來公司已累計完成兩條線11萬噸生產(chǎn)線的關(guān)停冷修。此外，泰山玻纖計劃于2025年啟動滿莊生產(chǎn)基地冷修行動，對三條線近20萬噸生產(chǎn)線進行停產(chǎn)冷修。重慶國際自2023年起，重慶國際已正式啟動新一輪生產(chǎn)線輪修工作，并已累計完成三條線23萬噸產(chǎn)能的停產(chǎn)冷修。此外，公司計劃2025年繼續(xù)啟動4萬噸細紗池窯等項目停產(chǎn)冷修工作。山東玻纖已于2024年3月關(guān)停兩條合計6萬噸生產(chǎn)線。計劃于2024年底繼續(xù)關(guān)停老一線、老七線兩條生產(chǎn)線。由此，公司2024年合計退出總產(chǎn)能將達到19萬噸。冀中新材公司在積極籌建沙河新生產(chǎn)基地的同時，果斷關(guān)停老生產(chǎn)基地生產(chǎn)線，分別于2023年12月和2024年5月各關(guān)停一條生產(chǎn)線，合計關(guān)停產(chǎn)能達到10萬噸。長海股份公司已于2024年初和2024年10月先后關(guān)停兩條池窯生產(chǎn)線，累計關(guān)停產(chǎn)能近12萬噸。四川威玻公司已于2024年3月啟動對威遠基地七線的停產(chǎn)冷修，并一直延遲投產(chǎn)至今。泰山玻璃纖維有限公司83734敬請閱讀末頁的重要說明30從卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計的國內(nèi)在建及擬建玻纖池窯線規(guī)劃來看，2025年預(yù)計市場仍有新增產(chǎn)能。盡管目前多數(shù)企業(yè)表態(tài)點火延后，江西大華玻纖集團有限公司3堿桐城3據(jù)說產(chǎn)線停了，后續(xù)進程暫無江西元源新材料有限公司8山東玻纖集團股份有限公司新線點火后再進行技改，初期計劃24年年底左右點高性能無堿粗紗高性能無堿粗紗泰山玻纖泰山玻纖協(xié)合新能源集團有限公武安晶石新材料有限公司該項目深度擱置。新介入者，暫無建設(shè)動態(tài)，一期建設(shè)內(nèi)蒙古天皓玻纖有限責(zé)任公司特有可能延后內(nèi)蒙古天皓玻纖有限責(zé)任公司特一期地基已經(jīng)開始建設(shè)，按部就班施工，初步計劃25與重慶當(dāng)?shù)卣炗喓贤黄谟媱濋_工，且指與重慶當(dāng)?shù)卣炗喓贤?，一期計劃開工，且指與重慶當(dāng)?shù)卣炗喓贤黄谟媱濋_工，且指無堿粗紗及制品電子智在玻纖的多個細分應(yīng)用市場中，2024年總體上汽車、電子、風(fēng)電防用工業(yè)織物制品市場等為玻纖帶來新的應(yīng)用場敬請閱讀末頁的重要說明31商對于風(fēng)電長協(xié)客戶簽約窗口期，11月底的長協(xié)產(chǎn)品復(fù)價若切實落實，明年風(fēng)663310100穩(wěn)定和回升。3）新能源汽車需求旺盛，汽車行業(yè)向智能化、電動化轉(zhuǎn)型，對電子控制單元、延續(xù)高景氣，疊加以舊換新政策提振家電需求。圖42：預(yù)計23-26年全球AI服務(wù)器出貨量CAGR為26%00 敬請閱讀末頁的重要說明32五、公司回購及重要股東增持，彰顯行業(yè)筑底信心公司積極回購+重要股東增持，關(guān)注建材行2024年建材行業(yè)公司回購股份和重要股東增持事件頻繁，一方面現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)建材企業(yè)對股東價值的重視。元股份、帝歐家居、亞士創(chuàng)能、科順股份等公司均進行了股票回購，偉星新材、東方雨虹、帝歐家居、天安新材等公司的重要股東執(zhí)行了增持操作我們認為這背后主要與宏觀政策的側(cè)重點有關(guān)：2024H1，國家出臺了一系列穩(wěn)尤其是核心一二線城市的政策跟進提振了地產(chǎn)鏈條降幅收窄的預(yù)期，與此同時，公司公告日事件詳情），海螺水泥2024/2/6擬通過集中競價交易方式回購4-6億元，回購價格上限為32.30元/股，按回購上限測算回購數(shù)量為），海螺水泥2024/2/6），柘中股份2024/2/8增持龍泉股份2024/3/8龍泉股份2024/3/8），擬通過集中競價交易方式回購3-6億元，用敬請閱讀末頁的重要說明33元/股，回購金額為6.00億元（不含交易費用）。擬通過集中競價交易方式回購2000-3000萬元，用于股權(quán)激勵計劃），擬通過集中競價交易方式回購8000-16000萬元，用于員工持股），公元股份元/股，按回購上限測算預(yù)計回購909.09-1），元/股，按回購上限測算預(yù)計回購277.77-555.55萬股（占總股本0.72%-1.44%）。截至2024年5），擬通過集中競價交易方式回購1000-200公司持股5%以上股東江蘇九鼎集團有限公），雄塑科技擬通過集中競價交易方式回購5000-7000萬元，用于實施員工算，預(yù)計回購500-1446.28萬股（占總股本1.40%-4.04%）。因?qū)嵤?02），），旗濱集團），擬通過集中競價交易方式回購3000-6000萬元，用于實施員擬通過集中競價交易方式回購