多元金融AMC行業(yè)市場(chǎng)分析

多元金融AMC行業(yè)市場(chǎng)分析

周期回溯：論AMC行業(yè)的前世今生

自1999年誕生至今,AMC行業(yè)伴隨著經(jīng)濟(jì)周期和監(jiān)管風(fēng)向的變化，

先后經(jīng)歷了初期探索、轉(zhuǎn)型擴(kuò)張、局部收緊、全面嚴(yán)監(jiān)管四個(gè)階段，

行業(yè)格局逐漸從最初的單一化、政策性向多主體、商業(yè)化轉(zhuǎn)型，構(gòu)成

了包括全國(guó)性、地方系、銀行系和外資系的多層次不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)，

大幅提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)消化不良資產(chǎn)的能力。在過(guò)去寬松監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)上升

周期里，AMC行業(yè)逐漸偏離設(shè)立初衷，成為影子銀行的一員，而隨

著金融改革趨于深化，類信貸業(yè)務(wù)受到嚴(yán)珞管制，AMC行業(yè)回歸本

源、專注主業(yè)，主動(dòng)承擔(dān)化險(xiǎn)紓困任務(wù)。在嚴(yán)監(jiān)管背景下，修煉內(nèi)功、

提高不良資產(chǎn)處置能力將是AMC行業(yè)未來(lái)重要的發(fā)展引擎。

誕生探索期：四大AMC誕生與商業(yè)化探索(1999?2009)

宏觀背景：金融危機(jī)爆發(fā)，開(kāi)放提速改革

亞洲金融危機(jī)疊加自然災(zāi)害，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓。1997年，泰國(guó)放棄固

定匯率制引發(fā)亞洲金融危機(jī)，亞洲多國(guó)成為國(guó)際游資的炒作攻擊對(duì)象,

股市、外匯等金融市場(chǎng)劇烈震蕩，泰國(guó)、印尼、韓國(guó)等國(guó)家貨幣大幅

貶值，經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)直受挫。中國(guó)外貿(mào)出口受到一定沖擊。同時(shí)，1998

年長(zhǎng)江、嫩江和松花江流域發(fā)生洪澇災(zāi)害，導(dǎo)致大量工礦企業(yè)停產(chǎn)，

造成直接經(jīng)濟(jì)損失逾千億元。金融危機(jī)疊加特大自然災(zāi)害，導(dǎo)致整體

經(jīng)濟(jì)承壓、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，GDP增速?gòu)?997年的9.2%下降

到1998年的78%。

9<3:19974010年國(guó)內(nèi)生戶總值及同比看速

國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)引起重視，催生四大全國(guó)性AMC。此次金融危機(jī)引起

中央對(duì)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)防范工作的重視，1997年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)

于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的通知》，闡述當(dāng)時(shí)

銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)比重高居不下、大量非法金融機(jī)構(gòu)參與

非法集資、金融犯罪活動(dòng)猖獗等現(xiàn)象，將防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)作為一

項(xiàng)重要且緊迫的任務(wù)，要求國(guó)有銀行力爭(zhēng)在3年內(nèi)使不良信貸資產(chǎn)比

例平均每年下降2-3%。為落實(shí)該項(xiàng)任務(wù)，《1999年政府工作報(bào)告》

提出要建立金融資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)處理銀行原有的不良信貸資產(chǎn)。

同年財(cái)政部出資設(shè)立信達(dá)、東方、長(zhǎng)城和華融四家金融資產(chǎn)管理公司。

面臨外資銀行競(jìng)爭(zhēng)壓力，國(guó)有銀行改革加快。2001年中國(guó)加入WTO

時(shí)承諾，加入后5年內(nèi)將允許外資銀行向所有中國(guó)客戶提供人民幣服

務(wù)，意味著中資銀行需要與外資銀行平等競(jìng)爭(zhēng)，這對(duì)于當(dāng)時(shí)剛走出危

機(jī)的國(guó)有銀行來(lái)說(shuō)無(wú)疑是巨大的挑戰(zhàn)。為提高國(guó)有銀行自主經(jīng)營(yíng)能力,

推動(dòng)其向商業(yè)化轉(zhuǎn)型，國(guó)務(wù)院于2004年初宣布中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)

銀行實(shí)施股份制改造試點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院注資450億美元和向信達(dá)、

東方剝離3841億元不良貸款后，中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的不良貸

款率大幅降低，成功完成股改工作。隨后其他國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行也通

過(guò)剝離大量不良資產(chǎn)陸續(xù)完成股改和上市工作。

發(fā)展階段：始于臨危受命，謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)

四大AMC誕生于危機(jī)，承接大行不良資產(chǎn)。上世紀(jì)90年代，在外

部亞洲金融危機(jī)和內(nèi)部長(zhǎng)期發(fā)展積累的包袱雙重壓力下，工農(nóng)中建四

大行壞賬比例保持較高水平，甚至達(dá)到“技術(shù)性破產(chǎn)”的邊緣。為此,

國(guó)務(wù)院于1999年批準(zhǔn)成立信達(dá)、華融、長(zhǎng)城、東方四家全國(guó)性金融

資產(chǎn)管理公司，并規(guī)定存續(xù)期為10年，要求對(duì)口接收并在10年內(nèi)

妥善處置四大行的不良資產(chǎn)。通過(guò)由財(cái)政部出資400億元注冊(cè)資本

金，央行提供5739億元再貸款，同時(shí)四家AMC向四大行發(fā)行8200

億元債券的方式籌集到資金后，四家AMC按照賬面值接收了四大行

高達(dá)1.4萬(wàn)億元的不良貸款。同年9月，第一家地方AMC也在上海

誕生，但此時(shí)地方AMC的合法地位尚未明確。粗放式處置導(dǎo)致國(guó)有

資產(chǎn)流失。背負(fù)著處置1.4萬(wàn)億元不良貸款的政策性使命，四家AMC

主要通過(guò)債務(wù)清收和變賣(mài)抵押物的方法回收資金，但是處置效果卻是

差強(qiáng)人意。由于AMC行業(yè)尚處于探索階段，監(jiān)管和激勵(lì)體系尚未成

型，而且任務(wù)期限僅10年，因此處置過(guò)程中存在諸多虛假拍賣(mài)、關(guān)

聯(lián)交易、隨意評(píng)估、行政干預(yù)等問(wèn)題，導(dǎo)致大量國(guó)有資產(chǎn)流失。截至

2006年第一季度末，四家AMC累計(jì)處置8663億元不良貸款，現(xiàn)金

回收率平均21%,資產(chǎn)回收率平均24%,其中信達(dá)處置效率最高，

資產(chǎn)回收率高達(dá)34%,長(zhǎng)城處置效率最低，資產(chǎn)回收率僅13%,但

其處置金額最多，占四家AMC累計(jì)處置總額的31%。

立東興證券。2009年，信達(dá)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立原信達(dá)財(cái)險(xiǎn)（現(xiàn)國(guó)任保險(xiǎn)），

長(zhǎng)城資產(chǎn)則接管長(zhǎng)生人壽，獲得壽險(xiǎn)牌照。十年之約到期，四大AMC

邁入多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展階段。

政策變化：監(jiān)管框架初建，轉(zhuǎn)型思路明確

政策性階段向商業(yè)化過(guò)渡。2000年11月10日國(guó)務(wù)院發(fā)布《金融資

產(chǎn)管理公司條例》（國(guó)務(wù)院令第297號(hào)），規(guī)定全國(guó)性AMC處置不

良貸款時(shí)，可以采用追償債務(wù)、抵債資產(chǎn)租賃、轉(zhuǎn)讓、重組、債轉(zhuǎn)股

等方式，對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行初步規(guī)范。2004年4月，《財(cái)政部關(guān)于

印發(fā)金融資產(chǎn)管理公司有關(guān)'業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法的通知》（財(cái)金

[2004]40號(hào)）以及《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)〈金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置管

理辦法（修訂）〉的通知》（財(cái)金[2004]41號(hào)）進(jìn)一步規(guī)范全國(guó)性AMC

關(guān)于投資、委托代理、商業(yè)化收購(gòu)以及處置的行為，要求其完善內(nèi)控、

嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、根據(jù)市場(chǎng)原則進(jìn)行商業(yè)化收購(gòu)及處置等，以達(dá)到回收資產(chǎn)

最大化的目標(biāo)。

綜合拓展期：發(fā)展綜合金融與地方AMC登臺(tái)（2010-2015）

宏觀背景：影子銀行擴(kuò)張，信用風(fēng)險(xiǎn)滋生

信用擴(kuò)張埋下不良貸款隱患。2008年金融危機(jī)后，貨幣政策由穩(wěn)健

轉(zhuǎn)為適度寬松，在四萬(wàn)億計(jì)劃的帶動(dòng)下，銀行信貸資金大量涌入市場(chǎng)，

2009年M2供應(yīng)量增速一度高達(dá)29%o雖然該計(jì)劃成功幫助中國(guó)經(jīng)

濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，但由于時(shí)間緊且任務(wù)重，部分信貸資金未經(jīng)嚴(yán)格論證

便流向效率低下的非達(dá)標(biāo)投資項(xiàng)目，這在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期不會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)

題，但在2012年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，GDP增速跌破8之后，許多

投資項(xiàng)目入不敷出，資金鏈斷裂，難以付息還本，便導(dǎo)致銀行不良貸

款率不斷上升。影子銀行快速發(fā)展，通道產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)。隨著地方融

資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，2011年貨幣政策由適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，銀

行信貸業(yè)務(wù)收緊，貸款增速和投向均受到嚴(yán)格約束。疊加2012年以

來(lái)存貸款利率限制逐步放開(kāi)，銀行間存款競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，利率市場(chǎng)化

擠壓傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間，銀行理財(cái)市場(chǎng)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),

影子銀行規(guī)模迅速增長(zhǎng)。

圖表8:20132）16年定向（一對(duì)一）資管產(chǎn)品規(guī)模

為規(guī)避監(jiān)管限制，銀行將理財(cái)產(chǎn)品的資金投向信托計(jì)劃、券商資管、

基金專戶等通道類產(chǎn)品，由其貸款給指定企業(yè)，這些企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)

往往高于銀行貸款用戶，導(dǎo)致銀行信用風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。事務(wù)管理類信

托資產(chǎn)余額從2010年的0.5萬(wàn)億元迅速增長(zhǎng)到2015年的6.3萬(wàn)億

元，定向（一對(duì)一）私募資管產(chǎn)品（包括證券公司、基金公司、基金

子公司等）從2013年的5.6萬(wàn)億元快速擴(kuò)張至2015年的27.1萬(wàn)億

元，通道類產(chǎn)品快速擴(kuò)張。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠杠率不斷攀升。影子銀行的快速發(fā)展導(dǎo)致銀行信貸資金脫

離監(jiān)管，原本不滿足授信條件的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借助影子銀行實(shí)現(xiàn)間接融

資，信貸門(mén)檻變相降低，非金融企業(yè)杠杠率從2010年的121%大幅

上升至2015年的151%,弱化經(jīng)濟(jì)體系的抗風(fēng)險(xiǎn)性，加劇系統(tǒng)性風(fēng)

險(xiǎn)的可能性。

發(fā)展階段：持續(xù)轉(zhuǎn)型金控，地方AMC落地

全國(guó)性AMC持續(xù)探索綜合金融道路。在此階段，四大AMC以不良

資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主業(yè)，輔以資產(chǎn)管理和全金融服務(wù)，持續(xù)探索國(guó)際化、綜

合化金融道路，努力打造國(guó)際化全牌照金融集團(tuán)。2010年6月，信

達(dá)整體改制為股份有限公司，并于2013年12月在香港聯(lián)合交易所

主板上市，開(kāi)創(chuàng)國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司上市的先河。華融緊跟信達(dá)的

步伐，于2012年9月改制為股份有限公司，并于2015年10月在香

港聯(lián)交所主板上市。而東方和長(zhǎng)城直到2016年才完成股改，至今仍

未上市。四大AMC主要通過(guò)收購(gòu)重組的方式擴(kuò)張金融牌照版圖，截

至2015年底，信達(dá)率先集齊銀行、保險(xiǎn)、券商、信托、期貨、公募

基金和金融租賃七大主要牌照，華融獨(dú)缺保險(xiǎn)牌照，東方獨(dú)缺銀行牌

照，長(zhǎng)城缺少期貨和公募基金牌照。

政策變化：拓展非金融類不良，限制對(duì)外轉(zhuǎn)讓

全國(guó)性AMC探索非金融類不良處置。2012年10月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《金

融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，

開(kāi)啟全國(guó)性AMC關(guān)于非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。非金融不良

資產(chǎn)相比于金融不良資產(chǎn)來(lái)說(shuō)更為復(fù)雜，處置難度也更大，風(fēng)險(xiǎn)特征

顯著不同，這對(duì)全國(guó)性AMC處置能力和風(fēng)險(xiǎn)甄別能力提出了更高的

要求。緊接著，2014年8月發(fā)布的《金融資產(chǎn)管理公司監(jiān)管辦法》

(銀監(jiān)發(fā)(2014)41號(hào))首次對(duì)全國(guó)性AMC提出資本監(jiān)管指標(biāo)，

即集團(tuán)母公司資本充足率不得低于12.5%。由于非金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)

在將近三年的試點(diǎn)中表現(xiàn)良好，因此在2015年6月9日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)

布《金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》(財(cái)

金(2015)56號(hào))，正式允許四家全國(guó)性AMC收購(gòu)非金融企業(yè)的

不良資產(chǎn)，擴(kuò)展了不良資產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍。

監(jiān)管分化期：地方AMC監(jiān)管顯著寬松(2016?2018)

宏觀背景：地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，資管新規(guī)落地

地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，遺留潛在風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸分化，供

需失衡問(wèn)題越發(fā)突出,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革于2015年11月首次提出，

同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“三去一降一補(bǔ)”作為2016年經(jīng)濟(jì)社

會(huì)發(fā)展的主要任務(wù)。在“去庫(kù)存”的利好政策和寬松貨幣政策的背景下,

疊加2015年股市崩盤(pán)后市場(chǎng)情緒低迷，2016年大量資金再次涌入

房地產(chǎn)行業(yè),刺激房?jī)r(jià)上漲,2016年商品房銷售額同比增速高達(dá)35%。

眾多房企不惜大幅舉債以高溢價(jià)囤積土地，全國(guó)土地市場(chǎng)交易升溫，

也為后期房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)遺留隱患。銀行業(yè)監(jiān)管重拳出擊。金融去杠

桿的核心在于壓降影子銀行規(guī)模，為有效遏制銀行業(yè)亂做同業(yè)、亂加

杠桿、亂做表外等市場(chǎng)亂象，原銀監(jiān)會(huì)于2017年3月末啟動(dòng)“三三四

十”專項(xiàng)整治行動(dòng)，2017年共查出問(wèn)題5.97萬(wàn)個(gè)，涉及金額17.65

萬(wàn)億元。在監(jiān)管重拳出擊下，銀行同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品存量規(guī)模在2017年

初達(dá)到6.8萬(wàn)億元的歷史峰值后持續(xù)壓降,2017年末僅3.25萬(wàn)億元,

商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債自2010年首次收縮，2017年末余額分別較

年初減少2.8萬(wàn)億元和0.83萬(wàn)億元，銀行業(yè)資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛等

問(wèn)題得到有效緩解，銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條得到有效阻斷，金融系統(tǒng)

性風(fēng)險(xiǎn)得以有效化解。

圖表12：2013?2016年事務(wù)管理臭信托資產(chǎn)規(guī)模及占比

發(fā)展階段：四大AMC承壓，地方AMC擴(kuò)容

全國(guó)性AMC盈利下滑，經(jīng)營(yíng)承壓。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，四大AMC

的總資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，主要驅(qū)動(dòng)因素之一是持續(xù)攀升的資產(chǎn)負(fù)債率，

2016年底四大AMC的總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為1.0萬(wàn)億元

和88.6%。自2012年非金不良'業(yè)務(wù)開(kāi)放試點(diǎn)后，以不良資產(chǎn)處置為

名，實(shí)則向不良企業(yè)放貸的行為廣泛存在，全國(guó)性AMC逐漸演變?yōu)?/p>

影子銀行業(yè)務(wù)的重要載體。因此，在金融去杠桿的監(jiān)管高壓下，隨著

信貸門(mén)檻升高和資金價(jià)格提升，背負(fù)高杠桿的四大AMC2018年歸母

凈利潤(rùn)均出現(xiàn)2011年以來(lái)的首次下降。尤其是華融，受董事長(zhǎng)事件

影響，開(kāi)始收縮非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，疊加市場(chǎng)環(huán)境收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)

暴露等影響，其歸母凈利潤(rùn)由2017年的220億元大幅下滑為2018

年的16億元，同比下降92.8%。

地方AMC增量先升后降，銀行系A(chǔ)IC首次亮相。2016年，允許各

省設(shè)立2家地方AMC的1738號(hào)文發(fā)布后，地方AMC成立熱情愈

發(fā)高漲，2016年和2017年分別成立14家和16家，地方AMC增至

51家。與全國(guó)性AMC類似，許多地方AMC設(shè)立之初主要從事通道

類業(yè)務(wù)和類信貸業(yè)務(wù)，變相提供融資、輸送非法利益、虛假出表不良

資產(chǎn)等，因此隨著地方AMC名額趨于飽和，疊加壓降影子銀行規(guī)模

的影響，2018年地方AMC成立數(shù)量銳減為2家。此外，由于以往

AMC收購(gòu)商業(yè)銀行不良貸款時(shí)，雙方容易對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生分歧，

不利于銀行不良資產(chǎn)的消化，因此，監(jiān)管部門(mén)于2017年明確規(guī)定銀

行可以設(shè)立以債轉(zhuǎn)段'業(yè)務(wù)為主業(yè)的金融資產(chǎn)投資公司（AIC）,由其

向銀行收購(gòu)不良債權(quán)并轉(zhuǎn)為股權(quán)進(jìn)行管理：這意味著AMC行業(yè)格局

由“4+1”演變?yōu)椤?+2+銀行系A(chǔ)IC”。

政策變化：行業(yè)監(jiān)管分化，地方政策松綁

全國(guó)性AMC監(jiān)管趨嚴(yán)。2016年2月25日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于印發(fā)

金融資產(chǎn)管理公司非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表指標(biāo)體系的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)

[2016]38號(hào)）,對(duì)全國(guó)性AMC提出10個(gè)監(jiān)控類指標(biāo)要求，包括一

級(jí)資本充足率不低于10%、杠桿率不低于6%、集團(tuán)客戶業(yè)務(wù)集中度

不高于15%等。同年3月發(fā)布的56號(hào)文進(jìn)一步對(duì)全國(guó)性AMC提出

不得回購(gòu)、不得提供通道及融資、不得承諾保底等7個(gè)“不得”的規(guī)范

展業(yè)要求。過(guò)去類信貸業(yè)務(wù)繁榮時(shí)期，原本定位為不良資產(chǎn)處置者、

金融風(fēng)險(xiǎn)化解者的全國(guó)性AMC,卻成為銀行虛假出表不良資產(chǎn)的幫

手，購(gòu)買(mǎi)不良債權(quán)的AMC通過(guò)與銀行約定固定收益、向過(guò)橋銀行轉(zhuǎn)

讓不良債權(quán)等方式幫助銀行掩蓋不良資產(chǎn)。在2016年“去通道”背景

下，AMC通道業(yè)務(wù)同樣成為監(jiān)管打擊對(duì)象。隨后，2017年12月發(fā)

布的《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》則進(jìn)一步細(xì)化了資

本充足率、杠桿率和超額資本的監(jiān)管要求。

銀行系A(chǔ)IC獲批登場(chǎng)。2017年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行新設(shè)債

轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿），提出商業(yè)銀行不

得直接債轉(zhuǎn)股，而需要新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，即金融資產(chǎn)投資有限公

司（金融AIC）,并且對(duì)于未能轉(zhuǎn)股的債權(quán)可進(jìn)行重組、轉(zhuǎn)讓和處置

等。同年，建、農(nóng)、工、中、交五大行依次獲批成立全資子公司AIC

開(kāi)展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，AMC行業(yè)格局進(jìn)一步完善。

監(jiān)管趨嚴(yán)期：統(tǒng)一地方監(jiān)管，回歸業(yè)務(wù)木源（2019?至今）

宏觀背景：金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，地產(chǎn)雷聲頻頻

金融業(yè)整改工作成效顯著。自2017年初啟動(dòng)專項(xiàng)治理后，銀行表外

業(yè)務(wù)顯著收縮，影子銀行規(guī)模大幅降低，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，廣義影

子銀行規(guī)模從2017年初100.4萬(wàn)億元的歷史峰值縮減至2019年末

的84.80萬(wàn)億元，狹義影子規(guī)模降至39.14萬(wàn)億元，較2016年底縮

減了11.87萬(wàn)億元，尤其是銀行同業(yè)理財(cái)和同業(yè)SPV投資，降幅分

別為87%和31%。同時(shí),，自資管新規(guī)頒布后，剛兌類、通道類產(chǎn)品

規(guī)模持續(xù)壓降，保本類銀行理財(cái)、定向（一對(duì)一）私募資管產(chǎn)品和事

務(wù)管理類信托資產(chǎn)壓降幅度分別為100%、65%和46%,銀行理財(cái)業(yè)

務(wù)成功向凈值化轉(zhuǎn)型，證券和信托公司專注提升主動(dòng)管理能力，金融

體系內(nèi)資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛、監(jiān)管套利等問(wèn)題得以有效遏制，為經(jīng)濟(jì)

健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

圖表17：部分剛兌英、通道類資管產(chǎn)品變動(dòng)情況

嚴(yán)監(jiān)管背景下信托資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。在資管新規(guī)關(guān)于嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思

維指導(dǎo)下，隨著監(jiān)管部門(mén)逐漸加大風(fēng)險(xiǎn)排查力度及頻率，資管行業(yè)過(guò)

去粗放擴(kuò)張遺留的隱匿風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面，面臨的風(fēng)險(xiǎn)壓力顯著上升。

其中，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模和數(shù)量自資管新規(guī)頒布以來(lái)顯著上升,

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模和數(shù)量分別從2018年的2222億元和872個(gè)，顯著增加到

2019年的5770億元和1547個(gè)，同比分別增加160%和177%,占

信托資產(chǎn)總額的比例則從0.98%升高至2.67%,呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。

發(fā)展階段：回歸不良主業(yè)，救助困境企業(yè)

全國(guó)性AMC持續(xù)剝離非AMC業(yè)務(wù)。過(guò)去快速擴(kuò)張的全國(guó)性AMC

在2018年集體盈利受挫后，紛紛走上瘦身提效、回歸不良主業(yè)的道

路。2019年以來(lái)，四大AMC逐步出清諸如中原資產(chǎn)、華融昆侖、

甘肅長(zhǎng)達(dá)、寧夏資產(chǎn)等地方AMC的股權(quán)，同時(shí)信達(dá)于2020年轉(zhuǎn)讓

長(zhǎng)期虧損的幸福人壽全部股權(quán)，東方于2020年擬轉(zhuǎn)讓19家小額貸

款公司股權(quán)未果，長(zhǎng)城于2021年擬清倉(cāng)虧損不止的長(zhǎng)生人壽股權(quán)未

果，華融于2022年清倉(cāng)華融湘江銀行、華融證券和華融信托股權(quán),

四大AMC持續(xù)收縮金融牌照版圖，轉(zhuǎn)而聚焦不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，專注提

升困境企業(yè)紓困救助能力，積極探索“重組、重整、重構(gòu)”業(yè)務(wù)模式,

真正發(fā)揮逆周期穩(wěn)定調(diào)節(jié)作用。定位于證券業(yè)的第五大AMC誕生。

債券市場(chǎng)高頻違約的現(xiàn)象迅速引起監(jiān)管部門(mén)的注意，2018年以來(lái)監(jiān)

管部門(mén)推出一系列政策規(guī)范違約債交易業(yè)務(wù)，各大交易所也紛紛組織

開(kāi)展違約債轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，而以處置不良資產(chǎn)起家的AMC行業(yè)也悄

然醞釀著第五家全國(guó)性AMC.2020年3月16日，經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，

地方AMC建投中信轉(zhuǎn)型為全國(guó)性AMC,并更名為中國(guó)銀河資產(chǎn)管

理有限責(zé)任公司，于同年10月順利開(kāi)業(yè)。與四大AMC不同，銀河

被定位為證券業(yè)AMC,著力于解決違約債券、股權(quán)質(zhì)押違約等證券

業(yè)不良資產(chǎn)，推進(jìn)資本市場(chǎng)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展。2021年10月，銀

河運(yùn)用“場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)+場(chǎng)外債務(wù)重組+債券摘牌'的投行化手段化解違約

債風(fēng)險(xiǎn)首單落地，雖然由于難度大且周期長(zhǎng)，目前投行化處置并非主

流選擇，但卻是全國(guó)性AMC未來(lái)潛在發(fā)展方向。

地產(chǎn)紓困：政策引導(dǎo)入局，模式創(chuàng)新迭代

AMC機(jī)構(gòu)協(xié)助盤(pán)活房企項(xiàng)目。受市場(chǎng)整體下行壓力影響，房地產(chǎn)行

業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境。而AMC機(jī)構(gòu)本身具有市場(chǎng)資源整合能力強(qiáng)的獨(dú)特

優(yōu)勢(shì)，尤其是在標(biāo)的股權(quán)較為復(fù)雜、自身問(wèn)題較大的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置上

經(jīng)驗(yàn)豐富。因此AMC機(jī)構(gòu)的介入可為地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盤(pán)活

提供更加靈活的市場(chǎng)化處置方式，提升地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置效率，完善多層

次多主體參與的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，加速推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)有效出清。

積極推動(dòng)AMC機(jī)構(gòu)入局，房企迎來(lái)紓困加速期。AMC機(jī)構(gòu)加快布

局房地產(chǎn)，除市場(chǎng)需求的推動(dòng)外，另一大重要?jiǎng)恿κ潜O(jiān)管部門(mén)的支持

與助力。自2021年來(lái)央行、銀保監(jiān)會(huì)等部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)

AMC機(jī)構(gòu)運(yùn)用各項(xiàng)手段助力化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的政策，尤其是進(jìn)

入2022年以來(lái)，相關(guān)政策出臺(tái)頻率明顯加快，導(dǎo)向明顯。

B4L21L食會(huì)產(chǎn)紓田模式拆分

肝國(guó)疆人肝國(guó)時(shí)*奸國(guó)手&

ItAitA諼=肝囹A金

AMC出青?泰札M三方代史

AMC美及方代史

金支及國(guó)M金國(guó)金、央企與■廿國(guó)務(wù)全火4合作

參與傳?蟲(chóng)加

今S故戶生支*械

紓困基金：采用LP+GP+投資顧問(wèn)的運(yùn)營(yíng)管理模式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)

融資渠道。在該模式下，AMC企業(yè)聯(lián)合省政府及地方政府主體、外

部戰(zhàn)略投資者，吸引金融機(jī)構(gòu)支持房地產(chǎn)企業(yè)系列資管計(jì)劃、民間資

本等市場(chǎng)主體共同發(fā)起組建，采用“LP+GP+投資顧問(wèn)”的運(yùn)營(yíng)管理模

式，采取戰(zhàn)略性、財(cái)務(wù)性等差異化投資策略，為房地產(chǎn)企業(yè)提供多樣

化的投資產(chǎn)品和后期增值服務(wù)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，以市場(chǎng)化、

商業(yè)化原則，支持房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

債務(wù)重組：以債轉(zhuǎn)股為重要手段，通過(guò)增資入股的方式向房企注入資

金。AMC企業(yè)通過(guò)該手段聯(lián)合社會(huì)資本出資成立債轉(zhuǎn)股合資公司，

該公司再通過(guò)增資入股的方式向房企注入資金，房企將資金用于還債,

以按股分紅方式代替?zhèn)鶆?wù)本金及利息，盤(pán)活資產(chǎn)后以主上市、次回購(gòu)

的方式退出。同時(shí)、AMC企業(yè)出資成立資產(chǎn)管理公司，以其為主體

對(duì)債轉(zhuǎn)股合資公司進(jìn)行管理。債轉(zhuǎn)股合資公司不參與房企日常經(jīng)營(yíng)，

但參與其重大決策，房企實(shí)質(zhì)控制權(quán)未發(fā)生改變。

政策變化：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，業(yè)務(wù)范圍拓增

外資獲得不良資產(chǎn)行業(yè)入場(chǎng)券。2018年8月，《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于

廢止和修改部分規(guī)章的決定》明確取消中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司

外資持股比例限制，實(shí)施內(nèi)、外資一致的股權(quán)投資比例規(guī)則。2019

年10月召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步提出開(kāi)展銀行不良債權(quán)和貿(mào)易

融資等跨境轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2020年2月，我國(guó)首家外資地方AMC——橡

樹(shù)（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊(cè)，同年3月，銀河

資產(chǎn)也經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)成立，至此AMC行業(yè)格局升級(jí)為“5+2+銀行

系A(chǔ)IC+外資系”。地方AMC監(jiān)管由松變緊，個(gè)貸及單戶對(duì)公放開(kāi)。

自2016年政策松綁以來(lái)，地方AMC逐漸偏離成立初衷，開(kāi)展大量

通道業(yè)務(wù)和類信貸業(yè)務(wù)，幫助地方機(jī)構(gòu)虛假出表掩蓋不良資產(chǎn)、變相

提供融資、輸送非法利益等。為整治行業(yè)亂象，銀保監(jiān)會(huì)于2019年

7月5日發(fā)布153號(hào)文,對(duì)地方AMC提出不得回購(gòu)、不得提供融資、

不得暴力催收等六個(gè)“不得”，督促各省政府落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，引導(dǎo)地方

AMC回歸本源、專注主業(yè)。2021年1月7日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于

開(kāi)展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知》（銀保監(jiān)便函（2021）26號(hào)），

規(guī)定地方AMC可以收購(gòu)省內(nèi)單戶對(duì)公不良貸款，同時(shí)批量收購(gòu)個(gè)人

不良貸款則不受區(qū)域限制，業(yè)務(wù)范圍獲得進(jìn)一步擴(kuò)大。

地方AMC迎來(lái)全面嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代。2021年8月，銀保監(jiān)會(huì)就《地方

資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法》征求意見(jiàn)，提出地方AMC收購(gòu)處

置不良資產(chǎn)不能出省，外地分支機(jī)構(gòu)不能做主業(yè)；每年新增的不良資

產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占新增投資額的50%,且新增金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資額不

小于新增投資額的25%等更加全面嚴(yán)格的監(jiān)管要求，標(biāo)志著地方

AMC即將步入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。同年12月，中國(guó)人民銀行就《地方金

融監(jiān)督管理?xiàng)l例（草案征求意見(jiàn)稿）》征求意見(jiàn)，將以往定位不清的

地方AMC定性為地方金融組織，并重申對(duì)于未經(jīng)批準(zhǔn)跨省展業(yè)的地

方AMC,將沒(méi)收違法所得并處以罰款，有助于進(jìn)一步健全地方金融

監(jiān)管體制。全國(guó)性AMC收購(gòu)范圍拓寬，關(guān)注類貸款納入范圍。2022

年6月6日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)金融資產(chǎn)管理公司聚焦主業(yè)積

極參與中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀保監(jiān)辦發(fā)（2022）

62號(hào)），鼓勵(lì)全國(guó)性AMC以輕資產(chǎn)方式積極參與化解中小金融機(jī)構(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)，拓增關(guān)注類貸款等5類標(biāo)的資產(chǎn)準(zhǔn)予收購(gòu)，允許開(kāi)展特定結(jié)構(gòu)

化交易以解決估值分歧問(wèn)題，有利于提升AMC參與中小金融機(jī)構(gòu)改

革化險(xiǎn)的積極性。

業(yè)務(wù)解構(gòu)：處置方式多元，把握跨周期平衡

周期特征：收購(gòu)端逆周期，處置端順周期

不良資產(chǎn)行業(yè)同時(shí)具備順周期和逆周期特征。大部分行業(yè)都呈現(xiàn)出順

周期特征，即在經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的時(shí)候生產(chǎn)量和銷售量均增加，在經(jīng)濟(jì)下

行時(shí)生產(chǎn)量和銷售量均下滑。而不良資產(chǎn)管理公司的特殊之處在于，

其資產(chǎn)收購(gòu)端呈現(xiàn)出逆周期特征，資產(chǎn)處置端則呈現(xiàn)出順周期特征，

因此能夠發(fā)揮金融穩(wěn)定器作用，及時(shí)消化經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)生的不良資產(chǎn),

降低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的傳染性，縮小經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)程度。不良資產(chǎn)收購(gòu)端

呈現(xiàn)出逆周期特征。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差，抗風(fēng)

險(xiǎn)能力弱的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高企，容易出現(xiàn)資不抵債、資金鏈斷裂等問(wèn)

題，從而導(dǎo)致不良資產(chǎn)供給大幅增加，不良資產(chǎn)價(jià)格承壓，所以該時(shí)

期是持牌AMC重要的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備期。持牌AMC需要在詳細(xì)盡調(diào)的基

礎(chǔ)上做好價(jià)值評(píng)估，充分發(fā)掘價(jià)值被低估或者具有升值潛力的不良資

產(chǎn)，根據(jù)自身資金實(shí)力收購(gòu)適量不良資產(chǎn)，避免過(guò)度融資而擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)

風(fēng)險(xiǎn)。除了資產(chǎn)獲取能力外，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利空間還取決于資產(chǎn)

處置能力，AMC應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用多種處置手段，通過(guò)降低回收成本和

提升資產(chǎn)價(jià)值的方式，提高不良資產(chǎn)的資金回收率。

AMC需要把握好跨周期平衡。收購(gòu)端的逆周期特征疊加處置端的順

周期特征，使得經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)AMC的影響相對(duì)于順周期企業(yè)來(lái)說(shuō)

更加復(fù)雜。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)間較短時(shí)，不良資產(chǎn)供給增加帶來(lái)的正面效

應(yīng)大于處置難度上升帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)AMC的影響相對(duì)

正面；但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行超過(guò)預(yù)期時(shí)，AMC不良資產(chǎn)的質(zhì)量

將會(huì)加速惡化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)迅速攀升，AMC自身也可能成為不良

的一員。因此，AMC應(yīng)當(dāng)提升關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)期能力，

考慮不良資產(chǎn)處置周期能否滿足公司資金周轉(zhuǎn)需求，密切關(guān)注不良資

產(chǎn)的減值程度和公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚情況，積極探索可持續(xù)發(fā)展的業(yè)

務(wù)模式和發(fā)展戰(zhàn)略。

收購(gòu)模式：自主/委托/合作，模式相對(duì)多元

自主收購(gòu)，是指AMC主動(dòng)參與收購(gòu)不良資產(chǎn)的過(guò)程。收購(gòu)方式包括

競(jìng)拍、競(jìng)標(biāo)、競(jìng)價(jià)、協(xié)議收購(gòu)等，金融不良資產(chǎn)的收購(gòu)折扣率集中在

30-50%左右。全國(guó)性AMC可在全國(guó)范圍內(nèi)收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)和非金融

機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，而地方AMC（包括外資AMC）只能收購(gòu)本?。▍^(qū)、

市）范圍內(nèi)的不良資產(chǎn)，唯一的例外是地方AMC在批量受讓來(lái)自銀

行的個(gè)人不良貸款時(shí)，可以不受區(qū)域限制，進(jìn)行跨省收購(gòu)，而且批量

收購(gòu)的個(gè)人貸款，只能采取自行清收、重組等手段自行處置，不得再

次對(duì)外轉(zhuǎn)讓。銀行系A(chǔ)IC雖然沒(méi)有受到區(qū)域的收購(gòu)限制，但是其收

購(gòu)對(duì)象則局限于銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)，并且后續(xù)處置方式需要以債轉(zhuǎn)股

為主。

委托收購(gòu)，是指其他缺乏收購(gòu)資質(zhì)或收購(gòu)能力的投資者委托全國(guó)性

AMC或地方AMC代其收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，并向其支付相應(yīng)費(fèi)用的過(guò)程。

銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)上出售不良資產(chǎn)包時(shí)，

原則上應(yīng)優(yōu)先采取公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的方式，轉(zhuǎn)讓對(duì)象應(yīng)當(dāng)是持牌AMC或

AICo持牌AMC在一級(jí)市場(chǎng)完成收購(gòu)后，可選擇自行經(jīng)營(yíng)，或是在

二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。因此，其他非持牌投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者無(wú)法直接參

與一級(jí)市場(chǎng)交易，只能通過(guò)委托收購(gòu)的方式間接參與或是在二級(jí)市場(chǎng)

向持牌AMC購(gòu)買(mǎi)。在委托收購(gòu)的模式下，持牌AMC發(fā)揮通道作用，

幾乎不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此僅向委托方收取較低的手續(xù)費(fèi)用。

四會(huì)25:不比青產(chǎn)文，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

一

二

公

二次杵讓稱

線

開(kāi)

A議

市HH

埼非持牌投聲機(jī)構(gòu)、卜人

讓

讓

at*.境外投管者

處置模式：經(jīng)營(yíng)/重組主導(dǎo)，特征各有差異

1、收購(gòu)經(jīng)營(yíng)模式

收購(gòu)經(jīng)營(yíng)模式，是指AMC通過(guò)競(jìng)標(biāo)、競(jìng)拍、摘牌、協(xié)議收購(gòu)等方式

從金融及非金融機(jī)構(gòu)獲取不良資產(chǎn)后，采取常規(guī)催收、訴訟追償、破

產(chǎn)清算、租賃、委托處置、二次轉(zhuǎn)讓等方式回收資金的處置手段,自

行清收方式的收益最高，但對(duì)自身處置能力有較高要求，公司需要將

大量人力物力投入到清收工作中，通常會(huì)跟當(dāng)?shù)氐穆伤_(kāi)展合作，而

且資金回收時(shí)間較長(zhǎng)，通常在1-3年左右；委托處置方式雖然減輕了

公司的清收負(fù)擔(dān)，但需要支付一定的委托費(fèi)用，并且容易存在代理風(fēng)

險(xiǎn)，從而導(dǎo)致實(shí)際收益降低；二次轉(zhuǎn)讓方式的資金回收時(shí)間最短，既

可以公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，也可以米取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，持牌AMC通常會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)

出售部分不良資產(chǎn)包以迅速回籠資金，但是此類通道類'業(yè)務(wù)的收益水

平較低。

2、收購(gòu)重組模式

收購(gòu)重組模式，是指AMC充分協(xié)調(diào)債權(quán)人、原股東等各方利益，通

過(guò)一攬子重組方案提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，解決困境企業(yè)的破產(chǎn)危機(jī)，幫

助企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過(guò)程。收購(gòu)重組類的處置手段主要應(yīng)用于

陷入暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)危機(jī)或具有再生價(jià)值的非金融企業(yè)，盈利空間較大,

可持續(xù)性強(qiáng)，但是處置難度大且復(fù)雜，需要AMC調(diào)動(dòng)大量資源，包

括資金、牌照、社會(huì)關(guān)系、政策支持等，尋求各方利益平衡點(diǎn)，輔之

以金融、法律、產(chǎn)業(yè)等跨領(lǐng)域?qū)I(yè)人才的協(xié)作，而且處置周期往往比

較長(zhǎng)，少則2年，多則數(shù)年，結(jié)果也具有很大的不確定性。重組的手

段包括以企業(yè)資產(chǎn)清償部分債務(wù)、以股抵債和實(shí)施債務(wù)重組。根據(jù)困

境企業(yè)所處的法律階段，可以分為破產(chǎn)程序前后兩種情況。

B4L27：企業(yè)選7戶趙序內(nèi)的重組?；?/p>

斡讓不良信板及

債權(quán)企業(yè)反共同成立金?HCAMC

金被機(jī)構(gòu)（可能及合其他投青方）

時(shí)

機(jī)

后

繪

縝W

也

保

還

購(gòu)

債務(wù)遇妁射管?

X股

成不良■■產(chǎn)

權(quán)

息

出保人

增

提供

施

信

債務(wù)企業(yè)指

強(qiáng)艮生產(chǎn)經(jīng)青

從項(xiàng)目層面介入房企紓困工作可行性較高。收購(gòu)重組模式是AMC介

入房企紓困工作的主要手段，按照救助對(duì)象劃分，AMC可以從項(xiàng)目

層面和企業(yè)層面介入紓困工作。在項(xiàng)目層面，AMC僅需篩選出具有

升值潛力的地產(chǎn)項(xiàng)目，通過(guò)收購(gòu)涉及項(xiàng)目的不良債權(quán)、股權(quán)或?qū)嵨镔Y

產(chǎn)以取得項(xiàng)目的控制權(quán)，繼而引入第三方公司或由地產(chǎn)子公司實(shí)施代

建，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、銷售、物業(yè)服務(wù)等全過(guò)程管理，最后利

用銷售收入支付承建費(fèi)用和配資費(fèi)用后獲得回報(bào)。2022年以來(lái)，信

達(dá)通過(guò)協(xié)同子公司信達(dá)地產(chǎn)，引入第三方房企代建的方式盤(pán)活了佳兆

業(yè)爛尾地王、武漢“新外灘”等多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

3、債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股，是指AMC將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的過(guò)程，包括發(fā)股還債、以股

抵債、股債結(jié)合等方案。債轉(zhuǎn)股適用于受行業(yè)周期波動(dòng)影響，雖然短

期流動(dòng)性緊張、增長(zhǎng)疲軟，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性充足、發(fā)展前景良好的優(yōu)

質(zhì)企業(yè)。在階段性持股的基礎(chǔ)上，AMC充分發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)，

幫助受困企業(yè)化解流動(dòng)性危機(jī)，待股權(quán)價(jià)值成功修復(fù)后，通過(guò)企業(yè)回

購(gòu)或二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的方式退出，獲取股權(quán)超額收益而非債權(quán)固定利息

收益。在具體操作模式上，AMC可以用收購(gòu)的債權(quán)認(rèn)購(gòu)債務(wù)人定增

的新股，或者資木公積轉(zhuǎn)增股木后由原股東讓渡給AMC；AMC也可

以在收購(gòu)債權(quán)的同時(shí)與原股東簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，當(dāng)債務(wù)人無(wú)法償還

債務(wù)時(shí)，AMC有權(quán)對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行處置；此外，AMC還可以將債權(quán)

置換為債務(wù)人所持有的第三方企業(yè)的股權(quán)，或者由債務(wù)人的母公司發(fā)

股的方式置換為其母公司的股權(quán)。

4、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是指將不良債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以不良債權(quán)未來(lái)處置回

收的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上

發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。具體的操作流程是，AMC作為發(fā)起人負(fù)

責(zé)挑選符合發(fā)行條件的不良資產(chǎn)組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將不良資產(chǎn)池委

托給信托公司。信托公司負(fù)責(zé)設(shè)立資產(chǎn)證券化信托，并向投資者發(fā)行

資產(chǎn)支持證券。同時(shí)，AMC作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的日常回

收進(jìn)行管理和服務(wù)，回收的資金需要?jiǎng)澣胄磐泄局付ǖ馁Y金保管機(jī)

構(gòu)，然后由信托公司向投資者償付不良貸款的本息。資產(chǎn)支持證券分

為優(yōu)先檔、中間檔和次級(jí)檔，AMC持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的

比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%,而且持有最低檔

次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。

9<29:不良牙，證券化海租

不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較小。目前實(shí)施資產(chǎn)證券化的不良資產(chǎn)

都是債權(quán)類資產(chǎn)，以銀行的不良信貸資產(chǎn)為主，涵蓋不良類公司貸款、

信用卡貸款、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款及個(gè)人抵押貸款等多個(gè)

領(lǐng)域，發(fā)起機(jī)構(gòu)包括銀行和全國(guó)性AMC。由于資產(chǎn)證券化需要有較

強(qiáng)的背書(shū)和不良資產(chǎn)處置能力，較為優(yōu)質(zhì)的不良資產(chǎn)，以及成熟的證

券化操作經(jīng)驗(yàn)，所以目前不良貸款A(yù)BS的發(fā)行主力軍為全國(guó)性AMC,

地方AMC幾乎沒(méi)有發(fā)行不良貸款A(yù)BS的經(jīng)驗(yàn)。由于不良貸款A(yù)BS

屬于創(chuàng)新型產(chǎn)品，而且處置回收不良資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出更大的

不確定性，很大程度上取決于AMC對(duì)不良資產(chǎn)的處置能力，因此自

2016年不良貸款A(yù)BS重啟試點(diǎn)以來(lái)，投資者缺乏足夠了解，投資意

愿不強(qiáng)，市場(chǎng)上不良貸款A(yù)BS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較小。2022年上半年,

不良貸款A(yù)BS發(fā)行106.29億元，同比增長(zhǎng)19%,占信貸ABS產(chǎn)品

發(fā)行規(guī)模的6%o

俯瞰行業(yè)：透視全國(guó)與地方AMC發(fā)展周期

四大AMC：經(jīng)營(yíng)周期演變，由擴(kuò)張向收縮

整體規(guī)模：從擴(kuò)張到收縮，業(yè)績(jī)分化明顯

從擴(kuò)張期邁入穩(wěn)定期，總資產(chǎn)和營(yíng)收分化明顯。四大金融AMC的總

資產(chǎn)和總營(yíng)收規(guī)模在2017年前增長(zhǎng)迅猛，于2017年左右紛紛達(dá)到

峰值，四大AMC機(jī)構(gòu)2012至2017年間平均總資產(chǎn)增長(zhǎng)CAGR、

平均總營(yíng)收增長(zhǎng)CAGR分別為41.1%、37.8%；后于2018年出現(xiàn)小

范圍回落后逐漸趨于平穩(wěn)。截至2021年，華融、信達(dá)和東方總資產(chǎn)

均已突破萬(wàn)億量級(jí)，其中華融以15684.2億元的資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)第

一；營(yíng)業(yè)收入方面，信達(dá)、東方和華融營(yíng)收接近，分別為1069億元、

1032億元和941億元，而長(zhǎng)城總營(yíng)收僅為227億元。

不良業(yè)務(wù)為主要收入貢獻(xiàn)，占營(yíng)收比重上升。不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)作為

AMC公司的主要收入來(lái)源，在公司的收入結(jié)構(gòu)中占據(jù)主要地位。信

達(dá)與華融的不良業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比整體呈上升趨勢(shì)，尤其在

2017年之后占比上升迅速。2021年信達(dá)與華融不良業(yè)務(wù)收入占總收

入比重分別達(dá)到78.9%和81.0%o

圖表33:信達(dá)與華?不良殳秀收入占盡收入比重

2018年后各家AMC凈利潤(rùn)顯著下滑，華融2020年錄得巨虧。2017

年前，四大AMC中華融、信達(dá)凈利潤(rùn)規(guī)模保持領(lǐng)跑，其中2017年

華融凈利潤(rùn)突破200億元。2018年后，華融凈利潤(rùn)迅速下滑，2020

年大幅虧損1029.0億元，主要原因系其部分附屬公司風(fēng)險(xiǎn)暴露拖累

集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2021年，長(zhǎng)城錄得虧損85.6億元，信達(dá)、東方凈利

潤(rùn)均有不同程度的同比下滑。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，地產(chǎn)敞口壓降

存量上，非金融類、重組類占比有所下降。自2012年以來(lái)，信達(dá)資

產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，非金融類及重組類債權(quán)資產(chǎn)占不良債權(quán)資產(chǎn)總額比

重逐年下滑，截至2021年均跌破50%,由非金融類及重組類債權(quán)資

產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陬惡吞幹妙悅鶛?quán)為主。華融仍保持以非金融類和重

組類為主（長(zhǎng)期穩(wěn)定于50%以上），但近年來(lái)同樣保持下降趨勢(shì)。

增量上，華融與信達(dá)非金融類、重組類占比均跌破50%。增量結(jié)構(gòu)

與存量結(jié)構(gòu)整體趨勢(shì)一致，華融、信達(dá)非金融類及重組類資產(chǎn)新增收

購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)比重也呈現(xiàn)波動(dòng)性下滑趨勢(shì)，2021年，華融占比分

別為44.8%和40.0%,信達(dá)占比分別為44.4%和44.2%。

房地產(chǎn)行業(yè)敞口逐年壓降，但仍具有一定規(guī)模。過(guò)去由于房地產(chǎn)類不

良資產(chǎn)抵押物價(jià)值高，認(rèn)定不良后收購(gòu)價(jià)足夠低，AMC機(jī)構(gòu)往往能

在將其成功盤(pán)活后實(shí)現(xiàn)較高的收益，導(dǎo)致AMC機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)類金融

不良債權(quán)存在偏好，長(zhǎng)期占比超50%；近年來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行及

房地產(chǎn)政策等眾多因素影響，房地產(chǎn)類信貸資產(chǎn)質(zhì)量下滑，進(jìn)而導(dǎo)致

AMC機(jī)構(gòu)調(diào)整收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，2021年信達(dá)和華融收購(gòu)重

組類不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模匕比均低于50%,分別為

46.3%及45.9%,但仍具有一定規(guī)模。

不良債權(quán)規(guī)模占總資產(chǎn)比重波動(dòng)上升，華融比重高于信達(dá)。2014年，

信達(dá)和華融的不良債權(quán)規(guī)模占總資產(chǎn)比重均約為30%,此后一直基

木保持相似變化趨勢(shì)，于2019年前后達(dá)到峰值后略有回落，期間華

融不良債權(quán)規(guī)模占總資產(chǎn)比重持續(xù)高于信達(dá)，近五年差額穩(wěn)定在6%

上下，2021年華融不良債權(quán)規(guī)模占總資產(chǎn)比重為31.3%,信達(dá)比重

為24.0%,反映公司間業(yè)務(wù)擴(kuò)張的戰(zhàn)略差異。

S<44：傳達(dá)馬華?不MJtH蠅模占盡青盧比重變化4t券

收入結(jié)構(gòu)上，非金融類、重組類貢獻(xiàn)度較大。從華融和信達(dá)的不良債

權(quán)收入總額及結(jié)構(gòu)來(lái)看，收入總額在2018年左右達(dá)到拐點(diǎn)后逐年回

落;收入結(jié)構(gòu)上，非金融類、重組類業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高。2021年華

融、信達(dá)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)收入占比分別為81%、50%0

不良資產(chǎn)收購(gòu)來(lái)源主要為銀行，大行、股份行占比較高。AMC公司

的金融不良資產(chǎn)收購(gòu)來(lái)源大體可以分為銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)，其中

銀行為主要收購(gòu)來(lái)源。而銀行類不良資產(chǎn)又可以細(xì)分為大型商業(yè)銀行、

股份制商'也銀行、城市和農(nóng)村商'業(yè)銀行及其他銀行，以信達(dá)和華融為

例，來(lái)源于大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)較高，2021

年占比分別達(dá)到24.8%、29.7%,22.1%、40.5%。

負(fù)債結(jié)構(gòu)：短期借款提升，負(fù)債期限較短

融資來(lái)源主要為借款和應(yīng)付債券，短期借款占比提升。四大AMC公

司的主要付息融資來(lái)源為借款和應(yīng)付債券，整體借款占比高于應(yīng)付債

券占比，其中又以短期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付債券為主，2021年占比分別

為49%和19%,且短期借款占比相較2017年提升14pct；長(zhǎng)期借款

占整體融資規(guī)模比重自2017年后逐年下滑，四大AMC融資結(jié)構(gòu)愈

發(fā)呈現(xiàn)出融資來(lái)源有限、期限較短、流動(dòng)性匹配難度高的特點(diǎn)。

牌照布局：打造綜合金融，承壓剝離轉(zhuǎn)型

四大AMC積極打造多元綜合金融體系。在寬松監(jiān)管周期及AMC推

動(dòng)商業(yè)化轉(zhuǎn)型的背景下，謀求全牌照金控化發(fā)展成為全國(guó)性AMC共

同策略，2018年以前，四大AMC積極推動(dòng)金融全牌照布局，包含

銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托、期貨、租賃等多領(lǐng)域。尤其是信達(dá)，

早在2015年5月完成對(duì)南洋商業(yè)銀行的收購(gòu)后，便集齊其金融全牌

照的最后一塊拼圖，成為中國(guó)四大資產(chǎn)管理公司中擁有牌照最多的公

司。其余三家AMC機(jī)構(gòu)也只缺少1?2張牌照即可完成金融全牌照的

戰(zhàn)略布局，實(shí)現(xiàn)在發(fā)展不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)主力業(yè)務(wù)的同時(shí)注重綜合

金融全方面的發(fā)展。經(jīng)營(yíng)壓力促轉(zhuǎn)型，華融變賣(mài)多張牌照。自2018

年以來(lái)，在去杠桿的嚴(yán)監(jiān)管背景下，隨著信貸門(mén)檻和資金價(jià)格上升,

杠桿率普遍較高的四大AMC利潤(rùn)集體下挫，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓，風(fēng)險(xiǎn)逐

步暴露。尤其是華融2020年大額虧損。在此背景下，華融選擇收縮

金融版圖，將此前獷張的部分牌照出售，如2022年出售華融湘江銀

行、華融證券、華融國(guó)際信托股權(quán)等一系列處置行為。其他三家AMC

也陸續(xù)出清部分非AMC主業(yè)子公司股權(quán)。

S<52:B大AMC#才的金“靜腰

傳達(dá)隼*東方長(zhǎng)城

南洋青及跳竹隼觸*叁像什大逐跳什長(zhǎng)城隼西根什

(20154)(20104.20224)(20164)(2014+)

幸福人壽像壯—中學(xué)收畬保障/國(guó)箕豆人壽保修

(20074.20204)(20124)(2003+)

?達(dá)證季華Mil?東興i￡*世城HIM常奉

(20074)(20074.20224)(20084)(2014+)

ft彩牌第中國(guó)金與國(guó)博館必華M國(guó)際怙氣大曼怙杞長(zhǎng)城新上怙杞

(20094)(2008甲.20224)(20114)(1988*)

副^牌第信達(dá)則黃長(zhǎng)城亳

(20074)(2010+)(2008*)(2018+)

公工&今怙達(dá)澳曼Q金半觸il*.華航山金?Ml*—

(20064)(20134)(20204)

金航但皿牌原館達(dá)金融低*隼航金*t飆t外/金極大域國(guó)央金融包上

(20104)<2006+.)(2008%.2017*>(2007年)

注：括號(hào)內(nèi)X3葉同..示AMC機(jī)鞫1T以先借牌M畀***的?同?*?1jXFTJOIVjO■B**yr,<!LA:2013年隼M設(shè)，取得公

14?金牌黑.20224<?tl.哥2018年我收公44金牌整的華航A1作至今PIT修演開(kāi)晨公*A金亞務(wù)

盈利能力：ROE逐步回落，目前不足10%

ROE水平逐步回落，由20%下行至不足10%。2018年前，四大ROE

基本穩(wěn)定在20%左右，雖然偶有震蕩但整體水平波動(dòng)不大；2018年

四大AMC企業(yè)的ROE水平均出現(xiàn)斷崖式下跌，信達(dá)、華融、東方、

長(zhǎng)城分別由2017年的12.6%、18.1%、15.0%、19.5%下跌至2018

年的7.9%、1.3%、10.4%、4.5%,之后基本保持個(gè)位數(shù)水平，截至

2021年底四大AMC企業(yè)ROE水平均未能突破10%,繼2020年華

融巨虧之后，長(zhǎng)城2021年ROE卜探至?14.59%。

地產(chǎn)紓困：成效較為顯著，模式因地制宜

AMC紓困房企成效顯著。2021年下半年以來(lái)，隨著高杠桿房企陸續(xù)

出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速擴(kuò)散，監(jiān)管部門(mén)鼓勵(lì)銀行和五大

AMC積極開(kāi)展“保交樓、穩(wěn)民生”工作，并擬設(shè)立千億級(jí)地產(chǎn)紓困基金

用于盤(pán)活重點(diǎn)項(xiàng)目。華融、信達(dá)、東方和長(zhǎng)城充分發(fā)揮逆周期和救助

性金融服務(wù)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，積極對(duì)接受困房企紓困需求，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、

重組紓困、資源整合、并購(gòu)出清等方式，推動(dòng)了超70個(gè)房企紓困項(xiàng)

目落地，帶動(dòng)約1600億元項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障約5.5萬(wàn)套商品房按

期交付，有效修復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈價(jià)值鏈，避免風(fēng)險(xiǎn)向上下游企業(yè)

及金融系統(tǒng)蔓延，為解決民生住房問(wèn)題、維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定貢獻(xiàn)了重

要力量。

地方AMC：監(jiān)管導(dǎo)向趨嚴(yán)，財(cái)務(wù)分化顯著

地方AMC于2012年開(kāi)始有明確的金融體系定位，核心是化解地方

區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。起步階段監(jiān)管限制嚴(yán)格，每省原則上設(shè)立1家，展

業(yè)局限于區(qū)域內(nèi)。2016年開(kāi)始政策松綁,允許各地增設(shè)1家地方AMC,

同時(shí)取消不得對(duì)外轉(zhuǎn)讓等性質(zhì)，地方AMC快速發(fā)展，但也出現(xiàn)了較

多通道類業(yè)務(wù)。2019年以來(lái)監(jiān)管持續(xù)加碼，引導(dǎo)行業(yè)回歸主業(yè)。目

前行業(yè)存量規(guī)模相對(duì)穩(wěn)健，各地方AMC財(cái)務(wù)分化顯著。

行業(yè)格局：化解區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，存量家數(shù)穩(wěn)健

因處置地方風(fēng)險(xiǎn)而生，目前共59家。地方性AMC企業(yè)相較于全國(guó)

性AMC企業(yè)而言，不僅股東性質(zhì)多為地方政府（如地方國(guó)資委、財(cái)

政廳等），其作業(yè)區(qū)域和業(yè)務(wù)范圍也往往被限定在地方，主要為了解

決地方金融風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立。地方AMC的設(shè)立熱潮集中于2015年至

2017年，三年內(nèi)新增成立了41家，此后地方AMC存續(xù)數(shù)量基本穩(wěn)

定，截至22Q1末，共有59家地方性AMC企業(yè)，保持相對(duì)穩(wěn)健水

平。

SA56:地方AMC存量及每年新增般健母叟生_______________________________________________________

股東背景：地方國(guó)資主導(dǎo)，民營(yíng)占比1/4

大部分為地方國(guó)資控股，民營(yíng)地方AMC占比約1/4。大部分地方性

AMC主要股東背景為地方國(guó)資，包括地方財(cái)政、地方國(guó)企、地方金

控集團(tuán)等，企業(yè)性質(zhì)為地方國(guó)有企業(yè)，截至2021年末，地方國(guó)資控

股的地方AMC達(dá)39家，占地方性AMC機(jī)構(gòu)總量的66.1%；民營(yíng)地

方AMC為14家，占地方性AMC機(jī)構(gòu)總量的24%。

區(qū)域分布：各省數(shù)量差異，匹配不良特征

地方AMC數(shù)量分布與不良資產(chǎn)區(qū)域分布特征匹配。目前我國(guó)31個(gè)

省級(jí)行政區(qū)均已擁有地方AMC機(jī)構(gòu)。地方AMC分布整體與各區(qū)域

不良資產(chǎn)分布相適應(yīng)，即，華東地區(qū)不良貸款余額普遍較高，華南地

區(qū)不良貸款余額主要來(lái)自于廣東省，東北三省中遼寧省不良貸款余額

居于首位，整體呈現(xiàn)出主要集中于沿海各省，內(nèi)陸地區(qū)增長(zhǎng)較為平緩

的區(qū)域不良資產(chǎn)分布特點(diǎn)。其中，廣東設(shè)有4家地方性AMC,機(jī)構(gòu)

數(shù)量領(lǐng)先其余省份。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：資產(chǎn)梯隊(duì)明顯，業(yè)績(jī)分化顯著

總資產(chǎn)千億級(jí)別僅1家，業(yè)績(jī)分化顯著。從資產(chǎn)規(guī)?？矗刂?021

年末，已披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地方性AMC中總資產(chǎn)規(guī)模排名第一的為山

東金資，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1192.5億元，也是唯一一家資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)千

億級(jí)別的公司。500億元以上的僅上海資產(chǎn)、浙商資產(chǎn)、中原資產(chǎn)3

家。大部分公司集中于300億元以下區(qū)間，新疆金投資產(chǎn)規(guī)模僅30.4

億元。差距較大主要系不同地方AMC資源稟賦、發(fā)展特點(diǎn)差異明顯

所致。而且在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)難度也在加大，

不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)收包意愿下降導(dǎo)致部分地方AMC多元化業(yè)務(wù)信用

風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)暴露，未來(lái)行業(yè)分化趨勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。

未來(lái)展望：機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，戰(zhàn)略表現(xiàn)分化

監(jiān)管指引：從嚴(yán)監(jiān)管將延續(xù)，區(qū)域定位將強(qiáng)化

全面嚴(yán)監(jiān)管的主基調(diào)將會(huì)延續(xù)。行業(yè)的監(jiān)管通常都存在著從無(wú)到有、

從有到全的變化規(guī)律，在2016年以前，不良資產(chǎn)管理行業(yè)在寬松的

監(jiān)管環(huán)境中具有很大的自由生長(zhǎng)空間，業(yè)務(wù)模式隨著探索的深入而愈

加成熟，業(yè)務(wù)能力獲得大幅的提升，但也同樣出現(xiàn)了類信貸、掩蓋不

良、利益輸送等違規(guī)現(xiàn)象。進(jìn)入2016年以后，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始嚴(yán)加規(guī)

范全國(guó)性AMC的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，明確禁止顯隱性回購(gòu)、暴力催收、虛假

出表等違規(guī)操作，但此時(shí)對(duì)于地方AMC的監(jiān)管仍然較為寬松。直到

2019年，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始嚴(yán)加規(guī)范地方AMC的展業(yè)活動(dòng)，此后陸續(xù)

發(fā)布的政策也都旨在引導(dǎo)AMC行業(yè)回歸太源、專注主業(yè)?？梢?jiàn)，未

來(lái)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于不良資產(chǎn)管理行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管仍將延續(xù)，類融資、假

收購(gòu)等違規(guī)業(yè)務(wù)的操作空間將持續(xù)受到擠壓，只有著力提升不良資產(chǎn)

管理能力、做精做強(qiáng)主'業(yè)的AMC公司才不會(huì)被行業(yè)淘汰。

政策紅利帶來(lái)'業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)周期變化加大不良資產(chǎn)處置難度。

自2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，引起監(jiān)管部門(mén)的高度重

視，央行、銀保監(jiān)會(huì)等部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)A(yù)MC機(jī)構(gòu)運(yùn)用各

種手段助力化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的政策，尤其是進(jìn)入2022年以來(lái),

相關(guān)政策出臺(tái)頻率明顯加快，導(dǎo)向明顯。在行業(yè)關(guān)注度持續(xù)提升的背

景下，AMC公司未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)顯著增加。目前房地產(chǎn)行業(yè)處于艱難

企穩(wěn)過(guò)程中，預(yù)計(jì)2023年監(jiān)管層面仍將繼續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)'業(yè)紓困政策,

有助于AMC公司加快房企紓困進(jìn)程。帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，處置業(yè)務(wù)量

的加大疊加宏觀經(jīng)濟(jì)壓力帶來(lái)的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)加大、資產(chǎn)包價(jià)值

進(jìn)一步貶損、處置難度加大等問(wèn)題，也對(duì)AMC公司的估值定價(jià)和存

量資產(chǎn)回收帶來(lái)了挑戰(zhàn)。AMC公司提升自身專業(yè)能力以應(yīng)對(duì)時(shí)代給

予的機(jī)遇與挑戰(zhàn)刻不容緩。

行業(yè)趨勢(shì)：多層次錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型深化

“5+2+銀行系A(chǔ)IC+外資系+N”的多元格局形亦由競(jìng)爭(zhēng)逐步走向均衡。

目前，不良資產(chǎn)市場(chǎng)多層次多元化的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)逐漸形成，隨著參

與機(jī)構(gòu)的持續(xù)擴(kuò)容，競(jìng)爭(zhēng)分化更加明顯，形成“5+2+銀行系A(chǔ)IC+外資

系+N”的多元格局，即5大全國(guó)性AMC+各省2家地方AMC+銀行成

立的AIC+外資設(shè)立AMC+非持牌未批準(zhǔn)的公司。未來(lái)，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)

爭(zhēng)形勢(shì)將趨向均衡，呈現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，即全國(guó)性AMC服務(wù)于跨

區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，地方AMC服務(wù)于區(qū)域性中小金融機(jī)構(gòu)和本

地企業(yè)，銀行AIC則專注于銀行不良貸款的處理。不同地區(qū)不良資

產(chǎn)的供給和市場(chǎng)發(fā)展程度存在著差異性，這對(duì)不良資產(chǎn)處置團(tuán)隊(duì)也提

出了更高的要求，即各AMC公司需深挖各區(qū)域特色，因地制宜地制

定處置方案，同時(shí)也需要充分利用股東資源稟賦，探索多類服務(wù)聯(lián)動(dòng)

的業(yè)務(wù)模式。

加大信息科技投入，提升投研實(shí)力。在不良資產(chǎn)日益復(fù)雜化的趨勢(shì)下,

信息系統(tǒng)的完善有助于AMC公司大幅提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率和風(fēng)險(xiǎn)管理

能力。通過(guò)數(shù)字化工具建立標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程，有利于收集并沉淀過(guò)

程數(shù)據(jù)?，降低傳統(tǒng)模式下人工操作風(fēng)險(xiǎn)，提高業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的分析能力,

而且用歷史數(shù)據(jù)訓(xùn)練出的資產(chǎn)估值模型、風(fēng)險(xiǎn)管理模型，能夠幫助決

策者更加準(zhǔn)確地判斷出不良資產(chǎn)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)程度，相比以往僅依靠

經(jīng)驗(yàn)做出的決定更具備準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性。同時(shí)，數(shù)字化系統(tǒng)也能夠詳

細(xì)地記錄客戶資料?，持續(xù)跟蹤客戶特征變化，從而更快地響應(yīng)客戶的

需求。因此無(wú)論是出于滿足客戶需求還是尋求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的目的，各

AMC公司加快數(shù)字化經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。搶占數(shù)字

化轉(zhuǎn)型先機(jī)將有利于增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步鞏固和提升公司的行

業(yè)地位，提升數(shù)據(jù)的收集整理及分析能力，數(shù)字化轉(zhuǎn)型將成為未來(lái)各

AMC公司發(fā)力的重要方向。

地產(chǎn)紓困：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)猶存，紓困救助更應(yīng)謹(jǐn)慎

大型出險(xiǎn)房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容樂(lè)觀。2022年四季度，監(jiān)管部門(mén)將

政策支持方向從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)主體”，并先后給出信貸、債券、股

權(quán)“三支箭”，從融資方面協(xié)助優(yōu)質(zhì)房企解決可能面臨的流動(dòng)性難題。

然而，相關(guān)授信支持僅針對(duì)央企、國(guó)企和部分優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企，對(duì)于資

質(zhì)較差的出險(xiǎn)房企而言，信用打破后新增外部融資局限于保交樓所需

的專項(xiàng)借款，集團(tuán)融資能力大幅下降，而且在保交樓政策下，項(xiàng)目公

司采取封閉運(yùn)作方式，集團(tuán)難以抽調(diào)項(xiàng)目資金，從集團(tuán)層面統(tǒng)籌管理

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度大幅增加，金融機(jī)構(gòu)及其他債權(quán)人見(jiàn)勢(shì)不妙亦將加強(qiáng)

貸款清收工作。項(xiàng)目公司破產(chǎn)博弈難度加大。未來(lái)各地停工項(xiàng)目將呈

現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和不良項(xiàng)目的分化，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目在專項(xiàng)借款和地方政府的

支持下實(shí)現(xiàn)交付和回血，不良項(xiàng)目則在保民生的前提下大量進(jìn)入破產(chǎn)

程序。與此前房地產(chǎn)行業(yè)上行趨勢(shì)下的破產(chǎn)案件不同，本輪破產(chǎn)的房

地產(chǎn)項(xiàng)目公司多數(shù)處于資產(chǎn)價(jià)值不足以償付債務(wù)的狀態(tài)，疊加房地產(chǎn)

整體行業(yè)形勢(shì)下行，項(xiàng)目公司資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步壓縮，因此將導(dǎo)致破產(chǎn)

程序中利益主體之間矛盾劇烈，博弈難度加大，進(jìn)而導(dǎo)致項(xiàng)目紓困難

度大幅上升。

AMC公司應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險(xiǎn)管控工作。未來(lái)優(yōu)質(zhì)房企將逐步修復(fù)，而余

下資質(zhì)較差的房企的紓困難度更大，救助失敗的概率更高，未必是政

策扶助的目標(biāo)對(duì)象。AMC公司在推進(jìn)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解工作的過(guò)程中，

需充分評(píng)估房企紓困方案成功落實(shí)的可能性，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離，把握好

扶助力度，適當(dāng)降低政策紅利預(yù)期，避免在資質(zhì)較差的房企上投入過(guò)

多資源。對(duì)于擬參與的地產(chǎn)項(xiàng)目，AMC應(yīng)當(dāng)充分考慮各方利益主體

博弈加劇、配合程度較低而導(dǎo)致救助失敗的可能性，前期需要做好各

利益方的調(diào)查溝通工作，在獲得足夠保證的前提下才可考慮項(xiàng)目的開(kāi)

展；對(duì)于推進(jìn)中的地產(chǎn)紓困項(xiàng)目，除了將保障民生放在首要位置外,

還要做好各方利益的平衡，進(jìn)一步降低各方之間的矛盾，從而推動(dòng)風(fēng)

險(xiǎn)化解工作順利進(jìn)行。

中國(guó)華融

回歸不良主業(yè)，轉(zhuǎn)型支持實(shí)體

核心觀點(diǎn)：目前中國(guó)華融存量風(fēng)險(xiǎn)已釋放較為充分、非主業(yè)的金融子

公司加速剝離，持續(xù)回歸不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主業(yè)。短期陣痛已逐步消解。

22H1末華融收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)約50%來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)，在

地產(chǎn)政策邊際改善的背景下，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)，推動(dòng)華融盈利回升，

但仍需關(guān)注下游需求不及預(yù)期、存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露等潛在風(fēng)險(xiǎn)。與巾

場(chǎng)的不同之處及預(yù)期差：市場(chǎng)對(duì)華融轉(zhuǎn)型之路及未來(lái)盈利能力存在擔(dān)

憂，但我們認(rèn)為，目前華融存量風(fēng)險(xiǎn)壓力釋放、風(fēng)險(xiǎn)控制能力提升，

且AMC行業(yè)仍有一定的發(fā)展空間，引入戰(zhàn)略投資者、中信集團(tuán)戌為

第一大股東后，華融業(yè)務(wù)回歸本源，或?qū)⑦M(jìn)入良性發(fā)展軌道。我們認(rèn)

為市場(chǎng)對(duì)公司持有的地產(chǎn)敞口修復(fù)情況存在一定的預(yù)期差，如果地產(chǎn)

行業(yè)能在政策呵護(hù)下持續(xù)復(fù)蘇，公司盈利情況與估值水平將得到修復(fù)。

公司概況：金控轉(zhuǎn)型暫緩，決心回歸本源

聚焦不良經(jīng)營(yíng)主業(yè)，加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整。中國(guó)華融成立于1999年，

是為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，化解國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)有銀行改革和國(guó)

有企業(yè)脫困而成立的四大國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司之一。經(jīng)過(guò)十余年的

業(yè)務(wù)探索，中國(guó)華融從政策性公司逐步向金融控股集團(tuán)轉(zhuǎn)型，著力打

造包括不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、銀行、證券、信托、基金、期貨和金融租賃業(yè)

務(wù)的綜合金融版圖，并于2015年在香港聯(lián)交所主板成功上市。但是，

由于以往經(jīng)營(yíng)步伐過(guò)于激進(jìn)，中國(guó)華融的業(yè)務(wù)版圖在擴(kuò)張的過(guò)程中積

累了諸多風(fēng)險(xiǎn)，并自2018年以來(lái)在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下持續(xù)釋放風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年來(lái)，中國(guó)華融改變?nèi)普战鹂丶瘓F(tuán)的發(fā)展目標(biāo)，轉(zhuǎn)而歸不良

經(jīng)營(yíng)主業(yè)，持續(xù)加大對(duì)不良經(jīng)營(yíng)主業(yè)的資源傾斜力度，著力構(gòu)建突出

的主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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