美容護(hù)理行業(yè)2025年度策略：掘金資產(chǎn)把握稀缺性與質(zhì)價(jià)比主線

21.市場(chǎng)概覽：美護(hù)為集中度提升+國(guó)貨崛起的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)板塊2.渠道趨勢(shì)：格局趨穩(wěn)，品牌效應(yīng)強(qiáng)化+內(nèi)容能力為核心優(yōu)勢(shì)3.產(chǎn)品趨勢(shì)：功效/成分仍為重要發(fā)力點(diǎn)，熱門成分賦能銷售4.投資建議：掘金優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把握稀缺性+質(zhì)價(jià)比主線9.6%9.5%-4.5%5.1%-1.3%5.7%3.7%12.8%1.9%5.5%2.5%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%中國(guó):限額以上企業(yè)商品零售額:化妝品類:累計(jì)同比中國(guó):限額以上企業(yè)商品零售總額:累計(jì)同比14.0%12.6%20100-10-203040504,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11中國(guó):限額以上企業(yè)商品零售額:化妝品類:累計(jì)值（億元） 中國(guó):限額以上企業(yè)商品零售額:化妝品類:累計(jì)同比美妝市場(chǎng)增速近三年回落，相應(yīng)美護(hù)指數(shù)有所走弱：根據(jù)Wind，2024年1-11月化妝品類零售額累計(jì)為4015億元，同比-1.3%。從行業(yè)景氣度來(lái)看，2018-2021年化妝品類零售額從2619億元增至4026億元，復(fù)合增速為15.4%，顯著高于限額以上企業(yè)商品零售總額的4.1%，但從2022年開(kāi)始，化妝品類零售額的增速有所放緩，低于或者約等于限額以上企業(yè)商品零售總額。從股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，美容護(hù)理指數(shù)自2021年達(dá)到高峰之后，近三年也有所走弱。2018-2024年化妝品社零以及美容護(hù)理指數(shù)表現(xiàn)2018-2024年化妝品社零以及零售總額表現(xiàn)對(duì)比-1.0%2018年 2019年 2020年2021年資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%成交金額(百萬(wàn)元)(右)

美容護(hù)理(申萬(wàn))

滬深3002022年2023年

2024M1-11市場(chǎng)集中度提升，國(guó)貨頭部品牌逆勢(shì)搶占市場(chǎng)份額。根據(jù)青眼情報(bào)統(tǒng)計(jì)，2024年1-10月，中國(guó)化妝品規(guī)模達(dá)7592億元，同比增長(zhǎng)3.3%。其中，淘天、京東、抖音、快手平臺(tái)4個(gè)主流線上平臺(tái)美妝類目（護(hù)膚、彩妝香水、身體護(hù)理&清潔、洗發(fā)護(hù)發(fā)）總GMV超4543億元，同比增長(zhǎng)9.18%，去年同期增速為8.79%。從市場(chǎng)集中度來(lái)看，線上TOP20品牌的市場(chǎng)份額達(dá)22.1%，同比提升4.64pcts，其中有7個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌，總GMV占TOP20品牌總GMV的33.7%。

TOP21-100品牌以及TOP100之后的市場(chǎng)份額分別為20.6%/57.4%。從國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)來(lái)看，線上渠道TOP20國(guó)產(chǎn)品牌總GMV達(dá)553億元，同比增長(zhǎng)50.62%，增速遠(yuǎn)超市場(chǎng)整體水平。2024年線上渠道主要美妝品牌GMV表現(xiàn)概覽（1-10月）2024M1-10線上渠道美妝品牌榜 2024M1-10線上渠道美妝國(guó)產(chǎn)品牌榜品牌 GMV（億元）

yoy

品牌

GMV（億元）

yoy21.778.578.5132.249.619.821.727.3193.646.4132.219.525.1121.717.838.0-1.0-17.362.939.749.646.427.37.818.136.546.476.619.526.229.157.449.511.3121.772.766.119.31234567891011121314151617181920歐萊雅珀萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛后韓束海藍(lán)之謎OlaySK-II赫蓮娜谷雨薇諾娜圣羅蘭自然堂歐詩(shī)漫肌膚之鑰嬌韻詩(shī)可復(fù)美修麗可資生堂108.396.774.573.373.069.946.846.346.139.336.535.635.134.933.332.031.530.829.729.38.51234567891011121314151617181920珀萊雅韓束谷雨薇諾娜自然堂歐詩(shī)漫可復(fù)美HBN花西子毛戈平丸美卡姿蘭百雀羚嬌潤(rùn)泉嬌蘭彩棠璦爾博士戀火橘朵儒意96.769.936.535.634.933.330.823.021.221.019.418.917.016.315.914.412.712.112.012.0121.3資料來(lái)源：青眼情報(bào)，國(guó)盛證券研究所。注：線上渠道包括淘天、京東、抖音、快手，第三方數(shù)據(jù)僅供參考爆品模式——垂類模式——品牌模式。根據(jù)天貓及抖音的歷年雙十一美妝榜單的變遷來(lái)看，頭部國(guó)貨的品牌的成長(zhǎng)模式以及所處階段各異。爆品模式：營(yíng)銷投入側(cè)重于效果廣告，讓消費(fèi)者完成即時(shí)的轉(zhuǎn)化下單。2013-2015年，御泥坊、膜法世家等淘品牌借助平臺(tái)在流量?jī)A斜、品牌推廣、低價(jià)折扣等方面的扶持，快速生長(zhǎng)。2018-2019年，HFP、完美日記等DTC新銳品牌通過(guò)減少中間環(huán)節(jié)打造高性價(jià)比的爆款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)崛起。垂類模式：與某一成分/功效強(qiáng)捆綁，建立較強(qiáng)的用戶心智。2019年后，成分及功效成為消費(fèi)者關(guān)注重心，國(guó)貨品牌中，如薇諾娜作為深耕敏感肌賽道的功效品牌，自2018年起連續(xù)6年位列天貓TOP10。品牌模式：不滿足于某細(xì)分品類領(lǐng)先，持續(xù)開(kāi)拓產(chǎn)品系列形成聯(lián)動(dòng)，提升品牌影響力。如珀萊雅穩(wěn)步打造紅寶石/雙抗/源力/能量等不同功效系列以拓展產(chǎn)品矩陣，在2023-2024年實(shí)現(xiàn)天貓及抖音的登頂。歷年雙十一美妝品牌榜單天貓TOP10抖音TOP102013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2022年2023年2024年阿芙美即御泥坊歐萊雅牛爾阿芙美即百雀羚歐萊雅御泥坊百雀羚韓束歐萊雅玉蘭油御泥坊百雀羚歐萊雅SK-II一葉子自然堂百雀羚自然堂蘭蔻雅詩(shī)蘭黛SK-II蘭蔻OLAY歐萊雅雅詩(shī)蘭黛SK-II歐萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛OLAYSK-II雅詩(shī)蘭黛歐萊雅蘭蔻后OLAY雅詩(shī)蘭黛歐萊雅蘭蔻后資生堂歐萊雅雅詩(shī)蘭黛蘭蔻OLAY珀萊雅珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛薇諾娜珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛海藍(lán)之謎后雅詩(shī)蘭黛覓光歐萊雅SK-II珀萊雅韓束歐萊雅雅詩(shī)蘭黛蘭蔻珀萊雅韓束歐萊雅可復(fù)美后百雀羚自然堂膜法世家雅詩(shī)蘭黛OLAY百雀羚自然堂SK-II薇諾娜薇諾娜海藍(lán)之謎赫蓮娜雅萌赫蓮娜自然堂玉蘭油膜法世家雅詩(shī)蘭黛相宜本草韓束玉蘭油膜法世家丸美珀萊雅后佰草集卡姿蘭韓束佰草集OLAY蘭蔻歐萊雅一葉子悅詩(shī)風(fēng)吟資生堂自然堂HFP薇諾娜悅詩(shī)風(fēng)吟百雀羚后完美日記薇諾娜雪花秀資生堂薇諾娜海藍(lán)之謎OLAYSK-II海藍(lán)之謎赫蓮娜海藍(lán)之謎SK-II赫蓮娜資生堂OLAY修麗可赫蓮娜嬌蘭修麗可SK-II薇諾娜OLAY海藍(lán)之謎赫蓮娜珀萊雅蘭蔻海藍(lán)之謎極萌覓光后雅詩(shī)蘭黛OLAY薇諾娜SK-II12345678910資料來(lái)源：青眼，天貓，美妝網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所。注：標(biāo)紅為國(guó)貨品牌1.市場(chǎng)概覽：美護(hù)為集中度提升+國(guó)貨崛起的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)板塊2.渠道趨勢(shì)：格局趨穩(wěn)，品牌效應(yīng)強(qiáng)化+內(nèi)容能力為核心優(yōu)勢(shì)3.產(chǎn)品趨勢(shì)：功效/成分仍為重要發(fā)力點(diǎn)，熱門成分賦能銷售4.投資建議：掘金優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把握稀缺性+質(zhì)價(jià)比主線化妝品線上渠道格局趨穩(wěn)，電商平臺(tái)整體進(jìn)入存量市場(chǎng)主導(dǎo)的發(fā)展階段。消費(fèi)者整體趨于謹(jǐn)慎理性，其對(duì)于性價(jià)比的追求也決定了平臺(tái)流量分配的流向。2023年各平臺(tái)以低價(jià)優(yōu)先戰(zhàn)略為主，但由于特色定位、核心稟賦等不同，收效各異，其中淘寶、抖音的成效并不明顯，2024年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向?yàn)镚MV增長(zhǎng)優(yōu)先；京東和拼多多則進(jìn)一步強(qiáng)化低價(jià)優(yōu)先戰(zhàn)略。淘系：弱化絕對(duì)低價(jià)換訂單量的戰(zhàn)略，改回按GMV分配搜索權(quán)重，將客單價(jià)等納入考量。商家的價(jià)格壓力減輕，避免因追求低價(jià)而導(dǎo)致質(zhì)量參差不齊，已搶占消費(fèi)者心智的品牌擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，質(zhì)價(jià)比高的品更易獲得流量?jī)A斜。品牌效應(yīng)凸顯——有利潤(rùn)可圖——好產(chǎn)品反饋消費(fèi)者，利于形成良性競(jìng)爭(zhēng)。抖音：判斷直播電商形式無(wú)法做到極致低價(jià)后，重將GMV放回第一優(yōu)先級(jí)，部分激進(jìn)的比價(jià)策略逐步緩解，回歸內(nèi)容電商本質(zhì)。2024年主要電商平臺(tái)規(guī)則變化及對(duì)比淘寶抖音京東拼多多戰(zhàn)略特色定位商品類目全內(nèi)容電商正品高質(zhì)量性價(jià)比經(jīng)營(yíng)目標(biāo)追求GMV穩(wěn)定增長(zhǎng)追求GMV增長(zhǎng)、內(nèi)容轉(zhuǎn)化率保持利潤(rùn)增長(zhǎng)，提升GMV保持GMV增長(zhǎng)，提升利潤(rùn)質(zhì)量主要品類品牌服飾、美妝護(hù)膚、母嬰等日用百貨、美妝護(hù)膚、珠寶飾品等3C數(shù)碼、家電家居等生鮮、日用百貨等流量分發(fā)邏輯由低價(jià)優(yōu)先轉(zhuǎn)向GMV導(dǎo)向與低價(jià)導(dǎo)向并重由低價(jià)優(yōu)先轉(zhuǎn)向GMV導(dǎo)向與低價(jià)導(dǎo)向并重低價(jià)優(yōu)先堅(jiān)持低價(jià)優(yōu)先的底層邏輯，但百億補(bǔ)貼、秒殺等流量引擎進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)好物傾斜戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型策略在價(jià)格力和服務(wù)體驗(yàn)方面加大投入，如優(yōu)化僅退款規(guī)則，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)商家售后自主權(quán)流量規(guī)則優(yōu)化，提供高質(zhì)量?jī)?nèi)容吸引用戶完善低價(jià)商品類目豐富度；利用規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈創(chuàng)新提高低價(jià)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如推出自動(dòng)跟價(jià)等規(guī)則資料來(lái)源：艾瑞咨詢，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美渠道有所分散，機(jī)構(gòu)紛紛布局玻尿酸等自有產(chǎn)品尋找利潤(rùn)空間。醫(yī)美頭部機(jī)構(gòu)并購(gòu)步伐放緩，小型機(jī)構(gòu)在交替中維持?jǐn)?shù)量增長(zhǎng)，整體行業(yè)集中度略有下降。目前醫(yī)美機(jī)構(gòu)面臨諸多困難和挑戰(zhàn)，包括招新難、獲客成本高、產(chǎn)品低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、服務(wù)同質(zhì)化及客戶留存等，對(duì)于機(jī)構(gòu)能否對(duì)存量客戶精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，提升客戶體驗(yàn)流程建立口碑提出了考驗(yàn)。機(jī)構(gòu)紛紛入局OEM做自有填充劑產(chǎn)品，尋找利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。OEM產(chǎn)品能夠在短期之內(nèi)提高機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)水平，但同時(shí)也引發(fā)了低價(jià)營(yíng)銷戰(zhàn)和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，較為考驗(yàn)機(jī)構(gòu)對(duì)自有產(chǎn)品的供應(yīng)鏈、定位、質(zhì)量及培訓(xùn)等方面的把握。醫(yī)美機(jī)構(gòu)的主要困難與挑戰(zhàn)資料來(lái)源：德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報(bào)告》

，Wind，國(guó)盛證券研究所64%41%39%33%28%23%22%0% 10%20%30%40%50%60%

70%招新難/獲客成本高陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)客戶升單難運(yùn)營(yíng)咨詢等團(tuán)隊(duì)能力不足客戶流失嚴(yán)重盈利水平低VIP客戶管理混亂58.3%56.9%56.9%57.8%56.4%55.1%57.1%59.5%

60.0%-0.2%1.2%

0.9%-0.1%6.1%61.7%5.4%4.3%2.1%5.9%5.4%3.9%57.4%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%64%62%60%58%56%54%52%50%毛利率 歸母凈利率朗姿股份逐季盈利情況1.市場(chǎng)概覽：美護(hù)為集中度提升+國(guó)貨崛起的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)板塊2.渠道趨勢(shì)：格局趨穩(wěn)，品牌效應(yīng)強(qiáng)化+內(nèi)容能力為核心優(yōu)勢(shì)3.產(chǎn)品趨勢(shì)：功效/成分仍為重要發(fā)力點(diǎn)，熱門成分賦能銷售4.投資建議：掘金優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把握稀缺性+質(zhì)價(jià)比主線功效與成分強(qiáng)綁定，成為消費(fèi)者重要決策因素，未來(lái)仍將作為品牌推新的重要發(fā)力點(diǎn)。消費(fèi)者認(rèn)知逐步提升，且“成分黨”將在社媒的教育下進(jìn)一步下沉。隨著成分和功效強(qiáng)綁定，成分生命周期對(duì)于產(chǎn)品銷售預(yù)測(cè)具備一定參考作用。如：膠原蛋白目前處于概念普及期，熱度快速增長(zhǎng)，且與其關(guān)聯(lián)的品牌數(shù)量暫未達(dá)到紅海狀態(tài)，頭部品牌在該階段可以享受到更大的紅利，產(chǎn)品銷售有望維持較好勢(shì)能。2024成分生命周期圖譜資料來(lái)源：美麗修行《2024爆款功效成分榜單及趨勢(shì)預(yù)測(cè)》，國(guó)盛證券研究所美妝消費(fèi)者結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)化妝品國(guó)產(chǎn)原料備案占比持續(xù)提升，品牌紛紛布局原料尋找增長(zhǎng)點(diǎn)。貝泰妮、華熙生物、珀萊雅、上美股份等公司均圍繞自身品牌定位和調(diào)性，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)資源，提前布局潛力成分以為品牌貢獻(xiàn)增量。在2024上半年新品的成分中，頭部仍以化學(xué)成分為主，多種類、多功效的多肽成為熱門應(yīng)用成分，重組膠原蛋白爆發(fā)式上新。資料來(lái)源：Flywheel《2024年上半年面部護(hù)膚新品消費(fèi)趨勢(shì)洞察》，國(guó)盛證券研究所2024年上半年護(hù)膚新品成分應(yīng)用及銷售矩陣主要上市公司新原料備案情況資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，國(guó)盛證券研究所整理。注：截至2024年12月序號(hào)中文名稱備案號(hào)備案人13,3,5-三甲基環(huán)己醇琥珀酸酯二甲基酰胺國(guó)妝原備字20230045珀萊雅化妝品股份有限公司2南方紅豆杉國(guó)妝原備字20240018云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司3金露梅提取物國(guó)妝原備字20240067云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司4蜂生假絲酵母/葡萄糖/椰子油/扁核木油發(fā)酵產(chǎn)物國(guó)妝原備字20230060云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司5蜂生假絲酵母/葡萄糖/扁核木油發(fā)酵產(chǎn)物國(guó)妝原備字20230059云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司6岷江藍(lán)雪花提取物國(guó)妝原備字20240063云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司7翠云草提取物國(guó)妝原備字20240077云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司8總狀綠絨蒿提取物國(guó)妝原備字20240044云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司9水龍?zhí)崛∥飮?guó)妝原備字20230029云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司10荔枝草提取物國(guó)妝原備字20240011云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司11短莛飛蓬提取物國(guó)妝原備字20240010云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司12梁王茶提取物國(guó)妝原備字20240054云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司13南方紅豆杉提取物國(guó)妝原備字20240019云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司14青錢柳葉提取物國(guó)妝原備字20240076上海家化聯(lián)合股份有限公司15金耳子實(shí)體提取物國(guó)妝原備字20240073上海家化聯(lián)合股份有限公司16順-15-二十四碳烯酸國(guó)妝原備字20240084上海家化聯(lián)合股份有限公司17β-煙酰胺單核苷酸國(guó)妝原備字20240013華熙生物科技股份有限公司18N-乙酰神經(jīng)氨酸國(guó)妝原備字20220026華熙生物科技股份有限公司19水解透明質(zhì)酸鈣國(guó)妝原備字20220016華熙生物科技股份有限公司20巖藻糖基乳糖國(guó)妝原備字20240006華熙生物科技股份有限公司21環(huán)六肽-9國(guó)妝原備字20240026上海中翊日化有限公司（上美持股）2210-羥基-2-癸烯酸國(guó)妝原備字20240052山東福瑞達(dá)生物股份有限公司23裂褶菌發(fā)酵產(chǎn)物濾液國(guó)妝原備字20240060廣東丸美生物技術(shù)股份有限公司24指橙提取物國(guó)妝原備字20230034廣東丸美生物技術(shù)股份有限公司25吡咯并喹啉醌二鈉鹽國(guó)妝原備字20230030湖南水羊生物科技有限公司26吡咯并喹啉醌二鈉鹽國(guó)妝原備字20230057湖南水羊生物科技有限公司27無(wú)柄靈芝菌絲體發(fā)酵產(chǎn)物濾液國(guó)妝原備字20240047湖南水羊生物科技有限公司28苦參堿水楊酸鹽國(guó)妝原備字20240051哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司29乙酰姜黃酮國(guó)妝原備字20240059哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司30β-煙酰胺單核苷酸國(guó)妝原備字20230044哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司在消費(fèi)分層的大環(huán)境下，細(xì)分品類/藍(lán)海人群/使用場(chǎng)景延伸為重要增長(zhǎng)點(diǎn)，且公司在初始/增長(zhǎng)/成熟等不同發(fā)展階段具備不同特點(diǎn)。對(duì)于上市公司而言，主品牌體量越大，對(duì)于企業(yè)綜合能力要求越高（主品牌逐步進(jìn)入成熟期+子品牌矩陣搭建+資源協(xié)同）。資料來(lái)源：美麗修行大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所整理化妝品市場(chǎng)重要增長(zhǎng)點(diǎn)細(xì)分品類延伸 藍(lán)海人群延伸 使用場(chǎng)景延伸防曬：多效合一成為趨勢(shì)，除防曬外兼具保濕、祛斑、美白、美容修飾等附加功效彩妝：兼顧美容+養(yǎng)膚，對(duì)保濕、控油等護(hù)膚需求較高洗護(hù)：防脫護(hù)發(fā)、芳香療愈等需求較高嬰童：洗護(hù)為主，保濕舒緩需求較高青少年：逐步具備自主消費(fèi)能力，清潔控油、保濕修護(hù)等需求較高男士：需求逐漸從基礎(chǔ)清潔保濕進(jìn)階至美白、抗衰中老年：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，需求綜合型功效醫(yī)美術(shù)后：醫(yī)美中的定制化皮膚管理為熱門需求，重點(diǎn)關(guān)注舒緩修護(hù)、緊致等功效。熬夜急救：熬夜愈發(fā)普遍，帶來(lái)黑頭、痘痘、色斑、黑眼圈等問(wèn)題，促生針對(duì)性護(hù)膚需求品牌不同發(fā)展階段特點(diǎn)資料來(lái)源：

Flywheel，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美產(chǎn)品重點(diǎn)關(guān)注水光針/肉毒素和膠原蛋白。根據(jù)德勤發(fā)布的《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報(bào)告》，光電和注射類等非手術(shù)項(xiàng)目仍將持續(xù)成為主流選擇，其中水光針/肉毒素和膠原蛋白產(chǎn)品熱度維持上升趨勢(shì)。玻尿酸作為較傳統(tǒng)的醫(yī)美產(chǎn)品，格局趨于紅海且熱度有所下降。從求美者的需求來(lái)看（皮膚滋養(yǎng)+輪廓支撐塑形），膠原蛋白類+再生類產(chǎn)品有望憑借優(yōu)異性能在后續(xù)有較高景氣度。需求者2024預(yù)期消費(fèi)項(xiàng)目變化資料來(lái)源：德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所。注：“預(yù)期消費(fèi)項(xiàng)目變化”

指“計(jì)劃維持或增加”的人數(shù)比例減去“計(jì)劃減少”的人數(shù)比例。2023年中高收入醫(yī)美需求者主要消費(fèi)的醫(yī)美項(xiàng)目79%65%41%18%78%43%31%27%25%15%52%52%30%24%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%全身皮膚及塑性光電類嫩膚/美白類祛皺/抗衰類瘦身/塑形類全部注射類水光針玻尿酸肉毒素等膠原蛋白膠原蛋白刺激物全部美容清潔類深層清潔類全部手術(shù)類面部身體

13%34%37%21%21%17%9%15%15%12%17%17%-1%8%-5%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%50%1.市場(chǎng)概覽：美護(hù)為集中度提升+國(guó)貨崛起的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)板塊2.渠道趨勢(shì)：格局趨穩(wěn)，品牌效應(yīng)強(qiáng)化+內(nèi)容能力為核心優(yōu)勢(shì)3.產(chǎn)品趨勢(shì)：功效/成分仍為重要發(fā)力點(diǎn)，熱門成分賦能銷售4.投資建議：掘金優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把握稀缺性+質(zhì)價(jià)比主線今年以來(lái)（2024.1.1-12.19）美護(hù)板塊漲跌幅為-4.4%，在申萬(wàn)行業(yè)中位列下游。當(dāng)前各子板塊估值約為30-40倍，處于歷史中低位。板塊年初至今漲跌幅板塊當(dāng)前估值處于歷史中低位（PE/TTM，整體法）40.232.930.8120.0100.080.060.040.020.00.0SW美容護(hù)理 化妝品 化妝品-品牌商 醫(yī)美資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所。注：時(shí)間截至2024年12月19日。15.0%-4.4%-8.0%40%30%20%10%0%-10%-20%個(gè)股表現(xiàn)中，今年以來(lái)港股表現(xiàn)相對(duì)較好。今年以來(lái)港股中表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，如業(yè)績(jī)較亮眼的巨子生物及上美股份，

A股中丸美生物及潤(rùn)本股份表現(xiàn)較好

。港股中，上美股份/巨子生物2024H1營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)120.7%/58.2%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)297%/47.4%。A股中，丸美生物/潤(rùn)本股份2024Q1-3的營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)27.1%/26.0%；歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)37.4%/44.3%。主要個(gè)股年初至今漲跌幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所。注：時(shí)間截至2024年12月19日。18化妝品企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分析框架內(nèi)生增長(zhǎng)收入擴(kuò)張利潤(rùn)率提升老市場(chǎng)產(chǎn)品深耕新市場(chǎng)產(chǎn)品開(kāi)拓產(chǎn)品提價(jià)成本降低必要基礎(chǔ)潛在風(fēng)險(xiǎn)觀測(cè)重點(diǎn)攻城略地背后相應(yīng)的資源支持消費(fèi)者需求洞察、研發(fā)和創(chuàng)新能力差異化的定位和定價(jià)權(quán)經(jīng)營(yíng)模式的高效創(chuàng)新是否具備代表性大單品：產(chǎn)品口碑、橫向品類連帶效應(yīng)及縱向迭代生命周期隨著份額持續(xù)提升容易引來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)力阻擊對(duì)市場(chǎng)方向的判斷、客戶需求的估計(jì)易出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致前期投入沉沒(méi)對(duì)自身定價(jià)權(quán)的判斷偏差、濫用提價(jià)易導(dǎo)致市場(chǎng)份額的長(zhǎng)期流失雖然可立竿見(jiàn)影改善業(yè)績(jī)但有限度，且某些費(fèi)用削減不利于長(zhǎng)期增長(zhǎng)新品的市場(chǎng)反饋、新舊業(yè)務(wù)之間資源的可復(fù)用性、產(chǎn)品之間相互強(qiáng)化效應(yīng)提價(jià)原因，是否有產(chǎn)品力提升作為支撐，提價(jià)后的銷售情況是否受影響成本/費(fèi)用結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)、背后驅(qū)動(dòng)因素是否良性，如渠道模式/組織架構(gòu)等外延擴(kuò)張收購(gòu)/兼并/重組資產(chǎn)注入資本優(yōu)勢(shì)和運(yùn)作能力背靠特殊資源節(jié)奏較難預(yù)期，支付價(jià)格容易過(guò)于昂貴，從而抵消收益企業(yè)自身資金及品牌能力是否足夠反哺、收購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合效果（賦能產(chǎn)品/運(yùn)營(yíng)效果較好，賦能渠道易引起擠占）資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理從投資角度而言，對(duì)于當(dāng)前國(guó)貨美妝企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注收入擴(kuò)張的來(lái)源與質(zhì)量，由于研發(fā)及營(yíng)銷投入必不可少，凈利率一般較為穩(wěn)定，利潤(rùn)端的增長(zhǎng)主要通過(guò)品牌規(guī)模效應(yīng)及品類結(jié)構(gòu)升級(jí)下的毛利率提升或管理費(fèi)用優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注：功效概念仍為紅利賽道，如重組膠原蛋白等，關(guān)注企業(yè)對(duì)于研發(fā)布局的加碼以及內(nèi)部體系建設(shè)是否可支撐產(chǎn)品賣點(diǎn)差異化塑造；產(chǎn)品矩陣橫向裂變及縱向迭代節(jié)奏是否可有效刺激新老客戶需求以保證品牌活力；中后臺(tái)組織架構(gòu)及靈活度是否可支撐渠道多點(diǎn)發(fā)力且保持高效率運(yùn)營(yíng)。資料來(lái)源：Wind一致預(yù)測(cè)，國(guó)盛證券研究所。注：時(shí)間截至2024.12.21投資緊握稀缺性+質(zhì)價(jià)比主線。醫(yī)美賽道由于短期內(nèi)滲透率提升受到消費(fèi)力限制，多種產(chǎn)品面臨價(jià)格戰(zhàn)，主要投資機(jī)會(huì)來(lái)自于新材料概念催化，化妝品賽道則需從不同層級(jí)市場(chǎng)篩選定位明晰且基本面落地良好的公司。在當(dāng)前兩極分化+結(jié)構(gòu)性降級(jí)的消費(fèi)環(huán)境下，板塊整