國聯(lián)證券-固定收益專題報告：2025再看超長信用債

證券研究報告2025，再看超長信用債證券研究報告請務必閱讀報告末頁的重要聲明疊加機構欠配，長端利率的快牛有望輪動至長端信用，流動性修復下超長信用債或迎新一輪|分析師及聯(lián)系人|分析師及聯(lián)系人請務必閱讀報告末頁的重要聲明超長信用債行情始于資金面寬松的深度資產荒格局，期間信用風險溢價和流動性元，認購倍數再次達到高點。二級市場：2024年主要經歷了2輪牛市行情，期間保險得益于負債端的穩(wěn)定，無論是在債市回調后期還是在債市持續(xù)走牛行情中，都往往是最先開始增配超長信用債的機構?；鸬慕灰讓傩暂^強，在利率下行階段通過拉長久期獲得資本利得，而當債市出現(xiàn)調整時受止盈或贖回影響，賣盤力債端壓力相對小于基金，配置力量整體穩(wěn)定。其他產品主要包括券商資管和信托長端利率快牛有望輪動至長端信用，疊加多數中高等級品種的利差歷史分位數仍負債端穩(wěn)定、能夠承受一定估值波動的機構，建議結合風險偏好重點關注估值相請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 2.1城投債：省級平臺占比過半，交通類 4.把握超長信用債的投資機會 4.1長端利率快牛，為超長 4.2大方向上關注存續(xù)債規(guī)模大、隱含 6 7 8 8 8 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明4/34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明2024年上半年，地方債務化解政策持續(xù)推進，帶動市可觀但流動性偏弱的長久期信用債首先遭到拋售，期間差進行拆分。根據定義，信用利差由信用風險溢價和流動性風險溢價構成?？紤]到性風險溢價。用公式表示即為：7Y-AA級城投債的信用利差=[(7Y-AA級城投債)-請務必閱讀報告末頁的重要聲明期間7Y-AA級城投債的信用風險溢價和流動性風險溢價分別上升至24.86BP和25.47BP，流動性溢價的快速抬升成為信用利差走闊的主要催動因第二輪回調，期間7Y-AA級城投債的信用風險溢價和流動性風險溢價分別上升至33.86BP和26.49BP，信用利差走用風險溢價和流動性溢價均壓縮至歷史較低水平，利差保護空間非常小。而一請務必閱讀報告末頁的重要聲明0修復，一級市場再度好轉，單月發(fā)行恢復至60年以來的歷史新高，且超長信用債在全部信用債中的發(fā)行占比也出現(xiàn)明顯上升，由請務必閱讀報告末頁的重要聲明0超長信用債發(fā)行占比（%）（右）0加權平均全場認購倍數超長信用債得失相依，牛市行情中可以充分發(fā)揮長久期的資本利得優(yōu)勢，但在熊市請務必閱讀報告末頁的重要聲明9/34贖回加劇超長信用回調幅度，多數品種收益率上行益率普遍下行25-40BP之間，且由于長債利率123456123456AAA9.0AA+9.19.9AA-9.9AAAAA+41.79.24.9AA-AAAAA+9.8AA-4.4AAA請務必閱讀報告末頁的重要聲明AA+9.3AA-- - - -- -0 換手率-城投換手率-產業(yè)換手率-整體請務必閱讀報告末頁的重要聲明共計6717億元，產業(yè)債共計6903億元。估值分別為2.70%、2.55%和2.56%存續(xù)債規(guī)模較高的發(fā)行人多為交通類城投平臺，超長0請務必閱讀報告末頁的重要聲明406--4.05-------5---結合估值來看，存續(xù)債150億以上且估值其估值水平普遍較高，如交通運輸、鋼鐵和農林牧漁，平存續(xù)債規(guī)模較高的發(fā)行人多為大型央企產業(yè)平臺，超請務必閱讀報告末頁的重要聲明0汽車食品飲料醫(yī)藥生物建筑材料社會服務商貿零售環(huán)保農林牧漁通信鋼鐵機械設備電子房地產有色金屬石油石化交通運輸非銀金融煤炭建筑裝飾綜合---------- - - - - - - 請務必閱讀報告末頁的重要聲明3.1基金、保險、理財和其他產品是主要參與者基金、保險、理財和其他產品是超長信用債的主要參與者。保險得益于負債端的穩(wěn)定，無論是在債市回調后期還是在債市持續(xù)走牛行情中，都往往是最先開始增配超長信用債的機構，2023年下基金的交易屬性較強，在利率下行階段通過拉長久期獲得資本利得，而當債市出現(xiàn)請務必閱讀報告末頁的重要聲明保險基金理財其他產品總計（右）000000請務必閱讀報告末頁的重要聲明從公募基金前十大重倉信用債的情況來看，公募基金對超長信用債的持倉總市值在4911354341具體到超長信用債的重倉主體，公募基金前十大持倉總市值較高的包括中國誠通控元）等。從期限偏好來看，5-7Y中持倉市值較高的有九發(fā)行人5-7Y7-10Y>10Y平均持倉期限發(fā)行人5-7Y7-10Y>10Y平均持倉期限中國誠通控股集團-2.634.09中國國家鐵路集團--0.980.98申萬宏源集團股份有限公司-3.44-8.313.44蜀道投資集團-0.98-9.820.98九江市國有投資控股集團2.78--5.042.78鳳陽縣經濟發(fā)展投資有限公司0.98--5.210.98北京城建集團--9.83山東鐵路發(fā)展基金有限公司0.97--5.560.97浙江嘉興國有資本投資運營有限公--7.24安徽省寧國建設投資集團0.87--5.410.87山東高速集團--7.17湖北交通投資集團-0.83-9.390.83福建省投資開發(fā)集團--7.82煙臺國豐投資控股集團-0.82-9.650.82福建省港口集團--7.88天津城市基礎設施建設投資集0.76--5.310.76中國電力建設股份有限公司--9.43中國南方電網有限責任公司-0.71-9.560.71河北建投交通投資有限責任公司-0.99-9.870.99廣州越秀資本控股集團-0.68-9.840.68請務必閱讀報告末頁的重要聲明4.1長端利率快牛，為超長信用利差下行創(chuàng)造機會 0 城投債-10Y-AAA城投債-10Y-AA+城投債-0請務必閱讀報告末頁的重要聲明AAAAA+AAAAA+45.549.0--555請務必閱讀報告末頁的重要聲明----5------------福建省投資開發(fā)集團----5----------福建省高速公路集團----------------------------5--------8--------請務必閱讀報告末頁的重要聲明----8--4205554.0%----4.4%5------------福建省投資開發(fā)集團----5--------9.5%--福建省高速公路集團----------------------------5--------8--請務必閱讀報告末頁的重要聲明------公司流動性出現(xiàn)階段性緊張，未能按期足額兌付本期中期AAAA-請務必閱讀報告末頁的重要聲明河南山東山西陜西-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 AA AA- ------房地產--------------------費食品飲料-費-----請務必閱讀報告末頁的重要聲明公用事業(yè)-------------------AA-AA-AAAA- 請務必閱讀報告末頁的重要聲明總發(fā)行量(億元)總償還量凈融資額(億元)-右軸 2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/136000500040003000200010003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-1000-2000-3000總發(fā)行量(億元)總償還量凈融資額(億元)-右軸 2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/136000500040003000200010003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-1000-2000-30002500200015001000總發(fā)行量總償還量凈融資額(億元)-右軸150010005005000-500-1000-1500-20002021/12/132022/02/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13-500-1000-15002021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13金融債債總發(fā)行量（億元）城投債總發(fā)行量（億元）100%90%80%70%60%50%2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13金融債債總發(fā)行量（億元）城投債總發(fā)行量（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%產業(yè)債債總發(fā)行量（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13高等級總發(fā)行量(億元)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5本周城投債發(fā)行成本有所下降，產業(yè)債發(fā)行成本有所上升。本周信用債加權票為2.39%，較上周上升了8.25BP4.543.532.522020/12/132021/02/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13加權票面利率（%）加權票面利率-MA5（%）65.554.543.532.521.52020/12/132021/03/132021/06/132021/09/132021/12/132022/03/132022/06/132022/09/132020/12/132021/03/132021/06/132021/09/132021/12/132022/03/132022/06/132022/09/132022/12/132023/03/132023/06/132023/09/132023/12/132024/03/132024/06/132024/09/132024/12/13票面-產業(yè)債票面-產業(yè)債250200150100500-50本周信用債整體票面-投標下限空間上升，產業(yè)債票面-投標下限空間上升，城請務必閱讀報告末頁的重要聲明城投債票面-投標下限為55.83BP，較上周上升0.19BP。評級方面，本周低等級、中11010090807060504030202020/12/132021/02/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13avr(票面-下限)(BP)avr(票面-下限)-MA5(BP)票面利率-投標下限(BP)-低等級 票面利率-投標下限(BP)-中等級250 票面利率-投標下限(BP)-高等級250200150100502020/12/132021/02/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/131201008060402002020/12/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13票面-投標下限-城投債(BP) 票面-投標下限-產業(yè)債(BP)票面-投標下限(BP)-1年以下票面-投標下限(BP)-1-3年1140票面-投標下限(BP)-3-5年票面-投標下限(BP)-5年以上1201008060402002020/12/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13請務必閱讀報告末頁的重要聲明交易所-完成注冊規(guī)模（億元）25070006000協(xié)會-完成注冊規(guī)模（億元）250 協(xié)會-完成注冊（個，右軸）交易所-完成注冊規(guī)模（億元）25070006000協(xié)會-完成注冊規(guī)模（億元）250 協(xié)會-完成注冊（個，右軸）交易所-完成注冊（個，右軸）20070006000500040003000200010000協(xié)會-完成注冊（個，右軸）200交易所-完成注冊（個，右軸）20050001504000300015040003000100100100200050505010002020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13005.4二級市場億元、412.36億元和2676.37億元，低等級、中等級和高等040%請務必閱讀報告末頁的重要聲明35003000250020001500100050002023/12/152023/12/292023/12/152023/12/292024/01/122024/01/262024/02/092024/02/232024/03/082024/03/222024/04/052024/04/192024/05/032024/05/172024/05/312024/06/142024/06/282024/07/122024/07/262024/08/092024/08/232024/09/062024/09/202024/10/042024/10/182024/11/012024/11/152024/11/292024/12/13 低等級-城投債中等級-城投債高等級-城投債5000400030002000100002023/12/152023/12/292024/01/122024/01/262024/02/092024/02/232024/03/082024/03/222024/04/052023/12/152023/12/292024/01/122024/01/262024/02/092024/02/232024/03/082024/03/222024/04/052024/04/192024/05/032024/05/172024/05/312024/06/142024/06/282024/07/122024/07/262024/08/092024/08/232024/09/062024/09/202024/10/042024/10/182024/11/012024/11/152024/11/292024/12/13 中等級-產業(yè)債（右軸）600500400300200100000資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料請務必閱讀報告末頁的重要聲明0紡織服飾農林牧漁電力設備鋼鐵交通運輸建筑材料有色金屬非銀金融食品飲料電子房地產醫(yī)藥生物通信商貿零售綜合