2025年海外經(jīng)濟(jì)年度展望：歐美經(jīng)濟(jì)分化海外配置利好美元資產(chǎn)

宏觀研究宏觀研究康明怡電話箱：kangmy@dxzq.ne康明怡電話箱：kangmy@dxzq.ne歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外資產(chǎn)配置利好美元資產(chǎn)。北美以外的發(fā)達(dá)國家均陷入經(jīng)濟(jì)停滯，面臨商品和服務(wù)生產(chǎn)景氣度雙雙下滑，東興證券股份有限公司證券研究報告2025年美國通脹客觀上有上行風(fēng)險，但最終軌跡是各項因素的共振結(jié)果。特行，但特朗普的當(dāng)選主要來自選民對通脹和非法移民的容忍度降低，這意味著特朗普的政策節(jié)奏不得不考慮通脹美股處于泡沫，維持中性略偏積極。銀行信貸有所關(guān)。鑒于美聯(lián)儲尚未進(jìn)入加息通道，我們在2掉謹(jǐn)慎是目前尚沒有貨幣政策導(dǎo)致的流動性問題。目前，美國國債抵押市場利率波動正常，聯(lián)邦隔夜拆借利敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源 4 4 5 7 7 9 9 9 4 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源 宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源若明年俄烏沖突能夠達(dá)成和解，歐洲地緣政治風(fēng)險略有下降或為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的轉(zhuǎn)折點。日通脹上行不得不加息的情景。而美國家庭負(fù)債健康是其經(jīng)濟(jì)不陷入衰退的重要支撐。明 0.90.8資料來源：iFinD，東興證券研究所美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI法國法國:制造業(yè)PMI德國德國:制造業(yè)PMI(初值)資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源美國:Markit:服務(wù)業(yè)PMI:商業(yè)活動(初值)英國:服務(wù)業(yè)PMI:商業(yè)活動(初值)資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所50美國實際GDP對數(shù)ISM制造業(yè)PMI（右）45資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所甚至更高。從實際債務(wù)負(fù)擔(dān)看，由于存量房貸在2020年低位部門債務(wù)償還占比總負(fù)擔(dān)處于歷史最低位。2024年二季度，消費信貸宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源0資料來源：FRED，東興證券研究所資料來源：美聯(lián)儲，東興證券研究所情前的高位平臺，顯示勞動力市場的緊繃明顯緩解。但考慮到疫情前的勞動力市場已經(jīng)是普上任后的聯(lián)邦政府精簡政策可能會影響部分非農(nóng)新增，但減稅政策利好中小企業(yè)，該群主要群體。（雖然聯(lián)邦政府就業(yè)占政府就業(yè)比例不高，但州府的財政收98.0096.0094.0092.00資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所通脹主要侵蝕底層消費，有房人群抵御通脹能力相對較強。2020承受通脹的壓力顯著高于有房人群。不同群體的消費行為可能有所分化。另一方面，薪總體來說，美國私人部門消費將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)。負(fù)債壓力和收入端均為消用消費債務(wù)償還占比的恢復(fù)性上升，我們預(yù)計明年的消宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源金融環(huán)境繼續(xù)放寬，利率上行對企業(yè)債務(wù)壓力和盈利沒有產(chǎn)生影響。疫情后企業(yè)杠企業(yè)盈利產(chǎn)生壓制。銀行信貸持續(xù)放寬，目前已沒有銀行對大、中型企業(yè)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，利率每年更新）。企業(yè)部門杠桿高位，未來對利率敏感度遠(yuǎn)高于家庭部門。可以預(yù)見，30.0025.0020.0015.0010.00 資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所8.006.004.002.00GDP私人投資同比GPDIC1_PC1(美國:GDI:凈營業(yè)盈余:私營企業(yè):國內(nèi)企業(yè)利息和雜資料來源：FRED，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源就業(yè)緊繃程度沒有進(jìn)一步下滑，維持非農(nóng)總量短期尚可。以崗位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)總周期性行業(yè)就業(yè)沒有本質(zhì)變化，總量起伏基本由醫(yī)療和政府兩大非周期性行業(yè)主導(dǎo)。今當(dāng)然，本輪周期不排除政府和醫(yī)療就業(yè)對其他行業(yè)的替代效應(yīng)。勞動力市場數(shù)據(jù)在經(jīng)政府就業(yè)或有所回落。特朗普執(zhí)政后，若縮減聯(lián)邦政府支出，或?qū)β?lián)邦政府就業(yè)產(chǎn)生抑制邦財政支出的主要轉(zhuǎn)移支付對象。雖然本輪周期中新增政府就業(yè)主要來自州及地方政很小，但若聯(lián)邦政府的轉(zhuǎn)移支付下降，或最終對州及地方政府就業(yè)新增產(chǎn)生抑制作用或刺激中小企業(yè)的雇傭需求，綜合來看，短期內(nèi)非農(nóng)總量17015013090700資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源美國:平均時薪:非農(nóng)和非管理生產(chǎn)員工:私美國:平均周薪:非農(nóng)和非管理生產(chǎn)員工:私資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所特朗普視關(guān)稅為達(dá)成國際貿(mào)易協(xié)議的工具。對多數(shù)國家而言，若能達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議，期間聲稱對華關(guān)稅加征60%，有三層含義。一，高關(guān)稅主要針對中高端制造業(yè)。二由于特朗普的政策為美國優(yōu)先，疊加對內(nèi)減稅放松監(jiān)管，美國資本市場基本視特朗普的政策包為利好因素。歐洲目前處于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇的時期，特朗普對同盟國關(guān)系的態(tài)度不及拜登時期穩(wěn)固原油上漲，延長了通脹時間。從背景和觸發(fā)緣由看，當(dāng)后通脹均會有所回升，是經(jīng)濟(jì)健康的一種表現(xiàn)。主導(dǎo)近兩年通脹粘性的住宅價格同通脹回升風(fēng)險有所升高。特朗普的關(guān)稅政策可能引起美國供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定，對外關(guān)稅，于通脹上行。但特朗普的回歸，表明基層對通脹和非法移民的容忍度降低。這意宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源考慮到通脹壓力。另一方面，特朗普對非法移民的政策可能導(dǎo)致今后幾年移民數(shù)量減少因此，即使明年通脹的不確定性客觀上行，在不考慮美聯(lián)儲政策的背景下，節(jié)奏上可能通脹是多重因素共振的結(jié)果，美聯(lián)儲政策利率的節(jié)奏也可當(dāng)時降息的出發(fā)點為強美元以及里根減稅政策帶來的財政赤字壓力，需要降低利率水平。一蹴而就，期間嵌套了兩次加息小周期，最終，降息強美元、貨幣政策來看，通脹最終取決于政策利率的相對位置和節(jié)奏。只要油價穩(wěn)定，降過快導(dǎo)致了錢荒的后果后，鮑威爾的貨幣政策一直滯后于經(jīng)濟(jì)，特別滯后于通脹。其風(fēng)格向，這客觀上造成了貨幣政策的前瞻性較差。市8.007.006.005.004.003.002.001.000.002004/03"`i2004/03"`i資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源8.006.004.002.000.00-2.00"vw資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：FRED，東興證券研究所鮑威爾認(rèn)為美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)強勁（strong就業(yè)市場穩(wěn)固（solid政策利率的限制隨著政策利率的限制性已經(jīng)顯著下降，美聯(lián)儲未來將更加謹(jǐn)慎，過快降息會對通脹不這與我們預(yù)期一致。需要指出的是，點陣圖是當(dāng)下環(huán)境中委員們對未來的預(yù)期，并不就業(yè)市場權(quán)重略有回升，就業(yè)和通脹的權(quán)重大致相當(dāng)。鮑威爾表示，在近期通脹數(shù)冷卻的過程非常緩慢，就業(yè)市場整體穩(wěn)固。他明確表示不愿意勞動力市場進(jìn)一步冷卻了通脹趨勢的下行，在最近的考慮中，因為就業(yè)市場緩慢冷卻，勞動力市場權(quán)重略有重回升至大致相當(dāng)。當(dāng)前就業(yè)市場處于雇傭率下降，但裁員率很低的狀態(tài)。雖然有些空缺數(shù)、市場緊繃程度近期都比較穩(wěn)定。鮑威爾對就業(yè)市場的描述與我們之前對非農(nóng)確定性是其改變立場的因素之一，有些表示沒有將此納入對2025年降息路徑的考慮范圍，有些沒有表態(tài)。脹趨勢不變，政策利率最終仍有可能降至4%，但不宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源刺激小于美國，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面更為疲軟，大幅降息有助于降低經(jīng)濟(jì)再次陷入淺衰退的概率。2023年，這表明，聯(lián)邦政府債務(wù)開始對聯(lián)邦政府支聯(lián)邦政府財政赤字率扣除利息支付后的聯(lián)邦財政赤字率資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所落后，高通脹背景下的利率期限結(jié)構(gòu)倒掛將得到修復(fù)。疊加衰退風(fēng)險下降，美國國債宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源4.0000美國:SOFR:利率:第1百分位數(shù)美國:SO資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所的泡沫湮滅均與貨幣政策收緊有關(guān)。鑒于美聯(lián)儲尚未進(jìn)入加息通道，我們在2從中性謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性，中性是對泡沫的警惕，去掉謹(jǐn)慎是目前尚沒有貨幣政策導(dǎo)致的流國國債抵押市場利率波動正常，聯(lián)邦隔夜拆借利率非常平穩(wěn)，表明市場短期資金流動性充資料來源：iFinD，東興證券研究所資料來源：iFinD，東興證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智興盛之源資料來源：東興證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外配置利好美元資產(chǎn)敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明