2025年宏觀經濟十大展望

2025年宏觀經濟十大展望本核心觀點美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，給全球輸出較大不確定性，特朗普政策存在內部沖突性，給全球金融市場帶來新擾動，非美國家匯率和資金流動存在風險。預計5%仍是2025年我國GDP增長目標，提升通貨膨脹預期應成為關鍵任務，居民部門將是政策重要發(fā)力點，內需提振需加力增效。實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，經濟有望平穩(wěn)改善，制造業(yè)投資支撐作用不斷加強，新動能新優(yōu)勢不斷聚集增強。關注政策支持下的股市牛市機會和受益板塊，債券市場是長期牛市。內容摘要展望一 美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性展望二 非美國家匯率和資金流動存在風險展望三 5%仍是2025年我國GDP增長目標展望四 提升通貨膨脹預期應成為關鍵任務展望五 擴大內需提振消費，暢通經濟循環(huán)展望六 房地產進入平穩(wěn)期展望七 朱格拉周期向上運行，制造強國腳步堅定展望八 擴張財政政策，提升赤字和政府債展望九 寬松貨幣政策，降準降息和穩(wěn)價格展望十 政策發(fā)力，有哪些行業(yè)與資產受益？一、美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性貿易秩序：以“大國競爭”和“國家安全”為底色的政策繼續(xù)重塑全球貿易秩序，關稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實現(xiàn)其他外交目的重要籌碼?？萍寂c產業(yè)鏈：通過自給自足、限制外資、強化網絡安全等措施，確保美國在未來科技發(fā)展中的領先地位，以貿易手段迫使制造業(yè)產業(yè)鏈回流，加劇全球供應鏈動蕩。全球治理：在國際事務傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國、北約等國際組織的功能和權威，全球治理碎片化風險加劇，重新評估盟友關系，調整中東、俄烏地緣政策。圖：美國自我國進口總值億美元，% 圖：主要出口國占全球出口的份額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券4一、特朗普政策存在內部沖突，給全球金融市場帶來新擾動政策反移民、加關稅引發(fā)通脹加關稅、強美元減稅減輕政府債務數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券5沖突降息弱美元目標3%的赤字率目標反移民、擴大投資二、非美國家匯率和資金流動存在風險短期“特朗普交易”聚焦于美國的通貨再膨脹、風險偏好上升，國債收益率上升，股指走強，美元走強。政策可能推動美元走強，導致非美國家貨幣匯率波動上升，對非美國家的貨幣政策放松空間形成制約。中期來看，關稅沖擊及各國的反制措施、地緣政治局勢和各國政策差異引發(fā)的資本無序流動都將對非美貨幣匯率形成擾動。對外加征關稅、對內減稅政策還將導致非美國家對美FDI上升，全球直接投資的資金流動格局可能發(fā)生新變化。圖：美元指數(shù)與非美貨幣走勢 圖：中國實際使用外資金額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券6三、預計5%仍是2025年我國GDP增長目標必要性：實現(xiàn)2035年遠景目標要求4.7%以上的年均經濟增速。緊迫性：2025年制定5%的GDP增速目標有利于穩(wěn)定經濟主體預期?？赡苄裕悍康禺a、地方政府債務兩大風險進入實質化解階段。政策發(fā)力，新動能聚力。預測：在內需政策加持下，投資和消費均有望回升。在地方政府化債壓力緩解，基建投資有望邊際抬升至5%；制造業(yè)投資9%左右；地產投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關稅影響下，增速放緩至3%。2025年經濟動能逐季改善。圖：GDP主要分項預測%2021A2022A2023A2024A2025AGDPGDP8.43.05.24.95.0GDP平減指數(shù)5.01.8-0.6-0.60.5GDP名義同比13.44.84.64.35.5生產第一產業(yè)7.14.24.13.43.5第二產業(yè)8.72.64.75.25.1第三產業(yè)8.53.05.84.85.0生產工業(yè)增加值9.63.64.65.65.4內需固定資產投資4.95.13.03.45.0制造業(yè)13.59.16.59.29.0房地產4.4-10.0-9.6-10.0-5.0基建0.49.45.94.55.0社零12.5-0.17.23.85.5外貿出口29.65.9-4.75.23.0進口30.10.8-5.51.81.0物價CPI0.92.00.20.40.8PPI8.14.2-3.0-2.20.0金融社融10.39.69.57.98.5圖：GDP目標增速有望保持在5%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券7四、提升通貨膨脹預期應成為關鍵任務宏觀GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個季度為負值。11月，CPI同比增速0.2%，環(huán)比-0.6%。2024年CPI全年預計

0.4%；2025年在需求回暖和低基數(shù)效應下，預計達到0.8%。PPI自2022年10月以來始終未能轉正。11月PPI同比下降2.5%。2024年PPI全年預計

-2.2%；2025年預計PPI同比下半年有望轉正，全年0%。圖：PPI同比增速與預測值（%） 圖：CPI同比增速與預測值（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券8四、提升通貨膨脹預期應成為關鍵任務物價低迷的根源在于經濟轉型期的階段性供需不匹配：部分行業(yè)的產能過剩與居民需求不足的短期錯位。近年來工業(yè)產能利用率有所下降，居民家庭財產性收入增速放緩，青年就業(yè)面臨一定壓力。長期因素包括人口老齡化、城鎮(zhèn)化減速、全要素生產率的變化等。圖：工業(yè)產能利用率（%）圖：城鎮(zhèn)居民部門人均可支配收入結構（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券9四、提升通貨膨脹預期應成為關鍵任務當前企業(yè)實際利率偏高，以加權平均貸款利率計算的貸款實際利率約為6.3%。工業(yè)企業(yè)利潤承壓，下滑趨勢尚未得到遏止。企業(yè)虧損面較疫情前有所擴大。制造業(yè)企業(yè)虧損面從2019年18%升至27%，其中能源、鋼鐵、有色、通信等行業(yè)虧損面偏高。圖：當前企業(yè)實際利率偏高（%）圖：工業(yè)企業(yè)利潤承壓（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券10四、提升通貨膨脹預期應成為關鍵任務期待供給側結構性改革：加快并購重組，針對各行業(yè)的過剩產能和低效生產進行深度調整，淘汰低效產能，加速產業(yè)升級。鋼鐵、光伏、化工、石化、建材等行業(yè)具備新一輪供給側改革的條件。圖：企業(yè)虧損面擴大數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券11五、加力擴大內需，促消費惠民生近20年的經濟高速發(fā)展，我國經濟的資本形成較高，GDP中的居民最終消費占比較低，目前居民最終消費占比39%，處于相對投資的較低水平。中央經濟工作會議明確要求，必需統(tǒng)籌好總供給和總需求的關系，暢通國民經濟循環(huán)，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。圖：中國GDP結構：最終消費和資本形成（占比，%） 圖：美國GDP結構：最終消費和資本形成（占比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券12五、加力擴大內需，促消費惠民生中央經濟工作會議：全方位擴大內需成為政策最優(yōu)先任務。居民部門仍將是財政政策重要發(fā)力點。當前外部環(huán)境更加復雜嚴峻，特朗普政府上臺后的關稅沖擊不容小覷，地緣政治動蕩加劇，國內社零增速偏低，地產鏈消費仍存拖累，需要強有力的內需政策進行對沖。財政上預計將接續(xù)今年三季度以來的消費補貼，并擴大補貼支持范圍。實施提振消費專項行動。加強財政與金融的配合，適度增加中央預算內投資，以政府投資有效帶動社會投資。圖：社零增速偏低（%） 圖：2024年1-11月各消費品類增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券13五、加力擴大內需，促消費惠民生適應消費結構變化增強供需適配性增強消費能力提升消費意愿推動居民收入穩(wěn)定增長促進重點群體就業(yè)；完善勞動者工資正常增長機制，加快構建以技能為導向的薪酬分配制度。優(yōu)化促消費政策加力擴圍“兩新”政策，優(yōu)化補貼發(fā)放流程。利好消費電子、家居等新納入補貼的方向。加大財政對終端消費直接投入適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準，制定促進生育政策，以及著力穩(wěn)住樓市股市等，多渠道增加居民收入。積極開發(fā)更加多樣化的消費場景，大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新型消費積極發(fā)展首發(fā)經濟、冰雪經濟、銀發(fā)經濟。培育新型融合消費業(yè)態(tài)充分運用虛擬現(xiàn)實、人工智能等新技術，繼續(xù)大力培育具有創(chuàng)新、跨界等特點的新型融合消費業(yè)態(tài)。鼓勵各類經營主體提供多元化服務著力滿足居民在健康、養(yǎng)老、托幼、家政等方面的消費需求。14五、加力擴大內需，提高投資收益當前，有必要擴大投資，但房地產拖累下，擴大投資在GDP中的比重難度較大。因此，投資目標應該聚焦在“補短板、增后勁”。強化目標引領，把握好投資方向。堅持多措并舉，激發(fā)投資活力。加強財政與金融的配合，發(fā)揮好重大項目牽引和政府投資撬動作用，規(guī)范實施政府和社會資本合作新機制。完善決策機制，優(yōu)化投資環(huán)境。及早謀劃“十五五”重大項目。優(yōu)化投資審批流程，有效治理招商引資中的亂象。圖：三大領域投資增速（%） 圖：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益（累計同比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券15六、房地產進入平穩(wěn)期：未來兩年是重要觀察期房地產是經濟的函數(shù)：房地產下行是經濟下行的原因之一，房地產企穩(wěn)也是經濟企穩(wěn)的結果。未來兩年是重要觀察期。中央經濟工作會議：持續(xù)用力推動房地產市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地產發(fā)展新模式，有序搭建相關基礎性制度。圖：中美日三國房地產投資/GDP比重變化數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券16六、房地產進入平穩(wěn)期：價格需要企穩(wěn)，也有條件企穩(wěn)住房資產占居民總資產的47%，從近中期看，亟需要保證價格穩(wěn)定：截至2022年，我國人均保有住房資產約19萬元，對財富效應的影響較大。住房資產占社會凈資產的38%，從中長期看，有條件保證價格穩(wěn)定：隨著城鎮(zhèn)化推進，美、德等發(fā)達國家的住房資產占比約在40%-50%附近，日本在失去的三十年跌至30%以下，是主要發(fā)達國家的唯一個例。圖：我國居民部門總資產：主要分布，2022

圖：住房資產占社會凈資產比重：中、美、德、日，2022數(shù)據(jù)來源：中國國家資產負債表，中信建投證券17六、房地產進入平穩(wěn)期：一二線城市住宅價格初步企穩(wěn)住宅價格初步企穩(wěn)，2025年可預期0-5%左右的同比企穩(wěn)回升：2024年11月，百城、一線、二線、三線城市房價同比2.4%、2.8%、1.4%、0%，如保持環(huán)比0.4%、0.4%、0.3%、0%節(jié)奏不變，預計2025年末的房價同比約為4.4%、4.4%、3.5%、-0.2%，即一線、二線城市房價小幅回升，三線城市房價基本企穩(wěn)。對比2008年和2004年兩次12月中央經濟工作會議，政策定調發(fā)力后的12個月，房價環(huán)比恢復的持續(xù)性可期：2008年政策發(fā)力后，房價環(huán)比連續(xù)回升超過12個月。圖：我國住宅價格同比：2023、2024和2025年預期

% 圖：我國住宅價格環(huán)比：2008和2024年會議±12個月%數(shù)據(jù)來源：中國國家資產負債表，中信建投證券18六、房地產進入平穩(wěn)期：去化壓力仍在，縮量支持穩(wěn)價去化壓力仍在：2024年11月，一線、二線城市去化周數(shù)分別是39周、96周，較前期皆有較明顯向好，但去化向好的持續(xù)性仍需觀察，同時，多數(shù)二線、三線城市的去化周期仍高于兩年，仍有承壓。縮量支持穩(wěn)價：按截至2024年11月數(shù)據(jù)，商品住宅的施工、新開工、新竣工、上期跨入繼續(xù)施工、銷售面積都仍在繼續(xù)縮量，新開工、新竣工面積的縮量節(jié)奏快于銷售面積的縮量節(jié)奏，預計2024年全年商品住宅銷售面積約8萬平方米，回撤至2009年的約8.5萬平方米水平附近或下方。圖：我國商品住宅：去化周數(shù)，2023和2024 圖：我國商品住宅：供給和銷售，2022-2024和2025預期數(shù)據(jù)來源：中國國家資產負債表，中信建投證券19

七、朱格拉周期向上運行：制造強國腳步堅定

制造業(yè)投資支撐作用不斷加強，新動能新優(yōu)勢不斷聚集增強：1-11月，設備固定資產投資累計增速15.8%，高技術制造業(yè)投資累計增速8.2%。新一輪朱格拉周期開啟：新一代信息技術、高端制造、新能源、新能源汽車等產業(yè)蓬勃發(fā)展。圖：設備投資同比增速回升，新一輪朱格拉周期開啟-60.00.0-20.0-40.040.020.060.080.01953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025一五 二五 調整 三五 四五 五五 六五 七五 八五 九五 十五 十一五

十二五

十三五

十四五同比%GDP:固定資本形成總額:同比固定資產投資完成額:制造業(yè):同比固定資產投資完成額:設備工器具購置:同比固定資產投資完成額:高技術制造業(yè):同比2008-2010年，政策逆周期刺激，調控了朱格拉投資回落周期<----11年----><------11年-----><----9年----><----8年---><----10年-----><----10年----><-----11年------>數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券20七、朱格拉周期向上運行：建設現(xiàn)代化產業(yè)體系2023年，我國擁有聯(lián)合國全部工業(yè)門類：

其中四成以上產品產量世界第一，結構優(yōu)化升級；戰(zhàn)略新興產業(yè)占GDP比重約13%，高技術制造業(yè)占工業(yè)產值比重為15.7%，高新技術企業(yè)46.3萬家，專精特新中小企業(yè)超14萬家。中央經濟工作會議：以科技創(chuàng)新引領新質生產力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產業(yè)體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產品新場景大規(guī)模應用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產業(yè)。加強國家戰(zhàn)略科技力量建設。健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本。積極運用數(shù)字技術、綠色技術改造提升傳統(tǒng)產業(yè)。圖：制造業(yè)增加值的全球份額：中美歐日

占比，% 圖：我國部分高端制造產品：出口貨值增速

同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券21

七、朱格拉周期向上運行：聚焦新質生產力

發(fā)布時間發(fā)布文件產業(yè)1產業(yè)2產業(yè)3產業(yè)4產業(yè)5產業(yè)6產業(yè)7產業(yè)8產業(yè)92023年12月《工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類目錄（2023）》（1、進一步推進落實細化“十四五五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產業(yè)部署。2、進一步做好第五次全國經濟普查的重大國情國力調查，為加強和改善宏觀經濟治理、科學制定中長期發(fā)展規(guī)劃、全面建設社會主義現(xiàn)代化國家，提供科學準確的統(tǒng)計信息支持。）新一代信息技術（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）高端裝備制造（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）新材料（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）生物（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）新能源汽車（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）新能源（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）節(jié)能環(huán)保（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）航空航天（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）海洋裝備（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)）2020年11月《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》新一代信息技術（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）生物技術（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）新能源（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）新材料（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）高端裝備（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）新能源汽車（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）綠色環(huán)保（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）航空航天（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）海洋裝備（戰(zhàn)略性新興產業(yè)）2018年11月《戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類（2018）》（進一步推進落實細化“十三五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產業(yè)部署）2016年12月《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》新一代信息技術（八大產業(yè)）高端裝備（八大產業(yè)）新材料（八大產業(yè)）生物（八大產業(yè)）新能源汽車（八大產業(yè)）新能源（八大產業(yè)）節(jié)能環(huán)保（八大產業(yè)）數(shù)字創(chuàng)意（八大產業(yè)）2012年12月《戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類（2012）》（試行）（進一步推進落實細化“十二五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產業(yè)部署）2012年7月《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》節(jié)能環(huán)保（高效節(jié)能、先進環(huán)保、資源循環(huán)利用）新一代信息技術（下一代信息網絡、電子核心基礎、高端軟件和新興信息服務）生物產業(yè)（生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學工程、生物農業(yè)、生物制造）高端裝備制造（航空裝備、衛(wèi)星及應用、軌道交通裝備、海洋工程裝備、智能制造裝備）新能源（核電技術、風能、太陽能、生物質能）新材料（新型功能材料、先進結構材料、高性能復合材料）新能源汽車（全產業(yè)鏈）2010年10月《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》節(jié)能環(huán)保（支柱產業(yè)）新一代信息技術（支柱產業(yè)）生物（支柱產業(yè)）高端裝備制造（支柱產業(yè)）新能源（先導產業(yè)）新材料（先導產業(yè)）新能源汽車（先導產業(yè)）圖：我國的戰(zhàn)略新興產業(yè)：最新的“十四五”部署和歷次調整數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券22七、朱格拉周期向上運行：歷史鏡鑒，美國的制造業(yè)升級美國國家經濟研究局：1880-1948年間，美國科技制造業(yè)的快速發(fā)展時期，38個主要制造業(yè)中的13個A類先進制造業(yè)，在近七十年間，平均年化產出、資本總額增速分別約達9%、7%，其中，以電力和無線電、車輛制造、石油煉制、橡膠產品、絲和人造絲、罐頭食品為代表的新能源、新通信、新材料、新制造、新產品消費等增長最快。圖：美國主要制造業(yè)：產出總值和資本總額：A類、B類、C類和D類的年化增速，1880-1948數(shù)據(jù)來源：NBER，中信建投證券23

八、財政政策要更加積極：2025年財政進入擴張期

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券2412月23至24日，全國財政工作會議，2025年重點做好六方面工作：一是支持擴大國內需求適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準，大力提振消費。加大消費品以舊換新支持力度，健全公共文化服務財政保障機制，推進實施新一輪國家綜合貨運樞紐補鏈強鏈提升行動。積極擴大有效投資，合理安排債券發(fā)行，以政府投資有效帶動更多社會投資。二是支持現(xiàn)代化產業(yè)體系建設著力提升科技創(chuàng)新能力，全力支持關鍵核心技術攻關。加快推動產業(yè)轉型升級，深入實施專精特新中小企業(yè)獎補政策。加強對企業(yè)的紓困支持，堅決防止亂收費、亂罰款、亂攤派等問題。三是支持保障和改善民生突出就業(yè)優(yōu)先導向，支持教育強國建設，健全人口發(fā)展支持政策體系，促進衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展，織密扎牢社會保障網，推動解決人民群眾急難愁盼問題。四是支持城鄉(xiāng)區(qū)域融合發(fā)展確保國家糧食安全，持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅成果，有序推進鄉(xiāng)村發(fā)展和建設，大力推進新型城鎮(zhèn)化，促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展。五是支持生態(tài)文明建設深化橫向生態(tài)保護補償機制建設。加強生態(tài)保護和修復，繼續(xù)支持打好藍天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。穩(wěn)步推進碳達峰碳中和，推動重點行業(yè)領域綠色低碳轉型。六是支持高水平對外開放。積極參與全球經濟治理，深入參與多雙邊財經議題討論。完善關稅等進出口稅收政策，深化與“一帶一路”國家合作。

八、財政政策要更加積極：2025年財政進入擴張期

近年赤字率整體企穩(wěn)，2025年財政進入擴張期：狹義和廣義赤字率（含專項債和超長期特別國債）均有較大提升空間，預計2025年財政赤字率提升至4%以上，專項債和超長期特別國債額度有較大規(guī)模增長。中央經濟工作會議，更加積極的財政政策：提高財政赤字率、加大財政支出強度、增加發(fā)行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發(fā)行使用、優(yōu)化財政支出結構等。圖：我國財政赤字率：目標、狹義和廣義

% 圖：我國政府債務年增：規(guī)模和GDP占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券25八、財政政策要更加積極：財政支出規(guī)模進一步提速對比2008年和2024年兩次12月中央經濟工作會議，政策定調發(fā)力后，財政開支提速明顯：截至2024年11月，我國財政一般公共預算、政府性基金、合并口徑的12個月滾動支出同比約為3%、1%、2%。我國和海外國家的過往財政發(fā)力：從財政開支同比增速峰值看，我國在2009年約為25-30%，美國在大蕭條、次貸和新冠時期約為40%-50%、15%-20%、60-70%，日本在1995年地產提振時期約在10-20%。圖：我國財政收入和支出：12個月滾動同比

% 圖：我國財政累計支出同比：2008和2024年會議±12個月

%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券26八、財政政策要更加積極：已公布的主要化債和增支匯總公共財政預算增支：預計2024將高于2023增支規(guī)模，2021-2023過往三年，分別增支17000億、8000億和11000億。支持兩重：從2024年開始，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設。化債安排：2024-2026年，增加6萬億元地方政府債務限額，用于置換存量隱性債務，分三年實施；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。圖：截至2024年12月23日，已公布的化債和增支安排匯總：主要安排數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券27八、財政政策要更加積極：財政支出結構進一步優(yōu)化優(yōu)化財政支出結構：提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機關要堅持過緊日子。大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求：實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負。適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準。加力擴圍實施“兩新”政策。積極發(fā)展首發(fā)經濟、冰雪經濟、銀發(fā)經濟。更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預算內投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。實施降低全社會物流成本專項行動。圖：我國財政支出結構：主要分項金額占比（%） 圖：我國財政支出結構：主要分項同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券28九、貨幣政策要適度寬松：當前企業(yè)實際利率偏高企業(yè)實際貸款利率偏高，需要進一步調降：截至2024年三季度，企業(yè)實際貸款利率約6.3%，高于名義貸款利率，高于規(guī)上制造業(yè)企業(yè)平均營業(yè)利潤率。圖：當前企業(yè)實際利率偏高（%）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券29九、貨幣政策要適度寬松：實際利率可下行，匯率彈性可增強要實施適度寬松的貨幣政策：發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。圖：關鍵期限國債實際利率：中、美，2024年11月

% 圖：人民幣兌美元匯率與中債國債利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券30九、貨幣政策要適度寬松：2025年降準降息預期2025年貨幣進入寬松期：這是14年來再次提及“適度寬松”的貨幣政策，我們認為2025年降準降息空間較大?；谕杲涷灪?025年政策定調，基線預期：全年降息40BP，降準100BP，初步預期時間在一季度、三季度。圖：我國央行政策利率、準備金率和美聯(lián)儲目標利率：往年操作分布和2025年預期（調升/降，BP）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券31九、貨幣政策要適度寬松：貨幣投放充裕，加大國債購買數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券保持流動性充裕：使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。央行增持國債：截至2024年11月，央行月均增持國債約2000億元，累計持有國債約2.7萬億元，占央行總資產的約5.9%，較顯著低于海外主要央行20%-40%以上的份額占比，仍有較大增持空間，央行和財政部已建立聯(lián)合工作組，將國債買賣納入貨幣政策工具箱，共同優(yōu)化國債發(fā)行節(jié)奏、期限結構、托管制度等。圖：央行主要貨幣投放：外匯占款、銀行貸款和國債購買 圖：M2、社融和R007：2008和2024年會議±12個月

%32九、貨幣政策要適度寬松：結構工具創(chuàng)新，維護金融市場穩(wěn)定資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券發(fā)揮好貨幣政策總量和結構雙重功能：拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。股票市場：推出證券、基金、保險公司互換便利、股票回購增持再貸款、公開市場買斷式逆回購等操作工具等。房地產市場：“四個取消、四個降低、兩個增加”、支持專項債用于土地儲備和收購存量房、提高向金融機構發(fā)放保障性住房再貸款比例、延長兩項房地產金融政策期限等。圖：我國央行的結構性貨幣政策工具：主要品種、規(guī)模和利率33

十、政策發(fā)力：政策進入擴張周期

政策領域財政政策更加積極貨幣政策適度寬松宏觀政策：打好“組合拳”主要發(fā)力點（摘要）提高財政赤字率加大財政支出強度增發(fā)特別國債支持兩重兩新增加地方專項債發(fā)行使用優(yōu)化支出結構惠民生促消費施策效果適時降準降息保持流動性充裕社融/貨幣/增長/價格相匹配保持人民幣匯率基本穩(wěn)定維護金融市場穩(wěn)定增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)社會穩(wěn)物價穩(wěn)擴大國內需求推動科技/產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展穩(wěn)住樓市股市防范化解風險和外部沖擊完成十四五/開局十五五34十、政策發(fā)力：九項重點工作，擴大內需提至首位全年九項重點工作：一是擴大內需，二是現(xiàn)代化產業(yè)體系建設，三是經濟體制改革，四是擴大高水平對外開放，五是防范化解風險，六是新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，七是區(qū)域戰(zhàn)略，八是綠色轉型，九是保障民生。資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券（二）現(xiàn)代產業(yè)體系建設新質生產力、新技術新產品新場景大規(guī)模應用示范行動、人工智能+行動、多層次金融、耐心資本、整治內卷、數(shù)字和綠色改造等（四）高水平對外開放自主和單邊開放、自貿試驗區(qū)、海南自貿港、服務貿易、綠色貿易、數(shù)字貿易、外商投資、服務業(yè)開放、投資中國、一帶一路等（六）-（九）新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興、區(qū)域戰(zhàn)略、綠色轉型、保障民生（一）擴大內需消費提振專項行動、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保補助、加力兩新兩重、首發(fā)經濟、冰雪經濟、銀發(fā)經濟、城市更新、“十五五“項目等（三）經濟體制改革有標志性舉措、國企改革、民營經濟促進法、規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動、統(tǒng)一大市場建設、平臺經濟、財稅改革、資本市場改革等（五）防范化解風險房地產市場止跌回穩(wěn)、城中村和危舊房改造、控制新增房地產用地供應、盤活和處置存量商品房、建制度、中小金融各機構風險等全年九項重點工作35

十、政策發(fā)力：哪些行業(yè)受益？

政策供給側科技自主可控、進口替代等產能鋼鐵、煤炭、光伏、建材、有色等人力資本養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等需求側消費以舊換新、服務型消費、首發(fā)、冰雪、銀發(fā)等投資設備更新、產業(yè)升級、安全能力、新型城鎮(zhèn)化出口向非美國家出口的產品數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券36總結：從2024到20252024外部小院高墻需求內外不均價格成為拖累政策開始轉向防風險已開始風險偏好提升2025外部更加不確定內循環(huán)更加重要穩(wěn)價格正在進行政策有望更給力民生消費更關鍵科技內需是主線數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券37

總結：大類資產配置建議

短期，化債落地后順周期板塊是否能接力（消費、投資修復）+出口鏈錯殺標的（非美業(yè)務）+主題交易（并購重組、高股息）。中期，自主可控（半導