2024年流動(dòng)性復(fù)盤及2025年展望：“適度寬松”需重點(diǎn)關(guān)注哪些預(yù)期差

“適度寬松”，需重點(diǎn)關(guān)注哪些預(yù)期差？——2024年流動(dòng)性復(fù)盤及2025年展望主要內(nèi)容2024年流動(dòng)性復(fù)盤2024年貨幣政策操作復(fù)盤及操作框架轉(zhuǎn)型2025年流動(dòng)性環(huán)境展望31.1

2024年資金面特征資料來源：iFind，申萬宏源研究1.20001.40001.60001.80002.00002.20002.40002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032024年DR007主要在政策利率以上波動(dòng)（%）DR007,%逆回購利率:7天,%DR007主要在政策利率以上波動(dòng)9月政策利率降息20BP后資金利率寬松不明顯,，反而有抬升跡象流動(dòng)性分層存在一定反復(fù)4-7月手工補(bǔ)息整改下存款脫媒至非銀，資金利率波動(dòng)幅度減小，流動(dòng)性分層減弱；9月政治局會(huì)議后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，股市回暖，股債蹺蹺板效應(yīng)下重回資金分層-200-3001000-1005004003002001.000.004.003.002.008.007.006.005.002024年4月后流動(dòng)性分層緩解，9月下旬重新回升（%，bp）GC001-DR001，bp，右軸GC001DR001證券研究報(bào)告4資料來源：iFind，申萬宏源研究1.1

2024年資金面特征資料來源：iFind，申萬宏源研究?

2024年2月下旬左右起1年國債收益率與DR007出現(xiàn)倒掛資料來源：iFind，申萬宏源研究2.60002.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00000.8000短端國債收益率與資金利率倒掛（%）DR007中債國債到期收益率:1年12.89%19.27%14.14%10.80%18.82%2.02%16.07%中國存量國債按剩余期限分布（%，剔除老債，截至2024/12/26）5.99%<=1(1,3](3,5](5,7](7,10](10,20](20,30]>3023%51%17%7%2%美國存量國債分布（%，截至2024/11）Bills(,1y]Notes(1y,

10y]Bonds[10y,)TIPSFRN證券研究報(bào)告5資料來源：SIFMA，申萬宏源研究1.1

2024年資金面特征資料來源：iFind，申萬宏源研究?

跨月、跨季等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)資金壓力減小資料來源：iFind，申萬宏源研究1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5R007在月末的季節(jié)性回升幅度有所降低（%）2021年2022年2023年2024年-50050100150200250300月末和季末的流動(dòng)性分層（R007-DR007）壓力有所降低（bp）2021年2022年2023年2024年證券研究報(bào)告61.1

2024年資金面特征資料來源：iFind，申萬宏源研究?

跨月、跨季等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)資金壓力減小10000090000800007000060000500004000030000200001000002024年央行對(duì)跨年資金前瞻性布局，首次買斷式逆回購操作就已覆蓋跨年時(shí)點(diǎn)（億元）2024-08

2024-09

2024-10

2024-11

2024-12

2023-08

2023-09

2023-10

2023-11

2023-122024年 2023年逆回購 MLF 買斷式逆回購 凈買入國債資料來源：iFind，申萬宏源研究備注：圖為各月末時(shí)點(diǎn)央行對(duì)跨年資金的投放余額。-5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0012月1日12月3日12月5日12月7日12月9日12月11日12月13日12月15日12月17日12月19日12月21日12月23日12月25日12月27日12月29日12月31日2024年末中長期限流動(dòng)性投放補(bǔ)位的背景下，逆回購跨年余額較?。▋|元）202220232024證券研究報(bào)告71.1

2024年資金面特征資料來源：iFind，申萬宏源研究?

政府債供給放量對(duì)資金面影響顯著降低0.511.522.533.5-4000-20000200040006000800010000120002022-12-262023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-302023-11-132023-11-272023-12-112023-12-252024-01-082024-01-222024-02-052024-02-192024-03-042024-03-182024-04-012024-04-152024-04-292024-05-132024-05-272024-06-102024-06-242024-07-082024-07-222024-08-052024-08-192024-09-022024-09-162024-09-302024-10-142024-10-282024-11-112024-11-252024-12-092024-12-23政府債凈融資（億元）R001（5D

Average，右軸，%）R007（5D

Average，右軸，%）2023年四季度政府債供給放量下資金面明顯收緊，但2024年8月以來政府債凈融資規(guī)模上升對(duì)資金面的影響顯著降低證券研究報(bào)告81.1

2024年資金面特征資料來源：Wind，申萬宏源研究?

穩(wěn)匯率背景下2024年上半年未曾降息，但長債利率仍較大幅度下行-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002024年2-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：當(dāng)月同比（%）2024-022024-032024-04

2024-052024-062024-07

2024-0801234567.407.307.207.107.006.906.806.706.60穩(wěn)匯率背景下2024年上半年政策利率未曾降息0.50.70.91.11.31.51.71.92.11.501.701.902.102.302.502.702.903.102024年上半年政策利率未變但長期限國債利率仍較快下行（%）中間價(jià):美元兌人民幣即期匯率(16:30):美元兌人民幣逆回購:7日:回購利率（右軸，%）美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸，%）資料來源：iFind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告9中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年逆回購:7日:回購利率（右軸）資料來源：iFind，申萬宏源研究1.2

2024年同業(yè)存單收益率走勢特征2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.50650006000055000500004500040000350003000065000700007500080000850009000095000全年看同業(yè)存單利率呈下行態(tài)勢，事件型沖擊對(duì)存單收益率造成擾動(dòng)事件1：2024年4月手工補(bǔ)息整改，大行缺負(fù)債，同業(yè)存單提價(jià)明顯，但由于存款脫媒進(jìn)入理財(cái)?shù)确倾y，帶動(dòng)同業(yè)存單配置力量增強(qiáng)，同業(yè)存單收益率短暫上行后配置力量重新占優(yōu)，收益率重新轉(zhuǎn)為下行事件2：2024年8月政府債發(fā)行提速，銀行階段性缺負(fù)債，同業(yè)存單收益率階段性抬升同時(shí)，伴隨8月份理財(cái)防御性贖回基金，對(duì)市場帶來負(fù)反饋隱憂，同業(yè)存單配置力量有所減弱；9月下旬政治局會(huì)議提振市場信心，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股市回暖，股債蹺蹺板明顯，同業(yè)存單需求不足。同業(yè)存單收益率在8月初抬升后直至10月末左右始終保持剛性，下行動(dòng)力不足事件3：2024年11月末同業(yè)存款自律倡議帶動(dòng)同業(yè)存單收益率下行11月29日同業(yè)存款自律倡議落地，12月2日同業(yè)存單收益率脈沖式下行，12月9日確認(rèn)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，同業(yè)存單收益率顯著下行2024年同業(yè)存單收益率呈下行態(tài)勢（%） 國有銀行同業(yè)存單余額情況（億元） 廣義基金同業(yè)存單托管量（億元）資料來源：iFind，申萬宏源研究注：圖為1Y

AAA同業(yè)存單到期收益率。資料來源：iFind，申萬宏源研究資料來源：iFind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告101.3

2024年的兩輪自律管理均曾對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定摩擦長遠(yuǎn)看，手工補(bǔ)息整改、同業(yè)存款自律均有助于降低銀行負(fù)債成本，對(duì)資金利率屬正向作用，但兩個(gè)自律文件出臺(tái)后，也曾在較短期內(nèi)對(duì)資金和流動(dòng)性產(chǎn)生摩擦成本手工補(bǔ)息整改事件主要對(duì)同業(yè)存單收益率產(chǎn)生短期擾動(dòng)因手工補(bǔ)息整改所流失的存款具備一定期限，主要用同業(yè)存單來彌補(bǔ)缺口同業(yè)存款自律倡議主要對(duì)短端資金面產(chǎn)生短期擾動(dòng)同業(yè)活期存款自律或帶動(dòng)銀行流失短端同業(yè)負(fù)債，主要用回購來彌補(bǔ)缺口2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.502024年4月受手工補(bǔ)息整改擾動(dòng)，同業(yè)存單收益率階段性上行（%）2.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20002024年12月上中旬受同業(yè)存款自律倡議落地等因素?cái)_動(dòng)，短端資金利率有所上行（%）DR007,%逆回購利率:7天,%資料來源：iFind，申萬宏源研究注：圖為1Y

AAA同業(yè)存單到期收益率。資料來源：iFind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告11主要內(nèi)容2024年流動(dòng)性復(fù)盤2024年貨幣政策操作復(fù)盤及操作框架轉(zhuǎn)型2025年流動(dòng)性環(huán)境展望122.1

2024年主要的貨幣政策操作情況資料來源：iFind，申萬宏源研究2024年全年央行凈投放中長期資金約3.71萬億元（億元）300003100032000330003400035000360003700038000-15000-10000-5000050001000015000200002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月MLF凈投放國債凈買入買斷式逆回購?fù)斗沤禍?zhǔn)釋放資金各月凈投放中長期資金全年凈投放中長期資金（右軸）證券研究報(bào)告132.1

2024年主要的貨幣政策操作情況資料來源：Wind，申萬宏源研究1110987654中國:加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率中國:加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率:中型銀行中國:加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率:大型銀行中國:加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率:小型銀行2024年人民銀行兩次降準(zhǔn)合計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)不參與降準(zhǔn)（%）證券研究報(bào)告142.1

2024年主要的貨幣政策操作情況1月：支農(nóng)支小和再貼現(xiàn)利率下調(diào)1月25日，下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)后三個(gè)利率均為1.75%2月：5Y

LPR下調(diào)2月20日，1YLPR不變，5Y以上LPR下降25個(gè)基點(diǎn)至3.95%。4月：取消手工補(bǔ)息4月8日，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于禁止通過手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場競爭秩序的倡議》，明確要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息，同時(shí)及時(shí)開展自查，進(jìn)行內(nèi)部整改。9月：存量房貸利率、OMO7D下調(diào)中國人民銀行行長潘功勝9月24日在國新辦發(fā)布會(huì)上宣布，降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放房貸利率附近。自9月27日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.70%調(diào)整為1.50%，降幅為20個(gè)基點(diǎn)10月：LPR、存款掛牌利率下調(diào)10月18日，六大國有銀行集體宣布下調(diào)存款掛牌利率10月21日，

1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，均較上一期下降25個(gè)基點(diǎn)。11月：同業(yè)存款定價(jià)自律11月29日，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》，非銀同業(yè)存款利率將被納入自律管理7月：OMO7D、LPR、存款掛牌利率下調(diào)7月22日，7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.7%7月22日，1Y和5Y以上LPR均下降10個(gè)基點(diǎn)至3.35%和3.85%7月25日，國有銀行宣布下調(diào)存款掛牌利率8月：人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)8月2日，國家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》，宣布分批下調(diào)人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，《通知》首次提出了建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。證券研究報(bào)告152024年降息脈絡(luò)梳理（實(shí)質(zhì)性降息+政策利率降息）資料來源:

中國人民銀行，國家金融監(jiān)督管理總局，中國政府網(wǎng)，央視網(wǎng)，中國金融新聞網(wǎng)、上海證券報(bào)，申萬宏源研究2.1

2024年主要的貨幣政策操作情況2024年廣譜利率悉數(shù)下行（%，bps）資料來源：2023年三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，人民銀行潘功勝行長在2024年9月24日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上的講話，iFind，申萬宏源研究注：DR 、R 為當(dāng)年月平均值，年LPR、年LPR、Y

MLF為月當(dāng)月值，企業(yè)貸款利率、新發(fā)放房貸利率為當(dāng)年第三季度值，存量房貸利率系通過公開數(shù)據(jù)測算值。-120-100-80-60-40-20000.511.522.533.544.5變化幅度（bps，右軸）2023/12/292024/12/31OMO7D下調(diào)幅度（bps，右軸）證券研究報(bào)告162.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，申萬宏源研究2024年6月19日：明示公開市場7天期逆回購操作利率為政策利率“央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能”。——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講《中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進(jìn)》2024年7月22日：公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)OMO7D操作轉(zhuǎn)為固定利率、數(shù)量招標(biāo)1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-19.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09貨幣信貸由供給約束轉(zhuǎn)向需求約束貸款加權(quán)平均利率（%）貸款利率與貸款增速的相關(guān)系數(shù)（3Y

average，右軸）資料來源：iFind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告172.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型證券研究報(bào)告18資料來源：Wind，申萬宏源研究操作日期1Y

MLF操作量（億元）1Y

MLF操作利率 變動(dòng)幅度（%） （bps）同月OMO7D變動(dòng)幅度（bps）2024-01-1599502.52024-02-1850002.52024-03-1538702.52024-04-1510002.52024-05-1512502.52024-06-1718202.52024-07-1510002.52024-07-2520002.3 -20-102024-08-2630002.32024-09-2530002 -30-202024-10-25700022024-11-25900022024-12-25300022024年7月起：MLF操作利率正式降低政策利率色彩央行在7月15日、7月25日兩度操作1YMLF，隨后每月操作時(shí)間固定于25日，晚于LPRMLF成本較高，兩次政策利率（OMO7D）調(diào)降時(shí)，MLF的下調(diào)幅度都更大2024年7月起MLF操作利率降幅大于OMO7D，操作時(shí)間滯后于LPR，政策利率色彩有所降低2.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型2024年8月啟動(dòng)國債買賣操作2024年7月1日：將開展國債借入操作2024年7月22日：階段性減免MLF抵押品2024年8月30日：全月凈買入國債1000億元資料來源：Wind，申萬宏源研究6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002024-082024-09中國:國債凈買入額:1個(gè)月借券賣出2024-10 2024-11貨幣當(dāng)局對(duì)中央政府債權(quán)變化2024年8月-9日央行曾階段性融券賣空（億元）2024年8月央行啟動(dòng)國債買賣操作證券研究報(bào)告19資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，申萬宏源研究2.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，申萬宏源研究9000800070006000500040003000200010000-1000買斷式逆回購:操作量:當(dāng)月值 債券持有量:地方政府債:銀行間債券市場:其他:環(huán)比資料來源:

Wind，申萬宏源研究注：“其他”類機(jī)構(gòu)為中央國債結(jié)算公司特殊結(jié)算成員，包含財(cái)政部、央行及部分金融基礎(chǔ)設(shè)施類機(jī)構(gòu)。證券研究報(bào)告20操作量（億元）3M6M2024年10月50002024年11月80002024年12月700070002024年10月啟動(dòng)買斷式逆回購操作固定數(shù)量，利率招標(biāo)，多重價(jià)位中標(biāo)，一級(jí)交易商根據(jù)自身流動(dòng)性需要投標(biāo)，中標(biāo)利率即為投標(biāo)利率回購標(biāo)的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等操作期限主要為3M、6M，彌補(bǔ)中期流動(dòng)性操作空缺市場對(duì)公開市場逆回購?fù)斗乓蕾囆暂^強(qiáng)，但逆回購期限較短，單純依賴逆回購容易造成資金面大起大落參考金融機(jī)構(gòu)買斷式回購業(yè)務(wù)，央行的買斷式逆回購操作，抵押品不出表，所有權(quán)僅在托管層面轉(zhuǎn)移，主要可以通過中債特殊結(jié)算成員各券種托管量變化觀察央行通過買斷式逆回購收回的抵押品券種與規(guī)模等2024年央行買斷式逆回購操作情況（億元） 2024年10-11月央行或通過買斷式逆回購回收了部分地方政府債（億元）2.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型?

2024年10月9日：人民銀行、財(cái)政部建立聯(lián)合工作組并召開首次會(huì)議資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，申萬宏源研究證券研究報(bào)告212.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型資料來源：iFind，申萬宏源研究3.803.002.201.400.60OMO_7DDR001隔夜臨時(shí)正回購操作利率R001隔夜臨時(shí)逆回購操作利率2024年7月8日：建立臨時(shí)隔夜正逆回購操作操作時(shí)間為工作日16:00-16:20采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp?；蚨ㄎ挥趹?yīng)急型操作，加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的流動(dòng)性管理2024年7月央行建立臨時(shí)隔夜正逆回購操作 2024年以來資金利率主要在臨時(shí)隔夜正逆回購操作利率范圍內(nèi)波動(dòng)（%）證券研究報(bào)告22資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，申萬宏源研究2.2

2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型?

貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的暗線：加強(qiáng)與市場溝通及預(yù)期引導(dǎo)資料來源：《金融時(shí)報(bào)》，申萬宏源研究2024年以來貨幣政策透明度增強(qiáng)，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文進(jìn)行總結(jié)闡釋證券研究報(bào)告23主要內(nèi)容2024年流動(dòng)性復(fù)盤2024年貨幣政策操作復(fù)盤及操作框架轉(zhuǎn)型2025年流動(dòng)性環(huán)境展望243.1適度寬松的貨幣政策：上一輪（2008Q3-2011Q1）如何演繹？資料來源:

Wind，申萬宏源研究變動(dòng)日期 人民幣存款準(zhǔn)備金率 變動(dòng)（%） 人民幣存款準(zhǔn)備金率 變動(dòng)（%）（%，大型存款類金融機(jī)構(gòu)） （%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)）2008-06-1517.0017.002008-06-2517.5017.502008-09-2517.500.016.50-1.02008-10-1517.00-0.516.00-0.52008-12-0516.00-1.014.00-2.02008-12-2515.50-0.513.50-0.52010-01-1816.000.514.000.5適度寬松2010-02-2516.500.514.500.5的貨幣政策2010-05-1017.000.515.000.52010-11-1617.500.515.500.52010-11-2918.000.516.000.52010-12-2018.500.516.500.52011-01-2019.0017.002011-02-2419.5017.502011-03-2520.0018.002011-04-2120.5018.502011-05-1821.0019.00--..2024年12月政治局會(huì)議提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，時(shí)隔14年再提“適度寬松”上一輪“適度寬松”的貨幣政策主要施行于2008年11月-2010年12月左右2008年9月14日，美國次貸危機(jī)升級(jí)，為應(yīng)對(duì)外部沖擊，我國于2008年9月開啟單獨(dú)降準(zhǔn)、10月開啟雙降（降準(zhǔn)降息，當(dāng)時(shí)最有影響力的降息為降低存貸款基準(zhǔn)利率），并于2008年11月在《2008年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中正式確認(rèn)“實(shí)行適度寬松的貨幣政策”（屬于事后確認(rèn)）。貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?yàn)椤斑m度寬松”后降準(zhǔn)降息力度顯著加大，1年期央票的發(fā)行也從2008年11月19日后暫停，公開市場28天正回購操作利率也多次下調(diào)。2008年施行適度寬松的貨幣政策時(shí)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)情況 2008年施行適度寬松的貨幣政策時(shí)存貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況資料來源:

Wind

，申萬宏源研究變動(dòng)日期存款基準(zhǔn)利率1年（%）變動(dòng)（bps）貸款基準(zhǔn)利率1年（%）變動(dòng)（bps）2007-08-223.607.022007-09-153.877.292007-12-214.147.472008-09-164.147.202008-10-093.87-276.93-272008-10-303.60-276.66-272008-11-272.52-1085.58-108適度寬松2008-12-232.25-275.31-27的貨幣政策2010-10-202.50255.56252010-12-262.75255.81252011-02-093.006.062011-04-063.256.31--..25證券研究報(bào)告3.1適度寬松的貨幣政策：上一輪（2008Q3-2011Q1）如何演繹？2024年12月政治局會(huì)議提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，時(shí)隔14年再提“適度寬松”上一輪“適度寬松”的貨幣政策主要施行于2008年11月-2010年12月左右2008年9月14日，美國次貸危機(jī)升級(jí)，為應(yīng)對(duì)外部沖擊，我國于2008年9月開啟單獨(dú)降準(zhǔn)、10月開啟雙降（降準(zhǔn)降息，當(dāng)時(shí)最有影響力的降息為降低存貸款基準(zhǔn)利率），并于2008年11月在《2008年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中正式確認(rèn)“實(shí)行適度寬松的貨幣政策”（屬于事后確認(rèn)）。貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?yàn)椤斑m度寬松”后降準(zhǔn)降息力度顯著加大，1年期央票的發(fā)行也從2008年11月19日后暫停，公開市場28天正回購操作利率也多次下調(diào)。資料來源:Wind，申萬宏源研究注：圖為1年期央票發(fā)行量2008年11月下旬至2009年7月上旬1年期央票曾暫停發(fā)行（億元）200.000.00800.00600.00400.001,400.001,200.001,000.001,600.0000.511.522.533.528天正回購利率26證券研究報(bào)告2008年9月下旬至2008年末28天正回購利率累計(jì)降息230bps，直至2009年6月末重新開始加息（%）資料來源:

iFind

，申萬宏源研究3.1適度寬松的貨幣政策：上一輪（2008Q3-2011Q1）如何演繹？-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比當(dāng)年GDP目標(biāo)資料來源:

iFind

，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究27證券研究報(bào)告2008年11月-2010年12月左右“適度寬松”的貨幣政策中也曾加準(zhǔn)加息通脹方面，2009年7月左右CPI同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖跡象，2009年11月結(jié)束連續(xù)9個(gè)月的負(fù)增長，對(duì)應(yīng)2009年6月末28天正回購利率重啟加息、2009年7月上旬重啟1年央票發(fā)行、2010年1月央行開啟加準(zhǔn)。但啟動(dòng)加準(zhǔn)后CPI仍持續(xù)上行，2010年5月超3%，10月超4%，11月超5%。2010年10月央行進(jìn)一步啟動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率加息（該輪適度寬松中的首次加息），2010年12月起CPI才開始回落。經(jīng)濟(jì)增長方面，“適度寬松”的貨幣政策效果立竿見影，2009年GDP數(shù)據(jù)快速回彈，全年實(shí)際GDP增長11.9%，而年初的目標(biāo)僅為8%。2010年實(shí)際GDP的增長9.9%，有所回落，但仍然高于當(dāng)年的目標(biāo)值8%。2010年12月3日，政治局會(huì)議定調(diào)2011年貨幣政策從“適度寬松”變?yōu)椤胺€(wěn)健”。事后來看，這一輪貨幣政策基調(diào)調(diào)整，不僅轉(zhuǎn)為“適度寬松”存在事后確認(rèn)，重新轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”同樣存在事后確認(rèn)，政策基調(diào)上有一定滯后性。2009年2月-10月CPI同比負(fù)增長，期間7月開始回暖，11月正式轉(zhuǎn)正（%） 2009年經(jīng)濟(jì)基本面快速回暖，且存在過熱苗頭（%）3.1適度寬松的貨幣政策：上一輪（2008Q3-2011Q1）如何演繹？上一輪“適度寬松”中的資金面及債市表現(xiàn)適度寬松的貨幣政策基調(diào)中流動(dòng)性較為寬松，R007保持低位，但2009年6月末正回購重新開始加息、2009年7月上旬重啟1Y央票發(fā)行之后，R007開始回升，2010年10月啟動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率加息后則顯著收緊10Y國債收益率在適度寬松之初顯著下行，但伴隨2009年經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)開始逐步回升，2010年通脹高企等政策刺激的后遺癥顯現(xiàn)，該背景下政策力度收斂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩成為債市主要矛盾，帶動(dòng)10Y國債震蕩回落，同年10月經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，通脹壓力加?。?0月CPI同比超4%），存貸款基準(zhǔn)利率啟動(dòng)加息，10Y國債顯著回升2008年-2010年期間R007走勢（%）2.50003.00003.50004.00004.50005.0000中債國債到期收益率:10年2008年-2010年期間10Y國債走勢（%）10.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000R007資料來源:

Wind

，申萬宏源研究資料來源:

Wind

，申萬宏源研究28證券研究報(bào)告3.2適度寬松的貨幣政策：本輪（2024Q4-）操作工具組合推演證券研究報(bào)告29本輪政策定調(diào)，“更加積極”的財(cái)政政策在前，“適度寬松”的貨幣政策在后，貨幣信貸供需發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變的背景下，政策組合拳中或以財(cái)政為主要發(fā)力點(diǎn)，而貨幣作為輔助，確保財(cái)政加力加杠桿背景下有較為寬松的貨幣環(huán)境量-短端：通過公開市場逆回購操作靈活調(diào)整并滿足機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求量-中長端：國債凈買入+買斷式逆回購+1至2次降準(zhǔn)國債凈買入：配合中央政府加杠桿買斷式逆回購：支持地方政府化債/加杠桿降準(zhǔn)：目前加權(quán)存款準(zhǔn)備金率為6.6%，距離5%已經(jīng)比較靠近，空間較為逼仄，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)1-2次，并將用在必要性很強(qiáng)之時(shí)目前MLF余額為5.1萬億元左右，假設(shè)2025年置換80%，則置換部分需要投放中長期流動(dòng)性4萬億元左右，預(yù)計(jì)在此基礎(chǔ)上通過國債凈買入和買斷式逆回購兩類工具再額外凈投放2萬億元左右，降準(zhǔn)1-2次再釋放資金1-2萬億，全年合計(jì)凈投放約3-4萬億元3.2適度寬松的貨幣政策：本輪（2024Q4-）操作工具組合推演資料來源:

iFind，申萬宏源研究量-中長端：國債凈買入+買斷式逆回購+1至2次降準(zhǔn)國債凈買入：配合中央政府加杠桿買斷式逆回購：支持地方政府化債/加杠桿降準(zhǔn)：目前加權(quán)存款準(zhǔn)備金率為6.6%，距離5%已經(jīng)比較靠近，空間較為逼仄，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)1-2次，并將用在必要性很強(qiáng)之時(shí)目前MLF余額為5.1萬億元左右，假設(shè)2025年置換80%，則置換部分需要投放中長期流動(dòng)性4萬億元左右，預(yù)計(jì)在此基礎(chǔ)上通過國債凈買入和買斷式逆回購兩類工具再額外凈投放2萬億元左右，降準(zhǔn)1-2次再釋放資金1-2萬億，全年合計(jì)凈投放約3-4萬億元2024年8月起央行開始凈買入國債（億元） 2024年10-11月央行或通過買斷式逆回購回收了部分地方政府債（億元）9000800070006000500040003000200010000-1000買斷式逆回購:操作量:當(dāng)月值 債券持有量:地方政府債:銀行間債券市場:其他:環(huán)比資料來源:

iFind，申萬宏源研究注：“其他”類機(jī)構(gòu)為中央國債結(jié)算公司特殊結(jié)算成員，包含財(cái)政部、央行及部分金融基礎(chǔ)設(shè)施類機(jī)構(gòu)。1000證券研究報(bào)告3020002000200030000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002024-082024-092024-102024-112024-123.2適度寬松的貨幣政策：本輪（2024Q4-）操作工具組合推演資料來源:

Wind，申萬宏源研究量-中長端：國債凈買入+買斷式逆回購+1至2次降準(zhǔn)國債凈買入：配合中央政府加杠桿買斷式逆回購：支持地方政府化債/加杠桿降準(zhǔn)：目前加權(quán)存款準(zhǔn)備金率為6.6%，距離5%已經(jīng)比較靠近，空間較為逼仄，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)1-2次，并將用在必要性很強(qiáng)之時(shí)目前MLF余額為5.1萬億元左右，假設(shè)2025年置換80%，則置換部分需要投放中長期流動(dòng)性4萬億元左右，預(yù)計(jì)在此基礎(chǔ)上通過國債凈買入和買斷式逆回購兩類工具再額外凈投放2萬億元左右，降準(zhǔn)1-2次再釋放資金1-2萬億，全年合計(jì)凈投放約3-4萬億元2025年MLF到期量分布（億元）02000400060008000100001200020000180001600014000120001000080006000400020000MLF到期量（右軸）Q1合計(jì)Q2合計(jì)Q3合計(jì)Q4合計(jì)證券研究報(bào)告313.3適度寬松的貨幣政策：操作節(jié)奏——宜松則松，宜緊則緊0.511.522.533.56000500040003000200010000-1000-2000-3000政府債凈融資（億元）資料來源:

Wind，申萬宏源研究R001（5D

Average，右軸，%）R007（5D

Average，右軸，%）2.952.92.852.82.752.72.652.62.552.56000500040003000200010000-1000-2000-300010Y國債（5D

Average，右軸，%）政府債凈融資（億元）資料來源:

Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告32貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實(shí)際操作中可能松緊結(jié)合，并對(duì)市場產(chǎn)生一定預(yù)期差“松”的線索政府債供給放量——2023年9-11月政府債供給沖擊為市場留下肌肉記憶，但財(cái)政貨幣高度協(xié)同之下，保障政府債融資成本或被放到更重要的位置，供給放量時(shí)可能反而會(huì)有寬松的貨幣環(huán)境保障，難言“供給沖擊”，或?qū)κ袌鲂纬深A(yù)期差我們預(yù)計(jì)2025年政府債共凈融資約13.5萬億元左右。其中國債凈融資約7.05萬億元（包含一般國債約4.55萬億元，超長特別國債約1.5萬億元，用于補(bǔ)充大行資本金的特別國債約1萬億元），地方政府債凈融資約6.42萬元（包含新增一般債7200億元左右，新增專項(xiàng)債4萬億元左右，用于化債的專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模2萬億元，安排財(cái)政資金等償還約3000億元左右）。2023年9-11月政府債供給擾動(dòng)下資金利率抬升 2023年9-11月政府債供給擾動(dòng)下債市明顯回調(diào)3.3適度寬松的貨幣政策：操作節(jié)奏——宜松則松，宜緊則緊貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實(shí)際操作中可能松緊結(jié)合，并對(duì)市場產(chǎn)生一定預(yù)期差“松”的線索政府債供給放量——2023年9-11月政府債供給沖擊為市場留下肌肉記憶，但財(cái)政貨幣高度協(xié)同之下，保障政府債融資成本或被放到更重要的位置，供給放量時(shí)可能反而會(huì)有寬松的貨幣環(huán)境保障，難言“供給沖擊”，或?qū)κ袌鲂纬深A(yù)期差我們預(yù)計(jì)2025年政府債共凈融資約13.5萬億元左右。其中國債凈融資約7.05萬億元（包含一般國債約4.55萬億元，超長特別國債約1.5萬億元，用于補(bǔ)充大行資本金的特別國債約1萬億元），地方政府債凈融資約6.42萬元（包含新增一般債7200億元左右，新增專項(xiàng)債4萬億元左右，用于化債的專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模2萬億元，安排財(cái)政資金等償還約3000億元左右）。2024年11-12月兩萬億地方化債專項(xiàng)融資等政府債集中供給下資金利率與10年國債收益率并未明顯調(diào)整2.11.91.71.51.31.10.90.70.59000800070006000500040003000200010000政府債凈融資（億元）R001（5D

Average，右軸，%）R007（5D

Average，右軸，%）1.51.61.71.81.922.12.29000800070006000500040003000200010000政府債凈融資（億元）10Y國債（5D

Average，右軸，%）資料來源:

Wind，申萬宏源研究資料來源:

Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告333.3適度寬松的貨幣政策：操作節(jié)奏——宜松則松，宜緊則緊貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實(shí)際操作中可能松緊結(jié)合，并對(duì)市場產(chǎn)生一定預(yù)期差“松”的線索政府債供給放量——2023年9-11月政府債供給沖擊為市場留下肌肉記憶，但財(cái)政貨幣高度協(xié)同之下，保障政府債融資成本或被放到更重要的位置，供給放量時(shí)可能反而會(huì)有寬松的貨幣環(huán)境保障，難言“供給沖擊”，或?qū)κ袌鲂纬深A(yù)期差我們預(yù)計(jì)2025年政府債共凈融資約13.5萬億元左右。其中國債凈融資約7.05萬億元（包含一般國債約4.55萬億元，超長特別國債約1.5萬億元，用于補(bǔ)充大行資本金的特別國債約1萬億元），地方政府債凈融資約6.42萬元（包含新增一般債7200億元左右，新增專項(xiàng)債4萬億元左右，用于化債的專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模2萬億元，安排財(cái)政資金等償還約3000億元左右）。2025年政府債供給預(yù)測（億元）1600001400001200001000008000060000400002000002019年2020年2024年2025年E2021年 2022年 2023年國債凈融資 地方債凈融資資料來源:

《2024年政府工作報(bào)告》，Wind，申萬宏源研究測算證券研究報(bào)告343.3適度寬松的貨幣政策：操作節(jié)奏——宜松則松，宜緊則緊貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實(shí)際操作中可能松緊結(jié)合，并對(duì)市場產(chǎn)生一定預(yù)期差“松”的線索跨月/季/半年/年等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)——關(guān)注臨時(shí)隔夜正逆回購這一應(yīng)急型工具的信號(hào)意義，即便尚未實(shí)際開展操作，該工具的推出或也已經(jīng)表明央行對(duì)資金利率在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)更甚從前的維穩(wěn)意圖0.601.402.203.003.80DR001R001OMO_7D隔夜臨時(shí)正回購操作利率隔夜臨時(shí)逆回購操作利率資料來源:

Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告352024年后隔夜資金利率基本在臨時(shí)隔夜正逆回購操作的利率范圍內(nèi)波動(dòng)（%）3.3適度寬松的貨幣政策：操作節(jié)奏——宜松則松，宜緊則緊貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實(shí)際操作中可能松緊結(jié)合，并對(duì)市場產(chǎn)生一定預(yù)期差“緊”的線索匯率承壓違規(guī)整改空轉(zhuǎn)抬頭資料來源:

Wind，申萬宏源研究1.51.61.91.81.722.12.27.67.47.276.86.66.46.26中間價(jià):美元兌人民幣即期匯率:美元兌人民幣DR007（30D

average，%，右軸）匯率與資金面非簡單線性關(guān)系，更多在于貶值壓力時(shí)點(diǎn)資料來源:

Wind，申萬宏源研究注：年月日，因涉嫌操縱國債市場價(jià)格、利益輸送，交易商協(xié)會(huì)對(duì)江蘇省內(nèi)家農(nóng)商行啟動(dòng)自律調(diào)查。年月日，交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)披露，近期查處部分中小金融2024年8月債市自律調(diào)查背景下疑似開展壓力測試（億元，%）2.001.951.901.851.801.751.701.651.601.551.5080006000400020000-2000-4000-6000-8000中國:公開市場操作:貨幣投放中國:公開市場操作:貨幣凈投放中國:公開市場操作:貨幣回籠DR007（右軸）機(jī)構(gòu)出借賬戶和利益輸送等國債交易違規(guī)行為。證券研究報(bào)告363.3適度寬松的貨幣政策：操作節(jié)奏——宜松則松，宜緊則緊2.82.72.62.52.42.32.22.1218000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.02016-07-012016-10-012016-08-01 2016-09-017天逆回購余額（億元）28天逆回購余額（億元）2016-11-01 2016-12-01 2017-01-0114天逆回購余額（億元）公開市場逆逆回購操作存量成本（%，右軸）資料來源:

iFind，申萬宏源研究測算證券研究報(bào)告37貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實(shí)際操作中可能松緊結(jié)合，并對(duì)市場產(chǎn)生一定預(yù)期差“緊”的線索匯率承壓違規(guī)整改空轉(zhuǎn)抬頭2016年的空轉(zhuǎn)治理中央行通過縮短放長提高銀行通過公開市場操作獲取資金的成本3.4適度寬松的貨幣政策：利率傳導(dǎo)繼續(xù)疏通，降息效果或?qū)⑻岣逴MO7D降息至少30bps，首次降息步長或?yàn)?0bps926政治局會(huì)議提出“有力度的降息”對(duì)應(yīng)政策利率降息20bps，“適度寬松”的貨幣政策或是在此基礎(chǔ)上的進(jìn)一步要求。預(yù)計(jì)2025年降息幅度不少于2024年全年（30bps），靠前發(fā)力背景下首次降息幅度可能為20bps，后續(xù)降息則可能視情況相機(jī)抉擇“更加積極有為的宏觀政策”、“超常規(guī)逆周期調(diào)整”的要求下，不排除下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率的可能上一次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率是在2020年4月，從0.72%下調(diào)至0.35%。上一次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率是在2020年4月（%）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001996-051997-041998-031999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10資料來源:

Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告383.4適度寬松的貨幣政策：利率傳導(dǎo)繼續(xù)疏通，降息效果或?qū)⑻岣?25-25-410-5-10-15-20-25-30-35-40-454.543.532.521.510.505Y

LPR國有銀行5Y定存掛牌利率10Y國債變動(dòng)幅度（bps，右軸） 2024/8/2資料來源:

iFind，申萬宏源研究2024/12/302.62.42.221.81.61.41.21貨幣基金7日年化收益率現(xiàn)金理財(cái)近7日平均年化收益率證券研究報(bào)告39資料來源:

Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，申萬宏源研究2025年保險(xiǎn)預(yù)定利率或?qū)⒗^續(xù)下調(diào)參考存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，建立與市場利率掛鉤的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制后銀行存款掛牌利率已經(jīng)多次下調(diào)2024年8月建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制：參考5年期以上貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國債到期收益率等長期利率，確定預(yù)定利率基準(zhǔn)值，由保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布非銀同業(yè)存款自律倡議的影響對(duì)債市屬于慢變量，效能將在2025年逐步釋放，并為一般性存款利率的下調(diào)帶來空間或有相當(dāng)規(guī)模的非銀同業(yè)存款在陸續(xù)到期后逐步轉(zhuǎn)為其他替代性資產(chǎn)，如同業(yè)存單、高評(píng)級(jí)短債等，助推收益率向下截至2024Q3同業(yè)存款在貨幣基金持倉中占比測算為46.6%左右，在現(xiàn)金理財(cái)持倉中占比測算為34%左右，非銀同業(yè)存款自律倡議的落實(shí)或?qū)?dòng)貨幣基金、現(xiàn)金理財(cái)收益