亞洲經(jīng)濟分析：關于2025年的十個問題-高盛-20250105

2025年1月5日|10:14PMHKT■我們祝愿各位讀者新年快樂、身體健康!在今年第一期“亞洲經(jīng)濟分析”中，我們針對關于2025年亞太地區(qū)和單個經(jīng)濟體的十個經(jīng)濟和市場問題給出了我們的答案，同時回顧了一年前的問答。美國可能加征關稅是未來一年的一項主要外部不確定因素；我們預計中國將面臨美國關稅稅率大幅上調，越南也面臨重大風險。部分出于這一原因，也部分因為發(fā)達市場的實際收入增長應會改善，我們預計今年中國經(jīng)濟增長將小幅放緩，而日本和澳新的增長表現(xiàn)將好于去年?！鑫覀冾A計，2025年亞洲絕大多數(shù)經(jīng)濟體的決策層都將降息。主要的例外仍是日本，我們預計日本的通貨再膨脹將在今年持續(xù)，加息也將繼續(xù)?！鰧τ谥袊?，我們預計全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)活動和房價不會觸底反彈。由于出口形勢愈發(fā)嚴峻，我們預計廣義財政赤字(以及我們范圍更大的中國宏觀政策指標)將大幅放松，政策方向略微更傾向于以消費為導向。■印度經(jīng)濟增長已經(jīng)放緩，但應會在2025年晚些時候有所改善。印度盧比仍是我們在區(qū)域內(nèi)看好的高利差貨幣。■雖然我們一年前的大部分回答最終基本按預期實現(xiàn)，但日本央行比我們預期更快地開始推進政策正?；?，韓元的表現(xiàn)也大大低于我們的預期(部分歸因于最近幾周的政治動蕩),而中國的經(jīng)常賬戶盈余進一步擴大。高盛(亞洲)有限責任公司高盛(亞洲)有限責任公司高盛(亞洲)有限責任公司高盛(亞洲)有限責任公司高盛(新加坡)私人公司高盛(印度)證券私人有限公司高盛(新加坡)私人公司高盛(亞洲)有限責任公司高盛(亞洲)有限責任公司投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html在今年第一期“亞洲經(jīng)濟分析”中，我們針對關于2025年亞太地區(qū)和單個經(jīng)濟體的十個經(jīng)濟和市場問題給出了我們的答案。這些回答凸顯了我們的一些主要宏觀經(jīng)濟觀點——有關我們對亞洲地區(qū)和全球展望的更多詳情，請參閱我們研報網(wǎng)站上的2025年展望頁面。是。我們預計2025年全年CPI和核心CPI同比漲幅為2.2%,略低于2024年水平(總體CPI和核心CPI通脹率分別為2.5%和2.4%),但仍高于日本央行的政策目標。重要的是，工資增速和主要服務價格指標也正處于2-3%區(qū)間(圖表1)。這應會支持日本央行能夠進一步加息(我們預計2025年加息兩次，每次25個基點)。在12月19日最近一次日本央行會議結束時，植田和男行長表示，下次加息的時機將取決于來年春季薪資談判的相關信息、美國新政府的經(jīng)濟政策方向以及各種數(shù)據(jù)。我們維持基本預測情景，即下次加息將在1月23日至24日會議上，但存在推遲到3月或4月的可能性(我們認為可能性仍然較低)。2.中國房地產(chǎn)市場會在2025年筑底嗎?并非所有指標都會筑底。雖然銷售情況有望企穩(wěn)(在較峰值下跌超過60%之后，見圖表2),但建筑活動和房價可能會進一步下跌。房屋開工量較2020年峰值下降了約70%,但由于在建項目仍在完工過程中，建筑活動自峰值僅下降了約30%。房價已大幅下跌(圖表3)。雖然大城市由于基本面相對較好且有更多空間放松限購，已顯示出一些初步企穩(wěn)跡象，但我們?nèi)匀活A計到2025年底中國大部分地區(qū)的房價將凈下跌。50導吊罰品寸0o50Quarterrelativetopeak(pea會。我們?nèi)匀活A計主要的政策利率(7天期公開市場操作利率)將在今年下調40個基點，政治局最近將官方貨幣政策立場改為“適度寬松”,增強了我們的信心，以及其他分析師的信心，市場普遍觀點已向我們的觀點靠攏。若說有何不同的話，我們看到近期評論顯示風險可能偏向于更大幅度的降息。政府債券收益率已大幅走低(圖表4)。盡管債券市場反彈，但我們?nèi)跃S持做多5年期中國國債的建議，因為我們預計收益率將在2025年創(chuàng)下新54321—China10-yeargovemmen0201120132015201720194203514.中國政府是否會比以往的寬松周期更積極地刺激消費?會，但可能力度不會很大。在最近結束的中央經(jīng)濟工作會議上，中國決策層提供了關于近期部署“大力提振消費”(尤其是家庭消費)、“提高投資效益”和“全方位擴大國內(nèi)需求”的更多細節(jié)。具體而言，決策層承諾將實施提振消費專項行動，促進低收入人群的收入增長，提高基本養(yǎng)老金和醫(yī)保財政補貼，加強和擴大消費品以舊換新和設備更新改造“兩新”項目以及其他行動。在明年的重點任務中，決策層將消費列為重點任務之首(地位高于2023年中央經(jīng)濟工作會議上的第二重要任務),排在高科技制造業(yè)之前。分析師普遍預計，2025年官方財政赤字目標將上調，一些媒體報道稱，該目標可能從2024年占GDP的3%升至4%。但這只是財政政策方向的一個信號，許多行動計劃發(fā)生在預算外。我們預計，我們計算的“廣義財政赤字”將在2025年升至GDP的13%,風險偏向于更大力度的財政刺激(圖表5)。雖然其中很大一部分可能繼續(xù)用于地方政府和各種重點投資計劃，但我們預計用于居民家庭(包括但不限于擴大“以舊換新”計劃)的占比將高于以往。除向銀行注資和地方政府回購土地外，我們可能會看到，針對廣義消費(消費品以舊換新、多孩家庭補貼、提高養(yǎng)老金和醫(yī)保補助)的財政寬松政策的占比相對于投資(“新基建”和城市基礎設施建設)將有所上升。會，但在2024年末/2025年初，我們的預期仍低于市場普遍預測。我們預計，三季度實際GDP同比增長5.4%標志著增長觸底，2025年將逐步回升至6%以上。我們對近期經(jīng)濟減速并不過度擔憂的一個理由是，我們認為政策收緊是一項重要原因。圖表6顯示，2024年大部分時間內(nèi)，財政赤字都大幅下降——盡管季度走勢大幅波動，但凈效應是財政收緊。此外，在印度儲備銀行于2023年底采取監(jiān)管措施后，信貸增長略有放我們?nèi)匀豢春糜《缺R比作為一種高利差貨幣。我們認為，印度決策層偏好匯率穩(wěn)定(圖表7),并且擁有應對外部沖擊的較大緩沖。在我們看來，印度面臨的美國關稅風險相對較小。此外，盡管近期經(jīng)濟增速有所放緩，但印度仍然是全球增長最快的經(jīng)濟體之一。Asia-PacificExchangeRatesvsKRWMar-24May-24Jul-24Sep-24假設美國在2025年年初加征關稅，我們預計人民幣將小幅貶值，我們的美元兌人民幣匯率年中預測是7.50。我們認為，在低收益貨幣中，由于韓國政局動蕩加劇和內(nèi)需持續(xù)疲軟，韓元最近已經(jīng)低于公允價值。7.哪些亞洲經(jīng)濟體將在2025年面臨美國加征關稅?中國，越南也有可能。我們和大多數(shù)其他市場人士預計，特朗普第二屆政府將對進口自中國的商品加征關稅。我們的假設是，與2018-19年的關稅戰(zhàn)一樣，加征關稅主要集中在工業(yè)產(chǎn)品，稅率上調幅度平均為20個百分點。除中國外，其他一些亞洲經(jīng)濟體對美國的貿(mào)易順差也很高。其中越南對美國的貿(mào)易順差最高，約為1,000億美元，而且還在增長，因此我們認為越南是除中國外最有可能面臨美國加征關稅的國家。GoldmanSachs亞洲經(jīng)濟分析圖表8:除中國外，其他對美國貿(mào)易順差較高且不斷增長的亞洲經(jīng)濟體包括越南、韓國和臺灣ChinadoesnotpublishFXintervention,andtheinterventionactivitywas8.澳大利亞儲備銀行會在2025年年初完成政策轉向并降息嗎?2025年1月5日6圖表9:通脹的幾項及時指標已降至或低于澳大利亞儲備銀行的目標區(qū)間圖表10:我們的澳大利亞儲備銀行利率走勢預測仍低于市場預圖表9:通脹的幾項及時指標已降至或低于澳大利亞儲備銀行的目標區(qū)間資料來源：HaverAnalytics,高盛全球投資研究部資料來源：HaverAnalytics,彭博，澳洲央行，高盛全球投資研究部我們預計絕大多數(shù)亞太地區(qū)央行都將在2025年降息。由于亞洲遠離2022年大宗商品沖擊的中心，許多國家在新冠疫情期間的閑置產(chǎn)能有所增加，而且亞洲經(jīng)濟體的決策者通常會對關鍵能源價格進行管控，因此2022-23年亞洲通脹和利率大幅上升的情況不像其他地區(qū)那樣突出。因此，我們預計降息周期的幅度不會很深，一般在50-100個基點區(qū)間內(nèi)(圖表11)。大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體的內(nèi)部環(huán)境有利于央行在2025年放松貨幣政策，但美元走強以及美國可能加征關稅的范圍不明確是制約因素。我們對韓國的利率預期仍低于市場普遍預期，近期政治動蕩加劇了韓國本已頗為嚴峻的國內(nèi)宏觀環(huán)境。印度央行高層近期出現(xiàn)重要人事變動，SanjayMalhotra接替ShaktikantaDas擔任行長，副行長Patra本月退休；我們認為，政策寬松可能會在本季度末之前啟動。我們還持有與市場共識不同的觀點，即在貿(mào)易緊張局勢加劇和通脹緩解之際(我們的總體CPI通脹率預測低于市場普遍預期),新加坡金管局將在4月份放松貨幣政策參數(shù)。泰國居民債務去杠桿化和汽車行業(yè)疲軟可能會在2025年繼續(xù)對經(jīng)濟增長構成壓力，存在至少再降息一次的可能性。圖表11:我們預計亞洲的降息周期將在2025年擴大范圍-50bp-50bp資料來源：HaverAnalytics,萬得，高盛全球投資研究部10.區(qū)域內(nèi)的增長是否會發(fā)生輪動?是。我們預計增長將更多地由國內(nèi)需求驅動，尤其是在中國/北亞地區(qū)。這反映了多項因2025年1月5日7素。首先，在出口方面，美國加征關稅對出口增長構成風險——即使最終并未加征關稅，一些將出口活動提前的“搶出口”可能會在2025年出現(xiàn)透支效應。其次，如前所述，中國應會放松國內(nèi)宏觀政策(日本也有可能)。我們還預計，增長將從中國轉向高收入經(jīng)濟體(日本、澳大利亞、新西蘭),部分原因如上所述，但另一項原因是這幾個高收入經(jīng)濟體的實際收入增長滯后，而目前情況正隨著薪資談判(日本)和通脹下降(澳大利亞和新西蘭)而有所改善。2024realGDPgrowt2024年問答概述2024年問答概述雖然我們大部分問答的最終結果與預期大致相符，但日本央行比我們預期更快地開始推進政策正?；?，韓元表現(xiàn)大幅低于我們的預期(部分歸因于最近幾周的政治動蕩),中國的經(jīng)常賬戶順差進一步擴大。1.2024年區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟增長將如何變化?我們的回答：總體將放緩，包括日本和中國，但許多規(guī)模較小的出口導向型經(jīng)濟體的增速將加快。結果：正確。按全年口徑計算，日本經(jīng)濟增速大幅放緩，中國經(jīng)濟增速略有放緩。韓國、臺灣、馬來西亞、新加坡、泰國和越南顯著加快。2.日本央行是否會在2024年上半年退出負利率政策?我們的回答：不會。結果：錯誤。日本央行在3月份退出了負利率和收益率曲線控制政策，早于我們年初時的預期。3.中國房地產(chǎn)市場最糟糕的時期是否已經(jīng)過去?我們的回答：就銷售和新開工步伐而言，是的；就建筑活動水平或房價(累計下探深度)而言，還沒有。結果：正確。銷售和新開工繼續(xù)下降，但速度慢于2021-22年。建筑活動和房價明顯仍在下降。4.中國的宏觀政策是否會比2023年更加寬松?我們的回答：是。結果：正確?？傮w而言，我們的中國國內(nèi)宏觀政策指標在2024年較2023年略有寬松。貨幣政策放松，政策利率下調30個基點。信貸政策也有所放松，存款準備金率和房貸利率下調。住房限購政策普遍取消。財政政策是例外，截至撰寫本文時，2024年廣義財政赤字(0.4個百分點)實際上小于2023年。5.2024年中國是否會進一步加杠桿?結果：正確。中國的債務與GDP之比進一步大幅上升，從2023年底的297%升至我們目前估計的307%。6.2024年高通脹在哪些地方仍可能對政策寬松構成制約?我們的回答：我們認為，在新興市場中的印度和菲律賓以及發(fā)達市場中的澳大利亞和新西蘭，通脹仍將保持相對高位。結果：基本正確。印度和澳大利亞在2024年未放松貨幣政策。菲律賓和新西蘭在上半年面臨高通脹，但從三季度開始降息，并且行動更加迅速。7.2024年區(qū)域內(nèi)哪個(哪些)央行可能率先下調政策利率?我們的回答：韓國和印尼。結果：部分正確。印尼是區(qū)域內(nèi)在三季度率先降息的經(jīng)濟體之一(中國、菲律賓和新西蘭也在三季度降息)。韓國央行在10月初首次降息。8.2024年哪些地方的財政政策最有可能轉向更加寬松?我們的回答：澳大利亞和泰國。我們的回答：澳大利亞和泰國。結果：正確。根據(jù)我們的最新估計，澳大利亞的財政狀況從2023年的盈余轉為2024年的小幅赤字；泰國的赤字也略有擴大。韓國和印尼是財政政策放松的其他經(jīng)濟體，而日本、中國(廣義)和印度的預算收緊。9.亞洲新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶將如何演變?我們的回答：我們預計中國的順差將縮小，但印度和印尼的逆差將擴大。結果：部分正確。正如我們預期的那樣，印度和印尼的逆差略有擴大。但中國由于出口強勁且內(nèi)需疲軟，順差從2023年向下修正后的1.4%擴大到2024年2.1%的估計值。10.2024年哪些亞洲新興市場貨幣可能表現(xiàn)優(yōu)異?我們的回答：我們預計小型開放經(jīng)濟體的貨幣，尤其是韓元，將表現(xiàn)優(yōu)異。結果：錯誤。盡管一些小型經(jīng)濟體的貨幣確實表現(xiàn)優(yōu)異(馬來西亞林吉特、泰銖),但韓元由于韓國經(jīng)濟表現(xiàn)不佳、降息和政治動蕩(圖表7)而大幅貶值。資料來源：彭博，高盛全球投資研究部GoldmanSachs圖表14:高盛對2024-25年的通脹預測Note:1.Allforecastsarecalculatedoncalendaryearbaswhenquarterlyfigurenotavailable2.RegionalinflationfiguresareGDP-wei資料來源：各央行，彭博，高盛全球投資研究部2025年1月5日11GoldmanSachs圖表15:高盛對2023-24年的央行政策利率預測Policyinterestrates:China:7-dayOMOrate,India:reporate;Korea:7-dThailand:1-dayrepo,Philippines:reporate,Indonesia:7-dayreveVietnam:re-financingrate;USA:Fedfundseffectiverate;EuroArea:Depositfaci^Startingfrom2016Q2,weforecWeinterpretthischangeasapurelyo資料來源：HaverAnalytics,萬得，高盛全球投資研究部GoldmanSachs申明信息披露法定披露美國法定披露前擔任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔任董事，擔任股票做市及/或專家的角色。高盛擔任或可能擔任本報告中所涉及發(fā)行方的債券(美國以外司法管轄區(qū)規(guī)定的額外披露構不是澳大利亞經(jīng)授權的存款機構(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務，也不經(jīng)營銀行業(yè)務。本研究報告或本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶",在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，G/worldwide/brazi/area/gir/index.html何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團的關聯(lián)機構)或其他已注冊的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責任公司獲取有關本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師印度證券交易委員會(SEBI)編號INH00001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg.Prabhadev,Mumbai400025,India,公司編號U74140MH2006FTC16電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關本報告中研究對象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報告中研究對象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風險的影響。請在投資之前仔細閱讀所有相關文件。在SEBI注冊并獲得NISM認證并非對該中間機構表現(xiàn)的擔保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司投資者支持部門電另行同意，本報告無論以何種方式取得，僅供《金融服務與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤?亞洲)款機構”。本研究報告以及本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財務顧問法案定義的“批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請參見htts://disclosures/austalia-new-zealandindex.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔責任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司編號：198602165W)(受新加坡金融管理局監(jiān)管)為本研究報告承擔法律責任，若有由本研究報告所引發(fā)或與本研究報告相關的任何事宜，請聯(lián)系高盛(新加坡)私人公司。臺灣：本信息僅供參考，全球產(chǎn)品；分發(fā)機構幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報告在澳大利亞由GoldmanSachsAustcontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點至下午6點。CanaldeComunicagǎocomoPublicoGoldmanSachsBrasil:085764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horariodefuncionamento:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferados),dasghàsGoldmanSachs&Co.LC分發(fā)；在香港由高盛(亞洲)有限責任公司分發(fā)；在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛(亞洲)有限責任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發(fā)；在俄羅斯由高盛000分發(fā)；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號：198602165W)分發(fā)；在美國由高盛集團分發(fā)。高盛國際已批準本研究報告在英國分發(fā)。高盛國際(由審慎監(jiān)管局授權并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)已批準本研究報告在英國分發(fā)。大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-Succursaled授權并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管