2024年指數(shù)增強(qiáng)策略的回顧與思考

相關(guān)研究《主動(dòng)vs被動(dòng)投資探析之A股篇》2024年指數(shù)增強(qiáng)策略的回顧與思考l本文主要對(duì)2024年量化基金、選股因子的表現(xiàn)進(jìn)行回顧，并對(duì)極端情景中可能降低指數(shù)增強(qiáng)策略相對(duì)回撤的方法進(jìn)行探討。l24年，絕大部分量化基金均取得正收益。相較而言，指數(shù)增強(qiáng)基金的平均收益高于主動(dòng)量化基金。超額收益維度，69.0%、77.4%、88.9%的滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金均跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。但平均超額收益幅度相對(duì)較小，分別為0.8%、2.0%、5.1%。l常見(jiàn)選股因子表現(xiàn)。整體來(lái)看，上半年基本面因子表現(xiàn)較優(yōu)，下半年量?jī)r(jià)因子表現(xiàn)突出。10月份，常見(jiàn)選股因子普遍表現(xiàn)較差；4、12月份，選股效果普遍較為l指數(shù)增強(qiáng)策略超額收益時(shí)序走勢(shì)。2月-3月初，指數(shù)增強(qiáng)基金平均產(chǎn)生了2%左右的回撤；3月中下旬至8月，超額收益整體累計(jì)向上。全年最大回撤出現(xiàn)在09.24至11.11期間，不到兩個(gè)月時(shí)間，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等權(quán)組合跑輸指數(shù)分別達(dá)5.1%、8.7%、8.1%，均觸及近10年來(lái)年內(nèi)最大回撤。11.12開始，因子表現(xiàn)逐漸修復(fù)，指數(shù)增強(qiáng)基金的相對(duì)凈值走勢(shì)也開始累計(jì)向上。11月，量?jī)r(jià)因子表現(xiàn)率先修復(fù)，表現(xiàn)突出；12月基本面因子也開始修復(fù)，ROE單月多空收益達(dá)7.2%。l09.24-11.11期間回撤分析。我們對(duì)該期間導(dǎo)致相對(duì)回撤的原因進(jìn)行復(fù)盤分析發(fā)現(xiàn)，造成這段時(shí)間的回撤由多個(gè)因素共振引起。一方面，在市場(chǎng)大幅上漲背景下，倉(cāng)位問(wèn)題給超額收益帶來(lái)明顯負(fù)面影響。另一方面，市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)后的上漲，短期內(nèi)上漲幅度大，情緒影響占據(jù)主導(dǎo)，高beta風(fēng)險(xiǎn)因子表現(xiàn)突出，其余常見(jiàn)選股因子大面積失效。多個(gè)因素聯(lián)動(dòng)，使得這段一個(gè)半月左右的時(shí)間，獲取超額收益難度大。l類比歷史，24.09.24-11.11的回撤與19.02.01-19.03.22相似。市場(chǎng)整體均處于下跌趨勢(shì)后短期大幅上漲，倉(cāng)位問(wèn)題加上市場(chǎng)受情緒主導(dǎo)，常見(jiàn)選股因子大面積失效，使得這個(gè)階段指數(shù)增強(qiáng)基金短期也發(fā)生較大回撤。等權(quán)復(fù)合滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金，19.02.02-19.03.22期間的相對(duì)回撤分別為2.0%、5.9%、5.9%。之后，隨著市場(chǎng)恢復(fù)正常狀態(tài)，超額收益很快修復(fù)。等權(quán)滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金組合的超額收益分別于19.07.22、19.07.09、19.06.04修復(fù)并創(chuàng)新高。l如何降低類似09.24-11.11極端情景下的超額回撤？回測(cè)角度，控制beta風(fēng)格暴露、加入新因子、極端環(huán)境監(jiān)控等方式，在一定程度上都可減小回撤。但需要注意的是，每種調(diào)控方式都隱含著特定風(fēng)險(xiǎn)。例如極端情景監(jiān)控，歷史發(fā)生樣本數(shù)少。對(duì)于樣本數(shù)較少的規(guī)律而言，勝率很重要，與大樣本規(guī)律相比，一次失效造成的影響通常相對(duì)要大。為降低這種影響，我們可以主要進(jìn)行短期操作，例如只對(duì)情景發(fā)生后的5個(gè)交易日進(jìn)行判斷，這樣即使失效，也不會(huì)產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。l風(fēng)險(xiǎn)提示。本文根據(jù)客觀數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算，不作為對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷和投資建議。本文結(jié)論通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析得出，存在歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)、因子失效風(fēng)險(xiǎn)、模型誤設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。金融工程研究金融工程專題報(bào)告21.24年量化基金與常見(jiàn)選股因子表現(xiàn)回顧 51.1絕對(duì)收益表現(xiàn)回顧 51.2超額收益表現(xiàn)回顧 61.3常見(jiàn)因子表現(xiàn)回顧 7 72.09.24-11.11期間回撤分析 82.1倉(cāng)位影響 82.2Beta因子的異常表現(xiàn) 82.3常見(jiàn)選股因子大面積失效 2.4小結(jié) 3.如何降低極端情景下的超額回撤 3.1控制beta暴露 3.2儲(chǔ)備新數(shù)據(jù)新因子 3.3結(jié)合時(shí)序分析，搭建極端情景監(jiān)控體系 4.總結(jié) 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 金融工程研究金融工程專題報(bào)告3 圖1主動(dòng)量化基金等權(quán)指數(shù)年度走勢(shì)（2013.01-2024.12） 5圖224年收益為正的主動(dòng)量化基金個(gè)數(shù)占比（24.01-24.12） 5圖3指數(shù)增強(qiáng)基金等權(quán)指數(shù)年度走勢(shì)（2013.01-2024.12） 5圖424年收益為正的指數(shù)增強(qiáng)基金個(gè)數(shù)占比（24.01-24.12） 5圖5等權(quán)指數(shù)增強(qiáng)基金歷年相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益（2015.01-2024.12） 6圖624年指數(shù)增強(qiáng)基金相對(duì)基準(zhǔn)的累計(jì)凈值走勢(shì) 6圖724年滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金的相對(duì)累計(jì)凈值走勢(shì) 6圖824年中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的相對(duì)累計(jì)凈值走勢(shì) 7圖924年中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金的相對(duì)累計(jì)凈值走勢(shì) 7圖10常見(jiàn)選股因子歷史多空收益表現(xiàn)（2013.01-2024.12） 7圖11高beta組合相對(duì)低beta組合的累計(jì)凈值走勢(shì)（2013.01-2024.12） 9圖12累計(jì)20日漲幅≥15%的區(qū)間，低PB、低beta因子收益普遍為負(fù) 9圖1324H1，相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)呈低PB、低beta特征的指數(shù)增強(qiáng)基金個(gè)數(shù)占比 9（2024.09.24-2024.11.11） 9圖150924-1111期間常見(jiàn)選股因子累計(jì)多空收益1 圖160924-1111期間常見(jiàn)選股因子累計(jì)多空收益2 圖17中證全指累計(jì)凈值走勢(shì)（17.03-24.12） 圖18等權(quán)滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金歷史凈值走勢(shì) 圖19等權(quán)中證500指數(shù)增強(qiáng)基金歷史凈值走勢(shì) 圖20等權(quán)中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金歷史凈值走勢(shì) 圖21控制beta暴露對(duì)指數(shù)增強(qiáng)組合超額收益的影響（24.09.24-24.11.11） 圖22控制beta暴露前后，滬深300增強(qiáng)組合的相對(duì)凈值走勢(shì)（24.01-24.12） 圖23控制beta暴露前后，中證500增強(qiáng)組合的相對(duì)凈值走勢(shì)（24.01-24.12） 圖24控制beta暴露前后，中證1000增強(qiáng)組合的相對(duì)凈值走勢(shì)（24.01-24.12） 圖25累計(jì)研發(fā)占比因子分組年化超額收益（未扣費(fèi)，13.01-24.12） 圖26累計(jì)研發(fā)占比因子多空相對(duì)凈值走勢(shì)（扣費(fèi)后，13.01-24.12） 圖27下跌趨勢(shì)出現(xiàn)較大漲幅后5日，常見(jiàn)因子多空收益表現(xiàn)（2013.01-2024.12）14（2015.01-2024.12） 金融工程研究金融工程專題報(bào)告4表124年指數(shù)增強(qiáng)基金相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益（24.01-24.12） 6表2倉(cāng)位對(duì)指數(shù)增強(qiáng)基金超額收益的影響（24.09.24-24.11.11） 8表3控制beta暴露對(duì)指數(shù)增強(qiáng)組合超額收益表現(xiàn)的影響（13.01-24.12） 表4累計(jì)研發(fā)占比因子歷史多空收益表現(xiàn)（2013.01-2024.12） 表5加入累計(jì)研發(fā)占比因子對(duì)中證1000指數(shù)增強(qiáng)組合的影響（2015.01-2024.12）金融工程研究金融工程專題報(bào)告5本文主要對(duì)2024年量化基金、選股因子的表現(xiàn)進(jìn)行回顧，并對(duì)極端情景中可能降低指數(shù)增強(qiáng)策略相對(duì)回撤的方法進(jìn)行探討。按月度換倉(cāng)等權(quán)復(fù)合主動(dòng)量化基金，構(gòu)建主動(dòng)量化基金指數(shù)以反映同類基金的整體表現(xiàn)。如圖1所示，13年以來(lái)，主動(dòng)量化基金指數(shù)累計(jì)凈值整體向上，過(guò)去12年累計(jì)收益192%，年化收益9.3%。分年度來(lái)看，除16、18、22、23年收益為負(fù)外，其余年份均收獲正收益，年勝率達(dá)66.7%；對(duì)比滬深300指數(shù)共6年收益為負(fù)的表現(xiàn)，主動(dòng)量化基金分年度收益分布的穩(wěn)定性更高。24年，主動(dòng)量化基金指數(shù)上漲4.9%，收益為正基金數(shù)占比達(dá)72.4%。截面來(lái)看，基金年收益80%分位點(diǎn)為13.3%，即有20%的主動(dòng)量化基金24年收益率超過(guò)13.3%。與寬基相比，跑贏滬深300、中證全指、885001的主動(dòng)量化基金數(shù)量占比分別為14.9%、43.4%、57.9%。主動(dòng)量化等權(quán)滬深300u一主動(dòng)量化/滬深300（右軸）4.03.53.02.52.01.51.00.52.32.11.91.71.51.31.10.9201320142015201620172018201920202021202220232024指數(shù)增強(qiáng)等權(quán)滬深300指數(shù)增強(qiáng)/滬深300（右軸）3.02.52.00.51.51.41.31.21.11.00.920132014201520162017201820192020202120222023202480%80%70%60%50%40%30%20%10%0%72.4%72.4%57.9%43.4%14.9%>0相對(duì)滬深300相對(duì)中證全指相對(duì)88500190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%..88.0%70.5%27.9%930%>0相對(duì)滬深300相對(duì)中證全指相對(duì)885001同樣地，月度更新基金，等權(quán)構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)基金指數(shù)，如圖3所示，13年以來(lái)，指數(shù)增強(qiáng)基金指數(shù)累計(jì)凈值整體向上。過(guò)去12年累計(jì)收益135%，年化收益7.4%。分年度來(lái)看，除16、18、22、23年收益為負(fù)外，其余年份均收獲正收益，年勝率達(dá)66.7%；對(duì)比滬深300指數(shù)共6年收益為負(fù)的表現(xiàn)，指數(shù)增強(qiáng)基金分年度收益分布的穩(wěn)定性更高。24年，指數(shù)增強(qiáng)基金指數(shù)上漲10.6%，收益為正基金數(shù)占比達(dá)93.0%。截面來(lái)看，基金年收益80%分位點(diǎn)為15.8%，即有20%的指數(shù)增強(qiáng)基金24年收益率超過(guò)15.8%。金融工程研究金融工程專題報(bào)告6與寬基相比，跑贏滬深300、中證全指、885001指數(shù)的基金占比分別為27.9%、70.5%、88.0%。超額收益角度，24年滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等權(quán)凈值相對(duì)于各自基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益分別為0.8%、2.0%和5.1%。截面角度，跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的基金占比均明顯高于65%；跑贏基準(zhǔn)的中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金占比最高，為88.9%。但從超額收益幅度來(lái)看，今年是近10年超額收益最低的一個(gè)年份（圖5）。滬深300增強(qiáng)中證500增強(qiáng)中證1000增強(qiáng)20%8%6%4%2%0%5.1%5.1%2.0%0.8%2015201620172018201920202021202220232024最大回撤（右軸）滬深300增強(qiáng)/滬深300-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.031.021.011.000.990.980.970.96圖6-9展示了月度基金等權(quán)組合相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的累計(jì)凈值走勢(shì)，從中可見(jiàn)，不同標(biāo)的指數(shù)的增強(qiáng)基金，大體走勢(shì)較為接近。3月中下旬至8月，超額收最大回撤（右軸）滬深300增強(qiáng)/滬深300-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.031.021.011.000.990.980.970.96一滬深300增強(qiáng)中證500增強(qiáng)中證1000增強(qiáng)1.061.051.041.031.021.011.000.990.98金融工程研究金融工程專題報(bào)告7最大回撤（右軸）中證500增強(qiáng)/中證5001.061.041.021.000.980.960%-2%-4%-6%-8%-10%-12%最大回撤（右軸）中證1000增強(qiáng)/中證10001.061.041.021.000.980.96-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%圖10展示了常見(jiàn)因子分10組的多空收益表現(xiàn)。風(fēng)格因子波動(dòng)顯著上升，特別是小市值因子，1-2月、4月、6月、12年均出現(xiàn)較大回撤，全年累計(jì)收益為負(fù)。低PB因子表現(xiàn)優(yōu)于以往年份，24年累計(jì)多空收益為32.1%，該因子在1月份、4-5月份期間、11-12月份期間均取得10%以上的多空收益。選股因子角度，整體來(lái)看，上半年基本面因子表現(xiàn)較優(yōu)，下半年量?jī)r(jià)因子表現(xiàn)突出。指數(shù)增強(qiáng)策略出現(xiàn)較大回撤期間，除反轉(zhuǎn)因子收益為正外，其余選股因子均產(chǎn)生不同幅度回撤，其中盈利因子回撤最明顯。11.12至年底，超額修復(fù)階段，量?jī)r(jià)因子表現(xiàn)率先修復(fù)，11月表現(xiàn)突出；12月基本面因子也開始修復(fù)，ROE單月多空收益達(dá)7.2%。綜上所述，24年，絕大部分量化基金均取得正收益；相較而言，指數(shù)增強(qiáng)基金的整體收益率高于主動(dòng)量化基金。超額收益維度，69.0%、77.4%、88.9%的滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金均跑贏基準(zhǔn)指數(shù)；但平均超額收益幅度相對(duì)較小，分別為0.8%、2.0%、5.1%。指數(shù)增強(qiáng)策略超額收益維度，全年最大回撤主要發(fā)生在09.24至11.11期間，不到兩個(gè)月時(shí)間，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等權(quán)組合跑輸指數(shù)分別達(dá)5.1%、8.7%、8.1%，均觸及近10年來(lái)年內(nèi)最大回撤。在此階段，常見(jiàn)選股因子普遍回撤。11中開始，因子選股效果逐漸修復(fù)，指數(shù)增強(qiáng)基金的相對(duì)凈值走勢(shì)也開始向上累計(jì)。11月，量?jī)r(jià)因子表現(xiàn)率先修復(fù)，表現(xiàn)突出；12月基本面因子也開始修復(fù)，ROE單月多空收益達(dá)7.2%。金融工程研究金融工程專題報(bào)告8如前所述，24年超額收益獲取難度較大，究其原因，主要受0924至1111期間最大回撤所拖累，因此本節(jié)對(duì)這該期間導(dǎo)致相對(duì)回撤的原因進(jìn)行復(fù)盤分析?？傮w來(lái)看，多個(gè)因素聯(lián)動(dòng)，使得這段一個(gè)半月左右的時(shí)間，獲取超額收益難度極大。（1）為應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回，基金股票倉(cāng)位通常不足100%。這在市場(chǎng)短期顯著上漲的情況下，會(huì)明顯拖累凈值表現(xiàn)。（2）低beta風(fēng)格顯著回撤，給超額收益帶來(lái)明顯負(fù)面影響3）常見(jiàn)選股因子大面積失效，加劇了超額收益獲取難度。09.24-11.11期間，根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)，又可以大致分為3個(gè)子階段：0924-1008，指數(shù)大幅上漲，短短6個(gè)交易日，滬深300、中證500、中證11009-1017，出現(xiàn)短期回撤，7個(gè)交易日間，上述3個(gè)指數(shù)均下跌超過(guò)10%；1018-1111，市場(chǎng)短期下跌后開始反彈，雖然上漲不像0924-1008那樣急劇，但17個(gè)交易日的累計(jì)漲幅也很高，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)分別上漲9.1%、16.8%、19.5%。而基金角度，為應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回，通常會(huì)保留一些現(xiàn)金倉(cāng)位，即股票倉(cāng)位不足100%。以24Q3為例，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金的平均倉(cāng)位分別為92.8%、92.8%、92.3%。在市場(chǎng)短期大幅上漲的背景下，不足100%的倉(cāng)位給指數(shù)增強(qiáng)基金帶來(lái)明顯的負(fù)向超額。平均來(lái)看，0924-1008期間，倉(cāng)位對(duì)滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金的影響分別為-2.2%、-2.4%、-2.9%，倉(cāng)位貢獻(xiàn)占基金負(fù)超額收益的比例分別為49.2%、43.3%、71.7%。注：倉(cāng)位影響計(jì)算方式為，基金平均收益-基金平均收益/平均倉(cāng)位。1018-1111期間，指數(shù)漲幅相對(duì)較低，倉(cāng)位帶來(lái)的負(fù)貢獻(xiàn)也比0924-1008期間要?。坏蛔?00%的倉(cāng)位仍給基金獲取正超額收益增加了較大難度。這個(gè)階段，倉(cāng)位對(duì)滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金的影響分別為-0.5%、-1.0%、-1.4%，貢獻(xiàn)占比分別為27.1%、23.2%、47.0%。綜合來(lái)看，0924至1111期間，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等若扣除倉(cāng)位影響，此階段滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等權(quán)組合跑輸指數(shù)分別為3.3%、6.2%、4.8%。強(qiáng)注：倉(cāng)位調(diào)整后超額是指，基金平均收益/平均倉(cāng)位-基準(zhǔn)指數(shù)；倉(cāng)位影響是，基金平均收益-基金平均收長(zhǎng)期來(lái)看，高beta組合與低beta組合并無(wú)顯著持續(xù)的收益差異（圖11）。但在市金融工程研究金融工程專題報(bào)告9場(chǎng)短期大幅上漲時(shí)，上漲彈性比較低的低beta個(gè)股表現(xiàn)普遍不佳。我們考察13年以來(lái)20個(gè)交易日累計(jì)漲幅≥15%的階段，共計(jì)出現(xiàn)9次（圖12）。統(tǒng)計(jì)這9個(gè)階段低beta因子的表現(xiàn)可見(jiàn)，低beta因子收益普遍為負(fù)，即在上漲階段，高beta效應(yīng)顯著。24.09.24-10.08也不例外，短短6個(gè)交易日，高beta個(gè)股相對(duì)低beta個(gè)股的累計(jì)收益差逾20%。10.18-11.11期間，市場(chǎng)處于短期下跌后的反彈，特征與09.24-10.08期間類似，高beta個(gè)股顯著優(yōu)于低beta個(gè)股。注：beta因子為過(guò)去12個(gè)月，個(gè)股月收益率對(duì)中證全指月收益率回歸的系數(shù)。（2013.01-2024.12）高beta組合/低beta組合1.31.21.11.00.90.80.70.60.520130111201307172014011320140711201501072015070620151230201606292016122320170626201712182018061920181212201906142019120920200609202012042021060420211201202206022022112820230529202311232024052720241121而從指數(shù)增強(qiáng)策略的風(fēng)格暴露來(lái)看，經(jīng)過(guò)近幾年市場(chǎng)的演繹，指數(shù)增強(qiáng)基金普遍暴露在低估值、低beta風(fēng)格上。如圖13所示，24H1，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金中，相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)呈低估值、低beta特征的基金個(gè)數(shù)占比分別為73.3%、93.5%、75.6%。在這3個(gè)寬基指數(shù)增強(qiáng)基金類型中，中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的平均beta暴露幅度最低，為-0.18；從超額收益表現(xiàn)來(lái)看，09.24-11.11期間，也以中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的相對(duì)回撤最大。我們根據(jù)24H1指數(shù)增強(qiáng)基金在beta上的暴露，將全部滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等分為5組，然后統(tǒng)計(jì)倉(cāng)位調(diào)整后，每組基金相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的平均超額收益，結(jié)果如圖14所示。整體來(lái)看，指數(shù)增強(qiáng)基金在beta上的負(fù)暴露越高，其在09.24-10.08、10.18-11.11期間的平均負(fù)超額越明顯。注：倉(cāng)位調(diào)整超額收益計(jì)算方式為，基金實(shí)際收益/基金24Q3的股票倉(cāng)位-基準(zhǔn)指數(shù)收益。滬深300增強(qiáng)中證500增強(qiáng)中證1000增強(qiáng)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%..82.2%75.8%73.3%71.7%75.6%75.8%73.3%71.7%綜上所述，24H1，指數(shù)增強(qiáng)基金相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)普遍暴露在低估值、低beta風(fēng)格上。而在市場(chǎng)短期大幅上漲階段，彈性比較低的低PB、低beta個(gè)股普遍表現(xiàn)不佳，從而給09.24-11.11期間的超額收益帶來(lái)明顯負(fù)面影響。金融工程研究金融工程專題報(bào)告1009.24-11.11期間，常見(jiàn)選股因子大面積失效，加劇了以多因子模型為主要策略的指數(shù)增強(qiáng)基金超額收益的獲取難度。l09.24-10.08階段，市場(chǎng)短期急劇上漲，高彈性因子，如高beta、反轉(zhuǎn)因子超額收益為正；而其他因子，如低波、低換手、盈利、增長(zhǎng)等，普遍失效。l10.09-10.17，市場(chǎng)短期下跌，因子失效現(xiàn)象有所緩解，基本面因子如SUE、預(yù)期凈利潤(rùn)調(diào)整因子表現(xiàn)突出。l10.18-11.11，市場(chǎng)短期下跌后開始反彈，市場(chǎng)對(duì)公司基本面關(guān)注度明顯降低，基本面因子如ROE、SUE、預(yù)期凈利潤(rùn)調(diào)整因子持續(xù)回撤。l總體來(lái)看，在市場(chǎng)累計(jì)上漲37.0%的這30個(gè)交易日內(nèi)，僅高彈性因子，如高beta、反轉(zhuǎn)因子，收獲正收益，其余因子則都出現(xiàn)不同幅度回撤，防御屬性因子低PB、ROE因子回撤最為明顯，逾15%。1.000.980.960.940.920.90波動(dòng)率1.000.980.960.940.920.901.301.201.101.000.900.80 低PB1.301.201.101.000.900.80綜上所述，24年指數(shù)增強(qiáng)基金平均超額收益的最大回撤發(fā)生在09.24-11.11期間，造成這段時(shí)間的回撤由多個(gè)因素共振引起。l在市場(chǎng)大幅上漲背景下，倉(cāng)位問(wèn)題給超額收益帶來(lái)明顯負(fù)面影響。最大回撤（右軸）滬深300增強(qiáng)/滬深300最大回撤（右軸）滬深300增強(qiáng)/滬深300-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.41.31.21.11.00.91.21.11.00.90.80.70.60.5金融工程研究金融工程專題報(bào)告11最大回撤（右軸）最大回撤（右軸）中證500增強(qiáng)/中證5000%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1.61.51.41.31.21.11.00.92.52.32.11.91.71.51.31.10.9最大回撤（右軸）中證1000增強(qiáng)/中證1000-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%類比歷史，這個(gè)階段與2019.02.01-2019.03.22類似（圖17市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)后的短期大幅上漲（27.7%倉(cāng)位問(wèn)題加上市場(chǎng)受情緒主導(dǎo)，常見(jiàn)選股因子大面積失效，使得這個(gè)階段指數(shù)增強(qiáng)基金短期發(fā)生較大回撤，等權(quán)滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金區(qū)間相對(duì)回撤分別為2.0%、5.9%、5.9%。之后，隨著市場(chǎng)恢復(fù)正常狀態(tài)，超額收益很快修復(fù)。等權(quán)滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金組合的超額收益分別于2019.07.22、2019.07.09、2019.06.04修復(fù)并創(chuàng)新高。基于前文分析，24年超額收益獲取難度大，在一定程度上或與多種因素共振的極端環(huán)境有關(guān)。后驗(yàn)角度，我們是否能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制、極端環(huán)境監(jiān)控、儲(chǔ)備因子等方式，來(lái)減小極端環(huán)境對(duì)超額收益造成的負(fù)面影響呢？本節(jié)我們對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行探討。如前所述，beta風(fēng)格因子收益波動(dòng)大，選股方向切換頻繁。若沒(méi)有高勝率的因子擇時(shí)模型，則主動(dòng)控制組合相對(duì)基準(zhǔn)的beta暴露，或許是一個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)比上性價(jià)比相對(duì)較高的方式。我們采用常見(jiàn)風(fēng)格、量?jī)r(jià)、基本面等因子構(gòu)建多因子收益預(yù)測(cè)模型，在一定風(fēng)控約束下，構(gòu)建滬深300、中證500和中證1000指數(shù)增強(qiáng)組合。圖21-24展示了風(fēng)控模型是否約束beta因子暴露，對(duì)組合24年超額收益的影響。控制beta暴露前后，整體相對(duì)凈值走勢(shì)無(wú)明顯差異，但控制beta的組合波動(dòng)幅度相對(duì)較小。原組合控制beta4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0%-10.0%2.5%0.2%-2.0%-5.2%-5.0%--8.6%滬深300指數(shù)增強(qiáng)中證500指數(shù)增強(qiáng)中證1000指數(shù)增強(qiáng)原組合控制beta1.071.061.051.041.031.021.011.000.990.98金融工程研究金融工程專題報(bào)告12原組合控制beta1.081.061.041.021.000.98原組合控制beta1.101.081.061.041.021.000.98具體在今年09.24-11.11期間，原滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)組合的累計(jì)超額收益分別為-2.0%、-5.2%、-8.6%，控制beta暴露后，在此區(qū)間的超額收益均明顯提升。歷史上看，對(duì)于中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)組合，控制beta暴露絕大部分年份可改善組合收益風(fēng)險(xiǎn)比。但對(duì)于滬深300指數(shù)增強(qiáng)組合，控制beta暴露則無(wú)明顯改善，甚至?xí)晕⒔档统~收益水平。這可能是由于，中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)組合，通常低波、低換手率因子具有較大收益貢獻(xiàn)，這使得組合天然在低beta上具有一定暴露，若不主動(dòng)控制beta偏離幅度，會(huì)使得組合容易受beta收益波動(dòng)的影響。因此控制其風(fēng)險(xiǎn)，在特定時(shí)段會(huì)具有較大的邊際改善效果。09.24-11.11超額收益獲取難度大，也與這個(gè)階段常見(jiàn)選股因子大面積失效有關(guān)。為此，我們可以儲(chǔ)備與常見(jiàn)選股因子時(shí)序相關(guān)性較低的新數(shù)據(jù)、新因子，以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境。例如，累計(jì)研發(fā)占比因子，在近幾年常見(jiàn)基本面因子整體表現(xiàn)稍顯遜色的情況下，多空凈值整體穩(wěn)定向上（圖26）。特別在中盤股（市值分位點(diǎn)處于20%-50%分位點(diǎn)之間的個(gè)股）中，多空收益高，波動(dòng)率低，統(tǒng)計(jì)顯著。金融工程研究金融工程專題報(bào)告13圖25累計(jì)研發(fā)占比因子分組年化超額收益（未扣費(fèi)，13.01-4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%圖26累計(jì)研發(fā)占比因子多空相對(duì)凈值走勢(shì)（扣費(fèi)后，13.01-2.22.01.81.61.41.21.00.820130111201301112013081420140317201410132015050820151202201606292017012320170821201803202018101720190516201912092020070920210201202108302022033120221031202305292023122120240723注：大盤是指市值最大的20%個(gè)股，中盤是指市值分位點(diǎn)處于20%-50%之間的個(gè)股，小盤是市值最小的50%個(gè)股我們將累計(jì)研發(fā)因子加入中證1000指數(shù)增強(qiáng)組合構(gòu)建中，如下表所示，可較為明顯改善組合的超額收益表現(xiàn)。絕大部分年份（80%該因子的引入都可提升組合超額收益，改善信息比。特別是20年以來(lái)，收益提升幅度均不低于0.8%。今年09.24-11.11期間，引入該因子后，中證1000增強(qiáng)組合的區(qū)間超額收益由-5.0%增加至-2.3%，最大回撤明顯降低。指數(shù)增強(qiáng)策略是在復(fù)制目標(biāo)指數(shù)的基礎(chǔ)上，一定程度調(diào)整個(gè)股權(quán)重，以獲取小幅跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益。因此超額收益的累計(jì)通常較為緩慢，若遇到像今年09.24-11.11這種較為極端的市場(chǎng)情況，則可能在短期內(nèi)損失長(zhǎng)達(dá)半年累計(jì)起來(lái)的超額收益。為平緩超額收益波動(dòng)，我們或許可搭建極端情況監(jiān)控體系，考察特定異常情景發(fā)生后，常見(jiàn)選金融工程研究金融工程專題報(bào)告14股因子相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的差異，以輔助進(jìn)行因子配臵。例如，下跌趨勢(shì)中突然出現(xiàn)較大漲幅，則未來(lái)短期個(gè)股截面收益分化度受情緒影響的可能性較大，基本面因子的選股效果相對(duì)較為薄弱。具體來(lái)看，若截止t日，中證全指過(guò)去半年累計(jì)漲幅為負(fù)，同時(shí)t日漲幅不低于3%（或者過(guò)去5個(gè)交易日累計(jì)漲幅不低于5%則我們將該交易日定義為觸發(fā)特殊情景“下跌趨勢(shì)中突然出現(xiàn)較大漲幅”。13年以來(lái)，觸發(fā)該情景的交易日共計(jì)40天。我們將該情景觸發(fā)后的5個(gè)交易日稱為特定情景日，除此之外的交易日則為對(duì)照樣本，即圖27中的“其他情景”。圖27統(tǒng)計(jì)了特定情景日與對(duì)照樣本日，常見(jiàn)因子的多空收益表現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，下跌趨勢(shì)中突然出現(xiàn)較大漲幅后，未來(lái)1-5個(gè)交易日個(gè)股截面收益分化度受情緒影響的可能性較大，小市值、高beta、反轉(zhuǎn)、以及尾盤成交占比因子表現(xiàn)突出；而基本面因子、低換手率等因子整體表現(xiàn)較弱。今年09.24，中證全指單日漲幅4.06%，而過(guò)去半年市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)，符合我們對(duì)“下跌趨勢(shì)中突然出現(xiàn)較大漲幅”的定義。在之后的5個(gè)交易日里，在一定程度上延續(xù)了歷史規(guī)律：小市值、反轉(zhuǎn)、高beta、尾盤成交占比因子表現(xiàn)突出；而基本面、低換手率因子表現(xiàn)較差。從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的角度而言，若我們構(gòu)建了極端情景監(jiān)控模型，則可以在該情景觸發(fā)后，收緊beta、低換手率、基本面因子的權(quán)重或暴露，從而減小這些因子大面積失效對(duì)組合超額收益造成的負(fù)面影響。但是值得注意的是，極端情景監(jiān)控也有其自身的問(wèn)題，即樣本數(shù)較少。例如上述情金融工程研究金融工程專題報(bào)告15景，一共只有40個(gè)交易日觸發(fā)；而且有一些交易日間隔時(shí)間短，若我們將5個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生的事件合并，則一共僅21個(gè)階段觸發(fā)上述情景。對(duì)于樣本數(shù)較少的規(guī)律而言，勝率很重要，與大樣本規(guī)律相比，一次失效對(duì)其造成的影響通常相對(duì)要大。為降低這種影響，我們可以主要進(jìn)行短期操作，例如只對(duì)情景發(fā)生后的5個(gè)交易日進(jìn)行判斷和操作，這樣即使失效，也不會(huì)產(chǎn)生特別大的負(fù)面影響。24年，絕大部分量化基金均取得正收益；相較而言，指數(shù)增強(qiáng)基金的整體收益率高于主動(dòng)量化基金。超額收益維度，69.0%、77.4%、88.9%的滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金均跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。但平均超額收益幅度相對(duì)較小，分別為0.8%、2.0%、5.1%。選股因子角度，整體來(lái)看，上半年基本面因子表現(xiàn)較優(yōu)，下半年量?jī)r(jià)因子表現(xiàn)突出。10月份，常見(jiàn)選股因子普遍表現(xiàn)較差；4、12月份，選股效果普遍較為優(yōu)異。指數(shù)增強(qiáng)策略超額收益維度，全年最大回撤主要發(fā)生在09.24至11.11期間，不到兩個(gè)月時(shí)間，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金等權(quán)組合跑輸指數(shù)分別達(dá)5.1%、8.7%、8.1%，均觸及近10年來(lái)年內(nèi)最大回撤。在此階段，常見(jiàn)選