《A股IPO與H股“全流通”方案及對(duì)比分析案例報(bào)告》11000字

A股IPO與H股“全流通”方案及對(duì)比分析案例報(bào)告目錄TOC\o"1-2"\h\u5276第一節(jié)愛得威A股IPO與H股“全流通”方案簡(jiǎn)介 123168一、A股IPO方案 15702二、H股全流通方案 526065第二節(jié)方案對(duì)比分析 611530一、戰(zhàn)略適配性對(duì)比分析 614980二、估值對(duì)比分析 96811三、上市監(jiān)管對(duì)股份減持對(duì)比分析 132807五、財(cái)務(wù)收益和成本對(duì)比分析 1518797資料來(lái)源：根據(jù)《H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》整理 1923320四、發(fā)行時(shí)間對(duì)比分析 20第一節(jié)愛得威A股IPO與H股“全流通”方案簡(jiǎn)介一、A股IPO方案（一）方案概覽愛得威向深圳中小板申請(qǐng)首次公開發(fā)行股份并上市，發(fā)行后愛得威成為A+H公司。公司內(nèi)資股東所持股轉(zhuǎn)換為A股，未來(lái)可在鎖定期后于A股市場(chǎng)流通。圖1-1為方案概覽。目前，控股股東持有公司37.63%股份，其他內(nèi)資股東持有33.98%股份，H股股東持有28.39%。通過(guò)在中小板發(fā)行后，將新增A股股東，原控股股東、其他內(nèi)資股股東、H股股東所持股份將被稀釋，稀釋多少根據(jù)A股發(fā)行規(guī)模而定。圖1-1愛得威建設(shè)集團(tuán)A股IPO方案概覽資料來(lái)源：根據(jù)愛得威內(nèi)部IPO方案整理（二）發(fā)行測(cè)算根據(jù)香港交易所《上市規(guī)則》，公眾持有企業(yè)已發(fā)行股份總量的比例至少為25%，H股公眾持股量降至15%的比例以下，香港交易所會(huì)要求上市企業(yè)停牌交易（市值低于100億港元），同時(shí)根據(jù)證券法規(guī)定的企業(yè)公開發(fā)行的股份須達(dá)到公司股份總量的25%以上。因此，在愛得威A股IPO之后，A+H公眾持股合計(jì)不低于25%，H股公眾持股比例不低于15%。截止2020年12月31日，愛得威股數(shù)總額為221,050,000，包括62,763,000股公眾股東持有的H股，占比26.05%,178,168,000股內(nèi)資股，占比73.95%。公司發(fā)行公開發(fā)行A股，發(fā)行A股后的股份總額（包括H股+A股）的比例將超過(guò)25%，符合證券法的規(guī)定。根據(jù)表1-1的測(cè)算，按照正常發(fā)行的規(guī)模，A股IPO也同時(shí)滿足香港交易所對(duì)公眾持股比例的要求。表1-1愛得威發(fā)行A股后H股、A+H股后占比測(cè)算A股發(fā)行規(guī)模占公司發(fā)行完成后總股本比例發(fā)行數(shù)量發(fā)行完成后總股本（股）發(fā)行完成后H股公眾持股比例發(fā)行完成后A+H公眾持股占比10%24,562,112245,6111,11225.55%35.55%15%39,008,824260,058,82424.13%39.13%20%55,262,500276,312,50022.71%42.71%資料來(lái)源：根據(jù)愛得威股數(shù)總額按照發(fā)行A股比例計(jì)算而得，2020公司2019年凈利潤(rùn)為7000萬(wàn)元，假設(shè)2021年發(fā)行，按照10%的凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)，2021年凈利潤(rùn)為7700萬(wàn)元，預(yù)計(jì)公告籌劃A股IPO后股價(jià)有所提升，分別以10倍、12倍、15倍、18倍、20倍的市盈率對(duì)募集資金規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，同時(shí)為滿足公司未來(lái)發(fā)展對(duì)募集資金的需求，也考慮到維護(hù)大股東適當(dāng)比例，表1-2對(duì)發(fā)行股份數(shù)量及融資金融進(jìn)行了測(cè)算。最低發(fā)行2456萬(wàn)新股，募集資金1.44億元，最高發(fā)行5526萬(wàn)新股，募集資金5.76億元。表1-2愛得威建設(shè)集團(tuán)A股發(fā)行測(cè)算A股發(fā)行規(guī)模占公司發(fā)行完成后總股本比例發(fā)行數(shù)量發(fā)行完成后總股本（股）10倍市盈率募集資金總額（億元）12倍市盈率募集資金總額（億元）18倍市盈率募集資金總額（億元）18倍市盈率募集資金總額（億元）20倍市盈率募集資金總額（億元）10%24,561,11224,561,1121.441.732.162.592.8812.5%3,1578,571252,628,5711.802.162.703.243.6015%55,262,500276,312,5002.162.593.243.894.3217.5%46,889,394267,939,3942.523.023.784.545.0420%55,262,500276,312,5002.883.464.325.185.76資料來(lái)源：根據(jù)愛得威股數(shù)總額按照發(fā)行A股比例計(jì)算而得，2020.（三）整體流程圖1-2顯示了A股IPO整體流程。根據(jù)A股IPO上市要求，整體流程分為證監(jiān)會(huì)受理前與受理后，受理前需要完成董事會(huì)、股東會(huì)決議，并對(duì)外披露決議，由保薦機(jī)構(gòu)完成上報(bào)材料審核，報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)。受理之后證監(jiān)會(huì)將組織反饋，期間需要進(jìn)行反饋問(wèn)答，隨后進(jìn)行初審、發(fā)審，過(guò)分之后進(jìn)行路演詢價(jià)。根據(jù)券商過(guò)往的輔導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)，輔導(dǎo)、盡職調(diào)查及申報(bào)準(zhǔn)備階段目前需要大概6個(gè)月，審核發(fā)行階段需要根據(jù)材料反饋情況而定。圖1-2A股IPO整體流程資料來(lái)源：根據(jù)愛得威內(nèi)部IPO方案整理方案設(shè)計(jì)關(guān)注點(diǎn)上述方案設(shè)計(jì)關(guān)注要點(diǎn)主要為間隔期、股份流通、股份鎖定、發(fā)行比例要求、發(fā)行價(jià)格要求，表1-3對(duì)這幾個(gè)要求進(jìn)行了梳理。表1-3愛得威建設(shè)集團(tuán)H回A方案設(shè)計(jì)關(guān)注要點(diǎn)資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深交所、港交所資料整理二、H股全流通方案在實(shí)行H股"全流通"時(shí)，企業(yè)可自主決定流通數(shù)量及比例，在三家H股"全流通"試點(diǎn)企業(yè)中，聯(lián)想控股將部分非上市股份轉(zhuǎn)換為境外上市股份，中航科工、威高股份則將全部非上市股份轉(zhuǎn)換為境外上市股份。根據(jù)《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，H股"全流通"具有“不可逆”性，完成“全流通”后的股份，無(wú)法再轉(zhuǎn)回成內(nèi)資上市股份，原有的內(nèi)資上市股份無(wú)法再通過(guò)A股IPO的方式實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)證券交易所的自由流通。對(duì)于H股公司來(lái)說(shuō)，在確定流通方案時(shí)，需重點(diǎn)考慮外資持股比例。對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，在知曉公司推進(jìn)A股上市計(jì)劃的背景下，內(nèi)資股東可以申請(qǐng)部分股份實(shí)行“全流通”，同時(shí)也繼續(xù)保留部分未上市的境內(nèi)股份，在公司實(shí)現(xiàn)IPO后可以在A股市場(chǎng)流通。愛得威可綜合綜合考慮公司的資本運(yùn)作計(jì)劃，“全流通”對(duì)公司產(chǎn)生的治理結(jié)構(gòu)影響、公司未來(lái)戰(zhàn)略計(jì)劃、兩地證券市場(chǎng)監(jiān)管與估值的差異等因素，選擇"全流通"方案或"部分全流通"方案。在選擇"部分全流通"方案時(shí)，控股股東應(yīng)考慮方案對(duì)內(nèi)資股類別股東會(huì)議決策的影響，避免因股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化而導(dǎo)致公司控股股東失去對(duì)內(nèi)資股類別股東會(huì)議的控制。建議內(nèi)資股轉(zhuǎn)H股的股數(shù)及比例如表5-4。表1-4H股“全流通”比例轉(zhuǎn)換比例內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股股數(shù)H股轉(zhuǎn)換后H股占總股本比例11.61%25,663,90540%21.61%47,768,90550%資料來(lái)源：本文根據(jù)愛得威內(nèi)資股與H股份數(shù)計(jì)算而得，2020公司可以選擇按照11.61%或21.61%的比例進(jìn)行“部分全流通”，剩余40%或50%的股份在A股進(jìn)行IPO后流通，這樣能緩解部分股東想進(jìn)行股份流通需求或解決所持全部股份流通問(wèn)題。第二節(jié)方案對(duì)比分析對(duì)本文研究對(duì)象的IPO及H股全流通方案對(duì)比分析，是本文的核心內(nèi)容，方案對(duì)比分析，目的是比較其中的優(yōu)劣勢(shì)，從而最終確定實(shí)行方案。在前文第一章第二節(jié)理論綜述的基礎(chǔ)上，本文將采用戰(zhàn)略適配性、A股與H股估值與流動(dòng)差異性、上市監(jiān)管及股份減持差異規(guī)定、財(cái)務(wù)績(jī)效（IPO成本與時(shí)間）框架體系進(jìn)行比較，從而對(duì)比出IPO與全流通方案的優(yōu)劣勢(shì)。一、戰(zhàn)略適配性對(duì)比分析（一）A股上市的優(yōu)勢(shì)與戰(zhàn)略必要性從建筑裝飾行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境看，建筑裝飾行業(yè)在行業(yè)的標(biāo)桿項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目質(zhì)量、項(xiàng)目聲譽(yù)、施工能力、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)管理能力競(jìng)爭(zhēng)激烈，這種態(tài)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)延伸到了公司在資本市場(chǎng)融資的競(jìng)爭(zhēng)。2015年以來(lái)，越來(lái)越多的建筑裝飾企業(yè)選擇在A股IPO，通過(guò)A股資本市場(chǎng)募集企業(yè)所需資金，并提升企業(yè)知名度，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。表1-5近五年A股IPO建筑裝飾企業(yè)公司上市日期發(fā)行價(jià)格（元/股）募集資金總額（億元）截止2020年12月31日股價(jià)（元）漲幅歷史最高價(jià)（元）歷史最高價(jià)較發(fā)行漲幅中天精裝2020/6/1024.527.8237.151%65.88169%美芝股份2017/3/2011.612.9414.0721%46.97305%維業(yè)股份2017/3/168.602.929.136%26.1203%中裝建設(shè)2016/11/2910.237.676.4-37%17.7974%亞泰國(guó)際2016/9/813.996.307.61-46%29.37110%建藝集團(tuán)2016/3/1122.534.5717.69-21%58.25159%資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)端整理從表1-5中可以看出，建筑裝飾企業(yè)在A股上市后一定期限內(nèi)，股票價(jià)格漲幅較為明顯，股東價(jià)值得到最大化體現(xiàn)。雖然中裝建設(shè)等幾家公司目前股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，這說(shuō)明了公司的股價(jià)還是與公司的基本面有關(guān)。另外，建筑裝飾企業(yè)上市后，公司借助上市平臺(tái)資本運(yùn)作頻繁，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再融資，以滿足公司資金需要的發(fā)展。表1-6顯示了最近幾年建筑裝飾企業(yè)上市后，非公開發(fā)行募集資金。從表中可以看出，之前幾年上市的企業(yè)，在上市后非公開發(fā)行股份募集資金較大，比最近幾年上市的公司首發(fā)還要多，說(shuō)明公司充分利用了上市公司平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資，一方面公司上市后，綜合實(shí)力、品牌度較高，另外一方面公司股價(jià)較大，公司充分利用了較高的估值為企業(yè)融資，解決公司資金需求。表1-6已上市的建筑裝飾企業(yè)再融資案例公司再融資時(shí)間再融資金額（億元）精工鋼構(gòu)2018/4/2310東易日盛2018/1/57寶鷹股份2017/10/2613.28全筑股份2016/9/215瑞和股份2016/7/198.5資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理通過(guò)第三章第三節(jié)公司財(cái)務(wù)分析，愛得威目前處于穩(wěn)定期。根據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化理論，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定時(shí)期時(shí)，會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定或呆滯期，或在發(fā)展過(guò)程中需要持續(xù)地投入資金至轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)中，以突破企業(yè)發(fā)展瓶頸，此時(shí)，選擇合適的時(shí)機(jī)和方式進(jìn)行融資進(jìn)行資金運(yùn)作，以保證持續(xù)發(fā)展。A股IPO已成為公司重要的發(fā)展戰(zhàn)略，由于建筑行業(yè)需求資金大，以建筑裝飾為主體，公司金融為輔，產(chǎn)融結(jié)合，已成為公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展、做強(qiáng)、做大的必經(jīng)之道。從公司自身角度出發(fā)，作為還未登陸A股資本市場(chǎng)的企業(yè)，愛得威A股IPO，除在實(shí)現(xiàn)公司募集資金的同時(shí)，還契合公司“實(shí)業(yè)+金融”發(fā)展戰(zhàn)略方向，對(duì)公司發(fā)展具有重要的作用。其一，A股IPO，首先能為公司直接募集資金，公司可根據(jù)發(fā)展過(guò)程中的資金需求設(shè)置募集資金用途及募集比例，降低公司的負(fù)債率及財(cái)務(wù)成本，同時(shí)，A股IPO后，公司可以利用上市公司平臺(tái)通過(guò)資本市場(chǎng)再融資。目前上市公司再融資的手段包括股權(quán)融資、債權(quán)融資、混合融資等。其二，優(yōu)化公司治理。由于香港交易所實(shí)行的是注冊(cè)制，股份的發(fā)行與增發(fā)等相比較于內(nèi)地的審核與監(jiān)管簡(jiǎn)單，內(nèi)地的發(fā)行等監(jiān)管嚴(yán)格，在內(nèi)地發(fā)行股份，能促使公司按照內(nèi)地的監(jiān)管要求與規(guī)則進(jìn)行公司的治理與管理，能夠極大地提升公司的內(nèi)部治理水平，在公司日常三會(huì)的組織上，能夠促進(jìn)公司完善信息披露，保證公司的公眾性；另外引進(jìn)新的股東，一方面能夠多樣化公司股東，充分協(xié)同各股東所擁有的資源，為企業(yè)提供合法合規(guī)的協(xié)同作用，另外一方面能夠制衡大股東，維護(hù)中小股東權(quán)益。其三，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。（二）H股“全流通”主要解決部分股份流通問(wèn)題愛得威作為已經(jīng)在港股主板的上市公司，目前在H股權(quán)流通的股份占公司總股份的28.39%，剩余71.61%為內(nèi)資股暫未流通。實(shí)行H股全流通，主要是解決了剩余股份流動(dòng)性問(wèn)題，最重要是提升股東融資能力與變現(xiàn)能力，解決了能否的問(wèn)題。由于愛得威部分股份已在香港交易所流通，實(shí)行剩余股份全流通，不屬于IPO，從戰(zhàn)略方向上講，不太契合公司發(fā)展方向，對(duì)愛得威的戰(zhàn)略性影響不大，相比較A股IPO來(lái)說(shuō)，它只是能夠?yàn)橄脒M(jìn)行股份流通變現(xiàn)的股東提供了渠道。由于股份可以進(jìn)行流通，相反，還增加了重要股東的變動(dòng)性，對(duì)公司的股東穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)揮產(chǎn)生了不穩(wěn)定性及變動(dòng)。另外，港股市場(chǎng)主要以財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)為主，變現(xiàn)流通的股份會(huì)被部分機(jī)構(gòu)所持有，待公司股價(jià)提升了，會(huì)有套現(xiàn)拋售的可能性，增加了公司股價(jià)的不穩(wěn)定性。綜上所述，愛得威A股IPO符合公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，有必要性和巨大的優(yōu)勢(shì)，而H股全流通，主要解決剩余股份流通問(wèn)題，對(duì)愛得威的戰(zhàn)略性影響不大。表1-7對(duì)各自優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了歸納。表1-7愛得威A股IPO與H股“全流通”戰(zhàn)略適配性對(duì)比A股IPOH股“全流通”戰(zhàn)略適配性程度高低必要性/優(yōu)勢(shì)通過(guò)A股市場(chǎng)募集資金，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展；借助上市公司平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)再融資；實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；優(yōu)化公司治理；改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)解決剩余股份流通問(wèn)題，提升股東變現(xiàn)能力資料來(lái)源：本文根據(jù)本章節(jié)內(nèi)容歸納整理二、估值對(duì)比分析（一）A股估值普遍高于H股估值在對(duì)愛得威A股和H股“全流通”方案估值對(duì)比時(shí)，首先需要對(duì)整個(gè)市場(chǎng)行情進(jìn)行比較分析。A股高于H股，股東資產(chǎn)價(jià)值也是類似。行業(yè)A股市盈率，過(guò)去三年有所下滑但仍保持在25倍市盈率,港股則平均為10倍。因?yàn)镠股IPO的審核較寬松,且耗時(shí)較短,2020年，132只新股共計(jì)募資3325.44億港元?？?cè)谫Y凈額比2019年全年中國(guó)企業(yè)融資凈額2147億港元超出了1178.44億港元。市場(chǎng)供應(yīng)量持續(xù)增加，市場(chǎng)估值有進(jìn)一步下滑的可能。截至2020年12月31日收盤，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)為132.88，“A+H”公司的A股股價(jià)較H股股價(jià)溢價(jià)率比例為32.88%。圖1-3恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)端在130家實(shí)現(xiàn)雙重上市的公司中，A股較H股價(jià)溢價(jià)率超過(guò)1倍的共有48家公司，其中溢價(jià)最高達(dá)到489%。表1-8梳理了截止2020年12月31日前AH股溢價(jià)率排名靠前前的企業(yè)。通過(guò)對(duì)AH股溢價(jià)率較高的公司比較公司市值，這些公司有一個(gè)共性，即港股流通市值均在100億港元以下。從表中也可以發(fā)現(xiàn)，總市值大的企業(yè)其港股估值與A股估值比較接近，總市值小的企業(yè)A股較H股溢價(jià)率普遍較高。表1-8截止2020年12月31日收盤AH股溢價(jià)排名靠前企業(yè)資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)端整理根據(jù)本文理論綜述的A股與H股估值差異理論A+H股公司發(fā)行非同質(zhì)股份，A股含有并購(gòu)溢價(jià)，價(jià)值相對(duì)顯得較高；市場(chǎng)的大環(huán)境差異及信息不對(duì)稱也是影響AH股價(jià)差重要影響因素。A股與H股是兩個(gè)有差異的市場(chǎng)，參與的投資者也不一致，港股市場(chǎng)對(duì)大市值公司的關(guān)注與研究比較多，也更加愿意去買賣大市值公司股份，，使得兩地投資者的信息不對(duì)稱逐步減小，從而使得大市值公司的H股股價(jià)更接近A股楊辰，陸秋君．A.H雙重上市公司股票價(jià)格差異研究——基于模糊最小二乘法模型?楊辰，陸秋君．A.H雙重上市公司股票價(jià)格差異研究——基于模糊最小二乘法模型?[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)，2013（2）∶68-72.（二）愛得威A股IPO較H股”全流通”能顯著提升公司估值愛得威作為港股上市公司，在進(jìn)行A股IPO時(shí)，根據(jù)當(dāng)前雙重上市公司的股票溢價(jià)率情況，預(yù)測(cè)其A股IPO市盈率會(huì)比港股市盈率高，公司的估值將進(jìn)一步提升。暫不考慮新發(fā)行后的股份，當(dāng)前港股流通6276.3萬(wàn)股，根據(jù)表1-9顯示，截止2020年12月31日，對(duì)應(yīng)的港股市值為8億港元，總市值為27.41億港元。表1-10內(nèi)資股單價(jià)按照恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)132.88計(jì)算，A股較H股溢價(jià)率132%，不考慮新股發(fā)行其他影響價(jià)格因素，對(duì)應(yīng)的價(jià)格為16.94元，對(duì)應(yīng)總市值為38.18億元，公司整體估值提升24.32%。由此可見，A股IPO至少能提升公司當(dāng)前估值。表1-9截止2020年12月31日愛得威港股收盤價(jià)及市值總股份240,931,000.00股票價(jià)格（港元）對(duì)應(yīng)市值（港元）H股數(shù)量62,763,000.0012.75800,228,250.00內(nèi)資股數(shù)量178,168,000.0012.75

（按H股價(jià)格計(jì)算）2,271,642,000.00總市值//3,071,870,250.00資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)端整理表1-10以A股較H股溢價(jià)率推算公司市值總股份221,050,000.00股票價(jià)格對(duì)應(yīng)市值H股數(shù)量62,763,000.0012.75（港元）800，228，250.00

（港元）內(nèi)資股數(shù)量178,168,000.0016.94（元）

（按A股溢價(jià)后價(jià)格計(jì)算）3,018,165,920.00

（元）總市值//3,818,394,170（元）資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)端整理三、上市監(jiān)管對(duì)股份減持對(duì)比分析基于愛得威A股IPO方案選擇在深圳證券交易所中小板上市及H股全流通的主要解決問(wèn)題為實(shí)現(xiàn)剩余股份的流通，股份發(fā)行方案參考的上市監(jiān)管法規(guī)主要為深交所發(fā)布的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2018年修訂）》以及香港交易所發(fā)布的《主板上市規(guī)則》（2018年修訂），在對(duì)兩個(gè)方案進(jìn)行對(duì)比時(shí)，本文將主要從股份減持的監(jiān)管規(guī)定的差異進(jìn)行對(duì)比分析。（一）A股股份減持規(guī)定1、股份上市前股東所持股份的限售規(guī)定。企業(yè)IPO前股東所持股份須進(jìn)行強(qiáng)制鎖定，被鎖定的股份在鎖定期滿后才能流通?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人與其關(guān)聯(lián)方，在公司IPO后鎖定期限為36個(gè)月依據(jù)準(zhǔn)則為上交所《股票上市規(guī)則》（2014）、深交所《股票上市規(guī)則》（2014）、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2014）依據(jù)準(zhǔn)則為上交所《股票上市規(guī)則》（2014）、深交所《股票上市規(guī)則》（2014）、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2014）依據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（2013）：控股股東、董事、高級(jí)管理人員應(yīng)在招股說(shuō)明書中公開承諾，其所持有的股份在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，減持價(jià)格不低于當(dāng)初的發(fā)行價(jià)。根據(jù)《公司法》（2013）規(guī)定，公司IPO前已發(fā)行的股份，普通股東（非控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方）自股票在證券交易所上市交易之日起鎖定一年，IPO前也不存在突擊入股情況，對(duì)于“突擊入股”的股東,在IPO申報(bào)前的六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行了增資擴(kuò)股的，持有新增股份的股東也需作出承諾，自發(fā)行人完成辦理增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)當(dāng)日起鎖定為期3年。在IPO申報(bào)前六個(gè)月內(nèi)，如果是從控股股東或?qū)嶋H控制人處轉(zhuǎn)讓獲得的股份，這些股份比照實(shí)際控制人所持股份鎖定期限進(jìn)行鎖定。表1-11顯示了申報(bào)前鎖定期限。表1-11A股對(duì)IPO申報(bào)前6個(gè)月股份鎖定期限資料來(lái)源：《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2018年修訂）》整理2、鎖定期滿后的減持限制。公司IPO被鎖定的為“有限售條件股份”，鎖定期滿為“無(wú)限售條件流通股份”，即使鎖定滿后的股份可以流通，但股東在進(jìn)行股份減持時(shí)仍然要受到諸多的限制。（1）集中競(jìng)價(jià)交易退出：任意連續(xù)90自然日內(nèi)減持公司的股份數(shù)量不超過(guò)公司總股本1%；（2）大宗交易退出：任意連續(xù)90自然日內(nèi)減持公司的股份數(shù)量不超過(guò)公司總股本2%，同時(shí)受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，也不得轉(zhuǎn)讓其當(dāng)初所受讓股份根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）及深滬交易所相關(guān)細(xì)則根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）及深滬交易所相關(guān)細(xì)則（二）H股股份減持規(guī)定《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引》對(duì)企業(yè)實(shí)行全流通比例及實(shí)行后的股份減持未作明確規(guī)定，按照《業(yè)務(wù)指引》，境內(nèi)未上市股份股東可自主確定申請(qǐng)流通H股股份數(shù)量與比例。因此，“全流通”后的股份減持規(guī)定主要依據(jù)《香港證券及期貨條例》、《香港聯(lián)交所主板上市規(guī)則》。這些條例對(duì)持股5%以上的股東以及董事，高管減持股票的行為進(jìn)行規(guī)范，主要從在鎖定期和信息披露兩個(gè)方面做出要求馬婧妤.參考海外經(jīng)驗(yàn)專家對(duì)大股東無(wú)序減持開藥方[N].上海證券報(bào),2017-06-09.。按照要求，控股股東在公司IPO后，會(huì)受有諸多限制出售股份的規(guī)定，這些規(guī)定包括上市之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；IPO之日起7到12個(gè)月內(nèi)控股股東不得喪失控股地位；控股股東須如實(shí)披露質(zhì)押情況；在上述限制期間進(jìn)行額外證券交易的，需滿足上市規(guī)則有關(guān)公眾持股量的要求等馬婧妤.參考海外經(jīng)驗(yàn)專家對(duì)大股東無(wú)序減持開藥方[N].上海證券報(bào),2017-06-09.楊探.大股東和高管減持行為對(duì)股價(jià)的影響研究[D].西安工業(yè)大學(xué),2019.馬婧妤.參考海外經(jīng)驗(yàn)專家對(duì)大股東無(wú)序減持開藥方[N].上海證券報(bào),2017-06-09.表1-12對(duì)A股IPO前后及全流通實(shí)行股份減持規(guī)定進(jìn)行了歸納，通過(guò)比較可以看出，A股IPO后股東減持有著更為明確、嚴(yán)格的限制和要求，控股股東及關(guān)聯(lián)方所持有公司的股份須鎖定36個(gè)月，在鎖定期滿后2年內(nèi)減持的，不得低于當(dāng)初的發(fā)行價(jià)，對(duì)普通股東上市前后的股份也做了明確的的限制和規(guī)定。相比而言，H股全流通后，公司股東可以進(jìn)行減持，主要履行信息披露。表1-12A股對(duì)申報(bào)前6個(gè)月股份鎖定期限資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深交所、港交所資料整理五、財(cái)務(wù)收益和成本對(duì)比分析（一）財(cái)務(wù)收益分析1.A股發(fā)行股份的收益不同方式的上市方式產(chǎn)生不同的收益，收益分為直接收益與間接收益。直接收益為募集配套資金。募集的資金轉(zhuǎn)為股本公積金，作為公司權(quán)益而不是負(fù)債，因此，能夠增加公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備，降低資產(chǎn)負(fù)債率及資本成本。表1-13、4-14顯示了IPO直接融資收益及對(duì)負(fù)債率的影響。表1-13IPO后股本總額變化及融資額2019年12月31日股本總額IPO后股本總額（按照表1-1A股發(fā)行規(guī)模占公司發(fā)行完成后總股本比例15%）融資總額（按照表1-2市盈率12倍計(jì)算）240,931,000260,058,8242.59（億元）表1-14IPO后直接融資額對(duì)有息負(fù)債及負(fù)債率的影響2019年有息負(fù)債（元）加權(quán)平均實(shí)際年利率有息利息（元）IPO后可降低有息負(fù)債（元）IPO后可降低有息利息支出（元）IPO后可降低負(fù)債率419,131,0005.82%24,393,424160,131,0009,319,6241%資料來(lái)源：根據(jù)愛得威2019年報(bào)整理間接收益為拓展公司的融資渠道，通過(guò)上市方式與登錄二級(jí)市場(chǎng)再融資和股價(jià)上漲帶來(lái)收益，提高公司商譽(yù)帶來(lái)的間接收益，根據(jù)投資者認(rèn)知理論，公司上市后可以提升在建筑裝飾行業(yè)的品牌的知名度與影響力，提升公司的品牌價(jià)值，從拓展區(qū)域建筑裝飾業(yè)務(wù)。同時(shí)愛得威上市后，在證監(jiān)會(huì)和國(guó)家監(jiān)管部門的監(jiān)督下，按照A股上市公司準(zhǔn)則，進(jìn)一步完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、工程項(xiàng)目建設(shè)與管理效應(yīng)等方面，這與本章節(jié)方案對(duì)比分析框架第一個(gè)維度A股上市戰(zhàn)優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略必要性理論是一致的。2.H股全流通的收益由于H股全流通沒有進(jìn)行公開發(fā)行股份，因此沒有直接融資收益，其收益主要體現(xiàn)在間接收益上，主要是解決了剩余股份流動(dòng)性問(wèn)題，最重要是提升股東融資能力與變現(xiàn)能力；“全流通”之后公司不同股東的權(quán)利一致，同樣有利于公司資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)以及改善公司治理結(jié)構(gòu)，這與本文第二章節(jié)所闡述的H股全流通對(duì)公司的影響是一致的。（二）財(cái)務(wù)成本分析1、A股發(fā)行費(fèi)用企業(yè)為實(shí)現(xiàn)IPO上市需要支付的與發(fā)行上市相關(guān)的費(fèi)用，主要包括三個(gè)部分：（1）中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用：保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）費(fèi)用（改制財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、輔導(dǎo)費(fèi)、保薦費(fèi)、承銷費(fèi)）、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用等沈春暉沈春暉.一本書看透IPO:A股IPO全流程深度剖析[M].機(jī)械工業(yè)出版社出版,2008.（2）交易所費(fèi)用：主要有上市發(fā)行時(shí)初費(fèi)和交易所年費(fèi)等。與境外相比，境內(nèi)上市發(fā)行時(shí)初費(fèi)與年費(fèi)均較低。（3）推廣輔助費(fèi)用：主要有招股說(shuō)明書印刷費(fèi)、IPO時(shí)媒體及路演宣傳推廣費(fèi)用等，這部分費(fèi)用較低。在公司整個(gè)發(fā)行上市中最大的費(fèi)用支出是中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用中最大的占比費(fèi)用是保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）費(fèi)用，保薦機(jī)構(gòu)費(fèi)用中，除了改制財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)與輔導(dǎo)費(fèi)按照IPO進(jìn)程支付外，保薦費(fèi)與承銷費(fèi)通常按照進(jìn)度支付小部分，剩余未支付的大部分費(fèi)用在公司成功IPO后支付，支付的方式是保薦機(jī)構(gòu)從上市募集的資金中直接扣除尚未支付的部分。會(huì)計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用按照IPO推進(jìn)情況支付，但前期的費(fèi)用支付較高。目前企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)對(duì)中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用沒有明確的規(guī)定和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定按照行業(yè)規(guī)范，企業(yè)與券商自主協(xié)商確定履行保薦職責(zé)的相關(guān)費(fèi)用徐慧.保薦人法律責(zé)任探析[D].華東政法大學(xué),2011.。證券業(yè)協(xié)會(huì)也未發(fā)布相關(guān)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)。但企業(yè)在招股說(shuō)明書中都會(huì)列明本次發(fā)行上市費(fèi)用，因此各行業(yè)各公司在中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用是相對(duì)透明的，形成了一個(gè)潛在的行業(yè)慣例和標(biāo)準(zhǔn)沈春暉.一本書看透IPO:A股IPO全流程深度剖析[M].機(jī)械工業(yè)出版社出版,2008.徐慧.保薦人法律責(zé)任探析[D].華東政法大學(xué),2011.沈春暉.一本書看透IPO:A股IPO全流程深度剖析[M].機(jī)械工業(yè)出版社出版,2008.本文需要指出，公司發(fā)行費(fèi)用的高低還與以下兩個(gè)情況有關(guān)：（1）發(fā)行融資規(guī)模。承銷保薦費(fèi)用與公司發(fā)行股份募集資金的呈正相關(guān)。證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO審核程序是一樣的，與企業(yè)規(guī)模大小、融資額多少無(wú)關(guān)，因此券商對(duì)即使融資規(guī)模再小的IPO，也會(huì)提出基本的費(fèi)用低價(jià)。，相反，當(dāng)企業(yè)的融資規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)通常會(huì)向券商提出降低費(fèi)用的要求。因此，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的融資規(guī)模越大，發(fā)行上市費(fèi)用占整體費(fèi)用比例越低；融資規(guī)模越小，發(fā)行上市費(fèi)用占整體費(fèi)用比例越高。（2）審核時(shí)間長(zhǎng)短。證券會(huì)根據(jù)企業(yè)IPO排隊(duì)情況記性審核，同時(shí)與申請(qǐng)時(shí)的政策有關(guān)，時(shí)間具有很大的不確定性，而等待的時(shí)間也普遍較長(zhǎng)?？傮w來(lái)說(shuō)，審核時(shí)間的長(zhǎng)短不僅影響IPO進(jìn)度，還會(huì)影響中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)。如果本文整理了最近兩年A股IPO收費(fèi)情況，并根據(jù)表1-15以及愛得威融資金額，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用選取中位數(shù)，進(jìn)而預(yù)估出A股IPO的大致費(fèi)用。根據(jù)表1-16計(jì)算出結(jié)果，愛得威A股IPO的費(fèi)用為3286萬(wàn)元。表1-15A股IPO中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)參考數(shù)據(jù)資料來(lái)源：根據(jù)券商數(shù)據(jù)整理表1-16愛得威A股IPO預(yù)估費(fèi)用成本單位：萬(wàn)元機(jī)構(gòu)保薦機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)師律師登記公司交易所費(fèi)用項(xiàng)目改制財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用輔導(dǎo)費(fèi)保薦費(fèi)承銷費(fèi)審計(jì)及驗(yàn)資費(fèi)用律師費(fèi)股票登記費(fèi)上市初費(fèi)、年費(fèi)預(yù)估費(fèi)用合計(jì)費(fèi)用金額/10025018137004003.9203286萬(wàn)資料來(lái)源：本文根據(jù)表1-15以及愛得威融資金額，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用選取中位數(shù)，進(jìn)而預(yù)估出A股IPO的大致費(fèi)用（二）H股“全流通”實(shí)行費(fèi)用根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和深圳證券交易所聯(lián)合發(fā)布《H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》，在H股“全流通”過(guò)程中，主要有4個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生費(fèi)用。表1-17對(duì)費(fèi)用項(xiàng)目產(chǎn)生進(jìn)行了整理。表1-17H股“全流通”費(fèi)用項(xiàng)目資料來(lái)源：根據(jù)《H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》整理上述項(xiàng)目中，需要公司進(jìn)行支付的，為跨境轉(zhuǎn)流通服務(wù)費(fèi)，費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)需要根據(jù)公司實(shí)行H“全流通”的股份數(shù)量進(jìn)行收費(fèi)，最高不超過(guò)30萬(wàn)元。由于愛得威暫未流行的內(nèi)資股共178168000股，即使全部?jī)?nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股，產(chǎn)生的費(fèi)用也不超過(guò)18萬(wàn)元。其他三項(xiàng)費(fèi)用與需持有內(nèi)資股需轉(zhuǎn)換為H股的股東有關(guān)，在本文中不作為公司成本。與A股IPO相比，費(fèi)用低了很多。四、發(fā)行時(shí)間對(duì)比分析（一）A股發(fā)行時(shí)間1、A股發(fā)行時(shí)間概況。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前公布的數(shù)據(jù)顯示，最近兩年，IPO發(fā)審速度與前幾年相比較快，2020年前三季度共有395家IPO企業(yè)，平均排隊(duì)時(shí)間為566天(約一年半多)，目前上會(huì)的企業(yè)排隊(duì)時(shí)間在逐步縮短。從上市地板塊方面來(lái)看，不同板塊上市耗用時(shí)間存在較大差異，創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)最短，中小板最長(zhǎng)。在上交所主板上市企業(yè)，排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)為606天；在深交所中小板上市企業(yè)，平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)為610天；在深交所創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)為489天。從受理的年份來(lái)看，在這395家IPO上會(huì)企業(yè)中，共有218家為2015年開始排隊(duì)的，占比53.8%；140家是2020年進(jìn)入排隊(duì)的，占比34.6%；43家企業(yè)是2014年開始排隊(duì)，占比10.6%。表1-18對(duì)2020年1-9月上會(huì)的企業(yè)數(shù)量的申報(bào)年份進(jìn)行了整理，從這些數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前排隊(duì)的企業(yè)較多，大部分企業(yè)申請(qǐng)首發(fā)經(jīng)歷了多年，最長(zhǎng)時(shí)間5-6年，因此，A股IPO審核時(shí)間較長(zhǎng)，公司需要耐心的等待并及時(shí)反饋更新申請(qǐng)資料。表1-182020年1-9月IPO審核的企業(yè)申報(bào)年份一月二月三月四月五月六月七月八月九月2014年124776500120