【太平洋證券】聚焦臨床CRO領(lǐng)域一站式賦能臨床研發(fā)

公司研究公司研究太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告聚焦臨床CRO領(lǐng)域，業(yè)務(wù)體系布局完善。諾思格專(zhuān)注于臨床CRO服務(wù)，為全球醫(yī)藥企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)提供綜合的藥物臨床研發(fā)全流程一體化服務(wù)，具備臨床試驗(yàn)全鏈條服務(wù)能力。目前，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括臨床試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)服臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)格局尚未完全固化。臨床是新藥研發(fā)中花費(fèi)最高、價(jià)值量最大的一環(huán)，受益于藥企的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及國(guó)家臨床政策的出臺(tái)，中國(guó)臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2030年將增長(zhǎng)到1863.9億元。此外，全球臨床CRO市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中，2021年前5大企業(yè)占據(jù)65.4%的市場(chǎng)份額，而我國(guó)2023年前5大企業(yè)占據(jù)22.82%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚未完全固化，未來(lái)市場(chǎng)份額有望向頭部企業(yè)集中。數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)加速發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化盈利提升。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)、美國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)空間分別為15.2、49.3億美元，海外數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)空間更為廣闊，公司也將大力發(fā)展海外業(yè)務(wù)，以子公司諾思格美國(guó)為窗口吸引海外訂單。目前，公司收入結(jié)構(gòu)仍以國(guó)內(nèi)為主，2023年國(guó)內(nèi)外收入占比分別為93%、7%，而國(guó)外業(yè)務(wù)毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，2023年國(guó)內(nèi)外毛利率分別為39.42%、45.06%，未來(lái)隨著數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，高毛利的海外收入占比不斷提升，公司整體盈利能力不斷得到優(yōu)化。臨床CRO國(guó)際化空間大，定價(jià)及支付端變革有望提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)本土臨床CRO國(guó)際化空間大：1）2023年臨床CRO海外收入占比僅為33.75%，CDMO和臨床前分別為80.29%、70.15%；2）目前我國(guó)以本土臨床試驗(yàn)為主，MRCT占比較低，2023年僅為6.7%。近期創(chuàng)新藥支持政策密集出臺(tái)，創(chuàng)新藥定價(jià)及支付或?qū)⒌玫矫黠@改善，MNC等對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的重視程度及在我國(guó)開(kāi)展的MRCT數(shù)量有望快速增長(zhǎng)，其勢(shì)必會(huì)推動(dòng)我國(guó)本土臨床CRO在亞太地區(qū)產(chǎn)業(yè)地位和MRCT項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的不斷提升、企業(yè)的國(guó)際話(huà)語(yǔ)權(quán)也有望持續(xù)增強(qiáng)。新增合同金額高增長(zhǎng)，高管具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái)公司以不斷加大商務(wù)拓展與品牌推廣力度，2023年實(shí)現(xiàn)新增合同金額9.76億元，同比增長(zhǎng)20.05%。此外，公司高管團(tuán)隊(duì)具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具備超15年醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及美國(guó)FDA藥審中心從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從而賦能客戶(hù)新藥臨床研究。投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為8.79/10.68/12.92億元，同比增長(zhǎng)21.9%/21.5%/20.9%；歸母凈利為1.70/2.10/2.60億元，同比增長(zhǎng)4.5%/23.6%/23.7%，我們給予2024年預(yù)測(cè)歸母凈利35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值59.5億元，目標(biāo)價(jià)61.95元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新簽訂單不及預(yù)期、CRO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、醫(yī)藥投融資恢復(fù)不及預(yù)期、研發(fā)支出下滑或者外包意愿減弱、新藥研發(fā)失敗、核心人員流失等風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算一、聚焦臨床CRO領(lǐng)域，業(yè)務(wù)體系布局完善 (一)扎根臨床CRO行業(yè)多年，股權(quán)激勵(lì)助力中長(zhǎng)期發(fā)展 (二)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，短期利潤(rùn)有所波動(dòng) 二、臨床CRO市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度提升 (一)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)投入大風(fēng)險(xiǎn)高，臨床CRO降本增效賦能藥物研發(fā) (二)政策驅(qū)動(dòng)及研發(fā)投入加大，臨床CRO市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)容 9(三)海外市場(chǎng)份額頭部集中，國(guó)內(nèi)格局尚未完全固化 三、臨床運(yùn)營(yíng)為核心，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展 (一)CO服務(wù)：臨床運(yùn)營(yíng)為核心，臨床試驗(yàn)全覆蓋 (二)SMO服務(wù)：實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) (三)BA服務(wù)：檢測(cè)能力搭建完善，不斷尋求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型 (四)DM/ST服務(wù)：專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)背景亮眼，業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)勁 (五)CP服務(wù)：過(guò)往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，CP業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng) (六)臨床試驗(yàn)咨詢(xún)服務(wù):監(jiān)管日趨嚴(yán)格，客戶(hù)需求增加 四、投資亮點(diǎn) (一)臨床CRO國(guó)際化空間大，定價(jià)及支付端變革有望提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 (二)新增合同高增長(zhǎng)，人效不斷提升 22(三)數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)加速發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化盈利提升 24(四)高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，具備深厚行業(yè)資源 25五、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 26 26 28六、風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表3：2018-2024Q1營(yíng)業(yè)收入及增速（億元） 7圖表4：2018-2024Q1歸母凈利潤(rùn)及增速（億元） 7圖表5：2018-2024Q1利潤(rùn)率 7圖表6：2018-2024Q1費(fèi)用率 7圖表7：新藥研發(fā)流程 8圖表8：臨床CRO是臨床試驗(yàn)中重要參與方之一 9圖表9：中國(guó)臨床CRO行業(yè)政策梳理 圖表10：2017-2030E中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入（億美元） 圖表11：2019-2023年臨床試驗(yàn)登記總量（例） 圖表12：2017-2030E中國(guó)CRO市場(chǎng)規(guī)模（億元） 圖表13：2021年全球臨床CRO競(jìng)爭(zhēng)格局 圖表14：2023年中國(guó)臨床CRO競(jìng)爭(zhēng)格局 圖表15：CO業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表16：CO業(yè)務(wù)毛利及毛利率（億元） 圖表17：SMO業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表18：SMO業(yè)務(wù)毛利及毛利率（億元） 圖表19：BA業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表20：BA業(yè)務(wù)毛利及毛利率（億元） 圖表21：數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表22：數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利及毛利率（億元） 圖表23：CP業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表24：CP業(yè)務(wù)毛利及毛利率（億元） 圖表25：臨床試驗(yàn)咨詢(xún)業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表26：臨床試驗(yàn)咨詢(xún)業(yè)務(wù)毛利率（億元） 圖表27：2023年CXO板塊海外收入占比 圖表28：2023年臨床CRO海外收入占比 圖表29：美國(guó)三期MRCT中國(guó)及其他地區(qū)分布 20圖表30：2023年中國(guó)臨床試驗(yàn)分布 20圖表31：2015-2024H1中國(guó)MRCT及占比 20圖表32：2023年甲肝滅活疫苗批簽發(fā) 21圖表33：Paxlovid全球定價(jià) 22圖表34：新增合同金額及增速（億元） 23圖表35：新增及期末結(jié)余合同數(shù)量（個(gè)） 23圖表36：2018-2023員工人數(shù)（個(gè)） 24圖表37：2018-2023人均創(chuàng)收及創(chuàng)利（萬(wàn)元） 24圖表38：2015-2024美國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億美元） 24圖表39：2015-2024中國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億美元） 24圖表40：2019-2023國(guó)內(nèi)外收入占比 25圖表41：2022-2023國(guó)內(nèi)外毛利率 25圖表42：高管團(tuán)隊(duì)具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn) 25圖表43：收入拆分及盈利預(yù)測(cè) 28圖表44：可比公司估值表 29以來(lái)，公司已建立一套完整的研發(fā)服務(wù)體系，包括健全的質(zhì)量管理、科學(xué)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)及豐富的監(jiān)建立艾科曼信息技術(shù)有限公司，實(shí)現(xiàn)全球數(shù)統(tǒng)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，太平洋證券整理股權(quán)激勵(lì)的出臺(tái)可以更好地綁定核心人才，從而保障公司中長(zhǎng)期的發(fā)展。資料來(lái)源：公司2024年一季報(bào)，太平洋證券整理營(yíng)收(億元)增速資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理歸母凈利潤(rùn)(億元)增速資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理-0.83%。毛利率凈利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理和注冊(cè)階段。根據(jù)《2020年中國(guó)新藥研發(fā)行業(yè)分析報(bào)告》此創(chuàng)新藥研發(fā)具有周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高等資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理不同藥物開(kāi)展臨床試驗(yàn)相關(guān)的各項(xiàng)工作，服務(wù)范圍包括臨床試驗(yàn)前準(zhǔn)備、臨床試驗(yàn)實(shí)施、臨床試驗(yàn)總結(jié)等各階段中的各類(lèi)具體工作。臨床試驗(yàn)是醫(yī)藥研發(fā)流程中重要的成本環(huán)節(jié)、限速環(huán)節(jié)和質(zhì)量環(huán)節(jié)，臨床CRO可以通過(guò)專(zhuān)業(yè)的項(xiàng)目管資料來(lái)源：太平洋證券整理我國(guó)醫(yī)?？刭M(fèi)的政策趨勢(shì)逐漸明朗，招標(biāo)、集采與一致性評(píng)價(jià)等政策先后出臺(tái)，大幅降低藥品價(jià)件進(jìn)口新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，有效解決了此前因?qū)徳u(píng)慢而導(dǎo)致的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)積壓的情況，我國(guó)新不完整和不規(guī)范等的試驗(yàn)藥物不予批準(zhǔn)，并對(duì)申辦方、臨床試驗(yàn)研究者以及臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)作出明確劃分，保證注冊(cè)申請(qǐng)中臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的真實(shí)、完整和規(guī)范，臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)質(zhì)量的監(jiān)管進(jìn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展病防治的生物技術(shù)藥物、新型疫苗和診斷試劑、化學(xué)藥物、現(xiàn)物大品種，提升生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)水平。加快先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)用局鼓勵(lì)醫(yī)藥企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，加大對(duì)醫(yī)藥研發(fā)的投入，鼓勵(lì)開(kāi)展基礎(chǔ)共性、關(guān)鍵性以及前沿性重大醫(yī)藥研發(fā)課題。支持企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)中心建《關(guān)于深化藥品審評(píng)審批改革提出進(jìn)一步加快創(chuàng)新藥物審評(píng)，實(shí)行部分仿制藥優(yōu)先審評(píng)，加強(qiáng)藥物臨床試驗(yàn)規(guī)定了臨床試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)全過(guò)程，包括試驗(yàn)前的準(zhǔn)備及必要條件、受試者的查、記錄與報(bào)告、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析、試驗(yàn)用藥品管理CFDA決定對(duì)部分已申報(bào)生產(chǎn)或進(jìn)口的待規(guī)范了醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)全過(guò)程，包括臨床試驗(yàn)的方案設(shè)計(jì)、實(shí)施、監(jiān)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和會(huì)十三五規(guī)劃綱要對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在今后五年的發(fā)展做出了重要規(guī)廳、國(guó)務(wù)院辦公廳提出改革臨床試驗(yàn)管理、加快上市審評(píng)審批、促進(jìn)藥品創(chuàng)新和仿制藥發(fā)展、加強(qiáng)藥品醫(yī)療器械全生命周期管理、提升技術(shù)支撐能床試驗(yàn)審批；鼓勵(lì)臨床機(jī)構(gòu)和醫(yī)生參與創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械研發(fā)；對(duì)擁有產(chǎn)品核心技術(shù)發(fā)明專(zhuān)利、具有重大臨床價(jià)值的創(chuàng)新醫(yī)療器械，以及列入國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃、科技重大專(zhuān)項(xiàng)的臨床急需藥品醫(yī)療器械，實(shí)行優(yōu)先審評(píng)審批;物非臨床研究質(zhì)量管理規(guī)范、藥物臨床試驗(yàn)質(zhì)量管理規(guī)范、醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)質(zhì)量管理規(guī)范;依托現(xiàn)有資源，建立臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)管理平臺(tái)，加強(qiáng)檢查，嚴(yán)厲打擊臨床數(shù)據(jù)造假行為，確保臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。提出著力提升新藥研發(fā)全程服務(wù)水平和創(chuàng)新能力，完善醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)鏈，提升符合國(guó)際規(guī)范的綜合性、多樣化的醫(yī)藥研發(fā)水平。優(yōu)化醫(yī)藥和生物技務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展藥物產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、臨床前試驗(yàn)及臨床試驗(yàn)、國(guó)對(duì)具有明顯臨床價(jià)值、符合特定情形的藥品注冊(cè)申請(qǐng)，防治特定疾病且顯臨床優(yōu)勢(shì)的藥品注冊(cè)申請(qǐng)以及其他特殊情形下的藥品《關(guān)于組織實(shí)施生物醫(yī)藥合同研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)提出重點(diǎn)支持一批高水平、國(guó)際化的綜合性生物醫(yī)藥合同研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，著力提升生物醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)能力，促進(jìn)生物產(chǎn)業(yè)倍允許藥品在中國(guó)境內(nèi)申報(bào)注冊(cè)時(shí)，接受申請(qǐng)人采用境外臨床指出確定研發(fā)立題和臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)，應(yīng)該以臨床需求為導(dǎo)向最大化。在涉及到臨床對(duì)照藥物部分，該指導(dǎo)原則提出，應(yīng)盡量為受試者提供臨床實(shí)踐中最佳治療方式/藥物，而不應(yīng)為資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，太平洋證券整理隨著國(guó)內(nèi)藥物創(chuàng)新需求的提升、國(guó)家政策的扶持以及投融資活躍等因素，我國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入總體時(shí)，我國(guó)臨床試驗(yàn)登記總量不斷攀升，從2019年的2386項(xiàng)迅速增長(zhǎng)到2023年的4300項(xiàng)，同比9007006005004007006005004003002001000142.9174.3I211246.8290.2327374.3425.3475.6529584.6642.3712017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理50004300450043004000350040003500300025002000150010005000335834102602238620192020202120222023資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理年中國(guó)臨床CRO市場(chǎng)空間為541.7億元，占比55.呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從2018年的210.5億元增長(zhǎng)至來(lái)，隨著醫(yī)藥研發(fā)支出的擴(kuò)張、臨床試驗(yàn)數(shù)量的增加、新藥研發(fā)難度的加大、藥企外包意愿的提升以及國(guó)內(nèi)本土創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈支持政策的出臺(tái)，未來(lái)3500300025002000150050018631863.91649.51446.91236.71037.5850.4576.1516.2541.7460.9 210.51811.497.954418353.7326.5304.9406.1682.520172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECMCa臨床前臨床資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理15.90%34.60%15.50%14.30%814.30%11.50%QVIACONPPDLabcorpsyneos其他資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 3.21% 0 0.67%75.48%泰格醫(yī)藥藥明康德康龍化成普蕊斯諾思格博濟(jì)醫(yī)藥陽(yáng)光諾和其他資料來(lái)源：各公司年報(bào)，弗若斯特沙利文，太平洋證券整理臨床試驗(yàn)的全過(guò)程，包括組織和參與臨床試驗(yàn)方案的討論、臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)的管理、臨床試驗(yàn)項(xiàng)目25.00%2220.00%18.32%15.00%10.20.00%18.32%15.00%10.00%7.08%5.00%2.03%0.00%-5.00%-5.00%201820192020202120222023臨床試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入Yoy資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理45.00%38.32%35.00%0.970.9730.00%0.8625.00%0.6220.00%15.00%10.00%5.00% 0.00%0.800.400.800.4029.14%201820192020202120222023mm毛利毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供臨床試驗(yàn)具體操作的現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)，即通過(guò)派遣臨床研究協(xié)調(diào)員（CRC協(xié)助研究者執(zhí)行臨床試驗(yàn)中非醫(yī)學(xué)判斷性質(zhì)的具體事務(wù)性工作，以確保臨床研近年來(lái)SMO業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，收入從2018年的0.50億元快速增長(zhǎng)到2022年的1.54億80.00%77.28%77.28%70.00%50.00%44.74%0.800.8038.0.800.800.500.5011.43%10.00%0.11.43%201820192020202120222023臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)收入Yoy資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理35.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.4032.48%29.33%25.00%0.3321.16%18.93%201820192020202120222023毛利毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理是對(duì)藥物研發(fā)相關(guān)的生物樣本進(jìn)行分析檢測(cè)，包括藥物及代謝產(chǎn)物的濃度檢測(cè)等，以反映試驗(yàn)用藥物在體內(nèi)的吸收、分布、代謝、排泄等情況，是藥物研發(fā)過(guò)程中驗(yàn)證產(chǎn)品功能、安全性的必要從2018年的0.32億元快速增長(zhǎng)到2022年的0.45億元，CAGR為9.02%，利潤(rùn)受到疫情及設(shè)備折30.00%0.4525.35%25.00%0.370.620.00%15.00%10.00%530.00%0.4525.35%25.00%0.370.620.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00% 24.20%201820192020202120222023生物樣本檢測(cè)服務(wù)收入yoy資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理90.00%90.00%0.2579.49%o.250.2580.00%70.00%58.10%58.10%52.71%50.52.71%40.00%30.00%20.00% 0.00%201820192020202120222023mm毛利毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理有效的安排和計(jì)劃，并最終對(duì)試驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行科學(xué)合理的分析，公司可提供完善的數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)120.00%105.56%100.00%80.100.00%80.00%76.75%60.00%53.02%5153.02%0.400.3420.00%90.340.00%-20.00%--20.00%-40.00%201820192020202120222023數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)服務(wù)收入yoy資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理68.68.89%60.68%60.98%60.78%60.00%0.400.400.36540.400.3550.00%43.47%0.1120.00%10.00% 0.00%201820192020202120222023mm毛利毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理收集到的數(shù)據(jù)，在臨床試驗(yàn)的各個(gè)階段綜合分析評(píng)估藥代動(dòng)力學(xué)、藥效動(dòng)力學(xué)和安全性等指標(biāo)，中的劑量選擇等工作，提高藥物開(kāi)發(fā)效率并降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，是臨床試驗(yàn)中必不可少的環(huán)節(jié)。臨床藥理主要由北京領(lǐng)初承擔(dān)，由臨床藥理學(xué)專(zhuān)家胡蓓教授和劉萍博士領(lǐng)銜，目前有近60名專(zhuān)業(yè)人增長(zhǎng)的趨勢(shì)，收入從2018年的0.05億元快速增長(zhǎng)到2022年的0.32億元，CAGR為58.94%，毛利0.40120.00%11310080.00%63.32%0.1863.32%45.29%0.1140.00%25.99%20.00%120.00%201820192020202120222023臨床藥理學(xué)服務(wù)收入YOY資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理70.00%70.00%0.1750.00%30.00%0.0620.00%10.00% 0.00%201820192020202120222023毛利毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理客戶(hù)對(duì)專(zhuān)業(yè)的咨詢(xún)業(yè)務(wù)需求有所增加，收入從2018年的0.12億元快速增長(zhǎng)到2022年的0.34億0.40100.00%0.3482.0.3460.00%48.22%40.00%30.00%18.80%20.00%0.00% -40.00%201820192020202120222023臨床試驗(yàn)咨詢(xún)服務(wù)收入YOY資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理80.00%80.00%68.71%o.160.1659.53%60.00%59.53%60.00%48.50%50.00%46.24%40.00%30.00%20.00% 0.00%201820192020202120222023mm毛利毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理塊內(nèi)部，泰格醫(yī)藥國(guó)際化程度最高，諾思格次之，海外收入占比分別為42.34100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1919.71%28.20%29.85%66.25%80.29%33.75%CDMO行業(yè)整體臨床前臨床CRO.海外收入占比國(guó)內(nèi)收入占比資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5757.66%9393.49%9999.62%99.44%4242.34%泰格醫(yī)藥諾思格普蕊斯博濟(jì)醫(yī)藥海外收入占比國(guó)內(nèi)收入占比資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理PI及國(guó)際多中心臨床研究的專(zhuān)家委員會(huì)成員數(shù)量較少；2）我國(guó)創(chuàng)新藥定價(jià)及支付能力有限，中經(jīng)驗(yàn)積累有限，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力徘徊不前。24%24%76%中國(guó)其他資料來(lái)源：ClinicalTrails，太平洋證券整理0.60%6.70%92.70%國(guó)內(nèi)試驗(yàn)國(guó)際多中心試驗(yàn)其他資料來(lái)源：CDE，太平洋證券整理35014.00%30012.00%25010.00%2008.00%1676.91%1506.00%1004.00%502.00%00.00%2015201620172018201920202021202220232024H1ma中國(guó)MRCT登記數(shù)中國(guó)MRCT占比資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券整理內(nèi)外部分藥品定價(jià)存在較大差異，海外MNC一般會(huì)優(yōu)先保量連續(xù)下滑，主要原因是：1）默沙東將有限的產(chǎn)能優(yōu)先其甲肝疫苗，主要是基于全球商業(yè)策略的調(diào)整、現(xiàn)有研發(fā)與生產(chǎn)資源的謹(jǐn)慎評(píng)估以及對(duì)本土產(chǎn)品可滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的充分考量。此外，諾和諾德減肥藥Ozempi2資料來(lái)源：中檢院，太平洋證券整理仍處于低位，我們認(rèn)為主要原因是我國(guó)創(chuàng)新藥的定價(jià)和支付機(jī)制仍處發(fā)展當(dāng)中，我國(guó)創(chuàng)新藥的定的1/8?？傮w來(lái)看，我國(guó)創(chuàng)新藥定價(jià)及支付能力有限，MNC對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的重視程度不足，或抑制5000400030002000547345314531445036882300澳大利亞歐洲中國(guó)臺(tái)灣、香港美國(guó)中國(guó)大陸資料來(lái)源：公開(kāi)資料，太平洋證券整理家醫(yī)療保障局出臺(tái)《關(guān)于建立新上市化學(xué)藥品首發(fā)價(jià)格形成機(jī)制鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》征求意多元化的支付手段，在醫(yī)保市場(chǎng)之外，謀求多層次支付準(zhǔn)入空間。我們認(rèn)為，隨著各項(xiàng)創(chuàng)新藥支持政策的落地，我國(guó)創(chuàng)新藥的定價(jià)和支付或?qū)⒌玫矫黠@改善，這也將為創(chuàng)新藥更早更快上市創(chuàng)造子公司和當(dāng)?shù)嘏R床運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步擴(kuò)大海外客戶(hù)群體，逐漸提升全球產(chǎn)業(yè)的參與度，未來(lái)我國(guó)牌推廣力度，新增合同快速增長(zhǎng)，公司新增合同金額從2018年的3.38億元快速增長(zhǎng)120.4r2o.05%r2o.05%40201820192020202120222023新增合同金額(億元)增速資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司2023年報(bào)，太平洋證券整理1326140013261200800400200899120080040020089920172018201920202021.新增合同數(shù)量期末結(jié)余合同數(shù)量資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，太平洋證券整理的研究者建立了良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系，能夠快速、高效地根據(jù)申辦方的需求，協(xié)助申辦方選擇或調(diào)整臨床試驗(yàn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并協(xié)助申辦方推進(jìn)其產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)。此外，公司不斷提升管理水平，近年來(lái)人效不斷提升，人均創(chuàng)收從2018年的28.61萬(wàn)元不斷增長(zhǎng)到20232042500500201820192020202120222023人員增速資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理40.0035.3335.0030.0025.0020.0015.00201820192020202120222023人均創(chuàng)收(萬(wàn)元)u人均創(chuàng)利(萬(wàn)元)資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理CAGR為24.6%；美國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)空間較為廣闊，美國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模從2015年的23.7億美元穩(wěn)定增長(zhǎng)到2024年的49.3億美元，CAGR為8.48%。此外，由于數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)具備可遠(yuǎn)程提供和人才密集的屬性，而中國(guó)具備人才和成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)海外數(shù)統(tǒng)訂單在中國(guó)離岸外包是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。504030207.41%2015201620172018201920202021202220232024mm美國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模增速資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理1412427.73%2015201620172018201920202021202220232024中國(guó)數(shù)統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模增速資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理核心成員曾任職于跨國(guó)藥企?；跀?shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)可遠(yuǎn)程提供的屬性，公司將搭建面向全球業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)子公司為數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析業(yè)務(wù)的執(zhí)行中心，結(jié)合國(guó)內(nèi)的人工成本優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)數(shù)統(tǒng)服務(wù)的全球著數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，高毛利的海外收入占比不斷提升，公司整體盈利能力不斷得到優(yōu)化。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%7%8%5%5%7%93%92%95%95%93%20192020202120222023國(guó)內(nèi)收入占比國(guó)外收入占比資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理60.00%54.39%50.00%45.06%45.06%39.42%35.35.90%20.00%10.00%0.00%20222023國(guó)內(nèi)毛利率國(guó)外毛利率資料來(lái)源：iFinD，太平洋證券整理歷的管理人員，以及醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)的專(zhuān)家組成，在醫(yī)療領(lǐng)域具有平均超過(guò)15年的研究和管理經(jīng)資深行業(yè)專(zhuān)家，擁有豐富的臨床研發(fā)和臨床審評(píng)經(jīng)驗(yàn)，曾參與多項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，對(duì)臨床試驗(yàn)相關(guān)的監(jiān)管要求和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有深刻的理解，從而為國(guó)內(nèi)外客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)化、個(gè)性化的2002年回國(guó)，曾就職于泛海國(guó)際、天發(fā)石油、萬(wàn)生物統(tǒng)計(jì)部門(mén)高級(jí)統(tǒng)計(jì)審評(píng)員和部門(mén)負(fù)責(zé)人，20+臨床研究經(jīng)驗(yàn)，具有全球及中國(guó)臨床運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，質(zhì)量及培訓(xùn)體系驗(yàn)，含質(zhì)量及培訓(xùn)管理體系搭建及持續(xù)改進(jìn)、質(zhì)量保證領(lǐng)初醫(yī)藥總經(jīng)理19年臨床藥理學(xué)工作經(jīng)驗(yàn)（在輝瑞美國(guó)及中國(guó)工作15年參與80+項(xiàng)創(chuàng)超過(guò)20年臨床研究經(jīng)驗(yàn)，曾就職于諾華，強(qiáng)生、等多家國(guó)際知名企業(yè)，歷任中國(guó)、亞太和歐洲區(qū)域臨床運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)人；曾參Clinipace等知名藥企，擔(dān)任(高級(jí))注冊(cè)經(jīng)理、注資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，太平洋證券整理分別為8.79/10.68/12.92億元，同1）收入假設(shè)：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為臨床CO業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年的營(yíng)業(yè)收入分別為單報(bào)價(jià)以及人效等因素，我們預(yù)計(jì)2024-2026年的毛利率SMO業(yè)務(wù)2024-2026年的營(yíng)業(yè)收入分別為2.毛利率分別為27.0%/27.0%/27.0%；在暫不考慮并購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.08/1.40/1.75億元，同比增長(zhǎng)35.0%/30.0%/25.0%，毛利率分別為率分別為48.0%/50.0%/52.0%；我們預(yù)計(jì)臨床藥理業(yè)務(wù)20.55/0.56/0.70億元，同比增長(zhǎng)25.0%/25.0%/25.0%，毛利2）費(fèi)用率假設(shè)：研發(fā)費(fèi)用方面，基本保持平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年研發(fā)費(fèi)用率分別為7.50%/7.50%/7.50%；銷(xiāo)售費(fèi)用方面，我們預(yù)計(jì)2024-方面，我們預(yù)計(jì)2024-2026年管理費(fèi)用率分別為9.0%/9.0%/9.0%；所得稅方面，我們預(yù)計(jì)2024-......諾思格（億元）營(yíng)業(yè)總收入2.713.264.254.846.086.387.218.79yoy20.54%30.34%13.87%25.59%4.78%2191%2148%20.92%營(yíng)業(yè)成本2.032.402.943.754.034.345.536.617.87毛利0.982.332.352.873.274.075.05毛利率毛利率%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%36.1637.7243.5039.2538.3236.8539.7937.1538.1339.11 臨床試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)1.9736.1637.7243.5039.2538.3236.8539.7937.1538.1339.11 20.00%20.00%20.00%yoy7.08%19.99% 20.00%20.00%20.00%成本2.122.032.132.773.323.98毛利0.540.620.970.860.97%%%%%%%39.81%35.00%35.00%35.00%毛利率(%)27.64%29.14%38.32%33.40%33.11%32.32%業(yè)務(wù)收入比例(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)%%%%%%%%%%%%72.8264.6959.5572.8264.6959.5553.3651.9947.0049.1448.3747.7847.42 20.00%20.00%20.00%yoy77.28%44.74%11.43% 20.00%20.00%20.00%成本0.170.350.490.600.902.34毛利0.110.150.230.200.210.330.550.600.720.8729.57%27.00%27.00%27.00%毛利率(%)38.13%29.33%32.48%25.00%21.16%業(yè)務(wù)收入比例(%)10.35%15.22%16.91%16.54%18.22%24.17%25.76%25.35%25.04%24.85% 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)服務(wù)0.110.160.340.600.910.730.801.081.40業(yè)務(wù)收入比例(%)10.35%15.22%16.91%16.54%18.22%24.17%25.76%25.35%25.04%24.85%yoy53.02%105.56%76.75%51.98%-20.03%9.87%35.00%30.00%25.00%成本0.030.050.130.230.360.330.450.590.700.79毛利0.080.110.200.360.550.40%%%%%%%43.47%45.00%50.00%55.00%毛利率(%)75.77%68.89%60.68%60.98%60.78%54.48%業(yè)務(wù)收入比例(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)%%%%%%%%%%%%3.965.037.9412.3214.9111.3811.0512.2313.0913 3.965.037.9412.3214.9111.3811.0512.2313.0913 20.00%20.00%20.00% 20.00%20.00%20.00%成本0.070.070.120.150.170.200.200.230.260.30毛利0.180.250.250.200.190.25%%%%%%%45.67%48.00%50.00%52.00%毛利率(%)72.56%79.49%67.54%58.10%52.71%55.45%業(yè)務(wù)收入比例(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)%%%%%%%%%%%%9.359.728.777.235.937.035.064.984.924.88 臨床試驗(yàn)咨詢(xún)服務(wù)0.100.129.359.728.777.235.937.035.064.984.924.88 20.00%20.00%20.00%yoy 20.00%20.00%20.00%成本0.030.050.060.170.130.160.160.180.210.24毛利0.060.070.130.160.160.19%%%%%%%46.24%48.00%50.00%52.00%毛利率(%)65.49%59.53%68.71%48.50%55.88%54.21%業(yè)務(wù)收入比例(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)%%%%%%%%%%%%3.523.794.316.934.765.394.003.943.893.86 3.523.794.316.934.765.394.003.943.893.86 25.00%25.00%25.00%yoy 25.00%25.00%25.00%成本0.020.040.070.080.100.100.140.170.21毛利0.030.060.110.170.220.260.320.390.49 70.00%70.00%70.00% 5.13%5.28%5.46%毛利率(%)62.08%59.03%61.39%67.18%70.00%72.95%業(yè)務(wù)收入比例(%)2.52%3.62%4.19%5.04%5.00%資料來(lái)源：太平洋證券整理公司作為行業(yè)領(lǐng)先的臨床CRO公司，具備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)海外務(wù)發(fā)展，未來(lái)隨著高毛利的海外及數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)占比提升，公司整體盈利能力將不斷提升，可比上市300347.SZ泰格醫(yī)藥52.45