《資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新影響實證研究》15000字

第第頁資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新影響實證研究目錄TOC\o"1-3"\h\u6441緒論 1301731.1研究背景和研究意義 117521.1.1研究背景 1303441.1.2研究意義 1134551.2研究內(nèi)容和研究方法 2253041.2.1研究內(nèi)容及研究框架 2305951.2.2研究方法 2314522文獻(xiàn)綜述 333142.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究 386372.1.1資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力正相關(guān) 3255762.1.2資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān) 3140082.1.3資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力非線性影響 4249612.2文獻(xiàn)評述 4271133理論基礎(chǔ) 579603.1相關(guān)概念的界定 567223.1.1企業(yè)創(chuàng)新 517483.1.2資本結(jié)構(gòu) 5236503.2相關(guān)理論 5106493.2.1代理成本理論 6146503.2.2優(yōu)序融資理論 6168243.3研究假設(shè)的提出 7272783.3.1資產(chǎn)負(fù)債率對研發(fā)投入有抑制作用 7122313.3.2資產(chǎn)負(fù)債率對創(chuàng)新產(chǎn)出有抑制作用 7196784研究設(shè)計 8275254.1樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 8146514.2研究變量 8288704.2.1被解釋變量 8124604.2.2解釋變量 845394.2.3控制變量 8206544.3模型設(shè)定 1075685實證結(jié)果分析 11151495.1描述性統(tǒng)計 11126045.2相關(guān)性分析 1139165.3回歸分析 1239165.4穩(wěn)健性檢驗 1339165.5異質(zhì)性分析 14280555.5.1按所有制性質(zhì)分類 14321825.5.2按企業(yè)規(guī)模分類 15202296研究結(jié)論與相關(guān)建議 1735866.1研究結(jié)論 17206086.2相關(guān)建議 175306.2.1政府方面 17235326.2.2企業(yè)方面 1813726參考文獻(xiàn) 18摘要：本文以2015年至2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，研究了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。經(jīng)實證后得到研究結(jié)論：一，資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)研發(fā)投入的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)；二，資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著負(fù)相關(guān)。同時，針對企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和規(guī)模做了異質(zhì)性分析，研究不同股權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響。基于實證結(jié)果，本文對企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的改善上有一定啟示作用，促進(jìn)企業(yè)通過優(yōu)化改進(jìn)資本結(jié)構(gòu)提高研發(fā)主動性，從而激發(fā)市場活力，增強(qiáng)我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)創(chuàng)新；研發(fā)投入；創(chuàng)新產(chǎn)出1緒論研究背景和研究意義研究背景隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“新常態(tài)”，科技的發(fā)展已成為拉動經(jīng)濟(jì)、引領(lǐng)發(fā)展的主要力量。而在全球化背景下，創(chuàng)新是企業(yè)的核心競爭力，是公司賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。擁有最先進(jìn)技術(shù)和創(chuàng)新能力的公司在世界范圍內(nèi)擁有更多的發(fā)言權(quán)，他們所擁有的利潤也是其他公司所達(dá)不到的。而資本結(jié)構(gòu)作為公司資本的組合，很大程度上反映了企業(yè)現(xiàn)階段的價值和未來的發(fā)展情況。隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，資金需求日益增加，企業(yè)需要選擇科學(xué)合理的融資方式，形成良好穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力，提升企業(yè)的價值，增加企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。自中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，企業(yè)負(fù)債規(guī)模迅速增加，非金融行業(yè)的負(fù)債比率由2000年的92%幾乎是一條直線上升到2019年的151.3%。負(fù)債的持續(xù)增長給公司創(chuàng)新帶來了更多的麻煩，盡管公司在進(jìn)行創(chuàng)造性的經(jīng)營時需要進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)管理，但是過度的債務(wù)也會帶來很多問題。一方面，高債務(wù)會給公司帶來債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而提高公司債務(wù)拖欠的危險；另一方面，如果公司采用高負(fù)債方式進(jìn)行籌資，那么在高負(fù)債的情況下，就會出現(xiàn)以新還老的問題，提高公司的負(fù)債比率，使大量的僵尸公司占用了銀行的信貸資金，對那些急需融資的公司造成了一定的擠兌。面對這樣的情況，國家在2015的“供給側(cè)”改革中，也對公司的資本構(gòu)成進(jìn)行了“去杠桿”政策，以消除企業(yè)過剩的生產(chǎn)能力和降低債務(wù)風(fēng)險。同時由于企業(yè)創(chuàng)新活動的高風(fēng)險性和長期性，它要求巨額的資本支撐，因而往往要借助外力。資金問題往往成為企業(yè)開展研發(fā)活動的第一道難關(guān)。一方面，是因為創(chuàng)新活動投資風(fēng)險高、盈利周期長，無法在短期內(nèi)變現(xiàn)而拒絕進(jìn)行研發(fā)投入；另一方面，由于創(chuàng)新活動具有保密性，債權(quán)人和投資人無法獲取有效的信息從而會會產(chǎn)生融資代理成本，企業(yè)創(chuàng)新活動面臨籌資成本高的問題。因此，企業(yè)在進(jìn)行籌資時需要思考如何進(jìn)行籌資才能推動企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展，從而激發(fā)企業(yè)活力，保證長期盈利。在此背景下，研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，具有重要的現(xiàn)實和理論意義。研究意義(1）理論意義本文通過將國內(nèi)外學(xué)者研究與資本結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新能力有關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)地梳理，經(jīng)過歸納總結(jié)后發(fā)現(xiàn)目前已有文獻(xiàn)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響并未得出一個十分明確的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的降低會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，如B.AnthonyBillings和YitzhakFried(1999)、羅卡明（2006）、姚正海、劉肖（2020）等，部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的關(guān)系呈非線性關(guān)系，如吳堯、沈坤榮（2020），還有一部分學(xué)者經(jīng)過實證分析得出資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例上升對企業(yè)創(chuàng)新有正向影響。因此本文在前人的基礎(chǔ)上對資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行研究。另外，目前國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)并不多見，大部分文獻(xiàn)都是將創(chuàng)新作為中間變量研究企業(yè)績效，而且大部分的文獻(xiàn)都是針對主板公司進(jìn)行的，而針對創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行研究的更是寥寥無幾。所以，本論文對我國創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)一步提升創(chuàng)新競爭力產(chǎn)生了重要的促進(jìn)作用。（2）現(xiàn)實意義從微觀上看，公司的資金配置對公司的創(chuàng)新產(chǎn)生一定的作用。本文的研究結(jié)果和建議可以為公司進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃和管理提供參考，從而更好地考慮到市場的需要和公司的發(fā)展前景，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)幕I資，運(yùn)用各種金融手段，以推動公司的發(fā)展并且調(diào)整和優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，這樣才能有效地緩解科研資金強(qiáng)需求與經(jīng)費(fèi)不足的現(xiàn)實矛盾，保證公司的技術(shù)革新穩(wěn)定性，促進(jìn)公司在新的規(guī)模和層次上實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。1.2研究內(nèi)容和研究方法1.2.1研究內(nèi)容及研究框架本文總共分為六部分，具體如下：第一部分為緒論。首先，闡述在當(dāng)代社會創(chuàng)新對于企業(yè)的重要性以及資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中發(fā)揮的作用，分析兩者之間的緊密聯(lián)系。其次，揭示資本結(jié)構(gòu)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究對于企業(yè)的經(jīng)營決策有一定的指導(dǎo)作用。最后，提出本文的研究意義。第二部分為文獻(xiàn)綜述。先分別概述中外文獻(xiàn)中對于創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的研究，再總結(jié)概括關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新能力影響的文獻(xiàn)，并根據(jù)其結(jié)論的不同分開總結(jié)；最后進(jìn)行綜述。第三部分是界定本文所涉及的相關(guān)概念，主要給出了企業(yè)創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的定義，并介紹了代理成本理論、優(yōu)序融資理論等理論；并基于理論引出本文的研究假設(shè)。第四部分主要是對所選取的研究對象和具體變量進(jìn)行了介紹，重點闡述了被解釋變量、解釋變量、控制變量的具體含義，并建立了本論文的實證模型。第五部分對實證研究的結(jié)論進(jìn)行了分析。采用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析對模型進(jìn)行統(tǒng)計分析，并用穩(wěn)健性檢驗來驗證所得出的結(jié)果的可靠性；最后進(jìn)行異質(zhì)性分析，從規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)討論本文的研究主題。第六部分為研究結(jié)論與相關(guān)建議。對本文實證研究結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，并結(jié)合結(jié)論提出一些可行性建議，同時提出本文的展望和可能存在的不足之處。1.2.2研究方法（1）文獻(xiàn)分析法：在對國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對前人的研究進(jìn)行分析梳理，歸納不同學(xué)者界定創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的方法，并通過學(xué)者得出的結(jié)論分析資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)創(chuàng)新，最后總結(jié)文獻(xiàn)并提出本文的研究方向。（2）實證研究法：首先使用CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫收集上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入、無形資產(chǎn)凈值等相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。利用Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)整合、描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析等步驟，將處理好的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，最后通過穩(wěn)健性檢驗驗證結(jié)論的準(zhǔn)確性，從而完成實證研究。2文獻(xiàn)綜述2.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究一直在進(jìn)行當(dāng)中。經(jīng)過總結(jié)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者在進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新研究時，會采用不同的因素衡量企業(yè)的創(chuàng)新，其中最常用的是研發(fā)投入(R&D)和創(chuàng)新產(chǎn)出；同時大部分學(xué)者都將資本結(jié)構(gòu)界定為資產(chǎn)負(fù)債率。并且不同學(xué)者對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新影響的結(jié)論各不相同，并沒有得出一個一致的結(jié)論。2.1.1資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力正相關(guān)魏鋒（2004）以國有上市公司為例，選取被列為高新技術(shù)或高新技術(shù)的公司作為技術(shù)革新公司，其價值設(shè)置為1；將其他公司的創(chuàng)新點設(shè)置為0進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本回報率和資產(chǎn)負(fù)債率均對公司的創(chuàng)新產(chǎn)生了積極的作用[8]。呂民樂（2010）選取了我國汽車及機(jī)械行業(yè)的企業(yè)為研究對象，以研發(fā)投入作為因變量，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司負(fù)債率越高，研發(fā)投入越多，創(chuàng)新能力也就越強(qiáng),并分析權(quán)益融資對研發(fā)投入的促進(jìn)效果不明顯進(jìn)行分析解釋[9]。楊春明（2011）以信息技術(shù)行業(yè)為研究對象，用創(chuàng)新行為的DEA效率值來衡量創(chuàng)新能力，實證研究樣本公司的資本結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新能力的依存和制約關(guān)系。結(jié)果得知，負(fù)債的占比高有利于企業(yè)開展研發(fā)活動，提升創(chuàng)新能力[10]。2.1.2資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)B.AnthonyBillings和YitzhakFried(1999)認(rèn)為研究開發(fā)強(qiáng)度與負(fù)債之間存在著一種下降的規(guī)律，即負(fù)債率的變動與研發(fā)投入的變動是反方向的[3]。王任飛（2005）認(rèn)為，為了提升自己的研發(fā)技術(shù)和在市場上的競爭力，公司在研發(fā)中大量投資，而降低公司負(fù)債會對技術(shù)創(chuàng)新做出貢獻(xiàn)[11]。羅卡明（2006）以制造業(yè)上市公司為樣本，考察了資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的作用，得出如下結(jié)果：創(chuàng)新型公司注重研發(fā)，降低負(fù)債則會增加研發(fā)支出[12]。肖惠（2008）通過對2005-2007年度高科技公司進(jìn)行實證分析，結(jié)果得出高科技公司的資金投入會偏向于企業(yè)的創(chuàng)新活動，而在進(jìn)行研發(fā)活動時其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成中負(fù)債占比越少，企業(yè)越能積極開展創(chuàng)新活動[13]。石宇（2018）對創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率進(jìn)行了較為全面的研究，作者搭建了一個包含400萬條數(shù)據(jù)的企業(yè)專利數(shù)據(jù)庫來分析創(chuàng)新產(chǎn)出，認(rèn)為上市后的融資對創(chuàng)新具有顯著的正效應(yīng)，即在資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率越低，創(chuàng)新能力就越大[14]。姚正海、劉肖（2020）以2011-2015年度31個高新技術(shù)上市公司為研究對象，采用創(chuàng)新投入和產(chǎn)出指標(biāo)建立DEA模式，通過建立DEA方法對高技術(shù)公司的創(chuàng)新能力進(jìn)行度量，得出高技術(shù)上市公司的負(fù)債水平越高，創(chuàng)新能力會被削弱[15]。肖瑞（2021）對70個科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行了實證研究，用因子分析法構(gòu)建創(chuàng)新能力指標(biāo)，得出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)的結(jié)論[20]。吳雨生（2021）以2015-2019年A股市場的3000多個公司為樣本，認(rèn)為太高的債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新起阻礙作用，會減少企業(yè)的研發(fā)投入[16]。楊帆（2021）的實證分析表明，負(fù)債籌資會對企業(yè)的研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率均有抑制作用[17]。2.1.3資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力非線性影響ChaoshinChiao(2002)認(rèn)為企業(yè)債券融資和研發(fā)投入的關(guān)系不能一概而論，而要具體情況具體分析。高科技企業(yè)負(fù)債越多研發(fā)投入越少，非高科技企業(yè)負(fù)債越多研發(fā)投入就越多[5]。吳堯（2020）以2007-2017年A股上市公司為樣本，考察了公司資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入、專利數(shù)量、創(chuàng)新效率之間的差異，并認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入、專利數(shù)量之間呈倒U形關(guān)系，但與創(chuàng)新效率呈正相關(guān)。在公司規(guī)模不大的情況下，可以通過增加債務(wù)融資來擴(kuò)大公司的規(guī)模，這樣就能有資本進(jìn)行創(chuàng)新；而在企業(yè)規(guī)模達(dá)到某一程度后，持續(xù)增加債務(wù)不僅會阻礙創(chuàng)新的擴(kuò)張，還會促進(jìn)創(chuàng)新的效率[21]。2.2文獻(xiàn)評述基于上述國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，可以得知國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從多個角度對公司資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新進(jìn)行了不同的研究，大部分學(xué)者的研究方法偏向于理論與實證相結(jié)合，可以看出企業(yè)創(chuàng)新確實受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是具體結(jié)論卻有很大的差異。從樣本選取角度分析，大部分學(xué)者都是采用主板上市的企業(yè)作為樣本進(jìn)行分析。從變量選取角度分析，文獻(xiàn)探討企業(yè)創(chuàng)新主要分為三個角度：創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率；其中大部分文獻(xiàn)是將研發(fā)投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的變量指標(biāo)進(jìn)行研究，本文為了更全面的對創(chuàng)新能力進(jìn)行衡量，在進(jìn)行實證分析時，從研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出兩個角度來分析資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價值提供參考建議。

3理論基礎(chǔ)3.1相關(guān)概念的界定3.1.1企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼得就曾指出創(chuàng)新是引入一種新的生產(chǎn)函數(shù)，把以前不存在的生產(chǎn)要素和條件，引入到一個新的生產(chǎn)系統(tǒng)中來，使它在現(xiàn)存的生產(chǎn)系統(tǒng)中重新組合。對公司而言，"新組合"的生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件，主要是通過執(zhí)行與以往完全不同的操作流程，尋求相應(yīng)的效果，以獲得最大的利益和壟斷[6]。創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是企業(yè)實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是經(jīng)濟(jì)增長的核心動力，是企業(yè)最寶貴的資產(chǎn)和驅(qū)動力。許慶瑞（2013）認(rèn)為我國企業(yè)在目前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)的自主創(chuàng)新主要是逐漸由二次創(chuàng)新向整合創(chuàng)新、向原始創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，從而使其在轉(zhuǎn)型過程中表現(xiàn)出持續(xù)提高和與社會變革的協(xié)同作用[19]。從整體上看，企業(yè)的創(chuàng)新是一個整體，它并不只是一個環(huán)節(jié)，也包括了整個生產(chǎn)和生產(chǎn)的整個流程。廣義的企業(yè)創(chuàng)新是指公司在生產(chǎn)和運(yùn)營機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制、管理模式和市場開發(fā)等方面的革新。本論文所稱的“創(chuàng)新”，在很大程度上是企業(yè)進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新，包括新技術(shù)、新功能或其他能夠幫助企業(yè)開拓市場、增加盈利的創(chuàng)造。根據(jù)查閱的參考文獻(xiàn)，大部分學(xué)者衡量企業(yè)的創(chuàng)新時除了用發(fā)明專利數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以外，還從企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化的質(zhì)量和效率等多個角度對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行評價。很多學(xué)者認(rèn)為，單單用一個簡單要素來評價企業(yè)的創(chuàng)新能力是不夠的，創(chuàng)新力是集多要素于一體的綜合能力。技術(shù)創(chuàng)新的投入能力、創(chuàng)新的潛能與傾向、研發(fā)新產(chǎn)品的能力、科研創(chuàng)新能力以及創(chuàng)新產(chǎn)出能力都是創(chuàng)新能力中很重要的部分。因此本文采納了較為主流的觀點，主要從研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個角度體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新。3.1.2資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資本的價值構(gòu)成和比例關(guān)系。企業(yè)在經(jīng)營過程中需要資金時，一般會根據(jù)它們的債務(wù)和融資的資金成本以及效率等對比結(jié)果綜合考慮，作出合適的籌資決策，并行成自己的資本結(jié)構(gòu)。目前我國企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成主要有兩種方法：一是以帳面為基礎(chǔ)的計量；第二類是以市價為基礎(chǔ)的計量方法。鑒于本論文是針對我國上市公司，根據(jù)市值來測算的公司的資產(chǎn)構(gòu)成會受到資本市場的變動而變化，因而本論文運(yùn)用了以帳面為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估模型對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量?，F(xiàn)有的研究表明，對企業(yè)的資金構(gòu)成有兩種基本的界定：一是企業(yè)的總負(fù)債/總資產(chǎn)；另外一個是一年以上的債務(wù)/總資產(chǎn)。通過對文獻(xiàn)的梳理，本文將資本結(jié)構(gòu)解釋為資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。3.2相關(guān)理論公司的資本結(jié)構(gòu)主要由負(fù)債和股權(quán)構(gòu)成。調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的在于調(diào)整公司籌資渠道，尋找最佳的籌資組合，從而獲得符合公司發(fā)展策略的最優(yōu)資本配置。無論是在理論上還是在實踐上，公司的資金結(jié)構(gòu)都是一個重要的主題。在此基礎(chǔ)上，對資本成本與公司的價值進(jìn)行了分析。負(fù)債資本的比率是不一樣的，合理地分配負(fù)債資本可以減少這個費(fèi)用，獲得融資的收益，提高公司的資產(chǎn)。隨著資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，我國的資金配置理論也逐漸豐富起來，并逐漸建立起一套較為完整的資產(chǎn)配置系統(tǒng)。本文主要介紹了幾種與研究課題相關(guān)的理論。3.2.1代理成本理論Jensen&Meckling早在1976年提出了代理成本理論。他們認(rèn)為在現(xiàn)代公司治理中，許多公司都沒有直接交給股東管理，而由董事會指定代理人管理，所以公司的所有者和管理者是分開的，他們之間并沒有真正的聯(lián)系。而由于在委托人和代理人之間，存在著不同的目的，從而導(dǎo)致了雙方的矛盾。從產(chǎn)權(quán)制度中產(chǎn)生的代理人問題會對公司的資源分配產(chǎn)生一定的作用影響。代理理論認(rèn)為代理成本可以分為股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。在債務(wù)籌資方面，如果項目獲利，那么利潤就屬于股東，債權(quán)人只能獲得固定的較低的利息；如果項目虧損，債權(quán)人則會承擔(dān)無法及時收回資金甚至無法收回資金的風(fēng)險，因此，股東會偏向于高風(fēng)險的項目，而債權(quán)人則會提出更高的利息，這就是債務(wù)籌資的代價。鑒于創(chuàng)業(yè)投資具有高的風(fēng)險性和收益性，當(dāng)債權(quán)人面臨高的貸款風(fēng)險時，就會增加其貸款的費(fèi)用，從而促使企業(yè)減少債務(wù)比例，增加公司的股本比例。因此資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)制度所衍生的代理問題可以通過影響企業(yè)資源的配置來影響企業(yè)創(chuàng)新行為。所以，提高股權(quán)融資比例，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提升創(chuàng)新水平。3.2.2優(yōu)序融資理論Myer和Majluf在1984年對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，并把交易費(fèi)用計入到了籌資費(fèi)用之中。他們認(rèn)為，企業(yè)對外籌資要支付大量的資金作為交易費(fèi)用，不管是債券融資還是股權(quán)投資都要支付大量的融資成本，而通過公司內(nèi)部籌資，可以節(jié)約很多的資金，降低財務(wù)費(fèi)用。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金充足時，往往會用內(nèi)部資金維持自身的運(yùn)營周轉(zhuǎn)，只有當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足需求時才尋求外部融資。企業(yè)在對外融資時，存在著因不對稱的信息而產(chǎn)生的融資決策問題，這就是公司可以將公司的利潤公告、融資公告等信息向外界傳播的過程。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率往往是一種反映企業(yè)價值的指標(biāo)：越是有實力的企業(yè)，他們的資本比例就會高，因為他們認(rèn)為他們可以從經(jīng)營中獲得收益和償還債務(wù)，而那些盈利較少的企業(yè)卻沒有這樣的自信來提高他們的債務(wù)比例。如果公司在融資中優(yōu)先考慮股權(quán)融資，那么投資者會認(rèn)為公司的股價被過高估值，會將手中的股份拋售出去，從而導(dǎo)致股價大幅下挫。因此企業(yè)優(yōu)序籌資的觀點是，企業(yè)要想防止股票價格過低就必須采取債券投資，以防止股票價格的下降。另一方面，投資者也因信息非對稱性，無法從公司的財報中獲取更多信息，投資者會認(rèn)為當(dāng)股價被過高后，管理者就會選擇上市，外部融資會讓投資者產(chǎn)生公司的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致公司的價值下降。所以，企業(yè)在擁有充足的資本之后，可以從公司的內(nèi)部融資中挑選出低風(fēng)險的債券，并在需要的情況下進(jìn)行股票融資。3.3研究假設(shè)的提出3.3.1資產(chǎn)負(fù)債率對研發(fā)投入有抑制作用公司的資產(chǎn)負(fù)債率指債務(wù)資本與企業(yè)資產(chǎn)總值之間的比率，一個合理的資產(chǎn)負(fù)債率能夠有效促進(jìn)企業(yè)各方面的發(fā)展，創(chuàng)新活動作為企業(yè)生產(chǎn)中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，也受到資產(chǎn)負(fù)債率的影響。吳堯，沈坤榮（2020）指出當(dāng)企業(yè)負(fù)債占比過高，股權(quán)占比較小時，為了償還高額債務(wù)，企業(yè)不得不維持大量的現(xiàn)金流以減少債務(wù)逾期的風(fēng)險，而企業(yè)的研發(fā)活動屬于長期投資，此時的企業(yè)難以投入資金進(jìn)行創(chuàng)新[18]。其次，在以債務(wù)形式籌資的情況下，公司要承擔(dān)各種明面和暗面的借貸費(fèi)用，其中包含各種抵押擔(dān)保、信貸要求、利率等，這些都會增加公司的運(yùn)營壓力，降低公司的盈利能力，進(jìn)而對創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利的作用。最后，企業(yè)負(fù)債水平越高，其債務(wù)違約的概率越大。由于研發(fā)活動具有保密性從而造成債權(quán)人與債務(wù)人信息不對稱的問題，由于債權(quán)人和股東的利益矛盾，從而產(chǎn)生債務(wù)融資代理成本，從而造成了企業(yè)投資費(fèi)用的增加。所以，公司的資本比率愈高，對其創(chuàng)新的影響就愈大。而本文主要將創(chuàng)新分為企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。經(jīng)過理論分析，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，研發(fā)投入越低，創(chuàng)新產(chǎn)出也越低。假設(shè)1（H1）：公司資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.3.2資產(chǎn)負(fù)債率對創(chuàng)新產(chǎn)出有抑制作用中國技術(shù)創(chuàng)新正處于從追趕西方先進(jìn)技術(shù)，從外部引進(jìn)并進(jìn)行二次創(chuàng)新的階段向自主創(chuàng)新階段邁進(jìn)。張米爾（2018）認(rèn)為出我國創(chuàng)新從技術(shù)引入到技術(shù)整合，將逐步轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新，從“天花板”效應(yīng)的角度探討技術(shù)發(fā)展途徑的轉(zhuǎn)化[21]。大部分企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新都是以購買先進(jìn)設(shè)備、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)為主，而這需要大量資金的支持。創(chuàng)新產(chǎn)出必須經(jīng)過研發(fā)、申請、授權(quán)一系列漫長的過程。在研究的過程中，消耗了很多的資金，尤其是技術(shù)含量高的專利，更是需要消耗更多的資金。而專利作為一個企業(yè)創(chuàng)新的研究成果，在此之前，因為技術(shù)的機(jī)密性，企業(yè)無法獲得更高的利潤，并且有很大的風(fēng)險。因此，增加的專利申請數(shù)量，特別是具有較高的創(chuàng)造性的申請數(shù)量，并不會給債權(quán)人帶來更高的報酬，反而因為這些不確定因素增加企業(yè)的借貸費(fèi)用，從資金方面對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出起到抑制作用。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)2（H2）：公司資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4研究設(shè)計4.1樣本選擇及數(shù)據(jù)來源本文選取自2015年到2020年發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板公司作為初選樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，企業(yè)專利申請數(shù)的數(shù)據(jù)主要來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，并用Excel和Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行選擇：剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過ST等特殊處理的公司以及金融業(yè)公司；財務(wù)報告完整，剔除相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司及部分年份；刪除財務(wù)狀況異常、明顯錯誤的公司。最終進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選后最終保留了580家企業(yè)，3102個樣本。4.2研究變量4.2.1被解釋變量（1）研發(fā)投入（R&D）在過去的文獻(xiàn)中，企業(yè)的創(chuàng)新投入主要是通過研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量來度量的，其中研發(fā)投入的重點在于資金，而研發(fā)人員則注重人力。在綜合比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合趙紹平（2021）和吳堯（2020）等學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了一個更加符合本論文的研究目的的的研發(fā)投入金額（R&D）作為被解釋變量之一。創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多以兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新成果：一是以新產(chǎn)品的銷售量或產(chǎn)量為指標(biāo)，主要是以中國的工業(yè)行業(yè)為例；二是企業(yè)的專利，因為新的產(chǎn)品缺乏資料，不能充分地體現(xiàn)公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，而專利權(quán)可以更直觀地反應(yīng)出公司的技術(shù)成果。公司的專利可以分成兩類：一類是專利申請數(shù)，二是專利授權(quán)數(shù)。在專利授權(quán)之前，通常要進(jìn)行一次審核，審核的時候會受授權(quán)機(jī)關(guān)的制約，因此有一些不確定因素。與之相比，專利申請能夠更及時、更精確地反應(yīng)出公司目前的技術(shù)水平。所以，我們參照有關(guān)的文獻(xiàn)對創(chuàng)新產(chǎn)出采用了公司的專利申請量（Apply)作為被解釋變量創(chuàng)新產(chǎn)出。4.2.2解釋變量（1）資本結(jié)構(gòu)（Lev）本文用資產(chǎn)負(fù)債率表示資本結(jié)構(gòu)。鑒于本論文是針對我國創(chuàng)業(yè)板公司，根據(jù)市值來測算的公司的資產(chǎn)構(gòu)成會受到資本市場的變動而變化，因而本論文運(yùn)用了以帳面為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估模型對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量?，F(xiàn)有的研究表明，對企業(yè)的資金構(gòu)成有兩種基本的界定：一是廣義的資本結(jié)構(gòu)，用企業(yè)的總負(fù)債/總資產(chǎn)表示；另外一個是狹義的資本結(jié)構(gòu)，用一年以上的債務(wù)/總資產(chǎn)表示。通過對文獻(xiàn)的梳理，本文將資本結(jié)構(gòu)解釋為資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。目前已有的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的定義主要分為兩類：一是以公司的總負(fù)債/總資產(chǎn)為基礎(chǔ)的廣義資本結(jié)構(gòu)；還有一種是指一年以上的長期負(fù)債/總資產(chǎn)的狹義資本結(jié)構(gòu)。在對現(xiàn)有資料進(jìn)行整理的基礎(chǔ)上，本文將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，也就是企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。4.2.3控制變量（1）流動比率（Ld）流動比率體現(xiàn)了企業(yè)的償債能力，能體現(xiàn)公司在正常運(yùn)營過程中，利用其原有的資本進(jìn)行償債的能力，反映了公司資本的流動性，流動比率越高，說明資產(chǎn)的流動性越大，企業(yè)利用流動資金的效率越低，從而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定的作用。（2）無形資產(chǎn)凈額（Int）無形資產(chǎn)凈額是企業(yè)無形資產(chǎn)原值在扣去無形資產(chǎn)攤銷與減值準(zhǔn)備后的值。本文借鑒吳超鵬,唐菂（2016）、吳堯，沈坤榮（2020）的論文，考慮到無形資產(chǎn)凈額可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生的影響，將其作為控制變量。（3）資產(chǎn)收益率（Roa）資產(chǎn)收益率體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營效率,即企業(yè)運(yùn)用各種資產(chǎn)賺取利潤的效率。資產(chǎn)收益率反映了一個企業(yè)如何有效地進(jìn)行配置和運(yùn)用資源,能影響公司的創(chuàng)新與變革，因此本文將資產(chǎn)收益率作為控制變量。（4）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cashflow）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。良好的現(xiàn)金流會給企業(yè)帶來發(fā)展信心，企業(yè)更愿意將資金投入到高風(fēng)險的創(chuàng)新活動中，一定程度上對企業(yè)的創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。（5）企業(yè)規(guī)模（Size）據(jù)中國褐皮書的報告顯示，中國小型企業(yè)的借貸成本在2021年上升，小型企業(yè)和大型企業(yè)貸款利率之間的差距飆升至2.73個百分點，是自2012年開始調(diào)查以來的最高水平。因為規(guī)模較大的公司資金雄厚，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力更強(qiáng)，更容易籌集到成本較低的債務(wù)融資；而小型企業(yè)在籌集外部債務(wù)融資時，債務(wù)成本往往會更高，所以更高的債務(wù)成本將會導(dǎo)致小型企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)新的資金投入方面受到限制。因此本文以企業(yè)資產(chǎn)平均值為界將企業(yè)規(guī)模作為虛擬變量。企業(yè)所有制（SOE）經(jīng)過文獻(xiàn)梳理，大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)所有制性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新具有重大的現(xiàn)實意義，因為國有企業(yè)的面臨倒閉無法償還債務(wù)的風(fēng)險更小，債權(quán)人在投放借款時會更偏好于有國有背景的企業(yè)，因此本文將企業(yè)所有制作為虛擬變量探討國有企業(yè)與私營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響。各變量總結(jié)如下表4.1：表4.1實證模型變量說明表變量類型變量名稱表示符號取值方式被解釋變量研發(fā)投入Rd取對數(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出Apply年專利申請數(shù)解釋變量資本結(jié)構(gòu)Lev資產(chǎn)負(fù)債率控制變量流動比率Ld流動資產(chǎn)/流動負(fù)債無形資產(chǎn)凈額Int取對數(shù)資產(chǎn)收益率Roa稅后利潤/凈資產(chǎn)續(xù)表4.1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額Cashflow取對數(shù)企業(yè)規(guī)模Size虛擬變量企業(yè)所有制SOE虛擬變量4.3模型設(shè)定本文實證部分主要研究上市公司資本結(jié)構(gòu)對其創(chuàng)新的影響，為了驗證文中的假設(shè)一，即資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)，構(gòu)建模型如下：模型一：R&D=β0+β1Lev+β2Ld+β3Int+β4Roa+β5Cashflow+ε模型二：Apply=β0+β1Lev+β2Ld+β3Int+β4Roa+β5Cashflow+ε其中，β0是常數(shù)項，β1,β2...β5為回歸系數(shù)，R&D、Apply為被解釋變量研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出，Lev為解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率，Ld為控制變量流動比率，Int為控制變量無形資產(chǎn)凈額，Roa為控制變量資產(chǎn)收益率，Cashflow為控制變量現(xiàn)金流量凈額。

5實證結(jié)果分析5.1描述性統(tǒng)計本文對模型中所涉及的研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、資產(chǎn)負(fù)債率以及控制變量指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表5.1中所示。由表格可知，企業(yè)的年度專利申請數(shù)（Apply）均值為6.954，但差別非常大，最大值為74，最小值為0，表明各公司在創(chuàng)新方面的重視程度在較大的差別。企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）與年度專利申請數(shù)的表現(xiàn)相似。從表中可以看出在我國創(chuàng)業(yè)板公司中，各公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異很大，這意味著公司在融資渠道上存在著巨大的差異，其中最小比率為6.7%，這意味著公司的負(fù)債比例極低，且公司的財務(wù)杠桿水平不高，企業(yè)還有很大的發(fā)展?jié)摿?。公司的流動比率（Ld）也存在很大的差異，最少的是0.692，最高的是13.504，高的流動性意味著公司的資金儲備過剩或者庫存過剩，從而使公司在融資上不能取得利潤；而太少又會增加金融杠桿的危險。公司無形資產(chǎn)凈額最小值為13.486，最大值為20.982；資產(chǎn)收益率（Roa）最小值為-0.358，最大值為0.194；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額最小值為14.834，最大值為21.326。由上述結(jié)果可以得出，我國的創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績差別很大，有些公司的運(yùn)營情況比較好，有些則處于虧損狀態(tài)。表5.1描述性統(tǒng)計變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值A(chǔ)pply31026.911.876074R&D306917.6970.95715.29520.132Lev31020.3310.1510.0670.734Ld31023.0472.282.69213.504Int310117.8171.3513.48620.982Roa31020.0380.079-0.3580.194Cashflow244318.3881.20514.83421.3265.2相關(guān)性分析共線性會導(dǎo)致回歸模型不穩(wěn)定，樣本的細(xì)微變化都會引起參數(shù)很大的變化，很難區(qū)分不同變量對被解釋變量的影響。因此，本文對資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系以及所涉及的各變量之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，具體如表5.2所示。從表格的分析可以發(fā)現(xiàn)，所選擇的變數(shù)大部分都有一定的關(guān)聯(lián)性，這表明本文所選擇的變數(shù)是正確的。據(jù)表中的數(shù)據(jù)我們可知，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與研發(fā)投入（R&D）相關(guān)系數(shù)為-0.015，表明創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占比減少，負(fù)債率下降，公司便會加大對研發(fā)活動的投入，創(chuàng)新活動越積極，即上市公司資本結(jié)構(gòu)與其研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)一。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）相關(guān)系數(shù)為-0.084，并在1%的水平上顯著，表明創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多，假設(shè)二也符合。在選擇的控制因素中，無形資產(chǎn)凈額（Int）與研發(fā)投入（R&D）呈顯著正相關(guān),與創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈顯著正相關(guān)；資產(chǎn)收益率（Roa）與研發(fā)投入（R&D）、創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈顯著正相關(guān)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cashflow）與研發(fā)投入（R&D）、創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈顯著正相關(guān)，償債能力（Ld）與研發(fā)投入（R&D）呈顯著負(fù)相關(guān)、與創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈負(fù)相關(guān)但不顯著。綜合來看，公司利潤增長、規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)的研發(fā)投資將會加大，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出也會增多，而公司的流動比率的增加則會降低公司的創(chuàng)新動力。表5.2變量相關(guān)性分析ApplyR&DLevLdIntRoaCashflowApply相關(guān)系數(shù)1顯著性R&D相關(guān)系數(shù)0.274***1顯著性0Lev相關(guān)系數(shù)-0.084***-0.01601顯著性00.366Ld相關(guān)系數(shù)-0.0150-0.075***-0.691***1顯著性0.39400Int相關(guān)系數(shù)0.118***0.388***0.205***-0.266***1顯著性0000Roa相關(guān)系數(shù)0.112***0.129***-0.314***0.222***-0.060***1顯著性00000.000800Cashflow相關(guān)系數(shù)0.112***0.477***0.105***-0.100***0.384***0.184***1顯著性000000注：***表示在1%水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，**表示在5%水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，*表示在10%水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，下表同。5.3回歸分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸分析如表格5.4所示。（1）觀察結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%的顯著性水平條件下通過了顯著性檢驗，回歸系數(shù)為-0.346，意思是當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率增加一個單位，企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）就下降34.6%，即資產(chǎn)負(fù)債率對研發(fā)投入起反作用，假設(shè)一得到進(jìn)一步的驗證。（2）在控制其他變量不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）在1%的顯著性水平條件下通過了顯著性檢驗，回歸系數(shù)為-5.781，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出起抑制作用，假設(shè)二得到進(jìn)一步的驗證。表5.3模型回歸分析結(jié)果(1)(2)變量R&DApplyLev-0.346**-5.781***(0.168)(1.450)Ld-0.022*-0.206**(0.012)(0.103)Int0.176***0.665***(0.015)(0.126)Roa0.879***9.490***(0.257)(2.050)Cashflow0.265***0.356***(0.015)(0.132)Constant9.861***-10.590***(0.294)(2.874)Observations2,4222,442R-squared0.2880.037F198.817.505.4穩(wěn)健性檢驗為了增強(qiáng)研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文借鑒吳堯、沈坤榮（2020）的研究從兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表5.5所示。（1）更換被解釋變量，使用發(fā)明專利授權(quán)量作為回歸的被解釋變量。由列(1)可知，發(fā)明專利授權(quán)數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率仍呈顯著負(fù)相關(guān)。（2）對企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行5%雙側(cè)縮尾處理，結(jié)果顯示縮尾后兩個假設(shè)仍然成立。表5.4穩(wěn)健性檢驗替換變量縮尾處理(1)(2)(3)變量GrantApplyR&DLev-6.638***-5.781***-0.346**(1.529)(1.450)(0.168)Ld0.013-0.206**-0.022*(0.111)(0.103)(0.012)Int0.714***0.665***0.176***(0.121)(0.126)(0.015)Roa0.3379.490***0.879***(2.308)(2.050)(0.257)Cashflow0.445***0.356***0.265***(0.165)(0.132)(0.015)Constant-15.355***-10.590***9.861***(3.498)(2.874)(0.294)變量2,4422,4422,422R-squared0.0310.0370.288F10.4417.50198.85.5異質(zhì)性分析5.5.1按所有制性質(zhì)分類經(jīng)過文獻(xiàn)梳理，大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)所有制性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新具有重大的現(xiàn)實意義，例如吳堯、沈坤榮（2020），石宇（2021），因此本文按企業(yè)所有制的不同進(jìn)行分組回歸。通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性分析，本文得出國有企業(yè)平均負(fù)債水平是35%，私營公司的平均水平是32%，國企的負(fù)債水平比私營公司略高，這與吳堯、石宇的研究結(jié)果相吻合。這是因為國企和國家有著自然的關(guān)系，銀行等債權(quán)人會在借款時對國有企業(yè)產(chǎn)生一定的偏好，因此國有企業(yè)可以優(yōu)先獲取銀行貸款。列（1）和列（2）報告了國有企業(yè)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)專利產(chǎn)出之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然成立。就國企來說，在高債務(wù)的情況下，公司的債務(wù)會對公司的專利產(chǎn)出有一定的抑制作用。與國企相比，私營企業(yè)的相關(guān)系數(shù)較低。究其根本原因，是由于私營公司沒有產(chǎn)權(quán)上的優(yōu)越性，而且其資產(chǎn)負(fù)債率比國企要低，所以，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)對其產(chǎn)生的消極作用不如國企明顯。列（3）和列（4）顯示了國有企業(yè)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，不管是對于國有企業(yè)還是對于民營企業(yè)而言，結(jié)果均是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入并不顯著，而國有企業(yè)在1%的水平上顯著。由此可見，民營企業(yè)的創(chuàng)新受負(fù)債水平約束的影響較少，而過度的負(fù)債已經(jīng)使得國有企業(yè)更加傾向于降低研發(fā)投入。表5.6按企業(yè)所有制分組回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)國營民營國營民營變量ApplyApplyR&DR&DLev-14.8247***-4.5176***-1.9166***-0.2769(-3.0049)(-2.7469)(-2.8708)(-1.5014)Ld-0.4688-0.1640-0.1241***-0.0231*(-1.0810)(-1.4407)(-2.9345)(-1.6963)Int0.8222*0.6471***0.1529***0.1680***(1.8036)(4.5302)(2.9165)(10.0524)Roa11.98189.4914***1.15150.7247***(1.5280)(4.1497)(1.1102)(2.5878)Cashflow-0.28870.3793***0.2519***0.2691***(-0.5091)(2.6170)(4.0956)(16.1281)Constant2.9404-11.1619***11.5214***9.8840***(0.3369)(-3.4379)(9.3152)(30.1890)變量1432,0541382,044R-squared0.08330.03290.33980.2779r2_a0.04980.03050.31480.2761F2.823512.922817.8394153.14535.5.2按企業(yè)規(guī)模分類從統(tǒng)計結(jié)果來看，小型企業(yè)的負(fù)債率為31%，而大型企業(yè)的負(fù)債率為38%，大型企業(yè)具有更高的負(fù)債水平，可以看出中小公司的債券融資能力相對較差，并且往往在短期之內(nèi)難以獲得貸款。本文以企業(yè)規(guī)模的均值為界對上市公司進(jìn)行分組，分別展開回歸分析，結(jié)果如表5.7所示。觀察列（1）列（2）可以看出，小型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與小型企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的水平上顯著，而對于大型公司而言，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有顯著關(guān)系。其原因在于:大型企業(yè)內(nèi)部可以籌集到充足的資金，科研資金雄厚，不太需要依靠外債；而小型企業(yè)更加依賴外部債務(wù)融資，因此企業(yè)負(fù)債對其專利產(chǎn)出具有顯著的影響。列（3）和列（4）報告了不同規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。無論是對于小型企業(yè)還是對于大型企業(yè)而言，企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)之間均存在負(fù)相關(guān)，不過小型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入并沒有顯著關(guān)系，這一結(jié)果表明大型企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率可更大程度地提高企業(yè)研發(fā)投入。大型企業(yè)債務(wù)融資充分，創(chuàng)新要素投入已經(jīng)很充分了，繼續(xù)提高負(fù)債只會讓企業(yè)減少創(chuàng)新投入；而小型企業(yè)面臨較大的融資約束，且企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占比較少，繼續(xù)提高負(fù)債水平對研發(fā)投入的抑制效應(yīng)不顯著。表5.7按企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)大小大小VARIABLESApplyApplyR&DR&DLev-4.6761-7.4980***-1.5278***-0.1067(-1.5117)(-4.7993)(-4.7259)(-0.5908)Ld-0.1620-0.2646**-0.0197-0.0126(-0.6142)(-2.4189)(-0.7627)(-0.9390)Int1.1001***0.20670.1634***0.0880***(3.6661)(1.4716)(4.8160)(5.2880)Roa13.6283***8.0235***1.5912***0.7891***(2.7488)(4.1894)(3.2886)(2.6889)Cashflow-0.11480.2942**0.1150***0.2337***(-0.3748)(2.0205)(4.1098)(13.4596)Constant-9.5927-0.991113.6783***11.7703***(-1.2793)(-0.2863)(19.7562)(31.1478)Observations6391,8036341,788R-squared0.03930.02620.18930.1537r2_a0.03170.02350.18280.1514F5.046313.683127.760762.90636研究結(jié)論與相關(guān)建議6.1研究結(jié)論本文以2015年至2020年篩選所得的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本進(jìn)行研究，在經(jīng)過對相關(guān)文獻(xiàn)分析以及理論分析后，實證研究企業(yè)創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并得出結(jié)論。6.1.1企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)中負(fù)債比例上升，股權(quán)比例下降時，會抑制企業(yè)的研發(fā)活動的資金投入；相反，企業(yè)股權(quán)比例上升，負(fù)債比例下降時，會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。企業(yè)的創(chuàng)新活動是一項高風(fēng)險高收益的投資項目，一旦研發(fā)投資失敗，企業(yè)將承受很大的損失，而研發(fā)活動又是推動企業(yè)不斷發(fā)展的動力源泉，這就形成了高風(fēng)險的特征[23]。在這種情況下，債權(quán)人往往不愿意承擔(dān)這樣的高風(fēng)險，因此企業(yè)會通過股權(quán)融資的方式獲得資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，來增加對研發(fā)的投入。6.1.2企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著負(fù)相關(guān)根據(jù)模型二可知，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升時，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出會降低。因為一個新產(chǎn)品必須經(jīng)過一個長期的研發(fā)才能申請專利。研發(fā)的時候，會耗費(fèi)大量的金錢，特別是那些高科技的技術(shù)，更是要耗費(fèi)大量的金錢。而專利，則是一種商業(yè)上的技術(shù)革新，由于專利未申請之前技術(shù)保密，導(dǎo)致其收益不高，而且存在著巨大的風(fēng)險。所以，專利的增長，尤其是更多的創(chuàng)意，不但沒有提高債權(quán)人的利益，而且還會使公司的借款成本上升，從而在資本層面上限制公司的創(chuàng)新。所以，公司的資本比率與其創(chuàng)新產(chǎn)出成反比關(guān)系。6.2相關(guān)建議6.2.1政府方面（1）加強(qiáng)規(guī)范企業(yè)融資行為近年來我國資本市場快速擴(kuò)容，中國資本市場在全球金融市場中的地位顯著提升，伴隨著國家強(qiáng)有力的政策推動和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國資本市場已經(jīng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。在這樣的高速發(fā)展階段中，需要進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)范上市企業(yè)融資行為，完善退市機(jī)制。目前國內(nèi)的融資環(huán)境下，規(guī)范上市企業(yè)利用送股、配股、增發(fā)籌集資金，加強(qiáng)股權(quán)融資監(jiān)管，嚴(yán)格審查籌集資金去向，有無套取、擠占挪用等問題。（2）堅持去杠桿方向不動搖“去杠桿”是為了減少公司運(yùn)營主要以負(fù)債維持或者盡可能地減少公司的資產(chǎn)負(fù)債，“去杠桿化”是以股票替代債務(wù)融資為主，甚至是惟一的融資渠道，這樣可以減少公司的融資費(fèi)用，提高公司的利潤，讓公司在創(chuàng)新方面能夠有足夠的資本。加快金融體制改革，解決中小企業(yè)融資問題根據(jù)本文異質(zhì)性分析的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，小型企業(yè)和民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)更顯著，原因在于小型企業(yè)與民營企業(yè)的負(fù)債融資成本更高，導(dǎo)致企業(yè)不愿意將高成本的資金投入到高風(fēng)險的科研中去。因此，政府應(yīng)該加快金融體制改革，對積極創(chuàng)新的企業(yè)在融資時給予一定的政策支持，鼓勵企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新。政府可以帶頭建立小微企業(yè)創(chuàng)新項目基金，用專項基金的形式鼓勵創(chuàng)新。同時，以國家資金為基礎(chǔ)，通過金融擔(dān)保形式，鼓勵私募股權(quán)投資來扶持中小科技創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展，并通過對民營經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)和杠桿作用來扶持民營科技創(chuàng)業(yè)。6.2.2企業(yè)方面本文的研究結(jié)論對于企業(yè)從改善資本結(jié)構(gòu)角度提升創(chuàng)新能力有一定的啟示意義。根據(jù)研究結(jié)果，高負(fù)債融資比例會對企業(yè)的研發(fā)活動起到抑制作用，企業(yè)應(yīng)該從自身角度采取相應(yīng)的措施，改善資本結(jié)構(gòu)從而提升創(chuàng)新能力。高的資產(chǎn)負(fù)債率會使公司的經(jīng)營風(fēng)險增大，進(jìn)而對公司的科研投資產(chǎn)生不利影響，因此，必須保持公司的資產(chǎn)負(fù)債率在適當(dāng)?shù)乃缴?，使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合情合理。公司可以采取增發(fā)股票、配股、股票轉(zhuǎn)換為股票等措施，從而提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量。針對高債務(wù)的公司，可以采取強(qiáng)化股本籌資措施，減少公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)；采取國家財政補(bǔ)助、利息等措施，減少公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。6.3研究展望本文基于以往學(xué)者的理論和實證研究，通過收集處理數(shù)據(jù)、實證研究，初步得出了資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力之間的關(guān)系。但由于自身知識與能力的局限，在一些問題上存在不足，需要進(jìn)一步的探討、研究和改進(jìn)。首先，是變量選取的方面，本文從創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出方面對企業(yè)創(chuàng)新做了分析，但是沒有考慮研發(fā)效率與其他廣義的企業(yè)創(chuàng)新問題，例如企業(yè)組織架構(gòu)的創(chuàng)新、企業(yè)銷售方式的創(chuàng)新等，因此在未來的研究中可以將創(chuàng)新更加系統(tǒng)化、全面化。其次，是滯后期問題。企業(yè)創(chuàng)新活動的投資回報周期很長，本年度的創(chuàng)新水平或許和前幾個年度的投入有更緊密的聯(lián)系，而本文在進(jìn)行實證分析時并沒有考慮到該問題。參考文獻(xiàn)Modigliani,Franco,andMertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinance,andTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48;261-297Modigliani,Franco,andMertonH.Miller.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,43;433-443B.AnthonyBillings,YitzhakFried.TheEffectsofTaxesandOrganizationalVariablesonResearchandDevelopmentIntensity[J].R&DManagement,1999,29(3):28