銀行業(yè)2025年穩(wěn)定不穩(wěn)定的凈息差

請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明核心觀點(diǎn)2024年：總需求偏弱，銀行經(jīng)營(yíng)“量難增、價(jià)易降”2024年銀行經(jīng)營(yíng)面臨較大有效信貸需求不足問(wèn)題，導(dǎo)致量?jī)r(jià)均衡缺失?！傲侩y增、價(jià)易降”對(duì)收入端形成擠壓，凈息差較大幅度下行，銀行體系更多依靠控制準(zhǔn)備計(jì)提來(lái)穩(wěn)定盈利增長(zhǎng)。上市銀行1~3Q營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-1.1%、-2.1%、1.4%

，預(yù)計(jì)2024年全年?duì)I收、盈利增速與1-3Q大體相當(dāng)。2025年：寬松基調(diào)下銀行經(jīng)營(yíng)“再平衡”①貨幣條件：基調(diào)從“穩(wěn)健”到“適度寬松”。2025年或有2次降準(zhǔn)、2次降息，政策利率下調(diào)幅度30-40bp；公開(kāi)市場(chǎng)操作工具箱更加豐富，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債有望進(jìn)一步擴(kuò)容；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降價(jià)空間較大，工具擴(kuò)容領(lǐng)域或在消費(fèi)金融、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)領(lǐng)域；貨幣政策“以我為主”，匯率波動(dòng)自由度提升。②總量與結(jié)構(gòu)：財(cái)政政策加力拉動(dòng)信用活動(dòng)。2025年預(yù)估信貸增速穩(wěn)中小降，從24年7.6%附近降至7%；社融增速“先上后下”，全年收于8.3%左右，政府債券發(fā)行規(guī)模15萬(wàn)億左右，廣義赤字率10.5%，政府債券多增形成直接融資對(duì)間接融資的替代。信貸結(jié)構(gòu)上，對(duì)公貸款“壓艙石”作用突出，舊動(dòng)能融資需求修復(fù)；零售貸款需求邊際修復(fù)，按揭早償率或有所下降。M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄，存款“脫媒”壓力不減，同業(yè)負(fù)債仍面臨增長(zhǎng)壓力，流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)間不平衡狀況或有所延續(xù)。③定價(jià)：NIM繼續(xù)承壓，關(guān)注負(fù)債成本控制。2025年銀行業(yè)資產(chǎn)端滾動(dòng)重定價(jià)壓力突出，OMO-LPR利率下行持續(xù)擠壓凈息差，NIM或繼續(xù)呈現(xiàn)“L”型走勢(shì)，1Q25面臨較大收窄壓力。負(fù)債端看，存款掛牌利率下調(diào)、對(duì)公活期存款與非銀同業(yè)活期存款利率自律管理加強(qiáng)、存款定期化緩解或成為負(fù)債成本改善的主要抓手。測(cè)算2025年商業(yè)銀行NIM收窄15bp至1.36%附近。1請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明核心觀點(diǎn)2④非息：多空因素交織，債券流轉(zhuǎn)將增加。2025年，非息收入對(duì)穩(wěn)營(yíng)收貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步抬升。統(tǒng)籌考慮債券投資對(duì)收入端貢獻(xiàn)基數(shù)、債券配置強(qiáng)度與潛在浮盈變現(xiàn)能力，國(guó)有大行或增加債券流轉(zhuǎn)。同時(shí)，考慮到不同資產(chǎn)的比價(jià)效應(yīng)與負(fù)債成本因素，不排除部分機(jī)構(gòu)縮減同業(yè)投資與MMF認(rèn)購(gòu)。⑤收入與盈利：預(yù)計(jì)24年上市銀行營(yíng)收增速回正至0.3%；盈利增速1.6%，環(huán)比1-3Q上行0.2pct。展望2025年，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速-1.6%，較2024年下降約2pct，撥備平滑作用下，歸母凈利潤(rùn)增速穩(wěn)于0%附近。投資建議：確定性高股息提升防御價(jià)值2025年依然可能呈現(xiàn)“高股息”主導(dǎo)的投資特征：①

經(jīng)營(yíng)面以“穩(wěn)”為主。“適度寬松”的貨幣政策增加NIM壓力，非息收入占比有望抬升用以穩(wěn)營(yíng)收；收入與利潤(rùn)增速裂口穩(wěn)定，撥備資源對(duì)凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)能力仍在；②

上市銀行分紅比例與股息率確定性較高，股息率穩(wěn)定，國(guó)債收益率下行進(jìn)一步抬升分紅吸引力；③

交易層面三類(lèi)資金是主要購(gòu)買(mǎi)力，分別為：被動(dòng)指數(shù)基金、保險(xiǎn)OCI賬戶(hù)、產(chǎn)業(yè)資本，更加穩(wěn)定的資金供給會(huì)帶動(dòng)平均持股期的拉長(zhǎng)，也使得銀行股股價(jià)表現(xiàn)更穩(wěn)定且可持續(xù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；城投房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)擾動(dòng)；測(cè)算值與實(shí)際情況偏差。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2024年運(yùn)行回顧32025年經(jīng)營(yíng)展望投資建議：確定性高股息提升防御價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明有效需求不足背景下，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)“量難增、價(jià)易降”，非息提速穩(wěn)定營(yíng)收，撥備反哺穩(wěn)定盈利。前三季度，上市銀行營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-1.1%、-2.1%、1.4%。其中，凈利息收入、非息收入同比增速分別為-3.2%、5.1%。分類(lèi)型看，國(guó)有行營(yíng)收、盈利提速，分別為-1.2%和0.8%，較上半年小幅改善。股份行、城商行表現(xiàn)穩(wěn)定，農(nóng)商行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)略有放緩。業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素：①

規(guī)模擴(kuò)張、凈其他非息、撥備為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，分別拉動(dòng)盈利增速18.6、7.5、4.4pct；②

三季度季環(huán)比變化看，提振因素包括規(guī)模擴(kuò)張、非息收入貢獻(xiàn)走強(qiáng)；拖累因素包括息差、費(fèi)用負(fù)向拖累加深，撥備正向貢獻(xiàn)有所收窄。2024年業(yè)績(jī)回顧：營(yíng)收與盈利增速穩(wěn)定圖1：1-3Q24上市銀行營(yíng)收盈利增速邊際改善圖2：上市銀行收入結(jié)構(gòu)分項(xiàng)累計(jì)同比增速資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所4請(qǐng)務(wù)必參閱文之的重聲明表1：不同類(lèi)型上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊僮儎?dòng)情況資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所表2：上市銀行凈利潤(rùn)增速歸因分析資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所2024年前三季度銀行經(jīng)營(yíng)典型特征①

量：總需求不足疊加盤(pán)活信貸存量、“擠水分”政策導(dǎo)向，信用擴(kuò)張模式從“高增速”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)變，貸款“對(duì)公強(qiáng)、零售弱”，2Q以來(lái)月末時(shí)點(diǎn)票據(jù)沖量強(qiáng)度提升。②

價(jià)：資產(chǎn)端定價(jià)大幅下行，負(fù)債端改善相對(duì)有限，前三季度凈息差“L”型下行至1.51%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要拖累因素。③

非息：前三季度非息收入占比為27%，同比提升1.6pct。手續(xù)費(fèi)收入延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)，債市走牛背景下債券交易推動(dòng)其他非息收入增長(zhǎng)。④

險(xiǎn)：不良率維持偏低位運(yùn)行，關(guān)注率指標(biāo)有所波動(dòng)，重組類(lèi)貸款增加，撥備計(jì)提力度趨緩對(duì)盈利增速形成反哺，撥備覆蓋率指標(biāo)維持穩(wěn)定。⑤

資本：年初“資本新規(guī)”實(shí)施對(duì)多數(shù)銀行資本計(jì)量形成利好，RWA擴(kuò)表速度放緩，資本約束有所減弱。2024年業(yè)績(jī)回顧：營(yíng)收與盈利增速穩(wěn)定5銀行類(lèi)型營(yíng)業(yè)收入增速 撥備前利潤(rùn) 歸母凈利潤(rùn)增速20231H241-3Q24變動(dòng)（pct）20231H241-3Q24變動(dòng)（pct）20231H241-3Q24變動(dòng)（pct）國(guó)有行0.0%-2.6%-1.2%1.4-2.3%-4.3%-2.8%1.52.1%-1.0%0.8%1.8股份行-3.7%-2.9%-2.5%0.4-5.3%-3.7%-3.1%0.6-3.0%1.0%0.9%-0.1城商行2.7%4.9%4.1%-0.81.0%4.4%4.7%0.37.8%6.6%7.0%0.4農(nóng)商行0.3%4.0%2.2%-1.8-1.3%9.0%5.1%-3.99.5%8.3%6.2%-2.1上市銀行-0.8%正-2.0%后-1.1%要0.9-2.9%-3.2%-2.1%1.11.4%0.4%1.4%1.0營(yíng)收增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24規(guī)模8.1%8.4%7.3%6.6%7.1%凈息差-9.6%-10.6%-9.5%-9.1%-9.5%0.5%-1.9%1.3%-1.6%非息收入凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入凈其他非息收入0.7%-0.9%1.5%1.3%-1.2%2.5%0.4%-1.8%2.2%2.4%2.9%盈利增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24規(guī)模22.0%23.0%18.9%17.7%18.6%凈息差-26.1%-28.9%-24.5%-24.5%-24.8%1.4%-5.0%3.4%-4.1%非息收入凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入凈其他非息收入1.8%-2.4%4.2%3.7%-3.2%6.9%1.0%-4.6%5.6%6.4%7.5%營(yíng)業(yè)費(fèi)用-4.2%-3.0%-1.0%-0.7%-1.1%業(yè)務(wù)及管理費(fèi)其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用-3.0%-1.2%-1.8%-1.2%-0.5%-0.5%-0.1%-0.6%0.0%-1.0%撥備7.5%5.8%2.6%5.5%4.4%所得稅1.8%1.1%2.2%0.9%0.9%凈利潤(rùn)2.8%1.6%-0.9%0.4%1.5%請(qǐng)ROE杜邦分析：NIM拖累收入，撥備反哺盈利務(wù)必參閱正文之后的重要聲明 61-3Q24上市樣本銀行ROE為9.84%，較23年同期下降0.67pct。拆分影響因素看，①

拖累因素主要為凈息差、成本收入比，分別拖累ROE約2.1、0.2pct；②

提振因素主要為風(fēng)險(xiǎn)成本率、非息收入占比、權(quán)益乘數(shù)，分別提振ROE約0.85、0.48、0.29pct。在廣譜利率持續(xù)下行背景下，銀行體系NIM持續(xù)收窄對(duì)ROE穩(wěn)定形成較大沖擊，前三季度成本費(fèi)用相對(duì)剛性也對(duì)ROE形成一定拖累；銀行體系主要通過(guò)放緩撥備計(jì)提、債券投資交易兌現(xiàn)浮盈、擴(kuò)表提速“以量補(bǔ)價(jià)”，對(duì)沖收入增長(zhǎng)壓力。表3：上市銀行ROE拆分資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所指標(biāo)計(jì)算公式年度/季度影響ROE同比變動(dòng)（pct）202220231-3Q231-3Q241100%100%100%100%100%0.00成本收入比管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)凈收入31.0%31.9%28.9%29.2%-0.19風(fēng)險(xiǎn)成本率當(dāng)年計(jì)提撥備/營(yíng)業(yè)凈收入23.3%21.3%23.6%22.1%0.85稅務(wù)成本率（稅金及附加+所得稅費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)凈收入7.1%6.8%7.1%6.8%0.16其他（±營(yíng)業(yè)外收支±少數(shù)股東損益）/營(yíng)業(yè)凈收入2.4%2.9%2.7%3.2%-0.26營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)凈收入36.3%37.1%37.7%38.7%0.561/(1-中收占比）營(yíng)業(yè)凈收入/利息凈收入130.3%132.9%134.3%137.2%0.48凈息差利息凈收入/平均生息資產(chǎn)1.93%1.68%1.72%1.51%-2.07生息資產(chǎn)占比平均生息資產(chǎn)/平均總資產(chǎn)94.6%94.9%94.6%94.9%0.07平均權(quán)益乘數(shù)平均總資產(chǎn)/平均所有者權(quán)益12.412.412.712.90.29ROE歸母凈利潤(rùn)/平均所有者權(quán)益10.66%10.23%10.51%9.84%-0.67中收占比中間業(yè)務(wù)收入/營(yíng)業(yè)凈收入23.2%24.8%25.5%27.1%-請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2024年經(jīng)營(yíng)回顧72025年經(jīng)營(yíng)展望投資建議：確定性高股息提升防御價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明801貨幣條件：從“穩(wěn)健”到“適度寬松”貨幣政策：基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”9

①

總基調(diào)：從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！?，相較于前期“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”、“堅(jiān)持支持性貨幣政策立場(chǎng)”等表述而言更加積極。后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)力度有望進(jìn)一步加碼，“適度寬松”是一種狀態(tài)。

②

2025年或有兩次降準(zhǔn)，穩(wěn)定銀行體系流動(dòng)性參考近年來(lái)規(guī)律，央行每隔半年左右時(shí)間需深度釋放中長(zhǎng)期資金。趨勢(shì)外推，后續(xù)或有兩次降準(zhǔn)。結(jié)合買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債等其他公開(kāi)市場(chǎng)操作，考慮MLF到期量分布，2025年第一次降準(zhǔn)可能在年初，置換MLF到期并為銀行補(bǔ)充可貸資金，助力2025年信貸“開(kāi)門(mén)紅”，年中時(shí)點(diǎn)實(shí)施另一次降準(zhǔn)。

③

中性預(yù)期，2025年政策利率（OMO）或有2次降息，累計(jì)幅度30-40bp，負(fù)債成本管控同步推進(jìn)2024年OMO累計(jì)降息兩次，降幅合計(jì)30bp，1Y-LPR累計(jì)降35bp，5Y期降60bp。貨幣政策“適度寬松”導(dǎo)向下，中性預(yù)測(cè)2025年OMO有30-40bp下調(diào)，LPR或跟隨下調(diào)30-40bp。資產(chǎn)端收益率持續(xù)下行，將帶動(dòng)銀行負(fù)債端成本管控舉措同步推進(jìn)。

④

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降價(jià)空間打開(kāi)，工具擴(kuò)容領(lǐng)域或在消費(fèi)金融、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)各類(lèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具價(jià)格激勵(lì)機(jī)制弱化，PSL（2.25%）、再貸款（1.75%）定價(jià)偏高，后續(xù)存在較大下調(diào)空間。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具后續(xù)擴(kuò)容領(lǐng)域或在：消費(fèi)金融、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)兩類(lèi)工具，金融穩(wěn)定再貸款也可能加碼。⑤

公開(kāi)市場(chǎng)操作工具箱豐富，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債或進(jìn)一步放量4Q24央行公告以固定數(shù)量、利率招標(biāo)模式開(kāi)展，1.2萬(wàn)億6M期、1.5萬(wàn)億3M期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，資金可跨年末、春節(jié)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。8月以來(lái)，央行展開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，8-12月國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模合計(jì)1萬(wàn)億，基礎(chǔ)貨幣投放渠道拓寬。2025年買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、國(guó)債買(mǎi)入可請(qǐng)務(wù)必參閱能正進(jìn)文一之后步的放重量要。聲明請(qǐng)

貨幣政策：基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”務(wù)必參閱正文之后的重要聲明 10圖3：2008年以來(lái)貨幣政策基調(diào)表述、年內(nèi)調(diào)控舉措及政策成效梳理資料來(lái)源：各年度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，Wind，光大證券研究所；注：基準(zhǔn)利率2015年前為1Y貸款基準(zhǔn)利率，2015年后為1Y-LPR利率請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明

年初以來(lái)匯率走勢(shì)主要可分為三個(gè)階段：①

上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)呈較強(qiáng)韌性，美元指數(shù)波動(dòng)上行至106階段性峰值，USD/CNY自7.1波動(dòng)上行至7.27附近；②

3Q24美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)降息預(yù)期升溫，疊加日央行加息，前期美元對(duì)日元、人民幣套息交易平倉(cāng)（carry

tradeunwind），帶動(dòng)USD/CNY階段性下行；③

4Q24美國(guó)大選“特朗普交易”背景下美元指數(shù)自100點(diǎn)低位回升至108點(diǎn)峰值，人民幣匯率再度承壓運(yùn)行。年末出口商結(jié)匯需求集中釋放或?qū)R率形成一定支撐。臨近年末，出口商集中結(jié)匯或?qū)R率形成一定支撐。2025年，伴隨“特朗普交易”行情結(jié)束，F(xiàn)ED降息背景下美元流動(dòng)性趨松，或帶動(dòng)新一輪套息交易平倉(cāng)；中期需關(guān)注特朗普上臺(tái)后高通脹、高利率、強(qiáng)美元背景下人民幣匯率壓力?！半p重約束”下利率政策面臨階段性掣肘，25年人民幣匯率波動(dòng)幅度或加大。在貨幣政策利率工具方面，考慮美元指數(shù)高位、中美利差較大，以及國(guó)內(nèi)銀行體系息差收窄壓力，政策利率調(diào)整“雙重約束”仍在。考慮到2025年將“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，匯率波動(dòng)幅度或?qū)⒂兴哟?。圖4：

“特朗普交易”行情下人民幣匯率再度承壓 圖5：3Q套息交易平倉(cāng)CNY升值推動(dòng)結(jié)匯強(qiáng)度走升 圖6：匯率波動(dòng)區(qū)間或有所放大貨幣政策“以我為主”，匯率約束或階段性放松資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2015年1月2日-2024年12月27日，周度數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所11請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明12總量與結(jié)構(gòu)：財(cái)政政策加力拉動(dòng)信用活動(dòng)02請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明預(yù)估2024年新增貸款18萬(wàn)億，新增社融31.7萬(wàn)億2024年信貸增量預(yù)計(jì)18萬(wàn)億，同比少增4.7萬(wàn)億，增速7.6%。1-11月新增人民幣貸款合計(jì)17.1萬(wàn)億，同比少增4.5萬(wàn)億，增速自年初10.6%回落至7.7%。年內(nèi)信貸投放主要受有效需求不足壓制，月末、季末時(shí)點(diǎn)票據(jù)沖量現(xiàn)象突出，表內(nèi)貼現(xiàn)占貸款比重較2023年有所提升。參考票據(jù)利率等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)，綜合季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)12月淡季信貸投放延續(xù)同比少增，全年信貸增量18萬(wàn)億，同比少增4.7萬(wàn)億，年末增速在7.6%附近。2024年社融增量預(yù)計(jì)31.7萬(wàn)億，同比少增4萬(wàn)億，增速7.9%附近。分項(xiàng)預(yù)估：①全年表內(nèi)貸款17萬(wàn)億，同比少增5.1萬(wàn)億；②

后兩月置換專(zhuān)項(xiàng)債增發(fā)，年內(nèi)政府債新增11萬(wàn)億，同比多1.4萬(wàn)億。③

表內(nèi)外票據(jù)新增1.1萬(wàn)億，同比多增9700億；其中表內(nèi)貼現(xiàn)新增1.5萬(wàn)億，同比多增1.2萬(wàn)億。④

企業(yè)直接融資延續(xù)“不溫不火”，全年企業(yè)債、股融資分別新增1.8萬(wàn)億、3000億，合計(jì)同比少增2900億。⑤

委托、信托貸款合計(jì)增3600億，同比多增1800億。圖7：預(yù)估2024年新增人民幣貸款18萬(wàn)億，年末增速7.6% 圖8：預(yù)估專(zhuān)項(xiàng)債增發(fā)拉動(dòng)11-12月社融，年末增速上行至7.9%資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；注：2024年12月為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；注：2024年12月為預(yù)測(cè)值132萬(wàn)億地方專(zhuān)項(xiàng)債化債新增額度。預(yù)估2025年信貸增速穩(wěn)中小降、社融增速“先上后下”請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；注：?jiǎn)挝蝗f(wàn)億、%表4：不同假設(shè)情況下信貸、社融增量增速預(yù)測(cè)赤字率廣義赤字率政府債凈融資赤字規(guī)模特別國(guó)債地方專(zhuān)項(xiàng)債信貸增量信貸增速社融增量社融增速2024E3.0%8.3%10.964.0613.918.07.6%31.77.9%25年預(yù)測(cè)樂(lè)觀4.5%11.6%16.056.2534.8207.8%37.89.3%中性4.0%10.5%14.555.552.54.5187.0%34.08.3%悲觀3.5%9.3%12.864.8624166.3%30.27.4%2025年信用活動(dòng)或仍面臨需求不足壓力，信用擴(kuò)張可能呈現(xiàn)以下特征：一是政府債券多增有利于穩(wěn)定社融增長(zhǎng)，并可能因此拉低貸款增長(zhǎng)讀數(shù)，形成直接融資對(duì)間接融資的替代；二是擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)投資政策環(huán)境下，需關(guān)注財(cái)政發(fā)力能否帶動(dòng)地方項(xiàng)目融資需求提升；三是大力提振消費(fèi)政策導(dǎo)向下，零售貸款增長(zhǎng)或因消費(fèi)支持性政策有所修復(fù)；四是票據(jù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張強(qiáng)度具有不確定性。中性情景下，2025年社融增速8.3%，貸款增速7%，其中：假設(shè)GDP增速目標(biāo)為5%，赤字率4%，專(zhuān)項(xiàng)債限額新增4.5萬(wàn)億，另有2.5萬(wàn)億特別國(guó)債、圖9：中性假設(shè)下2025年信貸、社融增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，2024年12月及2025年數(shù)據(jù)均為預(yù)測(cè)值結(jié)構(gòu)：對(duì)公貸款“壓艙石”作用突出，舊動(dòng)能融資需求修復(fù)

2024年內(nèi)信貸投放“對(duì)公強(qiáng)、零售弱”格局延續(xù)，票據(jù)貼現(xiàn)對(duì)信貸增長(zhǎng)貢獻(xiàn)提升。

1-11月居民、對(duì)公貸款新增2.4、13.8萬(wàn)億，同比少增1.7、3.2萬(wàn)億，新增居民、對(duì)公貸款占各項(xiàng)貸款14%、84%，同比-7.8、+7.6pct，對(duì)公“壓艙石”作用突出。1-11月票據(jù)融資新增1.12萬(wàn)億，同比多增近萬(wàn)億，占新增貸款比重7%，同比提升6pct，票據(jù)貼現(xiàn)對(duì)貸款增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增強(qiáng)。2025年，預(yù)計(jì)對(duì)公貸款仍發(fā)揮“壓艙石”作用，信用擴(kuò)張支點(diǎn)集中在“兩重”領(lǐng)域。①

2024年年初以來(lái)，制造業(yè)中長(zhǎng)期、專(zhuān)精特新、普惠小微等領(lǐng)域維持雙位數(shù)高增，11月末增速分別為12.8%、13.2%、14.3%，較年初回落19、5、9pct，增速高于一般對(duì)公貸款增速。②

后續(xù)伴隨隱債化債推進(jìn)，城投平臺(tái)及上下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力緩解，有望部分帶動(dòng)融資需求修復(fù)；③

房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目審批機(jī)制優(yōu)化、土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行落地、貨幣化安置方式新增城中村及危舊房改造等政策推進(jìn)下，房地產(chǎn)企業(yè)端貸款增量預(yù)估與2024年相當(dāng)。截至9月末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額較年初增加6385億；11月18日“白名單”項(xiàng)目授信余額超3萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2024年末余額超4萬(wàn)億，“白名單”項(xiàng)目提款將部分帶動(dòng)2025年房地產(chǎn)企業(yè)貸款增長(zhǎng)。④間接金融主導(dǎo)模式下支持“科技金融”，或推動(dòng)AIC參與股權(quán)投資，2025年并購(gòu)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)增多。圖10：票據(jù)業(yè)務(wù)持續(xù)零利率導(dǎo)致未來(lái)擴(kuò)張具有不確定性 圖11：對(duì)公中長(zhǎng)貸、票據(jù)對(duì)新增貸款貢獻(xiàn)度邊際提升 圖12：重點(diǎn)領(lǐng)域貸款增速高位回落資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2017Q4-2024Q3請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)為1-11月貸款增量15請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明結(jié)構(gòu)：零售貸款需求邊際修復(fù)，按揭早償率或有所下降圖13：1-3Q經(jīng)營(yíng)貸是零售端增長(zhǎng)主力 圖14：2024年以來(lái)RMBS條件早償率維持較高水平 圖15：居民消費(fèi)受財(cái)富效應(yīng)影響明顯資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所

穩(wěn)增長(zhǎng)政策“組合拳”顯效，4Q24零售貸款投放邊際向好。年內(nèi)居民端受就業(yè)、收入和預(yù)期走弱影響，消費(fèi)、購(gòu)房需求偏弱，擴(kuò)表能力、意愿不足，1-3Q零售貸款新增1.95萬(wàn)億，同比少增2.7萬(wàn)億，零售占新增貸款比重13%，低于19-23年均值31%。9月末“一攬子”穩(wěn)房市股市政策出臺(tái)，4Q房地產(chǎn)銷(xiāo)售止跌回穩(wěn)，股市震蕩走強(qiáng)交投活躍，財(cái)富效應(yīng)助力居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，4Q零售端投放邊際向好，但同期不良處置核銷(xiāo)有所加大。2025年按揭早償壓力或緩釋?zhuān)皟尚隆闭唑?qū)動(dòng)消費(fèi)貸投放，經(jīng)營(yíng)貸增速或有所下降。①

3Q末按揭余額37.6萬(wàn)億，較年初下降6000億，25年伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”疊加按揭早償放緩，2025年按揭或結(jié)束負(fù)增狀態(tài)；②

汽車(chē)、家電、家裝等領(lǐng)域消費(fèi)品“以舊換新”政策加量擴(kuò)圍，“兩新”領(lǐng)域財(cái)政支持力度加大，疊加2024年低基數(shù)效應(yīng)，2025年消費(fèi)貸增長(zhǎng)有望提速；③

1-3Q24居民經(jīng)營(yíng)貸新增1.9萬(wàn)億，占新增居民貸款98%，明顯高于19-23年均值44%，持續(xù)保持在雙位數(shù)增長(zhǎng)。2025年，較高的基數(shù)效應(yīng)和信用風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)劣化，經(jīng)營(yíng)貸增速或有所下降，零售貸款增量結(jié)構(gòu)有望更趨均衡。務(wù)必參閱正文之后的重要聲明貨幣：預(yù)計(jì)25年M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄

2024年內(nèi)M2增速“V”型反彈，社融-M2剪刀差先升后降。受信貸投放降速、一般存款“脫媒”等因素影響，M2增速自9.7%下行至6.2%低點(diǎn)，后在基數(shù)效應(yīng)、股市回暖帶動(dòng)表外資金回流、化債資金撥付等利好因素驅(qū)動(dòng)下，11月M2增速反彈上行至7.1%。對(duì)應(yīng)社融-M2剪刀差自1.9pct峰值收窄至0.7pct。往后看，2025年M2增速或“先上后下”。考慮到2025年貨幣政策“適度寬松”，預(yù)計(jì)M2增速將在低基數(shù)下延續(xù)上行態(tài)勢(shì)?；趯?duì)25年社融增量預(yù)測(cè)，M2占社融增量比重參考近年均值設(shè)定，全年新增M2預(yù)計(jì)23-24萬(wàn)億，較2024年的22萬(wàn)億增量多增1-2萬(wàn)億，2025年末M2增速或在7.6%附近?？紤]2024年基數(shù)效應(yīng)及2025年社融增長(zhǎng)節(jié)奏，預(yù)計(jì)2025年M2增速走勢(shì)“先上后下”，社融-M2增速差收窄后走闊。M1口徑調(diào)整后（納入居民活期、第三方機(jī)構(gòu)備付金）波動(dòng)性將下降，增速抬升，春節(jié)對(duì)M1造成季節(jié)性擾動(dòng)有望淡化，但同時(shí)M1增速對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感度也下降。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；數(shù)據(jù)時(shí)間：2021年1月-請(qǐng)2025年12月，其中2025年預(yù)測(cè)值為季度值17圖16：3Q24以來(lái)社融-M2剪刀差逐步收窄圖17：M2-M1剪刀差持續(xù)走闊，貨幣活化程度偏低 圖18：M1調(diào)整口徑后增速抬升、波動(dòng)減弱資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2019年1月-2024年11月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所測(cè)算；數(shù)據(jù)時(shí)間：2020年1月-2024年11月請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明18存款：暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，對(duì)公與零售存款再平衡資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2019年1月-2024年11月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2018年1月-2024年11月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2018年1月-2024年11月

2024年“生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱”，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)不暢，企業(yè)與居民存貸增長(zhǎng)匹配度不足。11月末，企業(yè)存、貸款增速分別為-2.4%、9.5%，存款-貸款增速差-12pct，較年初走闊5.5pct；居民存、貸款增速分別為10.4%、3.3%，存款-貸款增速差7pct。有效需求不足，市場(chǎng)預(yù)期偏弱，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，零售貸款增長(zhǎng)乏力，儲(chǔ)蓄意愿較高；企業(yè)端貸款增長(zhǎng)穩(wěn)定，但生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活力不佳，疊加整頓存款“手工補(bǔ)息”，對(duì)公活期存款一度明顯負(fù)增。往后看，暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，地方政府債務(wù)化解、消費(fèi)領(lǐng)域支持加碼、“兩重”穩(wěn)投資背景下，零售、對(duì)公存貸增長(zhǎng)或更為均衡。存款定期化趨勢(shì)式微，低利率環(huán)境下或推動(dòng)存款活化。2024年居民、對(duì)公存款定期化趨勢(shì)延續(xù)。11月末，定期存款占比74%，較年初上升3pct，增速10.1%；活期存款占比26%，較年初下降3pct。分客戶(hù)類(lèi)型看，11月末，居民、企業(yè)定期存款占比分別為73.3%、74.3%，較年初分別提升1.8、5.9pct，對(duì)公定期化程度更為明顯。展望25年：①

多輪存款掛牌利率非對(duì)稱(chēng)下調(diào)后，存款利率曲線日趨平坦，5Y-1Y利差自2022年9月之前的100bp收窄到45bp，期限溢價(jià)顯著收縮，伴隨著中長(zhǎng)期高息定存到期，存款定期化趨勢(shì)或有所緩解；②

隱債化債與城投退名單恢復(fù)融資，部分有利于企業(yè)活期存款增長(zhǎng)。圖19：24年年初以來(lái)居民存款-貸款增速差走闊 圖20：24年年初以來(lái)企業(yè)貸款-存款增速差持續(xù)走闊 圖21：2024年存款定期化趨勢(shì)仍有延續(xù)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明同業(yè)負(fù)債：存款“脫媒”壓力下同業(yè)負(fù)債“量增價(jià)升”圖24：24年存單發(fā)行明顯前置且規(guī)模同比多增圖22：存款增長(zhǎng)趨緩，同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券增長(zhǎng)提速圖23：現(xiàn)階段1Y存單利率在箱體內(nèi)窄幅波動(dòng)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所19

存款“脫媒”趨勢(shì)仍在。存款“脫媒”背景下，貸款-存款增速差拉大，負(fù)債端資金承壓，同業(yè)負(fù)債、債券發(fā)行等市場(chǎng)類(lèi)負(fù)債增速明顯提升。上市銀行數(shù)據(jù)看，3Q末同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券增速分別為29%、21%，較年初提升14、13pct，存款增速4.2%，較年初下降6.5pct。往后看，存款“脫媒”趨勢(shì)仍存，2025年存款掛牌利率仍可能進(jìn)一步下移，比價(jià)效應(yīng)下，對(duì)公活期、居民定期存款仍可能繼續(xù)流向理財(cái)或資管產(chǎn)品。存單發(fā)行節(jié)奏前置，股份、城商行發(fā)行強(qiáng)度明顯提升。24年初以來(lái)至11月，大行、股份、城商、農(nóng)商行同業(yè)存單凈融資規(guī)模分別為1.35萬(wàn)億、8610億、7946億、978億，同比多增4847億、1.23萬(wàn)億、9130億、1056億，銀行體系核心負(fù)債相對(duì)短缺。定價(jià)層面，貨幣市場(chǎng)政策利率曲線由OMO--買(mǎi)斷式回購(gòu)—MLF生成，NCD定價(jià)在7D-DR和MLF區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，倒掛的存單收益率曲線暗含OMO存在多次下調(diào)，后續(xù)存單定價(jià)或受貸款投放擾動(dòng)。存款“脫媒”趨勢(shì)下，需審視一般性存款與市場(chǎng)端負(fù)債的連通性。存款“脫媒”、存款利率自律機(jī)制管理趨嚴(yán)，推動(dòng)同業(yè)負(fù)債“量增價(jià)升”。較高的同業(yè)負(fù)債成本不利于銀行綜合負(fù)債成本管控，后續(xù)需關(guān)注非銀同業(yè)活期存款整改力度。2025年，市場(chǎng)利率與存款利率更深度融合，NCD存單備案規(guī)模擴(kuò)容，金融債、二永債等市場(chǎng)類(lèi)負(fù)債將對(duì)高成本、主動(dòng)型、一般負(fù)債形成替代?；诖尜J比的投資行為：大行放貸、小行買(mǎi)債延續(xù)20資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖25：大行一般存貸款增速差明顯高于中小行圖26：大行4-8月存貸比壓力較大，中小行1-5月壓力較大圖27：大行、中小行存單發(fā)行節(jié)奏同存貸錯(cuò)配情況基本一致簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表看，規(guī)模給定情況下，資產(chǎn)、負(fù)債兩端結(jié)構(gòu)存在“蹺蹺板”效應(yīng)，可以概括為公式：貸款+投資=存款+存單，存款-貸款=投資

-存單，即銀行存貸情況變動(dòng)會(huì)在金融投資、存單發(fā)行等行為上有所體現(xiàn)。機(jī)構(gòu)間存貸增長(zhǎng)不平衡狀況突出，呈現(xiàn)“大行卷貸款缺負(fù)債、小行卷存款缺資產(chǎn)”特點(diǎn)。有效融資需求不足情況下，大行是信貸投放主力軍，但存款掛牌利率偏低；中小行存款成本偏高，資產(chǎn)配置向債券投資傾斜。信貸收支表數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有大行貸款占各項(xiàng)貸款比重自年初48.7%上行至11月末49.4%，中小行占比則從47.9%降至47.4%，貸款市場(chǎng)集中度抬升。1-11月，四大行非銀存款、存單分別凈增5.3、1.4萬(wàn)億，同比多增4.2、0.48萬(wàn)億，中小行非銀存款、存單分別凈增0.58、1.7萬(wàn)億，同比多增0.57、2.1萬(wàn)億。2025年，存貸款在不同機(jī)構(gòu)間分化狀況或有延續(xù)，大行仍是信貸投放“頭雁”。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：上圖為國(guó)有大行月度存單凈融資、下圖為股份行及城商行存單凈融資請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明21息差：繼續(xù)承壓運(yùn)行，關(guān)注負(fù)債成本03請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明濟(jì)的敏感度不同，以及重定價(jià)周期錯(cuò)配，銀行業(yè)NIM持續(xù)承壓運(yùn)行。2024年凈息差呈“L”型收窄資料來(lái)源：金融監(jiān)督管理總局，各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所圖28：1-3Q24樣本上市銀行凈息差1.51%，較23年下行17bp2024Q1-3：銀行業(yè)NIM受資產(chǎn)端定價(jià)下行擠壓呈現(xiàn)“L”型收窄。1-3Q24商業(yè)銀行NIM為1.53%，較1H24下降1bp，較2023年下行15bp。上市樣本行數(shù)據(jù)，1-3Q息差1.51%，較年中下行2bp，較23年下行17bp。資產(chǎn)端，新發(fā)放貸款定價(jià)持續(xù)下行，未出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)，疊加存量資產(chǎn)滾動(dòng)重定價(jià)因素影響，生息資產(chǎn)收益率前三季度下降26bp；負(fù)債端，前期幾輪存款掛牌利率非對(duì)稱(chēng)下調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，疊加整頓存款“手工補(bǔ)息”等舉措，年內(nèi)綜合負(fù)債成本持續(xù)下行，降幅17bp。但受制于資負(fù)兩端利率變化對(duì)經(jīng)表5：上市銀行個(gè)股息差表現(xiàn)（單位：%、bp）展望4Q24：預(yù)估NIM階段性相對(duì)穩(wěn)定。資產(chǎn)端存量按揭利率下調(diào)4Q24統(tǒng)一調(diào)整至LPR-30bp，但LPR仍維持2023年末水平?？紤]到LPR基準(zhǔn)調(diào)整

大部分影響在2025年年初，而負(fù)債端2024年10月主要銀行再度下調(diào)存款

掛牌利率，其中活期存款利率下調(diào)5bp，協(xié)定下調(diào)40bp，1D/7D通知分別

下調(diào)5/25bp，此類(lèi)存款降息效果即刻顯現(xiàn)，可在4Q部分對(duì)沖資產(chǎn)端降幅。22上市銀行20231H241-3Q241-3Q24較20231-3Q24較1H24工行1.61%1.43%1.43%-180建行1.70%1.54%1.52%-18-2農(nóng)行1.60%1.45%1.45%-150中行1.59%1.44%1.41%-18-3郵儲(chǔ)2.01%1.91%1.89%-12-2交行1.28%1.29%1.28%0-1招行2.15%2.00%1.99%-16-1興業(yè)1.93%1.86%1.84%-9-2中信1.78%1.77%1.79%12民生1.46%1.38%1.40%-62平安2.38%1.96%1.93%-45-3華夏1.82%1.61%1.60%-22-1資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖29：31家上市銀行1H24息差歸因分析歸因分析：NIM收窄主要受貸款定價(jià)下行拖累31家樣本銀行1H24凈息差降至1.51%，拆分上半年影響因素來(lái)看：①

拖累因素主要包括零售貸款利率（-13bp）、公司貸款（-3bp）、同業(yè)負(fù)債（-3bp）、金融投資（-2bp）。銀行信貸投放“量難增、價(jià)易降”，居民擴(kuò)表能力、意愿較弱，零售端價(jià)格體系下行明顯；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣度偏低，貸款定價(jià)小幅走低；負(fù)債層面，存款“脫媒”壓力加大，銀行同業(yè)負(fù)債吸收訴求加大，成本上行對(duì)息差形成拖累。②

支撐因素主要包括存款成本改善（+8bp）、同業(yè)資產(chǎn)（+1bp）。2022年9月份以來(lái)，銀行體系先后組織6輪存款掛牌利率下調(diào)，存款定價(jià)滾動(dòng)到期效應(yīng)對(duì)息差形成正貢獻(xiàn)；2Q24“手工補(bǔ)息”存款整頓壓降超自律企業(yè)存款定價(jià)，同時(shí)區(qū)域性自律機(jī)制管控強(qiáng)度加大，推動(dòng)負(fù)債成本下行，緩釋息差收窄壓力。資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所23預(yù)計(jì)2025年新發(fā)生對(duì)公貸款利率仍處下行通道。24年11月，新發(fā)放對(duì)公貸款利率中樞自年初3.75%降至3.45%，累計(jì)降幅30bp，高于23年全年降幅22bp，需求不足對(duì)貸款利率形成持續(xù)性壓制。展望2025年，在有效信貸需求實(shí)質(zhì)性回暖之前，預(yù)估新發(fā)生對(duì)公貸款利率仍將下行?？赡苡绊懚▋r(jià)的因素包括：①

金融業(yè)增加值核算方式調(diào)整，季末信貸沖量訴求降溫。“規(guī)模情結(jié)”弱化，降價(jià)促投放強(qiáng)度或有減輕，貸款投放從“以?xún)r(jià)補(bǔ)量”模式向“量?jī)r(jià)均衡”過(guò)渡。未來(lái)伴隨經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)、市場(chǎng)預(yù)期改善，延緩定價(jià)下行節(jié)奏。②

監(jiān)管“穩(wěn)息差”訴求較強(qiáng)。央行3Q貨政報(bào)告中提到“督促銀行按照風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款”，國(guó)債利率成為對(duì)公貸款利率的下限，有助于修正畸低定價(jià)，保持銀行信貸的合理收益。③

商業(yè)性角度出發(fā)，預(yù)計(jì)對(duì)公貸款定價(jià)下行趨緩。受制于相對(duì)剛性的資金、風(fēng)險(xiǎn)、資本成本，對(duì)公貸款利率進(jìn)一步下行空間相對(duì)受限。④

LPR下調(diào)對(duì)滾動(dòng)重定價(jià)影響不容忽視。在“適度寬松”貨幣政策總?cè)∠蛳?，雖然邊際貸款定價(jià)已經(jīng)由市場(chǎng)供需決定，但LPR下調(diào)仍會(huì)對(duì)存量貸款利率施加較大影響，從而擠壓2025年NIM水平。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資產(chǎn)端：對(duì)公貸款利率持續(xù)下行資料來(lái)源：各銀行財(cái)報(bào)，光大證券研究所；注：15家樣本行圖30：11月新發(fā)生企業(yè)貸款利率降至3.45%（單位：%）24資料來(lái)源：央行，Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2020年12月-2024年11月圖31：上市樣本行存量公司貸款（不含貼現(xiàn)）利率走勢(shì)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明按揭貸款利率持續(xù)下行，存量與新發(fā)放定價(jià)收斂。“5.17”房地產(chǎn)新政取消全國(guó)層面房貸利率下限并降低個(gè)人房貸最低首付比，多數(shù)城市新發(fā)放房貸利率降幅在30-40bp左右。11月，新發(fā)放按揭利率為3.08%，較5月及年初分別下行56、89bp。“9.24”金融三部委新聞發(fā)布會(huì)宣布下調(diào)存量按揭利率，從銀行執(zhí)行情況看，年內(nèi)定價(jià)高于LPR-30bp（3.9%）的存量按揭將統(tǒng)一調(diào)整至LPR-30bp，考慮到2024年5Y-LPR累計(jì)下調(diào)60bp，將于2025年初統(tǒng)一重定價(jià)，調(diào)整后存量按揭利率上限在3.3%，將同新發(fā)放按揭定價(jià)大體趨同。新發(fā)放按揭利率下行空間有限，定價(jià)走低更多依賴(lài)5Y

LPR下調(diào)。當(dāng)前新發(fā)放及存量按揭貸款利率二者利差逐步收窄。監(jiān)管對(duì)于息差穩(wěn)定重視程度提高，貸款定價(jià)自律機(jī)制管理強(qiáng)化，央行提示部分地方銀行避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，新發(fā)放房貸利率顯著低于3.2%的保本點(diǎn)的行為不可持續(xù)。后續(xù)按揭利率或在3%附近磨底企穩(wěn)，下行空間打開(kāi)主要依賴(lài)于5Y

LPR下調(diào)。居民消費(fèi)明顯轉(zhuǎn)暖前，非房零售貸款利率或維持低位，用以平抑居民端杠桿上行?，F(xiàn)階段非房消費(fèi)貸定價(jià)受需求不足壓制持續(xù)走低，BIS數(shù)據(jù)顯示，居民端杠桿率水平在60%左右，與經(jīng)合組織平均水平大體相當(dāng)。近年來(lái)，居民杠桿率提高速度較快，為穩(wěn)定杠桿率，各類(lèi)消費(fèi)類(lèi)信貸定價(jià)將處于偏低水平。資產(chǎn)端：零售貸款利率下行更依賴(lài)于重定價(jià)資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所測(cè)算；注：數(shù)據(jù)為23家樣本行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)圖32：截至11月，新發(fā)放按揭利率年內(nèi)累計(jì)下行89bp（單位：%）25圖33：上市樣本行存量零售貸款利率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間：2012年12月-2024年11月請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明26核心負(fù)債成本下行帶動(dòng)綜合負(fù)債成本改善，但幅度有限。1-3Q24上市銀行付息負(fù)債成本2%，較23年下行11bp。拆分樣本銀行數(shù)據(jù)顯示，1H24計(jì)息負(fù)債成本2.06%，股份行、城農(nóng)商行分別為2.18%、2.22%，較23年下行5、6bp。其中，存款、市場(chǎng)類(lèi)負(fù)債成本分別為1.87%、2.63%，較23年下行7bp、上行2bp，核心負(fù)債成本管控效果顯現(xiàn)，但在存款“脫媒”背景下，同業(yè)融資需求提升，成本有所上行。2025年，拉動(dòng)銀行負(fù)債成本下降的力量主要包括：①

OMO-LPR調(diào)降后，存款掛牌利率將再度下調(diào)，預(yù)計(jì)25年至少存在一次存款掛牌利率下調(diào)；②

存款利率自律管理從嚴(yán)，對(duì)公活期（以協(xié)定存款為主）實(shí)際付息率水平下降，向居民端掛牌利率逐步收斂；③

非銀同業(yè)活期存款利率因OMO下調(diào)而跟隨性下調(diào)；④

伴隨中長(zhǎng)期限存款滾動(dòng)重定價(jià)，長(zhǎng)期限定期存款成本率明顯壓降。2022年9月以來(lái)，國(guó)股行已經(jīng)歷6輪存款掛牌利率集中調(diào)整，1Y、2Y、3Y、5Y分別累計(jì)下調(diào)65、105、125、120bp。截至2024年中，國(guó)股行定期存款占比58.2%，較22、23年末分別提升1.1、4.5pct，存款久期測(cè)得10.4個(gè)月，較22、23年分別拉長(zhǎng)1.6個(gè)月、0.3個(gè)月。伴隨中長(zhǎng)期限定期存款到期重定價(jià)，前期多輪掛牌利率調(diào)降的成本改善效果將逐步顯現(xiàn)。負(fù)債端：銀行體系核心負(fù)債成本也將持續(xù)壓降資料來(lái)源：五大行及招行官網(wǎng)，光大證券研究所；數(shù)據(jù)為時(shí)點(diǎn)存款掛牌利率資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，各公司官網(wǎng)，表6樣本行當(dāng)中：股份行包括興業(yè)、浦發(fā)、中信、民生、光大、平安、華夏、浙商、廣發(fā)、渤海、恒豐；AAA城商包括北京、江蘇、上海、寧波、重慶、成都；AAA農(nóng)商包括渝農(nóng)商、滬農(nóng)商、北京農(nóng)商、東莞農(nóng)商；AA及以下城商包括石嘴山、阜新、煙臺(tái)、泰安、遂寧、萊商、臨商、齊商銀行；AA及以下農(nóng)商包括安徽涇縣農(nóng)商行、安徽黟縣農(nóng)商行、福建晉江農(nóng)商行、貴陽(yáng)農(nóng)商行、福建石獅農(nóng)商行、黔西農(nóng)商行、淮南淮河農(nóng)商行；村鎮(zhèn)銀行包括宜賓宜興村鎮(zhèn)銀行、西安高陵陽(yáng)光村鎮(zhèn)銀行、深圳羅湖藍(lán)海村鎮(zhèn)銀行、都江堰金都村鎮(zhèn)銀行、聊城滬農(nóng)商村鎮(zhèn)銀行圖34：

22年9月以來(lái)大行已經(jīng)歷六輪掛牌利率集中調(diào)整圖35：

21年以來(lái)國(guó)股行存款定期化明顯，存款久期拉長(zhǎng) 表6：不同類(lèi)型銀行存款掛牌利率對(duì)比（單位：%）五大行+招行股份行AAA級(jí)城商行AAA級(jí)農(nóng)商行AA及以下城商行AA及以下農(nóng)商行村鎮(zhèn)銀行1Y1.101.301.291.281.561.532.042Y1.201.371.401.341.741.712.303Y1.501.621.701.542.012.002.705Y1.551.661.761.631.961.972.83請(qǐng)負(fù)債端：1H24上市銀行核心負(fù)債成本壓降務(wù)必參閱正文之后的重要聲明 27圖36：1H24上市樣本行核心負(fù)債成本有所壓降圖39：上市銀行定期存款成本率持續(xù)壓降圖38：1H24國(guó)股行整頓存款“手工補(bǔ)息”帶動(dòng)對(duì)公活期成本下行資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所，注：圖36數(shù)據(jù)源為31家樣本行，圖37為23家樣本行，圖38、圖39為22家樣本行圖37：1H24企業(yè)存款成本壓降幅度高于居民存款負(fù)債端：非銀同業(yè)活期納入自律管理28非銀同業(yè)活期納入利率自律機(jī)制管理。根據(jù)《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》，①

金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的同業(yè)活期存款主要體現(xiàn)支付結(jié)算屬性，應(yīng)參考超儲(chǔ)利率（0.35%）確定利率水平。②除金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)外的其他非銀同業(yè)活期存款加權(quán)平均利率不超過(guò)7D-OMO。③

若銀行與非銀機(jī)構(gòu)約定同業(yè)定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應(yīng)高于超儲(chǔ)利率。推動(dòng)短端資金利率向貨幣市場(chǎng)政策利率收斂。①鑒于同業(yè)活期利率下降僅涉及資金在市場(chǎng)利率曲線上的移動(dòng)，市場(chǎng)利率曲線傳導(dǎo)效率較高，可直接帶動(dòng)同業(yè)活期利率向政策利率中樞收斂；②同業(yè)“約期存款”趨向消亡，MMF與現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)因“受限存款”調(diào)整存款配置，或接受同業(yè)活期利率而縮短久期。非銀同業(yè)活期“量大價(jià)高”，整改預(yù)估改善凈息差2bp。將同業(yè)活期存款納入自律機(jī)制后，預(yù)估存量非銀活期存款利率降幅30bp，涉及存款規(guī)模15萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)每年節(jié)約銀行利息支出450億，改善銀行凈息差2bp左右，正向影響將集中在1Q25反映。后續(xù)同業(yè)活期存款利率下降，主要依賴(lài)于OMO利率調(diào)整?！袄收{(diào)整兜底條款”針對(duì)的是銀行與對(duì)公客戶(hù)簽訂的“存款服務(wù)協(xié)議”鎖定存款利率的情況，引入“利率調(diào)整兜底條款”有利于推動(dòng)對(duì)公存款及時(shí)反映利率變化趨勢(shì)，減少存款在不同銀行間跨行搬家。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所預(yù)測(cè)圖40：2022年以來(lái)上市銀行同業(yè)負(fù)債成本波動(dòng)上行，居高不下億元/%2022202324Q2國(guó)有行86,39292,356104,272即期償還股份行36,13339,17341,855同業(yè)及其他金國(guó)有行125,532147,151182,858融機(jī)構(gòu)存放股份行78,23085,32183,496國(guó)有行69%63%57%同業(yè)活期占比股份行46%46%50%資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所預(yù)測(cè)表7：國(guó)股行同業(yè)活期存款規(guī)模及占比情況請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明展望25年，預(yù)計(jì)貸款利率降幅收窄。有效信貸需求實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)暖之前，預(yù)估新發(fā)生貸款利率仍將下行，但考慮到信貸投放趨緩、“規(guī)模情結(jié)”降溫、監(jiān)管“穩(wěn)息差”導(dǎo)向下自律機(jī)制管控趨嚴(yán)、資本資金成本相對(duì)剛性等因素，利率降幅有望收窄，新發(fā)放貸款定價(jià)走勢(shì)或出現(xiàn)圓弧底。負(fù)債端成本仍將進(jìn)一步壓降。2025年，“生產(chǎn)-消費(fèi)”經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)改善，貨幣交易性需求增加，存款儲(chǔ)蓄化、定期化趨勢(shì)緩解；同時(shí)核心負(fù)債“脫媒”壓力仍在，同業(yè)負(fù)債成本管控強(qiáng)度加大。前期多輪掛牌利率下調(diào)中長(zhǎng)端降幅更大，伴隨存量陸續(xù)到期重定價(jià)，成本改善效果將逐步顯現(xiàn)，同時(shí)非對(duì)稱(chēng)調(diào)降模式也有利于引導(dǎo)存款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，部分緩釋存款端久期拉長(zhǎng)的負(fù)面影響。

綜合來(lái)說(shuō)，“穩(wěn)息差”變得日益重要，任何作用于資產(chǎn)端的定價(jià)壓力，都將部分或全部通過(guò)負(fù)債調(diào)節(jié)進(jìn)行傳導(dǎo)，而傳導(dǎo)的效力依賴(lài)于負(fù)債成本管控的能力。2025年：預(yù)計(jì)商業(yè)銀行NIM收窄15bp至1.36%附近。貸款定價(jià)保持在下行通道，特別是年初存量貸款集中重定價(jià)將對(duì)1Q25息差形成沖擊，降幅或達(dá)10bp。后續(xù)伴隨著融資需求回暖、穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地顯效，信貸投放量?jī)r(jià)向均衡點(diǎn)靠攏。存款利率自律管理強(qiáng)化、存款到期重定價(jià)等因素滯后于資產(chǎn)端顯效，推動(dòng)負(fù)債成本走低。

預(yù)計(jì)2025年NIM收窄幅度將小于2024年，在15bp左右，商業(yè)銀行全年息差水平或降至1.36%左右。2025年NIM展望：預(yù)計(jì)息差仍承壓運(yùn)行，降幅逐季收窄

圖41：測(cè)算2025年商業(yè)銀行息差同比收窄15bp至1.36%附近（%）2925Q4E合計(jì)貸款端按揭貸款重定價(jià)按揭貸款新發(fā)放零售非按揭重定價(jià)零售非按揭新發(fā)放對(duì)公重定價(jià)對(duì)公新發(fā)放-7.160.00-0.79-0.17-6.30-0.65-0.20-0.59-0.34-3.54-0.97-0.30-0.59-0.77-1.57-0.97-0.39-0.30-0.88-0.39-0.65-7.16-0.89-2.30-2.17-11.81-3.23合計(jì)-15.07-5.64-4.20-2.61-27.52存款端1.211.990.811.330.811.337月掛牌利率下調(diào)10月掛牌利率下調(diào)同業(yè)活期成本管控1.211.992.004.046.642.00合計(jì)5.203.202.142.1412.68息差總影響 -9.86資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所預(yù)測(cè)-2.44-2.07-0.47-14.84資料來(lái)源：央行，Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)表8：25年息差影響因素預(yù)測(cè)（單位：bp）25Q1E

25Q2E

25Q3E請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明30非息：多空因素交織下，債券流轉(zhuǎn)將加大04請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明非息：手續(xù)費(fèi)收入負(fù)增放緩，其他非息貢獻(xiàn)提升31表9：1-3Q24上市銀行非息收入增速環(huán)比提升，手續(xù)費(fèi)收入降幅收窄，凈其他非息收入延續(xù)高增上市銀行國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行1-3Q231H241-3Q241-3Q231H241-3Q241Q241H241-3Q241-3Q231H241-3Q241-3Q231H241-3Q24非息收入（億元）10,9348,07411,4926,1024,4486,3741,3732,6983,8171,0318231,161109105141YoY2.8%2.0%5.1%7.7%-1.3%4.5%3.7%2.5%3.4%1.6%16.5%12.6%9.5%38.8%29.2%占營(yíng)收比重25.5%28.2%27.1%22.6%24.7%23.9%35.1%34.6%33.2%29.6%33.5%32.0%20.1%27.7%25.5%凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入（億元）6,1653,9535,4983,8192,5593,4796221,1871,737293189257241825YoY-5.7%-12.1%-10.8%-1.4%-9.9%-8.9%-16.4%-17.1%-14.4%-17.7%-9.0%-12.4%0.9%6.8%4.1%占非息收入比重56.4%49.0%47.8%62.6%57.5%54.6%45.3%44.0%45.5%28.4%23.0%22.1%21.8%17.0%17.6%凈其他非息收入（億元）4,7694,1225,9952,2831,8892,8957511,5112,0797386349048587116YoY16.3%20.4%25.7%27.3%13.4%26.8%29.6%26.0%25.0%12.0%27.1%22.5%12.1%47.9%36.3%占非息收入比重43.6%51.0%52.2%37.4%42.5%45.4%54.7%56.0%54.5%71.6%77.0%77.9%78.2%83.0%82.4%其中：投資收益（億元）3,1452,5943,8871,2909031,4586301,1291,6285784907015873100YoY17.3%27.3%23.6%27.9%10.5%13.0%61.4%39.8%33.5%14.2%31.1%21.4%14.2%83.2%72.9%公允價(jià)值變動(dòng)損益（億元）398602583642672792919112613513417114107YoY608.2%7.3%46.4%-148.9%16.5%338.9%-72.5%-11.8%-31.9%22.2%25.6%26.4%22.2%13.1%-50.5%資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所上市銀行1-3Q24非息收入同比增長(zhǎng)5.1%，非息收入占比較上年同期提升

1.6pct至27.1%。四季度，①預(yù)估手續(xù)費(fèi)增速繼續(xù)向上修復(fù)。一方面，隨著“報(bào)行合一”基數(shù)效應(yīng)逐步褪去，3Q中收已開(kāi)始呈現(xiàn)環(huán)比改善；另一方面